Geum.ru

V московский международный салон инноваций и инвестиций Инновационные ресурсы России и государств участников СНГ

Вид материалаДокументы
Подобный материал:
1   2   3   4   5   6   7   8   9   ...   19
Ведущий: Спасибо Альбина Ивановна. Картина волнующая. Я думаю, что, пользуясь терминологией, давайте вступим в брак по расчету и зададим Альбине Ивановне вопросы, если они есть у вас. Пожалуйста.

Вопрос: Альбина Ивановна, скажите, пожалуйста, насколько реально, на сегодняшний день, на фоне развития венчурных фондов развивать сетевую инфраструктуру биржевых площадок hi-tech и насколько актуально это.

Никконен А.И.: Очень интересный вопрос и очень трудный на него ответ. Могу сказать – сейчас не знаю. Для начала нам надо наладить систему венчурного инвестирования, но, может быть, мои коллеги скажут, они более опытны в этом, я только организатор, у меня таких глубоких знаний как инвестора, поэтому мы попросим Игоря на этот вопрос ответить, когда он будет говорить о правовых вопросах венчурной деятельности в России.

Вопрос: – И второй вопрос можно? Какова перспектива нашей нормативно-правовой законодательной базы для развития основных компонентов венчурной индустрии?

Никконен А.И.: Отвечаю. В рамках федеральной целевой программы, которую объявило Министерство образования и науки РФ и Роснаука и Министерство экономического развития и торговли РФ в это включается, очень большой вопрос придается нормативно-правовому обеспечению развития системы венчурного инвестирования в российской юрисдикции.

Вы знаете, что у нас есть фонд фондов, который учрежден по распоряжению правительства в 2000 году. К сожалению, он не развернул свою активность так, как полагается. Им был создан только один венчурный фонд – Аэрокосмическая корпорация в Санкт-Петербурге. На второй венчурный фонд не хватило денег. Сейчас мы реанимируем деятельность венчурного инновационного фонда и нормативно-правовые вопросы очень актуальны, поэтому сейчас Минэкономразвития, и Минобрнауки России вовлечено в эту деятельность, и мы надеемся, что этот год будет прорывным в этой области.

Вопрос: Первая фраза была очень хорошая – там, где есть проблемы, там есть деньги. Какой продолжительности инновационные проекты сейчас могут быть? Раньше они были где-то 1,5-2 года. Сейчас, были некоторые оценки – порядка 3 лет.

Никконен А.И.: Если, инновационные проекты, смотреть на них с точки зрения инвестора, то1,5 года это просто идеал, но я не верю, что за 1,5 года можно инновационный проект развить.

К сожалению, поэтому инвестор не идет сюда, в научно-технический сектор, потому, что здесь от 5 до 7 лет цикл развития инновационного продукта, посему я ваш вопрос до конца не понимаю.

Вопрос: Как вы сейчас оцениваете в среднем такой проект?

Никконен А.И.: Минимум 5 лет.

Вопрос: И объемы соответственные будут?

Никконен А.И.:– Объемы зависят от перспективности, от потенциала бизнеса.

Вопрос: Частные инвестиции, особенно инвестиции венчурные, как правило, стимулируются государством. Какие шагипредпринимаются государством? Есть ли это в федеральной программе? И если есть, то, в каком объеме? Вот это бы хотелось услышать.

Никконен А.И.: Вопрос немного некорректный, но я попытаюсь на него все-таки ответить, как я его поняла. В федерально-целевой программе есть несколько блоков в разделе построения инфраструктуры. В этом году объявлены лоты на создание пяти коучинг - центров в пяти федеральных округах, коучинг - центров по венчурному предпринимательству и учреждение трех венчурных фондов в трех федеральных округах.

Уже конкурс закрыт, заявки сейчас рассматривает конкурсная комиссия, экспертный совет, по всей видимости, я эту процедуру до конца не знаю, но, во всяком случае, это впервые в истории, на моем веку за 8 лет занятия венчурной ассоциации, впервые федерально-целевая программа вот так вот откровенно посылает, хоть и небольшие деньги, но на создание венчурных фондов, на создание коучинг-центров, в рамках которых менеджеры не должны ездить в Москву и Питер, а на месте смогут понять, научиться общению с инвестором, получить консультацию. Т.е. это первые шаги.

Сейчас, вы знаете, у нас стабилизационный фонд очень большой, у нас в банках достаточно много средств, я сейчас ищу бумажку, где у меня была статистика. Пенсионный фонд – резерв 160 миллиардов рублей. Банки - на ноябрь 2004 года, на беспроцентных кор. счетах скопилось 320 миллиардов рублей, в стабилизационном фонде – 500 миллиардов рублей, т.е. денег много. Нет инструмента создания венчурных фондов, нет нормативно-правовой базы, с тем, чтобы эти деньги направить именно в эту сферу.

Вопрос: Как вы планируете стимулировать частные инвестиции?

Никконен А.И.: Вы знаете, у нас бизнес - ангелы есть и есть корпоративные инвесторы, которые потихонечку инвестируют, не говоря о себе громко, не позиционируя себя как венчурный фонд, они инвестируют в свои отрасли и благополучно развивают эту индустрию.

Просто мы не можем добраться до этой информации, она закрыта или полузакрыта. То, что я вам сказала, это исследование, которое мы с большим трудом сделали, благодаря сотрудникам «Прайс ватерхаус куперс», которые нас научили некоторым навыкам исследования этого рынка. Это первый сборник, он у нас раздавался на 5-ой венчурной ярмарке в октябре.

Мы все свои материалы раздаем на наших мероприятиях, мы их не продаем, мы не можем продавать их, но раздаем всем участникам наших мероприятий.


Гладких Игорь, директор российской венчурной ярмарки: – Я, может быть, два слова скажу по этой теме. Вообще, существует несколько инструментов, которыми государство может стимулировать венчурную индустрию.

Первое - это предоставление капитала напрямую, через механизмы фонда фондов или при условии, что этими деньгами будут управлять частные инвесторы. Государство соинвестором в данном случае выступает.

Второе – это способ гарантирования инвестиций и предоставление льготных, мягких денег.

И третий способ – это определение круга инвесторов, которые могут инвестировать, т.е. как бы в законодательной сфере.

Что у нас существует, в нашей стране развивается - венчурный инновационный фонд, это механизм предоставления средств во вновь создаваемые венчурные фонды, когда государство через фонд фондов передает деньги под управление тех фондов, которые инвестируют целенаправленно в инновационный сектор.

Очень важным моментом, в любом случае, является создание базы, среды, “питательного бульона” откуда берутся проекты, привлекательные для венчурного капитала.

Программу «Старт» Фонда содействия можно рассматривать в широком смысле как один из элементов стимулирования, в том числе, и венчурной индустрии потому, что те компании, которые будут созданы в рамках программы «Старт», через год, два, три могут стать интересным объектом для венчурных инвестиций также.

По программам предоставления средств в более зрелые компании: федерально-целевая программа реализуется там, где есть даже одно из мероприятий под названием крупные венчурные проекты, научно-организационное их сопровождение. Пока конкурсная документация на нее официально не объявлена, т.е., что понимается под крупными венчурными проектами и на каких условиях будут средства предоставляться пока официальной информации нет, но это тоже один из шагов, который направлен на стимулирование этого сектора.

Никконен А.И.: Я, на самом деле, хочу завершить диспут потому, что надо дать слово представителям венчурных фондов.

К вопросу о поддержке государством венчурной индустрии. В развитии экономики есть фонд частной инициативы и частного капитала, сказал Ф. Рузвельт.

Карабашев Сергей, международный фонд технологий и инвестиций. Из выступления И.М. Бортника, перед перерывом, очевидно, что никаких инвестиций в инновационные предприятия до сих пор нет. Есть десяток примеров, когда зарубежные венчурные фонды напрямую инвестируют в малые инновационные предприятия. Из вашего выступления следовало, что во всем виноват менеджерский уровень наших разработчиков или менеджеров этих малых предприятий. Как вы думаете, есть какие-нибудь другие причины, кроме этого? Спасибо.

Никконен А.И.:– Я думаю, что следующий докладчик ответит на этот вопрос. Мы попросим, Игорь Макаров, представитель компании “Прайс ватер хаус куперс”, он как раз и о юридических аспектах создания благоприятного инвестиционного климата для развития венчурного инвестирования скажет, а за ним Валерий Доронин, старший управляющий “Игл венчер партнерс”, подходы венчурного инвестора к оценке компаний, а это значит к ее инвестированию. Я думаю, что вы получите ответы из их выступлений. Пожалуйста, Игорь.

Вопрос: Извините, перед тем, как будут выступать, у меня короткий вопрос. Я надеюсь, что это по теме. Когда наш Президент в Новосибирске побывал, он выдвинул идею создания технопарков или особых экономических зон для высоких технологий. Сейчас, насколько я в курсе, разрабатывается правовая база для этого, и она ходит где-то по коридорам правительства. В каком состоянии находится этот вопрос? Это мой первый вопрос. И второй вопрос сразу задам: насколько реально может работать механизм поддержки экспорта нашим правительством, т. е. выдача гарантий, в основном, это я так понимаю, механизм выдачи гарантий. Вот этот вопрос, насколько он реален?

Человек из зала: Действительно вопросы были короткими, я также коротко отвечу. Действительно проект нормативно-правовой базы в отношении особых экономических зон разрабатывается и он действительно сегодня, я не хочу сказать ходит по коридорам аппарата Белого дома, он находится на согласовании. Что касается второго вопроса, в отношении поддержки экспортного потенциала наших производителей, меры такие предпринимаются, и если вы внимательно посмотрите на бюджет 2005 года, то вы там найдете строку поддержки отечественного производителя с позиции повышения его экспортного потенциала. Вот все, что я могу сказать.


Макаров И.Н.: Добрый день. Я попытаюсь удовлетворить ваше любопытство в части, которая относится к юридическим вопросам работы, функционировании индустрии венчурных и прямых инвестиций. Я предлагаю рассмотреть все основные элементы инфраструктуры этой индустрии и посмотреть, какие вопросы возникают, как это регулируется на Западе, какой опыт можно использовать и будет сделан вывод в моей презентации, какие же реально правовые проблемы, какие реальные инструменты решения этих проблем существуют.

Первым элементом, естественно краеугольным, всей этой индустрии являются источники капитала. И не для кого уже не секрет, что это традиционные источники капитала, других денег в венчурной индустрии, либо в индустрии прямых инвестиций не приходит. Как видите, на слайде государственных денег нет. По статистике мировой государственные прямые инвестиции, будь то в виде кредитов, либо опосредованы через фонды фондов, на самом деле, еще меньше, чем доля частных состояний, т.е. ими в общем-то можно пренебречь. В основном это банковский капитал, страховой капитал, капитал пенсионных фондов, крупные корпорации и все эти виды капиталов имеют одну характерную черту – это временно свободные деньги, которые не вкладываются в ключевой основной бизнес.

Что же влечет эти свободные деньги в иные сферы? Естественно интересная высокая норма рентабельности, перспективы роста и создание новых рынков. И все-таки, всякое новое в сравнение с традиционным бизнесом, естественно несет в себе определенные риски, которые выше, чем в традиционной индустрии или хотя бы потому, что инвесторы традиционно лучше понимают собственный ключевой бизнес и хуже понимают риски в таких сложных областях, как инновации.

Соответственно, ели мы говорим об инструментах привлечения этих традиционных денег в сферу индустрии с повышенной долей риска, то мы должны говорить о неких инструментах, создающих привлекательность для таких инвестиций по созданию внутренней скрытой нормы доходности или нормы рентабельности. Как это достигается в некоторых западноевропейских странах, я об этом расскажу несколько позже.

Понятно, что работа в бизнесе инвестиций требует определенной регламентации оформления правовых, финансовых и иных бизнес - рисков. Все это складывается, с юридической точки зрения, в определенную организационно-правовую форму, которая отражает или должна отражать специфику этого бизнеса.

Опять же мы посмотрим опыт некоторых западноевропейских стран, мы увидим, в этих странах законодательство предусматривает определенную организационно-правовую форму, которая, с точки зрения законодателя, адекватно регулирует и отражает специфику взаимоотношений в этой сфере индустрии. Все, на самом деле, очень просто, если мы говорим о доходности этого бизнеса.

Был вопрос, который Альбина Ивановна, наверное, хотела адресовать мне, я отвечу, что все упирается, на самом деле, в налоговый режим привлекательности тех или иных инвестиций. Сейчас существующие в России фонды прямых инвестиций оперируют в обычном налоговом режиме, у них нет никаких льгот, они используют те существующие инструменты налогового планирования, которые даны всем, без различия на виды инвестиций, индустрии и так далее.

Если государство заинтересованно в развитии привлечения прямых инвестиций в определенный сектор экономики, в определенную индустрию, то, наверное, целесообразно рассмотреть западный опыт, например, французский опыт, где для определенных видов компаний были созданы особые льготные налоговые условия, отличные от общего бизнеса.

Чрезвычайно важно, чтобы государство создавало питательную среду, куда можно было бы принципиально привлекать деньги. Собственно говоря, те принципы, которые должны применяться к этим инвестируемым компаниям, вообще - то библейские, никаких препятствий при инвестировании, наличие перспективы роста этих новых компаний, т.е. с юридической точки зрения все упирается в некие правовые критерии малого и среднего бизнеса, которые время от времени, в зависимости от приближения очередных выборов, дискутируются в Госдуме, но никогда не получают, к сожалению, адекватного регулирования и естественно, самое главное, отсутствие каких-либо препятствий, будь то валютные или налоговые, при возврате венчурных инвестиций.

Хотел бы остановиться на критериях малого и среднего бизнеса. В чем тут проблема и основная задача, которая стоит перед законодателями? Дело в том, что сама специфика венчурного бизнеса предполагает продажу бизнеса, в который были вложены определенные средства, на определенном этапе, за определенные деньги.

Игра на росте капитализации копании это основная цель, которая привлекает инвестора в инвестируемую компанию, отсутствие налогообложения, прямого, либо двойного налогообложения, на прирост капитала. Это основная задача, которая стоит перед законодателем. Другого инструмента создания, повышения нормы доходности в этом бизнесе просто не существует.

Соответственно при выходе венчурного инвестора из инвестируемого предприятия, т. е. при продаже его доли или пакета акций не должно быть каких-либо дополнительных фильтров на пути денег в карман последнего инвестора, т.е. будь то корпорация или физическое лицо, и налогообложение должно возникать лишь только на индивидуальном уровне.

Сейчас, если условно говоря, задаться такой целью создать некую корпоративную структуру, похожую на западную в реалиях российского законодательства, то любое юридическое лицо, которое будет создано на пути от индивидуального инвестора до самой компании, будет являться самостоятельным налогоплательщиком и являться дополнительным налоговым фильтром. Соответственно последний инвестор в конце цепочки получит, наверное, жалкие крохи того, что он вложил и вряд ли это будет ему интересно.

Итак, каковы же основные принципы государственного регулирования? Основной принцип – это невмешательство. Т.е. это отсутствие специального законодательства, которое регулировало бы прямые и венчурные инвестиции. Я ни в коем случае не вхожу в противоречие с самим собой, говоря, что государство должно создавать определенный правовой режим. Здесь я говорю о том, что, создав некий экономический правовой режим, государство не должно его дальнейшим образом регулировать путем введения какого-либо специального законодательства, либо лицензирования этой деятельности, введение каких-то требований по поводу личной отчетности и тому подобное.

Дальше, создание льготных условий. О налоговом режиме и простоте ведения малого бизнеса я уже говорил. Обеспечение адекватного правового регулирования - это наболевшая тема и даже, скажем так, не имеет прямого отношения к венчурной индустрии как таковой, это скорее общеправовая проблема, которая существует в государственном регулировании бизнеса как такового. Это отсутствие или, скажем так, неадекватная правоприменительная практика, т.е. разночтение и принятие судами совершенно противоречивых решений, что заставляет инвесторов нервничать, непринятие каких-либо правовых инструментов, которые являются общепринятыми в бизнес среде, например, акционерные соглашения, вопросы совместного участия в управлении, соглашение о согласованном голосовании и так далее, те инструменты, которые являются общепринятыми среди венчурных капиталистов.

Наконец, как же регулируется венчурная деятельность и прямые инвестиции в европейском лидере этой индустрии, в Великобритании?

Существует четыре вида инструментов, либо предприятий, организационно-правовых форм, как угодно называйте, с помощью которых можно инвестировать свои средства в предприятия инновационной сферы как угодно.

Рассмотрим венчурный траст - это котируемая на лондонской бирже компания, т.е. ее акции размещаются на фондовой бирже, соответственно это классический элемент, может быть чем то похож на фонд. Соответственно те критерии или те элементы, которые позволяют венчурному трасту быть конкурентоспособным по сравнению с традиционными инвестиционными инструментами. Во-первых, не является плательщиком налога на прирост капитала, т.е. при реализации акций компаний, в которую вложился данный венчурный траст, никаких налогов на прибыль не возникает и не подлежит уплате. Доход, который распределяет венчурный траст в пользу своих инвесторов, как физических лиц, так и юридических лиц, не облагается никакими налогами. Физическое лицо, которое проинвестировало этот венчурный траст, получив этот доход, также не уплачивает подоходный налог.

Схема инвестиций в предприятия это уже инструмент инвестиций в некотируемые предприятия. То, что, наверное, более интересно для нас. Что здесь интересного? Что налогооблагаемая база такого предприятия может быть уменьшена на сумму потерь по данным инвестициям, т.е. государство заранее, таким образом, страхует возможные потери, что является очень привлекательным инструментом для привлечения капитала. Еще основное условие, которое в той или иной мере присутствует практически во всех европейских странах – это минимальный срок владения акциями, т.е. естественно, что задача законодателя это отделить спекулятивные сиюминутные инвестиции, игру биржевую в чистом виде от долгосрочных инвестиций. Таким образом, выводится критерий по давности владения акциями, в разных странах от 3 до 5 лет, но, тем не менее, если происходит реализация акций до истечения данного срока, то налоговый режим, естественно, общий, подлежат уплате все необходимые налоги. Если же акции владеются инвесторами не менее данного установленного срока, то соответственно налоговый режим самый льготный. В той или иной мере у нас похожая норма когда-то была в налоговом кодексе, называлась – имущественный вычет. Применялась она в отношении физических лиц, но, к сожалению, судьба этой статьи проблематична в настоящее время и самое, важное, что юридические лица, которые инвестируют в некотируемые предприятия этой льготой не могут воспользоваться тогда, как на Западе юридические лица находятся в равных условиях с физическими лицами при инвестициях в некотируемые предприятия.

Чем интересны французы? У них, в принципе, схема похожая, они близки к нам по правовой системе. Но интересны они для нас тем, что они придумали специальную организационно-правовую систему для технологических компаний. Это тот самый случай, когда государство посчитало, что необходимо создать особый привилегированный режим для инвестиций в определенную сферу экономики. И для того, чтобы выделить эти инвестиции, отделить от всех прочих инвестиций, была создана специальная организационно-правовая форма, которая называется – венчурный фонд для технологических компаний. И такие компании имеют совершенно уникальный налоговый режим, который позволяет высокорисковые технологические инвестиции держать на конкурентном уровне со всеми прочими инструментами.

И на этом я бы, наверное, закончил свое выступление с тем, чтобы сэкономить время для вопросов. Хотел бы подвести итог. В чем, извините за просторечие, фишка? А в том, что взгляд любого источника денег на все возможные инструменты инвестирования очень простой, прозаический – что я получу взамен и какова будет возвратность моего капитала.

У меня есть простой банковский депозит, у меня есть акции котируемых предприятий, у меня есть еще масса фьючерсов, у меня есть еще товарная биржа, где я могу поиграть на рисках и на прочих инструментах, которые предлагают мне эти площадки.

Каким же образом привлечь инвестора в высокорискованные проекты? Только за счет игры на возвратности капитала. А это можно создать двумя способами – особый налоговый режим для такого рода инвестиций, либо некие государственные гарантии по потерям, по возможным потерям инвесторов. Во всяком случае, об этом свидетельствует мировой опыт. Большое спасибо за внимание, буду рад ответить на ваши вопросы.

Вопрос: Кто может быть субъектом законотворческой инициативы?

Ведущий: – Известно, что субъектами законотворческой инициативы в РФ являются: первый – Президент РФ, второе – Правительство РФ, третье – Государственная Дума, четвертое – депутатские группы и депутаты. Что касается законотворческой деятельности Правительства РФ, то Правительство РФ на каждый год разрабатывает план своей законотворческой деятельности, где прописан порядок, очередность представления того или иного нормативно-правового акта. Вот и весь ответ. Тогда мы обречены с вами на успех, а не на поражение.

Вопрос: Игорь Николаевич, если вы имеете этот опыт, на ваш взгляд, с чем мы на сегодняшний день у нас больше проблем – с деньгами или с инвестиционными или инновационными проектами?

Макаров И.Н.: На самом деле проблем с деньгами нет, деньги – это такой демократический инструмент и очень своенравный инструмент. Если есть какие-то такие проблемы, то они найдут другую сферу своего применения. За деньги не беспокойтесь. Можно свидетельствовать о том, что они всегда находят свое пристанище и применение, никогда они в воздухе не висят.

Проблема, с моей точки зрения, заключается в отсутствии некого четкого видения, со стороны государства, как должна работать эта система, в отсутствии некого стратегического мышления.

Во-вторых, проблема заключается в создании, так называемого, парка инвестиций, чтобы было интересно инвестору работать на этом рынке, чтобы была понятная структура собственности, чтобы было понятно и тем, кто разрабатывает идеи, доводит их до коммерчески интересной стадии.

Ну и, конечно же, - менеджмент потому, что люди, которые оперируют деньгами, им некогда вникать в специфику того или иного бизнеса, им некогда вникать в специфику управления, их задача – дать эти деньги и получить возврат своих инвестиций, поэтому наличие профессионального менеджмента, которому можно доверять – это одна из ключевых проблем, с моей точки зрения.

Если мы сможем свести все указанные факторы воедино, тогда мы, наверное, получим нормальную адекватную бизнес - среду. Я бы не хотел предварять выступление своего коллеги, который работает непосредственно на земле и дает эти деньги и участвует в управление бизнесом, я предлагаю вам выслушать его выступление и задать вопросы и ему в том числе.

Вопрос: Разрешите вопрос такого плана – не считаете ли вы возможным, чтобы венчурные фонды пошли навстречу тем небогатым организациям, которые пытаются развиваться и сформировали в своих структурах подразделения, которые будут готовы помочь готовить инновационные или инвестиционные планы, программы и т.д. Потому, что мы, например, выросли из состояния малого предприятия в среднее и готовы инвестировать во что-то и сталкиваемся как раз с той проблемой, нам интересно работать в сфере высоких технологий, сталкиваемся с тем, что разработчики не готовы представлять бизнес, инновационный проект, который нужен вам венчуристам.

Макаров В.Н.:– На самом деле, этот вопрос к Валерию Доронину напрямую.


Меня зовут Валерий Доронин. Я представляю фонды, управляемые “Игл венчур партнерс”. На этот вопрос, правильно ли я его понял, что, не должны ли фонды обучать компании, готовить проекты, представлять их инвесторам и доводить их до того уровня, когда этот проект можно нужным людям показать.

За чей счет будет обучение происходить? Стоимость одного дня любого сотрудника приличного фонда известна приблизительно. Кто будет это оплачивать? Я не буду говорить.

Ведущий: – Валерий Валерьевич, у вас же выигрышная тема выступления. Как инвестор скажите, с позиции инвестора, как оценивается компания, ее потенциал.

Доронин В.Н.: Если можно, я тогда начну. В принципе, тут очень хорошая мысль прозвучала у Альбины Ивановны, она состоит в том, что основной причиной, по которой не сходятся инвестор и менеджер являются разногласия по поводу того, сколько стоит той или иной объект инвестирования, т.е. оценка компании. По моему, 43% всех случаев были связанны именно с этим.

Но также был задан вопрос, а какие еще есть причины, кроме того, что менеджеров не хватает и почему деньги не идут. Наверное, этих факторов много и, наверное, дело не только в том, что не хватает денег - денег хватает.

Я бы по этому вопросу выразился приблизительно так. С одной стороны, когда компания выходит на рынок капитала и венчурного капитала в частности, она должна быть готова к тому, что это деньги специфические, деньги невозвратные, с одной стороны, компания не должна сама их возвращать инвестору, это не кредит.

С другой стороны, вы, вместо того, чтобы возвращать деньги инвестору раз и навсегда что-то продаете взамен на его деньги. Вы продаете часть своей идеи, часть своих усилий, потраченных лет юности, зрелых лет и т.д., вы продаете ему, может быть, действующий бизнес, если он уже действует.

И третий момент – это рынок капитала и следовательно это рынок вообще, а там где есть рынок царит ситуация когда один продает, а другой покупает. В этой ситуации понятно, что, если говорить об оценке компаний, все можно было бы свести к двум словам, что тот, кто продает - хочет продать дороже, а тот, кто покупает – дешевле, естественно. Здесь была еще одна мысль высказана о том, что есть такая проблема, как жадность менеджера. Но есть также такая проблема, как жадность капиталиста. Она достаточно большая эта жадность потому, что для капиталиста деньги имеют стоимость реальную, которую нужно отдавать инвестору.

Поэтому, в конечном итоге, зачем же нужна оценка компаний? Она нужна для того, чтобы наши взгляды, взгляды продавца и покупателя не отличались в разы, а более-менее были на уровне плюс-минус 20%. Т.е. нам нужно какие-то ориентиры выработать, которые нам позволят, в конце концов, договориться. Если мы не договоримся - не будет никакой сделки, никакой инвестиции и никакого развития у компании.

Вкратце расскажу про фонд, который я представляю. На самом деле их четыре, более 90 миллионов евро в России, в Казахстане, порядка 31 проекта мы сделали. К сегодняшнему моменту фонд находится на заключительной стадии своей жизни, когда мы уже вышли из большинства проектов. Сегодня у нас в портфеле порядка 5 осталось инвестиций. Мы являемся детьми венчурной программы Европейского банка реконструкций и развития, который создал 11 таких фондов по России и Казахстану.

Сразу оговорюсь, что мы не венчурный фонд, и я прошу прощения за то, что я здесь вообще присутствую, но, тем не менее, я считаю, что условия, по которым мы инвестируем, они адекватны абсолютно и соответствуют тому, как работают венчурные фонды.

У нас только 15% компаний, которые условно можно отнести к hi-tech, доля IPO не очень большая и в основном в портфеле у нас компании, производящие потребительские товары.

От 3 до 10 миллионов мы инвестируем в средние частные компании, некотируемые, как правило, это действующий бизнес с финансовой историей, соответственно, мы делаем оценку, основываясь на финансовых результатах.

Что мы ожидаем заработать в России - это будет порядка 25%, т.е. мы вернем инвесторам порядка 2-2,5 раза те деньги, которые они в наш фонд вложили. Вот структура портфеля, как вы видите 39% - это продукты питания, еще достаточно серьезная часть – другие потребительские товары, стройматериалы, немного телекоммуникации и все остальное – незначительно.

Что касается оценки и зачем она нам нужна. Как я уже сказал, в принципе, это проблема роскоши для тех компаний, которые уже завязали контакты с инвестором, далеко не все компании вообще доходят до своих переговоров, до той стадии, когда речь вообще заходит об оценке потому, что если идея сама не проходит отбор или она не поддерживается инвестором, то какая бы оценка этой компании ни была, ее просто не принимают к рассмотрению.

Что касается частных компаний, с которыми мы работаем, есть три особенности. Понятно, что это некотируемые компании, ориентироваться не на что при отборе. Для компаний, которые начинают свою деятельность с нуля, некоторый период идет с отрицательным денежным потоком, поэтому риск довольно большой и очень много зависит от того, что будет с этой компанией через какой-то существенный период времени, либо по отчетам ее продаж, либо, что она начнет зарабатывать некий большой положительный денежный поток. Все эти денежные потоки естественно имеют очень большую степень неопределенности.

И эти три фактора задают тон для того, чтобы оценивать те компании, с которыми мы работаем.

Как мы подходим к тому или иному методу, который всеми инвесторами применяется. Есть метод №1, главный. Он состоит в следующем: на рынке всегда присутствуют двое, один продает, другой покупает. Можно приводить какие угодно доводы, модели строить, коэффициенты рассчитывать, но если человек не хочет покупать, ты ему не продашь. То же самое, если он не продает, то у него не купишь.

Есть 4 классических метода, которые используют венчурные капиталисты. Это метод сопоставимых оценок, метод дисконтированного денежного потока, венчурный метод и опционный метод.

Что касается метода сопоставимых оценок, с ним все просто. Для компаний, которые уже присутствуют на рынке большого размера всегда есть довольно много компаний, которые аналогичны либо по отрасли, либо по размеру, либо по структуре капитала, либо по другим показателям, и всегда есть ряд исторических данных по сделкам, которые осуществлялись в отрасли. Всегда можно рассчитать отношение цены, которое было заплачено за эту компанию к каким - то техническим, физическим показателям, как, например, число абонентов какой-нибудь телекоммуникационной компании, либо это какие-то мощности производственные, либо другая натуральная величина, либо к денежным показателям.

Этот метод дает нам возможность грубо сделать первое приближение - в каких пределах может находиться оценка компании. Естественно, что показатель, который используется должен быть напрямую связан с прогнозом денежных средств, которые будут поступать от этой компании. Если этого нет, то нет смысла рассуждать. Если у компании большие складские помещения, которые вряд ли будут использоваться в будущем, то, в общем, оценивать компанию на основе мертвого капитала вещь бессмысленная. Конечно, надо учитывать структуру капитала разных компаний потому, что разные компании могут иметь одинаковые показатели, допустим, чистой прибыли, которую она может заработать. Но, при этом, компании могут иметь разную структуру капитала - одна компания будет иметь кучу долгов, по которым нужно платить большой процент, а другая будет чиста от этого долга. Соответственно, та компания, которая умудряется зарабатывать ту же прибыль, но при этом заплатив большие проценты и понеся затраты финансового характера, она возможно будет более привлекательна потому, что сам бизнес более привлекателен, просто за счет структуры капитала прибыль занижена. Поэтому всегда нужно использовать показатели, которые не учитывают структуру капитала, как прибыль до налогов и процентов и амортизации.

Преимущества и недостатки – я о них уже вкратце сказал, с одной стороны простота, широкое распространение, понимание всеми участниками, с другой стороны, противоречивость, т.е. каждая сторона в процессе переговоров всегда найдет огромный массив информации, который подтверждает, что цена либо должна быть выше, либо ниже. Во-первых, разброс рыночных котировок бывает довольно существенный, а, с другой стороны, в принципе, информации вообще немного по сделкам с частными компаниями и отыскать ее, а тем более проверить, не всегда она соответствует действительности и, в общем-то, в этих условиях всегда можно найти выгодную для себя информацию и невыгодную.

В итоге метод №1 можно использовать как аргумент. Вы встречаетесь и в итоге побеждает тот, у кого больше способностей убедить другого, аргументов, административных ресурсов и т.д..

Следующий метод это дисконтированный денежный поток, я не буду на нем долго останавливаться потому, что, в принципе, это классическая финансовая математика, т.е. прогнозируется поток денежных средств на некоторый период в будущем, приводится к сегодняшней стоимости, деля эту величину на стоимость финансирования компании и таким образом рассчитываем стоимость компании сегодня. У этого метода также есть как преимущества, так и недостатки. Преимущества, казалось бы, объективность и непредвзятость и теоретическая подоплека, но в реальности, если мы все это проанализируем, то в этой модели очень много предположений, которые нужно принять, и эти предположения могут работать как на одну сторону, так и на другую.

Особо подчеркну, для венчурных компаний, которые только начинают свою работу и которые в основном приносят инвестору бизнес - план, где ничего нет сегодня, но есть денежные потоки в будущем и они, допустим, в первые 3 года отрицательны, а в следующие 120 лет положительны. Дело в том, что в этой ситуации отдаленный денежный поток очень крупный играет очень большую роль и тем самым он перевешивает отрицательные потоки, которые находятся ближе. Таким образом, все сводится к анализу того, будет ли этот денежный поток в будущем или нет, т.е. конечная стоимость компании, т.е. стоимость на выходе имеет ключевое значение.

Может быть имеет смысл вернуться к вопросу, почему нет инвестиций? Мне показали бизнес - план, где сказано, что я заработаю кучу денег через 5-10 лет, но надо тут же быть готовым объяснить – а как я это все продам и кому и где этот рынок, куда этот, очень классный, проект можно, в конце концов, вывести. Наверное, одна из проблем именно в том, что очень много технологичных проектов не имеют, во всяком случае, очевидной перспективы выхода путем продажи, т.е. рынок этих развитых технологий не совсем понятен, во всяком случае нам, может быть мы чего-то не понимаем потому, что мы не занимались именно этим видом бизнеса.

У многих моих коллег очень много вопросов по поводу того, что предлагают очень много проектов. Кому мы все это будем в конечном итоге продавать? Если есть ответы на этот вопрос, я думаю, что дальше все будет легче.

Венчурный метод, я считаю, он довольно простой и в тоже время позволяет сразу понять, сколько стоит тот или иной проект. Если мы понимаем, что через 5-7 лет у нас будет покупатель, если мы понимаем, по каким принципам будет оценивать компанию и сколько он нам, в конечном итоге, заплатит за нее, то у нас есть понимание, сколько мы на этом заработаем. Но при этом надо понимать, что это очень отдаленный период – пункт первый, и пункт второй – риск того, что мы получим эти деньги, тоже существенен. Поэтому эту сумму я бы предложил дисконтировать по ставке 40-75% в год.

Почему так много? Во-первых, как я уже сказал, риск - это первая причина. Во-вторых, также надо сюда добавить стоимость услуг косвенных, которые предоставляют венчурные инвесторы компании. Если они в компанию приносят репутацию, опыт, связи и т.д. о чем здесь тоже говорилось, то эти услуги включаются в этот доход и инвестор тоже хочет заработать на инвестициях в эти услуги, которые, кстати, тоже стоят приличные деньги. И также надо сделать поправку на то, что в будущем возможно, когда уже деньги будут в компанию вложены, когда проект заработает, когда компания выйдет на определенный уровень, потребуются дополнительные вливания в компанию, чтобы дальше ее развивать.

Таким образом, доля инвестора, которую вы ему предлагаете сегодня, уменьшится. И, в общем-то, понятно, что надо делать поправку на эту вещь.

В принципе, еще один метод остался – опционный. Я вкратце хочу сказать о том, что если у инвестора есть свобода выбора, кроме всего прочего, т.е. если вы ему даете возможность выбирать инвестировать ли ему в эту компанию дальше или нет в последующем, если вы ему даете возможность выбирать – продавать эту компанию вам по фиксированной цене или нет, либо вы ему гарантируете, что назад он получит часть своих инвестиций и поэтому он тоже может на это опираться при выборе в своих решениях, то таким образом вы можете существенно поднять оценку своей компании потому, что есть такая и теоретическая вещь и практическая, что свобода выбора стоит очень многого и как только она присутствует инвестор сразу, довольно сильно, успокаивается и становится менее нервным и после этого он готов более серьезно о многих вещах разговаривать.

Чтобы это проиллюстрировать, я бы хотел показать, что есть такая кривая распределения ожидаемой доходности, которая может быть от плюс бесконечности до минус бесконечности, но если вы структурируете сделку таким образом, что есть некоторые опционы, которые с одной стороны убирают риск плохой ситуации и тоже убирают риск наиболее хороших возможностей для инвестора, оставляют ему некий диапазон между ними.

Таким образом, инвестор получает некий более понятный для себя диапазон доходности, который он будет иметь в этом проекте, риск для него существенно ниже и он готов заплатить за компанию намного большую цену, чем было бы без этого. Вот собственно все, что я хотел сказать. Большое спасибо. Надеюсь, не очень было скучно.


Вопрос: город Казань. Скажите, Вы оцениваете бизнес или Вы оцениваете компанию на момент, когда вы принимаете решение, войти в этот проект или нет? Т.е. поясняю, может быть, компания только молодой развивающейся, но иметь потенциальный бизнес очень хороший и не иметь основных средств, активов и т.д. Т.е. в плане рисков. И второй вариант, когда компания развитая, уже имеет активы, имеет бизнес свой, но не очень выгодный в плане бизнеса проект. И второй вопрос – как ваш венчурный фонд, инвестиционный фонд, таким образом, входит в проект, т.е. покупка акций и, если это можно, то в каких размерах вы предпочитаете.

Доронин В.В.:– Начну со второго вопроса. Мы входим в проект путем приобретения, нового выпуска акций, как правило, это блокирующий пакет, но не исключается и контрольный, т.е. выпускаются акции просто, делается подписка на эти акции, компания получает деньги в обмен на акции. Мы становимся акционером от 25 плюс до, как правило, 50 минус, но бывают случаи и 75 плюс и т.д. Деньги идут на развитие производства.

У нас компании чисто венчурные, т.е. компании, у которых нет активов материальных, а есть очень много нематериальных. Как правило, мы готовы платить за присутствие в компании нематериального актива, будь то патент, будь то какие-то личные связи генерального директора или что-то еще, но это никогда не является решающим при оценке компании у нас. Мы всегда ориентируемся либо на реальный денежный поток, либо на активы, которые есть у компании сегодня. Я уже сказал, что мы не классический вариант.

Первый у вас вопрос был про то, бизнес или компания оценивается, но я понял вопрос именно так, что под бизнесом вы понимаете компанию, у которой нет реальных активов, а есть потенциал, я бы назвал, нематериальный актив, который возможно принесет отдачу в будущем. Это опять же сводится к ответу на первый вопрос потому, что если рассматривать потенциал как нематериальный актив, мы все-таки небольшую премию за это сегодня платим потому, что мы все-таки оцениваем, что если кто-то, например, что есть денежные средства, которые имеют реальный номинал, который им присущ, и есть нематериальный актив, который очевидно имеет свою стоимость, но мы не специалисты в оценке таких вещей на сегодняшний день.

Вопрос: Скажите, пожалуйста, при оценке, при решении вопросов в инвестировании или отказе в инвестициях, при оценке рисков какого-то инвестирования учитываете ли Вы деловую репутацию ваших будущих партнеров, может быть научную репутацию и другие подобные факторы.

Доронин В.В.: Спасибо, хороший вопрос. Я бы скорее сказал, что для всех инвесторов вопрос репутации ставится на входе. Т.е. если у человека плохая репутация, то ни о какой оценке разговор дальше не заходит, как правило.

Вопрос: Как оценивается объем инвестиций?

Доронин В.В.: Если мы планируем инвестировать до 10 миллионов в один проект, соответственно, компания, до инвестиций, должна стоить желательно уже 10 миллионов долларов, при этом, добавляя еще 10, можно из пропорции взять половину этой компании. Соответственно, компания, которая стоит 10 миллионов долларов, на мой взгляд, это компания с оборотом не менее 10 миллионов долларов. Сколько сотрудников, трудно сказать, чем лучше показатели у этой компании, тем лучше и еще конечно важен потенциал роста, компания может иметь и 5 миллионов, если из нее можно сделать через 5 лет компанию 150 миллионов, это важно.

Вопрос: Какими источниками пользуется компания при оценке бизнеса или компании, т.е. это независимая оценка, какие-то у вас есть свои компаньоны, с которыми вы работаете в этом плане или вы прибегаете к услугам своих каких-то структур, т.е. в вашей структуре есть оценщики, которые проводят оценку?

Доронин В.В.: Как правило, мы сами делаем оценку, и сами для себя решаем хорошая она или нет, т.е. мы не прибегаем к услугам сторонних оценщиков, мы не преследуем целью получение каких-то официальных документов, по поводу того, сколько стоит компания. Сколько мы решим – столько она и стоит.


Ведущий: Следующее выступление - Игорь Владимирович Гладких нам расскажет об инструментарии инвестирования.

Гладких И.В.: Буду краток. Название выступления: «Механизм привлечения инвестиций в регионы».

Сосредоточусь я на одном из основных элементов, который входит в состав инфраструктуры поддержки венчурного предпринимательства у нас в стране, это Российская венчурная ярмарка.

В начале выступления кратко повторю особенности венчурного инвестирования. Первое, это инвестиции в акционерный капитал. Второе, это относительно долгосрочные инвестиции, инвестор не требует залогового обеспечения, он оценивает уровень рисков и оценивает их применительно к ожидаемой доходности, поскольку эти инвестиции достаточно рискованные по сравнению с другими финансовыми инструментами, то соответственно инвестор ожидает уровень доходности существенно выше, чем по остальным финансовым инструментам.

Венчурная ярмарка - это довольно простое событие по своей форме и довольно интересное и сложное по своему содержанию. Она представляет из себя коммуникативную площадку, в которую входят 2 основных блока.

Первое, это экспозиция компании, т.е. это экспозиции тех компаний, которые представляют свой бизнес венчурному инвестору. Второе - это конгрессный блок, который посвящен вопросам, которые обсуждают профессионалы из нескольких ключевых аудиторий – первое, это, собственно говоря, инвесторы и, второе, это консалтинговые сервисные организации, организации инфраструктуры поддержки инновационной деятельности и, третье, это вопросы, интересные менеджменту компании, который заинтересован в подготовке своих компаний для представления венчурному инвестору.

Поскольку, потенциально стать объектами инвестиций со стороны венчурных фондов могут рассчитывать только максимум 3-5% компаний и венчурные инвестиции это инвестиции, которые нацелены на лидеров рынка, на лидеров бизнеса и далеко не каждая компания может стать объектом инвестиций, даже если она демонстрирует определенные параметры по доходности и скорости роста.

Ярмарка – это, прежде всего, проект национального масштаба, проект некоммерческий и он, по сути, является, если взять его внешнюю функцию, это фактически точка входа для представителей иностранных инвестиционных институтов в отрасль. Мы пытаемся представить отрасль прозрачной, понятной, с определенными правилами игры и приглашаем, таким образом, иностранный капитал в российскую венчурную индустрию.

С другой стороны, существенным моментом, тут уже неоднократно отмечалось, что инвесторы всегда рассматривают инвестиции в технологические компании наравне с широким спектром предложений, который приходит им со всех остальных отраслей. Инвестору все равно, на самом деле, инвестировать в hi-tech или не в hi-tech. Нi-tech ему дает только дополнительные риски, связанные с реализацией инновационных проектов, но, с другой стороны, и обещать может большую доходность, в силу того, что, как правило, эти инвестиции связаны с развитием компаний, которые работают на быстро растущих новых рынках, формируя которые, инвестор может получить большой доход.

Существенной задачей ярмарки является переориентация интереса венчурных инвесторов, работающих на территории России, в инновационный сектор и, таким образом, большинство вопросов, которые обсуждаются на ярмарке и большинство компаний, которые на ней представлены, представляют именно этот сектор экономики.

Особый интерес представляют вопросы, вязанные с инвестициями в компании на ранних стадиях развития. Инвесторы, они разные. Нет, как бы, белого и черного, они представляют в себе всю совокупность оттенков, более того, есть, так называемый институциональный сектор, т.е. это те финансовые институты, которые себя позиционируют как венчурные фонды и фонды прямых инвестиций.

На самом деле жизнь гораздо богаче, существует огромное количество инвесторов, для которых инструмент прямого инвестирования не является единственным возможным. И венчурная ярмарка, она, как бы, немножко шире, мы работаем не только на институциональный сектор, но и на другой спектр инвесторов, а также на, так называемый, неформальный сектор.

Это, как правило, сектор физических лиц. Например, сети бизнес - ангелов, которые начинают возникать и уже существуют и в Москве, и в Ростове, и в других городах. Это люди, которые готовы вложить 30-50 тысяч долларов в компании как раз начинающие. На эту категорию инвесторов также рассчитана ярмарка, мы их приглашаем, работаем, это очень не простые люди. Они что называется, вообще стараются не выходить на поверхность, но, тем не менее, эта работа идет, и эти вопросы обсуждаются и эти люди есть на ярмарке.

Кроме того, я примерные сектора заинтересованных участников описывал, поэтому не буду подробно останавливаться на представителях национальных ассоциаций, международных финансовых институтов, правительственных организаций, федеральных и региональных органов власти.

История ярмарки. Ярмарка появилась в 2000 году, как проект на девственно чистом поле, на котором в ту пору действовали 2 десятка венчурных фондов, большинство из которых были фонды прямых инвестиций. Инвестиции в технологический сектор фактически отсутствовали в институциональном секторе.

И это был один из инструментов, чтобы придать импульс, стать точкой распространения информации, информационным поводом для того, чтобы этот сектор себя четко проявил, обозначил и вовлек в себя большее количество участников.

Тенденции совершенно очевидны. Растет число компаний, которые участвуют в ярмарках, а самое главное растет число инвесторов и главное – качественный состав. Если в начале, на первой ярмарке было 40 инвесторов и большинство из них, скажем так, из любопытства посетили ярмарку. Сейчас – 130 инвесторов и туда входят представители инвесторов различных категорий. Примерное распределение по федеральным округам: лидируют Центральный, Северо-Западный и Приволжский. Обращаю внимание, что Приволжский федеральный округ находится фактически на уровне Северо-Западного и Центрального, в том числе благодаря тому, что четвертая ярмарка была выездная, прошла в Перми и там было значительное число из компаний Приволжского округа. Надо отметить, что в вопросах привлечения частных средств в инновационный сектор Приволжский округ сейчас находится в очень активной позиции, в том числе благодаря позиции полномочного представительства, которое фактически выступает интерфейсом между миром частного бизнеса и миром инновационных предприятий и институтов.

По объему запрашиваемых средств большинство компаний - это представители компаний ранних стадий развития. В последнее время ситуация меняется, все больше компаний представляют более поздние стадии инновационного сектора.

Отраслевое распределение компаний тоже традиционно с точки зрения той статистики, которая была по технологическому сектору Европы и Америки. Только существенно преобладает сектор, связанный с промышленным оборудованием, с приборостроением.

Небольшое отступление, вопрос, почему в технологический сектор инвестиции слабо идут. Валерий Валерьевич Доронин выступал, говорил, что инвестор входя, думает, как ему выйти, каковы перспективы с выходом. А перспективы с выходом инвестору интересны где? На тех секторах рынков, которые характеризуются большой капитализацией и большой активностью процедур слияния и поглощения, там, где он может продать свою долю. Сектор промышленности, связанный с высокими технологиями, он еще до этого уровня не дорос.

Формат российского венчурного форума будет традиционным. Заявки принимаются, условия участия можно посмотреть на сайтах. Конгрессный блок ярмарки перерос тот формат, который был на протяжении 5 лет и выделяется в отдельное мероприятие под названием форум, в рамках которого и пройдет российская венчурная ярмарка, которая дала ему жизнь.