The new market wizards conversations with america's top traders
| Вид материала | Книга |
- Темы курсовых работ Консалтинговые компании России. Направления деятельности. Выбор, 31.57kb.
- Доктрина kлиhtoha, 340.2kb.
- Market leadership in the 3 g market, 117.72kb.
- Varthamana international traders, 216.63kb.
- -, 8921kb.
- Мать "Солнечная тропа"The Sunlit Path: Passages from Conversations and Writings, 2095.91kb.
- Деловая программа XIX международной туристской выставки inwetex-cis travel market, 56.77kb.
- 453256, Россия, Башкортостан, г. Салават, ул. Молодогвардейцев, 30 Тел.: (3476) 39-33-78,, 55.45kb.
- Ты помнишь, как все начиналось: America’s Folk Revival Alan Lomax, Woody Guthrie, The, 105.09kb.
- Попова Оксана Владимировна, студ. Эф,, 133.29kb.
онный арбитраж, однако хотелось бы узнать, не зани
маетесь ли вы и направленной торговлей?
да считал, что торговля на основе технического анализа
может приносить результат. Время от времени я бало
вался с ней и в каждом случае получалось очень хорошо.
Однако в то время мне не нравилось, как направленная
торговля меня отвлекала от дел. Я передал свои идеи пер
соналу CRT, проявлявшему интерес к технической тор
говле и обладавшему соответствующими навыками. Они
разработали технические торговые системы, основанные
на моих концепциях, и взяли на себя ответственность за
повседневное исполнение сделок. Теперь я практически
не интересуюсь этими системами за исключением того,
что изредка просматриваю отчеты по счетам.
несла прибыль, а среднегодовая прибыль за весь период
составила 40%.
ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 465
- Изменяли ли вы что-нибудь в проигрышный год?
- Парадоксально, но начался он как фантастический
год. К середине года система принесла огромную при
быль, и мы начали очень быстро увеличивать размер
позиции. Был момент, когда мы почти утроили ее. Это
был единственный случай, когда мы быстро увеличили
размер позиции. Как оказалось, если бы мы сохраняли
объем торговли неизменным, система завершила бы год
с выигрышем.
- Есть ли в этой системе какой-либо элемент челове
ческого суждения, или она полностью механическая?
- В самом начале, примерно в течение 6-месячного
периода, в ней участвовал элемент человеческого суж
дения.
- Не приводил ли он обычно к убыткам?
- К невероятным убыткам.
- Удивительно, как часто это оказывается справед
ливым.
- Все так говорят.
- Каково ваше мнение о фундаментальном анализе
в сравнении с техническим анализом?
- В конце 1970-х годов я как-то выступил на семина
ре по техническому анализу. Во время перерыва я ока
зался за одним столом с Ричардом Деннисом. Я спро
сил его, какая доля его торговли является технической,
а какая фундаментальной. Он ответил с презрением в
голосе: «Я использую ноль процентов фундаменталь
ной информации». Услышав такой ответ, я пожалел,
что задал вопрос. Он продолжил: «Не знаю уж, как от
вас ускользнул тот факт, что вся фундаментальная ин
формация уже учтена в ценах». Я спросил: «А как от вас
ускользнул тот факт, что вся техническая информация
уже учтена в ценах?» Он сказал: «Я никогда об этом не
466 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
думал». Это вызвало у меня восхищение. В нем было этакое смирение, которое, как я думаю, объясняет значительную часть его успеха.
Мой главный аргумент заключался в том, что существует ряд технических аналитиков, торгующих с использованием одной и той же информации, и распределение успеха зависит от того, кто использует эту информацию лучше. Почему же у фундаментальных трейдеров должно быть иначе? Только то, что вся эта информация уже известна на рынке, не означает, что один трейдер не может использовать ее лучше, чем другой.
- В значительной степени своим процветанием
CRT обязана опционам. Полагаю, что CRT фактичес
ки является крупнейшим в мире трейдером опционов.
Как мог кто-то, не имеющий математического образо
вания — насколько я помню, вы специализировались
по философии, — заняться в высшей степени матема
тическим миром опционов?
- Я никогда не изучал математику, выходящую за
пределы школьного курса алгебры. В этом смысле я да
леко не ушел. Однако я интуитивно чувствую матема
тику так, как ее не чувствуют многие профессионалы.
Когда я думаю о ценообразовании опциона, я могу не
знать формулы расчетов, но в уме могу нарисовать кар
тину оценки опциона, которая выглядит в точности как
теоретические модели ценообразования в учебниках.
- Когда вы впервые начали торговать опционами?
— Я немного баловался с опционами на акции в
1975-76 годах на Чикагской опционной бирже, но это
продлилось недолго. Впервые я серьезно занялся опцио
нами, когда началась торговля опционами на фьючерсы.
Кстати говоря, в 1975 году я ввел формулу Блэка-Шоул-
за в карманный калькулятор TI-52, который смог давать
мне цену опциона в течение примерно 13 секунд после
того, как я вручную вводил все остальные переменные.
РО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 467
Это был довольно грубый подход. Но я оказался человеком с одним глазом в стране слепых.
- Когда рынок этот находился в стадии зародыша,
ценообразование опционов зачастую было ошибоч
ным. Пытались ли вы получить прибыль, воспользо
вавшись этой неэффективностью рынка?
- Безусловно. Я помню свой первый день на бирже,
когда я пытался котировать рынок опционов на фью
черсы по казначейским облигациям. С начала работы
этого рынка прошло всего несколько месяцев. Кто-то
попросил меня дать ему двустороннюю котировку по
контракту с истечением в удаленном месяце. (Контрак
ты, истекающие в удаленные месяцы, имеют значитель
но меньшую ликвидность, чем ближайшие контракты.)
Поскольку это был мой первый день, я чувствовал себя
немного не в своей тарелке, и мне показалось неудобным
не прокотировать рынок. Поэтому я дал тому человеку
спрэд между ценой покупки и продажи в 50 пунктов по
ордеру размером 100 лотов. Я сказал: «Слушайте, сегод
ня мой первый день, и я, в общем, не торгую удаленны
ми месяцами. Мне жаль, но это лучшее, что я могу для
вас сделать». Этот человек выпучил глаза от удивления
и сказал: «Вы делаете рынок в 50 тиков на сотню лотов!»
Он поверить не мог, что кто-то мог дать двустороннюю
котировку с такой маленькой разницей между ценами
покупки и продажи.
- А спрэды между ценами спроса и предложения
были тогда очень широкими?
- Да, тогда обороты торгов были значительно ниже,
чем сейчас. Ордер на 50 или 100 лотов считался очень
большим.
- Могу предположить, что у вас время от времени
возникала потребность захеджировать открытую по
зицию, чтобы устранить риск. Сталкивались ли вы с
468 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
той же проблемой широких спрэдов между ценами покупки и продажи, стараясь открыть компенсирующую позицию?
- Как правило, я прежде всего хеджировал опцион
ную позицию путем открытия противоположной пози
ции на базовом рынке, который имеет гораздо большую
ликвидность. Затем работа сводилась к тому, чтобы
уменьшать те позиции, которые могут причинить вам
вред, и для этого существует множество путей. Напри
мер, если в первоначальной сделке я продал колл-опци-
он, теперь я буду стремиться купить другие колл-опцио-
ны и поэтому буду предлагать лучшую цену на рынке.
- Очевидно, что в те первые годы опционный ры
нок был очень неэффективным. Очень легко видеть,
как в такой ситуации вы могли открывать позиции по
ценам, значительно лучшим, чем теоретическая спра
ведливая цена, хеджировать риск и делать много денег.
Однако уверен, что благодаря значительному росту обо
рота торгов, имевшему место в последние годы, рынок
стал значительно более эффективным. Сделки такого
типа сейчас невозможны. Какие можно использовать
идеи, чтобы делать деньги на сегодняшнем рынке?
- Да, рынок стал гораздо более конкурентным, но и
мы не стояли на месте. И до сих пор, пока мы хотя бы
чуть-чуть опережаем своих конкурентов, для нас всегда
найдется возможность сделать хорошую прибыль.
- Значит, на рынке по-прежнему существует не
правильное ценообразование?
- Безусловно. На рынке всегда будут какие-то невер
ные цены. Сама идея того, что рынок будет торговаться
точно по теоретически справедливой цене, подразуме
вает, что кто-то будет обеспечивать функционирование
этого совершенного рынка, не получая за это ничего.
Тогда с какой стати это делать? Работа маркет-мейкера,
как и любая другая работа, относится к тем вещам, кото-
ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 469
рые никто не захочет делать бесплатно, по крайней мере не больше, чем бесплатно обслуживать столики в ресторане. Ведь это работа. И это риск. Рынок должен платить кому-то за эту работу. Вопрос заключается только в том, сколько платить.
- Является ли этой платой разница между ценами
покупки и продажи?
- Да. Представьте себе, что этого преимущества не
существовало бы. Когда кто-нибудь захотел бы испол
нить большой ордер на покупку или продажу, то кто в
таком случае взял бы на себя другую сторону сделки?
В следующем разделе речь пойдет о теоретических вопросах, связанных с опционами. Для дилетантов в скобках даются объяснения.
- В чем, по-вашему, заключаются концептуальные
недостатки стандартных моделей ценообразования оп
ционов?
- Не знаю, как я мог бы ответить на этот вопрос, не
раскрывая информации, о которой мы не хотели бы го
ворить.
- Хорошо, давайте начну я. Например, является ли
одним из недостатков стандартных моделей то, что они
не придают достаточного вероятностного веса чрезвы
чайным движениям цены? Иными словами, фактичес
ки распределения цены имеют более толстые хвосты,
чем подразумевается нормальными кривыми распре
деления вероятности. Поэтому люди, использующие
стандартные модели, могут быть склонны продавать
опционы не при деньгах по более низким ценам, чем
оправдывается реальной работой рынков.
- Да, это недостаток стандартной модели Блэка-Шо-
улза. Когда мы начинали, наши самые крупные конку
ренты, похоже, не понимали этого, и благодаря этому
470 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
дефекту ценообразования была получена значительная часть нашей прибыли. Теперь, однако, все серьезные игроки поняли это обстоятельство, и, думаю, многие модели, имеющиеся в продаже, этот фактор учитывают.
Хотел бы добавить, однако, что одно дело осознавать то, что хвосты толще, чем у нормального распределения, и другое дело знать, что делать дальше. Например, будете ли вы просто подгонять распределение под ваши эмпирические наблюдения и моделировать цены опционов, исходя из полученных кривых? Такой путь имеет некоторые серьезные недостатки. Будете ли вы принимать во внимание вашу стратегию хеджирования? Есть ли какие-то другие переменные, не учитываемые имеющимися моделями? А если есть, то не приведет ли их включение к появлению модели такой сложности, что ее применение станет невозможным?
Иными словами, знание того, что реальное распределение не соответствует нормальной кривой, является лишь первым шагом на пути к решению проблемы. Однако я, честно говоря, до сих пор не понимаю, почему в те времена наши конкуренты не сделали даже этого шага.
- Ну, думаю, что могу дать вам ответ на этот воп
рос. Стандартные математические кривые распределе
ния плотности вероятности просто не выглядят так (а
именно, не имеют более толстых ценовых хвостов).
- Думаю, что это, вероятно, объясняет многое, но
предполагает, что реальность соответствует кривой в
голове математика. Вера в это может обойтись очень до
рого.
- Давайте обсудим другой аспект. Стандартные мо
дели ценообразования опционов являются нейтраль
ными по отношению к цене — т. е. они исходят из того,
что наиболее вероятной точкой является неизменная
цена. Отличаются ли ваши модели ценообразования
опционов тем, что учитывают направление тренда?
ДЖО РИНИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК 471
- Этого у нас нет, хотя, думаю, некоторые люди ве
рят, что есть. Был одно время слух, что CRT якобы спе
циально распространяет информацию о ценовой ней
тральности своих стратегий и о хеджировании, но на
самом деле мы делаем деньги на направлении. Мы не
пытались разубедить людей, потому что это увеличива
ло желание людей торговать с нами. Но сейчас, посколь
ку в этом уже нет никакой тайны, я подтверждаю это.
Наши модели ценообразования нейтральны.
- Давайте предположим чисто гипотетически, что
вы разработали модель, которая имеет 60-процентную
вероятность правильного указания направления рын
ка. Если вы встраиваете эту проекцию тренда, ваша мо
дель ценообразования опционов станет асимметрич
ной, и теоретически вы сможете заработать больше.
- Если вы думаете, что существует направленное
смещение, откройте отдельный счет и торгуйте с ис
пользованием этой идеи, но на своем опционном счету
торгуйте без смещения. Вы получите ту же выгоду и,
если не будет каких-то других факторов, сможете разде
лить результаты в соответствии с каждым подходом.
- Считаете ли вы, что у продавцов опционов су
ществует долгосрочное преимущество?
- Мне об этом ничего неизвестно.
— Что вы считаете лучшим предсказателем бу
дущей волатильности рынка: историческую вола-
тильность или подразумеваемую волатильность?
(Теоретические модели, используемые для оценки
стоимости опционов, на входе используют ряд извес
тных параметров (например, текущая цена базового
рынка, число дней до истечения опциона) и один клю
чевой неизвестный параметр: волатильность рынка в
период до истечения опционного контракта. Посколь
ку этот параметр неизвестен, все стандартные модели
472 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
ценообразования опционов исходят из того, что будущая волатильность будет равна волатильности в недавнее время. Цена опциона, получаемая на основе этой предпосылки, называется справедливой ценой. Некоторые люди исходят из того, что если рыночная цена опциона выше, чем его справедливая стоимость, то опцион переоценен, а если она ниже справедливой стоимости, то он недооценен.
Иная интерпретация отличия рыночной цены опциона от его справедливой цены заключается в том, что рынок просто исходит из того, что волатильность в период, остающийся до истечения опциона, будет отличаться от волатильности в недавнем прошлом, называемой исторической волатильностью. Расчетная волатильность, соответствующая рыночной цене, называется подразумеваемой волатильностью, и если цены опционов являются лучшим предсказателем будущей волатильности, чем волатильность рынка в недавнем прошлом, тогда вопрос о том, переоценен опцион или недооценен, не только не имеет смысла, но и фактически вводит в заблуждение. По существу поставленный выше вопрос эквивалентен вопросу о том, есть ли основания исходить из того, что стратегия покупки опционов, оцененных ниже их справедливой стоимости, и продажи опционов, оцененных выше справедливой стоимости, имеет какие-либо достоинства.)
- Подразумеваемая волатильность, на мой взгляд,
лучше.
- Концептуально или эмпирически?
- Мне это кажется совершенно очевидным концеп
туально. Подразумеваемая волатильность является кон
статацией того, что считают справедливой ценой для
будущей волатильности все игроки, находящиеся на
рынке и подавшие свои голоса. Историческая волатиль
ность не более чем число, представляющее прошлую во
латильность.
дао рини. интуитивный теоретик 4/з
- В первые дни торговли опционами, однако, ког
да рынки были очень неэффективными, использова
ли ли вы стратегию покупки опционов, которые были
значительно ниже своей основанной на исторической
волатильности справедливой стоимости, и продажи
опционов, которые были значительно выше справед
ливой стоимости?
- Нет, мы даже тогда этим не занимались. Мы ни
когда не исходили из того, что историческая волатиль-
ность является надежным ориентиром для установления
истинной стоимости опционов.
- Как же тогда вы определяли, что опцион оценен
неправильно?
- Размещая цены покупки и продажи таким обра
зом, чтобы можно было найти какую-нибудь другую
сделку, которая снимет риск волатильности, но оставит
возможность прибыли. Мы выносили суждения только
о том, является ли опцион переоцененным или недо
оцененным относительно других опционов, а не о том,
является ли он неправильно оцененным относительно
базового рынка.
- На разработку усовершенствованных моделей
ценообразования опционов было истрачено немало
времени и энергии. И если цена, полученная с помо
щью модели, не так хороша в роли индикатора истин
ной стоимости опциона как текущая рыночная цена, то
так ли уж важно, какая именно теоретическая модель
используется для получения стоимости опционов?
- Я думаю, разница есть. Вам по-прежнему нуж
на модель для определения относительной стоимости.
Иными словами, вы пытаетесь определить, является ли
данный опцион переоцененным или недооцененным
относительно других опционов, а вовсе не то, является
ли он недооцененным или переоцененным в каком-то
абсолютном смысле. Если какие-то две модели имеют
474 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
разные мнения насчет относительной стоимости двух опционов, то люди, использующие эти модели, будут торговать друг с другом, причем оба они правы быть не могут. При этом ни один из трейдеров может не иметь мнения о том, является ли данный опцион переоцененным или недооцененным относительно базового рынка. Им важно понимать, насколько опцион переоценен или недооценен относительно других опционов.
- Считаете ли вы, что ваше умение разрабатывать
модели ценообразования опционов, дающие более
точное измерение относительной стоимости опцио
нов, чем стандартные модели, может частично объяс
нить успех CRT?
- Модели, конечно, важны, но критическим элемен
том являются люди. Для того, чтобы компания такого
размера работала как часы, требуется подбор исключи
тельных людей.
Во время интервью в комнату вошли и включились в разговор три других сотрудника CRT — Джин Фрост, Гас Пеллицци и Нил Нильсон.
— Как CRT в этом отношении отличается от других
трейдинговых компаний?
Гас: Люди, которых вы здесь интервьюируете, сказали мне в свое время, что нас от других компаний отличает то, что в других фирмах, похоже, интересуются исключительно технической компетенцией — уровнем образования и опыта. CRT, напротив, стремится также обращать внимание на самого человека и на то, как этот человек сможет общаться с другими людьми в своей рабочей группе.
— Людей какого типа ищет CRT?
Джин: В первые годы мы стремились нанимать самых умных людей. Мы даже наняли чемпиона мира по го. Это чрезвычайно умный человек, соображающий
ДЖО РИЧИ. ИНТУИТИВНЫЙ ТЕОРЕТИК «5
быстро, как компьютер. Но однажды он провел плохую сделку, запаниковал и не смог собраться, чтобы закрыть позицию и признать, что совершил ошибку. Он прождал до конца дня и все равно не вышел. К счастью, Джо заметил ошибку ночью, но все равно она обошлась нам в 100 тыс. долларов. И хотя этот парень был очень умным, в его характере был изъян, позволивший этой ошибке выйти из-под контроля. Неважно, почему этот парень сломался — потому что не хотел выглядеть плохо или по какой-то другой причине, — но в конце концов все сводится к дефекту в характере. Джо как-то сказал, что скорее предпочтет иметь хорошего трейдера, которому он может доверять, чем умного трейдера, которому он доверять не может. Когда мы нанимаем людей, мы смотрим на три вещи: характер, характер и характер.
Гас: Думаю, мы стараемся нанимать людей, которые менее эгоцентричны и больше склонны к командной работе, чем это характерно для всей нашей отрасли. Многие другие фирмы также могут говорить эти слова, но не думаю, что они являются настолько неотъемлемой частью компании, как у нас в CRT. Это не означает, что мы всегда все делаем правильно, но уже то, что мы хотя бы пытаемся, позволяет нам быть впереди.
Джо: Я бы описал наших людей как людей, которые получают удовольствие от успеха группы не меньше, чем от своего личного успеха. Мы ищем не людей, жертвующих собой ради чьего-то блага, а скорее людей, которые могут получать удовольствие от успеха группы. Люди с таким отношением увеличивают ценность каждого находящегося рядом человека. Когда вы собираете вместе людей, не беспокоящихся о том, что думает руководство о каждом из них в отдельности, вы приобретаете огромное преимущество над конкурентами.
— Как вы определяете, хорошо ли работает тот или иной человек, если свой вклад в конечный результат вносят столь многие люди?
476 ДЕНЕЖНЫЕ МАШИНЫ
Джо: Это можно определить. Люди, работающие с человеком, знают, вы можете спросить их, и они вам скажут. Недавно я потратил некоторое время, изучая работу одного из сотрудников CRT. Он исписал кучу страниц информацией, показывающей, чем он занимался, и описывающей его приоритеты. Примерно через час я, наконец, спросил: «Послушайте, а что, по вашему мнению, вы делаете? Как вы себя оцениваете? Не чем вы заняты, не как напряженно вы работаете, а каковы ваши реальные результаты?» Он подумал минутку и сказал: «Ну, я думаю, меня следует уволить». И он дал мне честную оценку, включая описание своих недостатков. Он знает как работает лучше, чем если бы я все время сидел у него за спиной. И он искренне хочет делать все правильно. В общем, если я доверяюсь кому-то и прошу этого человека дать себе самооценку, такой человек обычно поступает честно и оказывается своим самым беспощадным критиком.
—