I. о новых понятиях и процессах в сфере профессиональной стоимостной оценки

Вид материала

Документы

Содержание II. Профессиональная стоимостная оценка и инвестиционно– финансовая оценка: проведение некоторых различий в практике и теории. Рыночной стоимости 1. Доходный подход и ставки дисконтирования при оценке неликвидных активов Различие понятий о скидках на неликвидность в ПСО и ИФО

Подобный материал:

• Методика © Ю. С. Равкин, 2005 методик а стоимостной и ценностной оценки ресурсов наземных, 384.45kb.
• Задачами дисциплины «Современные модели и методы стоимостной оценки» являются: изучение, 35.73kb.
• Исследование и разработка методов стоимостной оценки образовательных услуг высших учебных, 23.55kb.
• Лекция Этика делового общения в профессиональной сфере, 250.8kb.
• Профессиональной программы подготовки переводчика в сфере профессиональной коммуникации, 67.95kb.
• Программа дисциплины «Теория перевода» дополнительная квалификация: «Переводчик в сфере, 108.01kb.
• Функционально-стоимостной анализ и имитационное моделирование, 681.58kb.
• Нп «сибирская ассоциация консультантов», 92.55kb.
• Программа учебной дисциплины введение в языкознание для студентов профессиональной, 220.41kb.
• Программа учебной дисциплины теория перевода для студентов профессиональной образовательной, 168.3kb.

II. Профессиональная стоимостная оценка и инвестиционно– финансовая оценка: проведение некоторых различий в практике и теории.

Приведенные в первой части высказывания корифеев оценки и экономической теории свидетельствуют об имеющейся устремленности в том, чтобы прояснить область применимости развитых ими представлений, и именно поэтому они способны вызвать ощущение, что мир за границами этой области оказывается еще едва ли изученным в теоретическом плане. Между тем, представляется, что базовая практика профессиональной стоимостной оценки (которую мы также называем «оценочной деятельностью» (в понимании Закона об оценке), или «имущественной стоимостной оценкой») связана с этим «новым» миром. Не случайно, что в сфере профессиональной стоимостной оценки в настоящее время происходит активный процесс пересмотра понятий и ведутся неутихающие дискуссии, едва ли понятные представителям смежных направлений стоимостных оценок. И этот процесс напрямую затрагивает не только отдельные оценочные частности, но и саму суть, и общую форму (со-)существования различных областей стоимостной оценки.

В результате развития областей применения «профессиональной стоимостной оценки» и усилий по ее стандартизации, выясняется особенный круг задач ее приложения к «объектам оценки» и общие черты и спектр объектов, которые отличны от объектов и целей других «оценок». Таким образом, встает вопрос: стоимостная оценка одна или их много? А под множественностью стоимостных оценок здесь понимается их интерпретация и рассмотрение в самом широком плане: с общеэкономических позиций. Существуют ли в стоимостной оценке единая теория и принципы или каждая из оценок обладает своим общим мировоззрением, принципами и теорией?

В данной части статьи рассматриваются две области стоимостной оценки, которые, на первый взгляд, кажутся едиными: профессиональная стоимостная оценка (ПСО) и инвестиционно-финансовая оценка (ИФО), и делается вывод, что профессиональная стоимостная оценка обладает своим углом зрения на процессы ценообразования, расширяющим и дополняющим постановку задач из области инвестиционно-финансовых оценок, и некритическое заимствование для ПСО представлений из инвестиционно-финансовой оценки – что является сейчас общепринятой практикой, особенно при оценках стоимости интересов в неликвидных (закрытых) компаниях, вообще говоря, не разумно с точки зрения теоретического осмысления.

Под ИФО здесь понимаются те сферы оценки, для которых написаны ставшие ныне популярными в России книги А. Дамодарана «Инвестиционная оценка»⁹ [1] и Т. Коупленда с соавторами «Стоимость компании: оценка и управление» [2]. Объектами ИФО, как можно выяснить из указанных работ, являются: обращающиеся на активном рынке акции компаний, долговые инструменты, финансовые опционы, в какой-то мере весь собственный капитал компаний (когда он поглощается на фоне рыночных механизмов ликвидного фондового рынка) и пр. Главным обобщающим свойством таких объектов, на наш взгляд, представляется их ликвидность, т.е. широкий интерес инвесторов к данным объектам и возможность быстро реализовать их на активном рынке (массовость). Представления ИФО в настоящее время базируются на течении в экономической теории, называемом Современной Портфельной Теорией (СПТ) [3, гл 12], развитой начиная с 1960г. в работах Модильяни и Миллера, Марковица, Линтнера, Шарпа, Фама и пр. и нашедшей приложение к широкому спектру задач и объектов, для которых действительны допущения, заложенные в основе Теории. Эти допущения на базовом уровне характеризуются набором представлений, заложенных в понятии об «эффективном рынке» [4].

Те вытекающие из СПТ методы оценки, в совокупности с объектами и задачами, к которым применяется или способна применяться СПТ и для которых уместны, хотя бы приблизительно, представления об эффективном рынке, образуют как раз область инвестиционно-финансовой оценки. Объекты ИФО -- т.е. объекты, которые характеризуются ликвидностью, делимостью и массовостью – часто обозначаются термином «финансовые титулы» [5], которые представляют собой инструменты обращаются на активных конкурентных рынках, со множеством совершаемых с ними сделок и большими общедоступными массивами информации о них. В этих условиях возможно применение представлений об «эффективных рынках» или хотя бы о том, что, со временем, цена таких объектов будет возвращаться к той, которая является оправданной в условиях «эффективного рынка». Последнее подразумевает то, что, хотя в настоящее время цена объекта может отклоняться от его «Рыночной ценности» (фундаментальной стоимости), инвестиционно-финансовый оценщик, внимательно отнесясь к анализу объекта и его Рыночной ценности, способен выяснить, является ли текущая цена объекта недооцененной или переоцененной (по сравнению с его Рыночной ценностью) и принять решение об инвестиционной привлекательности объекта (разумеется, подразумевая то, что спустя некоторое время цена объекта прейдет в соответствие с определенной «Рыночной ценностью», и что объект обращается в рыночной среде, для которой представления об «эффективном рынке» не далеки от истины). В таком анализе используются статистические техники, подразумевающие стратегии инвестирования, которые в соответствии с рациональными предпосылками поведения, заложенными в современной портфельной теории (СПТ), приводят к принятию недвусмысленных оптимизированных решений. Разумеется, эти техники основываются на том, что по всему широкому рынку доступен большой массив котировочной информации, трактовка которой в свете математической статистики, является уместной -- т.е.что эта информация обладает математическими свойствами случайных величин, в которой также заложены все качественные ожидания рыночных игроков («эффективность» такой информации) – а это является предположением реалистичным, или приблизительно реалистичным, только для среды, в которой обращаются «финансовые титулы».

Является ли точка зрения и объекты ИФО родственными и естественными для повседневной практики оценщика, занятого профессиональной стоимостной оценкой (ПСО) в понимании Стандартов оценки (будь- то МСО, ЕСО, Федеральные стандарты или еще что-либо)¹⁰? Представляется, что нет.

По сравнению с ИФО, современная практика профессиональной стоимостной оценки имеет более широкий охват: поскольку ее сфера затрагивает также активы, которые не являются «финансовыми титулами» и обмен которых возможен в ситуации, отличной от условий «эффективного» или хотя бы «слабоэффективного» рынка, т.е. такие активы как недвижимость, специализированное имущество, нематериальные активы и иные неликвидные «объекты оценки», не являющиеся стандартизованными, т.е. каждый из которых обладает особыми (уникальными) свойствами.

Хотя эти объекты в общем случае не являются ликвидными, каждый из них обладает Рыночной стоимостью, которая определяется в стандартах МСО как:

«Расчетная денежная сумма, за которую состоялся бы обмен актива на дату оценки между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом в результате коммерческой сделки после проведения надлежащего маркетинга, при которой каждая из сторон действовала бы, будучи хорошо осведомленной, расчетливо и без принуждения¹¹».

Главное и достаточное требование к наличию и определению рыночной стоимости, подразумеваемое в таком определении – это легальная возможность осуществления обмена имуществом [6, п.4]. Достаточное условие концептуализации такого обмена – «гипотетическая сделка» и предположения-суждения о «наиболее вероятном покупателе/продавце» (при этом вероятность здесь понимается не как математическая (статистическая) вероятность, а в плане суждения, т.е. субъективной степени достоверности (правдоподобности) у лиц, знакомых с особенностями оцениваемого имущества).

В результате, в ПСО в задачах определения Рыночной стоимости объектов оценки решается поведенческая задача действия (мышления) двух сторон, наделенных определенным знанием об «объекте оценки», определенными альтернативными возможностями инвестирования, и имеющих определенное отношение между собой, подразумеваемое в интерпретации понятия «Рыночной стоимости» (в Стандарте МСО 1).

Данное общее определение Рыночной стоимости не предполагает того, что объект оценки обращается в условиях «эффективного рынка» ни того, что имеется какая-либо информация о прошлых сделках с ним, которую можно было бы интерпретировать с помощью статистических техник, ни того, что объект обладает достаточной степенью сопоставимости с другими объектами, о которых бы имелась такая информация. Но Рыночная стоимость должна отражать дедуктивный (мыслительный) процесс ценообразования у сторон в указанной выше гипотетической сделке, удовлетворяющей условиям в определении Рыночной стоимости. Иными словами, профессиональному оценщику предполагается решать поведенческую задачу взаимодействия двух сторон, которая в общем случае не является эквивалентной задачам и ситуациям массового активного рынка, подразумеваемым в инвестиционно-финансовой оценке, в которых определяется «Рыночная ценность» финансовых титулов.


В настоящее время такие задачи способна решать практическая теория стоимостной оценки, которая в качестве своих моделей имеет представления и методологию теории поведенческих финансов отличную от традиционной теории финансов, на которой основывается СПТ и ИФО [15]. В то время как СПТ уже создала и усовершенствовала методы ценообразования, которые адекватно отражают его в условиях массовых торговых процессов (активный рынок, стандартизованный торгуемый продукт, развитая информационная инфраструктура и другие приближения к идеальному «эффективному» рынку»), торговля и оценка в иных ситуациях (двусторонние и нечасто совершаемые сделки с нестандартизованным продуктом) не имеет (даже приближенно) характеристик, совместимых «эффективным рынком». В этих условиях попытка «по аналогии» применить техники СПТ и ИФО может оказаться несостоятельной по причине недостаточной сопоставимости используемой информации о сопоставимых объектах (на активном рынке) и черт оцениваемого (неликвидного) объекта. К сожалению, попытка такого мышления «по аналогии», при которой совершается рискованный «скачок в темноту» -- в пропасть отделяющую финансовые титулы (объекты ИФО) от базовых объектов ПСО (неликвидных активов), является, без преувеличения, пока универсальным стандартом в области исследований теории и методологии ПСО. Порой, производятся попытки распространить воззрения СПТ, и даже модель СAPM, на область неликвидных активов [28]. Но изобрести воздушный шар на луне достаточно сложно, поэтому, например, предполагается, что поведение цен неликвидных активов можно охарактеризовать каким-то среднеквадратичным отклонением [7], либо, что, хотя сами цены на неликвидный актив не могут быть проанализированы стохастически, доход от него возможно описать закономерностями какого-либо стохастического процесса [8]. Не хотелось бы упоминать, о всяких иных казусах сторонников ИФО, когда они начинают заниматься оценкой неликвидных объектов и иных типичных объектов ПСО, на основе «широкорыночного» мировоззрения СПТ и сравнительных техниках, типа регрессии и т.п., но такими проблемными пятнами пронизаны по всему спектру большинство стандартных практических методов и техник ПСО, например, в оценках бизнеса:

1. применение моделей дисконтирования в доходном подходе, основанных на мировоззрении СПТ – в ситуациях, когда объект оценки слабо связан с активным рынком ценных бумаг (например, когда при оценке стратегических предприятий и контрольных пакетов неликвидных заводов предполагается типичная модель поведения финансового покупателя на активном биржевом рынке (САPM)).
   
2. Применение скидок на неликвидность для миноритарных пакетов неликвидных предприятий, не связанных с активным рынком ценных бумаг, основанных на представлениях о понятии неликвидности, позаимствованных из ИФО (таких эмпирических представлениях в отношении финансовых титулов, которые изложены в [9], [10, Приложение B]).
   
3. Представления о ряде неликвидных активов (патенты, интересы в предприятиях по разработке месторождений и т.п.), как обладающих характеристиками «реальных опционов», которые почему-то чаще всего оцениваются «по аналогии» на основе моделей оценки финансовых опционов [1, гл. 26] таких как модель Блека-Шоулза и иных моделей, предполагающих определенный стохастический процесс [11].
   

Разберем эти случаи более подробно. В каждом из этих случаев, недавно появившиеся в области практической теории стоимостной оценки работы способны обосновать, с одной стороны, почему приложения инструментов и образа мышления ИФО в сфере неликвидных объектов является непродуманным и может приводить к неточностям в плане отражения разумного поведения покупателей/продавцов неликвидных активов, и, с другой стороны, вносят свой позитивный вклад в ответ на вопросы «как быть?» и «что делать?» в таких ситуациях в сфере ПСО.


1. Доходный подход и ставки дисконтирования при оценке неликвидных активов


В отношении теории доходного подхода и ставок дисконтирования заслуживают внимания следующие теоретические работы: [12;13;14]. Первые две из них посвящены анализу применения доходного подхода и разработке ставок дисконтирования в области нахождения инвестиционной стоимости неликвидных активов и инвестиционных проектов, а работа [14] – общей теории доходного подхода и ставок дисконтирования для стоимостей- в- обмене (в частности, Рыночной стоимости неликвидных активов), разработанной на основании формализованного принципа о равновесности сделки и равновесности интересов покупателя/продавца (Cр. с принципом равновесия широкого рынка, заложенного в модели САPM [16,cн.22]). В обоих исследованиях прослеживается единство мнений в том, что ставка дисконтирования представляет собой ожидаемую доходность инвестиционного портфеля (возможных направлений инвестирования), доступных для инвестора или рассматриваемых сторон в гипотетическом обмене (наиболее вероятного покупателя). В понятиях о ставке дисконтирования не следует заключать ни «премии за риск инвестирования в объект оценки», ни иные нормативные представления-допущения характерные для СПТ и ИФО, но слабо уместные для смежных областей оценки. Например, при применений модели САPM, уместной для описания поведения инвесторов на ликвидных эффективных рынках (т.е. для ИФО), к оценкам всех прочих (неликвидных) активов возникает ряд явных натяжек: чаще всего это отсутствие достаточно сопоставимых аналогов (которые для измерения «беты» должны котироваться на ликвидных рынках, но именно из-за этого не являются близкими аналогами неликвидного актива), что вызывает инстинктивное недоумение получаемыми таким образом результатами и желание додумать отдельные «премии за риск». Но также имеется и ряд других натяжек: 1) Анализ ДДП предусматривает несколько периодов, и поэтому сложно обосновать его применение совместно со ставками дисконтирования, выводимыми из модели САPM, являющейся явным образом однопериодной моделью; 2) Модель САPM предусматривает рациональное составление инвестиционного портфеля только из ликвидных активов, в то же время инвестиционные портфели сторон сделок с неликвидными активами часто также бывают неликвидными, и их бывает невозможно описать в требуемых для САPM терминах (наличие каких-либо ковариаций и т.п.). 3) Сложно оправдать однородность ожиданий, наблюдаемую в качестве допущения в некоторых дедукциях САPM [16]: сделки с активами совершаются чаще всего в силу разности ожиданий относительно эффективности использования активов разными сторонами сделки. Следует думать, что мотивация при совершении сделок с неликвидными активами (в отличие от сделок с финансовыми титулами) также предполагает получение положительного NPV [12]. В этом отношении сделки с такими активами не происходят на каком-либо равновесном рынке, а применение САPM в таких случаях возможно оправдать только при (нехарактерном) допущении, что сторона сделки с неликвидным активом практикует составление своего инвестиционного портфеля главным образом из финансовых титулов (но тогда сделки с неликвидными активами не могут являться характерными для такой стороны). Поэтому в доходном подходе, реализуемом при рыночной оценке неликвидных активов, вряд ли уместно говорить о равновесности какого-либо рынка, не связанного с данным активом, однако возможно внедрить представление о равновесности выгод, получаемых сторонами в подразумеваемой обменной сделке с рассматриваемым неликвидным активом [13,14]. Данный принцип позволяет по-новому осмыслить практически все методы и понятия доходного подхода, и выяснить, почему, при кажущемся внешнем сходстве, они все-таки являются отличными от представлений ИФО. 4) Модель САPM предполагает функцию оценки полезности инвестиций в плоскости «доходность -- систематический риск», что является общепризнанным критерием с точки зрения поступающих рационально финансовых портфельных инвесторов. В то же время многие реальные инвесторы пользуются приемами инвестирования, которые противоречат предпосылкам САPM (например, стратегические инвесторы выстраивающие свой портфель по принципу вертикально-интегрированного холдинга, в глазах финансового инвестора кладут все яйца в одну корзину, но, тем не менее, при взгляде с иных позиций поступают вполне рационально). В теории ПСО следует признавать, что при проведении инвестиций вряд ли имеется возможность выработки единых правил рационального инвестирования, на основе которых можно было бы построить всеобъемлющую теорию дисконтирования (по аналогии с тем, как это удалось сделать в СПТ и ИФО благодаря модели САPM и иным моделям широкого равновесного рынка). Представляется, что оценщики неликвидных активов в доходном подходе должны приложить усилия, чтобы изучить, как выбранная ими модель выведения ставок дисконтирования соотноситься со стратегиями инвестирования, которые применяются наиболее вероятным продавцом/покупателем того или иного оцениваемого актива. При таком анализе очень часто оказывается, что инвесторы в такие активы скорей не являются портфельными финансовыми инвесторами, поэтому при определении ставок дисконтирования таких инвесторов вряд ли следует полагаться на модели прижившиеся в ИФО, типа САPM, основывающиеся на стратегиях поведения рациональных финансовых инвесторов. Кроме того, у оценщиков уже имеется достаточный выбор: практическая теория стоимостной оценки (вальвационная теория) способна предложить несколько общих поведенческих принципов и моделей [12,13,14], которые более уместны для характерных ситуаций в ПСО, чем широко используемые в настоящее время модели, заимствованные у СПТ и ИФО.

2. Различие понятий о скидках на неликвидность в ПСО и ИФО


Интересна актуальная в настоящее время проблема внедрения скидок на неликвидность при оценке непубличных бизнесов. Представляется, что необходимость в таких скидках чаще всего является следствием переноса представлении ИФО на сферу оценки неликвидных активов и желания загладить погрешности от такой процедуры, когда имеются эмпирические свидетельства, что ценообразование неликвидных активов происходит иначе, чем это возможно обосновать в рамках ИФО. Но при осознании того, что ценообразование неликвидных активов происходит на основе иных мыслительных процессов, моделей и принципов нежели тех, которые санкционируются в сфере СПТ и ИФО, вполне возможно, что из рецептов приготовления скидок на неликвидность исчезает вся магия и необходимость «экспертного» мышления.

В настоящее время в американских публикациях имеется ряд различных теоретических концептуализаций понятия скидки на неликвидность. Если с понятием ликвидности никаких проблем не возникает, то неликвидность можно представлять по-разному.

С одной стороны, А. Дамодаран, обобщив в [9] опыт и практику инвестиционных аналитиков ИФО при их работе с малоликвидными акциями, представляет собой неликвидность как последствие повышенных транзакционных издержек, которые необходимо понести при сделках с малоликвидными акциями на публичных рынках. Разумеется, транзакционные издержки на таких рынках подаются исследованию эмпирическим образом. Например, в фондовой торговой среде в США обычно всегда имеются маркет-мейкеры, которые поддерживают ликвидность, принимая на себя обязательство войти в сделку по акциям с любой внешней стороной. Однако, если они видят, что приобретенные акции им самим затем реализовать будет сложно, они компенсируют данные риски посредством назначения повышенных спрэдов между ценами покупки и продажи неликвидных акций. Чем более неликвидной представляется им акция, тем выше будет спрэд, который и принимается при таком подходе за «стоимость неликвидности». Изучая с помощью регрессионных моделей зависимость величин спрэдов от таких параметров как объем торгов рассматриваемой акцией, а также объем выручки, наличие прибыли и т д. у компании, к которой относиться акция, возможно выявить определенные зависимости спрэдов в генеральной совокупности, к которой относится анализируемая выборка.

Весь вопрос в том, относятся ли к данной генеральной совокупности акции предприятий, вообще не представленных на биржах и прочих публичных рынках, т.е. действительно неликвидные акции? Вряд ли возможно согласиться с заверением Дамодарана, что такие акции следует рассматривать как публичные акции с объемом торгов в 0 шт. (с подстановкой этого нуля в соответствующую переменную построенной по публичному рынку регрессии для получения величины скидки). Не оказывается ли такая процедура слишком большим скачком в эмпирическую темноту? И не следует ли рассматривать неликвидность акций закрытых компаний как несколько иное явление, отличное от того, как оно представляется в условиях торговли на публичных рынках?

Данная проблема была поднята в работах К. Мерсера (который в настоящее время является председателем Совета по Стандартам Оценки Бизнеса Американского Общества Оценщиков). В [17, 10] предложена схема рассуждений (модель “QMDM”) для определения скидки на неликвидность, в соответствии с которой неликвидность акций рассматривается в качестве ее сильной формы: как невозможности реализовать акцию в течение достаточно длительного периода времени--периода неликвидности (holding period). Событием, которое может свидетельствовать об окончании периода неликвидности, является достаточно крупное для частной фирмы событие, например: выход на биржу (IPO), продажа компании ее контрольным владельцем или иное событие, когда в отношении рассматриваемых акций сразу возникает высокая степень уверенности в появлении внешнего спроса. Предполагается, что на дату оценки до наступления такого события ликвидности остается достаточно длительное время (например, более чем 3,6, 12 месяцев -- которые являются типичными сроками при характеристиках скидок на неликвидность на основании эмпирических исследований в духе «рre-IPO studies» [17]).

В таких ситуационных условиях возникают два вопроса: обладают ли такие сильно неликвидные акции Рыночной стоимостью и, если да, то что в таком случае является скидкой на неликвидность для них?

На первый вопрос, с учетом международной формулировки понятия о Рыночной стоимости (см. выше), возможно ответить утвердительно – раз речь идет об гипотетическом обмене между двумя сторонами (см. сн.12). Второй вопрос состоит в ценообразовании таких неликвидных акций. Если бы данные акции котировались на биржевом рынке в условиях конкуренции, то, в соответствии с представлениями Мерсера, действие конкурентных рыночных сил приводило бы к тому, что их цена воплощала бы дисконтированную стоимость проистекающих к ним выгод -- при пропорциональном распределении этих выгод между различными, мажоритарными и миноритарными, акционерами и наиболее эффективном способе использования (НЭИ) активов компании. С другой стороны, отсутствие ликвидности означает: а) зависимость миноритарных акционеров от действий контрольного собственника, который может распределять выгоды непропорционально в свою пользу; б) контрольный собственник, лишенный угрозы поглощения его компании другим, более эффективным, собственником через скупку акций на публичном рынке, может не иметь стимула организовывать свои бизнес наиболее эффективным способом. Поэтому неликвидность акций приводит к тому, что их стоимость в силу указанных обстоятельств может быть меньше, чем та стоимость, которой они могли бы обладать, находясь в обращении на публичном рынке. Меньше ли она или нет в действительности, зависит, конечно, от условий конкретного бизнеса, качества его управляющих и особенностей дивидендной политики. Обменная стоимость акций, в конечном счете, определяется дисконтированной стоимостью денежных потоков, которые, как ожидается, будут приходиться на эти акции¹², а скидка на неликвидность отражает стоимость пакета неликвидных акций (дисконтированную стоимость всех выплат по ним) в сравнении с той стоимостью, которой они бы обладали в условиях обращения на публичном рынке (оценка по принципу НЭИ при пропорциональном распределении выгод).

Как видно при таком подходе, скидку на неликвидность для частных компаний невозможно вывести на основании анализа эмпирических данных с публичного рынка: именно отсутствие доступа к публичному котированию для акций частных компании является причиной возможного возникновения у них скидки на неликвидность. А чтобы определить размер такой скидки, необходимо сделать суждения относительно стоимости акции в различных условиях: одной лишь эмпирикой с публичного рынка здесь не обойтись.

Дедуктивный подход, предложенный Мерсером, хотя он и во многом идеализирует оптимизирующее действие «невидимой руки» (реального) фондового рынка, тем не менее, способен подметить качественно важные отличия между ценообразованием на эффективных рынках «финансовых титулов» и в отношении всех прочих – неликвидных—активов, а также иллюстрирует неразумность переноса закономерностей ценообразования в условиях эффективных рынков на ценообразование неликвидных активов, которое происходит, как бы сказал Мерсер, «на своем уровне». Это сильно контрастирует с общей тенденцией в сфере ИФО, где (как мы видим на примерах обсуждения скидок на неликвидность [9] и вопросах, окружающих определение ставок дисконтирования [1, гл. 24]) хотя и признаются некоторые отличия между ликвидными и неликвидными активами, тем не менее, эти отличия рассматриваются как отличия количества, а не качества (например, неликвидная акция частной компании = публично торгуемая акция с объемом торгов в ноль шт.; риск инвестирования в закрытую компанию = «полная бета», которая почему-то всегда предполагается эмпирически выявляемой даже для полностью неликвидной акции).

Позиция Мерсера в отношении скидок на неликвидность (относительно ставок дисконтирования его мышление характеризуется сугубо практической направленностью в стиле ИФО и не является примечательным) подвергается едким и необоснованным нападкам со стороны ряда представителей ИФО (например, в качестве недостатка отмечается, что она требует проведения суждений), между тем такой ситуации возможно было бы избежать, если бы имелось более широкое понимание того, что каждая из сфер оценки-- ПСО и ИФО – характеризуется своей специализацией, и представления одной сферы автоматически нельзя переносить на другую. Представления ИФО, связанные и со ставками дисконтирования и понятиями о неликвидности, разумно применять в ее сфере такими, какими они уже сложились, однако при этом следует понимать, что расширение оценки на области, выходящие за пределы стандартной практики ИФО – а именно на различные типы неликвидных активов, – часто требует разработки новых понятий, принципов и техник. Они, в свою очередь, могут предлагать новый взгляд по сравнению с устоявшимися представлениями ИФО, но это не означает, что их взгляд – не правильный, просто он обращен к другим типам активов и специфическим процессам мышления сторон в сделках с ними и поэтому обладает иным типом рациональности в условиях, когда рациональность решения казалось бы схожих задач «по аналогии» становиться все более сомнительной.

3. Метод «реальных опционов» и «контингент метод» в ПСО

К сожалению, очень большое количество интеллектуальных усилий тратится именно на решение задач в сфере ценообразования неликвидных активов по аналогии с задачами ИФО. Ярким примером здесь является образ мышления на основе «реальных опционов» при оценках неликвидных активов. Хотя следует согласиться, что ряд неликвидных активов (например, патенты на новую неосвоенную технологию и лицензии на разработку месторождений) обладают опционными характеристиками, это отнюдь не означает, что можно автоматически применять стандартные модели ценообразования, заимствованные из области оценки финансовых опционов (ИФО), или иные модели [11], которые подразумевают определенный стохастический процесс в условиях, когда никакой такой процесс не наблюдаем. В этом отношении Н.Антилл и К. Ли в заключении к своей книге [18] отмечают, что метод реальных опционов является во многом не завершенной исследовательской работой: хотя и нефть, например, является ликвидным активом, это не означает что ее волатильность соответствует волатильности актива, лежащего в основе реального опциона при оценке неразработанного месторождения. К этому методу следует относиться с предосторожностью при практической работе над оценками неликвидных активов, которые, казалось бы, можно осуществить с помощью этого метода. С другой стороны, наличие у актива опционных характеристик можно моделировать явным образом посредством построения деревьев развития событий, т.е. методом сценариев или методом симуляций [26], не прибегая при этом к неуместным в условиях реальных опционов и чрезвычайно жестким допущениям, лежащим в основе ценообразования в моделях финансовых опционов [27].


В недавнее время приходится слышать некоторые мнения, что для оценки неликвидных (в частности, специализированных) активов существует особенный метод (или даже подход), называемый «контингент –методом» (contingent method of valuation) [20], который сочетает в себе результаты экспертных суждений, совмещенные с эмпирической массовостью. Проще говоря, речь идет о «симуляции рынка»: когда различных инвесторов, которые осведомлены о характеристиках рассматриваемого актива и потенциально могли бы быть стороной сделки с ним, спрашивают о том, сколько они готовы заплатить за него. Результаты такого опроса затем обрабатываются статистически, как будто речь идет о реальных котировках: выводится показатель их центральной тенденции (среднее, медиана, и т. п.), который принимается за показатель стоимости, находится погрешность (стандартное отклонение). Для того, чтобы опросы выявляли реальное неискаженное мнение о «цене», путем постановки нейтрально сформулированных или повторного задавания одних и тех же (но сформулированных по-разному) вопросов, прибегают к исключению эффекта некоторых эвристик восприятия, когда результат ответа зависит от формы (обрамления) вопроса. Тот факт, что это является проблемой при проведении таких опросов, свидетельствует о высокой субъективности ответов (что вполне понятно), но это ставит под сомнение целесообразность усреднения получаемых результатов и рассмотрения их как показателя какой-либо стоимости. Несколько пар опрашиваемых (гипотетических «покупателей» и «продавцов») могут прийти к широко рознящимся показателям цены обмена в зависимости от применяемой логики, или даже рефлекса, мышления. В этом отношении в двухсторонней гипотетической сделке между заинтересованными, хорошо осведомленными покупателем и продавцом могут проявляться различные цены обмена и сложно будет сказать, какая из этих цен наиболее вероятна или достоверна – так, чтобы она являлась его стоимостью.

Применение контингент-метода представляется трудоемким дорогостоящим мероприятием, но вряд ли внешне- убедительный облик достигаемого (квази)эмпиризма может служить оправданием таких усилий. Несмотря на появление соответствующей литературы, пока контингент-метод не получил какого-либо практического признания в ПСО, и, по всей видимости, это справедливо: раз для неликвидного актива нет широкого рынка, то его симуляция, может стать, является тщеславным мероприятием. В конечном счете, представляется, что Рыночная стоимость неликвидного актива является не более чем условием равновесного (равновыгодного) обмена в двухсторонней гипотетической сделке, в которой стороны наделены таким ценообразующим мышлением, которое мы, как оценщики, принимаем разумным. Иными словами, речь может идти лишь о ценообразовании (назначении цен) на неликвидные активы, которые мы в таких случаях называем также Рыночной стоимостью. Однако, такая Рыночная стоимость и Рыночная стоимость ликвидных активов носят различный смысл. Во втором случае, можно говорить о попытке эмпирического наблюдения за ценами, которые наиболее вероятны (т.е. о Рыночных стоимостях в определении Закона РФ об оценке).

Однако, в случае неликвидных активов можно вести речь лишь о стремлении к разумному (рациональному, реалистичному) ценообразованию, без гарантии какой-либо объективной степени достоверности или наибольшей вероятности суждения. Но видно, что здесь очень важна роль профессиональных оценочных суждений совмещенных с дедуктивной логикой мышления и набором различных ситуационных моделей ценообразования, когда оценщик начинает уже выступать в роли лица образующего рынок (маркет-мейкера). Любой эмперицизм уходит на второй план, хотя продолжает оставаться неявно заключенным в процесс вынесения суждения; широкий рынок ликвидных активов остается на горизонте, на который следует ориентироваться, когда это возможно, но который автоматически не определяет атмосферу в рассматриваемой «гипотетической сделке», являющейся, в зависимости от свойств конкретного актива, более или менее автономным обменом, со своим равновесием и своими особенными характеристиками и нестандартизуемым поведением обменивающихся сторон.

Разумно поступили бухгалтеры, которые решили разделить измерения Справедливой стоимости на три уровня в зависимости от степени, в какой ликвидность актива позволяет применить те или иные методы оценки (см. Стандарт SFAS 157, а также [19]). Однако, по тем или иным причинам, эти уровни называются «иерархиями», что способствует мысли о том, что измерение Справедливой стоимости на 3 уровне (уровень, к которому относятся оценки неликвидных активов, реализуемые с помощью косвенных (дедуктивных) методов основанных на отдаленной эмпирике) оказывается менее точным, чем на 1 Уровне (объект абсолютно ликвиден, поэтому его стоимость устанавливается сравнительным подходом по текущим котировкам). В данных ситуациях вряд ли уместно говорить о «точности» или «иерархии». Поскольку точность- это сравнительное понятие, имеющее смысл по отношению к чему-то, например, к «объективной реальности», т.е. когда речь идет о субъектно- объектных отношениях --таких, которые возникают в процессах восприятия или буквального измерения, например, длины того или иного тела. Легко оказаться в плену представления, что измерения стоимости в ПСО и, в особенности, в ИФО носят именно такой субъектно-объектный характер. При оценке ликвидных (или, по крайней мере, неспециализированных) активов с помощью сравнительного подхода нам действительно может показаться, что мы считываем информацию (т.е. обрабатываем некоторые буквальные «объекты») и на основании этого выводим «стоимость». Однако не следует забывать, что стоимость -- и в теории стоимости и в практической теории стоимостной оценки (вальвационной теории) -- представляет собой отношения между людьми, т.е. субъектно-субъектные отношения и их координацию¹³, в формирование которых вносят свою лепту и оценщики, и тут вряд ли уместно говорить о точности или иерархии точности. В этом отношении понятия о Рыночной (или Справедливой) стоимости неликвидного актива и ее выведение не являются, соответственно, более низкими в структуре уровней «иерархии» и менее точными, чем аналогичные понятия и процессы измерения для ликвидного актива, но они могут иметь различный смысл.¹⁴

То или иное понятие или форма действия, раз оно возникло и нашло почву в сознании людей и способствует координации их деятельности, не может являться правильным или не правильным, точным или неточным, но оно может быть уместным в одних ситуациях и не адекватным в других ситуациях¹⁵. Иначе говоря, проведение новых различий-- в парадигмах, понятиях, процедурах действия-- в процессе распространения оценки стоимости вширь (практика) и глубь («проникновение в суть» или теория) является неотъемлемой составляющей ее развития как укрепляющейся области деятельности. Здесь с одной стороны, необходима, сегментация сфер и областей («размежевание»), но, с другой стороны, осознание общего («объединение»), что в совокупности можно представить как процесс «расширения практики» или «взаимодополнения». В каждой сфере оценки стоимости, под воздействием устойчивых особенностей практики, может возникнуть свои общие представления, понятия и угол зрения на изучаемые объекты и процессы. С этих позиций многие происходящие споры, трения и процессы в практической теории стоимостной оценки можно осмыслить, если ввести условное различие между ИФО и ПСО, которое проходит по степени ликвидности характерных объектов таких оценок. Каждая сторона в этих прениях – будь то по ставкам дисконтирования, скидкам на неликвидность при оценках бизнесов и по ряду других вопросов, не рассмотренных в настоящей заметке, – по-своему права, и права в своей области и со своего угла восприятия…