Учебно методическое пособие Рекомендовано методической комиссией финансового факультета для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению подготовки 08.
| Вид материала | Методическое пособие |
- Учебно методическое пособие Рекомендовано методической комиссией факультета вычислительной, 269.62kb.
- Учебно-методическое пособие Рекомендовано методической комиссией финансового факультета, 556.98kb.
- Учебное пособие. 3-е изд., испр и доп, 125.38kb.
- Учебно-методическое пособие изучение конституции республики узбекистан /Рекомендовано, 1404.3kb.
- Методические рекомендации по выполнению курсовых работ по дисциплине «Экономическая, 649.86kb.
- Рабочая программа курса Рекомендовано методической комиссией филологического факультета, 302.14kb.
- Нижегородский Государственный Университет им. Н. И. Лобачевского, 2006 г методические, 531.44kb.
- Методические рекомендации по выполнению курсовых работ учебно-методические материалы, 120.51kb.
- Учебное пособие для студентов факультетов психологии высших учебных заведений по направлению, 6652.43kb.
- Учебная программа для студентов высших учебных заведений, обучающихся по специальностям, 438.29kb.
Федеральное агентство по образованию
Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Нижегородский государственный университет
им. Н.И. Лобачевского»
А.С. Кокин
В.Н. Ясенев
Н.И. Яшина
МЕТОДОЛОГИЯ И ПРАКТИКА
ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
ЧАСТЬ II
Учебно – методическое пособие
Рекомендовано методической комиссией финансового факультета для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению подготовки 08.01.05 «Финансы и кредит», 08.01.09 «Бухгалтерский, анализ и аудит» 08.01.07 «Налоги налогообложение»
Нижний Новгород 2006
УДК 651.01.+336.131
ББК У 290 – 2 + У 261.14
К 59
Рецензенты: М.Н. Дмитриев, д.э.н., профессор, заведующий кафедрой Экономики и предпринимательства Нижегородского государственного архитектурно – строительного университета.
А.Ф. Плеханова, д.э.н., профессор, заведующий кафедрой Финансы предприятий Нижегородского Государственного политехнического университета
Кокин А.С., Ясенев В.Н., Яшина Н.И. Методология и практика финансового менеджмента. ЧАСТЬ II: Учебно-методическое пособие . – Н. Новгород: Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского.
2006 - …. с.
Учебно – методическое пособие содержит теоретический материал и практические задания по изучению курса “Финансовый менеджмент”
УДК 651.01.+336.131
ББК У 290 – 2 + У 261.14
К 59
Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского, 2006
Кокин А.С., Ясенев В.Н., Яшина Н.И.
Глава VI. Оценка ценных бумаг компании
Оценивая ценные бумаги, мы определяем ценность (или стоимость) их активов. Точно так же, как и инвесторы компании, финансовые менеджеры должны уметь оценить акции, облигации и другие ценные бумаги, чтобы составить мнение о том, смогут ли они представлять интерес для покупателя. Непонимание концепций и методик расчетов, применяемых при определении стоимости ценной бумаги, не позволит менеджеру принять обоснованное финансовое решение, которое максимилизировало бы стоимость обыкновенной акции компании.
В данном разделе мы используем концепцию временной стоимости денег при анализе стоимости акций и облигаций, а также основных методов оценки, применяемых в различных реальных ситуациях. Во всех случаях стоимость акции и облигации представляет собой текущую стоимость будущего поступления денежных средств ожидаемых от ценной бумаги.
6.1. Акции
Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации.
Номинальная стоимость (par value) обыкновенной акции определяется условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства.
Эмиссионный доход (paid-in capital) – разница между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальной стоимостью акций.
Держатели обыкновенных акций являются собственниками фирмы и обладают определенными правами и привилегиями: право голоса на собрании акционеров (лично или через представителя – proxy), преимущественное право приобретения вновь эмитируемых акций (preemptive tight).
Фирмы могут выпускать классифицированные обыкновенные акции (classified stock), различающиеся условиями выплаты дивидендов и предоставляемыми правами.
Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в листинг (listed) и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на внебиржевом рынке (Over-The-Counter).
Выпуск новых акций происходит на первичном рынке (primary market), на вторичном рынке (secondary market) обращаются ранее выпущенные акции.
Акции могут эмитироваться акционерными обществами открытого и закрытого типа.
Преимущества компаний открытого типа:
- больше свобода действий акционеров (они могут продавать и покупать акции по своему желанию);
- выше ликвидность акций;
- больше возможностей привлечения капитала и новых акционеров;
- всегда известна стоимость фирмы (если акции котируются на бирже).
Недостатки компаний открытого типа
- обязательная публикация отчетности;
- обязательное раскрытие информации о деятельности фирмы;
- руководству труднее осуществлять сомнительные сделки с целью ухода от налогов и личного обогащения,
- если ОАО мало, его акции не обращаются с достаточной частотой (сделки по купле-продаже совершаются редко);
- не соответствие долгосрочных интересов одних акционеров и краткосрочных интересов других акционеров затрудняет принятие решений.
Размещение акций может быть выполнено следующими способами:
- На пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав);
- Открытая подписка через инвестиционные банки;
- Закрытая подписка;
- Продажа работникам фирмы;
- Реинвестирование дивидендов.
Предложение прав
Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акций Число акций выпускаемых в обращение, можно рассчитать по формуле:
, (6.1)где n – число акций, выпускаемых в обращение; SS – сумма, которую нужно привлечь; S – цена подписки за штуку.
Число прав для подписки на одну акцию рассчитывается по формуле:
, (6.2)где N – число прав для подписки на одну акцию; nS – число ранее выпущенных акций.
Стоимость права покупки одной акции определяется по формуле:
, (6.3)где R – стоимость права покупки одной акции; SC – рыночная стоимость старых акций.
Право покупки акций действует в течении определенного срока. В это время акционер может продать свое право другим инвесторам.
Открытая подписка через инвестиционные банки
Компании могут размещать свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы:
- Определение размера привлекаемых средств;
- Определение типа эмитируемых ценных бумаг;
- Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка;
- Выбор инвестиционного банка;
- Согласование условий эмиссии со специалистами банка;
- Установление комиссионного вознаграждения банка.
Закрытая подписка
Преимущества:
- Снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаг;
- Большая скорость размещения.
Недостаток:
- От акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее избавиться.
Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают акции меньших фирм - поставщиков для контроля за их деятельностью.
Приобретение акций работниками фирмы
Во многих фирмах работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или добровольных отчислений от заработной платы).
Преимущества подобных программ:
- Налоговые поощрения от правительства;
- Защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами,
- Стимулирование труда работников.
Недостатки:
- Распыление власти;
- Если подобные фонды используются также и для покрытия социальных выплат, это снижает социальную защищенность работников;
- Если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по рыночной стоимости.
Реинвестирование дивидендов
Новые акции могут быть эмитированы и переданы акционерам в счет причитающихся им дивидендов. Таким образом увеличивается акционерная собственность без изменения долей участников.
Финансирование деятельности компании за счет эмиссии обыкновенных акций имеет свои положительные и отрицательные стороны. К достоинствам этого метода можно отнести:
- Если нет прибыли, дивиденды не выплачиваются;
- Это постоянный капитал, не подлежащий "возврату";
- Эмиссия акций повышает кредитоспособность;
- Иногда эмиссию провести легче, чем получить кредит.
Но имеются и недостатки:
- При появлении новых акционеров приходится "делиться властью";
- Чистая прибыль будет поделена на большее количество акционеров;
- Высокие расходы на подписку и распространение;
- Повторная эмиссия может быть рассмотрена как негативный сигнал.
При приобретении акций тех или иных компаний целесообразно провести их оценку
6.1.1. Оценка акций
Истинная логика нашего
мира – это подсчет вероятностей.
Д.К. Максвелл
Оценка привилегированной акции
Стоимость привилегированной акции – текущая стоимость в денежном выражении серий равных периодических потоков денежных средств (дивидендов), имеющих место без ограничения во времени. Поскольку для привилегированных акций дивиденды для каждого временного периода остаются неизменными, модель оценки имеет следующий вид :
, (6.4)где V – текущая стоимость привилегированной акции; D – годовой дивиденд; r – требуемая ставка дохода инвестора.
Для расчета ожидаемой нормы прибыли держателя привилегированной акции мы используем уравнение определения стоимости привилегированной акции, представленное в примере. Решая его для r, получаем:
, (6.5)из чего видно, что ожидаемая норма прибыли для привилегированной акции равна дивидендному доходу (годовой дивиденд / рыночная цена).
Оценка обыкновенной акции
Стоимость обыкновенной акции представляет собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.
Разовый период владения
Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год (D1), так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года (Р1).
Если (r) представляет требуемую ставку дохода инвестора, стоимость обыкновенной акции (Р0) составляет:
, (6.6)Расчет ожидаемой нормы прибыли (ставки доходности) на обыкновенную акцию получим из формулы (6.6):
, (6.7)или:
Многократный период владения
Поскольку обыкновенная акция не имеет срока погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная модель для расчета ее стоимости. Модель оценки обыкновенной акции:
, (6.8)где Dt – дивиденд за период t от 1 до n лет.
Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и дивиденды с постоянным ростом. В случае нулевого роста (то есть D0 = D1 =. . .= D) модель оценки стоимости акции будет.
, (6.9)Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций или обыкновенных акций очень солидных компаний.
В случае постоянного роста, если мы предположим, что дивиденды растут с постоянным темпом g ежегодно, (т.е
, (6.10)тогда общая модель оценки акции будет иметь вид:
. (6.11)Формулу можно представить как:
Эта формула, известная как модель оценки Гордона, является наиболее применимой при оценке обыкновенных акций очень крупных или многоотраслевых компаний.
Ожидаемую норму прибыли держателя обыкновенной акции с темпом роста g получим из формулы (6.11):
, (6.12)Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций представлены в таблице 6.1.:
Таблица 6.1
| Количество акций (доля, в %) | Права инвестора |
| 1 акция | 1.Учатсие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации |
| 1% акций предприятия | 1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО |
| 2% акций предприятия | 1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров. 2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО |
| 10% акций предприятия | 1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО. |
| 25% +1 акция (блокирующий пакет акций) | Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок |
| 30%+1 акция | Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося |
| 50%+1 акция (контрольный пакет акций) | 1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации) |
| 75%+1 акция предприятия | Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок |
График зависимости степени влияния акционера на предприятие от количества акций приведен на рис 6.1.
Рис. 6.1. График зависимости степени влияния акционера на предприятие.
Инвестиционные качества акций по классификации корпорации Standart and Poor’s (S & P) Таблица 6.2
| Рейтинг акции | Инвестиционное качество |
| А+ | высшее инвестиционное качество |
| А | Высокое |
| А- | Хорошее |
| В+ | Среднее |
| В | ниже среднего |
| В- | Низкое |
| С | очень низкое |
Определение текущей стоимости неверно-оцененных акций, которые имеют следующие виды денежных потоков:
(n+1)
где Рпр – цена приобретения акции на текущий момент времени, Рп – цена продажи акции, d – дивиденды
1) Дивиденды постоянные (рис. 6.2.)
- Дивиденды растут с постоянным темпом (рис.6.3.)
- Дивиденды снижаются с постоянным темпом (рис.6.4.)
- Дивиденда растут или снижаются с различными темпами (рис.6.5. и рис.6.6.)
рис.6.5.
рис. 6.6.
где q1 – первый темп роста (снижения) дивидендов
q2 - второй темп роста (снижения) дивидендов
Оценка текущей стоимости акций, которые имеют вышеуказанные денежные потоки, определяется по следующей формуле:
(6.13)где PV (Present Value) – текущая стоимость акции, dt – дивиденды за период t, Рп – цена продажи акции через N периодов, Рпр – цена приобретения акции на текущий период времени, R – требуемая доходность на акцию.
Ставка К может определяться по формуле:
(6.14)где rFR – безрисковая доходность (доходность по государственным краткосрочным ценным бумагам), Пр – премия за риск.
Премия за риск определяется по формуле (6.15):
(6.15)г
де β – коэффициент риска для данной акции, rM – доходность рыночного портфеля ценных бумаг.Если PV > 0, акция считается недооцененной, следовательно, инвестор может ее приобретать.
Если PV < 0, акция считается переоцененной, ее приобретать нельзя.
Если PV = 0, то внутренняя стоимость акции соответствует ее текущей рыночной стоимости, следовательно, приобретать такую акцию нецелесообразно.
6.2. Облигации
Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности облигаций.
Ипотечные облигации (morgage bond) - долговые обязательства, по которым корпорация отдает под залог для обеспечения долга свое право собственности на некоторое недвижимое имущество
Субординированные облигации (subordinated debt) - дают право на активы должника в случае банкротства лишь после выплаты старшего долга.
Конвертируемые облигации (convertible bond) - по желанию владельца могут быть обменяны на обыкновенные акции по фиксированному курсу.
Облигации с варрантом (warrant) — позволяют владельцу в будущем купить акции фирмы по заранее установленной цене
Доходные облигации (income bond) — проценты по ним выплачиваются только если у компании есть прибыль.
Индексированные облигации (indexed bond) - выплачиваемые проценты растут вместе с уровнем инфляции.
Облигации с нулевым купонным доходом (zero coupon bond) продаются со скидкой от номинала, а погашаются по номиналу.
Облигации с плавающей процентной ставкой (floating-rate notes) — величина процентов объявляется на небольшой промежуток времени, а затем может быть изменена.
Облигации с опционом досрочного погашения по номиналу (putable bond) — покупатель может предъявить их к оплате по номиналу через определенный срок.
Бросовая облигация (junk bond) — высокодоходная облигация с высоким риском (облигации рисковых корпораций, без залога, с пониженным статусом).
Облигациям может быть присвоен рейтинг в зависимости от надежности эмитента и условий займа. Крупнейшие агентства по ранжированию облигаций: Moody's Investors Service и Standard and Poor’s присваивают облигациям буквенный код (таблица 6.3)
Таблица 6.2. Соответствие рейтингов Moody s и S&P
| Moody's | S&P | Характеристика облигаций |
| Aаа | AAA | Высочайшее качество |
| Aa | AA | Высокое качество |
| A | A | Качество выше среднего |
| Baa | BBB | Среднее качество |
| Ba | BB | Качество ниже среднего с элементами спекуляции |
| В | В | Спекулятивные |
| Caa Ca С | ССС СС С | Весьма спекулятивные и / или с высокой вероятностью просрочки |
| - | D | Неплатежеспособный долг |
Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы.
При эмиссии облигаций должны быть оговорены следующие условия:
1. Соглашение об эмиссии облигаций (indenture) - официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем назначается попечитель (trustee) - банк, гарантирующий соблюдение условий облигационного займа;
2. Условие досрочного погашения (call provision) - право эмитента досрочно отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за досрочное погашение (call premium);
3.Фонд погашения (sinking fund) - фонд, формируемый для
систематического погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним;
4. Обеспечение займа (collateral) понижает риск кредитора.
При этом учитывается ряд факторов, могущих повлиять на поведение эмитента:
1.Учет сложившейся структуры капитала (сопоставление реально
сложившейся структуры капитала с желанной);
2. Сопоставление срока долговых обязательств со сроком действия покупаемых на эти средства активов (желательно соответствие этих сроков, чтобы за время работы активов можно было погасить заем за счет прибыли от их эксплуатации);
3. Учет прогнозируемого уровня процентных ставок. Например, если ожидается рост процентных ставок по долгосрочным займам, желательно быстрее получить такой кредит, пока действует низкая ставка;
4.Анализ возможных последствий для положения фирмы (новая
эмиссия может спровоцировать пересмотр рейтинга);
5. Объем необходимого финансирования. Чем большая сумма требуется, тем больше аргументов за открытую подписку на ценные бумаги;
6. Возможность предоставления залога. Заложенное ликвидное имущество значительно снизит ставку займа.
Долгосрочные облигационные займы имеют свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести:
- Долговой процент не зависит от размера прибыли;
- Поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям;
- Кредиторы не получают права управления.
Недостатки:
- Затраты по обслуживанию долга фиксированы. Они могут превосходить приток денежных средств в определенный момент;
- Рост заемных средств повышает риск компании;
- В будущем понадобятся значительные средства для единовременного погашения основной суммы долга;
- Долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные;
- Величина заемных средств имеет свой предел.
6.2.1. Оценка облигаций
Оценка облигаций с нулевым купоном
Оценка проводится по формуле:
, (6.16)где V - стоимость облигации с позиции инвестора; СF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации; n - срок обращения, лет; r - доходность на рынке.
Если облигация бессрочная, то Vt = CF / r, где CF - выплачиваемый доход за период, r - доходность за этот же период.
Доходность облигации без права досрочного погашения.
Определяется по формуле:
, (6.17)где r - доходность, требуемая инвестором; С – купонный доход; М – номинальная стоимость облигации; n – количество лет до срока погашения.
Формула, которая может быть использована для определения приблизительного дохода к сроку погашения облигации представляет собой:
. (6.18)6.3. Рефинансирование облигационных займов
Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить).
Рассмотрим анализ целесообразности рефинансирования на конкретном примере.
Пусть некая компания выпустила в обращение 3 года назад облигаций на сумму 60 млн. руб. с купонной ставкой 15 % годовых на срок 8 лет. Издержки эмиссии составили 3 млн. руб., которые должны быть амортизированы в течение всех 8 лет равными долями. Облигации выпускались с условием досрочного погашения, т. е сейчас компания имеет право их погасить с премией за досрочной погашение в размере 10% от номинала. Предполагается, что можно эмитировать облигаций еще на 60 млн. руб. на срок 7 лет, но уже с купонной ставкой 12% годовых. Эта эмиссия будет происходить за месяц до погашения старого выпуска, т. е., в течение 1 месяца проценты надо будет выплачивать по двум выпускам сразу. Текущие краткосрочные процентные ставки составляют 11 %. Издержки новой эмиссии оцениваются в 2,65 млн. руб. Ставка налога на прибыль составляет 35 %. Считаем, что инфляция пренебрежительно мала, а долгосрочная ставка в ближайшие 10 лет будет на уровне 12 %. Выплачиваемые проценты входят в себестоимость. Стоит ли проводить рефинансирование?
Анализ.
1. Компании необходимо выплатить держателям облигаций премию за досрочное погашение:
60*0,1 = 6 млн. руб.
В то же время эти 6 млн. руб. войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль. Налог уменьшится на:
6*0,35 = 2,1 млн. руб.
Таким образом, общий результат выплаты премии будет:
2,1 - 6 = -3,9 млн. руб.
2. При погашении старого выпуска недоамортизированные издержки эмиссии войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль:
(5 лет / 8 лет) * 3 = 1,875 млн. руб.,
1,875 * 0,35 = 0,656 млн. руб.
Эту сумму в 0,656 млн. руб. следует записать в доходную часть.
3. После новой эмиссии в течение месяца надо будет выплачивать проценты по старому выпуску. Издержки составят:
60 * 15 % / 12 * (1 - 0,35) = 0,488 млн. руб.
В то же время выручка от новой эмиссии может быть инвестирована на 1 месяц по краткосрочной ставке и принесет доход:
60 * 11 % / 12 * (1 - 0,35) = 0,358 млн. руб.
Результат составит: 0,358 - 0,488 = - 0,13 млн. руб.
4. Суммарные затраты на рефинансирование составят:
3,9 + 2,65 - 0,656 + 0,13 = 6,024 млн. руб.
5. Если-бы старый выпуск не был погашен, то компании приходилось бы в течение оставшихся 5 лет ежегодно выплачивать проценты (с учетом экономии на налогах):
60000 * 0,15 * (1 - 0,35) = 5,85 млн. руб.
Кроме того, проводилась бы ежегодная амортизация затрат на эмиссию в размере:
3 млн. руб./8 лет = 0,375 млн. руб., что дало бы экономию на налоге:
0,375 * 0,35 = 0,13 млн. руб.
Общий результат составлял бы:
0,13 - 5,85 = -5,72 млн. руб.
Так как этот выпуск погашается, то ежегодные 5,72 млн. руб. можно считать приобретенной выгодой.
6. По новым облигациям надо будет выплачивать проценты:
60 * 0,12 * (1 - 0,35) = 4,68 млн. руб. в течение 7 лет ежегодно.
Амортизация издержек на эмиссию даст налоговую экономию:
2,65 / 7 лет * 0,35 - 0,13 млн. руб.
Общий результат составит:
0,13 - 4,68 = - 4,55 млн. руб. выплат ежегодно в течение 7 лет.
7. Итак, после рефинансирования компания получит изменения в своем денежном потоке:
1 год - 5,72 - 4,55 = 1,17 млн. руб.,
2 год 1,17 млн. руб.,
3 год 1,17 млн. руб.,
4 год - 1,17 млн. руб.,
5 год - 1,17 млн. руб.,
6 год - -4,55 млн. руб.,
7 год - -4,55 млн. руб.
Для дисконтирования следует использовать ставку 12% * (1 - 0,35) = 7,8%.
Получим современное значение денежного потока:
С учетом затрат на финансирование из пункта 4 общие убытки составят:
0,89 + 6,024 = 6,914 млн. руб.
Следовательно, проводить рефинансирование старого выпуска облигаций на данных условиях не следует. Такая операция может быть проведена, если удастся сократить купонную ставку нового займа и / или его срок.
6.4. Гибридное финансирование
В данном разделе рассматриваются более сложные по механизму реализации способы привлечения средств.
Привилегированные акции
Финансовые менеджеры рассматривают привилегированные акции (preferred stock) как нечто среднее между заемным и обыкновенным акционерным капиталом.
В случае получения прибыли владельцы привилегированных акций имеют приоритет на получение дивидендов перед владельцами обыкновенных акций. В случае невозможности выплаты дивиденды накапливаются (свойство кумулятивности) и должны быть выплачены при первой возможности
Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса, хотя иногда могут избрать меньшую часть совета директоров.
Привилегированные акции рискованнее облигаций:
- В случае ликвидации фирмы претензии держателей облигаций приоритетнее;
- В случае осложнений вероятность получения дохода по облигациям выше.
Доходность по привилегированным акциям может быть привязана к доходности какого-либо другого инструмента (привилегированные акции с регулируемой ставкой – adjustable-rate preferred stock).
Преимущества привилегированных акций:
- Обязательство выплаты дивидендов не является договорным,
поэтому их неуплата не может повлечь банкротства;
- Эмиссия привилегированных акций не изменяет состав
голосующих акционеров;
- Бессрочность.
Недостатки привилегированных акций:
- Дивиденды являются фиксированными платежами и повышают
риск фирмы;
- Дивиденды не подлежат вычету из налогооблагаемой базы эмитента.
Варранты
Варрант (warrant) — опцион, дающий его владельцу право купить установленное число акций фирмы по установленной цене. Варранты могут распространяться в ходе размещения займа, чтобы побудить инвесторов купить облигации с более низкой ставкой процента.
Варранты являются отделяемыми, т. е. могут после первой покупки обращаться отдельно. Цена исполнения варранта устанавливается на 10-30% выше рыночной цены акции в момент выпуска облигации.
Конвертируемые ценные бумаги
Конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) - облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут быть обменяны на обыкновенные акции.
Коэффициент конверсии (conversion ratio, CR) определяет количество акций, которые получит владелец облигации при ее обмене.
(6.19)где РС - конверсионная цена (conversion price) — расчетная цена обыкновенной акции при конверсии.
Подобно цене исполнения варранта, конверсионная цена, как правило, устанавливается на 10-30 % выше рыночной цены обыкновенной акции в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг.
Преимущества конвертируемых ценных бумаг:
- Дают возможность привлечь капитал под более низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях компании;
- Дают возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей.
Недостатки конвертируемых ценных бумаг:
Если цена обыкновенной акции значительно увеличится, фирма-эмитент понесет убытки при конверсии своих облигаций.
Если для держателей облигаций конверсия окажется невыгодной, фирме придется погашать облигации деньгами.
Лизинг.
Лизинг как способ финансирования, будет рассматриваться в следующих разделах
Формы лизинга:
- Продажа и "лиз-бэк" - фирма, владеющая землей или оборудованием, продает эту собственность другому владельцу и одновременно оформляет договор о взятии этой собственности обратно в аренду,
- Операционная аренда – арендодатель несет все расходы по эксплуатации оборудования;
- Финансовая (капитальная) аренда – ее условия не обеспечивают услуг по содержанию собственности, нерасторгаемая и полностью амортизируемая в течение срока службы.
Если арендуемые активы и пассивы не отражаются в балансе, аренда называется внебалансовым финансированием. Это придает фирме более устойчивый вид при неглубоком кредитном анализе.
Чтобы принять решение о целесообразности аренды, необходимо сопоставить издержки и доходы для случая покупки оборудования и для случая аренды. Для учета времени рекомендуется в качестве дисконтной ставки использовать среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам компании.
Опционы.
Опцион - контракт, который дает своему владельцу право купить (или продать) некий актив по оговоренной цене в течение определенного срока.
Ценой отсечения (исполнения) опциона называется цена, которая должна быть уплачена за какую-либо ценную бумагу или обыкновенную акцию, когда она покупается путем исполнения опциона.
Опцион "колл" дает право купить ценную бумагу по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Опцион "пут" дает право продать ценную бумагу по заранее оговоренной цене в течение определенного периода.
Никто не станет платить за опцион на покупку актива больше, чем разница между тем, что нужно заплатить для покупки актива на рынке, и тем, что нужно заплатить по опциону, т. е. ценой исполнения. Следовательно, верхний предел стоимости опциона на покупку - это цена самого актива (S) минус цена исполнения (X). В случае опциона на продажу актива никто не будет платить за этот опцион больше, чем разница между ценой, по которой актив может быть продан на открытом рынке, и ценой, по которой этот актив будет продан по опциону. Следовательно, верхний предел стоимости опциона на продажу - это цена исполнения минус текущая стоимость актива.
Эти ограничивающие условия формально могут быть выражены следующим образом;
C = max [0, S-X], P = max [0, X-S] (6.20)
Применение биномиальной модели для ценообразования опционов
Биномиальная модель может быть применена, если предположить, что прогнозируемая цена актива (случайная величина) характеризуется биномиальным распределением, а именно;
- Переменная может принимать только два значения в данный момент или в результате данного события. Каждое из этих событий или моментов времени называется биномиальной попыткой. Два возможных результата называются "успех" – в случае благоприятного результата и "неудача" – в случае неблагоприятного;
- Для каждой последовательности попыток вероятность успеха и неудачи постоянна;
- Все попытки идентичны;
- Все попытки независимы.
Применение биномиальных моделей к ценообразованию опционов подразумевает моделирование цены актива, лежащего в основе опциона как биноминального процесса. Затем с использованием приведенных выше ограничений определяется будущая стоимость опциона и дисконтируется к настоящей, определяя, таким образом, текущую цену на опцион.
Биномиальная модель допускает возможность создания безрискового портфеля посредством хеджирования длинной позиции по активу короткой позицией по ряду справедливо оцененных опционов. Только безрисковая процентная ставка должна быть использована для дисконтирования, поскольку предполагается, что если портфель захеджирован наилучшим образом, он будет безрисковым.
Предположим, что цена актива (S) составляет 100 тыс. руб., цена исполнения опциона (X) равна 95 тыс. руб. Безрисковая процентная ставка (r) 15 %. Срок действия опциона один год. Условимся, что за это время цена актива может снизиться на 10 % или возрасти на 20 %, т. е. составит либо 90 тыс. руб., либо 120 тыс. руб. на основе этой информации можно построить одноуровневое биномиальное дерево цены актива:
S
u=120
S=100Sd=90
где u = 1+0,2 (up), d = 1–0,1 (down).
Аналогично строится дерево стоимости опциона (с):
cu = max[0, 120-95] =25
c=95cd = max[0, 90-95]=0
Для построения полностью захеджированного портфеля покупается одна единица основного актива с одновременной продажей Н опционов. Так как портфель полностью захеджирован, его стоимость будет одинакова независимо от того, поднимется или опуститься цена на актив. Получим:
Su + Hcd = Sd + Hcu,
H = S(u - d) / (cu - cd) = 100(1,2 - 0,9) / (25 - 0) = 1,2.
Эта величина называется коэффициентом хеджирования
Смысл коэффициента хеджирования может быть объяснен так; S(u - d) – размах возможных цен на актив, а сu – cd – размах возможных цен на опцион. Тогда, если размах цен актива в 1,2 раза больше размаха цен опционов, возникает необходимость в короткой позиции на 6 опционов, доход по которым полностью возместит потери от 5 длинных позиций по активу. Т. е. вместе c покупкой 5 единиц актива следует продать 6 опционов с ценой исполнения 95 тыс. руб.
Поскольку стратегия является безрисковой, ставка дохода по опциону также должна быть безрисковой. Текущая стоимость портфеля, состоящего из 5 длинных позиций по активу и 6 коротких по опционам, а также имеющего безрисковую ставку в течение одного года, должна быть равна текущей стоимости дохода в конце года. Этот доход на конец года составляет:
5Su - 6cu = 600 - 6 × 28 = 450 тыс. руб.
(так как стоимость создания безрискового портфеля – это стоимость покупки основного актива минус премии, от списанных (проданных) опционов).
Значит, текущая стоимость должна быть равна:
450÷(1 + 0,15) = 391 тыс. руб.
Тогда стоимость одного опциона оценивается:
(5 * 100 - 391) ÷ 6 = 18,2 тыс. руб.
Можно рассчитывать стоимость опциона после нескольких периодов времени (нескольких биномиальных испытаний). Для этого применимы формулы:
для опциона на покупку:
, (6.21)для опциона на продажу:
, (6.22)где р = (R. - d)(u - d), R = 1+r, n – общее количество биномиальных испытаний, j – количество произошедших движений вверх, n – j – количество произошедших движений вниз.
6.5. Слияние, покупка и дробление компаний