Методологические принципы и механизм интеграции хозяйственных образований

Вид материала

Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Citigroup, Bank of America/ Merril Lynch, Credit Suisse, UBS, Barclays Capital, Lazard
Kraft Foods
8. Посткризисные тенденции развития российского рынка слияний и поглощений.
Skoda на мощностях ГАЗа в Нижнем Новгороде, российский Sollers
Total, ОАО «Лукойл» и Vanco International
NYSE Euronext

Подобный материал:

1 2 3 4

4. Методологические подходы к анализу внешней среды интеграции хозяйственных образований. В постиндустриальной экономике создается новая внешняя среда для интеграции хозяйственных образований, которая формируется в мировом экономическом пространстве под влиянием глобализации и информатизации экономики.

Исследование особых черт глобальной конкуренции и специфики включения фирм России, Китая, Ю.Кореи и других стран в глобальные технологические цепи, предпринимательские сети и информационные системы позволило обосновать целесообразность и необходимость трансформации олигархических конгломератов в современные мезоэкономические структуры. Вертикально интегрированные компании, наряду с преимуществами в организации кооперирования, имеют принципиальные недостатки, связанные с внеконкурсным определением поставщиков, ограничением стимулов к инновациям, зависимостью всех членов объединения от финансовой устойчивости головной компании. В новых условиях наиболее эффективна специализация не на определённых продуктах, а на ключевой компетенции, позволяющей комплексно обслуживать потребителей на данном сегменте рынка.

В связи с этим развивается аутсорсинг основных и вспомогательных производственных и обслуживающих функций, возрастает роль ассоциаций агентов бизнеса. Для фирм России особое значение имеет переход от торговли к научно-производственному кооперированию с компаниями как развитых, так и развивающихся стран, стран СНГ. Доля экспорта в ВВП России (32%) существенно выше, чем в Англии, Индии, Бразилии и США, и уступает лишь Китаю.

На базе анализа процессов и тенденций, характерных для современной экономики, выявлены следующие основные проблемы интеграции хозяйственных образований, характерные для России:

Развитие экономической интеграции со странами СНГ на основе создания там СП и филиалов российских компаний по производству современной техники, а также поставкам необходимого России сырья и материалов. В 2010 г. отменено таможенное оформление товаров между Россией, Беларусью и Казахстаном, ВВП которых составляет почти 2 трлн.долл., а население – 180 млн.чел. Формируется единое экономическое пространство, создающее новые возможности для интеграции.
Включение российских фирм в глобальные предпринимательские сети и информационные системы, позволяющие осваивать и развивать новые технологии и создающие новые условия для маркетинга и инноваций. Для этого предстоит изменить законодательство об инновационной инфраструктуре и государственной инвестиционно-инновационной политике. Не оправдывает себя создание в России 100% иностранных сборочных производств и привлечение спекулятивных портфельных инвестиций.
Преобразование структуры компаний с учётом их перехода в международное экономическое и правовое пространство, позволяющее выбирать поставщика в любой стране, продавать продукцию на мировом рынке, использовать при финансовом и налоговом планировании особенности хозяйственного законодательства разных стран. При этом необходимо соблюдать международные стандарты качества продукции, деловых отношений, корпоративного управления, трансфертного ценообразования и т.д. Особое значение имеет введение системы технологических регламентов, препятствующих неэффективному использованию общественных ресурсов.
Возрастание роли ассоциаций бизнеса, лоббирующих свои интересы в органах власти и СМИ, требует незамедлительного принятия соответствующего законодательства.
Новые условия кооперации крупного, среднего и малого бизнеса. Последний до сих пор, в отличие от мирового опыта, не кооперировался в России с крупным бизнесом, а развивался обособленно и в значительной мере оказался под «крышей» организованной преступности.

5. Методологические особенности интеграции хозяйственных образований на различных типах товарных рынков. Тенденции и формы интеграции хозяйственных образований в условиях глобализации существенно различаются для первичного сектора экономики, обрабатывающей промышленности и сферы услуг. В работе сформулированы и исследованы на материалах зарубежных и российских компаний особенности интеграции в этих секторах. С позиций институциональной теории фирмы механизм, методы и степень интеграции и консолидации хозяйственных образований различны для разных секторов экономики и товарных рынков, что во многом определяется спецификой сложившихся там институтов.

Новая экономическая компаративистика исходит из необходимости сравнения транзакционных общественных издержек по поддержке эволюции институтов в контексте исторического развития, различий системы ценностей и внешнеэкономической среды. Это относится не только к разным странам, но и к разным секторам экономики. К первичному сектору относится нефтегазовая, горнодобывающая промышленность, агрокомплекс, лесное и рыбное хозяйство, а в России также химико-металлургический комплекс, поскольку он выпускает в основном продукцию первичного передела (слитки, слябы, удобрения, аммиак, серную кислоту и т.д.), импортируя сложный высококачественный прокат, лист и фасонные изделия, дорогостоящие химикаты и т.д., а также цементная промышленность и т.д. К числу их особенностей относятся:

массовость и однородность производства, стабильность ассортимента, что делает эффективным использование всё более мощной техники (добывающих комплексов, экскаваторов, прокатных станов, химических аппаратов, цементных печей и т.д.) и способствует увеличению эффекта масштаба при интеграции;
разнообразие условий и издержек добычи сырья, выращивания сельскохозяйственных культур, переработки сырья (в связи с высокой энергоёмкостью), что укрепляет позиции ТНК, разрабатывающих ресурсы в различных странах и регионах;
особая роль экологического эффекта выбросов в окружающую среду, что повышает капиталоёмкость производства, роль инфраструктуры и отношений с властью и общественностью;
ограниченность и невоспроизводимость ресурсов, требующая государственного контроля за ресурсосбережением (коэффициент извлечения сырья из недр, комплексность его переработки, использование затухающих месторождений, рациональное использование и сохранение плодородия земли и т.д.);
различия в капитало- и наукоёмкости последующих переделов, что требует специального стимулирования глубокой переработки, позволяющей резко увеличить добавленную стоимость в расчёте на единицу используемых природных ресурсов (добытого сырья, земельной площади и т.д.);
географические сдвиги в потреблении сырья и энергоресурсов.

Топливно-энергетический комплекс – один из самых консолидированных секторов мировой экономики. По оценке Международного энергетического агентства, 10 ТНК добывают более 2/3 нефти и газа, 90% угля, производят 55% атомной и 68% гидроэнергии. Для нефтегазового комплекса характерна вертикальная интеграция, хотя в последние годы многие ТНК осваивают альтернативную энергетику, и в то же время выводят на аутсорсинг обслуживание скважин, нефтепереработку и реализацию нефтепродуктов на АЗС. По данным HIS Herold, наибольший объём слияний и поглощений здесь отмечался в докризисные 2005-2006 гг. (рис.2).

Интеграция в агросекторе имеет существенные особенности. Рост спроса и цен на продовольствие, нехватка пресной воды привели к массовой скупке земель за рубежом и в России для выращивания зерна и т.д. Глобальные сети, включающие производство, маркетинг, переработку, оптовую и розничную торговлю, коренным образом трансформируют агрокомплекс, приводят к драматическим изменениям фермерского хозяйства не только в Азии, Африке и Латинской Америке, но и в Европе.

Рис.2. Слияния и поглощения в мировой нефтегазовой промышленности в 1999-2008 гг. (млрд.долл.)

Высококонцентрированная в советские годы обрабатывающая промышленность в 90-х гг. была дезинтегрирована в ходе приватизации и рейдерства, что привело к развалу лёгкой, фармацевтической, станкостроительной, радиоэлектронной, приборостроительной и ряда других отраслей. В диссертации обосновываются пути интеграции машиностроения, автомобильной, авиационной и ряда других отраслей промышленности с учётом мирового опыта и на базе создания технологических цепочек, где российские компании получают бренд и другую интеллектуальную собственность, а не ограничиваются выпуском простейших комплектующих для зарубежных ТНК. При этом, как показывает анализ зарубежного опыта, главным конкурентным преимуществом интеграции становится не эффект масштаба, а освоение выпуска новых высокотехнологичных продуктов на базе собственных или контрактных НИОКР.

В постиндустриальной экономике наиболее развитых стран усилилась интеграция хозяйственных образований в обрабатывающей промышленности, связанная с ростом расходов на НИОКР, необходимых для сохранения конкурентоспособности глобальных технологических цепочек. При резком сокращении числа независимых производителей конечной продукции, как показал анализ, выросло число средних фирм-поставщиков комплектующих изделий и специализированных услуг. В сетевых структурах всё большая часть акций принадлежит институциональным инвесторам. Крупные компании всё более специализируются на ключевых технологиях, отказываясь от непрофильных активов и развивая аутсорсинг.

Обрабатывающая промышленность России с конца 80-х гг. изменялась в противоположном направлении. Из-за распада научно-производственных и производственных объединений, технологических связей стран СЭВ и бывшего СССР, ликвидации среднего звена управления и государственной промышленности и научно-технической политики, рейдерского захвата предприятий под флагом приватизации семейно-клановыми и теневыми структурами было практически уничтожено станкостроение – база инновационной экономики, разрушено высокотехнологичное приборостроение и электроника. Сельскохозяйственное машиностроение, гражданское авиастроение и судостроение проигрывают конкуренцию с зарубежными ТНК, активно поддерживаемыми государством.

Необходимость интеграции компаний в сфере услуг связывается с изменением самой бизнес-модели, которая в условиях глобальной конкуренции ориентируется на быстрое изменение спроса (on-demand business), создание цепи поставок (supply-chain integration), управление знаниями (Knowledge management), ориентированное на результат (solution-result oriented). Система интеграции хозяйственных образований в условиях глобальной революции в бизнесе даёт «каскадный эффект», но лишь при учёте её особенностей в различных сферах – авиаперевозках, розничной торговле, общественном питании и т.д. В публикациях школы бизнеса Sloan (sloanreview.mit.edu/wsi) Массачусетского технологического института показано, что компании всё чаще интегрируют производство промышленных товаров и услуг, специализируясь не по видам продукции, а на комплексном обслуживании определённых групп потребителей. Важное значение для интеграционных процессов в российской сфере услуг имеют принятые в последние годы законы о малых инновационных предприятиях научно-образовательных учреждений и о целевом капитале некоммерческих организаций.

6. Методологические принципы имущественной интеграции хозяйственных образований. Активно развивающиеся в последние годы в российской экономике процессы слияний и поглощений сформировали представление о том, что подобные сделки выступают в качестве одной из ведущих форм консолидации хозяйственных образований в рыночной экономике. Вместе с тем развиваются и другие формы интеграции, на что указывает и мировой опыт. В этой связи в диссертации проанализирована роль слияний и поглощений как формы консолидации хозяйственных образований, выявлены как свойственные им преимущества, так и ограничения, раскрыто место слияний и поглощений среди других современных форм интеграции хозяйственных образований.

Как показал анализ зарубежных и отечественных публикаций, наибольшие дискуссии вызывает трактовка экономического содержания этих процессов, их роли на рынке корпоративного контроля и реструктуризации бизнеса, выбор количественных характеристик этого рынка, классификация (типология) сделок слияний и поглощений, их причин и мотивов, методология оценки, прогнозирования и управления эффектом консолидации корпоративного контроля. По-разному трактуются особенности международных слияний и поглощений (mergers & acquisitions – M&A), роль государства в этом процессе, основные этапы и тенденции развития мирового и российского рынка M&A.

В диссертации уточнены определения понятий «корпоративный контроль», «рынок корпоративного контроля», «слияние и поглощение фирм и активов», их связь с изменением пучка прав собственности, реорганизацией и реструктуризацией бизнеса в трактовке российских и зарубежных экономистов и соответствующего законодательства. Выявлена роль слияний и поглощений в развитии агентских отношений и транзакционных издержек в условиях индустриальной и постиндустриальной экономики.

За последние годы (2003-2010 гг.) на русском языке издано более 100 книг и научных статей по проблемам слияний и поглощений Анализ этих публикаций позволил выделить 10 основных направлений исследований, по которым представлены выводы, отражающие российский опыт 2000-х годов и посткризисное развитие.

Экономическое содержание слияний и поглощений, их роль на рынке корпоративного контроля и реструктуризации бизнеса.
Классификация сделок слияний и поглощений, их основные черты.
Количественная характеристика рынка слияний и поглощений.
Особенности международных слияний и поглощений.
Участие государства в слияниях и поглощениях.
Враждебные поглощения и защита от них.
Основные этапы и тенденции развития мирового рынка слияний и поглощений.
Особенности, этапы и тенденции развития российского рынка слияний и поглощений.
Причины и мотивы слияний и поглощений.
Эффект слияний и поглощений, его виды, методы учёта, прогнозирования и управления.

В диссертации показано, что синергетический эффект достигается за счёт роста доходов и снижения издержек объединённой компании, которые могут выражаться:

в снижении транзакционных издержек за счёт перехода на внутренние трансфертные цены между компанией-целью и покупателем (чаще всего при вертикальной интеграции в одной технологической цепочке);
в экономии на постоянных издержках за счёт оптимизации организационных структур и использования современных технологий управления, ликвидации дублирующих подразделений. Чаще всего к таким подразделениям относятся бухгалтерия и финансовая служба, отделы маркетинга, рекламы, продаж. Экономия на постоянных издержках тем больше, чем выше их доля в расходах участников сделки;
в достижении финансовой синергии за счёт оптимизации финансовой структуры, налоговых платежей и установления контроля над финансовыми потоками компании-цели. Часто компания-инициатор сделки работает в высокодоходном секторе и имеет избыточные денежные потоки. При проведении сделок конгломератного или иного типа происходит перераспределение избыточной ликвидности в пользу других эффективных видов деятельности, что позволяет добиться внутренней диверсификации капитала;
в использовании более совершенных технологий производства продукции и т.п;
в диссертации представлена типология и многокритериальная классификация M&A (рис.3). Поскольку сделки по слиянию и поглощению относятся к числу интеграционных сделок, их можно классифицировать по нескольким видовым признакам:

- в соответствии с правовой нормой, в рамках которой проводится сделка;

- по целям участников сделки;

- по степени изменения корпоративного контроля в результате сделки;

- по методам проведения сделки;

- по согласованности действий участников сделки и т.д.

Выявлены особенности, преимущества и ограничения вертикальной, горизонтальной, круговой и параллельной, дружественной и недружественной (враждебной) интеграции.

К числу классификационных признаков также отнесены источник финансирования сделки, территориальная и национальная принадлежность участников, отрасль интеграции, стоимость сделки, информационные и временные характеристики, инструменты проведения сделки. В предложенной классификации выделены четыре важнейших критерия – характер интеграции компаний, источник и форма (инструменты) финансирования сделки, состав агентов сделки и тип отношений между ними.

В работе представлена концепция развития механизма и форм консолидации рынка корпоративного управления в постиндустриальной экономике на основе образования альянсов, сетевых, кластерных и холдинговых структур, не требующих объединения материального имущества и полной централизации управления. Особенно это относится к международной и транснациональной интеграции.

Выявлена роль государства на рынке M&A в кризисных и посткризисных условиях, а также в легитимизации процедуры недружественных поглощений и банкротства. При этом корпорации с государственным участием не только сохраняются, но и численно преобладают среди крупнейших компаний России, Китая, Норвегии, а также Австрии, Италии, Франции и ряда других стран.

Рис.3. Классификация слияний и поглощений

Исследование этой типологии показало необходимость определения организационно-правового статуса новых форм хозяйственных объединений, в том числе инвестиционных партнерств, публичных корпораций, государственных и муниципальных корпораций развития.

7. Концепция организационного механизма слияний и поглощений как доминирующего метода интеграции хозяйственных образований. Под организационным механизмом имеется в виду совокупность процедур, методов и структур управления, технологий и показателей функционирования экономических систем.

В диссертации уточнена система показателей, характеризующих рынок корпоративного контроля, в т.ч. коэффициента Тобина (отношение рыночной стоимости активов к восстановительной), обоснована необходимость оценки не только виртуальной рыночной капитализации, но прежде всего, фундаментальной стоимости активов с учётом реально приносимой ими добавленной стоимости.

В работе уточнена периодизация развития мирового рынка слияний и поглощений и характеристика этапов горизонтальной консолидации (конец Х1Х – начало ХХ века), монополизации (начало ХХ века – до Великой депрессии), конгломерации (после второй мировой войны – до середины ХХ века), развития специализированных ТНК (70 - 90 ХХ века), эра мега-слияний (конец 1990 – начало 2000 гг.), кризисный и посткризисный этап (с 2008 г.).

При снижении общего числа сделок M&A изменилась их отраслевая и географическая структура: выросла доля сферы услуг, добывающей промышленности, роль инвестиционных, в т.ч. государственных фондов и доля транснациональных M&A, инициаторами которых выступает Китай, Индия, Бразилия и некоторые другие развивающиеся страны. Согласно прогнозу, в 2010 - 2014 гг. мировой рынок M&A превысит средний уровень 90-х и начала 2000 гг.(рис.4).

В посткризисный период (с 2010 г.) выявляются новые тенденции на рынке M&A:

- восстановление роли 10 крупнейших инвестиционных банков ( Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Citigroup, Bank of America/ Merril Lynch, Credit Suisse, UBS, Barclays Capital, Lazard, Deutsche Bank) в крупномасштабных трансграничных сделках;

- увеличение доли развивающихся рынков M&A, рост инвестиций Китая в приобретение зарубежных активов;

- концентрация собственности: так Kraft Foods (США), купив за 18,6 млрд. долл. 75% акций Cadbury (Англия) провел делистинг компании-цели, чтобы выкупить 90% капитала и заставить миноритариев продать свои акции;

- попытки ограничить монополизацию товарных рынков: так, Минэкономики ФРГ продвигает закон о принудительном разукрупнении доминирующих компаний, даже не нарушающих правила конкуренции;

- интеграция компаний, обслуживающих один и тот же товарный рынок.

На основе анализа публикаций и статистических данных предложена периодизация развития российского рынка слияний и поглощений, включающая этапы приватизации, последующего передела собственности с широким использованием рейдерских методов, развития цивилизованных форм M&A и активности государственных компаний и банков, выхода российских компаний на мировой рынок M&A.

Факторный анализ динамики российского рынка M&A по числу и размеру сделок позволил выявить его специфические особенности и проблемы, тенденции развития рынка в предкризисный период, в 2008 - 2009 гг.

На российском рынке слияний и поглощений преобладали мега-сделки стоимостью выше 1 млрд.долл., а также крупные сделки (от 100 млн. до 1 млрд.долл.). На самые крупные 17-20 сделок пришлось более 60% всего рынка. Основной рост рынка слияний и поглощений достигнут не за счёт количества сделок, а за счёт роста их средней стоимости, причем тенденции развития различались для различных сегментов рынка (табл.1).

Рис.4. Прогноз развития мирового рынка M&A

Российский рынок слияний и поглощений достиг максимума в 2007 г. (159 млрд. долл.). В 2009 г., произошел спад до 46 млрд.долл. (по оценке KPMG). В 2010 г. начался рост объема консолидированных сделок в 1,5 раза за счет распродажи активов компаний с большими долгами, продажи банками проблемных активов, полученных в годы кризиса, притока иностранных инвестиций и т.д. Отечественный рынок слияний и поглощений остается одним из наиболее быстро развивающихся сегментов мирового рынка, хотя его доля на этом рынке не превышает 1,5-2%, что сопоставимо с суммарным рынком Центральной и Восточной Европы.

Представлен прогноз развития объёма и структуры российского рынка M&A, его доли на мировом рынке до 2014 гг. (рис.5), предложения по совершенствованию его регулирования в посткризисный период, защите от незаконного захвата активов, охране прав миноритарных акционеров и других агентов корпорации, оптимизации роли государства в консолидации компаний, особенно в таких секторах, как финансы, нефтегазохимия, химико-фармацевтический комплекс.

Таблица 1

Тенденции развития различных сегментов российского рынка

слияний и поглощений в предкризисный период

Сегмент рынка	Тенденция	Отрасли промышленности, характерные для данного сегмента
Мега сделки	Существенный рост	ТЭК, металлургия, электроэнер-гетика
Крупные сделки	Небольшое оживление за счёт роста числа сделок	Химическая промышленность, машиностроение, строительство, связь, финансы и страхование
Средние сделки	Стагнация	IT, текстиль, реклама, транспорт, сельское хозяйство, пищевая промышленность, лесопромышленный комплекс
Небольшие сделки	Небольшое оживление за счёт роста средней стоимости сделки	Розничная торговля, общественное питание

Рис.5. Прогноз развития российского рынка M&A до 2014 г.

Анализ структуры показателей динамики российского рынка M&A позволяет предложить следующие основные направления совершенствования его регулирования со стороны государства и саморегулируемых профессиональных организаций:

преобразование АО, не являющихся открытыми по своей сути, не раскрывающих информацию о структуре собственности, конечных бенефициарах в ООО;
усиление прямого контроля регулирующих органов за M&A, осуществляемыми вне организованного фондового рынка, с использованием оффшоров, при концентрации основного пакета акций в одних руках, особенно, если основной собственник компании является и её высшим менеджером;
регламентация влияния миноритарных акционеров на деятельность компании, поведения менеджмента при слияниях и поглощениях, включая ответственность высших менеджеров за действия, нарушающие интересы компании и её акционеров;
создание единого реестра и государственной системы учёта прав на бездокументарные, в т.ч. производные ценные бумаги;
развитие института оценки на основе реальной стоимости активов, ограничения доступа и защиты конфиденциальности инсайдерской информации, принятия новых стандартов финансового учёта, аудита и рейтингования ценных бумаг;
преобразование института банкротства в средство финансового оздоровления компаний, новая регламентация процедуры обеспечения исков, определения цены выкупаемых на основании добровольного предложения ценных бумаг, оценки акций, которые не торгуются на бирже, реализации арестованного и конфискованного имущества.

8. Посткризисные тенденции развития российского рынка слияний и поглощений. Посткризисные тенденции связаны с развитием слияний и поглощений преимущественно путем образования совместных предприятий, стратегических альянсов, инвестиционных партнерств, а не на базе увеличения размеров промышленных компаний.

Для посткризисного (с 2010 г.) этапа развития российского рынка слияний и поглощений характерны следующие тенденции:

- реализация активов, приобретенных в 2008-2009 гг. финансовыми институтами в качестве возмещения за долги;

- увеличение объема M&A в результате поглощения финансово неустойчивых фирм, увеличение лимита антимонопольного контроля (в финансовой сфере - с 4 до 25 млрд. руб.), развитие процессов глобализации;

- развитие альянсов с зарубежными ТНК. Так, группа ГАЗ и концерн Wolkswagen заключили в 2011 г. соглашение о сборке моделей VW и Skoda на мощностях ГАЗа в Нижнем Новгороде, российский Sollers и Fiat – о производстве на паритетных началах легковых и коммерческих автомобилей на заводах в Калининградской области и Татарстане по новым правилам, согласно которым в России обеспечивается выпуск двигателей, трансмиссий и других высокотехнологических компонентов, а также создается инженерный центр;

- формирование российских ТНК на базе приобретения зарубежных активов и присоединения к глобальным сетям. Так, ОАО «Вымпелком» приобрел египетскую Wind Telecom, гарантировав при этом сохранение блокирующего пакета акций у норвежской Telenor. ОАО «Мегафон» в 2011 г. присоединился к международному альянсу Free Move, включающему крупнейших операторов связи Германии, Италии, Турции и т.д., продолжает договор о партнерстве с Vodafone (Великобритания);

- развитие альянсов российских и зарубежных ТНК. В 2011 г. создали совместные предприятия ОАО «Роснефть» и BP, ОАО «Новатэк» и Total, ОАО «Лукойл» и Vanco International (США), ОАО «Роснефть» и Conoco, что позволило начать совместные проекты на морском шельфе Арктики, Черного моря и т.д.;

- интеграция российских компаний (преимущественно в пищевой и других отраслях промышленности с относительно короткими сроками окупаемости вложений) силами зарубежных ТНК. Pepsi Co приобрела крупнейшего российского производителя молочных продуктов и соков –компанию ОАО «ВимБильДанн» по цене существенно выше рыночной. Норвежская Ornia проводит в 2011 - 2012 гг. слияние двух своих кондитерских компаний – ЗАО «Кондитерская фабрика имени Крупской» и ОАО «Кондитерское объединение «СладКо». Пивоваренная, табачная, соковая, кондитерская, молочная и ряд других отраслей консолидируются на глобальной основе;

- сотрудничество конкурирующих компаний. Так, сотовые операторы МТС, Мегафон и Вымпелком совместно с Ростелекомом приобретают группу Yota, что позволяет им совместно использовать принадлежащие ей сети 4G с базовыми станциями, центрами обработки данных и т.д.;

- интеграция бирж (российских ММВБ и РТС, американской NYSE Euronext и Deutsche Borse) и других инфраструктурных центров;

- выделение из крупных компаний производственных и сервисных фирм в самостоятельные или дочерние бизнес-единицы. ОАО РЖД выводит из своего состава более 70 компаний, в т.ч. грузовых, по ремонту вагонов и локомотивов, производству путевой техники, ОАО «ТрансКонтейнер», ЗАО «Компания Транстелеком» и др.;

- превращение операционных холдингов, например АФК «Система», в инвестиционные фонды, занятые организацией слияний и поглощений с целью увеличения стоимости активов, а также их покупкой и продажей. Производственная стратегия при этом передается Совету директоров дочерних компаний, в которые входят и менеджеры фонда. При этом управляющая компания специализируется по функциональному (в Ренова-групп – службы слияний и поглощений, финансовая, юридическая), а не по отраслевому признаку.

Однако в машиностроении, в частности в станкостроении, в посткризисный период существенных изменений не произошло, здесь по-прежнему преобладают мелкие, универсальные заводы с устаревшим оборудованием, не способные конкурировать с импортом. Его доля на рынке технологического оборудования к 2011 г. достигла 70%. Интеграцию хозяйственных образований сдерживает регистрация большинства крупных компаний в оффшорных зонах, что не позволяет установить реальных собственников и конечных бенефициаров действующих в России фирм.

9. Концепция мотивационного и финансового механизма интеграции хозяйственных образований. Анализ неоклассического, институционального и эволюционного подхода, теории жизненного цикла и ключевых компетенций организации, показателей интенсивности конкуренции, синергетической и поведенческой концепции, теории агентских издержек позволил обосновать классификацию объективных, субъективных и защитных мотивов M&A.

При этом целесообразно использовать модель двойной маржинализации (двойной наценки) для обоснования целесообразности формирования вертикально интегрированных структур в ходе M&A с позиции интересов и компаний, и общества. Двойная выгода определяется использованием инструментария теории экономики благосостояния, включая понятия излишков производителя, потребителя и общества.

Степень концентрации производства в отрасли позволит оценить степень монополизации рынка и является величиной обратной интенсивности конкуренции

⁽¹⁾

^где

^{- объём реализации продукции i-го предприятия, тыс.руб.,}

^{- общий объём реализации продукции заданного ассортимента, тыс.руб}.,

n – общее количество предприятий, реализующих данную продукцию.

Другим известным подходом является оценка распределения рыночных долей с помощью суммы квадратов рыночных долей конкурентов – индекса Херфиндаля-Хиршмана (HHI):

при

^{; (2)}

^где

^{- индекс HHI (}

⁾

^{- доля i-го предприятия в общем объёме реализации продукции заданного ассортимента.}

Значение индекса Херфиндаля-Хиршмана увеличивается по мере роста концентрации в отрасли и достигает при чистой монополии 1, но этот индекс не учитывает ранги предприятий. По данным конкретных исследований существует некоторая критическая пропорция долей двух независимых конкурентов, когда стремление к изменению этой пропорции уменьшается. Это соответствует состоянию на рынке, когда для двух конкурентов i и j выполняется неравенство

⁽³⁾

Интенсивность конкуренции максимальна при примерном равенстве ^долей

^{. С учётом этого получим:}

^,⁽⁴⁾

где n – количество предприятий на рассматриваемом товарном рынке.

При падении спроса увеличение объёма продаж может происходить лишь за счёт переманивания потребителей у конкурентов. Показатель интенсивности конкуренции, учитывающий темпы роста объёмов продаж на определённом рынке, будет иметь вид:

⁽⁵⁾

где Тр – годовой темп роста объёма продаж на рассматриваемом товарном рынке без учёта информационной составляющей, %.

Конкурентный рынок с высокой рентабельностью, как правило, характеризуется превышением спроса над предложением. Это позволяет реализовывать цели M&A относительно бесконфликтно. С уменьшением прибыльности ситуация меняется. Коэффициент рентабельности рынка показывает уровень активности конкурентной среды предприятий. Схема определения имеет вид:

⁽⁶⁾

Для удобства анализа изменения интенсивности конкуренции на различных рынках в результате M&A вводится обобщающий показатель

⁽⁷⁾

^{где VK – обобщенный показатель интенсивности конкуренции,}

^.

Укрупнённая классификация мотивов слияний и поглощений, которая позволяет, с нашей точки зрения, наиболее полно систематизировать их цели, представлена на рис.6.

В работе развита методология исследования организации финансирования интеграции хозяйственных образований, связанная с теорией асимметрии информации и бихевиоризма в условиях несовершенной глобальной конкуренции, влиянием государственной налоговой, финансовой и промышленной политики на кумулятивную доходность интеграции, институциональную эластичность и иррелевантность (по теореме Модильяни-Миллера).

В условиях кризиса выросла роль институциональной неэластичности, информационной асимметрии, несовершенства рынка. Долевое финансирование предпочтительно лишь при фондовом буме, когда эмиссия ценных бумаг, как правило, не приводит к снижению их котировок. В условиях спада растёт роль долгового финансирования. При этом компании с высоким уровнем левериджа теряют свои конкурентные преимущества.

Рис.6. Классификация мотивов M&A

При этом учитываются и исследуются особенности фондовой (американо-английской) и банковской (континентальной европейской и японской) модели корпоративного финансирования, его особенности на рынках Центральной и Восточной Европы, России.

Выявлены тенденции развития соотношения внешнего и внутреннего финансирования российских компаний, связанные с неразвитостью рынка долгосрочных кредитов и инвестиций, первичного публичного размещения (IPO) и венчурного финансирования, ростом роли государственного финансирования в кризисной ситуации. На этой основе уточнена классификация источников и инструментов финансирования интеграции хозяйственных образований.

К числу новых тенденций здесь можно отнести:

развитие долгосрочного проектного финансирования со стороны зарубежных инвестиционных банков в виде комбинации заёмного и акционерного капитала;
использование смешанных финансовых инструментов, например, конвертируемых долгосрочных векселей;
расширение выпуска депозитарных расписок (АДР) и др., позволяющих выйти на наиболее ликвидный фондовый рынок. По данным экспертов в годы рецессии падение курсов акций компаний, выпустивших АДР, было намного меньшим, чем для других корпораций;
ускоренное развитие венчурного, а также лизингового финансирования, предъявляющих меньшие требования к залогу имущества заёмщика;
рост корпоративного внешнего долга.

За последние годы наметилась устойчивая тенденция к росту доли привлечённых средств (внешнего финансирования) в объёме инвестиций в основной капитал, начиная с 2000 г. она превышала собственные инвестиции предприятий на 4-9%, при более чем двукратном росте доли банковских кредитов в инвестициях в основной капитал. До 2009 г. наблюдался быстрый рост объёмов кредитования банковским сектором нефинансового сектора экономики. Он возобновился в 2010 - 2011 гг.

Анализ поведения и роли различных агентов рынка корпоративного контроля позволил представить ряд предложений по совершенствованию регулирования деятельности инвестиционных банков и фондов, рейтинговых и консультационно-информационных агентств, самих компаний, их менеджеров и акционеров. Это регулирование должно быть направлено на оценку стоимости компаний по фундаментальной стоимости их материальных и нематериальных активов, с учётом их способности генерировать добавленную стоимость, а не по рыночной капитализации, основанной лишь на субъективных и виртуальных оценках.

10. Концепция оценки эффекта интеграции хозяйственных образований. В работе развито представление об эффекте интеграции хозяйственных образований как приросте реальной стоимости компании в результате объединения.

Проведён анализ большого числа отечественных и зарубежных публикаций по проблемам оценки этого эффекта, его синергетической природы и элиминирования конъюнктурных, не связанных с реальным приростом добавленной стоимости факторов, дающих лишь виртуально-спекулятивную, а не фундаментальную оценку реальной стоимости материальных и нематериальных активов, включая бренд и гудвилл.

Выделены формы проявления эффекта синергии, методы оценки концентрации производства и риска неэффективных M&A.

Среди форм проявления эффекта синергии, наиболее характерных для российского рынка, выделяются следующие:

экономия на гибкости товародвижения достигается в 80% всех сделок слияний и поглощений;
расширение спектра оказываемых услуг (номенклатуры выпускаемой продукции имеет место в 40% случаев;
рост занимаемой доли рынка и чистой выручки – 40%;
финансовая синергия и повышение инвестиционной привлекательности новой структуры – 30%;
расширение сырьевой базы – 30%;
обход квот и масштабов и выход на мировой рынок – 30%;
повышение эффективности работы с поставщиками (снижение закупочных цен, обеспечение регулярности поставок) – 30% и т.д.

Для оценки эффекта масштаба важно правильно оценить концентрацию производства. И.П.Бойко предложил для этой цели модифицировать индекс Херфиндаля-Хиршмана (

), представив его как сумму квадратов долей 8 крупнейших предприятий отрасли:

^, ⁽⁸⁾

где Д1...8 –доли крупных предприятий в совокупном объёме производства.

В ряде зарубежных публикаций исследуется риск неэффективных поглощений. Выделяется три главные проблемы эффективности M&A. Во-первых, необходимо обеспечить органическое слияние, а не механическое суммирование фирм, особенно различных по организационной культуре. Эта мысль подчёркивается исследователями Гарварда и иллюстрируется на примерах удачных и неудачных сделок.

Во-вторых, эффективное партнёрство базируется на разработке и совместном освоении новых технологий. Инновации стали основным средством конкурентной борьбы.

В-третьих, эффект M&A определяется позицией потребителей, их готовностью принять продукцию объединённой фирмы, новый бренд. Эти проблемы исследованы в публикациях Школы менеджмента Массачусетского технологического института.

Обоснованы и исследованы принципы управления эффектом интеграции хозяйственных образований в условиях глобализации, информатизации производства и перехода к инновационному развитию. К ним отнесены:

ограничение масштабов концентрации материальных активов на основе сочетания M&A с аутсорсингом, выводом непрофильных и не соответствующих ключевой компетенции активов в независимые, дочерние и зависимые фирмы; отказа от конгломератов и неоправданной диверсификации ассортимента;
сопоставление позитивного и негативного эффекта вертикальной интеграции, преимущественное развитие горизонтальной интеграции по мере развития контрактного и корпоративного законодательства, создания кластеров и целей поставок и создания стоимости;
развитие сетевой интеграции, не требующей концентрации собственности на материальные активы и создания громоздких управленческих структур;
проведение комплексной органичной интеграции, ориентированной на развитие общей организационной культуры, человеческого капитала и инновационной активности, гармоническое сочетание маркетинговой, финансовой, технологической, организационной и кадровой реструктуризации.

Blog

Методологические принципы и механизм интеграции хозяйственных образований