I. о новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки

В ситуации, когда во всем мире, а также теперь и в России, происходит «пересмотр понятий» финансовой отчетности и профессиональной (стоимостной) оценки^¹ (при активном сближении методологических основ этих двух профессий), особенно важно обеспечить на русском языке «проникновение в суть»^² появляющихся новых понятий, особенно, когда один и тот же термин может пониматься в разных смыслах.

В новых изданиях по финансовой отчетности и по стоимостной оценке, вышедших в Великобритании и в США, т.е. в странах фактически монополизировавших методологию прикладных экономических измерений, содержатся предостережения от некритичного применения в практике стоимостной оценки тех методологических основ, которые закладывались при допущениях наличия «эффективных» финансовых рынков и «рационального» экономического поведения.

Авторы нового (базового) британского учебного издания по стоимостной оценке с интригующим названием « От стоимости к ценности» (Сара Сейс с коллегами, см. [3]) – в разделе этой книги, который называется «Новые финансовые парадигмы» (гл.12) – приводят краткий обзор теоретических работ, по поводу которых, в частности, говорится^³:

В сфере недвижимого имущества методики [techniques] оценки, которые имеют дело с портфелями активов, относятся, в основном, к обычным теориям финансов, разработанным между 1960-ыми и 1980-ыми годами. Согласно этим теориям предполагалось, что принятие инвестиционного решения ведет к рациональному экономическому поведению и что инвесторы всегда стремятся максимизировать отдачу (доходность) [return (yields)] и минимизировать риск.

Современная теория портфеля (СТП) [Modern portfolio theory (MPT)], разработанная Марковицем (1959) и впоследствии расширенная другими (такими как Шарп, Линтнер и Моссин), приняла такое предположение о рациональности. Кроме того, эти авторы работали, основываясь на том, что рынки «эффективны», то есть, что цены полностью отражают все релевантные финансовые данные (см., например, Фама и Миллер, 1972).

С середины 1980-ых и в течение приблизительно двадцати лет после того, как эти теории начали применяться в финансовой области, аналитики имущества стремились использовать их для оценки стоимости недвижимости. Но тогда, когда стало казаться, что эти «современные» теории финансов начали делать успехи в сфере недвижимости, появились новые теории, которые ослабляют предположения о рациональности поведения и об эффективности рынков. Эти новые финансовые модели допускают … реальность неэффективных рынков и принимают поведенческие модели (Тверский и Канеман, 1981), чтобы объяснить поведение инвестора. Эти новые разработки являются проведенными надлежащим образом исследованиями для иллюстрации того, как широко (или нет) они могут использоваться в процессе распределения активов недвижимого имущества.

В этой книге подвергается аргументированной критике практическое применение «считавшихся новыми» (для своего времени) теорий, называемых именами их авторов, которые имеют мировую известность: Юджин Фама (он неоднократно номинировался на Нобелевскую премию, получил несколько других престижных премий, а в 2007г. он уже опубликовал новую статью), Гарри Марковиц и Уильяма Шарп (оба получили Нобелевскую премии в 1990 году «За вклад в теорию формирования цены финансовых активов»). Последние двое упомянутых «живых классиков», вместе с другими лауреатами Нобелевской премии по экономике, в 2004 году дали развернутые интервью, которые в аудиозаписи размещены в интернете^⁴, а краткие цитаты в нашем переводе на русский язык приводится ниже. Естественно, что мы выбрали интересующие нас места.

Юджин Фама: Экономисты должны рассматривать равновесие, но людей бизнеса нужно обучать тому, чтобы использовать неравновесие. [Эта фраза из [4], т.е. работы Фама 1970 года, повторяется этим автором в последних его выступлениях.]

Гарри Марковиц: Я думаю, что вполне разумно, чтобы люди задались вопросом: «Каково реальное поведение инвесторов в противоположность рациональному поведению?» Я не подписался бы под каждой вещью, которая исходит от поведенческого экономиста, но это вполне разумная деятельность, которой нужно заниматься.

Уильям Шарп: Существует постоянная напряженность между нормативной теорией и позитивной теорией. Вы можете в споре приводить убедительные аргументы в пользу модели SML^⁵, и Вы можете утверждать, что Вам необходимо её использовать. Но Вы не можете утверждать, что люди это делают, – большинство людей этого не делает. Если Вы хотите поддержать позитивную теорию, то Вам нужна не только теория ценообразования активов, но также и то, как люди в действительности подбирают портфель. … Если Вы сами не следуете указанной теории портфеля, то как Вы можете убедить людей в том, что эта теория причастна к ценообразованию принадлежащего им портфеля?

Фундаментальные теоретические исследования этих «живых классиков» и их последователей, которые также получили Нобелевские премии по экономике, имели иногда весьма печальное практическое продолжение. Два нобелевских лауреата 1997 года Роберт Мертон^⁶ и Майрон Скоулз (Шоулс) (разработал вместе с Фишером Блэком, который умер в 1995 г., модель опционного ценообразования), применяя на практике свои теоретические разработки, вложили премиальные деньги в хитроумные финансовые схемы и в 1998 г. едва не привели к коллапсу мировые финансовые рынки. Правда, им в этом «помог» дефолт в России, где их фонд вел масштабные операции с ГКО-ОФЗ и форвардными контрактами «рубль – доллар» и потерял 4 млрд. долл. А по всему миру у фонда были открыты позиции на 1,25 трлн. долл., и только гигантский стабилизационный кредит по инициативе Федеральной резервной системы США позволил фонду тихо закрыться.

Но дело было не в форс-мажоре, и на судебном процессе летом 2003 г., на котором среди экспертов выступал еще один нобелевский лауреат (2001 года) Джозеф Стиглиц, было признано, что у этой, якобы, теоретически обоснованной схемы «не было экономического содержания и бизнес-цели за исключением минимизации налогов»^⁷.

А Джозеф Стиглиц и еще ряд Нобелевских лауреатов по экономике последних нескольких лет, среди которых упоминавшийся Дэниэл Канеман, Вернон Смит, получивший премию вместе с ним (за экспериментальную экономику), Амартия Сен (см. ниже), принимают участие в мировом «постаутистском движении», дающем теоретический отпор «приоритету эконометрики перед содержательной экономической теорией». Теоретические работы этих ученых, в той или иной степени, связаны с проблемой того, как практически может оцениваться стоимость в реальной экономике.

Ведущие российские экономисты-теоретики (академик А.Д. Некипеловым, проф. А.Я. Рубинштейн) часто цитируют слова из нобелевской лекции Амартия Сена (1999 г.):

Продвижение в «высокой теории» было тесно связано с развитием «практической экономической теории»

Представляется, что «практическая теория стоимостной оценки» (вальвационная теория), которая имеет свою давнюю историю (начиная с работ Альфреда Маршалла, считающегося основоположником теоретически обоснованной оценочной деятельности), сейчас переживает своё возрождение (или перерождение) в условиях становления всемирной Новой экономики. Взаимосвязь практической (реалистической) теории и высокой (фундаментальной) теории в современном мире чрезвычайно усложнилась.

Можно принять, в первом приближении, что практическая теория стоимостной оценки «смягчает» жесткие постулаты идеальных (совершенных) моделей рационального экономического поведения, эффективного рынка, мгновенной ликвидности капитальных активов и т.п. Но при этом, конечно, теряется чистота («позитивность») теоретических формул или иных построений на основе принимаемой исследователем аксиоматики (парадигмы), о чем ведутся последние годы бурные дискуссии в «высокой теории».

Не будем здесь углубляться в проблему «смены научных парадигм», а обратимся к тому, что происходит сейчас в дисциплинах, относимых к «практической экономической теории», которую можно назвать «нормативной» только в специальном смысле. А такой специальный смысл получают теперь СТАНДАРТЫ (оценки, финансовой отчетности, аудита), выражающие «общепринятую наилучшую практику» и приобретающие все большее признание в мировой экономике и оказывающие влияние на нее.

Таким образом, отличительной чертой «практической теории стоимостной оценки» становится ее неразрывная связь со стандартизацией профессиональной деятельности, ее подходов и методов, а также набора практически применяемых методик (их стали на зарубежный манер называть «техниками» или «технологиями», что вносит путаницу).

В последние годы получило широкое признание в Великобритании и во всей Европе «теоретически обоснованное» различение оценочных понятий [valuation concepts], введенное Мартином Хёсли и Брайаном Д. Макгрегором еще в 2000 году^⁸ и развиваемое Хёсли в последующих работах (это различение приведено в книге [3] и в статье [15]).

Цена [Price] – это фактически наблюдаемый результат обмена в денежном выражении, когда инвестиции в недвижимость уже куплены или проданы. На большинстве других рынков цена является заданной, но на рынке имущества – каждый интерес в имуществе различен, и поэтому требуется индивидуальный оценочный расчет стоимости [individual estimate of value], который был бы руководством для покупателя и продавца на их переговорах, чтобы согласовать цену. Цена может быть установлена переговорами, а также через предложения на тендере или на аукционе.
Стоимость [Value], таким образом, – это оценочный расчет вероятной цены продажи [estimation of the likely selling price]. На других рынках, где продаются гомогенные товары, цена не является оценочным расчетом, но сама определяется из рыночной торговли и обычно используется для того, чтобы охарактеризовать некоторую количественную оценку ценности [an assessment of worth].
Индивидуальная ценность [Individual worth] – это истинная стоимость [true value] для индивидуального инвестора, использующего всю информацию рынка и все доступные аналитические инструменты, и она может рассматриваться как стоимость в использовании [value in use]. – [Таким образом, она отличается от Инвестиционной стоимости точно так же, как Рыночная ценность – от Рыночной стоимости]
Рыночная ценность [Market worth] – это цена, по которой права на инвестиции в имущество могли бы быть предметом торговли на конкурентном и эффективном рынке, используя всю рыночную информацию и все доступные аналитические инструменты [часто для обозначения этого понятия используются словосочетание «фундаментальная стоимость»]. Обоснованная модель вычисления [a valid model of calculation] Рыночной ценности должна отражать причинную обусловленность рынка в данное время. Поэтому ее следует отличать от Рыночной стоимости [Market value], которая допускает менее совершенное знание рыночной информации [accepts a less than perfect knowledge of market information].

Обратим также внимание на то, что в приведенном перечне два понятия следует отнести к «чистой теории»: «индивидуальную ценность», понимаемую как «истинная стоимость», и «рыночную ценность» при соблюдении самых жестких условий «совершенного рынка».

Многие российские оценщики стали активно цитировать изданную на русском языке одну из многих книг А. Дамодарана «Инвестиционная оценка» [1]. А в практических целях они используют домашнюю вэб-страницу Дамодарана, в основном, для заимствования формул, электронных таблиц, и других информационных ресурсов, которые часто применяются в оценочных расчетах даже без ссылок на первоисточник.

А в новой фундаментальной теоретической статье, которая цитируется ниже, идет изложение в типичном академическом стиле. В этой статье 77 страниц и 117 ссылок на первоисточники, начиная с Альфреда Маршалла и Джона Мейнарда Кейнса, а затем особенно часто упоминаются разные работы Юджина Фама, а также Брейли и Майерса (вместе и порознь), Коупленда с соавторами – т.е. работы, которых переведены на русский язык, причем в той же лексике, что и международные и европейские стандарты оценки.

Подходы к оценке стоимости и финансовая метрика: обзор теории и доказательств [23]

Оценку стоимости [valuation] можно считать сердцем финансов. В корпоративных финансах, мы обсуждаем, как лучше всего увеличить стоимость фирмы, изменяя ее решения об инвестициях, финансировании и дивидендах. В управлении портфелем, мы расходуем ресурсы, пробуя найти фирмы, которые торгуются дешевле их истинной стоимости, и затем надеемся генерировать прибыль, поскольку цены сходятся на стоимости. Изучая, являются ли рынки эффективными, мы анализируем, отклоняются ли рыночные цены от стоимости, и если это так, то как быстро они возвращаются назад. Понимание того, чтó определяет стоимость фирмы и кáк оценочно рассчитать [estimate] стоимость, – кажется предварительным условием для принятия разумных решений.

Учитывая центральную роль этого, Вы могли бы подумать, что вопрос о том, кáк лучше всего оценивать стоимость [to value] бизнеса (частного или публичного) – хорошо исследован. Как мы показываем в этой статье, исследование моделей стоимостной оценки и метрики в финансовом выражении [valuation models and metrics in finance] – является удивительно неоднородным. Некоторые аспекты стоимостной оценки, типа количественной оценки [assessment] риска, глубоко проанализированы, а другие, типа: как лучше всего оценочно рассчитать [estimate] денежные потоки и примирить различные версии моделей, – не получают того внимания, которого они заслуживают.

В последней фразе из приведенного фрагмента содержится два тезиса.

Первый тезис (по логике он является вторым, т.е. производным от того тезиса, который автор поставил первым, но это спор о курице и яйце) касается того, как лучше всего оценочно рассчитать денежные потоки, что требует математической грамотности и хорошего информационного и программного обеспечения.

Конечно, все это необходимо совершенствовать, но по этим вопросам есть много разнообразных и противоречивых публикаций, в которых оценка стоимости [valuation] сводится к формальному оценочному расчету [estimate], выполняемому по одной из многих «различных версии моделей». Вообще-то, они берутся из другой теоретической дисциплины – корпоративных финансов, чем, в основном, и занимается Дамодаран, и чему он прежде не придавал такого большого значения как в этой новой публикации.

Второй же тезис – о возможности «примирить» подобные оценочно-расчетные модели – восходит к содержательным методологическим основам оценки стоимости, которые Дамодаран называет «философским основанием для оценки» и чему посвящен не только раздел в этой статье, но также еще целая книга: «Инвестиционные философии» [24].

В связи с этим нам представляется необходимым добавить третий тезис, который содержится в главе этой книги «Основание для подхода». Там Дамодаран в своей собственной терминологии констатирует, что «есть существенное философское различие» между подходом дисконтированного денежного потока (оценщики считают его одним из методов доходного подхода), который им отождествляется с «инвестиционной оценкой», и «относительной (релятивной) оценкой», что оценщики называют сравнительным или рыночным подходом. Таким образом, различается инвестиционная и рыночная оценки.

В этой главе Дамодаран констатирует, что «оценка дисконтированного денежного потока была поиском (хотя невыполненным) внутренне присущей [intrinsic] стоимости. При относительной оценке, мы разочаровались в оценочном расчете внутренне присущей стоимости, и по существу [essentially] отдали наше доверие рынкам. Мы выражаем суждение [judgment], сколько стоит актив, глядя, что рынок платит за подобные активы.»

Дамодаран говорит, что еще один подход «имеет корни в бухгалтерском учете, и основывается на концепции, что существенная информация содержится в балансовой стоимости активов фирмы и собственного капитала». Он сам пишет о своей «краткости при обсуждении справедливой стоимости, вводимой регуляторами», и лишь со ссылками на чужие работы пишет о том, что «суждения, сделанные бухгалтерами… обеспечивают полезную информацию для рынков в разнообразии контекстов».

Можно сказать, что Дамодаран ощущает происходящие изменения не просто в формулировках подходов, а в самой «философии стоимостной оценки», но он сам больше ставит вопросы (часто – риторические), нежели дает на них конкретные ответы. Часто он формулирует свои мысли на уровне парадоксов, подразумевающих антимонии:

Развенчание мифов: фрагмент из «Введения в стоимостную оценку» Дамодарана [25]

Философское основание стоимостной оценки [A philosophical basis for Valuation]

- Цены активов не могут быть обоснованы, используя теорию «большего дурака».

[Asset prices cannot be justified by merely using the «bigger fool» theory].

- Неправильные представления о стоимостной оценке:

Миф 1: Стоимостная оценка – это объективный поиск «истинной» стоимости

Истина 1.1: Все стоимостные оценки имеют смещение [bias – также имеет смысл «предвзятости»]. Вопрос состоит только в том, насколько и в каком направлении.
Истина 1.2: Направление и величина смещения вашей стоимостной оценки прямо пропорциональны тому, сколько и кто вам платит.

Миф 2: Хорошая стоимостная оценка обеспечивает некий точный оценочный расчет стоимости [a precise estimate of value]

Истина 2.1: Нет никаких точных стоимостных оценок [There are no precise valuations].
Истина 2.2: Оплата стоимостной оценки является самой большой, когда стоимостная оценка наименее точна.

Миф 3: Чем более количественной является модель, тем лучше стоимостная оценка

Истина 3.1: Понимание модели стоимостной оценки обратно пропорционально числу исходных данных, требуемых для модели.
Истина 3.2: Более простые модели стоимостной оценки являются намного лучшими, чем сложные.

- Проявления смещения

Исходные данные для стоимостной оценки: наши предположения о маржах прибыли, о доходности капитала, о росте и риске – находятся под влиянием наших предвзятостей.
Попытки как-нибудь подправить «пост-оценку стоимости»: самое очевидное проявление смещения происходит после того как закончена оценка стоимости – тогда, когда мы добавляем премии (синергия, контроль) и количественно оцениваем [assess] скидки (неликвидность) для различных факторов. Если мы намерены сместиться к более высоким стоимостям, то мы склоняемся к тому, чтобы использовать премии; если намерены сместиться к более низким стоимостям, то мы делаем скидки.
Качественные факторы: Если исчерпаны все другие возможности, то мы склоняемся к тому, чтобы объяснять различие между ценой, которую мы платим, и полученной при оценке стоимостью, давая этому некое название («стратегическое возмещение» и т.п.).

Представляется, что указанные в процитированных работах Дамодарана проблемы -- проблема «истинной стоимости» и неизбежно возникающая в связи с ней проблема «смещений» (или качества выполненной оценки в плане улавливания ей «истинной стоимости» ) -- являются следствием определенного воззрения на оценку как на объективный процесс измерения некоторой величины (стоимости), которая присуща рынку не зависимо от деятельности оценщика. Между тем, такая точка зрения может родиться лишь тогда, когда оценщик в основном работает с определенными типами активов: ликвидными активами, для которых так или иначе можно проводить соответствие между реально наблюдавшимися ценами (по идентичным и/или сопоставимым активам) или иным ведущим фактором (например, индексом широкого рынка) и выводимой на основе их обменной стоимости. Во второй части статьи будет показано, что такое воззрение, будучи уместным в определенной но ограниченной области общего спектра стоимостных оценок, тем не менее, не воплощает практически характерной роли и проблем, присущих области профессиональной стоимостной оценки как составляющей этого спектра.

Blog

I. о новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки

Содержание

I. О новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки