I. о новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки

Вид материала

Табл.1 Область и метод профессиональной стоимостной и инвестиционно-финансовых оценок.
Область оценки
Реальные или гипотетические обменные процессы
Идеальные рынки
Journal of Investment Management
Общее замечание
Hoesli, M. and MacGregor, B. D.

Подобный материал:

1 2 3

Заключение

Профессиональная стоимостная оценка позаимствовала многое из современной теории финансов («современной портфельной теории» -СПТ) и оценки (ИФО), для которой нашла применение такая теория, основанная на оптимальном поведении инвесторов в ликвидные активы. Однако, общие характеристики объектов оценки, с которыми чаще всего имеет дело профессиональная стоимостная оценка, привели к пониманию о недостаточности представлении современной теории финансов и теории стоимости применительно к кругу задач и объектам профессиональной стоимостной оценки.

В попытке преодоления неприспосабливаемых заимствований техник из ИФО и СПТ и развития на основе активно эволюционирующей области поведенческих финансов собственных техник профессиональной оценки, применимых к «реальным» (в противоположность «идеальным») ситуациям ценообразования, а также в активном осознании особой ниши профессиональной стоимостной оценки по сравнению с инвестиционно-финансовой, можно видеть ее будущее и ее вклад в эволюцию «практической теории стоимостной оценки» и самостоятельное признание этой области, отделенное, с одной стороны, от общеэкономической «теории стоимости» и, с другой стороны, от СПТ. Это, конечно, не означает сегрегации каждой из областей, поскольку в определенных ситуациях техники и общие представления одной «оценки» начинают приближаться к техникам и представлениям другой, формируя единый континуум (см. Рис.1):

Табл.1 Область и метод профессиональной стоимостной и инвестиционно-финансовых оценок.

Область оценки	Профессиональная стоимостная оценка	Инвестиционная финансовая оценка
Основа методологических воззрений	Реальные или гипотетические обменные процессы. Подход с точки зрения ожидаемого поведения участников в возможной или гипотетической сделке с объектом. Отсутствует идеализация обменных процессов и их преставление в форме массового обмена на идеальных рынках. Подход на основе отражения мыслительных процессов участников в двухсторонних сделках. Полезность имущества (объекта оценки) имеет множество разных граней (различные «эвристики» и «смещения» и прочие «рациональности второго уровня»), и рассматривается не только в плоскости «риск-доходность». За основу берутся представления теории поведенческих финансов, т.е. «практической экономической теории».	Идеальные рынки: Представления об эффективных, равновесных (совершенных) рынках, рациональных оптимизационных действиях участников на таких рынках, а, в некоторых случаях, и однородности ожидании всех рыночных участников. Эти представления развиты в теории финансов и современной портфельной теории (СПТ), где полезность активов рассматривается только в двух плоскостях («доходность» и «риск»), а активы являются ликвидными и альтернативными в том смысле, что их можно легко замещать в портфеле один другим.
Применимость в реальных ситуациях	Ценообразование в обменах с не стандартизованным имуществом (недвижимость, неторгуемые частные компании и интересы в них, нематериальные активы и прочие обмены на неактивных рынках).	Развитые активные рынки ценных бумаг («финансовых титулов»), имеющие историю торгов с достаточным объемом.
Решаемый круг задач.	Оценка Рыночной стоимости и инвестиционной стоимости, связанной с имуществом, оценка которого относится к области профессиональной стоимостной оценки.	Определение фундаментальной стоимости («Рыночной ценности») ценных бумаг, торгуемых опционов и иных производных инструментов на «финансовые титулы» и стандартизованное имущество («коммодити»), Создание оптимальных инвестиционных портфелей из «финансовых титулов». Прогнозирование доходности в условиях близких к идеальным.

Рис. 1. Условия различных областей оценки

Континуум ликвидности (объекты на идеальном рынке)

1) Реальные или гипотетические обменные сделки, в т.ч. с неликвидными объектами без массового (централизованного) обмена.

Рынок не идеален и не является массовым.

2) Область поведенческих финансов (дедуктивные схемы анализа на основе суждений, различающиеся для каждой поведенческой ситуации)

3) Сделки с не стандартизованными объектами.

4) Определение «Рыночной стоимости»

1) Сделки на идеальных эффективных рынках с «атомистической» конкуренцией (лишь приблизительно соответствует активным рынкам)

2.)Область СПТ и ее приложений (рациональное оптимизационное поведение, требующее совершенной информации); при оценке фундаментальной стоимости («Рыночной ценности») широкое использование эмпирических методов, сравнительного подхода и суждений по аналогий.

3) Сделки с «финансовыми титулами» (имеющими котировку ликвидными ценными бумагами).

4) Если условия обращения объекта на рынке не удовлетворяют «идеальным», то определяется «Рыночная ценность» (фундаментальная стоимость актива)

Список литературы:

Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./Пер. с англ.-М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.-1342 с.
Т. Коупленд и др. «Стоимость компании: Оценка и управление» 3 изд. М.: Олимп-Бизнес, 2005
Sarah Sayce et al. «Property Appraisal: From Value to Worth» Blackwell Publishing 2006.
Eugene Fama, “Efficient Markets: A Review of Theory and Emperical Work”, The Journal of Finance (May 1970) p. 383-417
Смоляк С.А. Оценка инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. – М.: «Наука», 2002.
Письмо МКСО в Совет по Международным Стандартам Финансовой Отчетности по поводу Дискуссионного Документа «Fair Value Measurements at Initial recognition» (май 2006) ссылка скрыта
G. Garvey “What is an acceptable rate of return for an undiversified investor?” ссылка скрыта
E. Schwartz, C. Tebaldi «ILLIQUID ASSETS AND OPTIMAL PORTFOLIO CHOICE» Eduardo S. Schwartz, NBER Working Paper (2006) org/papers/w12633
Aswath Damodaran “Marketability and Value: Measuring illiquidity discount” July 2005 (Research Paper on ссылка скрыта)
И.Л. Артеменков, А.И. Артеменков, Г.И. Микерин «Об интегрированной теории оценки бизнеса», «Вестник ГУУ» 1(19),2007
«A Review of the practical uses of real property options»,RICS Research Paper Series Vol.5. Number 1 (April 2005).
C.A. Cмоляк «Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости имущества», М.: «Наука», 2006г.
ссылка скрыта (также доступно на:yuk.com.ua/publications.phpl?lang=ru#theme_4)
В.Б. Михайлец «Еще раз о ставках дисконтирования», «Вопросы Оценки» №1,2005 стр. 3-11 (также см..V.Michaletz, A. Artemenkov, I. Artemenkov 'Income Approach and Discount Rates for Valuing Income-Producing Illiquid Assets - Outlines of New Framework' : ссылка скрыта).
Микерин Г.И. «Стандарты оценки 2007: «Пересмотр понятий» или «Смена парадигм» (опубликовано 12.01.2007 на сайтах r.ru/files/ds/Standards_07.doc и ссылка скрыта)
William F. Sharpe «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk» The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3. (Sep., 1964), pp. 425-442. (Stable URL: ссылка скрыта)
C. Mercer ‘The integrated theory of business valuation: valuing shareholder cashflows” Memphis, Peabody publishing, 2004. ch. 7
Nick Antill, Keneth Lee «Company valuation under IFRS»London Blackwell Publishing, 2005
Микерин Г.И., Смоляк С.А. Измерения (оценки) справедливой стоимости для финансовой отчетности: применение методик оценки стоимости и методик приведенной стоимости в бухгалтерских оценочных расчетах (в измерениях, в расчетных оценках). // Вопросы оценки, № 3, 2006, с. 2-14.
О.Ogunba, T.Boyd “How suitable are contingent valuation techniques for valuing properties in non-market situations” RICS Research Paper, July 2005 (available: ссылка скрыта)
ссылка скрыта (также доступно: yuk.com.ua/publications.phpl?lang=ru#theme_4)
ссылка скрыта (также доступно: yuk.com.ua/publications.phpl?lang=ru#theme_4)
Aswath Damodaran, Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the Theory and Evidence.. Stern School of Business November 2006. См. rn.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/ (valuesurvey)
Aswath Damodaran. "Investment Philosophies", John Wiley and Sons, 2002.– Эта книга общедоступна: см. rn.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/invphilbook.php.
Aswath Damodaran. An Introduction to Valuation. rn.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/ovhds/dam2ed/ValIntro.pdf
Aswath Damodaran, «Probabilistic Approaches: Scenario analysis, decision trees, and simulations” (2007 Research Paper ссылка скрыта )
Mark Rubenstein, Great Moments in Financial Economics: IV. The Fundamental Theorem (Part II) ( in the Journal of Investment Management (First Quarter 2006)) также доступно: www. in-the-money.com/pages/author.php)
Michael C. Jensen, «The Foundations and Current State of Capital Market Theory», Harvard Business School, 1972 ( ссылка скрыта)

1 См. Г.И. Микерин и М.А. Федотова Профессиональная оценка (стоимости имущества) для финансовой отчетности и «пересмотр понятий» в международных стандартах. 12.04.2006: iser.ru/default.aspx?SectionId=255&Id=2168.

2 См. Г.И. Микерин. «Проникновения в суть» оценки стоимости нематериальных (неосязаемых) активов для целей бухгалтерского учета. Первый номер российского профессионального журнала по оценке «Business valuations guide» - М.: «Квинто-Консалтинг», 2007. ru/news.php?sec_id=25

3 Общее замечание: здесь и далее основные цитаты (с указанием источников), а также некоторые важные фрагменты собственного текста, помещены в рамки без кавычек. Кроме того, применяется выделение подчеркиванием отдельных мест, на которые, по нашему мнению, следует обратить особое внимание, и то же самое – при указании примененного нами перевода на русский язык терминов, вместе с их англоязычными оригиналами и нашими пояснениями, приводимыми в квадратных скобках. Все тексты на русском языке, но со ссылками на англоязычные тексты, – даются в нашем переводе.

4 History of Finance: f.org/association/historyfinance.asp.

5 SML – это графическая версия модели CAPM, разработанная У. Шарпом и получившая широкую известность. Подробнее о применении модели CAPM в оценочной практике – см. ниже.

6 Р. Мертон разработал эффективную методику анализа решений о потреблении и инвестициях, и обобщил модель ценообразования на капитальные активы (ту, за которую У. Шарп получил Нобелевскую премию).

7 См. .ru/StiglitzAgainst.php

8 Hoesli, M. and MacGregor, B. D. Property investment: principles and practice of portfolio management. Longman, 2000. Последняя работа: Black, A., Fraser, P. and Hoesli, M. House prices, fundamentals and bubbles, Journal of Business Finance and Accounting, 2006 – вызвала большой интерес у профессионалов.

9 Хотя книга называется «Инвестиционная оценка» - такое название не представляется удачным, поскольку можно подумать, что речь в ней идет об определении инвестиционной стоимости, между тем ее тема посвящена , в основном, определению т.н. фундаментальной стоимости («рыночной ценности»), представляющей собой стоимость -в- обмене на эффективном рынке. Поскольку название «инвестиционной оценки» уже почти устоялось за этой сферой, вряд ли следует заменять его на что-либо совсем новое, но чтобы лишний раз подчеркнуть не связанность такой оценки с инвестиционной стоимостью в настоящей статье используется словосочетание с дополнительно добавленным словом: «Инвестиционно-финансовая оценка» (ИФО). Следует, однако, подчеркнуть, что инвестиционно-финансовая оценка представляет собой определенный взгляд на мир в своей области (области эффективного рынка активов). В сравнении с этим оценочная профессия (т.е. практика оценки стоимости, проводимая в соответствии с определенными профессиональными стандартамиоценки, и поэтому называемая в данной статье «Профессиональной стоимостной оценкой» (ПСО)), как представляется, часто выходит за границы характерной области ИФО -- например, преодолевает барьер ликвидности, свойственной для массового активного рынка, и занимается оценкой обменной или инвестиционной стоимости редко продаваемого реального имущества, уникальных нематериальных активов, инвестиционных проектов и т.п.) -- и поэтому неизбежно развивает свои собственные воззрения и проводит различия, нехарактерные для ИФО. Имея много общего между собой, эти практики -- ИФО и ПСО (и лежащие в их основе воззрения, т.е. теории) — не идентичны и проявляют ряд различий, некоторые из которых освещены в предлагаемой заметке. Можно отказаться от прикрепления каких-либо жестких ярлыков к описанию данных практик, например, вместо «ПСО» и «ИФО» говорить об оценке ликвидных или мало ликвидных активов, об оценке на эффективных (идеальных) и неэффективных (реальных) рынках и т.п. Поэтому использование ярлыков-акронимов типа «ПСО» и «ИФО» в настоящей статье проводиться исключительно ради удобства, чтобы охватить все эти свойства-различия.

10 Вот пример принципиальной разности подходов: если для эксперта ИФО определить стоимость (Рыночную ценность) инструмента, торгуемого на активном рынке, является серьезной аналитической работой (которая раскрывается на большинстве примеров оценки известных акций (Google, Bombardier, General Electric и т. д.) в книге А. Дамодарана «Инвестиционная оценка»), то для оценщика ПСО, и даже эксперта , работающего в области бухгалтерских измерений, достаточным будет взять котировку с рынка и назвать ее «стоимостью» (Рыночной или, соответственно, Справедливой стоимостью).

11 Приведено определение Рыночной Стоимости из Стандарта МСО 1. Хотя часто можно услышать мнение, что определение из МСО и то, которое содержится в Законе РФ «Об оценочной деятельности» (в свою очередь базирующееся на прежних версиях американских Стандартов USPAP), являются равнозначными, при внимательном их анализе представляется, что это не так. Российское определение прямо апеллирует к понятию об «открытых рынках…в условиях конкуренции». Между тем, в настоящее время в Определении МСО нет указания на именно такие условия обмена (ср. с наличием понятийной дихотомии между Маrket Value (Рыночной стоимостью) и Ореn Market Value (Рыночной стоимостью на открытом рынке) в британской практике). Действительно, наличие конкуренции означает, что к активу проявляют интерес более чем один покупатель – а в таких случаях вряд ли можно говорить о неликвидности актива. Иначе говоря, российское определение звучит более благосклонно к ассимиляции оценочной практики в духе теоретических моделей, лежащих в основе ИФО.

12 Продавец будет готов продать свои неликвидные акции при условии, что все выгоды, которые он ожидает получить за период их неликвидности, будучи дисконтированными, не окажутся большими той суммы, которая будет предложена покупателем. Покупатель же, приобретая данные неликвидные акции, -- в той мере, в какой речь идет о миноритарных пакетах акций, не дающих возможности производить мероприятия по преобразованию деятельности (контрольные пакеты, в соответствии с представлениями об уровнях стоимости развитыми К. Мерсером, не характеризуются последствиями, связанными с неликвидностью) -- оказывается в том же положении, что и их продавец, поэтому у него нет причин переплачивать за акции сверх дисконтированной суммы выгод от них. Поэтому в таких условиях одинаковых ожиданий у продавца и покупателя относительно получаемых выгод сделка оказывается равновесной и гипотетически может быть совершенной, поскольку не противоречит интересам ни одной из сторон.

13 Эта позиция, например, была ярко артикулирована в работах Галасюков: [21],[22]

14 Следует отметить, что Стандарты Оценки № 519 проводят на наш взгляд разумное различие между Рыночной стоимостью, которая рассматривается как относящаяся к ликвидным активам (см. сн. 11 выше), и Стоимостью объекта на ограниченном рынке, которая является также стоимостью-в-обмене, но относящейся к неликвидным активам. Однако, на практике такое различие игнорируется, и стоимость неликвидных объектов чаще всего сертифицируется в отчетах как «Рыночная стоимость» (возможно и потому, что стоимость на ограниченном рынке почему-то весьма нелестно и категорично признается в 519 Стандартах «стоимостью отличной от рыночной»). По аналогии с уровнями Справедливой стоимости в бухгалтерских измерениях, в ПСО можно было бы ввести категории рыночной стоимости, проводя различия между категориями в зависимости от ликвидности объекта и, вследствие этого, активности соответствующего рынка. Ситуацию можно было бы также прояснить, если бы в оценочных стандартах, в том числе и в тексте МСО, давалась ясная интерпретация того, что такое «рынок», и является ли возможность осуществления отдельной двухсторонней сделки достаточным условием наличия рынка. К сожалению, корреспонденция МКСО с бухгалтерским Советом по МСФО за последний год выявляет отсутствие единой позиции МКСО даже в текстах, написанных с интервалом в один год ([6], а также письмо-Комментарий в СМСФО по поводу Стандарта SFAS 157 (Май 2007)).

15 В этой связи представление об иерархических уровнях справедливой стоимости в бухгалтерских измерениях свидетельствует о том, что такой консенсус рассматривает бухгалтерские измерения как искусство эмпирического наблюдения и лишь, на втором плане, как искусство профессиональных суждений или дедуктивных процедур ценообразования.

Blog

I. о новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки