О проекте «Основных направлений единой
государственной денежно-кредитной политики на 2006 год» 1. Основные положения проекта «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2006 г.»
Проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2006 г.» (далее – «Основные направления») содержит следующие важнейшие положения.
1. В качестве конечной цели денежно-кредитной политики называется «обеспечение стабильности национальной валюты» (с. 3) – снижение инфляции и одновременно – сохранение устойчивости обменного курса рубля.
При этом количественно определенный целевой ориентир фиксируется только в части снижения инфляции – до уровня 7-8.5% в 2006 году, и до 4-5.5% к 2008 г. Предполагается, что величина базовой инфляции (инфляции, очищенной от влияния административно регулируемых цен и тарифов, а также сезонных факторов) в 2006 г. составит 6-7.5%.
2. В части курсовой политики Банк России считает своей задачей сглаживание резких краткосрочных колебаний обменного курса рубля, причем не только по отношению к доллару, но и к евро. Для этого предполагается осуществлять ежедневное регулирование курса на основе расчета двухвалютной корзины (доллар, евро).
Банк России не принимает на себя никаких обязательств по предотвращению роста реального курса рубля, ограничиваясь аналитической оценкой пределов его вероятного повышения – 9% за год. Данный уровень оценивается Банком России, как допустимый с точки зрения сохранения ценовой конкурентоспособности экономики.
3. Банк России заявляет о намерении в среднесрочной перспективе минимизировать прямое участие на валютном рынке и перейти к режиму свободно плавающего обменного курса. Это намерение мотивируется необходимостью ограничить возможные инфляционные последствия рублевых интервенций Банка России на валютном рынке.
4. В проекте рассматриваются три варианта развития экономики, исходящие из различной конъюнктуры мирового рынка энергоносителей (в зависимости от варианта – цены на нефть «Юралс» 28, 40 и 50 долларов за баррель). Первые два варианта соответствуют подготовленному Правительством прогнозу социально-экономического развития, третий разработан Банком России самостоятельно. В зависимости от варианта темпы роста ВВП оцениваются в интервале от 4.0 до 6.2% за 2006 г.
5. С учетом возможных вариантов развития экономики Банк России прогнозирует увеличение спроса на деньги (денежную массу М2) за 2006 г. на 23-26%. При такой динамике, по оценке Банка России, достаточным для покрытия спроса экономики на деньги считается увеличение денежного предложения (узкой денежной базы) на 17-20%.
6. Утверждается, что динамика денежной базы, обусловленная покупкой Банком России валюты на рынке и накоплением денежных средств в Стабилизационном фонде, с наибольшей вероятностью будет соответствовать потребности экономики в увеличении денежного предложения.
Как следствие, от Банка России не потребуется значимых дополнительных мер по расширению денежного предложения – увеличения объемов кредитования коммерческих банков, покупки ценных бумаг на открытом рынке. Наоборот, может возникнуть потребность в стерилизации денежного предложения за счет аккумулирования средств банков на депозитах и в облигациях Банка России (ОБР).
7. В случае, если динамика денежного предложения будет отклоняться от потребностей экономики в его расширении, Банк России готов задействовать дополнительные возможности предоставления ликвидности коммерческим банкам. В частности, допускается снижение коэффициента усреднения, используемого при определении обязательных требований к минимальным остаткам на корреспондентских счетах, расширение списка активов, принимаемых в залог при кредитовании коммерческих банков Банком России (Ломбардный список), покупка Банком России государственных ценных бумаг на открытом рынке.
2. Комментарии к проекту
Представленный проект «Основных направлений» в целом адекватно отражает основные условия, в которых будет осуществляться денежно-кредитная политика в текущем и будущем году.
Выдвигается ряд инициатив, которые будут способствовать повышению эффективности денежно-кредитной политики.
Так, например, заявляется о необходимости выработки «стратегии денежно-кредитной политики, ориентированной на среднесрочную перспективу» (с.4). Реализация такого подхода позволила бы ликвидировать одно из важных «узких мест» проводимой денежно-кредитной политики – недостаточный учет среднесрочных последствий текущих действий.
Подчеркивается важность задачи расширения рефинансирования кредитных организаций Банком России. Признается, что даже в условиях общей сбалансированности спроса и предложения денег банковская система может сталкиваться с серьезными рисками ликвидности из-за неравномерности распределения денежных средств между кредитными организациями и сегментированности рынка межбанковского кредита. Указывается на необходимость компенсации отмеченного недостатка за счет совершенствования инструментов рефинансирования. При этом называются отдельные направления такого совершенствования.
Вместе с тем представленный проект «Основных направлений» не свободен и от ряда недостатков и спорных положений.
1. Спектр целей денежно-кредитной политики неоправданно сужен: фактически он сведен к контролю за инфляцией. Это создает существенные риски для экономического роста.
Впервые за последние годы в проекте «Основных направлений» отсутствуют какие-либо количественно определенные обязательства относительно ограничения роста реального курса рубля.
В результате возникает опасность того, что с целью решения задачи снижения инфляции будет допущено укрепление рубля сверх уровня, приемлемого с точки зрения сохранения ценовой конкурентоспособности экономики.
Удержание инфляции в пределах заявленных целевых ориентиров потребует существенно более сильного, чем планируется Банком России, ограничения уровня базовой инфляции – до 4.2-5.7% за год против планируемых 6-7.5%. Фактически речь идет о полутора-двукратном уменьшении этого уровня по сравнению с 2005 г.
Столь резкое снижение сможет быть обеспечено либо за счет рестриктивной денежной политики (сжатие денежного предложения ниже уровня, диктуемого спросом экономики на деньги) либо за счет дальнейшего повышения номинального обменного курса рубля к доллару. Последнее, в случае продолжения роста курса доллара на мировых рынках, может привести к увеличению реального эффективного курса рубля сверх уровня, оцениваемого Банком России, как допустимый с точки зрения ценовой конкурентоспособности экономики (9%).
Такие действия приведут к усилению монетарных ограничений экономического роста, с возможным переходом в среднесрочной перспективе к околостагнационной динамике (3-4% ВВП за год).
2. Целесообразность заявленного в проекте перехода к режиму свободного плавания обменного курса рубля в среднесрочной перспективе недостаточно обоснована.
Как показывает опыт стран с развитыми рыночными экономиками, необходимым условием такого перехода является наличие емких и высоколиквидных финансовых рынков, в первую очередь – рынков производных инструментов, обеспечивающих хеджирование валютных рисков. Последние оказывают стабилизирующее воздействие на динамику трансграничных капитальных потоков, что позволяет избежать экономически необоснованных резких скачков обменного курса.
Учитывая состояние и динамику российского рынка производных финансовых инструментов, достижение уровня развития, при котором он сможет оказывать значимое стабилизирующее воздействие на обменный курс, в перспективе ближайших трех лет маловероятно.
Исходя из этого, декларируемое Банком России намерение перейти к свободному плаванию обменного курса способно дезориентировать участников рынков. Неверные сигналы рынкам, в свою очередь, создают риски для их стабильности. Последнее, в частности, подтверждается элементами ажиотажа на рынке наличной валюты, возникшими в сентябре 2005 г. после обнародования указанных планов Банка России.
3. Несмотря на признание Банком России необходимости разработки денежно-кредитной политики на среднесрочную перспективу, такой подход реализован только в отношении антиинфляционной политики.
Как следствие, не может быть зафиксирована ответственность органов денежно-кредитного регулирования за другие среднесрочные макроэкономические последствия проводимой политики – в частности, за возможное замедление темпов экономического роста в случае ускоренного укрепления рубля.
Кроме того, концентрация «Основных направлений» на задачах одного года не позволяет фиксировать сроки и этапы осуществления мер денежно-кредитной политики, рассчитанных на среднесрочную перспективу. Это может приводить к неоправданному затягиванию реализации таких мер. В качестве примера можно привести до сих пор не завершенное формирование системы валовых расчетов в реальном времени, которое регулярно называется в числе значимых задач денежно-кредитной политики начиная с «Основных направлений» 1997 г. (без определения конкретных сроков реализации).
4. Проект «Основных направлений» не предполагает создания действенных механизмов управления процентными ставками денежного рынка, несмотря на продекларированную важность этой задачи.
Отсутствуют какие-либо ориентиры в части перспектив снижения ставки рефинансирования и преодоления существующего масштабного отрыва этой ставки от ставок денежного рынка. Более того, не ставится даже задача преодоления такого разрыва. Вместе с тем последнее является необходимым условием «запуска» работающих механизмов процентной политики.
В основе такой позиции лежит опасение, что расширение операций по рефинансированию приведет к усилению избытка ликвидности на рынке, с соответствующими инфляционными последствиями.
Представляется, что эти негативные последствия могут быть предотвращены за счет одновременного наращивания операций Банка России по привлечению с рынка избыточной ликвидности (депозиты в Банке России, выпуск ОБР).
Одним из важных результатов одновременного развития Банком России операций по предоставлению и привлечению ресурсов от кредитных организаций будет решение проблемы неравномерности распределения ликвидности между банками и связанных с нею рисков. Возникнет опосредуемый Банком России механизм перераспределения ликвидности от банков с избытком свободных средств, к банкам, временно сталкивающимся с их нехваткой.
Активизация такого механизма потребует одновременного снижения ставок рефинансирования и повышения ставок по привлекаемым Банком России депозитам. Последние в настоящее время находятся на уровне 0.5-1% годовых, что явно недостаточно для обеспечения рыночной привлекательности этого инструмента.
5. Предлагаемый набор мер по развитию рефинансирования коммерческих банков Банком России недостаточен для решения задач обеспечения сбалансированности банковской системы и создания эффективных инструментов регулирования денежного предложения.
В частности, предполагаемое включение в Ломбардный список Банка России облигаций российских компаний, обладающих международным рейтингом инвестиционного класса, не приведет к значимому повышению доступности кредитования в Банке России для широкого круга банков. Суммарная стоимость бумаг такого типа, находящихся в активах банков, сравнительно невелика и в течение ближайшего года вряд ли существенно возрастет.
Не названы предполагаемые направления планируемого совершенствования механизма предоставления банкам кредитов, обеспеченных залогом векселей, прав требования по кредитным договорам и поручительствами.
Отсутствуют какие-либо указания на необходимость разработки порядка и стандартных условий предоставления стабилизационных кредитов Банка России банкам в рамках программ их финансового оздоровления. Следует отметить, что востребованность таких кредитов для обеспечения системной устойчивости банковской сектора уже в ближайшей перспективе может оказаться достаточно высокой. Последнее связано с вероятным ростом банковских рисков в условиях продолжающегося кредитного бума и усиливающейся конкуренции на рынках банковских услуг.
6. Проект «Основных направлений» содержит завышенную оценку прироста официальных валютных резервов.
При построении прогноза платежного баланса использовалось два спорных допущения:
во-первых, существенное (около 5 млрд. долл.) снижение, по сравнению с предшествующим годом, пассивного сальдо баланса доходов и текущих трансфертов;
во-вторых, инвариантность (нечувствительность) чистого оттока капитала из частного сектора к уровню мировых цен на нефть. Величина этого оттока предполагается приблизительно одинаковой в 2004 г., 2005 г. и во всех вариантах развития в 2006 г.
Первое допущение идет вразрез с тенденцией, наблюдаемой на протяжении последних четырех лет – устойчивым ростом пассивного сальдо баланса доходов и текущих трансфертов. В основе этого роста лежит повышение объема дивидендных и процентных выплат в пользу иностранных инвесторов и кредиторов со стороны отечественных компаний. На сегодняшний день отсутствуют основания для того, чтобы предполагать прекращение этой тенденции в будущем, принимая во внимание поступательный рост объемов накопленных в российской экономике иностранных инвестиций и негосударственного внешнего долга.
Второе допущение также противоречит закономерностям, наблюдаемым на протяжении последних лет – сильному воздействию динамики экспортной выручки на объем чистого оттока капитала из страны. Так, начиная с 1996 г. (за исключением 2000 г.) фиксируется тесная взаимосвязь между темпами роста экспортной выручки и теневого оттока («бегства») капитала за рубеж. Это говорит о том, что значительная часть доходов экспортеров (оценочно 17-19%), устойчиво используется для формирования «теневых» зарубежных активов. Вряд ли можно ожидать кардинального перелома ситуации в следующем году.
Отмеченные допущения ведут к переоценке поступления валютных средств в 2006 г. на 7-9 млрд. долл. по второму варианту прогноза (цена на нефть сорта «Юралс» - 40 долларов за баррель), и на 11-13 млрд. долл. по третьему варианту (50 долларов за баррель).
В результате, на соответствующие величины оказываются завышены прогнозы прироста официальных валютных резервов.
7. Существенно занижена оценка спроса на деньги со стороны экономики. Это ведет к недооценке значимости отдельных инструментов денежно-кредитной политики в предстоящем году.
При построении прогноза спроса на деньги (М2) в 2006 г. Банк России исходил из нереалистично низких оценок прироста спроса на наличные деньги – от 17 до 20% за год, в зависимости от варианта. Это вдвое-втрое меньше показателей за предшествующие годы: 2002 г. – 31%, 2003 г. – 50%, 2004 г. – 34%, 2005 г. – 33% (оценка). Столь резкое снижение динамики спроса на рублевую наличность может произойти только в случае радикального изменения курсовой политики Банка России – значительного ослабления рубля. Однако такое ослабление противоречит основной цели денежно-кредитной политики – снижению уровня инфляции.
Вследствие недооценки спроса экономики на деньги предполагаемых источников денежного предложения может оказаться недостаточно для поддержания сбалансированности на денежном рынке. Ситуация осложняется переоценкой органами денежно-кредитного факторов роста денежного предложения в части увеличения официальных валютных резервов (см. выше).
В этих условиях может возникнуть потребность в значительном (до 100 млрд. руб. за год) расширении денежного предложения путем рефинансирования Банком России коммерческих банков. Однако вследствие недостаточной проработанности в представленном проекте вопросов развития инструментов рефинансирования возникают опасения относительно готовности Банка России обеспечить эту потребность. В случае такой неготовности могут возникнуть значимые риски дестабилизации банковского сектора и замедления экономического роста.
3. Предложения по доработке проекта - Зафиксировать в качестве одного из ограничений денежно-кредитной политики допустимую величину годового роста реального эффективного курса рубля;
- Расширить набор фиксируемых в «Основных направлениях» среднесрочных целевых ориентиров, дополнив его нижним пределом роста ВВП (различным для разных вариантов цен на нефть); обозначить приблизительные сроки завершения комплексов мероприятий, рассчитанных на длительную перспективу;
- Смягчить заявление о намерении перехода к режиму свободного плавания обменного курса рубля уже в среднесрочной перспективе;
- Конкретизировать параметры процентной политики Банка России, указав возможный период, в течение которого будет минимизирован существующий отрыв ставки рефинансирования от ставок денежного рынка;
- Дополнить меры по развитию инструментов рефинансирования обязательством разработать порядок и стандартные условия предоставления стабилизационных кредитов Банка России банкам в рамках программ финансового оздоровления последних; конкретизировать пункт «совершенствование механизма предоставления банкам кредитов, обеспеченных залогом векселей (прав требования по кредитным договорам) организаций или поручительствами» (с. 23);
- Уточнить прогноз платежного баланса на 2006 г. с учетом ожидаемого роста пассивного сальдо баланса доходов и текущих трансфертов, а также изменения чистого оттока капитала в зависимости от уровня мировых цен на нефть; исходя из данных корректировок пересмотреть оценку величины прироста валютных резервов;
- Скорректировать оценку спроса на деньги и денежную программу на 2006 г., исходя из более высокого вероятного роста спроса на денежную наличность.
Руководитель направления
|
О.Г. Солнцев
|
|
