Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Осипов, Михаил Алексеевич |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2004 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний"
На правах рукописи
Осипов Михаил Алексеевич
Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний
Специальность 08.00.10 Ч Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2004
Диссертация выпонена на кафедре Финансы и кредит экономического факультета Московского государственного университета им. М.В Ломоносова
НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ: кандидат экономических наук,
профессор Ивашковская Ирина Васильевна
ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ: доктор экономических наук,
профессор Соколова Ольга Владимировна
кандидат экономических наук, доцент Дементьева Ала Геннадьевна
ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: Финансовая академия.
при Правительстве Российской Федерации
Защита состоится "_" 2004 г. в_часов на заседании
Диссертационного совета Д 501.001.10 при Московском государственном университете им. М.ВЛомоносова по адресу: 119992, г. Москва, ГСП-2, Ленинские горы, МГУ им. М.В.Ломоносова, 2 учебный корпус гуманитарных факультетов, экономический факультет, аудитория №_.
С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки имени А.М.Горького МГУ им. М.В.Ломоносова.
Автореферат разослан"_" 2004 г.
Ученый секретарь
Диссертационного совета Д 501.001.10 к.э.н., доцент
Е.В.111илова
I. Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования
В 1970-х - 1980-х годах в компаниях развитых стран встал вопрос о выработке нового механизма финансового управления. Это объяснялось тем, что существующие до этого времени методы оценки деятельности фирмы уже не могли удовлетворять растущим требованиям менеджеров, поскольку не позволяли оценивать деятельность компании в догосрочном периоде. Кроме этого, инвесторы стали требовать от руководства компаний постоянного увеличения стоимости фирмы - показателя, отражающего уровень благосостояния акционеров.
Концепция экономической добавленной стоимости (EVAЩ)1, разработанная в США в 80-х годах прошлого - века, решала поставленные проблемы. Базирующийся на принципе экономической прибыли показатель EVA,, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики догосрочной деятельности компании.
Данная концепция довольно быстро стала, применяться ведущими американскими компаниями, такими, как Coca-Cola, General Electric. Вскоре их опыт стали перенимать фирмы (в том числе небольшие) и в других странах2.
Россия в настоящее время имеет возможность заимствовать наиболее прогрессивные зарубежные технологии и методы ведения бизнеса, что всегда дает догоняющей стране преимущества перед лобгоняющей. В связи- с этим отечественным- компаниям важно сразу внедрять, и использовать передовые механизмы управления. Использование концепции экономической добавленной стоимости, являющейся одной из передовых концепций финансового управления, позволит отечественными фирмам повысить эффективность деятельности- и сократить отставание от зарубежных конкурентов.
Несмотря на положительный опыт использования за рубежом, в настоящее время концепция экономической добавленной стоимости мало применяется российскими компаниями. Основной причиной этого является сложность ее применения-в чистом виде в экономике России. Соответственно, определение возможности и разработка механизмов использования концепции экономической
1 EVAЩ - зарегистрированный торговый знак консатинговой компании Stern Stewart & Со. Далее EVA.
1 Stewart В. The Quest For Value: a Guide for Senior Managers. - New York: Harper Collins Publishers, 1991.
- roc НАЦИОНАЛЬНАЯ
БИБЛИОТЕКА }
С->Мгг<л О toiIfinS/j
добавленной стоимости в финансовом управлении российскими компаниями является актуальной задачей финансовой науки.
Таким образом, целью > данной > работы является разработка механизма использования концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления российской компанией.
Для достижения этой цели необходимо решить следующие задачи: У выявить возможности экономической добавленной стоимости для финансового управления и определения результатов деятельности российской компании;
> предложить варианты применения концепции экономической, добавленной стоимости для финансового управления российскими фирмами;
> изучить возможные - ограничения. использования концепции экономической добавленной стоимости при управлении фирмой и предложить механизмы их устранения;
> определить особенности использования концепции экономической добавленной стоимости в российской компании;
> разработать агоритма успешного внедрения концепции экономической добавленной стоимости в российской компании.
Объектом, данного исследования, выступает процесс финансового управления компанией.
Предмет исследования Ч механизмы финансового управления компанией, основанные на концепции экономической добавленной стоимости.
Теоретическую и методическую основу исследования составили работы, в первую очередь, зарубежных специалистов в области корпоративных финансов, оценки стоимости, управления стоимостью компанией и, собственно, концепции EVA.
Среди классических работ теории финансов следует выделить труды Ф. Модильяни, М. Милера, Э. Фама и У. Шарпа, С. Росса, Ш. Пратта. В настоящее время существует отдельная проблема определения доходности собственного капитала для развивающихся рынков. Среди работ на эту тему можно выделить труды Д. Лессарда, С. Годфри, Р. Эспиноза, X. Эстрада. Основные аспекты применения теории агентских отношений к финансовому управлению отражены в работах М. Дженсена, В. Меклинга. Основополагающие принципы концепции
Управление стоимостью фирмы изложены в работах А. Раппапорта, Ж. Пели, а также Т. Коуплэнда, Т. Колера и Д. Муррина.
Из трудов, посвященных концепции EVA, в первую очередь, следует отметить работу ее автора Б. Стюарта лThe Quest For Value: a Guide for Senior Managers, а также книгу Д. Лига и С. О'Бирна лEVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. Среди эмпирических работ, в которых рассматриваются результаты внедрения EVA на практике, стоит выделить работы С. Вивера, Г. Биддла и Р. Боуэна.
Все из перечисленных выше авторов изучали возможности использования концепции EVA в деятельности западных компаний. Применительпо к российским условиям концепция EVA рассматривается в работах А. Полуэктова, О. Щербаковой, А. Рассказовой, Д. Просянкина и др. Среди трудов, посвященных проблеме оценке стоимости российской компании, следует, прежде всего, выделить книгу под редакцией А. Грязновой и М. Федотовой Оценка бизнеса и работу С. Вадайцева Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия.
Информационной базой при подготовке диссертации послужили также нормативно-правовые документы, прежде всего, в области учета и отчетности, публикации в американских специализированных журналах лJournal of Applied Corporate Finance, лJournal of Financial Economics, лIndustrial Management и др., ресурсы сети Интернет. При решении поставленных задач использовася анализ теоретического и практического материала, методических разработок ЗАО ЮНИКОН/МС Консультационная Группа. В ходе этого исследования использовались результаты проектов, выпоненных автором во время работы в департаменте управленческого консультирования данной компании.
Научная новизна диссертации. К результатам, полученным автором и определяющим научную новизну диссертационного исследования, относятся следующие:
1. Предложено использование конкретных механизмов финансового управления российской компанией на основе концепции EVA.
2. Показаны возможности устранения ограничений в использовании концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления фирмой.
3. Выявлены критерии, которые необходимо учитывать при принятии решения о применении корректировок отчетности для расчета показателя EVA.
4. Определена отраслевая специфика применения корректировок отчетности для расчета показателя EVA.
5. Разработана матрица Рентабельность Ч Стоимость для текущего и стратегического управления фирмой на основе изменения стоимости компании в будущем.
Практическая значимость работы состоит в следующем:
1. Разработана поэтапная программа внедрения концепции экономической добавленной стоимости в российской компании.
2. Предложено совместное применение экономической добавленной стоимости и концепции Сбалансированная матрица показателей (Balanced Scorecard), которое позволяет выстроить систему индикаторов деятельности для качественного финансового управления фирмой.
3. Предложенные в работе механизмы могут быть использованы для принятия решений относительно целесообразности осуществления инвестиций, поскольку позволяют емко представлять основные характеристики деятельности (рентабельность и перспективы роста) компаний - кандидатов на покупку.
4. Приведенный- в работе механизм совместного применения концепций экономической добавленной стоимости и Функционально-стоимостной анализ может использоваться в управленческом учете для корректного определения себестоимости продукта/услуги, поскольку позволяет учитывать не только операционные, но и инвестиционные затраты компании.
5. Результаты исследования могут быть использованы в процессе преподавания курсов Финансы корпораций, Оценка бизнеса и др.
Апробация и реализация результатов исследования
Результаты исследования были изложены на V и VI международных
конференциях Проблемы измерений в управлении организацией: история,
современность, будущее, проходивших в 2002-2003 годах на экономическом
факультете МГУ им. M B. Ломоносова.
Результаты работы использовались в процессе преподавания курса Финансы корпораций студентам экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.
Полученные в ходе исследования результаты используются автором < в процессе практической деятельности по финансовому управлению российской компанией лi2 СНГ. Публикации
По теме диссертации опубликованы 4 работы общим объемом 3,6 печатных листа. Структура диссертации
Структура настоящей работы отражает логику исследования, которая предопределена взаимосвязью перечисленных выше задач диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений.
Диссертация имеет следующую структуру:
Введение
Глава 1. Оценка деятельности компания на основе экономической добавленной стоимости
1.1. Недостатки использования традиционных методов оценки деятельности компании
1.2. Определение показателя EVA
13. Основные изменения финансовой отчётности, необходимые для
вычисления показателя EVA 1.4. Использование концепции экономической добавленной стоимости для
оценки стоимости компании 13. Основные механизмы улучшения показателя EVA и повышения стоимости компании
Глава 2. Механизмы финансового управления компанией на основе концепции экономической добавленной стоимости
2.1 Применение матрицы РентабельностьЧ Стоимость для определения стратегии развития компании
22. Иптегрированная система лEVA - Функционально-стоимостной анализ как механизм финансового управления компанией
23. Использование концепции экономической добавленной стоимости для построения системы мотивации персонала
2.4. Эмпирическое исследование использования концепции экономической добавленной стоимости в деятельности компании
2.5. Ограничения использования экономической добавленной стоимости для управления компанией и механизмы их устранения
Глава 3. Особенности применения концепции экономической добавленной стоимости в российских компаниях
3.1. Специфика коррекций отчетности для определения показателя EVA российской компании
3.2. Определение стоимости российской компании на основе концепции экономической добавленной стоимости
33. Условия успешного использования концепции экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российской компанией
Заключение
Библиография
Приложения
П: Основное содержание исследования
Разработчики концепции экономической добавленной стоимости полагают, что она может использоваться для следующих целей:
Х определение результатов деятельности фирмы;
Х разработка механизмов финансового управления компанией;
Х построение системы мотивации персонала.
В процессе исследования были проанализированы указанные варианты применения экономической добавленной стоимости и рассмотрены возможные механизмы использования данной концепции в российских компаниях.
Ниже приведена формула расчета EVA:
EVA = NOP A T-(WA CC*Capital) = (ROIC- WACC)*Capital,
где NOPAT - чистая прибыль*;
WACC - средневзвешенные затраты на привлечение капитала;
Capital -инвестированный капитал*;
ROIC - рентабельность инвестированного капитала.
*Данные показатели отличаются отодноименныхбухгатерскихкоэффициентов за счет использования специальных корректировок отчетности, которые будут рассмотрены ниже.
Важным преимуществом концепции экономической добавленной стоимости является использование принципа экономической прибыли. Суть данного принципа заключается в учете затрат на привлечение как заемного, так и собственного капитала. Разница между показателями ROIC и WACC, называемая: спрэдом доходности, дает возможность судить об относительной эффективности использования капитала, то есть определять, насколько эффективно используется капитал в компании по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций. В результате, оценка деятельности фирмы проводится с позиций упущенной выгоды, утраченной в альтернативных вариантах вложения капитала компании из-за ограниченности ресурсов. Корректная аналитическая модель компании дожна предусматривать упущенную выгоду как неявный компонент расходов, не получивший отражения в показателе бухгатерской прибыли.
Бухгатерская прибыль и основанные на ней показатели деятельности фирмы имеют еще ряд существенных недостатков. Такие показатели не могут использоваться для постановки целей деятельности фирмы. В работе показано, что максимизация показателя прибыль на акцию не всегда ведет к увеличению стоимости бизнеса. Данный показатель можно повысить, просто увеличив размер инвестиций в компанию. В этом случае прибыль, а следовательно и значение показателя прибыль на акцию вырастет, если рентабельность инвестиций просто больше нуля. Но если рентабельность инвестиций меньше затрат на капитал, такие капиталовложения уменьшают стоимость компании.
Кроме того, бухгатерская отчетность не отражает поную стоимость современной компании. Отражаемые в учете активы не учитывают целого ряда ресурсов, которые используются фирмой и приносят доход. К таким ресурсам
относятся: вложения в НИОКР3, в обучение персонала, инвестиции в создание и продвижение торговой марки, в реорганизацию бизнеса. Все эти ресурсы относятся к элементам капитала, но не признаются активами в соответствии со стандартами учета и не участвуют в расчете бухгатерской прибыли. С точки зрения стратегического анализа и стратегического управления, такие ресурсы важно учитывать при определении размера используемого капитала.
Концепция EVA предлагает учитывать такие ресурсы (лэквиваленты собственного капитала в терминологии авторов концепции4) в составе капитала компании. Это предполагается делать с помощью специальных корректировок капитала фирмы. Таким образом, использование лэквивалентов собственного капитала позволяет показателю EVA учитывать поную стоимость фирмы. Однако прибыль компании дожна соответствовать активам, которыми она генерируется. Следовательно, помимо корректировок капитала предусматриваются соответствующие коррекции, учитывающие изменения в прибыли компании, вызванные неучтенным капиталом за рассматриваемый период. В результате проводимых коррекций (капитала и прибыли фирмы) показатель рентабельности инвестированного капитала (ROIC) в концепции EVA существенно отличается от одноименного бухгатерского показателя.
Не существует общепринятого мнения относительно использования корректировок капитала и прибыли компании для расчета EVA. Некоторые авторы5 полагают, что проведение корректировок нецелесообразно. Другие специалисты6 придерживаются мнения, что число применяемых лэквивалентов собственного капитала дожно быть максимально. В связи с этим в работе были проанализированы наиболее распространенные из корректировок, а также их влияние на корректность расчета EVA.
По мнению автора, основными критериями, которые необходимо учитывать при принятии решения о применении корректировок, являются следующие: Х сложность и трудоемкость проведения корректировки;
1 Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы.
4 Stewart G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. New York: Harper Collins Publishers, 1991.
* Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Corporate Finance.-2001.
' Mclntyre E. Accounting choices and EVA // Business Horizons. -1999. - №1.
Х уровень влияния, которое оказывает корректировка на значение показателя;
Х степень воздействия, которое оказывает корректировка на определение стоимости компании;
Х величина влияния, корректировки на решения, принимаемые руководством фирмы.
Автор определил, в каких фирмах использование каждой из корректировок наиболее логично и целесообразно. В таблице 1 приведены результаты такого исследования.
Таблица 1. Корректировки отчетности и фирмы, где целесообразно их использование
Корректировка отчетности Фирмы, в которых целесообразно использование корректировки
Учет отложенных налоговых платежей Фирмы, имеющие существенные резервы на случай будущих гарантийных выплат или других предстоящих расходов
Учет метода "успешных вложений" Фирмы добывающих отраслей, а также фирмы любой отрасли, проводящие масштабную модернизацию
Учет использования метода ЛИОО для учета запасов Фирмы, работающие в условиях роста цен на их продукцию и фирмы с низкой оборачиваемостью запасов
Учет затрат на реструктуризацию Фирмы, проводящие масштабную модернизацию или реструктуризацию
Учет расходов на НИОКР Фирмы, тратящие значительные средства на разработку и развитие (в первую очередь, фармацевтические и высокотехнологичные компании)
Учет созданных резервов Фирмы тех отраслей, в которых возможны существенные выплаты по гарантийным или подобным обязательствам
Учет использования лизинга Фирмы, широко использующие лизинг в своей деятельности (данная коррекция может применяться в транспортных, в первую очередь, в авиационных компаниях)
Учет амортизации репутации Фирмы, которые приобрели другой бизнес, а также проводящие консолидацию отчетности
Помимо преимуществ использования корректировок, автор счел нужным обратить внимание и на некоторые недостатки их применения. Среди них можно выделить следующие:
Х корректировки осложняют расчет показателя EVA и, следовательно, увеличивают риск возникновения проблем при использовании данной концепции для управления бизнесом;
Х корректировки отчетности, которые увеличивают значение показателя, могут вызвать недоверие среди акционеров, кредиторов и финансовых аналитиков;
Х применение ряда корректировок не сильно влияет на итоговое значение EVA (к таким- следует отнести корректировки отчетности при использовании лизинга).
Автор считает, что основная цель при внедрении концепции экономической добавленной стоимости дожна заключаться не в наиболее точном расчете этого показателя, а в построении более эффективной системы управления - фирмой, стимулирующей менеджеров увеличивать стоимость бизнеса. Именно в этом заключается потенциал концепции для финансового управления.
Концепция экономической добавленной стоимости позволяет оценивать и стоимость компании, и эффективность ее деятельности. На основании этого автор предлагает использовать матрицу Рентабельность капитала - Стоимость фирмы7 для проведения стратегического анализа компаний как с точки зрения их текущей рентабельности (с учетом затрат на капитал), так и с точки зрения их рыночной стоимости.
В матрице Рентабельность-Стоимость экономическая рентабельность8 (спрэд доходности) представлена показателем:
Kl= ROIC-WACC,
где ROIC - рентабельность инвестированного капитала;
WACC - средневзвешенные затраты на привлечение капитала. Перспективы роста стоимости компании отражаются показателем:
K2=MVA/MVt
где MVA - добавленная рыночная стоимость9;
MV - рыночная стоимость компании..
обычной рентабельности тем, что учитывает Балансовая стоимость капитала компании.
Указанные переменные отражаются в системе координат по осям абсцисс и ординат соответственно. Таким образом, матрица состоит из четырех квадрантов, каждый из которых характеризуется разными знаками основных переменных, отражающих перспективы развития и рентабельность компаний. Пример такой матрицы представлен на рисунке 1 (диаметр кругов характеризует объем инвестированного капитала компании).
Рисунок 1. Матрица Рентабельность-Стоимость
Матрица Рентабельность-Стоимость -&0Ч-
ROIC-WACC, %
В квадранте I расположены наиболее благополучные компании, у которых, во-первых, рентабельность капитала превышает, затраты на его привлечение, а во-вторых, добавленная рыночная > стоимость является положительной величиной. Такие компании (в нашем примере Г и Е ) являются звездами, их текущее состояние так же благоприятно, как и перспективы развития. Фирмы такого рода целесообразно развивать и далее. Размер капитала компаний Г и Б относительно невелик, поэтому для них. целесообразно разработать, стратегию развития, включающую программу инвестиций.
В квадранте II расположены компании, у которых рентабельность капитала меньше затрат на его привлечения, но MVA положительна. То есть такие фирмы (в нашем примере Д и 3) хорошо оцениваются рынком, но в настоящий момент не
создают экономической прибыли. Компании, находящиеся в данном квадранте, являются первыми кандидатами на продажу, поскольку хорошо оцениваются рынком.
В квадранте Ш находятся неблагополучные компании (в нашем примере компания Ж), у которых рентабельность капитала превышает затраты на его привлечение, a MVA меньше ноля. Такие компании обычно подвергаются или ликвидации, или финансовому оздоровлению. Решение также зависит и от размера фирмы.
В квадранте IV расположены компании, у которых рентабельность капитала превышает затраты на его привлечения, но добавленная рыночная стоимость меньще ноля. Компании такого рода (в нашем примере компании А, Б, В) демонстрируют хорошую текущую рентабельность, но по каким-то причинам не очень хорошо оцениваются рынком. Такие фирмы являются хорошим объектом для -покупки, поскольку велика вероятность того, что их стоимость может возрасти.
Представленная здесь матрица Рентабельность-Стоимость, с точки зрения автора, является полезным инструментом определения стратегии развития компании, что объясняется рядом причин.
Во-первых, матрица может использоваться для принятия решений (продажа, инвестирование, реструктуризация) относительно различных подразделений фирмы. Для принятия решения о продаже подразделения необходимо обладать информацией как об операционпой деятельности фирмы, так и о ее рыночных перспективах. Преимущество использования матрицы в данном случае заключается в том, что она предоставляет такую информацию, а также позволяет ранжировать потенциальные объекты продаж по степени экономической эффективности. Во-вторых, матрица Рентабельность-Стоилюсть может быть полезна для инвесторов, поскольку позволяет в сжатой форме представлять основные характеристики деятельности (рентабельность и перспективы роста) компаний - кандидатов на покупку и определять приоритетность различных объектов инвестиций. Кроме того, предлагаемая матрица основана на концепции экономической добавленной стоимости, предполагающей проведение корректировок отчетности для отражения поной стоимости капитала, используемого фирмой. Это позволяет получать показатели рентабельности и перспектив роста компании, рассчитанные на основе стоимостного подхода к управлению бизнесом.
По мнению автора, основные принципы концепции экономической добавленной стоимости можно использовать совместно с другими механизмами финансового управления компанией. В работе автор рассмотрел возможности одновременного применения экономической добавленной стоимости и концепции функционально-стоимостного анализа при определении затрат компании.
Функционально-стоимостной анализ (ABC10) можно определить как метод учета и анализа стоимости продукции, работ и услуг на основе функций (или процессов) и ресурсов, задействованных в функциях (или процессах). По мнению автора, возможности данного метода важно использовать в российских компаниях. Это объясняется тем, что многие отечественные фирмы нуждаются в механизме, позволяющем определять прибыльность производства определенного вида продукта (услуги), а также рентабельность подразделения (филиала) фирмы. Автор полагает, что метод ABC может удачно использоваться совместно с концепцией экономической добавленной стоимости. Довольно часто определенная группа продукции или подразделение фирмы приносит значительную операционную прибыль, не генерируя при этом добавленной стоимости для акционеров. В компании может сложиться неверное представление о рентабельности производства различных видов продукции при ориентации на показатель чистой прибыли (как в стандартном методе ABC). Для того, чтобы компенсировать недостатки традиционного подхода, который не учитывает затрат на привлечение капитала компании, предлагается интегрировать метод ABC с концепцией экономической добавленной стоимости. Использование данного механизма было показано автором па примере российской производственной компании. Основное новшество предлагаемого механизма заключается в распределении используемых компанией инвестиционных ресурсов раздельно по функциям, осуществляемым в производстве продукта (оказания услуги). Для осуществления этой процедуры было предложено использовать матрицу, отражающую зависимость между выпоняемыми функциями и используемым капиталом. В строках матрицы расположены функции, испоняемые в компании, а в стобцах - статьи бухгатерского баланса. Коэффициент, стоящий на пересечении строки i и стобца j, отражает количество капитала из статьи j баланса, необходимое для выпонения функции!.
10 Actvily-based costing (ABC).
Использование возможностей метода ABC позволяет решить важную для российских фирм проблему распределения затрат, а применение концепции экономической добавленной стоимости, в свою очередь, дает возможность учитывать не только операционные, но и инвестиционные затраты компании. Соответственно, предлагаемая система может использоваться как инструмент защиты менеджмента от принятия тактических решений, базирующихся лишь на показателе чистой прибыли, которые могут разрушать стоимость бизнеса в догосрочной перспективе.
Для увеличения стоимости фирмы в догосрочной перспективе необходимо также решить агентскую проблему - конфликт интересов собственников и управляющих компании. На основании проведенного исследования автор пришел к выводу, что использование экономической добавленной стоимости позволяет снизить остроту этой проблемы с помощью построения системы вознаграждения, учитывающей интересы как собственников, так и управляющих компанией. Это объясняется рядом особенностей такой системы, которые будут рассмотрены ниже.
Во-первых, в системе вознаграждения, основанной на экономической добавленной стоимости, предусматривается создание специального механизма отложенной компенсации - так называемого банка бонусов. В соответствии с этой системой бонус выплачивается не сразу по достижении поставленной цели, а в течение определенного периода. Причем для получения уже заработанного бонуса необходимо постоянно достигать целевого значения EVA. Это позволяет мотивировать менеджеров на максимизацию стоимости компании в догосрочной перспективе. Во-вторых, процент вознаграждения работников не уменьшается в случае превышение плановых значений и не увеличивается в случае их не достижения. Это поощряет персонал компании брать на себя ответственность и работать в таком объеме, чтобы увеличивать стоимость акционерного капитала. В-третьих, устанавливается целевой уровень (для улучшения показателя EVA) с учетом требуемой доходности инвестиций в компанию, что позволяет ограничить издержки акционеров по компенсационным выплатам менеджменту на тех уровнях, которые максимизируют стоимость корпорации. В результате использования показанных механизмов, появляется возможность привязать вознаграждение работников к показателям, определяющим стоимость компании, и, таким образом, сблизить интересы менеджеров и акционеров фирмы.
Автор полагает, что построение системы мотивации персонала с использованием экономической добавленной стоимости полезно для отечественных компаний. Во-первых, может быть более удачно решена важная для России задача эффективного распределения капитала, поскольку данная система мотивации позволяет стимулировать менеджмент фирмы отбирать и осуществлять только те инвестиционные проекты, которые увеличивают стоимость компании. Во-вторых, снижается острота агентской проблемы, стоящей перед многими российскими фирмами.
В диссертации были проанализированы результаты эмпирических исследований, проведенных для оценки использования концепции экономической добавленной стоимости на практике. Это будет сделано для того, чтобы ответить на следующие вопросы:
Х существует ли взаимосвязь между показателем EVA и стоимостью компании?
Х как изменяется работа фирмы после внедрения концепции экономической добавленной стоимости?
Х каким образом компании осуществляют внедрение и используют рассматриваемую концепцию?
Ответы на данные вопросы помогут выяснить роль данной концепции в увеличении стоимости компании, а также определить оптимальный механизм осуществления данного процесса.
На основе исследования зависимости между показателем EVA и стоимостью компании был сделан вывод, что показатель EVA лучше объясняет движение цен акций корпораций, чем такие бухгатерские показатели, как рентабельность акционерного капитала, прибыль на акцию или рентабельность активов. Таким образом, использование показателя EVA для оценки деятельности фирмы более продуктивно, чем применение вышеуказанных коэффициентов.
В работе также был проведен анализ изменения показателей деятельности компании в результате внедрения системы управления на основе экономической добавленной стоимости. На основании этого были сделаны выводы о том, что фирма, использующая концепцию экономической добавленной стоимости, как правило, меньше инвестирует, более активно реструктуризирует активы, демонстрирует более высокую рентабельность и деловую активность, стремится
возвращать больший процент активов акционерам путем выплаты дивидендов и выкупа акций. По мнению автора, все это свидетельствует о том, что внедрение экономической добавленной стоимости благоприятно сказывается на результатах деятельности компании и положительно отражается на ее стоимости.
По результатам исследования механизмов использования концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления были сделаны следующие выводы:
> все исследуемые компании использовали различный механизм расчета показателя EVA;
> даже в рамках одной отрасли существовали значительные расхождения в механизме определения показателя EVA;
> практически все исследуемые компании применяли модель САРМ11 для расчета затрат на капитал, однако, компании использовали различные значения показателя рыночной премии;
> при определении затрат на капитал большинство фирм использовали целевую структуру капитала и ориентировались на его рыночную оценку;
> использование EVA не исключало применение компаниями других показателей, характеризующих их деятельность;
> основными причинами использования EVA, по мнению руководителей компаний, использующих данную концепцию, являлось повышение качества финансового управления фирмой.
Несмотря на то, что применение экономической добавленной стоимости положительно сказывается на результатах деятельности фирмы и может повысить ее стоимость, данная концепция имеет и ряд недостатков. В исследовании были рассмотрены основные ограничения, возникающие при использовании этой концепции, а также были предложены механизмы их устранения.
Среди недостатков концепции можно выделить следующие:
Х показатель EVA не учитывает различия в размерах исследуемых компаний;
Х расчет EVA базируется на основе бухгатерских показателей;
Х показатель EVA не отражает причины возможных проблем в деятельности компании.
" Capital asset pricing model - модель ценообразования догосрочных активов.
Для того, чтобы учесть различие в размерах (используемом капитале) рассматриваемых компаний, автор предложил использовать коэффициент, показывающий отношение значения EVA к размеру инвестированного капитала.
Использование данного коэффициента позволяет анализировать динамику деятельности фирмы и сравнивать различные компании, между собой. Предложенный критерий эффективности работы компании можно использовать и при оценке деятельности ее различных подразделений.
Для устранения двух других упомянутых недостатков концепции экономической добавленной стоимости автор предложил использование концепции Сбалансированной матрицы показателей12. Использование только показателя EVA для оценки деятельности не позволяет поностью управлять процессами, происходящими в компании. В любом бизнесе существует ряд нефинансовых индикаторов деятельности, которые также необходимо принимать во внимание.
Сбалансированная матрица показателей позволяет оценить четыре перспективы (ключевых аспекта) деятельности фирмы:
1) лотношения с клиентами (аспект клиента);
2) внутренние процессы (внутрихозяйственный аспект);
3) развитие компании (аспект развития и обучения);
4) лотношения с акционерами (финансовый аспект).
Первый, этап внедрения Сбалансированной матрицы, показателей заключается в определении стратегических целей фирмы. После того, как получено четкое представление, о стратегии компании, процесс составления матрицы начинается с определения подходящих показателей для каждой из четырех выбранных перспектив. Данный процесс можно начать с перспективы лотношения с клиентами, выбирая показатели, которы определяют успех с точки зрения клиента, папример, уровень повторных обращений или время на доставку продукции (оказание услуги). Перспектива внутренние процессы дожна фокусироваться на нефинансовых показателях, которые отражают качество произведенной продукции. Здесь могут быть уместны показатели, характеризующие продожительность производственного цикла, процент брака и т.п. Перспектива развитие компании содержит обычно показатели, отражающие возможности фирмы развиваться и поддерживать конкурентоспособность своей
ц Balanced Scorecaid
продукции. Среда показателей для данной перспективы можно предложить следующие: количество разработанных продуктов за определенный период, время от разработки до производства продукта или количество оформленных патентов на продукцию компании. В последней перспективе матрицы отражается финансовый аспект деятельности фирмы. Здесь могут быть использованы такие показатели, как рентабельность инвестиций, прирост выручки, но в этой категории, по мнению автора, целесообразно использовать показатель EVA. Это позволит использовать в данной перспективе не бухгатерские показатели, страдающие рядом рассмотренных недостатков, а показатель, отражающий стоимость бизнеса и поэтому важный для акционеров фирмы.
Совместное использование концепций экономической добавленной стоимости и Сбалансированная матрица показателей, по мнению автора, позволит получить эффективный инструмент финансового управления бизнесом и повышения его стоимости. Основное достоинство совместной системы заключается в том, что она позволяет менеджменту контролировать основные направления деятельности компании на основе как финансовых, так и нефинансовых показателей. Это позволяет не только оценивать деятельность компании, но и управлять ею.
Совместное применение концепций экономической добавленной стоимости и Сбалансированной матрицы показателей полезно и для-российских компаний. Это объясняется тем, что процесс стратегического планирования и реализации выбранных стратегий недостаточно развит в российском бизнесе. Соответственно, применение концепции Сбалансированной матрицы показателей, которая и была разработала для реализации стратегии компании с использованием ключевых бизнес-индикаторов, дожно помочь повысить качество стратегического планирования. Л использование EVA в качестве ключевого индикатора Сбалансированной матрицы показателей позволит российским компаниям использовать все преимущества данной концепции в процессе разработки и реализации планов догосрочного развития бизнеса.
Для успешного использования экономической добавленной стоимости в российских условиях нужно учесть специфику определения затрат на привлечение собственного капитала. Существуют объективные трудности применения моделей
САРМ и APT13 на растущих (развивающихся) рынках капитала, к которым относится и российский. Эти трудности заключаются в следующем:
1) проблематично определить рыночную премию к доходности для развивающихся рынков капитала;
2) существует проблема в определении коэффициентов Р в условиях развивающегося рынка капитала.
По мнению автора, существует два варианта решения указанных проблем. Во-первых, можно использовать модифицированную модель САРМ. В данной модели используются показатели безрисковой доходности, премии за риск и коэффициент Р, рассчитанные для развитых рынков капитала. После этого к полученному значению ставки доходности добавляется премия за риск инвестирования в активы определенной страны с развивающимся рынком капитала. Данная премия может быть определена как спрэд доходности еврооблигаций рассматриваемой страны и американских государственных облигаций, а также на основе данных рейтинговых агентств, таких, как Moody's или Standard&Poors.
Однако более приемлемым в российских условиях автор считает использование кумулятивного метода определения затрат на привлечение собственного капитала. Суть данного метода состоит в прибавлении к среднерыночной доходности премий за риск инвестирования в конкретную компанию. Определить размер среднерыночной ставки доходности можно несколькими способами. Эту ставку можно определить как доходность фондового индекса в конкретной стране. Однако данный метод не подходит для развивающихся рынков капитала, к которым относится и российский, ввиду короткой истории фондового рынка, его малого размера и высокой волатильности. Для российской экономики больше подходит следующий механизм: к среднерыночной ставке доходности па развитом рынке капитала, определенной на основе фондового индекса, добавляется премия за страновой риск, определенная на основе данных рейтинговых агентств.
Также необходимо определить величину премий за риск инвестирования по следующим видам риска:
1) риск, определяемый размером компании;
2) деловой риск фирмы, определяемый:
13 Arbitrage pricing theoiy - модель арбитражного ценообразования.
Х диверсификацией клиентской базы;
Х диверсификацией поставщиков;
Х географической/продуктовой диверсификацией;
3) финансовый риск фирмы, определяемый:
Х соотношением собственного и заемного капитала;
Х отношением величины текущих активов к краткосрочной задоженности компании;
4) риск, связанный с качеством управления компанией, определяемый:*
Х квалификацией и опытом менеджмента фирмы;
Х уровнем и прогнозируемостью прибыли.
Величина премий определяется экспертным путем и может доходить до 5 процентных пунктов по каждому виду риска. Корректное определение затрат на капитал позволит повысить вероятность успешного использования экономической добавленной стоимости в компании.
Дня успешного функционирования экономической - добавленной стоимости важно также провести грамотное внедрение данной концепции в компании. По мнению автора, для этого следует разработать программу внедрения, которая дожна состоять, как минимум, из четырех этапов. На первом этапе необходимо добиться поной поддержки внедряемой системы высшими руководителями компании. Если этого не произойдет, рядовой персонал не будет всерьез воспринимать нововведения и ответственно подходить к изменению в деятельности компании.
На втором этапе следует принять основные стратегические решения по программе экономической добавленной стоимости (с одобрением правления), а именно:
1. Определить центры ответственности.
2. Составить порядок расчета показателя EVA:
Х решить, какие корректировки будут проведены;
Х определить, какую ставку затрат на капитал использовать - общую для всей компании или свою для каждого подразделения;
Х выяснить, необходимо ли внесение изменений в учетную политику компании;
Х решить, как часто будет проводиться расчет показателя EVA.
3. Определить основные принципы системы мотивации:
Х выяснить, кто будет включен в программу компенсационных выплат на первом этапе;
Х определить чувствительность размера бонуса к изменению показателя EVA;
Х определить размер отложенного бонуса и решить, для каких категорий работников он будет применяться;
Х определить, будет ли вознаграждение привязано к нефинансовым показателям деятельности.
На третьем этапе надо разработать план внедрения концепции EVA. Многие компании назначают специального координатора - ответственного за процесс внедрения. При координаторе создают рабочий комитет, который занимается вопросами технического характера и организует приведение концепции в соответствие с налоговым и трудовым законодательством.
Наконец, на четвертом этапе необходимо разработать программу тренингов персонала. Следует, во-первых, утвердить состав обучаемых специалистов, а во-вторых, определить основные вопросы, которые дожны освещаться в программе обучения. В крупных, компаниях масштаб программ обучения может быть значительным.Например, американская компания JCPenney производит обучение 20 000 своих сотрудников ежегодно14. В российских компаниях, большинство из которых не могут себе позволить расходы на обучение такого количества работников, целесообразно - вести обучение постепенно, привлекая уже обучившихся сотрудников для передачи знаний своим колегам.
Несмотря на рекомендации, данные автором в работе по поводу использования экономической добавленной стоимости в отечественных компаниях, необходимо понимать, что внедрение данной концепции в российских фирмах достаточно трудоемкий процесс. Поэтому к использованию концепции.во всей компании следует переходить только после отработки основных этапов концепции в рамках выбранного подразделения Ч своеобразного полигона программы внедрения.
14 Tatcher М. All about EVA // People Management- 1998. - №4. - P.l 9.
1П* Основные результаты и выводы работы Х
1. Автором сделан вывод о целесообразности использования концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления российской компанией.
2. Показано, что использование концепции экономической добавленной стоимости в деятельности компании позволяет:
Х применять принцип экономической прибыли и, таким образом, учитывать затраты на привлечение собственного капитала для оценки деятельности фирмы и принятия управленческих решений;
Х получать корректную оценку стоимости компании за счет проведения специальных корректировок используемой финансовой отчетности.
3. Выявлены критерии, которые необходимо учитывать при принятии решения о применении корректировок отчетности для расчета EVA.
4. Определены отраслевые особенности использования корректировок отчетности.
5. Разработана матрица Рентабельность - Стоимость для. текущего и стратегического управления фирмой.
6. Предложен механизм совместного применения концепций экономической добавленной стоимости и Функционально-стоимостной анализ для финансового управления компанией.
7. Показаны возможности устранения ограничений в использовании концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления фирмой.
8. Разработана поэтапная программа внедрения, концепции экономической добавленной стоимости в российской компании.
По теме диссертации опубликованы следующие работы:
1. Осипов МЛ. Использование концепции экономической добавленной стоимости для повышения эффективности и измерения деятельности компании // История управленческой мысли и бизнеса. VI международная конференция Проблемы измерений в управлении организацией. Москва, 23-25 июня 2003 г. / Под ред. В.И. Маршева, ИЛ. Пономарева. -М.: МАКС Пресс, 2003. - С. 98-103.
2. Осипов МЛ. Современные механизмы управления предприятием и измерения его деятельности // Финансы: Сборник статей.- М.: Компания Спутник +, 2002. -С. 95-126.
3. Осипов МА. Финансовая реструктуризация проблемной компании // Финансы и политика корпораций: Сб. научн. статей / Под ред. А.В. Бухвалова, CJB. Котекина. - СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2000. - С. 241-254.
4. Осипов М.А. Функционально-стоимостной анализ, матрица показателей и экономическая добавленная стоимость как современные инструменты управления компанией и измерения ее деятельности // История управленческой мысли и бизнеса. V международная. конференция Проблемы измерений в управлении организацией. Москва, 24-26 июня 2002 г. / Под ред. В.И.Маршева. - М/. Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002. - С. 135-140.
Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 20.05.2004 г. Формат 60x90 1/16 Уел печ.л. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ 618. Тел. 939-3890,939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, "МГУ им. М В.Ломоносова.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Осипов, Михаил Алексеевич
Введение
Глава 1. Оценка деятельности компании на основе экономической добавленной стоимости И
1.1. Недостатки использования традиционных методов оценки деятельности компании
1.2. Определение показателя EVA
1.3. Основные изменения финансовой отчётности, необходимые для вычисления показателя EVA
1.3.1. Корректировка, учитывающая расходы на разработку и развитие
1.3.2. Корректировка отчетности, учитывающая затраты на реструктуризацию
1.3.3. Корректировка, учитывающая метод "успешных вложений"
1.3.4. Корректировка отчётности при использовании лизинга
1.3.5. Корректировка, применяемая для учета созданных резервов
1.3.6. Корректировка отчетности при амортизации репутации
1.3.7. Корректировка в случае использования метода LIFO для учета запасов
1.3.8. Корректировка для учета отложенных налоговых платежей
1.3.9. Выводы по итогам анализа корректировок
1.4. Использование концепции экономической добавленной стоимости для оценки стоимости компании
1.4.1. Оценка стоимости компании на основе показателя EVA
1.4.2. Использование показателя MVA для оценки компании
1.5. Основные механизмы улучшения показателя EVA и повышения стоимости компании
Глава 2. Механизмы финансового управления компанией на основе концепции экономической добавленной стоимости
2.1. Применение матрицы Рентабельность-Стоимость для определения стратегии развития компании
2.2. Интегрированная система лEVA - Функционально-стоимостной анализ как механизм финансового управления компанией
2.2.1. Возможности совместного использования EVA и концепции
Функционально-стоимостной анализ
2.2.2. Процедура применения метода лEVA - Функционально-стоимостной анализ
2.2.3. Илюстрация использования метода лEVA - Функционально-стоимостной анализ на примере
2.2.4. Результаты применения метода лEVA - Функционально-стоимостной анализ и выводы
2.3. Использование концепции экономической добавленной стоимости для построения системы мотивации персонала
2.3.1. Традиционный подход к построению системы компенсационных выплат
2.3.2. Использование EVA в системе компенсационных выплат
2.3.3. Ограничения в использовании системы вознаграждения, основанной на EVA
2.3.4. Условия функционирования системы вознаграждения, основанной на EVA
2.4. Эмпирическое исследование использования концепции экономической добавленной стоимости в деятельности компании
2.4.1. Исследование зависимости между показателем EVA и рыночной стоимостью компании
2.4.2. Анализ изменения показателей деятельности компании в результате внедрения системы управления на основе EVA
2.4.3. Исследование механизмов использования концепции EVA для финансового управления компанией
2.5. Ограничения использования экономической добавленной стоимости для управления компанией и механизмы их устранения
2.5.1. Основные ограничения использования EVA для управления компанией
2.5.2. Механизмы устранения ограничений использования EVA для управления компанией
Глава 3. Особенности применения концепции экономической добавленной стоимости в российских компаниях
3.1. Специфика коррекций отчетности для определения показателя EVA российской компании
3.1.1. Корректировка, учитывающая расходы на разработку и развитие
3.1.2. Корректировка отчетности, учитывающая затраты на реструктуризацию
3.1.3. Корректировка, учитывающая метод "успешных вложений"
3.1.4. Корректировка отчётности при использовании лизинга
3.1.5. Корректировка, применяемая для учета созданных резервов
3.1.6. Корректировка отчетности при амортизации репутации
3.1.7. Корректировка в случае использования метода LIFO для учета запасов
3.1.8. Корректировка для учета отложенных налоговых платежей
3.2. Определение стоимости российской компании на основе концепции экономической добавленной стоимости
3.2.1. Определение средневзвешенных затрат на привлечение капитала для российской компании
3.2.2. Применение EVA для оценки стоимости российской компании
3.3. Условия успешного использования концепции экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российской компанией
3.3.1. Программа внедрения концепции EVA
3.3.2. Характеристики компаний, успешно использующих систему EVA
Диссертация: введение по экономике, на тему "Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний"
Актуальность темы исследования
В 1970-х - 1980-х годах в компаниях развитых стран встал вопрос о выработке нового механизма финансового управления. Это объяснялось тем, что существующие до этого времени методы оценки деятельности фирмы уже не могли удовлетворять растущим требованиям менеджеров, поскольку не позволяли оценивать деятельность компании в догосрочном периоде. Кроме этого, инвесторы стали требовать от руководства компаний постоянного увеличения стоимости фирмы - показателя, отражающего уровень благосостояния акционеров.
Концепция экономической добавленной стоимости (EVAЩ)1, разработанная в США в 80-х годах прошлого века, решала поставленные проблемы. Базирующийся на принципе экономической прибыли показатель EVA, мог использоваться для определения стоимости, а также для характеристики догосрочной деятельности компании.
Данная концепция довольно быстро стала применяться ведущими американскими компаниями, такими, как Coca-Cola, General Electric. Вскоре их опыт стали перенимать фирмы (в том числе небольшие) и в других странах2.
Россия в настоящее время имеет возможность заимствовать наиболее прогрессивные зарубежные технологии и методы ведения бизнеса, что всегда дает догоняющей стране преимущества перед лобгоняющей. В связи с этим отечественным компаниям важно сразу внедрять и использовать передовые механизмы управления. Использование концепции экономической добавленной стоимости, являющейся одной из передовых концепций финансового управления, позволит отечественными фирмам повысить эффективность деятельности и сократить отставание от зарубежных конкурентов.
Несмотря на положительный опыт использования за рубежом, в настоящее время концепция экономической добавленной стоимости мало применяется российскими компаниями. Основной причиной этого является сложность ее применения в чистом виде в экономике России. Соответственно, определение возможности и разработка механизмов использования концепции экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российскими компаниями является актуальной задачей финансовой науки.
1 EVAЩ - зарегистрированный торговый знак консатинговой компании Stern Stewart & Со. Далее EVA.
2 Stewart В. The Quest For Value: a Guide for Senior Managers. - New York: Harper Collins Publishers, 1991.
Таким образом, целью данной работы является разработка механизма использования концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления российской компанией.
Для достижения этой цели необходимо решить следующие задачи: выявить возможности экономической добавленной стоимости для финансового управления и определения результатов деятельности российской компании; предложить варианты применения концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления российскими фирмами; изучить возможные ограничения использования концепции экономической добавленной стоимости при управлении фирмой и предложить механизмы их устранения; определить особенности использования концепции экономической добавленной стоимости в российской компании; разработать агоритм успешного внедрения концепции экономической добавленной стоимости в российской компании.
Объектом данного исследования выступает процесс финансового управления компанией.
Предмет исследования - механизмы финансового управления компанией, основанные на концепции экономической добавленной стоимости.
Теоретическую и методическую основу исследования составили работы, в первую очередь, зарубежных специалистов в области корпоративных финансов, оценки стоимости, управления стоимостью компанией и, собственно, концепции EVAЩ.
Среди классических работ теории финансов следует выделить труды Ф. Модильяни и М. Милера3, Э. Фама4 и У. Шарпа5, где были выведены принципы анализа стоимости фирмы, роль затрат на капитал в деятельности компании и способы их анализа. Фундаментальный подход к определению ставки затрат на собственный капитал также рассматривается в работе С. Росса6, автора теории арбитражного ценообразования. Методы оценки стоимости фирмы разработаны в труде Ш. Пратта7.
В настоящее время существует отдельная проблема определения доходности собственного капитала для развивающихся рынков. Среди работ на эту тему можно
3 Modigliani F, Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. - 1958. -№6. - P. 261-297.
4 Fama E., MacBeth J. Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests // Journal of Political Economy. - 1973. - № 1. - P. 607-636.
5 Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk // Journ. Finance. - 1964. - №9. - P. 425-442.
6 Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. - 1976. - № 13. - P.341-360. выделить труды Д. Лессарда8, С. Годфри и Р. Эспиноза9, X. Эстрада10. Они предложили использовать модификации классической модели САРМ (Capital Asset Pricing Model -модель оценки догосрочных активов) для определения ожидаемой доходности собственного капитала на развивающихся рынках.
Основные аспекты применения теории агентских отношений к финансовому управлению отражены в работах М. Дженсена11, В. Меклинга12.
Основополагающие принципы концепции Управление стоимостью фирмы изложены в работах А. Раппапорта13, Ж. Петти14, а также Т. Коуплэнда, Т. Колера и Д. Муррина15.
Из трудов посвященных, концепции EVA, в первую очередь, следует отметить работу ее автора Б. Стюарта16, где изложена, собственно, сама концепция, особенности методов анализа деятельности компании на ее основе, механизм использования этой концепции для принятия решений.
Механизму расчета показателя EVA посвящены многие статьи, прежде всего, американских авторов. Среди наиболее значимых можно отметить статьи С. О'Бирна17, Д. Стерна18.
Одной из ключевых проблем концепции EVA является механизм проведения коррекций отчетности для расчета показателя. Данный вопрос наиболее поно рассмотрен в книге Д. Янга и С. О'Бирна19. В ней подробно проанализирован экономический смысл и механизм проведения коррекций применительно к американским стандартам финансовой отчетности.
7 Pratt S. Cost of Capital: Estimation and Applications. - New York: John Wiley & Sons, 2002.
8 Lessard D. Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects // Journal of Applied Corporate Finance. - 1995.-№4.-P.52-63.
9 Godfrey S., Espinosa R. A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investment in Emerging Markets // Journal of Applied Corporate Finance. - 1996. - №4. - P.80-89.
10 Estrada J. The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach // Emerging Markets Quarterly. -1996,-№4.-P. 19-30.
11 Jensen M. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. -1986. - №5. - P.323-329.
12 Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. - 1976. №10. - P. 305-360.
13 Rappaport A. Creating Shareholder Value. - New York: The Free Press, 1997.
14 Martin R., Pettit J. Value Based Management: the Corporate Response to the Shareholder Revolution. - Boston: Harvard Business School Press, 2000.
15 Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / Науч. ред. Н. Н. Барышникова,-М.: Олимп-Бизнес, 1999.
16 Stewart В. The Quest For Value: a Guide for Senior Managers. - New York: Harper Collins Publishers, 1991.
17 O'Byrne S. EVA and Market Value // Journal of Applied Corporate Finance. - 1996. - №9. - P. 116-125.
18 Stern J. EVA: Share Options that Maximize Value // Corporate Finance. - 1993. - №8. - P. 31-32.
19 Young D., O'Byrne S. EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. - New York: McGraw-Hill, 2000.
Среди эмпирических работ, в которых рассматриваются результаты внедрения EVA на практике, стоит выделить работу С. Вивера , в которой описываются результаты исследования, проведенного автором по итогам внедрения EVA в 29 американских компаниях, а также дается перечень наиболее часто используемых корректировок
Л 1 отчетности. В статье Г. Биддла и Р. Боуэна приводятся результаты анализа изменений показателей, характеризующих деятельность фирмы после внедрения системы EVA.
Все из перечисленных выше работ рассматривали возможности использования концепции EVA в деятельности западных компаний. Применительно к российским условиям концепция EVA рассматривается в работах А. Полуэктова22, О. Щербаковой23, А. Рассказовой24, Д. Просянкина25 и др.
Среди трудов, посвященных проблеме оценке стоимости российской компании, следует, прежде всего, выделить книгу под редакцией А. Грязновой и М. Федотовой и работу С. Вадайцева27.
Информационной базой при подготовке диссертации послужили также нормативно-правовые документы, прежде всего, в области учета и отчетности, публикации в американских специализированных журналах Journal of Applied Corporate Finance, Journal of Financial Economics, Industrial Management и др., ресурсы сети Интернет. При решении поставленных задач использовася анализ теоретического и практического материала, методических разработок ЗАО ЮНИКОН/МС Консультационная Группа. В ходе этого исследования использовались результаты проектов, выпоненных автором во время работы в департаменте управленческого консультирования данной компании.
Научная новизна диссертации. К результатам, полученным автором и определяющим научную новизну диссертационного исследования, относятся следующие: 1. Предложено использование конкретных механизмов финансового управления российской компанией на основе концепции EVA.
20 Weaver S. Measuring Economic Value Added: A Survey of The Practices of EVA Proponents // Journal of Applied Finance. - 2001. - №2. - P. 67-80.
21 Biddle G., Bowen R. EVA and Divisional Performance Measurement // Journal of Applied Corporate Finance. -1999. - №2. - P.80-96.
22 Полуэктов A.A. Новые методы оценки компаний в слияниях и поглощениях. - М.: МАКС Пресс. 2001.
23 Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - №3. - С.27-35.
24 Рассказова А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консатинга // Финансовый менеджмент. - 2003. - №2. - С.48-61.
25 Просянкин Денис. Добавленная экономическая стоимость как способ снижения агентских издержек // Управление компанией. - 2003. - №12. - С.45-52.
26 Оценка бизнеса / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2002.
27 Вадайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - М.: Юнити-Дана, 2001.
2. Показаны возможности устранения ограничений в использовании концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления фирмой.
3. Выявлены критерии, которые необходимо учитывать при принятии решения о применении корректировок отчетности для расчета показателя EVA.
4. Определена отраслевая специфика применения корректировок отчетности для расчета показателя EVA.
5. Разработана матрица Рентабельность - Стоимость для текущего и стратегического управления фирмой на основе изменения стоимости компании в будущем.
Практическая значимость работы состоит в следующем:
1. Разработана поэтапная программа внедрения концепции экономической добавленной стоимости в российской компании.
2. Предложено совместное применение экономической добавленной стоимости и концепции Сбалансированная матрица показателей (Balanced Scorecard), которое позволяет выстроить систему индикаторов деятельности для качественного финансового управления фирмой.
3. Предложенные в работе механизмы могут быть использованы для принятия решений относительно целесообразности осуществления инвестиций, поскольку позволяют емко представлять основные характеристики деятельности (рентабельность и перспективы роста) компаний - кандидатов на покупку.
4. Приведенный в работе механизм совместного применения концепций экономической добавленной стоимости и Функционально-стоимостной анализ может использоваться в управленческом учете для корректного определения себестоимости продукта/услуги, поскольку позволяет учитывать не только операционные, но и инвестиционные затраты компании.
5. Результаты исследования могут быть использованы в процессе преподавания курсов Финансы корпораций, Оценка бизнеса и др.
Апробация и реализация результатов исследования
Результаты исследования были изложены на V и VI международных конференциях
Проблемы измерений в управлении организацией: история, современность, будущее, проходивших в 2002-2003 годах на экономическом факультете МГУ им. М.В. Ломоносова.
Результаты работы использовались в процессе преподавания курса Финансы корпораций студентам экономического факультета МГУ им. М.В. Ломоносова.
Полученные в ходе исследования результаты используются автором в процессе практической деятельности по финансовому управлению российской компанией л12 СНГ.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Осипов, Михаил Алексеевич
2.4.3.6.Выводы
На основании проведенного анализа можно сделать следующие выводы: ни одна из рассматриваемых компаний не рассчитывала EVA тем же методом, что и другая (средняя компания использовала 19 корректировок отчетности); даже в рамках одной отрасли существуют значительные расхождения в методе определения EVA; хотя все компании применяли модель САРМ для расчета затрат на капитал, они использовали разные значения рыночных премий; при определении затрат на капитал большинство фирм используют целевую структуру капитала и ориентируются на его рыночную оценку; применение экономической добавленной стоимости не исключает использования других показателей, характеризующих деятельность компаний; основные причины использования экономической добавленной стоимости - повышение качества финансового управления, а также мнение, что показатель EVA связан с другими важными характеристиками деятельности компании, такими, как стоимость акции, размер денежного потока и показатель NPV.
2.5. Ограничения использования экономической добавленной стоимости для управления компанией и механизмы их устранения
В предыдущем параграфе было показано, что использование системы экономической добавленной стоимости положительно сказывается на результатах деятельности фирмы и может повысить ее стоимость. Однако, несмотря на все свои положительные стороны, концепция EVA имеет и ряд слабых мест. В данном разделе будут рассмотрены основные ограничения в использовании данной концепции, а также будут предложены механизмы устранения этих ограничений.
2.5.1. Основные ограничения использования EVA для управления компанией
2.5.1.1. EVA не учитывает различия в размерах исследуемых компаний
Одним из недостатков показателя EVA является то, что он не учитывает различие в размерах (используемом капитале) рассматриваемых организаций. Например, крупная автомобильная компания, имеющая многомилионные активы, может иметь показатель EVA, существенно превышающий данный показатель хлебопекарни (смотри таблицу 26). Однако, учитывая несоизмеримо меньшие активы хлебопекарни, эффективность ее работы может быть выше. Помимо этого надо учитывать то, что обычно средневзвешенные затраты на капитал у компаний разных отраслей также не совпадают.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В данной работе автором была предпринята попытка разработать механизм финансового управления российской компанией, позволяющий увеличить ее стоимость. Для этой цели было предложено использование концепции экономической добавленной стоимости, распространенной на Западе, но пока редко используемой в России. Были рассмотрены достоинства и недостатки данной концепции и предложены механизмы ее использования в отечественных компаниях.
Можно выделить две основные области применения концепции экономической добавленной стоимости:
Х использование EVA как финансового показателя, характеризующего результаты деятельности и стоимость компании;
Х применение EVA для построения системы финансового управления фирмой.
Соответственно, в первой главе были проанализированы вопросы, связанные с применением EVA для оценки результатов деятельности и стоимости компании, на основании чего были сделаны следующие выводы:
Х EVA имеет преимущество перед показателями, основанными на бухгатерской прибыли, поскольку учитывает затраты на привлечение собственного капитала;
Х показатель EVA позволяет избежать неточностей в определении величины прибыли и капитала на основании бухгатерской отчетности, поскольку предусматривает проведение определенных коррекций отчетности, на базе которой он рассчитывается;
Х существует большое число возможных коррекций отчетности для расчета EVA, но целесообразно использовать только те корректировки (для каждой компании свои), которые существенно влияют на значение показателя;
Х вышеуказанные преимущества показателя EVA дают возможность использовать его для проведения корректной оценки стоимости компании.
Во второй главе были рассмотрены вопросы, связанные с возможностью использования концепции экономической добавленной стоимости для финансового управления компанией. В результате были сделаны следующие выводы:
Х концепция экономической добавленной стоимости действительно может успешно применяться в управлении фирмой, а именно в стратегическом планировании, в построении системы, позволяющей определять прибыльность продукта или подразделения фирмы;
Х концепция экономической добавленной стоимости может использоваться для организации эффективной системы вознаграждения персонала;
Х внедрение концепции экономической добавленной стоимости, как правило, положительно сказывается на результатах деятельности компании;
Х концепция экономической добавленной стоимости имеет ряд ограничений, часть из которых может быть устранена с помощью предложенных в работе механизмов. Автором был предложена система совместного применения концепций экономической добавленной стоимости и Функционально-стоимостной анализ для финансового управления компанией. Также была разработана матрица Рентабельность-Стоимость, позволяющая учитывать как прибыльность текущей деятельности фирмы, так и перспективы роста стоимости компании в будущем.
В последней главе были проанализированы возможности использования экономической добавленной стоимости в деятельности российских компаний. В частности, были определены отличительные черты использования корректировок отчетности в российских компаниях. Также были рассмотрены особенности оценки стоимости российской компании на основе EVA. Кроме этого, были выявлены условия успешного внедрения системы экономической добавленной стоимости в отечественной компании.
Таким образом, в работе было показано, что использование концепции экономической добавленной стоимости в деятельности компании позволяет:
Х использовать принцип экономической прибыли и, таким образом, учитывать затраты на привлечение собственного капитала для оценки деятельности фирмы и принятия управленческих решений;
Х получать поную стоимость компании за счет использования лэквивалентов собственного капитала;
Х создать механизм мотивации персонала, который позволяет достичь единства интересов менеджеров и собственников корпораций и, таким образом, снизить остроту проблемы агентских издержек.
На основании этого можно сделать вывод, что применение концепции экономической добавленной стоимости в деятельности компании дает возможность устранить причины разрушения стоимости бизнеса. А это, в свою очередь, позволит достичь основной цели деятельности фирмы - увеличить стоимость акционерного капитала.
Подводя итог, необходимо сказать, что поноценное внедрение концепции экономической добавленной стоимости на всех уровнях управления - сложный и трудоемкий процесс, требующий отвлечения значительных временных, кадровых и материальных ресурсов компании. Соответственно, далеко не все фирмы, тем более в
России, могут позволить себе осуществить проект внедрения данной системы. Однако даже частичное использование концепции экономической добавленной стоимости способно принести пользу любому, даже небольшому бизнесу. Это объясняется тем, что используемая в концепции методология стоимостного подхода в управлении предлагает рассматривать все решения руководства с точки зрения увеличения стоимости фирмы. И даже если только некоторые из предложенных в работе идей или механизмов будут использованы в работе компании, это способно существенно повысить эффективность ее деятельности.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Осипов, Михаил Алексеевич, Москва
1. Налоговый кодекс РФ часть первая. Утвержден Федеральным законом РФ № 146-ФЗ от 31.07.1998 г.
2. Налоговый кодекс РФ часть вторая. Утвержден Федеральным законом РФ № 117-ФЗ от 5.08.2000 г.
3. Федеральный закон РФ № 129-ФЗ от 21.11.1996 г. О бухгатерском учёте.
4. Федеральный Закон РФ № 135-ФЗ от 29.07.1998 г. Об оценочной деятельности в Российской Федерации.
5. Приказ Министерства Финансов РФ № 94н от 31.10.2000 г. Об утверждении Плана счетов бухгатерского учета финансово-хозяйственной деятельности организаций и инструкции по его применению.
6. Приказ Министерства Финансов РФ № бОн от 28.06.2000г. О Методических рекомендациях о порядке формирования показателей бухгатерской отчетности организаций.
7. Положение по ведению бухгатерского учета и бухгатерской отчетности в Российской Федерации. № 34н от 29.07.1998г. Утверждено приказом Минфина РФ от 29 июля 1998 г. N34H.
8. Положение по бухгатерскому учету Учет нематериальных активов ПБУ 14/2000. Утверждено приказом Минфина РФ от 16 октября 2000 г. N 91н.
9. Положение по бухгатерскому учету Учет расчетов по налогу на прибыль ПБУ 18/02. Утверждено приказом Минфина РФ от 19 ноября 2000 г. N 114н.
10. Брейли Р., Майерс Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 1997. - 960 с.
11. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент // полный курс: В 2-х т. / Под ред. В. В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 1997. - Т. 1. - 497 с.
12. Булычева Г. В., Демшин В. В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий. - М.: ФА. 1999. - 267 с.
13. Вадайцев В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - М.: Юнити- Дана,2001.-720с.
14. Верхозина А.В., Федотова М.А. Сравнительный анализ международного и российского законодательства в области оценочной деятельности. М.: Интерреклама, 2003. Ч 211 с.
15. Друри К. Управленческий и производственный учет. - М.: Юнити-Дана, 2002. Ч 341 с.
16. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / Науч. ред. Н. Н. Барьппникова.- М.: Олимп-Бизнес, 1999. - 576 с.
17. Оценка бизнеса / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 512 с.
18. Оценка предприятия: теория и практика / Под ред. В. В. Григорьева, М.А. Федотовой. - М.: -ИНФРА-М, 1996.-450 с.
19. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Редколегия: А. Г. Грязнова, М. А. Федотова, М. А. Эскиндаров, Т. В. Тазихина, Е. И. Иванова, О. И. Щербакова. - М.: Интерреклама, 2003.-544 с.
20. Полуэктов А. А. Новые методы оценки компаний в слияниях и поглощениях. - М.: МАКС Пресс, 2001. - 87 с.
21. Соловьева О. В. Зарубежные стандарты учета и отчетности. - М.: Аналитика-пресс, 1998. -288 с.
22. Соловьева О. В. МСФО и ГААП: учет и отчетность. - М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2003. - 328 с.
23. Николаева О. Е., Шишкова Т. В. Управленческий учет. - М.: УРСС, 1997. - 368 с.
24. Хонгрен Ч., Фостер Д. Бухгатерский учет: управленческий аспект / Под ред. Я. В. Соколова.- М.: Финансы и статистика, 1995. -416 с.
25. Ehrbar А. EVA: the Real Key to Creating Wealth. - New York: John Wiley & Son, 1998. - 234 P-
26. Evans J., Evans R. An Examination of Economic Value Added and Executive Compensation. - Curtin University of Technology, 2001. - 120 p.
27. Kaplan R., Norton D. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. - Boston: McGraw-Hill, 1996. - 352 p.
28. Kieso D., Weygandt J. Intermediate Accounting. - Wiley Text Books, 2003. - 1392 p.
29. Martin R., Pettit J. Value Based Management: the Corporate Response to the Shareholder Revolution. - Boston: Harvard Business School Press, 2000. - 249 p.
30. Olve N., Roy J., Wetter M. Performance Drivers. A Practical Guide to Using the Balanced Scorecard. - New York: John Wiley & Sons, 1999. - 362 p.
31. Pratt S. Cost of Capital: Estimation and Applications. - New York: John Wiley & Sons, 2002. - 352 p.
32. Rappaport A. Creating Shareholder Value. - New York: The Free Press, 1997. - 224 p.
33. Stern J., Shiely J., Ross I. The EVA Challenge: Implementing Value Added Change in an Organization. - New York: John Wiley & Sons, 2001. - 240 p.
34. Stewart B. The Quest For Value: a Guide for Senior Managers. - New York: Нафег Collins Publishers, 1991.-800 p.
35. Young D., O'Byrne S. EVA and Value-Based Management: a Practical Guide to Implementation. -New York: McGraw-Hill, 2000. - 493 p. СТАТЬИ В ПЕРИОДИЧЕСКИХ ИЗДАНИЯХ
36. Андреева Н.В., Демшин В.В. Оценка бизнеса: так ли уж хорош коэффициент бета для расчета ставки дисконта. - Вопросы оценки. - 2001. - №3 - 29-36.
37. Атаманов Денис. Определение себестоимости методом Activity-based costing // Финансовый директор. - 2003. - № 7-8. - 25-31.
38. Гохштанд А.Д. Особенности экономического расчета ставки дисконта (метод кумулятивного построения) в процессе оценки бизнеса - Вопросы оценки. - 1999. - №2. -С.35-37.
39. Демшин В.В., Есауленко В.В., Аветисян А. Метод определения ставки дисконта на основе ценовых мультипликаторов - Вопросы оценки. - 2000. - №2. - 35-48.
40. Ивашковская Ирина. Управляемая стоимость // Секрет фирмы. - 2003. - №4. Ч 34-40.
41. Ивашковская Ирина. Шпаргака для собственника // Секрет фирмы. - 2003. - №5. - 37-42.
42. Ивашковская Ирина. Система стоимостных координат // Секрет фирмы. - 2003. - №6. Ч 36-42.
43. Ильин А.К., Савельев СМ. Методы построения ставки дисконтирования для целей оценки бизнеса в России. - Вопросы оценки. - 2000. - №4. - 25-28.
44. Кащеев Роман. Balanced Scorecard: новое заюхинание или стратегия управления? // Управление компанией. - 2002. - №9. - 27-34.
45. Лимитовский Михаил, Паламарчук Виктор Стоимость собственного капитала российской корпорации // Рынок ценных бумаг. - 1999. -№18.-С.55-61.
46. Переверзев Николай. Управление предприятием с помощью системы Balanced Scorecard // Финансовый директор. - 2003. - №3. - 50-59.
47. Попов Дмитрий. Эволюция показателей стратегии развития предприятия // Управление компанией. - 2003. - №2. - 55-61.
48. Попов Дмитрий. Мотивация руководителей // Управление компанией. - 2003. - №6. - 25-36.
49. Просянкин Денис. Добавленная экономическая стоимость как способ снижения агентских издержек //Управление компанией. - 2003. - №12. -С.45-52.
50. Рассказова А.Н. Финансовые аспекты корпоративного управления. Расчет добавленной стоимости собственного капитала // Финансовый менеджмент. - № 5. - 2002. - 11-37.
51. Рассказова А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консатинга // Финансовый менеджмент. - 2003. - №2. - 48-61.
52. Рожнов К.В. Вариант расчета ставки дисконтирования в оценке бизнеса на основе метода кумулятивного построения. - Вопросы оценки. - 2000. - №4. - 29-32.
53. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. - 2004. - №2. - 15-25.
54. Хабаров Михаил. Реорганизация финансово-экономической службы предприятия // Финансовый директор. - 2003. - №2. - 18-26.
55. Хорват П. Сбалансированная система показателей как средство управления предприятием // Управление предприятием. - 2000. - № 4. - 21-26.
56. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. - №3. Ч 27-35.
57. Щербакова О.Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующей компании // Финансовый менеджмент. - 2003. - №1. - 19-30.
58. Abdeen А., Haight G. А Fresh Look at Economic Value Added // The Journal of Applied Business Research. - 2000. - №2. - P.56-70.
59. Amemic A., Losell С Economic Value Added as Ideology Through a Critical Lens: Towards a Pedagogy for Management Fashion? // Accounting Education. - 2000. - №9. - P.37-47.
60. Atkinson A., Epstein S. Measure for Measure: Realizing the Power of the Balanced Scorecard // CMA Management. - 2000. - №9. - P.21 -30.
61. Bacidore D., Boquist M. The Search for the Best Financial Performance Measxire // Financial Analysts Journal. -1997. - №3. - P.13-36.
62. Baiman S. Agency Research in Managerial Accoxmting: A Survey // Journal of Accounting 1.iterature. - 1982. - №4. - P.154-213.
63. Blair A. Watching the New Metrics // Management Today. - 1997. - №4. - P. 41-50.
64. Biddle G., Bowen R. EVA and Divisional Performance Measurement // Journal of Applied Coфorate Finance. -1999. - №2. - P.80-96.
65. Bowen R., Wallace J. Interior Systems, Inc.: The Decision to Adopt EVA Registered Trademark // Issues in Accounting Education. - 1999. - №2. - P.44-50.
66. Brewer P., Chandra G. Economic Value Added (EVA): Its Uses and Limitations // Advanced Management Journal. - 1999. - №2. - P.34-39.
67. Davidson К. Community Banks and EVA // America's Community Banker. - 1999. - №5. - P.4-11.
68. De Villiers J. The Distortions in Economic Value Added // Journal of Economics and Business. -1997.-№3.-P.285-300.
69. Delves D. EVA for the non-MBA // HR Focus. -1998. - №12. - P.55-62.
70. Dodd J., Chen S. EVA: A new panacea? // Business and Economic Review. - 1996. - №3. - P.26-28.
71. Epstein F., Manzoni R. Implementing Coфorate Strategy: From Tableaux de Bord to Balanced Scorecards // European Management Journal. - 1998. - №4. - P. 190-203.
72. Estrada J. The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach // Emerging Markets Quarterly. -1996. - №4. - P.19-30.
73. Fama E., MacBeth J. Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests // Journal of Political Economy. - 1973. - №1. - P.607-636.
74. Gaver, J., Gaver K., Austin J. Additional Evidence on Bonus Plans and Income Management // Journal of Accounting and Economics. - 1995. - №2. - P.3-28.
75. Godfrey S., Espinosa R. A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investment in Emerging Markets // Journal of Applied Corporate Finance. -1996. - N24. - P.80-89.
76. Govindarajan V., Gupta A. Linking Control Systems to Business Unit Strategy: Impact on Performance // Accounting, Organizations and Society. - 1985. - JVolO. - P.51-66.
77. Grant J. Foundations of EVA for Investment Managers // The Journal of Portfolio Management. -1996.-№4.-P.41-48.
78. Gressle M. How to Implement EVA and Make Share Prices Rise // Corporate Cashflow. - 1996. -№3.-P.28-36.
79. Haspeslagh P., Noda Т., Boulos F. Managing for Value: It's not Just About the Numbers // Harvard Business Review. -2001. - №4. - P.56-70.
80. Jensen M. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. - 1986. - N2$. - P.323-329.
81. Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure //Journal of Financial Economics. - 1976. J*fol0. - P. 305-360.
82. Kaplan R., Norton D. Linking the Balanced Scorecard to Strategy // California Management Review. - 1996. - №7. - P.43-56.
83. Kaplan R, Norton D. The Balanced Scorecard - Measures that Drive Performance // Harvard Business Review. - 1992. - №1. - P.71-79.
84. Keys D., Azamhuzjaev M., Mackey J. EVA // CMA Management. - 1999. - №9. - P.23-30.
85. Lehn К., Makhija A. EVA and MVA: As Performance Measures and Signals for Strategic Change // Starategy and Leadership. -1996. - №3. - P.34-38.
86. Lessard D. Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects // Journal of Applied Corporate Finance. -1995. - №4. - P.52-63.
87. Makelainen E. Economic Value Added as a Management Tool // Review of the Helsinki School of Economics. February. -1998. - №2. - P. 5-24.
88. Markowitz H. Portfelio Selection // Journal of Finance.-1952.- №3. - P.77-91.
89. Martin J. Eli Lilly is making shareholder rich. How? By linking pay to EVA // Fortune. - 1996. - 9 . - P . 175-178.
90. Mclntyre E. Accounting choices and EVA // Business Horizons. - 1999. - №1. - P. 15-22.
91. McLaren A. A Strategic Perspective on Economic Value Added // Management Accoimting: Magazine for Chartered Management Accountants. - 1996. - №4. - P. 45-51.
92. Modigliani F, Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. - 1958. - №6. - P. 261-297.
93. O'Byrne S. EVA and Market Value // Journal of Applied Corporate Finance. - 1996. - №9. - P.l 16-125.
94. O'Hanlon J, Peasenell K. Measure for measure // Accountancy - International edition. -1996. - №2.-P.41-53.
95. Pettit J. Why Share Owner Value // Ivey Business Journal. - 2001. - №4. - P. 23-30.
96. Prober L. EVA: A Better Financial Reporting Tool // Pennsylvania CPA Journal. - 1996. - Xo3. - P.35-45.
97. Ray R, Russ T. Economic Value Added: Theory, Evidence, A Missing Link // Journal of Applied Coфoгate Finance.- 2001. - №1. - P.56-63.
98. Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. - 1976. -№13.-P.341-360.
99. Shaked I., Michel A., Leroy P. Creating Value Through EVA - Myth Or Reality? // McKinsey Quarterly. - 1997. - J^o4. - P. 24-35.
100. Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk // Joum. Finance. - 1964, - №9. - P. 425-442.
102. Stem J. EVA: Share Options that Maximize Value // Corporate Finance. -1993. - №8. - P. 31- 32.
103. Stem J., Stewart G., Chew D, The EVAо Financial Management System // Journal of Applied Corporate Finance. - 1995. - №2. - P. 32-46.
104. Sullivan W., Lascola K. Determination of Economic Value Added for a Proposed Investment in New Manufacturing // Engineering Economist. - 2000. - №2. - P. 48-55.
105. Tatcher M. All about EVA // People Management.-1998. - №4. - P.l8-29.
106. Value-Based Management Done Right: The EVA Implementation at Harsco // Evaluation. - 2003.-№4.-P.3-ll.
107. Weaver S. Measuring Economic Value Added: A Survey of The Practices of EVA Proponents // Joumal of Applied Finance. - 2001. - №2. - P. 67-80.
Похожие диссертации
- Управление добавленной стоимостью хозяйствующих субъектов
- Формирование механизма управления девелоперскими компаниями
- Стратегия управления экономической добавленной стоимостью
- Организационно-функциональный механизм управления денежными потоками
- Методология формирования финансовой стратегии российских компаний