В поисках дороги к экономическому росту
| Вид материала | Документы |
- Вестник спбГУ. Сер. 2001. Вып, 151.22kb.
- «Развитие малого бизнеса – ключ к эффективной реформе местного самоуправления и экономическому, 99.29kb.
- Закон «о народном Банке кнр», 109.81kb.
- Китая Закон «о народном Банке кнр», 336.46kb.
- 1 Министерство транспорта Российской Федерации, 206.25kb.
- Дороги. Проселочные дороги. Размытые осенью. Пыльные летом. Зимние дороги, теряющиеся, 89.39kb.
- Общественная организация всеобщая конфедерация профсоюзов международное профсоюзное, 110.5kb.
- Дипломную работу студента на тему, 19.77kb.
- Морская Консультативная Программа Регионы России: Симпозиум по экономическому росту, 347.15kb.
- Морская Консультативная Программа Регионы России: Симпозиум по экономическому росту, 389.17kb.
6. Финансовые кризисы и экономический рост
Российская экономика после либерализации цен и внешней торговли включена в глобальные процессы не только экспортом сырьевых и импортом потребительских и инвестиционных товаров, но и, во все большей степени, своей финансовой системой. Изоляция крупного национального хозяйства от мировых процессов в наше время нереальна и невозможна. Однако все большая интеграция в мировые финансовые рынки повышает требования к устойчивости национальной финансовой системы.
События последнего года наглядно показали, что страны, где нет сложившейся устойчивой частной финансовой системы, в которых существует чрезмерное политическое влияние на экономическую политику и высока степень концентрации богатства, сталкиваются с трудностями системного характера, проявляющимися даже в условиях экономического роста. Примером являются события в странах Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, в первую очередь - в Индонезии. Длительный рост ВВП «тигров» ЮВА и других стран не создал в них устойчивых социальных систем, а их финансово-экономические системы остаются слабыми. Наряду с внешнеэкономическими дисбалансами это обусловило глубину экономического кризиса, в который потрясения на финансовых рынках отбросили на несколько лет назад такие страны как Таиланд, Малайзия и особенно Индонезию.
Стало ясно, что ни длительный рост, ни благоприятное отношение международных финансовых организаций не страхуют от возможного финансового кризиса, обесценивания займов в местной валюте, падения курсов акций компаний, банкротств. Один из главных уроков финансового кризиса в Юго-Восточной Азии состоит в том, что даже быстрорастущая экономика с несформировавшейся, хрупкой финансовой системой не в состоянии противостоять паническим действиям международных инвесторов. Портфельные инвесторы реагируют на малейшие колебания конъюнктуры, слухи и довольно легко, по сравнению с прямыми инвесторами, перебрасывают средства на другие, по внешней видимости более надежные, хотя и менее прибыльные рынки.
Основной результат финансового кризиса 1997 г. состоит в уходе части капитала с нарождающихся рынков, к числу которых принадлежит и Россия. Хотя уход носит в общем временный характер, возвращение на эти рынки будет сопровождаться повышением «рисковой» составляющей при кредитовании и, как результат, общим ростом стоимости заимствования. В ближайшие годы западные банки и фонды будут рассматривать страны с нарождающимися рынками, включая Россию, как сферу высокорискованных вложений.
Это ведет, по крайней мере, к двум последствиям. Первое - такой подход крупных инвесторов окажет сдерживающее воздействие на саму возможность реализации на еврорынке российских ценных бумаг - как федеральных, так и (особенно) муниципальных и корпоративных. Второе, что даже более существенно - принципы финансирования экономики в странах с нарождающимися рынками должны будут измениться. Учитывая вероятное удорожание доступа к ресурсам мирового финансового рынка, страны будут вынуждены в большей мере полагаться на внутренние источники капитала. Реальный путь к этому – проведение взвешенной кредитно-денежной политики, оздоровление финансового сектора, эффективный контроль за финансовыми институтами в целях предотвращения их крахов. Это станет одной из основных российских задач российского правительства на ближайшие годы.
В условиях кризиса, как обычно, стала возрастать роль СМИ и различных аналитических служб, зарабатывающих на неопределенности. Россия уже столкнулась с понижением своего рейтинга в мае 1998 г. вместе с девятью банками11. Вновь возникла проблема имиджа страны в глазах инвесторов, которые часто реагируют на сообщения телевидения и не могут сами объективно оценить состояние экономики страны.
Процессы макростабилизации, формирования национальных финансовых систем протекают трудно и сравнительно медленно на фоне мгновенных перемещений капитала в глобальной экономике. Складывается ситуация, в которой значительные массы капитала следуют не за объективной, а за «любой» информацией об экономике той или иной страны, причем эти массы сравнимы по масштабам с такими экономическими показателями как ее бюджетный или внешний дефицит. Мощность и конвульсивность этих потоков создают проблемы для правительств, ответственно подходящих к своим планам и обязательствам в области макроэкономики и структурных преобразований, которые могут быть прерваны бегством капиталов и крахом национальной валюты по внешним и, в сущности, случайным причинам, включая реакцию на сходные события в соседних странах. Эта новая проблема встала и перед международными финансовыми организациями, которые обычно рассматривали создание хорошего климата для портфельных инвестиций как универсальный метод привлечения капитала и финансирования дефицитов текущих балансов.
Можно выделить несколько ключевых факторов в возникновении финансового кризиса в странах ЮВА и его легкого «инфекционного» переноса в Бразилию и другие страны. Наиболее поучительно для России на данной стадии формирования ее рыночной и особенно финансовой системы – внутренние структурные или системные слабости, характерные практически для всех стран ЮВА перед кризисом 1997 г.:
- слабый контроль за деятельностью финансовой, прежде всего банковской, системы;
- небольшой размер активов национальных финансовых компаний; в основе чего лежали заниженные требования государства к собственному капиталу финансовых институтов;
- неадекватность или отсутствие эффективных процедур оздоровления национальных финансовых компаний и банков и банкротства наиболее слабых из них; итогом явился подрыв доверия к местным финансовым институтам;
- чрезмерное число финансовых компаний в сравнении с потребностями рынка, что выразилось, в частности, в гипертрофированном развитии рынка недвижимости;
- ухудшение качества кредитного портфеля, включая снижение требований к залогу при выдаче кредитов банками; отрицательную роль сыграли непродуманные схемы гарантирования вкладов и кредитов.
Российская экономика при всех ее собственных слабостях выдержала к июню 1998 г. три волны финансового кризиса – рубль устоял. Во многом будущая устойчивость зависит от иностранных инвесторов. Представляют интерес в этом отношении события в странах, которые инвесторы рассматривают в том же ряду, что и Россию. Например, с точки зрения международных инвесторов существует определенное сходство причин финансового кризиса в России и Индонезии.
Вставка 1.1. Уроки кризиса в Индонезии.
В Индонезии одной из важнейших причин кризиса явилась слабость банковской системы, которая в предкризисный период оценивалась международными экспертами и инвесторами как весьма хрупкая. Многие банки не располагали достаточным собственным капиталом, не опирались на рыночные методы работы. Контроль Центрального банка над банковской системой был недостаточно жестким. Большое число проблемных банков и просчеты в регулировании деятельности финансовых посредников проявились в избыточном кредитовании рискованных проектов под государственные гарантии.
Внешняя задолженность оценивалась в сумму порядка 160 млрд. долл. Причем, если государственный долг сохранялся примерно на одном уровне в течение 90-х годов, то рост задолженности частного корпоративного сектора вызывал беспокойство инвесторов. За три года долг частного сектора вырос практически вдвое – с 35 млрд. долл. (из них 10 млрд. долл. – краткосрочная задолженность) в 1994 г. до 68 млрд. долл. (16 млрд. долл. – краткосрочные долги) в 1997 г. Увеличение внешнего долга сопровождалось ростом дефицита платежного баланса по текущим операциям. Дефицит стал прямым результатом расширения импорта в условиях, когда экспорт быстро терял свою конкурентоспособность.
Индонезийская правящая верхушка и элита бизнеса активно инвестировали в недвижимость. В этой сфере в результате масштабных спекуляций образовался значительный избыток жилых и офисных помещений. Субсидирование правительством производства сельскохозяйственной и нефтехимической продукции вызвало значительные осложнения в отношениях Индонезии с ВТО.
Как свидетельство неблагоприятного инвестиционного климата инвесторами рассматривалось сращивание экономической, политической и военной элиты, включая семью президента Сухарто и примерно 200 наиболее богатых семей, в основном китайского происхождения. Коррупция поразила по существу все эшелоны власти Индонезии. На глубину кризиса существенно повлияла и сложная политическая обстановка в стране. Более чем тридцатилетнее пребывание президента у власти давали основания сомневаться в его способности к проведению глубоких экономических и политических преобразований. В апреле - мае 1998 г. эти опасения полностью подтвердились, резко усилив недоверие инвесторов к индонезийской экономике и финансовому рынку. Усиление социального неравенства в период экономического роста вылилось в крайние формы политического и социального протеста, в том числе на этнической почве.
Предпосылки кризиса довольно типичны для кризисов раннего капитализма и для историка не представляют собой ничего нового. Важно то, что они протекали сегодня в условиях большой либерализации рынков капиталов. Международные финансовые институты их попросту поздно заметили и не могли уже помочь предотвратить их. Тем не менее, стоит выделить общие факторы возникновения кризисов:
- крупный дефицит платежного баланса, одна из главных предпосылок образования которого – реализация множества престижных дорогостоящих проектов;
- высокий уровень внешней задолженности, отношение которого к ВВП превышает допустимые пределы;
- отсутствие страхования рисков в случае заимствований за рубежом;
- чрезмерная зависимость от экспортных поступлений;
- спекуляции на мировых финансовых рынках, способствующие подрыву национальных валют;
- эффект домино при падении валют.
Финансовый кризис в России начался осенью 1997 г. под воздействием извне, но прежде всего хрупкость собственной финансовой системы, высокая доля иностранного спекулятивного капитала, вложенного в государственные бумаги и акции ведущих предприятий, поставили Россию в зависимость от общей мировой системы рисков и доходности. Стабилизация производства в России к осени 1997 г. сопровождалась ростом курсов акций, перестройкой балансов коммерческих банков, падением ставок процента - т.е. процессами, характерными для периода раннего подъема в деловом цикле среднеразвитой страны с рыночной экономикой.
Сводный индекс Российской торговой системы с января по середину октября 1997 г. вырос втрое(см.. рис. 1.8). Рост курсов акций выглядел вполне закономерным в преддверии ожидавшегося подъема, однако он касался ограниченного круга крупнейших компаний. В основе повышения курса акций лежали ожидания прироста доходов от финансовых операций в противоположность реальной динамике производства и, соответственно, прибыли и дивидендов. В этих условиях, несмотря на внешне успешное развитие рынка корпоративных бумаг, любой ощутимый удар по нему не мог не привести к тяжелым последствиям.
Важным свойством российской кредитно-денежной системы является особая роль доллара как в обороте предприятий, так и в активах населения. Фактически это означает, что скорость оборота денег, степень жесткости кредитно-денежной политики ослабляется не только офшорными операциями, но и постоянной возможностью для инвесторов и населения перевода своих активов из рублей в доллары и обратно. Недоверие вкладчиков, долларизация личных расчетов, потребность в оборотном капитале со стороны малого теневого бизнеса исключают легкость связывания доходов населения в форме сбережений. Фактически доллары составляют в России примерно 46% всей денежной массы (см. табл. 1.6). При этом больше половины всей денежной массы существует в наличной форме, опять-таки в основном в виде долларов на руках у населения (его верхних слоев). В результате население располагает большей массой ликвидных активов, чем вся остальная экономика.
Таблица 1.6. Структура денежной массы на конец 1997 г.
(млрд руб.)
| Показатель | Население | Предприятия | Всего |
| Рублевая масса (М2) | 248 | 137 | 385 |
| Долларовая масса (M$2) | 172 | 153 | 325 |
| Итого (M2+M$2) | 420 | 290 | 710 |
| В том числе на руках | 239 | 131 | 370 |
Источник: «Russian Economic Trends», May 7, 1998, chart 3.
В России длительное время бытовала легенда о 20 - 30 млрд. долларов сбережений населения, которые надо лишь привлечь к накоплению. Эти миллиарды фактически существуют (в размере порядка 25 млрд. по нашей оценке), но только как ресурсы населения и рабочий капитал теневых малых фирм; так что этот «инвестиционный мираж» не может материализоваться. Растущая долларизация личных сбережений в последние годы, возможно, отражает скрытое прямое инвестирование сбережений в малый бизнес, минующее регистрацию фирм, банковские трансакции и уплату налогов. Положительный ли это факт — зависит от угла зрения: хорошо с точки зрения восстановления роста экономики, но безусловно является симптомом «враждебности» инвестиционного климата, загоняющего накопления в подполье. На протяжении последних нескольких лет формальное вытеснение доллара из видимого кассового оборота не предотвратило постоянное увеличение роли и веса долларов в личных сбережениях при сокращении доли вложений в банковских вкладах и ценных бумагах.
Триггер финансового кризиса в России находился в ЮВА, однако с октября 1997 г. прошло три волны: октябрь-ноябрь 1997 г., январь-февраль и май 1998 г. Во всех трех фазах общая политика ЦБ была направлена на предотвращение обвала валютного курса. Ресурсов Правительства и ЦБ не могло хватить на поддержку всех трех ключевых рынков: акций, госбумаг и рубля. Тот факт, что на конец мая им удалось удержать рубль при уходе значительной части иностранных инвесторов, может быть охарактеризован как безусловный успех (см. табл. 1.7). Индекс акций РТС (фактически «голубые фишки») упал втрое за время кризиса; курс ГКО с уровня 19% сдвинулся к пикам в 70 и более процентов, а, следовательно, «откат» на уровень 20% займет много времени. Столь высокий курс ГКО сделал неизбежным существенные сокращения бюджетных расходов. Ставка рефинансирования была поднята ЦБ до 150% с тем, чтобы удорожить операции против рубля тем банкам и инвесторам, которые занимали рубли в надежде сыграть против рубля, покупая доллары.
Таблица 1.7. Изменения финансовых показателей во время финансовых кризисов
| Показатель | Индекс РТС | Средневзвешенная доходность ГКО | Ставка рефинансирования | Валютный курс | ||||
| Размерность | (01.09.95=100) | (%)* | (%) | (руб./долл. США) | ||||
| | 1-я волна | |||||||
| Начало | 22.10.97 | 550,4 | 24.10.97 | 18,16 | 10.11.97 | 21 | 22.10.97 | 5878 |
| Конец | 02.12.97 | 320,4 | 02.12.97 | 45,95 | 11.11.97 | 28 | 02.12.97 | 5921 |
| Изменение** | | -41,8% | | 27,8 п.п. | | 7,0 п.п. | | 0,7% |
| | 2-я волна | |||||||
| Начало | 05.01.98 | 411,61 | 09.01.98 | 29,03 | 01.02.98 | 28 | 05.01.98 | 5,960 |
| Конец | 29.01.98 | 265,93 | 30.01.98 | 45,62 | 02.02.98 | 42 | 30.01.98 | 6,025 |
| Изменение | | -35,4% | | 16,6 п.п. | | 14,0 п.п. | | 1,1% |
| | 3-я волна | |||||||
| Начало | 05.05.98 | 315,2 | 05.05.98 | 31,24 | 18.05.98 | 30 | 05.05.98 | 6,134 |
| Конец | 01.06.98 | 171,71 | 28.05.98 | 68,63 | 27.05.98 | 150 | 28.05.98 | 6,162 |
| Изменение | | -45,5% | | 37,4 п.п. | | 120,0 п.п. | | 0,5% |
* Рассчитывается как средняя доходность, взвешенная по срокам до погашения для ГКО или до выплаты купона по ОФЗ, и оборотам вторичного рынка.
** Дли индекса РТС, средневзвешенной доходности ГКО и валютного курса приведено относительное изменение показателей за указанный период, для ставки рефинансирования - абсолютное изменение.
Правительство и ЦБ сумели удержать ситуацию на финансовом рынке под контролем, включая поддержание курса рубля как в ноябре-декабре 1997 г., так и в конце января 1998 г. Главное достижение этого периода – отсутствие драматических событий. На фоне развития кризиса в странах Юго-Восточной Азии ситуация выглядела далеко не худшей, даже несмотря на сокращение международных резервов Правительства и ЦБ. Но причины обострения кризиса были связаны с экономическими событиями не только за рубежом, но и в самой России. Это касается прежде всего ситуации на финансовых рынках и состояния банковской системы.
В числе причин обострения кризиса российского финансового рынка в январе 1998 г. можно указать следующие:
- расширение спроса на доллары со стороны нерезидентов, продолжавших выводить свои средства с российского рынка;
- действия российских банков по скупке долларов;
- спекулятивная атака на рубль извне;
- продолжавшийся финансовый кризис в Юго-Восточной Азии;
- снижение мировых цен на нефть.
Доходность ГКО – среневзвешенная доходность выпусков ГКО в обращении сроком погашения до 90 дней.
Ставки по кредитам – средневзвешенная стоимость банковского кредита предприятиям и организациям сроком до года.
Индекс доходности АКМ – прирост курсовой стоимости за 12 месяцев.
Рисунок 1.8. Ставки процента
Третья волна финансового кризиса в мае 1998 г. произошла на фоне усиления внутриполитической нестабильности, ставшей результатом затяжного правительственного кризиса и фактического начала предвыборной кампании 1999-2000 гг. В этой связи для западных инвесторов вполне убедительны тревожные оценки состояния российской экономики, которые дают эксперты СМИ и рейтинговых агентств. Правительственный кризис и появление затем в Правительстве группы новых руководителей, стоящих перед необходимостью решать сложнейшие проблемы, доставшиеся в наследство от прежнего кабинета, совпали с рядом внешних факторов, которые резко осложнили проведение экономической политики.
Среди более частных причин обострения недоверия внешних инвесторов сыграло свою роль вступление в силу закона об особенностях распоряжения акциями РАО «ЕЭС», который однозначно был расценен иностранными инвесторами как нарушение прав акционеров. Трудности с приватизацией крупных компаний типа Роснефти в условиях биржевого спада не являются чем-то экстраординарным в мире, но в мае 1998 г. несостоявшаяся приватизация также оказала негативное воздействие на рынки. Свою роль в обострении кризиса в мае сыграли и другие факторы, например, введение временной администрации в Токобанке, входящем в число 20 крупнейших коммерческих банков России. Доля иностранных инвесторов в акционерном капитале Токобанка составляет 17%. Применение экстренных мер в отношении такого крупного банка служит для инвесторов признаком общей нестабильности российской банковской системы.
Последствия крушения финансовой системы Индонезии послужили для инвесторов новым сигналом к уходу с развивающихся рынков с неблагоприятными перспективами. Массовые бунты в Индонезии и блокирование шахтерами железных дорог в России воспринимаются за границей как явления одного порядка. Дестабилизация социальной обстановки в результате шахтерских забастовок отражает тяжелое состояние угольной отрасли и рост недоверия к власти как центральной, так и местной. Сохраняется угроза распространения выступлений на другие регионы. Недоверие к власти, проявившееся также в поражении прежних руководителей сразу на трех местных выборах, служит для инвесторов серьезным показателем ухудшения инвестиционного климата.
Серьезным фактором, влияющим на поведение инвесторов в России, является ожидание девальвации рубля. В значительной мере такие ожидания порождены крайне сложной ситуацией на российских финансовых рынках, когда меры по поддержанию рубля должны сопровождаться действиями по снижению доходности ГКО и стабилизации фондового рынка. Многим инвесторам явно не дают покоя лавры Дж. Сороса, заработавшего когда-то миллиард долларов на спекуляции на курсе фунта стерлингов. С учетом того, что курс рубля (с учетом инфляции) рос в течение трех лет, а валютные резервы ЦБ остаются сравнительно небольшими по международным понятиям – 14-15 млрд. долл. (по сравнению с 56 млрд. дол. в Бразилии осенью 1997 г. – см. вставку).
Но рубль устоял трижды благодаря резким и координированным мерам Правительства и ЦБ. Первоначально возникшая теория заговора против рубля, прозвучавшая в СМИ в середине мая, постепенно сошла на нет, поскольку игра на финансовых рынках – это принципиально важно. Фактически российские власти показали инвесторам, что не собираются лишать их всех прибылей за счет девальвации. Более важно то, что девальвация в условиях кризиса не решает проблемы, вызывая новый отток «разочарованных» инвесторов, и может привести к глубокому падению курса национальной валюты. Как бы ни развивались события в дальнейшем, новое Правительство и ЦБ справились с выбором приоритетов и в последний момент сумели удержать рынок. Соображения ряда банкиров и инвесторов по поводу того, что девальвация рубля неизбежна, не оправдались.
Вставка 1.2. Финансовый кризис в Бразилии.
Ситуация перед кризисом 1997 г. характеризовалась явными успехами макростабилизации, но органической слабостью платежного баланса и зависимостью от притока краткосрочного иностранного капитала – общая болезнь всех стран, задетых кризисом 1997 г. Первые десять месяцев 1997 г. экономическая программа бразильского правительства предполагала поддержание валютного коридора, расширение приватизации и проведение денежно-кредитной политики, оказавшейся недостаточно жесткой для экономики, столь сильно зависящей от иностранного капитала. Кризис международных финансовых рынков отразился и на рынке Бразилии. Для поддержания курса реала в конце октября Центральный банк был вынужден потратить за три дня 9,5 млрд. долл. из валютных резервов.
В кризисной ситуации основные цели правительства включали:
- поддержание курса валюты в намеченном коридоре;
- сглаживание отрицательного эффекта от роста процентных ставок (поскольку достижение первой цели связано с повышением учетной ставки);
- уменьшение зависимости национальной экономики от иностранного краткосрочного капитала с тем, чтобы впоследствии снизить учетную ставку.
Для достижения поставленных целей было предпринято повышение учетной ставки с 20,7% до 43,4% в конце октября 1997 г., что позволило удержать снижение курса реала в ноябре-декабре на запланированном уровне (0,6% к доллару США в месяц). К концу года наметилось сокращение дефицита баланса текущих операций, в страну начал возвращаться иностранный капитал. Вместе с тем рост ставок вызвал спад экономической активности.
Правительство приняло и комплекс мер по ужесточению фискальной политики, направленных на уменьшение расходов как федерального бюджета, так и бюджетов штатов и муниципалитетов. Расходы предполагалось уменьшить в основном за счет сокращения государственных закупок товаров и услуг и сокращения рабочих мест. Основной источник увеличения доходов – повышение налогов (с продаж автомобилей и бензина, а также подоходного налога). Правительство также вынуждено было сократить программу инвестирования в государственные предприятия.
Таблица 1.8. Сравнение макроэкономических индикаторов Бразилии и России (первая волна)
| Показатель, 1997 г. | Ед.изм. | Россия | Бразилия |
| ВВП | $ млрд,% | 437/ +0,8 | 764 /+3,5 |
| Инфляция | % | 11,8 | 3,5 |
| Дефицит на 1998 г. | % ВВП | -4,7 | -3 |
| Сальдо текущего баланса | % ВВП | 3,4 | -4,2 |
| Общий внешний долг | млрд.долл. | 144 | 205 |
| Валютные резервы на конец года | млрд.долл. | 17 | 56 |
| Капитализация компаний до кризиса (для России- август) | млрд.долл. | 140 | 316 |
| Отток капитала во время кризиса (сразу) | млрд.долл. | -3 | -10 |
| Доходы от приватизации | млрд.долл. | 2 | 15 |
Источник: Азиатский кризис развивающихся рынков 1997: Уроки Бразилии для России. Экономический обзор, МФК Ренессанс, февраль 1998 г., с.4.
Защитив рубль, ЦБ предотвратил взлет валютных рисков для иностранных держателей государственного «рублевого» долга. Международный финансовый кризис вновь поднял стоимость текущего финансирования российского бюджетного дефицита до уровня 70-процентной доходности ГКО, принес тяжелые потери банковскому сектору и тем приостановил переход к росту, по крайней мере на какое-то время. С точки зрения возврата к экономическому росту три волны финансового кризиса создали дополнительную неопределенность для притока иностранного портфельного и прямого капитала. Быстрого перехода к росту в стране за счет внешнего финансирования, видимо, ждать не приходится. Тем не менее, Россия избежала главной опасности – обвала рубля и перехода к кризису.