Темы диссертаций по экономике » Математические и инструментальные методы экономики

Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученаd>кандидат экономических наук
Автор	Афанасьев, Роман Сергеевич
Место защиты	Москва
Год	2004
Шифр ВАК РФ	08.00.13

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста"

Московский Государственный Университет им. М. В. Ломоносова Экономический факультет

На правах рукописи

Афанасьев Роман Сергеевич

Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста

Специальность 08.00.13 -математические и инструментальные методы экономики

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

. 5.-.ЗА I Не: о ЕС П ЛАТНЫЙ ЭКЗЕМПЛЯР

Работа выпонена на кафедре математических методов анализа экономики Экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова

Научный руководитель: кандидат экономических наук

доцент Шагас НЛ.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Тамбовцев В Л.

кандидат экономических наук, Малютина М.С.

Ведущая организация: Институт финансовых исследований

Защита состоится "_"_2004 г. в часов мин, на заседании

диссертационного совета Д 501.001.35 в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу: 119992 ГСП-2, Москва, Ленинские горы, 2-й учебный корпус, экономический факультет, ауд. №_.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке им. А. М. Горького МГУ им. М. В. Ломоносова (2-й учебный корпус МГУ).

Автореферат разослан "_"_2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета КЭН., доцент <

Е. А. Туманова

2004-4 23958

7 /57

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Финансовый сектор является одной из базовых составляющих современной экономики России. Благодаря ему происходит переток капитала в отраслях экономики, инвестирование в предприятия промышленности, научно-технической сферы, образование, осуществляется финансирование реального сектора, государственного бюджета и частных домашних хозяйств. Развитие данного сектора экономики способно оказать существенное воздействие на динамику ВВП.

В современной экономической литературе преобладает анализ отдельных элементов финансового сектора. Это - методы моделирования деятельности банков, разработка показателей динамики финансовых рынков, методы формирования оптимального портфеля и т.п. В то же время моделированию взаимосвязи финансового развития и экономического роста уделяется недостаточное внимание. Остаются открытыми вопросы, касающиеся соответствия модельных результатов наблюдаемым фактам. Мало работ, посвященных применимости разработанных моделей к странам с переходным типом экономики, характеризующимся несовершенством финансовых рынков, в которых производителям для финансирования своей деятельности приходится использовать как заемные, так и собственные средства.

Большинство работ, посвященных связи между ростом и финансовым развитием, основываются на неоклассических моделях экономического роста. Среди этого класса особенно выделяется модель пересекающихся поколений. Эта модель широко используется при исследованиях различных проблем, благодаря более реальной демографической структуре населения и множеству возможных положений равновесия.

В отечественной и зарубежной экономической литературе, при анализе воздействия, оказываемого развитием финансовых рынков на экономический рост, не рассматривается влияние государственного сектора. Поскольку при развитии рынков у государства появляется возможность размещать на них свои обязательства, необходимо проведение многоаспектного научного анализа последствий этого развития. Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста необходимо для выработки рекомендаций по совершенствованию экономической политики, направленной на повышение темпов экономического роста в переходных экономиках, в том числе и в России. Все вышеперечисленное и определяет актуальность темы диссертации.

Цель и задачи исследования

Цепью диссертации является моделирование механизма воздействия уровня финансового развития на догосрочные темпы экономического роста и применение полученных результатов для анализа российской экономики.

Для выпонения поставленной цели в работе были сформулированы следующие основные задачи:

Х Провести обзор и классификацию существующих теоретических моделей, анализирующих влияние финансового сектора на экономический рост, для формирования теоретического подхода к исследованию.

Х Разработать модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволяющую исследовать взаимосвязь уровня развития финансовых институтов и темпов роста капиталовооруженности, и, следовательно, экономического роста.

Х Разработать модель, позволяющую исследовать влияние финансового развития на экономический рост с учетом государственного сектора. Выявить условия, при которых совершенствование финансового сектора может привести к сокращению темпов догосрочного роста экономики.

Х Разработать эконометрические модели для верификации результатов экономико-математического моделирования взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста.

Х Провести верификацию полученных результатов на российских данных с использованием эконометрических методов.

Х Проанализировать российскую ситуацию с позиции результатов разработанных моделей и их верификации, и сформулировать рекомендации по совершенствованию развития российского финансового сектора.

Объект и предмет исследования

Объектом данного исследования является экономический рост и источники его увеличения, предметом исследования - механизм влияния финансового развития на* догосрочные темпы роста среднедушевого ВВП.

Информационная база по российской экономике сформирована на основе данных РЕЦЭП (Российско-Европейский Центр Экономической политики) и Бюро экономического анализа при правительстве РФ, использующих официальную статистику Госкомстата, Центрального Банка России (ЦБР), Минфина, Государственного Таможенного Комитета (ГТК). Источниками информации по странам мира для регрессионного и классификационного анализа, послужили официальные данные Всемирного банка (World

Development Indicators), Международного валютного фонда (International Financial Statistics). Кроме этого была использована база данных Р. Саммерса и А. Хестона (The Penn World Table).

Обработка информации проводилась с использованием программных пакетов Mathcad 2001, SPSS 10.0 и эконометрического пакета Econometric Views.

Теоретическая и методологическая основа для исследования

В основу диссертации легли известные исследования российских и зарубежных ученых в области экономико-математического моделирования финансовой сферы и экономического роста, материалы научных конференций, семинаров и совещаний по изучаемой проблематике, а также работы по корпоративным финансам. Это труды П. Даймонда, О. Гайлора, Г. Райдера, Р. Годсмита, Р. МакКиннона, Э. Шоу, Р. Левина, Р. Кинга, Р. Таунсенда. Среди российских исследований особенно выделяются работы Г. Трофимова, А. Вавилова, В. Потеровича, А. Поманского и др. Были использованы результаты применения экономико-математических моделей при анализе финансового сектора и экономического роста как в исследовательских подразделениях международных организаций - Всемирном банке, Международном Валютном Фонде, так и в отечественных научных организациях Ч в Московском Государственном Университете им. М.В. Ломоносова, Бюро экономического анализа, Институте финансовых исследований.

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования заключается в следующем:

Х Предложена классификация существующих теоретических моделей влияния финансового развития на экономический рост в зависимости от качества функций, предоставляемых финансовой системой. На основе проведенной систематизации сформулирован теоретический подход для исследования взаимосвязи уровня развития финансового сектора и динамики ВВП.

Х С помощью инструментария класса моделей пересекающихся поколений разработана оригинальная модель экономики несовершенного кредитного рынка с учетом соотношения между внутренним и внешним финансированием производства. Модель позволяет выявить влияние уровня развития финансового рынка на темпы догосрочного роста экономики. Для конкретного вида зависимости основных переменных модели от времени получено аналитическое решение, исследованы траектории роста капиталовооруженности и их свойства. Проведенный анализ позволил сделать вывод о положительной зависимости между степенью развития финансового сектора и динамикой ВВП.

Х Построена модификация модели экономики с несовершенным кредитным рынком учитывающая государственный сектор. С помощью предложенной модели выделены случаи, при которых развитие финансового рынка способно оказывать негативное воздействие на экономический рост. На основе модели проанализировано комбинированное, с учетом государственного сектора, влияние совершенствования финансового сектора на динамику ВВП.

Х Разработаны эконометрические модели взаимосвязи финансового развития и экономического роста. Впервые проведена классификация стран по уровню финансового развития, позволившая разделить страны на три группы (с низким уровнем развития, со средним и с высоким) и исследовать влияние совершенствования кредитно-денежного сектора на экономический рост внутри каждой из групп. Кроме того, для повышения степени достоверности проведенного эконометрического исследования была допонительно применена классификация стран по вариации динамики финансового развития. Осуществленные на основе эконометрических моделей расчеты, показали, что влияние на темпы роста экономики зависит от уровня развития финансового сектора. С помощью регрессионного анализа показано поное соответствие между полученными теоретическими и прикладными результатами.

Х Для определения уровня развития российского финансового сектора осуществлена классификация по всем выделенным признакам с использованием отечественных статистических данных. Анализ показал, что на данный момент Россию можно отнести к группе стран со средним уровнем финансового развития по основной классификации, и к группе стран с высокой вариацией в динамике развития по допонительной. Регрессионное исследование продемонстрировало, что эти группы стран характеризуются самым значительным воздействием совершенствования финансового сектора на экономический рост.

Х С помощью разработанных теоретических и прикладных моделей, а также кластерного анализа выработаны практические рекомендации по стратегии развития финансового сектора в Российской Федерации.

Теоретическая и практическая значимость работы

Теоретическое значение диссертации заключается в том, что в работе построена модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволившая оценить влияние уровня финансового развития на экономический рост. Предложена модификация этой модели с

включением государственного сектора для комплексного учета воздействия этого развития на динамику ВВП.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенные модели и выводы могут применяться для анализа влияния финансового развития на темпы догосрочного экономического роста в России и выработки практических рекомендаций в различных аналитических центрах или органах государственного управления.

Апробация работы

Результаты исследования неоднократно обсуждались на научном семинаре кафедры математических методов анализа экономики Экономического факультета МГУ Макроэкономические исследования, докладывались на международных научных конференциях студентов и аспирантов Ломоносов - 2001 и Ломоносов - 2002. Основные положения диссертации были использованы в преподавании спецкурса Применение экономической теории к анализу конкретных ситуаций кафедры математических методов анализа экономики экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.

Публикации

Основные положения и результаты диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 5,19 пл. (5,19 пл. лично).

Структура диссертации

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, а также приложений.

Во введении обоснованы актуальность выбранной темы, цель и основные задачи диссертационной работы, научная новизна, теоретическая и практическая значимость исследования.

В первой главе диссертации проводится обзор существующих моделей связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Выделяются основные направления анализа этой проблемы, определяется теоретическая и методологическая основа для исследования.

Во ВТОРОЙ главе разрабатывается модель экономики с несовершенным кредитным рынком и ее модификация с учетом государственного сектора. Выводится аналитическое решение модели, на основе которой формулируются выводы о значении финансового развития для экономического роста.

В третьей главе с помощью статистических и эконометрических методов проводится верификация моделей, разработанных во второй главе. На основе полученных результатов моделирования формулируются гипотезы для прикладного исследования. Разрабатываются эконометрические модели, позволяющие выявить влияние совершенствования финансового рынка на темпы экономического роста. Проводятся классификации стран по уровню финансового развития и вариации динамики этого развития. В главе также рассматривается верификация полученных результатов для российской экономики.

В заключении отражены основные положения и выводы работы.

Оглавление диссертации

Введение

Глава 1. Анализ основных направлений исследования связи финансового развития и экономического роста.

1.1 Функции финансовой системы

1.2 Эмпирические исследования

1.3 Теория финансового и экономического развития: открытые вопросы Глава 2. Моделирование влияния финансового развития на экономический рост

2.1 Роль финансовых рынков в экономическом развитии

2.2 Модель экономики со смешанным финансированием.

2.3 Введение государственного сектора в модель

Глава 3. Верификация моделей связи финансового развития и экономического роста

3.1 Статистические данные

3.2 Переменные модели

3.3 Основные эконометрические работы по анализу влияния финансового развития на экономическийрост

3.4 Регрессионный анализ с использованием панельных данных

3.5 Классификация стран по уровню финансового развития.

3.6 Регрессионный анализ стран, разбитых на кластеры по уровню финансового развития

3.7 Допонительная классификация стран по характеру динамики финансового развития

3.8 Регрессионный анализ стран по допонительной классификации

3.9 Верификация моделей на российских данных Заключение

Список литературы

Приложения

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕПИЯ РАБОТЫ

Классификация функций финансовых систем и моделей взаимодействия финансового развития и экономического роста

В работе проведен критический анализ и классификация моделей оценки влияния финансового развития на экономический рост. В качестве подхода к систематизации научных работ был выбран функциональный метод. Этот подход заключается в анализе связей между экономическим ростом и качеством функций, выпоняемых финансовой системой.

Основной функцией финансовых систем является содействие размещению ресурсов в пространстве и времени в неопределенной среде. Систематизация существующих исследований позволила выделить пять ее базисных сторон. Финансовая система: 1) обеспечивает трансакции в экономике, 2) усиливает корпоративный контроль, 3) способствует размещению ресурсов, 4) диверсифицирует риск, 5) мобилизует сбережения. Анализ литературы проводится в соответствии с выделенными классификационными признаками. Упрощенная классификация базовых моделей по выделенным направлениям представлена в таблице 1. Ниже приводится краткая характеристика каждого направления.

1) Работы, которые исследуют содействие финансовой системы обмену товарами и услугами. Любые финансовые соглашения, снижающие трансакционные издержки, могут способствовать специализации труда, технологическим инновациям и, следовательно, экономическому росту. Большая специализация требует и больше транзакций. Таким образом, рынки, которые содействуют обмену, будут способствовать приросту производительности.

2) Исследования, в которых финансовые посредники уменьшают расходы на осуществление мониторинга за фирмами и менеджерами. В этих моделях рассматриваются финансовые соглашения между различными владельцами акций. Отсутствие финансового контракта (соглашения), который может усилить корпоративный контроль, будет мешать мобилизации сбережений от разных агентов (менеджеры, кредиторы, владельцы и т.д.), и тем самым удерживать капитал от перевода в прибыльные инвестиции. Таким образом финансовые посредники способствуют увеличению объема инвестиций и, тем самым, экономическому росту.

3) Модели, рассматривающие способность финансовых посредников более эффективно размещать ресурсы, анализируют два канала воздействия на рост. Первый канал

- это накопление капитала, а второй - технологические изменения. В этих работах основное внимание уделяется издержкам сбора и обработки информации. Высокие информационные издержки могут препятствовать использованию сбережений с наивысшей эффективностью. В этом случае воздействие на экономический рост происходит через изменения в норме сбережений.

4) Работы, посвященные диверсификационной функции финансовых систем, в основном рассматривают ликвидный риск. Ликвидный риск возникает из-за неопределенностей, связанных с конвертируемостью активов в средства обмена. Информационная асимметрия и трансакционные издержки могут мешать ликвидности и увеличивать ликвидный риск. Такие трудности создают стимулы для появления финансовых рынков и институтов, которые повышают ликвидность и снижают трансакционные издержки. Как только издержки сокращаются, возрастают инвестиции в высокодоходные проекты. Следовательно, возросшая ликвидность способствует более быстрому устойчивому росту.

5) Исследования, анализирующие способность финансовых посредников аккумулировать сбережения от большого числа инвесторов. Мобилизация сбережений включает накопление капитала от различных владельцев для последующего инвестирования. Без доступа к различным инвесторам многие производственные процессы ограничивались бы экономически неэффективными масштабами производства. Кроме этого, мобилизация включает создание небольшого размера инструментов (выпуск акций). Эти инструменты обеспечивают возможности для агентов держать диверсифицированные портфели и инвестировать в эффективного размера фирмы и увеличивать ликвидность активов фирмы. Следовательно, усиливая диверсификацию риска, ликвидность и реальный размер фирм, мобилизация будет улучшать размещение ресурсов, и способствовать экономическому росту.

Модель экономики с несовершенным финансовым сектором

В качестве теоретической основы для исследования было выбрано направление (4), т.е. анализ диверсифицирующей роли финансового сектора. Большинство существующих моделей рассматривают только лидеальный рынок, что способствует упрощению расчетов, но подобный подход для переходных экономик неприменим. Для анализа влияния уровня финансового развития на экономический рост была разработана модель экономики с несовершенным финансовым сектором.

Функции финансовой системы Обеспечение трансакций в экономике Корпоративный контроль Размещение ресурсов Диверсификация риска Мобилизация сбережений

Автор, год Williamson, Stephen and Wright, Randall 1994. Von Thadden, Ernst-Ludwig 1995 Merton, Robert 1987 Diamond, Douglas W. and Dybvig, Philip H. 1983 Ьеуте, Яозз 1991 Sirri, Erik and Tufno, Peter 1995

Канал роста накопление капитала накопление капитала накопление капитала накопление капитала технологические инновации накопление капитала

Основные выводы Информационные издержки могут мотивировать появление денег. Поскольку оценить характеристики товара дорого, поэтому бартерный обмен шляется очень дорогим. Возникает легко распознаваемая среда обмена, чтобы облегчить обмен. Даже при наличии поного догосрочного контракта между фирмами и инвесторами возможны ситуации выбора неэффективной структуры инвестирования. Затраты на мониторинг означают, что инвесторы удерживают фирмы от займов для расширения инвестиций, т.к. более высокие объемы заимствований для достижения цели подразумевают и больший риск дефота и более высокие затраты кредиторов на верификацию такого расширения инвестиций. Фондовые рынки влияют на сбор и распространение информации о фирмах. Когда фондовые биржи становятся больше и более ликвидными, участники рынка могут получить больше стимулов приобретать информацию о фирмах. Более того, такая улучшенная информация о фирмах дожна существенно повысить эффективность распределения ресурсов и, соответственно, воздействовать на экономический рост. Фондовые биржи уменьшают ликвидный риск и снижают трансакцнонные издержки, поэтому возрастают инвестиции в неликвидные, но высокодоходные проекты. Возросшая ликвидность фондовой биржи порождает более быстрый устойчивый рост. С ликвидной фондовой биржей акционеры могут без труда продать свои акции, а фирмы имеют постоянный доступ к капиталу, инвестированному первоначальными владельцами акций. Высокие ликвидные риски вынуждают инвесторов выводить капитал из проекта раньше его завершения, что не только снижает отдачу от инвестиций, но и снижает норму технологических инноваций. Усиливая рисковую диверсификацию и ликвидность, мобилизация улучшает размещение ресурсов. Лучшая мобилизация сбережений прямо влияет на накопление капитала, может повысить эффективность распределения ресурсов и вызвать бурное развитие технологических инноваций.

В условиях ограниченного доступа к кредитованию фирмам приходиться использовать внутренние источники финансирования - прибыль или амортизационные отчисления. Поэтому в работе уровень финансового развития определяется как соотношение между внешним и внутренним финансированием. Чем выше доля заемного финансирования в экономике, тем более высок уровень финансового развития. Действительно, в России и в других странах с переходной экономикой доступность кредита является одной из самых сложных проблем малого и среднего бизнеса. Поэтому использование соотношения между заемным и внутренним финансированием для определения степени финансового развития поностью оправдано.

Когда рынок кредита является несовершенным, финансовые посредники не берут на себя поностью риск каждого инвестиционного проекта, который они могли бы диверсифицировать, передавая сбережения в различные по величине риска проекты. Поэтому часть риска предприниматель несет сам. Таким образом, чем более несовершенной является финансовая система, тем меньше финансовые посредники могут нивелировать информационную асимметрию и выпонять диверснфикационную функцию. Непоная диверсификация инвестиционных проектов приводит к сокращению сбережений, затруднению инвестиций и уменьшению роста дохода на душу населения.

В качестве основы моделирования используется модель пересекающихся поколений. Существуют три основных типа неоклассических моделей роста: описательная модель Р. Солоу (1956), модель оптимального роста Ф. Рамсея (1928) и модель пересекающихся поколений П. Даймонда (1965). Первые две модели имеют простую динамическую структуру. При слабо определенных технических условиях модель Р. Солоу дает одно стабильное и одно нестабильное равновесие, а модель Ф. Рамсея - единственную седловую точку. Гораздо более богатым множеством равновесных положений отличается модель пересекающихся поколений. Кроме того, в отличие от моделей с бесконечно живущим населением, в данном классе моделей нереальная демографическая структура заменена последовательностью перекрывающих друг друга поколений. Согласно предпосыкам одно из этих поколений, появляющееся в каждый период времени, формирует экономические решения на фиксированном жизненном цикле из Т (Г ^ 2) периодов. Этот класс моделей основывается на исследовании П. Самуэльсоном процентных ставок в экономике чистого обмена (1958) и основополагающем исследовании П. Даймопда роста государственного дога (1965). Так как одно из направлений анализа включает рассмотрение проблемы ограничений по заимствованиям, важно использовать модель не только со структурой населения, но и учитывающую решения фирм. В такую модель можно вводить государство и исследовать влияние структуры налогообложения.

В диссертация модифицируется стандартная двухпериодная модель пересекающихся поколений, в которую допонительно вводятся гетерогенные производители. В пределах каждого поколения существуют два типа экономических агентов: производители с вероятностью успеха равной 1, обеспеченных надежной технологией постоянного выпуска Р(к) (тип-1); производители с высокой степенью риска (тип-2), в этом случае их доход равен Щр) с вероятностью р (ре (0,1)) и равен нулю с вероятно ^/гь юП у с т ь доля производителей 1-го типа составляет

Если финансовые посредники не берут на себя текущие расходы по переводу депозитов в займы, то для того, чтобы выплачивать депозиторам гарантированный валовой доход,

посредники дожны выставить по надежным займам фирмам типа 1 счет и счет по

рисковым займам фирмам типа 2. Этот вид ценовой дискриминации означает, что финансовые посредники знают вероятность успеха заемщиков. Каждый рисковый заем будет тогда давать ожидаемую прибыль: посреднический доход на единицу рискового займа

составит с вероятностью и ноль с вероятностью Тогда закон больших чисел

гарантирует, что каждый посредник будет получать ожидаемую фактическую прибыль из хорошо диверсифицированного портфеля.

Потребитель является рациональным, то есть он максимизирует свою полезность, представленную линейной функцией от потребления в первом периоде и потребления во

периоде

платежеспособного агента

банкрота

- вероятность платежеспособности во втором периоде для агента 1=1,2 удовлетворяет следующему условию: рг~р б(0,1) ; рх=\. Обозначим через Л, ( = 1,2) - валовой доход по платежеспособным займао, - задоженность; V Ч банковский депозит и - инвестиции за счет внутренних финансов. Тогда в состоянии равновесия доходность по кредиту пропорциональна реальной цене капитала и обратно

пропорциональны вероятности успеха: Л, = Ч. Максимальная прибыль предпринимателя с

догом >, с внутренними инвестициями I и с вероятностью успеха р равна я = Ч. Для

реальных факторных цен труда и капитала агент, чей инвестиционный проект имеет успех с вероятностью может выбрать набор чтобы максимизировать свою

полезность:

и = и(с,)+рл(с2) + (1-р)л(с2)

при заданных ограничениях:

Уравнение (4) означает, что банковские депозиты необходимы, чтобы гарантировать положительное потребление в состоянии банкротства. Чем больше значение (1-р), тем более важной станет эта задача. Агенты с низким значением р будут выглядеть больше похожими на депозиторов и менее - на предпринимателей.

С другой стороны, при финансировании с помощью внутренних источников нежелательно, чтобы в активах доминировали банковские депозиты, так как доходность в

этом случае равна

с вероятностью р (в случае платежеспособности) и нулю с

вероятностью (в случае банкротства). Следовательно, ожидаемая норма прибыли от рисковых внутренних фондов составляет и в точности равна прибыли от безрисковых банковских депозитов. Так как то предприниматель не может поностью переложить

все инвестиционные риски на финансовых посредников, используя их диверсификационную роль и, гарантируя себе, что потребление во втором периоде будет поностью безрисковым. Предприниматель вынужден использовать свои собственные фонды, тем самым, беря на себя часть риска.

Фундаментальное соотношение модели, которое показывает межвременную зависимость между капиталовооруженностью и сбережениями:

=5[/'(*мЫ*,)/>] (5)

где Ч капиталовооруженность в периоде (+1), Б - функция сбережений, а ус -реальная ставка заработной платы.

Благодаря кредитному рынку риск, приходящийся на долю внешнего финансирования в сбережениях, диверсифицирован. Следовательно, для (1-а) агентов вероятность успеха составляет 1, поэтому их функция потребления будет равна гД/Х^мХ4^/)!]' Для доли а агентов вероятность успеха - р е (04) Х В этом случае их функция потребления примет вид

Тогда уравнение (5) можно записать следующим образом:

К+1 = сег2[-

,у№1),р] + (у~а)21[/'(км),\!{к,),\]. Следовательно, всегда будет

выпоняться следующее неравенство: Так как в равновесии займы и

депозиты равны в каждый момент времени, то последнее неравенство означает, что чем

больше доля заемных средств (1ЧСс) в финансировании инвестиционного проекта, тем выше капиталовооруженность такой экономики и выше подушевой доход. Соответственно, наивысшая капиталовооруженность будет наблюдаться при чисто заемном финансировании, а самая низкая.Ч при внутреннем.

Таким образом модель показывает, что при увеличении заемного финансирования или, другими словами, при совершенствовании финансового рынка повышается капиталовооруженность, возрастает подушевой доход и увеличивается темп экономического роста.

Однако подобный подход не учитывает один из важнейших факторов, влияющих на темп экономического роста - экономическую политику государства. Развитие финансового сектора приводит к тому, что у государства появляется возможность получать займы на внутреннем рынке с помощью выпуска облигаций. Следовательно, помимо предпринимателей на финансовом рынке появляется еще один участник.

Модель экономики с несовершенным кредитным рынком и учетом государственного

сектора

Государство для своего функционирования может использовать два источника финансирования: налоги и государственные облигации, поэтому возникает вопрос о том, какой из этих двух способов эффективнее использовать с точки зрения экономического роста. Когда существует дефицит государственного бюджета, то наиболее простым и быстрым средством его снизить является выпуск государственных облигаций. Однако внутренний дог государства приводит к снижению капиталовооруженности экономики и, как следствие, к замедлению темпов экономического роста. Фактически, внутренний дог государства является изъятием из экономики ресурсов. Эти средства идут на текущие расходы, вместо того, чтобы быть инвестированными в реальный сектор. С другой стороны, когда государство увеличивает налоги, это также может негативно сказаться на конечном выпуске и темпах роста, поскольку рост налогов вызывает уход части налогоплательщиков в тень, а также лишает производителей стимула развивать производство. Более того, сокращаются сбережения и, следовательно, инвестиции.

Чтобы учесть влияние государственного сектора была предложена модификация модели со смешанным финансированием. Вводится межвременное бюджетное ограничение государства:

г Х*>(*,)+#,/'(*,) = О (6)

где - налог на трудовые доходы, - налог на доходы с капитала. В каждый момент времени существует бесконечно много комбинаций с двумя крайними

случаями: т = 0, что означает, что все налоговое бремя несут владельцы капитала, и 9 = 0 Ч государство живет за счет налоговых поступлений с работников.

Налоговое финансирование дефицита бюджета

Разные структуры налогообложения по-разному оказывают влияние на экономический рост и доход на душу населения. Поэтому при построении модели предполагается, что экономика находится в состоянии поной занятости с неэластичным предложением труда (то есть изменения в налогообложении труда не влияют на предложение труда).

Потребитель максимизирует свою полезность при заданных ограничениях. В первом периоде жизни потребитель работает и получает заработную плату ус, которая (за вычетом налогов на труд идет на потребление сбережения Во втором периоде -

потребление агента состоит из его сбережений, индексируемых на доходность по капиталу.

Производитель максимизирует прибыль, представленную как разность между выпуском и расходами на оплату капитала и труда:

F(.к:,.лr)-(r+<^)fc-.^^v-max (10)

где - процент по капиталу - доходность по труду Ч амортизационные

отчисления.

При этих условиях фундаментальное соотношение модели будет иметь вид:

(1+Д)км =5[1-^+(1 -е)Г(кмумК)+<*,Г(К )-С] (И)

где п - постоянный темп роста населения.

Для получения траектории роста рассматривается стационарный режим. В этом случае получаем межвременную зависимость кы = у/(к,',в). Для анализа изменения накопления капитала в зависимости от структуры налогообложения, рассмотрим чувствительность капиталовооруженности к налогу на капитал в экономике выпуск которой описывается производственной функцией Кобба-Дугласа. После агебраических вычислений получено, что чувствительность дожна быть пропорциональна выражению: Ег

(1-г)(1-/?) Е,

где - доля капитала в выпуске (если производственная функции вида Кобба-Дугласа - эластичности совокупных сбережений по проценту и заработной плате соответственно. Таким образом, для фиксированных к, ив функция у является

возрастающей по в тогда и только тогда, когда отношение факторных доходов после уплаты налогов превышает отношение соответствующих эластичностей сбережений. В этом случае перевод налогов с труда на капитал увеличивает душевой доход в любом устойчивом стационарном равновесии.

Договое финансирование дефицита бюджета

В диссертации предполагается, что в момент времени / покрытие дефицита государственного бюджета было сделано за счет выпуска договых облигаций в размере Тогда бюджетное ограничение государства:

Дог покрывается за счет выпуска такого же дога в следующем периоде, то есть:

В этом случае фундаментальное соотношение модели будет иметь следующий вид:

Аналитическое решение уравнения (15) можно получить из межвременного отображения: Ч где функция Ф является монотонной по первому аргументу,

положительно определенной функцией по капиталовооруженности и догу. Для определения воздействия на темп накопления капитала договых обязательств государства,

к изменению Ь,. Расчеты показали, что в

проанализируем чувствительность стационарном состоянии дожна быть пропорциональна выражению:

где Е^ Ч эластичность совокупных сбережений по величине государственного дога.

Заметим, что эта производная всегда отрицательна, то есть межвременное отображение является убывающей функцией по государственному догу. Следовательно, если в экономике существуют ограничения по заимствованию, то это является положительным моментом с точки зрения темпов экономического роста, поскольку государство не может разместить среди населения свои договые обязательства на сумму, покрывающую дефицит государственного бюджета. В этом случае, рост налогов может положительно влиять на капиталовооруженность, и, следовательно, на среднедушевой доход (как следует из уравнения (12)). Когда же правительство способно поностью разместить договые облигации, то капиталовооруженность обязательно сокращается.

Таким образом, в работе показано, что эффект от развития финансовых рынков может быть двусторонним. С одной стороны, совершенствование рынков увеличивает накопление капитала и через этот канал положительно действует на экономический рост. С другой стороны, достижение определенного уровня их развития дает возможность государству использовать финансовый сектор для покрытия дефицита бюджета, что отрицательно воздействует на экономический рост.

Верификация моделей с помощью эконометрических методов Полученные во второй главе выводы, позволили сформулировать задачи для прикладного исследования:

1. Проверить, что по всем странам в целом финансовое развитие оказывает значимое влияние на экономический рост.

2. Подтвердить, что до определенного момента, чем выше уровень финансового развития, тем выше экономический рост.

3. Выявить для стран с высоко развитым финансовым сектором неоднозначность влияния финансового развития на экономический рост.

4. Разработать классификацию стран по вариации динамики финансового развития и проверить значимость показателя финансового развития в полученных группах.

5. Провести эконометрический анализ по имеющимся данным для России, на основе полученных выводов предложить рекомендации по политике финансового развития.

В качестве зависимой переменной был выбран темп роста реального среднедушевого ВВП. Для определения индикатора, характеризующего финансовое развитие, используется показатель, отражающий размер кредитования в стране. Данный индикатор предлагается рассчитывать как отношение внутренних кредитов к номинальному ВВП.

При использовании панельных данных были получены результаты для 99 стран мира. Целью проводимого эмпирического анализа являлось выявление общего характера связи между экономическим ростом и финансовым развитием в догосрочной перспективе. Для этого рассматривася промежуток времени с 1986 года по 1992 год и межстрановой способ анализа. Помимо индикатора финансового развития в модели используются показатели начального богатства и человеческого капитала. Показатель начального значения душевого дохода был введен для проверки гипотезы о ^-конвергенции, т.е. для учета влияния начальных условий на дальнейший экономический рост. Поскольку человеческий капитал является одним из источников роста, то этот индикатор также был включен в модель. Показатель развития человеческого капитала рассчитывася как среднее количество лет образования среди всего населения старше двадцати пяти лет.

Регрессионный анализ темпов роста (GROWTH) от финансового развития (F_D), человеческого капитала (Ншпап85), и начального богатства (Gdp86) показал следующие результаты (в скобках представлены соответствующие t - статистики):

GROWTH = -1,386 + 3,526 F_D + 0,445 Ншпап85 -0,0003 Gdp86 (17)

Как видно из приведенного уравнения все переменные значимы на 5% уровне. Таким образом, подтверждается - гипотеза о существовании положительной связи между финансовым развитием и экономическим ростом в догосрочном плане. Наличие отрицательной связи между экономическим ростом и первоначальным уровнем дохода на душу населения подтверждает гипотезу о конвергенции в целом для всех 99 стран. Не менее важным результатом является положительная значимая связь между уровнем развития человеческого капитала и экономическим ростом. Согласно полученным результатам, вложения в человеческий капитал являются для государства одним из способов стимулирования экономического роста в догосрочной перспективе.

При проведении исследования, направленного на выявление связи между финансовым развитием и экономическим ростом, необходимо исследовать воздействие, оказываемое на рост фондовым рынком. Конечно, фондовый рынок является одним из элементов финансовой системы, но с другой стороны, в странах со слабым развитием финансового сектора роль фондового рынка незначительна. Он обслуживает небольшое количество предприятий, чьи акции котируются только внутри страны и эмиссия на иностранных фондовых рынках либо невозможна, либо настолько мала, что привлечение иностранных инвестиций другими способами гораздо эффективнее и надежней для инвесторов. Тем не менее, необходимо исследовать специфические черты национальных финансовых систем. Поэтому был проведен расширенный анализ, в который включались допонительные переменные, характеризующие фондовый рынок.

В диссертации рассматривались три допонительных показателя: индекс развития фондового рынка, индекс опосредованного дога (характеризующий тип финансовой системы), коэффициент капитализации фондового рынка. В результате, только индекс развития фондового рынка (Stocking) оказася значимым (со знаком плюс).

GROWTH = 5,977 + 1,114 Stocking - 0,298 Human85 - 0,117 G (18)

Для выявления связи между уровнем финансового развития и экономическим ростом была проведена классификация стран методом к - средних, позволившая разбить страны на

три группы по уровню финансового развития и начальному богатству: группа 1 - высокий уровень финансового развития (21 страна); группа 2 - средний уровень финансового развития (22 страны); группа 3 - низкий уровень финансового развития (76 стран).

В группу 1 попали индустриально-развитые страны, страны - экспортеры нефти и страны оффшорных зон. В группу 2 попали страны южной и восточной Европы, Латинской Америки и Ближнего Востока, а также новые индустриальные страны. В группу 3 попали страны Африки, Центральной Америки некоторые страны Океании и Юго-Восточной Азии.

Группа 1. Регрессионный анализ показал, что для стран с высокой степенью развития совершенствование финансового сектора не влияет значимо на экономический рост.

Группа 2. Для стран со средним уровнем - коэффициент при показателе финансового развития значим на 1% уровне. В процессе построения модели вес остальные показатели были исключены из-за незначимости. Тем не менее, данная модель объясняет 29% дисперсии зависимой переменной.

Группа 3. Для стран с низким уровнем финансового развития значимого влияния не выявлено. Таким образом, можно утверждать, что полученные результаты теоретического моделирования поностью подтвердились. Основной вывод из построенных моделей заключася в том, что финансовое развитие неоднозначно влияет на экономический рост. Вначале, когда финансовые рынки неразвиты, отсутствуют институты, через которые могло бы осуществляться воздействие на рост. При среднем уровне развития Ч эти институты уже существуют, что и определяет сильное влияние финансового развития. И, наконец, для высокоразвитых стран влияние неоднозначно, например из-за политики государства в области бюджетного дефицита.

Несмотря на невысокое значение коэффициента детерминации, качество уравнений, полученных при эконометрическом исследовании, является удовлетворительным. Поскольку исследуется значимость индикатора для зависимой переменной, а не строится прогноз, то величина Я2 не имеет большого значения. С другой стороны, низкое значение коэффициента может указывать на неправильную структуру уравнения регрессии. Поэтому была проведена допонительная классификация по вариации динамики финансового развития и начальному уровню богатства. Также как и в предыдущей классификации, выделены три группы:

1. Страны с высоким разбросом в динамике финансового развития (22 страны);

2. Со средним разбросом в динамике финансового развития (63 страны);

3. С низким разбросом в динамике финансового развития (20 стран).

В результате разбиения в первый кластер попали большинство стран со средним уровнем развития финансового сектора. Во второй - экономики с низким уровнем финансового развития. И наконец, в третьем кластере оказались высокоразвитые страны.

Регрессионный анализ первой группы стран показал, что наиболее значимое влияние совершенствования финансового сектора на рост ВВП демонстрируют страны с высоким разбросом в динамике финансового развития. Как можно видеть из уравнения Х 20 t- статистика равна 3,7, что соответствует значимости на уровне 0,2%.

GROWTH = 3,346 + 13,244 F_D - 0,001 GDP86 (20)

Для второй группы стран финансовое развитие также значимо влияет на экономический рост. Однако в этом случае коэффициент при индикаторе финансового развития значим на 4,7% интервале. Значение R2 составляет всего 16%, то есть связь в этом случае более слабая, чем для предыдущей группы (где R2 равен 46%). Таким образом подобный результат поностью согласуется с выводами, полученными из экономико-математических моделей.

GROWTH = -1,717 + 5,765 F_D + 0,594 Ншшш85 - 0,0008 GDP86 (21)

Для стран входящих в третью группу, и характеризующуюся низким уровнем разброса в финансовом развитии, значимого влияния не выявлено.

На основе обеих классификаций (по уровню финансового развития и по разбросу в динамике этого развития). подтверждается, что совершенствование финансового сектора оказывает наиболее сильное влияние па экономический рост в странах, где уже существуют кредитно-денежные институты, и где еще есть потенциал для их дальнейшего развития.

Эконометрическое исследование на российских данных

Поскольку на текущий момент отсутствуют достоверные данные по финансовому сектору в Российской Федерации на достаточном для корректного эконометрического анализа периоде, то для исследования использовалась следующая схема. Вначале рассчитывались значения показателей финансового развития, начального богатства и доли потребления в ВВП по России. Затем проводилась классификация стран с включением России. Причина, по которой кластерный анализ нельзя было проводить с включением России, заключается в том, что для разбиения стран использовались данные за период с 1986 по 1992 год, а имеющаяся российская информация - с 1992 по 2000 год и проводить

регрессионный анализ на панельных данных с включением России в основную выборку было некорректно. Поэтому выводы формулировались на основе того, к какой группе стран оказалась отнесенной Россия.

Таблица 1. Результаты классификационного анализа для России

Кластеризация по уровню финансового развития и начальному богатству Кластеризация по разбросу в динамике финансового развития и начальному богатству

Номер классификации 1 2

Финальные центры кластеров СОР86- 6412,6; Р 0,38. УаЮуп- 0,12; ООР86- 6412,6.

Дистанция до центра 2 586,6 2 459,3

В таблице 1 представлены результаты анализа по российским данным.

По классификации 1 Россия попадает в кластер стран со средним уровнем финансового развития. В среднем внутренние кредиты составляют около 38% ВВП для стран этой группы (у России 29% ВВП), начальный уровень богатства - б 412,6 долара США (у России -$9 467).

При рассмотрении классификации 2 Россия попадает в группу стран с высокой вариацией финансового развития. Для этого кластера средняя вариация финансового развития составляет 0,120 (для России Ч 0,086), а начальный уровень богатства 6412,6 доларов США (у России - $9 467).

Уравнения 19 и 20 представляют соответствующие регрессионные модели для групп стран к которым была отнесена Россия. Из этих уравнений следует, что финансовое развитие оказывает статистически значимое влияние на экономический рост. Таким образом, на текущий момент времени Россия находится в ситуации, когда развитие финансового сектора в части повышения доступности кредита способно оказать влияние на темпы роста ВВП.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ РАБОТЫ

Проведенное исследование позволило сформулировать следующие результаты и выводы:

1. Классификация работ, анализирующих влияние финансового развития на экономический рост, позволила сформулировать теоретический подход для исследования.

2. Разработана оригинальная модель смешанного финансирования, показывающая механизм влияния финансового развития на экономический рост. С помощью построенной модели были получены следующие выводы:

Х Несовершенный финансовый сектор приводит к непоной диверсификации инвестиционных проектов и допускает сокращение сбережений вследствие

рисковости дохода, затрудняет ввод инвестиций и снижает рост дохода на душу населения;

Х Финансовое развитие способствует более эффективному переводу сбережений в инвестиции, снижению трансакционных и информационных издержек. Поэтому, чем выше уровень финансового развития, тем выше экономический рост.

3. Предложена модификация модели смешанного финансирования для учета государственного сектора. Показано, что при высоком уровне финансового развития, правительство будет способно финансировать государственные расходы с помощью выпуска договых обязательств. Этот способ финансирования всегда будет приводить к сокращению капиталовооруженности подобной экономики, и, следовательно, к замедлению темпов экономического роста. Таким образом, начиная с определенного момента, финансовое развитие может неоднозначно влиять на рост экономики.

4. Проведена верификация предложенных теоретических моделей. Эконометрические расчеты подтверждают все полученные выводы. Показано, что в целом для 99 стран из рассматриваемой генеральной совокупности финансовое развитие значимо влияет на экономический рост.

5. В диссертации построена классификация стран по уровню финансового развития. Для однородных в смысле признака групп стран проведен регрессионный анализ. Показано, что для групп стран с низким уровнем финансового развития влияние на экономический рост незначимо, для стран со средним уровнем развития - финансовое развитие значимо влияет на рост, для стран с высоким уровнем развития финансовых рынков значимого влияния не обнаружено.

6. Для анализа влияния характера финансового развития на экономический рост в работе предложена допонительная классификация по вариации динамики финансового развития и начальному уровню богатства. В полученных группах стран проведен регрессионный анализ, показавший, что для государств с высоким разбросом в динамике финансового развития (средний уровень развития) наблюдается сильная (Я2 = 46%) связь с экономическим ростом, для группы стран со средней вариацией динамики (низкий уровень развития финансового сектора) - связь более слабая хотя и значимая на 5% уровне, и для кластера с низкой динамикой (высокоразвитые страны) - связь не выявлепа.

7. Проведена верификация моделей для экономики России. Показано, что Россия находится в группе стран со средним уровнем финансового развития. Для этого кластера финансовое развитие приводит к наиболее сильному влиянию на экономический рост. Показано, что Россия при классификации по вариации динамики финансового развития,

начального богатства и доле потребления в ВВП также попадает в группу стран с максимальной отдачей от финансового развития.

8. На основе полученных результатов в диссертации сформулированы следующие рекомендации для российской экономической политики:

Х В настоящий момент Россия находится в ситуации, когда развитие финансовых институтов, рынков и инструментов способно оказать наиболее сильное влияние на темпы догосрочного экономического роста. Поэтому необходимо именно сейчас проводить политику развития финансового сектора, направленную на повышение доступности кредита для малого и среднего бизнеса.

Х В российских условиях доступ к кредиту остается весьма сегментированным. Эту проблему не решает и глобализация международных рынков капитала. В секторах, где такой доступ ограничен, объем инвестиций во многом зависит от величины собственных ресурсов. В частности, наличие внешнего финансирования особенно важно для развития, например, малого и венчурного бизнеса, где, как правило, сосредоточены потенциально наиболее перспективные, но высокорискованные инновационные проекты. Одним из важнейших результатов финансового развития в России дожно стать повышение доступности кредитного финансирования.

Х Поскольку финансовые посредники обеспечивают равные условия для роста всех секторов, независимо от получаемого ими потока наличности, то наличие эффективных посредников является конкурентным преимуществом для секторов экономики, зависящих от внешнего финансирования, в том числе и для новых предприятий. Финансовое развитие увеличивает приток капитала в такие сектора и повышает их эффективность: место торгового кредита, государственной поддержки и занимает банковский кредит или привлеченные средства с финансовых рынков. Таким образом, укрепление финансовой системы будет служить необходимой предпосыкой отхода России от сырьевой модели развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамично развивающихся малых и средних предприятий.

Х Разрыв между стоимостью внутренних и внешних источников финансирования во многом определяется институциональными факторами, такими как асимметрия информации, которой располагают внутренние и внешние инвесторы, соблюдение контрактного права и тд. В России трансформационный процесс сопровождается, по-видимому, наиболее сильными структурными сдвигами, а институциональная среда неблагоприятна даже по сравнению с большинством других переходных

экономик. Все изложенное и определяет особую остроту проблемы кредитного финансирования в России. Решение этой проблемы способно в значительной степени ускорить темпы роста экономики.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Афанасьев Р.С. Моделирование влияния финансового развития на экономический рост // Сборник статей студентов Школы магистров. Программа Математические методы

. анализа экономики.ЧМ.: ТЭИС, 2000,1,54 пл.

2. Афанасьев Р.С. Влияние финансового развития на экономический рост. // Макроэкономическая теория и анализ конкретных ситуаций. / Под ред. Н. Л. Шагас и Е. А. Тумановой. М.: ТЕИС, 2000,2,65 пл.

3. Афанасьев Р.С. Экономический рост: связь с развитием финансовых рынков. //Моделирование экономических процессов: Сборник научных работ молодых ученых. / Под ред. М.В. Грачевой М.: ТЕИС, 2002,1 пл.

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД К

Х .1665

РНБ Русский фонд

2004-4 23958

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Афанасьев, Роман Сергеевич

Введение.

Глава 1. Анализ основных направлений исследования связи финансового развития и экономического роста.

1.1. Функции финансовой системы.

1.1.1. Модели, рассматривающие диверсификацию риска.

1.1.2. Приобретение информации об инвестициях и размещении ресурсов.

1.1.3. Мониторинг менеджеров и осуществление корпоративного контроля

1.1.4. Мобилизация сбережений.

1.1.5. Содействие обмену товарами и услугами.

1.2. Эмпирические исследования влияния финансовых фуикций на экономический рост

1.2.1. Межстрановой анализ.

1.2.2. Исследования по отдельным странам.

1.2.3. Оценка влияния ликвидности и риска.

1.2.4. Влияние информации на рост.

1.2.5. Влияние эволюции финансовых систем.

1.3. Теория финансового и экономического роста: открытые вопросы.

Глава 2. Моделирование влияния уровня финансового развития на экономический рост.

2.1. Роль финансовых рынков в экономическом развитии.

2.2. Модель экономики со смешанным финансированием.

2.3. Введение государственного сектора в модель.

2.3.1. Финансирование государственных расходов с помощью налогов.

2.3.2. Финансирование государственного бюджета за счет дога.

Глава 3. Верификация моделей связи финансового развития и экономического роста.

3.1. Статистические данные.

3.2. Переменные модели.

3.3. Основные эконометрические работы по анализу влияния финансового развития на экономический рост.

3.4. Регрессионный анализ с использованием панельных данных.

3.4.1. Анализ по поной выборке стран.

3.4.2. Расширенная модель.

3.5. Классификация стран по уровню финансового развития.

3.6. Регрессионный анализ стран, разбитых на кластеры по уровню финансового развития.

3.6.1. Страны с высокой степенью финансового развития.

3.6.2. Страны со средним уровнем финансового развития.

3.6.3. Страны с низким финансовым развитием.

3.7. Допонительная классификация стран по характеру динамики финансового развития.

3.8. Регрессионный анализ стран по допонительной классификации.

3.8.1. Страны с высоким разбросом в динамике финансового развития.

3.8.2. Страны со средним уровнем разброса в финансовом развитии.

3.8.3. Страны с низким уровнем разброса в финансовом развитии.

3.9. Верификация моделей на российских данных.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Моделирование взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста"

Теория экономического роста занимает центральное место в исследованиях экономистов самых разных школ. Это объясняется прямой зависимостью между экономическим ростом и национальным благосостоянием. Под экономическим ростом понимается динамика изменения основных показателей, включаемых в Систему Национальных Счетов (СНС), прежде всего валового внутреннего продукта ВВП (или более распространенного показателя Ч среднедушевого ВВП).

Экономический рост представляет собой достаточно сложное явление, на которое влияет огромное количество факторов, в частности, финансовое развитие. Финансовое развитие - это общий уровень развития системы финансового посредничества, главными элементами которой являются банковская сфера, фондовый рынок, валютный рынок.

Одной из наиболее важных проблем в области финансов является анализ воздействия, которое финансовая структура и финансовое развитие оказывают на экономический рост. С самого начала 90-х годов до 1998 года наблюдася спад в российской экономике. На этом фоне финансовый сектор, казалось, развивается достаточно бурно, по кризис 17 августа 1998 года показал, что финансовая система являлась однобокой. Она не способствовала экономическому росту.

Можно показать, опираясь на экономическую теорию, что развитие финансовых рынков увеличивает эффективность размещения капитала (см. например [99], 1996). При ее содействии происходит освобождение экономических агентов от жесткой связи между их сбережениями и инвестициями, и вследствие этого, увеличение отношения прироста основного капитала к национальному доходу. Финансовая же деятельность через этот канал увеличивает рост в том случае, если промышленные и финансовые технологии, вкусы потребителя и позиции относительно рисков остаются неизменными.

В этом случае, часть людей сберегает больше, чем инвестирует. Другая часть -инвестирует больше, чем сберегает. Избыток сбережений передается инвесторам через финансовые инструменты. Теперь сбережения, не инвестированные самими экономическими агентами, будут давать доход и, таким образом, обеспечивать стимул сберегать в избытке накопленные деньги, до этого не дававшие никакого дохода. 4

Кроме того, вмешательство финансовых институтов может изменить размещение фондов среди альтернативных источников и, особенно среди альтернативных вариантов использования. Финансовые институты будут финансировать другие типы капитальных расходов, отличающиеся по форме, догосрочности, но типу производства, расположению производства или по другим характеристикам. Поэтому влияние финансовых институтов на экономический рост дожно исследоваться с точки зрения как поного объема сбережений и инвестиций, так и способов их размещения.

Развитие финансовой структуры увеличивает совокупный объем сбережений и инвестиций и, таким образом, увеличивает скорость экономического роста сверх того, какой она могла бы быть без этого развития.

Хотя первые работы на эту тему появились еще 40 лет назад, тем не менее, только начиная с 90-х годов прошлого века, интерес именно к проблеме воздействия финансового развития на экономический рост стремительно вырос. Объясняется это тем, что на протяжении всего этого времени многими разделялась точка зрения, по которой финансовые рынки и институты являлись вторичным или пассивным откликом экономической системы.

Растущее число эмпирических работ наводит на мысль о существовании положительной связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Существует даже мнение ([131], 1996), что уровень финансового развития является хорошим предиктором будущих темпов экономического роста, накопления капитала и технологических изменений.

Более того, исследования по разным странам на уровне отраслей, фирм и отдельных видов экономической деятельности выявили большие периоды, когда финансовое развитие (или недостаток его) критически влиял на темпы и формы экономического развития.

Актуальность темы исследования

За последние 10 лет физический объем российского ВВП снизися на 32,5%, промышленное производство - на 41,0%. Размеры спада оказались настолько большими, что статистические данные неоднократно подвергались сомнению. Лишь в конце 1999 года наметилась тенденция увеличения ВВП и промышленного производства. На фойе этого падения финансовый сектор, казалось, развивася достаточно успешно. Росло количество коммерческих банков, заработал фондовый 5 рынок, появлялись и исчезали различные финансовые схемы и так далее. Однако кризис 17 августа 1998 года показал, что финансовая система является однобокой. Почти все ресурсы банков были сосредоточены на рынке ГКО. И после его крушения у них не осталось средств для существования. Такая однобокость российской финансовой системы не способствовала экономическому росту, а ее крушение, наоборот, сопровождалось промышленным подъемом (из-за резкого роста цен на импортные товары значительно вырос спрос на отечественную продукцию). После 1998 года проявилась тенденция к переориентации финансового сектора на кредитование. Однако этот процесс до сих пор носит случайный характер. Не наблюдается четко выраженной политики в области финансового развития. На сегодняшний момент перед правительством поставлена цель удвоения ВВП. Поскольку финансовое развитие является одним из факторов, оказывающих влияние на догосрочный темп экономического роста, то выявление закономерностей этой связи, является важным элементом в понимании природы догосрочного экономического роста.

Исходя из важности финансового развития для экономического роста, и самого экономического роста для экономики, было решено выбрать именно эту тему для диссертационной работы, и сформулировать цель и задачи исследования следующим образом.

Цель и задачи исследования

Целью диссертации является моделирование механизма воздействия уровня финансового развития на догосрочные темпы экономического роста и применение полученных результатов для анализа российской экономики.

Для выпонения поставленной цели в работе были сформулированы следующие основные задачи:

Х Провести обзор и классификацию существующих теоретических моделей, анализирующих влияние финансового сектора на экономический рост с точки зрения рассматриваемой проблематики и методологии для формирования теоретического подхода к исследованию.

Х Разработать теоретическую модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволяющую исследовать взаимосвязь уровня 6 развития финансовых институтов и капиталовооруженности экономики, и, следовательно, экономического роста.

Х Разработать модель, позволяющую исследовать финансовое развитие с учетом влияния государственного сектора на экономический рост. Выявить условия, при которых совершенствование финансового сектора может привести к сокращению темпов догосрочного роста экономики.

Х Разработать эконометрическис модели для верификации результатов экономико-математического моделирования взаимосвязи уровня финансового развития и экономического роста.

Х Провести верификацию полученных результатов с использованием эконометрических методов исследования на российских данных.

Х Проанализировать российскую ситуацию с позиции результатов разработанных моделей и их верификации, и сформулировать рекомендации по совершенствованию развития российского финансового сектора.

Объект и предмет исследования

Объектом данного исследования является экономический рост и источники его увеличения, предметом исследования Ч механизм влияния финансового развития на догосрочные темпы роста среднедушевого ВВП.

Теоретическая и методологическая основа для исследования

В основу диссертации легли известные исследования российских и зарубежных ученых в области экономико-математического моделирования финансовой сферы и экономического роста, материалы научных конференций, семинаров и совещаний по изучаемой проблематике, а также работы по корпоративным финансам. Это труды П. Даймонда, О. Гайлора, Г. Райдера, Р. Годсмита, Р. МакКиннона, Э. Шоу, Р. Левина, Р. Кинга, Р. Таунсенда и д.р. Среди российских исследований особенно выделяются работы Г. Трофимова, А. Вавилова, В. Потеровича, А. Поманского и д.р. Были использованы результаты применения экономико-математических моделей при анализе финансового сектора и экономического роста как в исследовательских подразделениях международных организаций - Всемирном банке, Международном Валютном Фонде, так и в отечественных научных организациях - в Московском 7

Государственном Университете им. М.В. Ломоносова, Бюро экономического анализа, Институте финансовых исследований.

Информационная база исследования была сформулирована на основе данных по российской экономике РЕЦЭП (Российско-Европейский Центр Экономической политики), Бюро экономического анализа, использующих официальную статистику Госкомстата, Центрального Банка России (ЦБР), Минфина, Государственного Таможенного Комитета (ГТК). Источниками информации по странам для регрессионного и классификационного анализа послужили официальные данные Всемирного банка (World Development Indicators), Международного валютного фонда (International Financial Statistics). Кроме этого была использована база данных Р. Саммерса и А. Хестона (The Perm World Table).

Обработка ииформации проводилась с использованием программных пакетов Mathcad 2001, SPSS 10.0 и эконометрического пакета Econometric Views.

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования заключается в следующем:

Х Предложена классификация существующих теоретических моделей влияния финансового развития на экономический рост в зависимости от качества функций, предоставляемых финансовой системой. На основе проведенной систематизации работ сформулирован теоретический подход для исследования взаимосвязи уровня развития финансового сектора и динамики ВВП.

Х На основе инструментария класса моделей с пересекающимися поколениями, разработана оригинальная модель экономики с несовершенным кредитным рынком с учетом соотношения между внутренним и внешним финансированием производства, позволяющая определить влияние уровня развития финансового рынка на темпы догосрочного роста экономики. Для конкретного вида зависимости основных переменных модели от времени получено аналитическое решение, исследованы траектории роста капиталовооруженности и их свойства. Проведенный анализ позволил сделать вывод о положительной зависимости между степенью развития финансового сектора и динамикой ВВП. 8

Х Построена модификация модели экономики с несовершенным кредитным рынком учитывающая общественный сектор. Развитие финансового рынка позволяет правительству размещать договые обязательства для покрытия дефицита бюджета. Участие государства как одного из агентов может привести к неоднозначным последствиям. В частности, с помощью предложенной модели, выделены случаи, при которых развитие финансового рынка способно оказывать негативное воздействие на экономический рост. Па основе модели проанализировано комбинированное, с учетом государственного сектора, воздействие совершенствования финансового рынка и показано, что степень влияния на динамику ВВП зависит от уровня развития финансового сектора.

Х Разработаны эконометрические модели зависимости финансового развития и экономического роста. Впервые проведена классификация стран по уровню финансового развития, позволившая разделить страны на три группы (с низким уровнем развития, со средним и с высоким) и исследовать влияние совершенствования кредитно-денежного сектора на экономический рост внутри каждой из групп. Кроме того, для повышения степени достоверности проведенного эконометрического исследования была допонительно применена классификация стран по вариации динамики финансового развития. Осуществленные на основе эконометрических моделей расчеты, показали, что влияние на темпы роста экономики зависят от уровня развития финансового сектора. С помощью регрессионного анализа показано поное соответствие полученных теоретических и прикладных результатов.

Х Для определения места России с точки зрения рассматриваемого фактора роста осуществлена классификация по веем признакам с использованием российских статистических данных. Анализ показал, что на данный момент Россию можно отнести к группе стран со средним уровнем финансового развития по основной классификации, и к группе стран с высокой вариацией в динамике этого развития по допонительной. Регрессионное исследование показало, что эти группы стран характеризуются самым значительным воздействием, которое оказывает совершенствование финансового сектора на экономический рост. 9

Х С помощью разработанных теоретических и прикладных моделей, а также кластерного анализа выработаны рекомендации для правительства РФ по стратегии развития финансового сектора в Российской Федерации.

Теоретическая и практическая значимость работы

Теоретическое значение диссертации заключается в том, что в работе построена модель экономики с несовершенным кредитным рынком, позволившая оценить влияние уровня финансового развития на экономический рост. Предложена модификация этой модели с включением государственного сектора для учета суммарного воздействия развития на динамику ВВП.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенные модели и выводы могут применяться для анализа влияния финансового развития на темпы догосрочного экономического роста в России, и для выработки практических рекомендаций в различных аналитических центрах или органах государственного управления.

Структура диссертации

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, а также приложений.

Во введении обоснованы актуальность выбранной темы, цель и основные задачи диссертационной работы, научная новизна, теоретическая и практическая значимость исследования.

В первой главе диссертации проводится обзор существующих моделей связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Выделяются основные направления анализа этой проблемы, определяется теоретическая и методологическая основа для исследования.

Во второй главе разрабатывается модель экономики с несовершенным кредитным рынком и ее модификация с учетом государственного сектора. Выводится аналитическое решение модели, на основе чего формулируются выводы о значении финансового развития для экономического роста.

В третьей главе с помощью статистических и эконометрических методов проводится верификация моделей, разработанных во второй главе. На основе полученных результатов моделирования формулируются гипотезы для прикладного 10

Москва, 2004 исследования. Разрабатываются экоиометрические модели, позволяющие определить влияние развития финансового рынка на темпы экономического роста. Проводятся классификации стран по уровню финансового развития и вариации динамики этого развития. В главе также рассматривается верификация полученных результатов для российской экономики.

В заключении отражены основные положения и выводы работы.

Диссертация: заключение по теме "Математические и инструментальные методы экономики", Афанасьев, Роман Сергеевич

Для верификации моделей, разработанных во второй главе, было проведено исследование с помощью эконометрических методов. В первую очередь, был поставлен вопрос о существовании значимого влияния на экономический рост.

В качестве метода анализа был выбран панельный метод исследований. Вначале брались данные за период с 1986 года по 1992 г. и усреднялись на этом промежутке. Затем строилась регрессионная модель, где в качестве генеральной совокупности использовались страны. После исключения из выборки стран, по которым отсутствовала информация хотя бы за один год, был получен ряд из 99 стран мира.

В результате тестирования модели были получены выводы о значимом (на 2,2% уровне) положительном влиянии финансового развития на экономический рост. Это означает, что в целом для экономики совершенствование финансовых институтов приводит к положительному воздействию на рост этой экономики. Другими словами, улучшая финансовый сектор можно увеличить прирост ВВП надушу населения.

Одним из важных элементов финансовой системы является фондовый рынок, поэтому необходимо проанализировать какое воздействие на экономический рост могут оказать различные характеристики его состояния. Были построены экоиометрические модели еще для трех индикаторов. Во-первых, рассматривалась доля опосредованного дога в общем объеме обязательств частного сектора, состоящих из прямых займов и дога своим акционерам. Во-вторых, показатель

113 капитализации фондового рынка (отношение рыночной стоимости акций к ВВП). И, в-третьих, анализировася показатель развития фондового рынка, соединяющий в себе коэффициент капитализации фондового рынка, коэффициент общего объема торговли и коэффициент оборачиваемости.

В результате, только индекс развития фондового рынка оказася значимым (со знаком плюс). Следовательно, можно утверждать, что размер фондового рынка не так важен, как степень его развития. Иными словами, совершенствуя фондовый рынок, можно оказать положительное воздействие на экономический рост.

В следующем параграфе проверяется гипотеза о том, что до определенного уровня финансового развития, верно, что чем совершенней финансовые институты, тем выше экономический рост. А начиная с определенного момента проявляется эффект вытеснения, т.е. в данном случае проверяются результаты, полученные из модели экономики с несовершенным кредитным рынком и государственным сектором.

Для этого была проведена классификация генеральной совокупности методом итерационного k-средних. В качестве признака были выбраны показатель начального богатства (величина среднедушевого ВВП в 1986 г.) и показатель финансового развития. В конечном счете, были получены 3 группы стран: страны с высоким уровнем финансового развития (21 страна); страны со средним уровнем финансового развития (22 страны); страны с низким уровнем финансового развития (76 стран).

Далее для каждой группы стран была построена регрессионная модель на панельных данных. В результате для стран с высоким уровнем финансового развития показатель, характеризующий это развитие, оказася не значим. А для стран со средним уровнем - значим па 0,5% уровне (со знаком плюс). Влияние финансового развития на экономический рост для стран, отнесенных к группе с низким уровнем развития финансовых институтов тоже не значимо (только на 8% уровне). Иными словами, выводы второй главы настоящей работы поностью подтвердились. Для стран с низким уровнем финансового развития совершенствование финансовых институтов дает очень слабый эффект, т.к. из-за несовершенства финансового сектора воздействие на экономический рост затруднено. Однако когда финансовые институты более-менее развиты, небольшое улучшение в их развитии способно оказать сильное

114 воздействие на экономический рост. И, наконец, для сильно развитых финансовых рынков их дальнейшее улучшение не значимо влияет на экономический рост.

Далее было решено уточнить результаты проведенного анализа. Для этого проверяся характер финансового развития. Поскольку регресс финансовых систем явление уникальное и практически невозможное, то разброс в вариации динамики финансового развития определяет бурное или постепенное было развитие финансовых институтов в рассматриваемый период времени.

Поэтому была проведена классификация по вариации финансового развития и начальному богатству. В итоге, были получены следующие результаты. страны с высоким разбросом в динамике финансового развития (22 страна); страны со средним разбросом в динамике финансового развития (63 страны); страны с низким разбросом в динамике финансового развития (20 стран).

В результате получилось, что страны с высокой вариацией финансового развития имеют сильную значимую (положительную) связь между финансовым развитием и экономическим ростом (R2 = 0,46). Страны со средней вариацией - значимую на 4,7% уровне положительную связь. Л для стран с низкой вариацией значимая связь между финансовым развитием и ростом не выявлена.

Полученные эмпирические результаты поностью подтверждают сформулированные во второй главе выводы из разработанных моделей.

И, наконец, был проведен анализ на российских данных. К сожалению, данные по финансовым инструментам для России либо отсутствуют, либо представлены за слишком маленький период времени. Поэтому использование временных рядов невозможно или, по крайней мере, достоверность подобного анализа будет вызывать большие сомнения. Исходя из этого, для России были рассчитаны те показатели, по которым проводилась классификация, а затем ее включили в выборку.

В результате Россия оказалась отнесена к двум группам (по двум различным классификациям) и для нее были получены следующие выводы.

По уровню финансового развития и начального богатства Россия относится к группе стран со средней степенью развития финансовых институтов. Поскольку для этой группы финансовое развитие значимо (R2 = 0,29, значимость - 0,9%) влияет на экономический рост, то и для России этот показатель является значимым. Это

115 означает, что улучшение финансовых институтов в России приведет к значительному экономическому росту.

По вариации финансового развития и начальному богатству Россия относится к группе с высоким разбросом в динамике финансового развития. Эта группа стран также характеризуется сильной значимой и положительной связью (R2 = 0,46 при значимости на уровне 0,2%) между финансовым развитием и экономическим ростом. Таким образом, совершенствование финансовых инструментов приведет к экономическому росту в России.

На основе полученных результатов были сформулированы следующие рекомендации:

Х Россия находиться на том уровне развития, когда финансовое развитие способно принести наибольшую пользу. Необходимо именно сейчас проводить политику развития для финансового сектора.

Х В российских условиях доступ к кредиту остается весьма сегментированным. Одним из важнейших результатов финансового развития в России дожно стать повышение доступности внешнего финансирования.

Х Поскольку финансовые посредники обеспечивают равные условия для роста всех секторов, независимо от получаемого ими потока наличности, то наличие эффективных посредников служит конкурентным преимуществом для секторов экономики, зависящих от внешнего финансирования, в том числе и для новых предприятий. Таким образом, укрепление финансовой системы будет служить необходимой предпосыкой ухода Россией от сырьевой модели развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамично развивающихся малых и средних предприятий.

Х Для преодоления разрыва между стоимостью внутренних и внешних источников финансирования необходимо институциональное развитие. В России трансформационный процесс сопровождается, по-видимому, наиболее сильными структурными сдвигами, а институциональная среда неблагоприятна даже по сравнению с большинством других переходных экономик.

Заключение

Данная работа представляет собой исследование на тему связи между уровнем финансового развития и экономическим ростом. В этом исследовании изучается механизм воздействия уровня финансового развития на изменения в выпуске реального сектора.

Первая глава данного исследования представляет собой критический обзор основных теоретических и эмпирических работ на тему анализа связи между финансовым сектором с одной стороны и экономическим ростом с другой. Кроме того, в этой главе проведена классификация этих работ по функциональному признаку. Используемый функциональный подход направлен на анализ связей между экономическим ростом и качеством функций, предоставляемых финансовой системой. Всего выделено пять базовых функций финансовой системы. Финансовая система способствует:

Х диверсификации риска;

Х размещению ресурсов;

Х повышению корпоративного контроля;

Х мобилизации сбережений;

Х трансакциям в экономике.

Основная масса работ, посвященная изучению механизма влияния риска на экономический рост, в основном рассматривает проблему ликвидности. Ликвидный риск возникает из-за неопределенностей, связанных с конвертируемостью активов в среде обмена. Информационная асимметрия и трансакционные издержки могут мешать ликвидности и увеличивать ликвидный риск. Такие трудности создают стимулы для появления финансовых рынков и институтов, которые увеличивают ликвидность. Следовательно, рынки ликвидного капитала - это рынки, где относительно недорого можно торговать финансовыми инструментами и где мало неопределенности относительно времени и правил таких торгов.

В большинстве моделей более высокая ликвидность увеличивает доходность инвестиций и снижает неопределенность. Однако более высокая доходность неоднозначно влияет на норму сбережений и, следовательно, на накопление капитала.

Помимо ликвидного риска, финансовые системы могут помогать в диверсификации рисков и даже влиять на технологические изменения. Однако здесь нигде не был рассмотрен государственный сектор и его возможное влияние на экономический рост.

Наибольшее количество работ исследуют возможность финансовых посредников собирать и анализировать информацию и тем самым способствовать более эффективному размещению ресурсов. Поскольку издержки на сбор, хранение и анализ информации чрезвычайно дорог, то владельцы сбережений могут рассматривать ограниченное количество предложений по инвестированию. Однако финансовые посредники, собрав и проанализировав информацию по большому количеству инвестиционных проектов, потом продают ее всем желающим, что существенно уменьшает информационную асимметрию, и повышает эффективность размещения капитала.

Финансовые посредники также могут возникнуть, чтобы уменьшить расходы на осуществление мониторинга за фирмами и менеджерами и на осуществление корпоративного контроля результата, т.е. после финансирования проекта. Например, владельцы фирмы заключают финансовые контракты, чтобы заставить менеджеров фирмы управлять фирмой в интересах владельцев. Кроме того, внешние кредиторы (банки, владельцы акций и облигаций), которые не управляют фирмой, будут стремиться заключить контракты (или финансовые соглашения), чтобы заставить внутренних владельцев и менеджеров управлять фирмой в интересах внешних кредиторов. Отсутствие финансового контракта (соглашения), который может усилить корпоративный контроль, скорее всего, будет мешать мобилизации сбережений от разных агентов (менеджеры, кредиторы, владельцы и т.д.), и тем самым удерживать капитал от перевода в прибыльные инвестиции. Однако существуют разногласия относительно важности фондовых рынков в корпоративном управлении. Внутренние инвесторы, вероятно, обладают лучшей информацией относительно корпорации, чем внешние. Эта информационная асимметрия способна уменьшить эффективность передачи прав собственности. Более того, ликвидные фондовые рынки могут нанести вред эффективности распределения ресурсов. Как правило, продажа компании влечет изменение в менеджменте фирмы. Существующие неявные контракты, могут перестать выпоняться новыми владельцами. В той степени, в какой хорошо функционирующие рынки цепных бумаг помогают владельцам, в такой степени они могут допустить и враждебно настроенных новых владельцев, что понизит эффективность размещения ресурсов.

Мобилизация сбережений включает накопление капитала от огромного количества различных владельцев сбережений для последующего инвестирования. Без доступа ко многим инвесторам большинство производственных процессов ограничивалось бы экономически неэффективными масштабами производства. Более того, мобилизация включает создание небольшого размера инструментов. Эти инструменты обеспечивают возможности для агентов держать диверсифицированные портфели, инвестировать в эффективного размера фирмы и увеличивать ликвидность активов. Без создания пулов агенты дожны будут продавать, и покупать целые фирмы. Следовательно, усиливая рисковую диверсификацию, ликвидность и реальный размер фирм, мобилизация будет улучшать размещение ресурсов. Финансовые системы, которые оказываются более эффективными в создании пулов сбережений, могут оказывать глубокое влияние на экономическое развитие. Помимо того, что лучшая мобилизация сбережений прямо влияет на накопление капитала, лучшая мобилизация сбережений может улучшить распределение ресурсов и вызвать бурное развитие технологических инноваций.

Помимо упрощения мобилизации сбережений и тем самым расширения набора производственных технологий, доступных экономике, финансовые соглашения, снижающие трансакционные издержки, могут способствовать специализации труда, технологическим инновациям и экономическому росту. Большая специализация требует и больше трансакций. Так как каждая операция дорогая, то финансовое соглашение, которое понижает трансакционные издержки, будет способствовать и большей специализации. Таким образом, рынки, которые содействуют обмену, будут поощрять прирост производительности. Здесь может быть и обратная связь от этого прироста производительности к развитию финансового рынка. Если фиксированные расходы связаны с установившимися рынками, тогда из более высокого среднедушевого дохода, следует, что эти фиксированные расходы менее обременительны, как доля среднедушевого дохода. Следовательно, экономическое развитие способствует развитию финансовых рынков.

За последние десять лет, появилось большое количество работ, демонстрирующих положительную связь между финансовым развитием и экономическим ростом, более того, существует даже некоторые свидетельства, что уровень финансового развития - это хороший предсказатель будущего экономического развития. Однако подтверждение существования взаимосвязи между финансовой структурой и функционированием финансовой системы в значительной степени не убедительно.

Все эконометрические работы по связи финансового развития с экономическим ростом можно разбить на несколько групп:

Х межстрановыс исследования;

Х анализ по отдельным странам;

Х выявление связи между отдельными финансовыми функциями и ростом;

Х выявление влияния эволюции финансовых систем.

Результаты этих исследований значительно разняться в зависимости от страны, региона, периода времени. В большинстве своем они подтверждают наличие положительной первой степени связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Хотя еще остается много пробелов, но межстрановыс сравнения, исследования по отдельным странам, а также на отраслевом уровне и на уровне фирм Ч все это указывает на одно и тоже: функционирование финансовых систем сильно связано с экономическим ростом. В частности, страны с большими банками и более активными рынками ценных бумаг экономически растут быстрее на протяжении последовательных 10-летних периодов времени даже, если учесть и многие другие факторы, лежащие в основе экономического роста. Отрасли и фирмы, которые жестко зависят от внешнего финансирования, растут непропорционально быстрее в странах с хорошо развитыми банками и рынками ценных бумаг, чем в странах с плохо развитыми финансовыми системами. Более того, достаточное количество исследований по странам наводят на мысль, что различия в финансовом развитии имеют (в некоторых странах на больших периодах времени) определяющее влияние на экономический рост. И еще, эти результаты не подразумевают, что финансы всюду и всегда являются внешними факторами для экономического роста. Экономическая активность и технологические инновации, несомненно, влияют на структуру и качество финансовых систем. Инновации в телекоммуникационных и компьютерных технологиях, безусловно, тоже влияют на индустрию финансовых услуг. Более того, третьи факторы такие, как юридическая система страны и ее политические институты, безусловно, влияют на взаимосвязь финансового развития с экономическим развитием во время процесса роста. Тем не менее, весь объем фактов наводит на мысль, что финансовые системы являются одной из фундаментальных характеристик процесса

120 экономического развития. Поэтому экономисты не смогут в достаточной мере понять факторы, лежащие в основе экономического роста, до тех пор, пока они не узнают больше об эволюции и структуре финансовых систем.

Вторая глава представляет собой теоретическое исследование, направленное на моделирование механизма воздействия уровня финансового развития на экономический рост.

Прежде всего, была разработана модель экономики с несовершенным финансовым сектором, при котором заемщики и заимодатели не всегда находят друг друга и, следовательно, предпринимателям приходится использовать свои собственные средства. Ситуация когда агенты начинают использовать для финансирования своей деятельности только прибыль и амортизационные отчисления приводит к тому, что финансовые посредники не берут на себя поностью риск каждого инвестиционного проекта, который они могли бы диверсифицировать, используя информацию о большом количестве проектов и передавая сбережения в различные по величине риска проекты. В этом случае часть риска своей деятельности предприниматель несет сам. И чем меньше доля догового финансирования, тем больший риск несет предприниматель, что приводит к снижению капиталовооруженности, а, следовательно, выпуска и дохода на душу населения. Иными словами, чем более несовершенной является финансовая система, тем меньше финансовые посредники могут нивелировать информационную асимметрию и выпонять дивсрсификационпую функцию. Непоная диверсификация инвестиционных проектов делает возможным, чтобы рисковый доход уменьшил сбережения, затруднил инвестиции и задержал рост дохода на душу населения.

Предпосыки модели сформулированы таким образом, что финансовые посредники формируют нулевые прибыли. Фактически это означает, что даже проекту с почти нулевой вероятностью успеха будет предоставлен заем, но под соответственно увеличенную ставку процента. Благодаря этому, предприниматели могут хотя бы частично переложить некую долю риска на банк и часть сбережений перевести в депозиты, чтобы обеспечить себя не нулевым потреблением во втором периоде жизни при неблагоприятном исходе. В реальности существует некий порог уровня риска, который банки не могут превышать.

Существование развитой финансовой системы способствует экономическому росту. Благодаря финансовому посредничеству, происходит более эффективное распределение сбережений на инвестиции и снижение рискованности норм прибыли.

Однако подобный анализ не будет поным, если не учесть существование государства. Государство является уникальным участником любого рынка и эта луникальность заключается в том, что государство само формулирует правила и законы и само же контролирует их испонение.

Создание финансовых рынков приводит к тому, что государство получает возможность размещать на этих рынках свои облигации. На достаточно развитом финансовом рынке государство всегда сможет разместить необходимое ей количество ценных бумаг. Поэтому в работе проводиться модификация разработанной модели для учета государственного сектора.

Рассматривается ситуация когда государству, например, для покрытия дефицита бюджета, необходимо получить допонительное финансирование. У государства есть только два способа: повысить налоги или разместить договые обязательства. Полученные выводы свидетельствуют о том, что договой способ покрытия дефицита бюджета всегда приводит к снижению темпов экономического роста. С другой стороны, при изменениях в налогообложении возможны ситуации, когда это приведет к увеличению темпов роста. Таким образом, при наличии развитого финансового сектора, государство получает возможность быстро получить необходимые ей средства на покрытие текущих расходов, переложив договое бремя на последующие поколения. Это приводит к тому, что догосрочная траектория роста будет ниже, чем, если бы государство не прибегала к договому покрытию дефицита бюджета или вообще была бы лишена такой возможности.

Как следует из полученных результатов, эта связь неоднозначна. Несомненно, что появление и развитие финансовых институтов, приводит к более эффективному распределению капитала в экономической системе, что ведет к повышению эффективности реального сектора (при условии, что задача этих институтов -обслуживание реального сектора). Однако с другой стороны, это развитие расширяет возможности непроизводственного использования финансов. В этом случае происходит вымывание капитала (исключение из производственного процесса). Тогда, вместо экономического роста, происходит спад в промышленном производстве и, как следствие, рецессия всей экономики.

Подобное двойное действие финансового развития особенно опасно для переходных экономик. Появление финансовых институтов и выход на международный рынок капитала означает, следуя логике рыночной экономики, утечку капитала за границу. Поскольку при рыночных отношениях ресурсы направляются в места наиболее эффективного их применения, то инвесторы будут вкладывать свои сбережения в иностранные предприятия дающие гарантированный высокий доход.

Однако помимо этого достаточно очевидного факта, существует и другая проблема. Как было показано выше, при развитом финансовом рынке государство получает возможность для допонительного финансирования государственных расходов через выпуск государственных договых обязательств. В этом случае происходит значительное сокращение капитала, так как помимо проедания капитала государством, существуют еще альтернативные издержки, т.е. этот капитал, направленный в производство, мог бы приносить доход. Вдобавок государству придется выплачивать проценты по своим обязательствам. Таким образом, государство не избавляется от своих проблем, а просто перекладывает их на другие поколения. Исходя из построенной модели, в конечном итоге это приводит к сильному сокращению в показателях роста экономики.

Третья глава представляет собой верификацию, с помощью различных экономстрических методов, полученных выводов о взаимодействии финансового развития и экономического роста. Одновременное применение моделей линейной множественной регрессии, кластерного анализа, раздельного регрессионного анализа для различных групп стран, разделенных на однородные в смысле признака кластеры, дожно способствовать повышению надежности статистических выводов, снижению элемента случайности. В большинстве исследований на тему влияния финансового развития на экономический рост использовались либо регрессионный анализ, либо анализ временных рядов. Иногда к этому добавлялись тесты причинной связи. Классификационные методы для этой части моделей экономического роста практически не применялись.

В качестве показателя экономического роста был выбран темп роста реального среднедушевого ВВП. Объясняющими переменными были выбраны: начальный уровень богатства (реальный подушевой ВВП в 1986 г.), уровень человеческого капитала, индекс политической стабильности, размер валютной премии черного рынка, индикатор финансового развития, доля инвестиций в ВВП, доля государственных

123 расходов в ВВП, доля потребления в ВВП и открытость экономики. Работа велась с данными из Penn World Table 5.6, базы данных Барро - Ли, International Financial Statistics МВФ, World Development Indicators Всемирного Банка. Исходная выборка состоит из 99 стран за период с 1986 - 1992 год.

В результате тестирования модели были получены выводы о значимом положительном влиянии финансового развития на экономический рост. Это означает, что совершенствование финансовых институтов приводит к положительному воздействию на рост этой экономики.

Допонительно был проведен анализ с использованием большего количества переменных, характеризующих финансовый сектор. Используя данные из исследования Левина и Зервос [133] была получена выборка из 41 страны и рассчитаны следующие индикаторы: индекс развития фондового рынка, индекс опосредованного дога (характеризующий тип финансовой системы), коэффициент капитализации фондового рынка.

В результате, только индекс развития фондового рынка оказася значимым (со знаком плюс).

Затем была проведена классификация генеральной совокупности по уровню финансового развития и получены три группы стран: с высоким уровнем финансового развития, со средним уровнем финансового развития и с низким уровнем развития финансовой системы. Такая постановка задачи является новой, анализ стран, находящихся на одном уровне финансового развития проводиться впервые.

В результате, использование метода к - средних дало следующие результаты. Для стран с высоким уровнем финансового развития показатель, характеризующий это развитие, оказася не значим. А для стран со средним уровнем - значим на 0,5% уровне (со знаком плюс). Влияние финансового развития на экономический рост для стран, отнесенных к группе с низким уровнем развития финансовых институтов не значимо (только на 8% уровне). Таким образом, было получено подтверждение того, что для стран с низким уровнем финансового развития совершенствование финансовых институтов дает очень слабый эффект, т.к. из-за несовершенства финансового сектора воздействие на экономический рост затруднено. Однако когда финансовые институты достигают определенного уровня развития, небольшое улучшение в их развитии способно оказать сильное воздействие на экономический

124 рост. И, наконец, для сильно развитых финансовых рынков их дальнейшее улучшение не значимо влияет на экономический рост.

Далее для уточнения проведенного анализа решено было использовать показатель характера динамики финансового развития. Поэтому была проведена допонительная классификация стран по этому признаку.

Проведенная классификация по вариации финансового развития и начальному богатству разбила страны на группы по уровню богатства и характеру финансового развития.

Оказалось, что страны с высокой вариацией в динамике финансового развития имеют сильную значимую (положительную) связь между финансовым развитием и экономическим ростом. Страны со средней вариацией - значимую положительную связь. А для стран с низкой вариацией значимая связь между финансовым развитием и ростом не выявлена.

Проведенный эконометрический анализ подтвердил сформулированные во второй главе выводы о воздействии финансового развития на догосрочные темпы роста.

Для анализа России было предложено рассчитать значения показателей, по которым проводилась классификация, а затем включить в классификацию Россию. В этом случае можно будет статистически корректно говорить о влиянии финансового развития на экономический рост для экономической системы России.

В результате Россия оказалась отнесена к двум группам (по двум различным классификациям).

По уровню финансового развития и начального богатства Россия относится к группе стран со средней степенью развития финансовых институтов. Поскольку для этой группы финансовое развитие значимо (на 0,9% уровне) влияет на экономический рост, то и для России этот показатель является значимым. Это означает, что улучшение финансовых институтов в России приведет к значительному экономическому росту.

По вариации финансового развития и начальному богатству Россия относится к группе с высоким разбросом в динамике финансового развития. Эта группа стран также характеризуется сильной значимой и положительной связью (R2 = 0,46 при уровне значимости 0,2%) между финансовым развитием и экономическим ростом.

Таким образом, совершенствование финансовых инструментов приведет к экономическому росту в России.

В настоящий момент Россия находится в ситуации, когда развитие финансовых институтов, рынков и инструментов способно оказать наиболее сильное влияние на темпы догосрочного экономического роста. Поэтому необходимо именно сейчас проводить политику развития для финансового сектора.

Таким образом, для России финансовое развитие способно оказать сильное влияние на экономический рост. С теоретической точки зрения наличие собственных источников финансирования не дожно оказывать никакого воздействия на принятие инвестиционных решений. Однако это справедливо только для совершенных рынков. В действительности доступ к кредитным ресурсам существенно варьируется по странам и секторам, в результате чего развитие многих отраслей критическим образом зависит от доступа к источникам внешнего финансирования. В российских условиях доступ к кредиту остается весьма сегментированным. Эту проблему не решает и глобализация международных рынков капитала. В секторах, где такой доступ ограничен, объем инвестиций во многом зависит от величины собственных ресурсов. В частности, наличие внешнего финансирования особенно важно для развития, например, малого и венчурного бизнеса, где, как правило, сосредоточены потенциально наиболее перспективные, но высокорискованные инновационные проекты. Одним из важнейших результатов финансового развития в России дожно стать повышение доступности внешнего финансирования.

Поскольку финансовые посредники обеспечивают равные условия для роста всех секторов, независимо от получаемого ими потока наличности, то наличие эффективных посредников служит конкурентным преимуществом для секторов экономики, зависящих от внешнего финансирования, в том числе и для новых предприятий. Финансовое развитие увеличивает приток капитала в такие сектора и повышает их эффективность: место торгового кредита, государственной поддержки и т.п. занимает банковский кредит или привлеченные средства с финансовых рынков. Таким образом, укрепление финансовой системы будет служить необходимой предпосыкой ухода Россией от сырьевой модели развития и создания условий для расширения критически важного сектора динамично развивающихся малых и средних предприятий.

Разрыв между стоимостью внутренних и внешних источников финансирования во многом определяется институциональными факторами, такими как асимметрия информации, которой располагают инсайдеры и инвесторы, соблюдение контрактного права и т.д. В России трансформационный процесс сопровождается, по-видимому, наиболее сильными структурными сдвигами, а институциональная среда неблагоприятна даже по сравнению с большинством других переходных экономик. Это определяет особую остроту проблемы внешнего финансирования в России. Решение этой проблемы способно в значительной степени ускорить темпы роста экономики.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Афанасьев, Роман Сергеевич, Москва

1. Айвазян С.А. и Мхнтарян B.C. Прикладная статистика и основы эконометрики. Москва, Издательский дом ЮНИТИ, 1998.

2. Афанасьев Р.С. Моделирование влияния финансового развития на экономический рост // Сборник статей студентов Школы магистров. Программа Математические методы анализа экономики. М.: Экономический факультет МГУ, ТЭИС, 2000. стр. 5-16

3. Афанасьев Р.С. Влияние финансового развития на экономический рост. // Макроэкономическая теория и анализ конкретных ситуаций. / Под ред. Н. JI. Шагас и Е. А. Тумановой. М.: экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2000.

4. Афанасьев Р.С. Экономический рост: связь с развитием финансовых рынков. // Моделирование экономических процессов: Сборник научных работ молодых ученых. / Под ред. М.В. Грачевой М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002.

5. Ашманов С.А. Введение в математическую экономику. М., 1984.

6. Вавилов А.П. Внутренние проблемы внешнего дога // КоммерсантЪ, 06 апреля 2000 №59 (1944).

7. Вавилов А.П. В неоправданном догу // КоммерсантЪ Деньги, 03 мая 2000 №17 (270).

8. Вавилов А.П. Государственный дог: уроки кризиса и принципы управления. Москва, Городец-издат, 2001.

9. Вавилов А.П. и Ковалишин Е.А. Принципы государственной договой политики. // Вопросы экономики, 2001 №8.

10. Вавилов А.П., Поманский А.Б., Трофимов Г.Ю. и др. Финансовый кризис и государственный дог. Москва, Институт финансовых исследований, 1999.

11. Вавилов А.П. и Трофимов Г.Ю. Новые контуры глобальной финансовой системы // Независимая газета, 03 ноября 1998 № 205.

12. Вавилов А.П. и Трофимов Г.Ю. Рост на исходе? // Ведомости, 16 мая 2000.

13. Григорьев Л., Гурвич Е., Саватюгин А. и др. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. Москва, проект ТАСИС, 2003.

14. Комогоров А.Н., Фомин С.В. Элементы теории функций и функционального анализа. М.: Наука, 1968.

15. Трофимов Г.Ю. Был ли Российский Государственный дог финансовой пирамидой?, // Вопросы экономики, №5 1999.

16. Трофимов Г.Ю. Внешний дог России и кредитно-денежная политика // Вопросы экономики, №5 2000.

17. Трофимов Г.Ю. О режимах договременного экономического роста // Вопросы экономики, №11 2000.

18. Aghion, Philippe and Howitt, Peter. A Model of Growth through Creative Destruction. // Econometrica, March 1992 60(2), pp323-51128

19. Allen, Franklin and Gale, Douglas. A Welfare Comparison of the German and U.S. Financial Systems // Working Paper no.94-12 The Wharton Financial Institutions Center, 1994

20. Amihud, Yakov, and Mendelson, Haim. The Effects of Beta, Bid-Ask Spread, Residual Risk and Size on Stock Returns. // Journal of Finance, 1989,44, pp.479-86

21. Arestis, Philip and Demetriades, Panicos. "Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right" A Comment on King and Levine, University of East London mimeo, 1995 Х

22. Arrow, Kenneth J. The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk Bearing. // Review of Economic Studies, April 1964,31 (2), pp.91 -96

23. Arrow, Kenneth J. and Hanh F.H. General Competitive Analysis. San Francisco: Holden Day, 1971

24. Atje, Raymond and Jovanovic, Boyan. Stock Markets and Development. // European Economic Review, April 1993,37 (2/3), pp. 632-40

25. Azariadis C. Intertemporal Macroeconomics. MS.: Blackwell, 1994

26. Bagehot, Walter. Lombard Street. Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1873 (1962 Edition)

27. Balasko Y. and Shell K. The overlapping genegation model, I: the case of pure exchange without money. //Journal of Economic Theory, 1980, (23).

28. Barro, Robert J. Economic Growth in a Cross Section of Countries. // Quarterly of Economics, 1991, no. 2, pp. 407-33.

29. Barro R. and Lee J.W. International Comparisons of Educational Attainment // Journal of Monetary Economics. 1993. vol. 32

30. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D. Financial Intermediation and Endogenous Growth. // Review of Economics Studies, April 1991, 58(2), pp. 195-209

31. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D. Deficits, Inflation and the Banking System in Developing Countries: The Optimal Degree of Financial Repression. // Oxford Economic Papers, October 1992, 44(4), pp. 767-90

32. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D. Some Consequences of Credit Rationing in an Endogenous Growth Model. // Journal of Economic Dynamics and Control, January-March 1993,17, pp. 97-122.

33. Bencivenga, Valerie R., and Smith, Bruce D., and Starr, Ross M. Transactions Costs, Technological Choice, and Endogenous Growth. // Journal of Economic Theory, October 1995,67(1), pp. 53-177

34. Bennett, Robert L. Financial Innovation and Structural Change in Early Stages of Industrialization: Mexico, 1945-1959. //Journal of Finance, December 1963, 18(4), pp. 666-83

35. Bcrger, Allen N. and Udell, Gregory F. Relationship Lending and Lines of Credit in Small Firm Finance. //Journal of Business, July 1995,68(3), pp. 357-81

36. Bemake, Ben and Gertler, Mark. Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations. // American Economic Review, 1989, 79(1), pp. 31-41

37. Bcrnake, Ben and Gertler, Mark. Financial Fragility and Economic Performance. // Quarterly Journal of Economics, February 1990, 105(1), pp. 87-114129

38. Berthelemy, Jean-Claude and Varoudakis, Aristomene. Economic Growth, Convergence Clubs, and the Role of Financial Development. // Oxford Economic Papers, 1996,48, pp. 300-28

39. Bhide, Amar. The Hidden Costs of Stock Market Liquidity. // Journal of Financial Economics, August 1993, 34(2), pp. 31-51

40. Boyd, John H. and Prescott, Edward C. Financial Intermediary-Coalitions. // Journal of Economics Theory, April 1986,38(2), pp. 211-32

41. Boyd, John H. and Smith, Bruce D. How Good Are Standard Debt Contracts? Stochastic versus Nonstochastic Monitoring in a Costly State Verification Environment. //Journal of Business, October 1994, 67(4), pp.539-62

42. Boyd, John H. and Smith, Bruce D. The Co-Evolution of the Real and Financial Sectors in the Growth Process. // World Bank Economic Review, May 1996, 10(2), pp.371-396

43. Brock, Philip L. Ed. If Texas Were Chile: A Primer on Banking Reform. San Francisco. CA: ICS Press, 1992

44. Calomiris, Charles W. and Hubbard, R. Glenn. Internal Finance and Firm-Level Investment: Evidence from the Undistributed Profits Tax of 1936-37. // Journal of Business, October 1995, 68(4), pp.443-82

45. Calomiris, Charles W.; Himmelberg, Charles P. and Wachtel, Paul. Commercial Paper, Corporate Finance, and the Business Cycle: A Microeconomic Perspective. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, June 1995,42, pp. 203-50

46. Cameron, Rondo; Crisp, Olga; Patric, Hugh T. and Tilly, Richard, eds. Banking in the Early Stages of Industrialization; A Study in Comparative Economic History. New York, Oxford University Press, 1967

47. Cameron, Rondo. Conclusion in Rondo at al. 1967, pp.290-321

48. Caprio Jr., Gerard; Atiyas, Izak; Hanson, James A. and Associates. Financial Reform: Theory and Practice. New York: Cambridge University Press, 1994

49. Carosso, Vincent. Investment Banking in America. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1970

50. Chandavarkar, Anand. Of Finance and Development: Neglectcd and Unsettled Questions. // World Development, January 1992,20(1), pp. 133-42

51. Chiang A. Fundamental methods of mathematical economics. 2nd edition, NY.: McGraw-Hill, 1974

52. Cole, David C. and Park, Yung Chul. Financial Development of Korea 1945-1978. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1983

53. Cole, David C. and Sladc, Betty F. Reform of Financial System in Reforming Economic Systems in Developing Countries. / eds. Dwight Perkins and Michael Roemer. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1991, pp. 313-40

54. Coolcy, Thomas F. and Smith, Bruce D. Financial Markets, Specialization, and Learning by Doing. Cornell University mimeo, 1992130

55. Cowen, Tyler and Kroszner, Randall. Scottish Banking before 1845: A Model for Laissez-faire?. //Journal of Money, Credit and Banking, May 1989,21(2), pp.221-31

56. Davis, Lance and Huttenback, Robert. Mammon and the Pursuit of Empire: The Political Economy of British Imperialism 1869-1912. Cambridge: Cambridge University Press, 1986

57. Debreu, Gerard. Theory of Value. New York: Wiley, 1959

58. Dc Gregorio, Jose. Borrowing Constraints, Human Capital Accumulation, and Growth. // Journal of Monetary Economics, February 1996 37(1), pp. 49-71

59. De Gregorio J. and Guidotti P. Financial Development and Economic Growth // World Development. 1995, vol. 23

60. De Long, J. Bradford.; Shleifer, Andrei; Summers, Lawrence H. and Waldmann, Robert J. The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading. // Journal of Finance, July 1989,44(3), pp. 681-96

61. Demetriades, P.O. and Hussein, K.A. Does Financial Development Cause Economic Growth? Time Series Evidence from 16 Countries // Journal of Development Economics. 1996, vol.51.

62. Demirguc-Kunt, Asli and Levine, Ross. Stock Market Development and Financial Intermediaries: Stylized Facts. // World Bank Economic Review, May 1996a, 10(2), pp. 291-322

63. Demirguc-Kunt, Asli and Levine, Ross. Stock Markets, Corporate Finance, and Economic Growth: an Overview. // World Bank Economic Review, May 1996b, 19(2), pp. 223-40

64. Demirguc-Kunt, Asli and Maksimovic, Vojislav. Stock Market Development and Firm Financing Choices. // World Bank Economic Review, May 1996c, 10(2), pp. 342-70

65. Demirguc-Kunt, Asli and Maksimovic, Vojislav. Financial Constraints, Uses of Funds, and Firm Growth: An International Comparison. World Bank mimeo, 1996d

66. Devereux, Michael В., and Smith, Gregor, W. International Risk Sharing and Economic Growth. // International Economic Review, August 1994, 35(4), pp. 535-50

67. Diamond, Douglas W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, July 1984,51(3), pp. 393-414

68. Diamond, Douglas W. and Dybvig, Philip H. Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. //Journal of Political Economy, June 1983, 91(3), pp. 401-19

69. Diamond, Douglas W. and Vcrrecchia, Robert E. Optimal Managerial Contracts and Equilibrium Security Prices. // Journal of Finance, May 1982,37, pp. 257-87

70. Diamond P. National Debt in a Neoclassical Growth Model // American Economic Review. 1965, vol.55.

71. Easterly, William. How Much Do Distortions Affect Growth?. // Journal Of Monetary Economics, November 1993, 32(4), pp. 187-212.

72. Fazzari, Steven M.; Hubbard, R. Glen, and Petersen, Bruce C. Financial Constraints, and Investment. // Brookings Papers on Economic Activity, August 1988, 1, pp. 141206.

73. Fisher, Stanley. The Role of Macroeconomic Factors in Growth. // Journal of Monetary Economics, 1993,32, pp. 485-512.

74. Fry, Maxwell J. Money, Interest, and Banking in Economic Development. Baltimore: John Hopkins U.Press, 1995

75. Gale, Douglas. Pure exchange equilibrium of dynamic economic models. // Journal of Economic Theory, 1973 (6).

76. Gale, Douglas and Hellwig, Martin. Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem. // Review Of Economic Studies, 1985, 52, pp. 647-63

77. Galor O. and Ryder H. On the Existence of Equilibrium in an Overlapping Generations Model with Productive Capital // Journal of Economic Theory, 1989,49.

78. Gelb, Alan H. Financial Policies, Growth and Efficiency. // World Bank PPR Working Paper, no. 202, June 1989.

79. Gerschenkron, Alexander. Continuity in History and Other Essays. Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press, 1968

80. Gerschenkron, Alexander. Economic Backwards in Historical Perspective A Book of Essays. Cambridge: Harvard University Press, 1962

81. Gertler, Mark. Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview. // Journal of Money, Credit, Banking, August 1988,20(3, pt.2), pp. 559-88

82. Gertler, Mark and Gilchrist, Simon. Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms. // Quarterly Journal of Economics, May 1994, 109(2), pp. 309-40.

83. Gertler, Mark and Rose, Andrew. Finance, Public Policy and Growth, in Caprio Jr. et al. 1994, pp. 13-45

84. Giovannini, Alberto and De Melo, Martha. Government Revenue from Financial Repression. //American Economic Review, September 1993, 83(4), pp. 953-63.

85. Goldsmith, Raymond, W. Financial Structure and Development. New Haven, CT: Yale University Press, 1969

86. Gorton, Gary and Pennacchi, George. Financial Intermediaries and Liquidity Creation. //Journal of Finance, March 1990,45(1), pp. 49-71

87. Greenwood J. and Jovanovic B. Financial Development, Growth, and the Distribution of Income//Journal of Political Economy. 1990. vol.198

88. Greenwood, Jeremy and Smith, Bruce. Financial Markets in Development, and the Development of Financial Markets. // Journal of Economic Dynamics and Control, 1996

89. Grossman, Gene and Helpman, Elhanam. Quality Ladders in the Theory of Economic Growth. // Review of Economic Studies, January 1991,58(1), pp. 43-61

90. Grossman, Sanford J., and Miller, Merton H. Liquidity and Market Structure. // Journal of Finance, July 1988,43(3), pp. 617-33

91. Grossman, Sanford J., and Stiglitz, Joseph. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. // American Economic Review, June 1980,70(3), pp. 393-408.

92. Guckenheimer J. and Holmes P. Nonlinear Oscillations, Dynamical Systems and Bifurcations of Vector Fields. NY.: Springer, 1983

93. Gurley, John G. and Shaw, Edward S. Financial Aspects of Economic Development. // American Economic Review, September 1955,45(4), pp. 515-38

94. Haber, Stephen H. Industrial Concentration and the Capital Markets: A Comparative Study of Brazil, Mexico and the United States, 1830-1930. // Journal of Economic History, September 1991, 51(3), 559-80.

95. Haber, Stephen H. Capital Immobilities and Industrial Development: A Comparative Study of Brazil, Mexico, and the United States, 1840-1930. Stanford University mimeo, 1996.

96. Hermes N. and Lensink R. Financial Development and Economic Growth: Theory and Experiences from Developing Countries. Mackays of Chatham PLC, Chatham, Kent, 1996.

97. Hicks, John. A Theory of Economic History. Oxford: Clarendon Press, 1969.

98. Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean. Market Liquidity and Performance Monitoring. // Journal of Political Economy, August 1993,101(4), pp. 678-709.

99. Hubbard, R. Glenn; Kashyap, Anil and Whited, Toni M. International Financc and Firm Investment. //Journal of Money Credit and Banking, 1995,27(3), pp. 683-701.

100. International Financc Corporation. Emerging Markets Data Base. Various years. Washington, D.C.

101. International Monetary Fund. International Financial Statistics. Washington, DC: IMF, various years.

102. Jacklin, Charles. Demand Deposit, Trading Restrictions, and Risk Sharing, in Contractual Arrangements for Intertemporal Trade. / eds. Edward D. Prescott and Neil Wallance. Minneapolis: University of Minnesota Press, 1987, pp. 26-47

103. Jaffee, Dwight and Russell, Thomas. Imperfect Information, Uncertainty, and Credit Rationing. // Quarterly Journal of Economics, November 1976,90(4), pp. 651-66.

104. James, Christopher. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans. // Journal of Financial Economics, December 1987, 19(2), pp. 217-36.

105. James, Christopher and Wier, Peggy. Borrowing Relationships, Intermediation, and the Cost of Issuing Public Securities. // Journal of Financial Economics, November-December 1990,28(1/2), pp. 149-171.

106. Jappelli, Tullio and Pagano, Marco. Saving, Growth, and Liquidity Constraints. // Quarterly Journal of Economics, February 1994, 109(1), pp. 83-109.

107. Jaramillo, Fidel, Schiantarelli, Fabio and Weiss, Andrew. Capital Market Imperfections, Financial Constraints and Investment: Econometric Evidence from Panel Data for Ecuador. // Journal Of Development Economics, 1996, September.

108. Jayaratne, Jith and Strahan, Philip E. The Finance-Growth nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation. // Federal Reserve Bank of New York Research Paper, no. 9513, 1995.

109. Jensen, Michael and Meckling, William R. Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. // Journal of Financial Economics, October 1976,3(4), pp. 305-60.

110. Jevons, W. Stanley. Money and the Mechanism of Exchange. // London: Appleton, 1875.

111. Jung, Woo S. Financial Development and Economic Growth: International Evidence. // Economic Development and Cultural Change, January 1986,34(2), pp. 333-46.

112. Kadlec, Gregory B. and McConnell, John J. The Effect of Market Segmentation and Illiquidity on Asset Prices: Evidence from Exchange Listings. // Journal of Finance, June 1994,49(2), pp. 611-36.

113. Khan, Aubhik. Financial Development and Economic Growth. University of Virginia mimeo, 1994.

114. King, Robert G. and Levine, Ross. Financial Intermediation and Economic Development. // Financial Intermediation in the Construction of Europe. / eds. Colin Mayer and Xavier Vives. London: Centre for Economic Policy Research, 1993a, pp. 156-89.

115. King, Robert G. and Levine, Ross. Finance and Growth: Schumpeter Might be Right. // Quarterly Journal of Economics, August 1993b, 108(3), pp.717-38.

116. King, Robert G. and Levine, Ross. Finance, Enterpreneurship, and Growth: Theory and Evidence. // Journal of Monetary Economics, December 1993c, 32(3), pp. 513-42.

117. King, Robert G. and Plosser, Charles I. Money as the Mechanism of Exchange. // Journal of Monetary Economics, January 1986,17(1), pp. 93-115.

118. Kormendi, Roger C. and Meguire Philip G. Macroeconomic Determinants of Growth. // Journal of Monetary Economics, 1985, 16, pp. 141-63.

119. Krasa, Stefan and Villamil, Anne P. Monitoring the Monitor: An Incentive Structure for a Financial Intermediary. // Journal of Economic Theory, June 1992, 57(1), pp. 197221.

120. Lamoreaux, Naomi. Insider Lending: Banks, Personal Connections, and Economic Development in Industrial New England. New York: Cambridge University Press, 1995

121. Lamoreaux, Naomi and Sokoloff, Kenneth L. Long-Term Change in the Organization of Inventive Activity. University of California, Los Angeles mimeo, 1996.134

122. La Porta, Rafael; Lopez-de-Si!anes, Floreneio; Shleifer, Andrei; and Vishny, Robert W. Law and Finance. // National Bureau of Economic Research Working Paper, no. 5661, July 1996.

123. Leland H. Savings and Uncertainty: the Precautions Demand for Saving. // Quarterly Journal of Economics, 1968, 82

124. Levhari, David and Srinivasan, T.N. Optimal Savings Under Uncertainty. // Review of Economic Studies, 1969,35, pp. 153-63.

125. Levine, Ross. Stock Markets, Growth, and Tax Policy. // Journal of Finance, September 1991,46(4), pp. 1445-65.

126. Levine, Ross. Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda // World Bank Policy Research Working Paper, no. 1678, 1996.

127. Levine, Ross and Renelt, David. A Sensitivity Analysis of cross-country Growth Regressions. //American Economic Review, September 1992, 82(4), pp. 942-63.

128. Levine, Ross and Zervos, Sara. Stock Markets, Banks, and Economic Growth. World Bank mimeo, 1996.

129. Lucas, Robert E. On the Mechanics of Economic Development. // Journal of Monetary Economics, July 1988,22(1), pp. 3-42.

130. Lummer, Scott and McConnell, John. Further evidence on the bank lending process and the Reaction of the capital market to bank loan agreements. // Journal of Financial Economics, November 1989,25(1), pp. 99-122.

131. Mayer, Colin. New Issues in Corporate Finance. // European Economic Review, June 1988,32(5), 1167-88.

132. McKinnon, Ronald I. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC: Brooking Institution, 1973

133. Meier, Gerald M. and Seers, Dubley. Pioneers in Development. New York: Oxford University Press, 1984.

134. Merton, Robert C. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information. //Journal of Finance, July 1987,42(3), pp. 483-510.

135. Merton, Robert C. Financial Innovation and Economic Performance. // Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1992,4(4), pp. 12-22.

136. Merton, Robert C. and Bodie, Zvi. A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment. // The Global Financial System: A Functional Perspective. / eds. Dwight B. Crane, et al. Boston, MA: Harvard Business School Press, 1995, pp. 331.

137. Morck, Randal; Shleifer, Andrei and Vishny, Robert W. Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisition?. // Journal of Finance, March 1990,45(1), pp. 31-48.

138. Myers, Stewart C. and Majluf, Nicholas. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have. // Journal of Financial Economics, June 1984,13(2), pp. 187-221.

139. Neal, Larry. The Rise of Financial Capitalism: International Capital Markets in the Age of Reason. New York: Cambridge University Press, 1990.

140. Neusser, Klaus and Kugler, Maurice. Manufacturing Growth and Financial Development: Evidence from OECD Countries. University of Berne mimeo, 1996.135

141. North, Douglas С. Structure and Change in Economic History. New York: Norton, 1981.

142. Obstfeld, Maurice. Risk-Taking, Global Diversification, and Growth. // American Economic Review, December 1994, 84(5), pp. 1310-29.

143. Ostroy, Joseph M. and Starr, Ross M. The Transactions Role of Money. // Handbook of Monetary Economics, vol. 1. / eds. Bejamin Friedman and Frank H. Hahn. Amsterdam: North-Holland, 1990, pp. 3-62.

144. Pagano, Marco. Financial Markets and Growth: An Overview. // European Economic Review, April 1993,37(2-3), pp. 613-22.

145. Park, Yun Chul. The Role of Finance in Economic Development in South Korea and Taiwan. // Financial and Development: Issues and Experience. / ed. Alberto Giovannini. Cambridge: Cambridge University Press, 1993, pp. 121-50.

146. Patrick, Hugh. Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries. // Economic Development Cultural Change, January 1966, 14(2), pp. 174-89.

147. Patrick, Hugh Т., and Park, Yung Chul. Financial Development in Japan, Korea and Taiwan. New York: Oxford University Press, 1994.

148. Petersen, M.A. and Rajan, Raghuram G. The Benefits of Lending Relations: Evidence from Small Business Data. // Journal of Finance, March 1994,49(1), pp. 3-37.

149. Pollard, Sidney and Ziegler, Dieter. Banking and Industrialization: Rondo Cameron Twenty Years On. // Finance and Financiers in European History 1880-1960 / ed. Yousscf Cassis. New York: Cambridge University Press, 1992, pp. 17-38.

150. Rajan, Raghuram G. Insiders and Outsiders: The Choice Between Informed and Armslength Debt. // Journal of Finance, September 1992,47(4), pp. 1367-1400.

151. Rajan, Raghuram G. and Zingales, Luigi. Financial Dependence and Growth. University of Chicago mimeo, May 1996.

152. Ramsey F.P. A Mathematical Theory of Savings. // Economic Journal, 1928, 38, pp. 543-59.

153. Rcbelo, Sergio T. Long-Run Policy Analysis and Long-Run Growth. // Journal of Political Economics, June 1991,99(3), pp. 500-21.

154. Robinson, Joan. The Generalization of the General Theory. // The Rate of Interest and Other Essays. London: MacMillan, 1952.

155. Romer, Paul M. Increasing Returns and Long-Run Growth. // Journal of Political Economics, October 1986, 94(5), pp. 1002-37.

156. Romer, Paul M. Endogenous Technological Change. // Journal of Political Economics, October 1990, 98(5, pt.2), pp. S71-S102.

157. Roubini, Nouriel and Sala-I-Martin, Xavier. A Growth Model of Inflation, Tax Evasion, and Financial Repression. // Journal of Monetary Economics, April 1995, 35(2), pp. 275-301.

158. Roubini, Nouriel and Sala-I-Martin, Xavier. Financial Repression and Economic Growth. //Journal of Development Economics, July 1992, 39(1), pp. 5-30.

159. Saint-Paul, Gilles. Technological Choice, Financial Markets and Economic Development. // European Economic Review, May 1992, 36(4), pp. 763-81.136

160. Sala-i-Martin X. I Just Run Two Million Regressions. // American Economic Review (Paper and Proceedings). 1997, vol. 87

161. Samuelson, Paul A. An Exact Consumption-Loan Model of Interest with or without the Social Contrivance of Money. //Journal of Political Economy, 1958, 66 (6), pp. 467-82.

162. Sandmo A. The Effect of Uncertainty on Saving Decisions. // Review of Economic Studies, 1971,37.

163. Scharfstein, David. The Disciplinary Role of Takeovers. // Review of Economic Studies, April 1988, 55(2), pp. 185-99.

164. Schiantarelli, Fabio and SembencIIi, Alessandro. Form of Ownership and Financial Constraints: Panel Data Evidence from Leverage and Investment Equations. // World Bank Policy Research Working Paper, no. 1629, 1996.

165. Schumpeter, Joseph A. Theorie der Wirtschaftlichten Entwicklung. Leipzig: Dunker & Humblot, 1912 The Theory of Economic Development, 1912, translated by Redvers Opie. Cambridge, MA: Harvard University Press, 1934.

166. Sirri, Erik R. and Tufano, Peter. The Economics of Pooling. // The Global Financial System: A Functional Approach. / eds. Dwight B. Crane, et al. Boston, MA: Harvard Business School Press, 1995, pp. 81-128.

167. Sharpe, Steven A. Asymmetric Information, Bank Lending, and Implicit Contracts: A Stylized Model of Customer Relationships. // Journal of Finance, September 1990, 45(4), pp. 1069-87.

168. Shaw E. Financial Deepening in Economic Development. N.Y.: Oxford University Press, 1973.

169. Shleifer, Andrei and Vishy, Robert W. Large Shareholders and Corporate Control. // Journal of Political Economy, June 1986,96(3), pp. 461-88.

170. Shleifer, Andrei and Vishy, Robert W. A Survey of Corporate Governance. // Journal of Finance, 1996.

171. Shleifer, Andrei and Summers, Lawrence. Breach of Trust in Hostile Takeovers. // in Corporate Takeovers: Causes and Consequences. / ed. A. Auerbach. Chicago: University of Chicago Press, 1988, pp. 33-56.

172. Slovin, Myron В.; Sushka, Marie E and Polonchek, John A. The Value of Bank Durability: Borrowers as Bank Stakeholders. // Journal Of Finance, March 1993, 48(1), pp. 247-66.

173. Smith, Adam. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations. London: W. Stahan & T. Cadell, 1776

174. Solow, Robert M. A Contribution to the Theory of Economic Growth. // Quarterly Journal of Economics, February 1956,70, pp. 65-94.

175. Stein, Jeremy C. Takeover Threats and Managerial Myopia. // Journal of Political Economy, February 1988,96, pp. 61-80.

176. Stern, Nicolas. The Economics of Development: A Survey. 11 Economics Journal, September 1989,99(397), pp. 597-685.

177. Stiglitz, Joseph E. Credit Markets and the Control of Capital. // Journal of Money, Credit and Banking, May 1985, 17(2), pp. 133-52

178. Stiglitz, Joseph E. and Weiss, Andrew. Incentive Effects of Terminations: Applications to Credit and Labor Markets. // American Economic Review, December 1983, 763(5), pp. 912-27

179. Summers R. and Heston A. The Penn World Table (Mark 5): An Expanded Set of International Comparisons, 1950-1988 // Quarterly Journal of Economics. 1991. vol. 106

180. Thornton, J. Financial Deepening and Economic Growth: Evidence from Asian Economies // Savings and Development. 1994, vol.18

181. Tobin, James. Commercial Banks as Creators of Money. // Cowles Foundation Discussion Papers no 159. Cowles Foundation. Yale University, 1963

182. Tobin, James. Money and Economic Growth. // Econometrica, Octobcr 1965, 33(4), pp. 671-84.

183. Townsend, Robert M. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification. // Journal of Economic Theory, October 1979,21(2), pp. 265-93.

184. Trofimov G.Yu. Does Equality Promote Growth? // IUI Working Paper, no 462, Stockholm, 1997.

185. Trofimov G.Yu. Economic Development and Gains from Trade // EERC Working1. Paper, 2000.

186. Tybout, James R. Credit Rationing and Investment Behavior in a Developing Country. // Review of Economic Statistics, November 1983, 65(4), pp. 598-607.

187. Von Thadden, Emst-Ludwig. Long-Term Contracts, Short-term Investment and Monitoring. // Review of Economic Studies, 1995,62, pp.557-75.

188. Wells, Stephen. Turnover Statistics and Trade Reporting. // London Stock Exchange Quarterly with Quality of Markets Review, Spring 1994, pp. 23-6

189. Whited, Toni M. Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data. //Journal of Finance, September 1992,47(4), pp. 1425-60.

190. Wiggins S. Introduction to Applied Nonlinear Dynamical Systems and Chaos. NY.: Springer, 1990

191. Williamson, Stephen D. Costly Monitoring, Financial Intermediation, and Equilibrium Credit Rationing. // Journal of Monetary Economics, September 1986, 18(2), pp. 15979.

192. Williamson, Stephen D. Costly Monitoring, Loan Contracts, and Equilibrium Credit Rationing.//Quarterly Journal of Economics, February 1987a, 102(1), pp. 135-45.138

193. Williamson, Stephen D. Financial Intermediation, Business Failures, and Real Business Cycles. //Journal of Political Economics, December 1987b, 95(6), pp. 1196-1216.

194. Williamson, Stephen D. and Wright, Randall. Barter and Monetary Exchange under Private Information. // American Economic Review, March 1994, 84(1), pp. 104-23.

195. Woodford M. Indeterminacy of Equilibrium in the Overlapping Generations Model: a survey. Columbia Univercity, mimeo, 1984

196. World Bank. World Development Report. Washington, D.C.: Oxford University Press, 1989.

Похожие диссертации

• Развитие теории экономического роста в XX веке
• Влияние фискальных инструментов на экономический рост: методы макроанализа
• Организационно-экономические основы инвестирования экономического роста и его устойчивости
• Государственные финансовые потоки и экономический рост
• Экономико-математическое моделирование влияния прямых иностранных инвестиций на экономический рост в развивающихся странах