Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования
| Вид материала | Реферат |
- Воронежская и борисоглебская епархия централизованная православная религиозная организация, 6127.09kb.
- Правительство Российской Федерации Государственное образовательное бюджетное учреждение, 91.24kb.
- Правительство Российской Федерации Государственное образовательное бюджетное учреждение, 371.48kb.
- Правила приема и порядок зачисления студентов на первый курс очной формы обучения, 794.07kb.
- Правительство Российской Федерации Государственное образовательное бюджетное учреждение, 344.56kb.
- Правила приема в Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального, 799.39kb.
- Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального, 189.85kb.
- Федеральное агентство воздушного транспорта федеральное государственное образовательное, 204.23kb.
- Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Липецкий, 694.84kb.
- Министерство здравоохранения и социального развития государственное образовательное, 1275.72kb.
Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования
«МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ОТКРЫТЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»
НАУЧНО-ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ
СБОРНИК ПО ТЕМАТИКЕ
«Венчурный бизнес»
Состав научно-образовательного коллектива:
Алексахина Ю.В., к.э.н., зав. каф. – руководитель коллектива
- Скоробогатов В.С., к.э.н., проф.
- Горшкова Е.А., ст. преподаватель
- Рылькова Л.С., ст. преподаватель
Москва 2011 г.
Содержание
Введение......................................................................................................
1. Венчурный бизнес и его развитие в России…………………………………
1.1. Место венчурного финансирования в проектном финансировании……
1.2. Роль венчурного финансирования…………………………………………….
1.3. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал…….
2. Теоретические основы венчурного инвестирования………………………………..
2.1. Понятие венчурного капитала……………………………………………………
2.2. История венчурного капитала и инвестиций …............................................
2.3. Типичные организационно-правовые формы, используемые в
Центральной и Восточной Европе…………………………………………………..
3. Особенности функционирования венчурного капитала в России……………
3.1. Общая макроэкономическая ситуация в России как потенциал для
развития индустрии рискового капитала……………………………………………
3.2. Источники и общий механизм венчурных инвестиций в РФ……………….
3.3. Основные проблемы функционирования венчурных фондов в России…
4. Государственная поддержка венчурного капитала в РФ…………………….
Заключение…………………………………………………………………………….
Список литературы……………………………………………………………………..
Введение
Современная экономика развивается настолько стремительно, что ни одна технология, ни один проект не могут ждать — деньги на развитие бизнеса, как правило, нужны либо сразу, либо никогда. Венчурный капитал как раз и является механизмом, сокращающим время появления денег на развитие компаний, в связи с чем, изучение рисковых инвестиций становится всё более актуальным как в развитых странах, так и в России.
Как любое иное нововведение, венчурное финансирование начинает вызывать всё больший интерес. Актуальность данной темы подтверждают и следующие две важные тенденции, которые наметились в инновационной сфере ведущих развитых стран в 1990-х годах. Во-первых, ведущая роль в финансировании научных исследований и разработок переходит от общественного к частному сектору. Во-вторых, максимизация прибыли в сфере исследований и разработок совсем не подразумевает пассивных, отстраненных и некомпетентных в технологиях институциональных инвесторов. Напротив, растет число посредников, специализирующихся на анализе, отборе и управлении технологическими инновационными проектами. При этом всеобщее внимание адресуется венчурным капиталистам, так как именно они в числе таких посредников играют важнейшую роль.
В настоящее время перед Россией стоят экономические проблемы, которые связаны с отсутствием в стране налаженной системы финансирования инновационной деятельности. В связи с этим изучение и анализ нетрадиционных источников инвестиций, одним из которых является венчурный капитал, начинают приобретать все большую актуальность в нашей стране.
При помощи методов сравнений и аналогий проведён анализ венчурного инвестирования в России, изучение которого выступает объектом анализа в данной работе. При этом в качестве предмета анализа следует рассмотреть потоки венчурных денег, направленных в российские фонды. Необходимо проанализировать объёмы, в которых поступали эти средства за определённый период, а также их динамику и определяющие её факторы.
В настоящей работе поставлены такие задачи анализа, как теоретическое рассмотрение понятия венчурного капитала и истории его возникновения в развитых странах и России. Также теоретическая значимость проекта заключается в обоснование наличия предпосылок для развития и успешного функционирования венчурной индустрии в рамках сложившейся макроэкономической ситуации в нашей стране. Дальнейшими задачами представляется изучение источников венчурных денег в России и специфики работы данного механизма. Особое внимание уделено анализу преград, возникающих на пути формирования и функционирования венчурных фондов в РФ на сегодняшний день, и способам их преодоления, что характеризует практическую значимость проекта. Наконец, раскрывается роль государства в развитии рынка венчурного капитала.
Цель данного проекта можно сформулировать как изучение и анализ ситуации рынка венчурного капитала в России с указанием на возникшие препятствия и разработку способов их устранения.
Даная цель будет решена посредством рассмотрения следующих основных задач:
- Анализа теоретического обоснования венчурного инвестирования,
- Рассмотрения основных особенностей венчурного инвестирования в России,
- Изучения государственной поддержки венчурного капитала в РФ.
Несмотря на нарастающий интерес к рисковым инвестициям, в России данный вид финансирования находится в стадии зарождения. В связи с чем, на мой взгляд, целесообразно по ходу работы приводить сравнения в функционировании рискового капитала в России, и в странах запада, где венчурная индустрия уже давно оправдала своё существование, наградив своих инвесторов астрономическими прибылями.
1. Венчурный бизнес и его развитие в России
Cмысл венчурного (рискового) бизнеса в том, чтобы представить средства компаниям, не имеющим иных источников финансирования в обмен на часть пакета акций, который венчурный инвестор продает через несколько лет после вступления в бизнес за цену, многократно превосходящую первоначальные вложения. Продажа акций называется "выходом".
Венчурный бизнес может принести колоссальную прибыль - или закончиться провалом. Американская и европейская экономики в немалой степени обязаны своим ростом в конце ХХ века именно расцвету венчурного бизнеса.
В нашей стране постепенно формируется политический и предпринимательский климат, благоприятный для венчурного и прямого инвестирования. Ряд шагов, предпринятых сообществом венчурной индустрии и государственными структурами различных уровней, способствует развитию малого и среднего бизнеса (в частности, в сфере high - tech), что, в свою очередь, может придать импульс развитию российской экономики в целом.
При поддержке государства, частного сектора и международных организаций были созданы структуры научно - исследовательского сектора рыночного типа, такие как технопарки, инновационно - технологические центры, юридические и консалтинговые компании.
Были также созданы новые инструменты и механизмы, связанные с функционированием бюджетных и внебюджетных фондов поддержки фундаментальных и прикладных исследований и разработок, их конкурсным финансированием, защитой прав на объекты интеллектуальной собственности.
Одним из основных экономических инструментов, обеспечивающих на протяжении последних десятилетий инновационное развитие ведущих индустриальных стран Запада, является механизм венчурного (рискового) финансирования.
Основные идеи, положенные в основу этого механизма в его современном понимании, впервые были успешно апробированы в США в конце 40-х – начале 50-х годов. В дальнейшем интерес к рисковому финансированию возрастал по трем причинам. Во-первых, в ряде случаев инвесторы получали реальный доход, многократно превосходящий возможный доход от традиционных кредитно-финансовых операций.
Во-вторых, специфика объектов финансирования – высокорисковых предпринимательских проектов – дала толчок развитию особых методов управления, способствующих минимизации инвестиционных рисков. В-третьих (что, видимо, самое главное с экономической точки зрения), венчурный механизм обеспечил практическую возможность финансирования новых инновационных идей и разработок на начальных этапах их реализации.
При поддержке инвесторов венчурного капитала нашли дорогу на рынок многие крупнейшие радикальные и улучшающие нововведения XX в., связанные с микропроцессорной техникой, персональными компьютерами, Интернетом, генной инженерией и пр. Венчурный капитал сыграл заметную роль в становлении таких хорошо известных сегодня флагманов наукоемкого бизнеса, как «Майкрософт», «Эппл», «Диджитл Экуипмент Корпорейшн», «Компак», «Сан Микросистемз», «Лотус», «Федерал Экспресс», «Джинентек», «Йахоу», «Нэтскэйп» и многих других.
Проблема развития механизмов венчурного финансирования привлекает российских исследователей и специалистов управления уже более 15 лет. В 1985 г., когда в начале перестройки задача интенсификации научно-технического прогресса для вывода экономики СССР из кризиса ставилась на самом высоком уровне, экономические и политические условия, необходимые для использования венчурного финансирования нововведений, полностью отсутствовали.
С 1988 г. определенные надежды возлагались на первые коммерческие банки (мало кто сегодня помнит, что они создавались тогда как финансовые структуры для поддержки инновационной деятельности и некоторые из них до сих пор сохраняют в своем названии буквосочетание «ин» от слова «инновационный»). Однако им не суждено было сбыться.
Доля инновационных проектов в портфеле подобных инвесторов редко превышала 5%, что вызывалось объективными экономическими причинами. Автор отмечал в тот период, что созданные инновационные банки будут нежизнеспособны, если не начнут ради самосохранения заниматься традиционным коммерческим кредитованием6. Дальнейший ход событий подтвердил правомочность такого вывода.
Начавшаяся в 1992 г. радикальная экономическая реформа открыла дорогу развитию предпринимательской инициативы, но цивилизованного фондового рынка еще не существовало. Кроме того, превышавшая временами 20%-ную отметку в месяц инфляция делала любые инвестиции на срок больше нескольких недель экономически бессмысленными.
Тем не менее проводившаяся «ударными темпами» приватизация привлекла внимание зарубежных инвесторов венчурного капитала, но не в сфере финансирования инициативных инновационных предпринимательских проектов, а в направлении вывода из кризиса и повышения эффективности приватизированных предприятий (что тоже является одним из традиционных направлений венчурного бизнеса). По инициативе Европейского банка реконструкции и развития в России было создано 11 региональных венчурных фондов, которые специализировались главным образом на приобретении пакетов акций малых и средних приватизируемых предприятий с целью оказания им необходимой помощи в адаптации к условиям переходной экономики. Предполагалось, что через какое-то время купленные акции могли быть проданы по более высокой цене.
В марте 1997 г. пионеры венчурного бизнеса в России объединились в Российскую ассоциацию венчурного инвестирования (РАВИ). Появились сообщения о создании первых венчурных фондов, опирающихся на средства крупных российских банков и диверсифицированных холдингов.
Однако наметившийся прогресс был остановлен разразившимся в августе 1998 г. финансовым кризисом, который заострил проблему ликвидности рисковых капиталовложений и задержал распространение венчурного механизма в России по меньшей мере на несколько лет. Одним из его негативных последствий стала утрата доверия широких слоев населения к институтам фондового рынка.
В этих условиях инициативу по развитию венчурной индустрии взяло в свои руки государство. 10 марта 2000 г. вышло распоряжение правительства об учреждении венчурного инновационного фонда – некоммерческой организации для формирования оргструктуры системы венчурного инвестирования.
Одна из целей данной организации – содействие созданию отраслевых и региональных венчурных фондов через долевое участие в их уставном капитале.
С 2000 г. регулярно проводятся венчурные ярмарки, призванные содействовать привлечению инвестиций для финансирования перспективных проектов российских предпринимателей (в работе третьей ярмарки, состоявшейся в октябре 2002 г. в г. Санкт-Петербурге, участвовали 60 инновационных предприятий).
Согласно официальным данным Министерства промышленности и науки РФ, за последние 10 лет вложения венчурного капитала в России составили суммарно около 1,5 млрд. евро и использовались для финансирования более 250 предприятий. К настоящему времени действует около 30 фондов венчурного капитала, большинство которых представляет иностранных инвесторов.
Вклад малых предприятий в экономику России с каждым годом растет. По данным Госкомстата, количество малых предприятий по состоянию на 01.01.03 г. составило 882,3 тыс., что на 4,7% выше соответствующего показателя прошлого года. Число индивидуальных предпринимателей без образования юридического лица увеличилось на 2,7% и охватывает 4,6 млн. человек.
Инвестиции в основной капитал малых предприятий выросли на 14,4%, в том числе в промышленности - на 28,3%. Объем продукции (работ, услуг), произведенной малыми предприятиями увеличился на 36% и составил 1159,9 млрд. руб. Налоговые поступления от субъектов малого предпринимательства также выросли на 11% и составили 28,4 млрд. руб.
Для получения более полных данных по предпринимателям без образования юридического лица Госкомстат России и МАП России на территории РФ в апреле 2004 г. будут проводить сплошное статистическое обследование индивидуальных предпринимателей по итогам работы за 2003 г.
Очевидно, что эти показатели не идут пока в сравнение с масштабами рынка венчурного капитала в США и других индустриально развитых странах.
Развитию венчурной индустрии в России препятствуют сегодня следующие факторы:
* слабое развитие инфраструктуры, обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с малым и средним инновационным бизнесом;
* отсутствие заметных российских источников венчурного капитала;
* низкая ликвидность рисковых капиталовложений, отсутствие необходимого для этого рыночного механизма (специального фондового рынка);
* недостаточные экономические стимулы для привлечения венчурного капитала к реализации наукоемких проектов;
* низкий престиж предпринимательской деятельности в сфере малого наукоемкого бизнеса;
* слабая информационная поддержка венчурного бизнеса;
* недостаток квалифицированных менеджеров инновационных проектов, в том числе осуществляемых с привлечением венчурного капитала;
* проблемы с регистрацией венчурных фондов и др.
Для исправления сложившейся ситуации Министерство промышленности и науки РФ разработало и в конце 2002 г. представило на рассмотрение проект Концепции развития венчурной индустрии в России, являющейся, по сути, государственной системой стимулирования венчурных инвестиций. Согласно этой Концепции, в 2003-2004 гг. предполагается учредить 10 региональных и отраслевых венчурных фондов с государственным участием. Кроме того, государство возьмет на себя значительную часть усилий по формированию необходимой для успешного развития венчурного бизнеса инфраструктуры, созданию благоприятной экономической среды для привлечения венчурных инвестиций в инновационный сектор экономики, обеспечению ликвидности рисковых капиталовложений, повышению престижа предпринимательской деятельности в области малого и среднего бизнеса.
Ожидается, что реализация данных мер позволит привлекать начиная с 2004 г. ежегодно до 1 млрд. руб. частных капиталовложений во вновь создающиеся венчурные фонды.
Повлияет ли общемировой спад на рынке рискового капитала на создание индустрии венчурного бизнеса в России? Однозначно ответить сегодня на данный вопрос трудно. Если этот кризис завершится уже в ближайшие годы, успешная реализация намеченной Концепции будет способствовать формированию частного венчурного капитала российского происхождения, без которого трудно рассчитывать на развитие в стране малого инновационного бизнеса. Если же спад затянется на более длительный период, то сформированная при содействии государства инфраструктура может быть, на наш взгляд, использована для привлечения накопленного в последние годы за рубежом большого резерва венчурного капитала, который ищет сегодня новые сферы приложения за пределами своих стран.
Однако государство в таком случае будет вынуждено находить дополнительные способы поддержания ликвидности рынка (например, за счет выделения дополнительных финансовых ресурсов из бюджета или путем предоставления инвестиционных налоговых кредитов крупным индустриальным инвесторам).
1.1. Место венчурного финансирования в проектном финансировании
* Традиционно принято различать четыре способа проектного финансирования:
1. Долговое финансирование (в т.ч. лизинговое)
2. Инвестиции в акционерный капитал
3. Финансирование за счет собственных средств компании
4. Финансирование из государственных источников
* Не останавливаясь на вопросе о том, насколько деление на способы проектного финансирования является удачным, определим место венчурного финансировании я среди указанных четырех способов. В первую очередь это инвестиции в акционерный капитал.
* Венчурное финансирование в тех или иных пропорциях может включать в себя долговое финансирование, а также финансирование в форме лизинга и частично финансирование из государственных источников. Тем не менее основной упор делается на инвестиции в акционерный капитал и определенное участие в реализации проекта.
* Акционерные инвестиции как известно могут быть двух типов: биржевые (или портфельные) и внебиржевые ( или прямые).
* Биржевым (портфельным) финансированием путем инвестиций в акционерный капитал занимаются различные инвестиционные фонды, например Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) и недавно появившиеся Общие фонды банковского управления (ОФБУ), которые осуществляют портфельные инвестиции в акции котируемых на фондовом рынке предприятий.
* В некоторых случаях портфельные инвесторы ( например, страховые компании) могут инвестировать в акционерный капитал предприятий на внебиржевом рынке (т.е. в малые и средние предприятия). В таких случаях можно говорить о высокорисковых прямых инвестициях, очень похожих на венчурные инвестиции.
* В целом же «бизнес-ангелы» ежегодно инвестируют в США, по некоторым оценкам, на порядок больше, чем все вместе взятые формальные венчурные инвесторы (около 30-40 млрд.долл.).
1.2. Роль венчурного финансирования
* Прямое финансирование («direct equity» или «private equity») и его разновидность венчурное финансирование («venture capital») на сегодняшний день наибольшее развитие получило в странах прецедентных систем, в первую очередь в США, Великобритании, Канаде, Австрии.
* Наибольший интерес для России представляет уникальный опыт становления венчурного финансирования в США, где самый большой на сегодняшний день рынок венчурных капиталов.
* В 1970 г. в США рынок венчурного капитала практически отсутствовал, в 1980 г. весь совокупный венчурный капитал в США не превышал 1 млрд.долл., а к середине 90-х годов рынок венчурных капиталов в управлении был в этой стране на уровне 35 млрд.долл., из которых порядка 4 млрд.долл. было инвестировано.
* Если эти 4 млрд.долл. США сопоставить с 30-40 млрд.долл. США, которые были получены от продажи акций на фондовом рынке, то рынок венчурных капиталов будет выглядеть очень скромно. Однако роль венчурного финансирования не сводится лишь к дополнительным 4 млрд.долл. СТА, ежегодно инвестируемых в экономику этой страны.
* Малый и средний бизнес, на который в первую очередь рассчитано венчурное инвестирование, практически лишен иных возможностей без обеспечения получить долгосрочные (на 3-6 лет) инвестиции, особенно при отсутствии «кредитной истории». Между тем именно малый и средний бизнес способен наиболее динамично развиваться, создавая рабочие места.
1.3. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал
* Индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал понадобилось некоторое время, чтобы понять, что различные участники процесса инвестирования преследуют разные цели. Со временем удалось примерно определить, какие это цели для: инвестируемых компаний, инвесторов, менеджеров фондов.
1.3.1. Инвестируемые компании
* В Европе 21,5 % от числа всех инвестиций составляют 100% продажи компании венчурному капиталисту вместе с передачей ему управления.
* Остальные инвестиции принимают форму приобретения больше или меньше половины акций компании на ранней либо на более поздней стадии в целях ее развития или расширения
* В случае 100% продажи цели продавца (будь это корпорация, продающая свое подразделение, или человек, продающий то, что сам создал или унаследовал) представляют собой сочетание цены, продолжения (либо сохранения независимости) бизнеса, стремления к сохранению работы для менеджеров и персонала и т.д.
* Для менеджеров компании, переживающей смену собственника, общей целью остается достижение такого финансирования и такой структуры, которые обеспечат компании долговременный рост при тщательном соблюдении баланса с тем, что нужно отдать кредиторам из прибыли и прироста капитала.
* Менеджеры при выкупе компании менеджментом обычно очень чувствительны в отношении собственной доли в приросте капитала.
* Решая, в какой мере менеджеры будут участвовать в акционерном капитале, венчурному капиталисту нельзя забывать, что на любой стадии развития компании он может оказаться в состоянии конкуренции с другими источниками денежных ресурсов, которые менеджеры могут признать более привлекательными, как, например, в следующих случая
1.3.1.1. Возможности привлечения средств для развития
1.3.1.1.1. Организованный фондовой рынок
* В США организованные фондовые рынки - хороший источник средств даже для тех компаний на ранней стадии развития, которые понесли существенные убытки. Фондовые рынки в Европе требуют демонстрации предыдущих достижений, на них дорого котироваться и они больше заботятся о защите инвесторов, чем о том, чтобы поощрять их выбрать свой профиль риска и инвестировать в соответствующие компании. Эти же причины ограничили доступ и более зрелого бизнеса в Европе к новым капиталам для расширения/развития.
* Недавняя попытка преодолеть это положение - AIM (Alternative Investment Market - Альтернативный рынок инвестиций) в Великобритании, который позволил собрать более $600 миллионов “новых” денег за первые 15 месяцев работы. Время покажет, насколько постоянным окажется этот источник инвестиций в будущем. Недавно появилась торговая система ЕАСДАК, на которую возлагаются надежды, что вскоре она обеспечит европейцам ликвидность, близкую к той, какой их американские коллеги пользуются уже давно
* Часто бывает так, что венчурный капитал служит идеальным мостом к выходу компании на ранней или более поздней стадии на фондовый рынок, ибо позволяет использовать вклад менеджеров венчурного фонда, находясь вне ограничений фондового рынка, а также максимизировать цену компании на момент ее котировки на рынке
* Однако если выход на фондовый рынок в существенной мере будет определяться стремлением при случае похвастаться тем, что твоя фирма -открытое акционерное общество, то перспективы получения венчурного финансирования невелики
1.3.1.1.2. Банки
* Исторически банки были самым важным источником финансирования промышленного роста в большинстве стран, особенно на завершающем этапе ранней стадии
* Некоторые экономики слишком полагаются на этот источник - например Германия, где отношение прямых инвестиций к объему выдаваемых кредитов составляет менее 19% (equity/debt ratio)
* Банковские кредиты выглядят вполне дешевыми по сравнению с внутренней нормой доходности (далее – IRR или ВНД), на которую ориентируются венчурные капиталисты
* Этот подход не учитывает “скрытую цену” банковского финансирования, куда входит его цикличный характер, страховые требования, недостаточное стратегическое участие, давление, оказываемое банком в трудные для фирмы времена, требование ежегодных выплат независимо от циклов кэш флоу и т. д.
* Все это может быть сглажено использованием прямых инвестиций по крайней мере на определенном этапе финансирования процесса развития производства
* Учитывая отличающиеся интересы самих банков, их можно сделать отличными партнерами для индустрии венчурного финансирования, например, в сделках с выкупом, под которые они могут предоставить менее рисковые (менее дорогие) кредиты, тогда как венчурный инвестор берет на себя более рисковую и менее ликвидную составляющую прямых инвестиций
1.3.1.1.3. Правительство
* Финансирование со стороны правительства часто имеет смешанные цели, среди которых извлечение прибыли может быть подчинено целям создания новых рабочих мест, новых технологий и новых производств
* Государственное финансирование - важный фактор экономики, но в промышленности стран ЕЭС за последние десять лет его значимость снизилась с 20,5% собранных фондов до 3,1%, хотя оно и остается важным источником прямых инвестиций в некоторых странах, например в Испании
* Для компаний такое финансирование выгодно тем, что оно дешево, долгосрочно и не рассчитано на большие доходы в конце - менеджеры венчурных фондов не согласятся финансировать на таких условиях. Однако эти довольно “пассивные” деньги могут быть полезным дополнением к венчурным инвестициям в конце начальной стадии
1.3.1.1.4. Прочие
* На рынке существуют иные, специализирующиеся на инвестициях структуры, по большей части они занимаются консалтингом, как, например, инвестиционный и торговые банки, брокеры и специалисты по корпоративным финансам. Они очень важны для организации процесса инвестирования, но сами инвестируют редко
* В целом следует подчеркнуть, что инвестируемые компании могут использовать прямые инвестиции в разных целях на разных этапах своего развития наряду с другими источниками финансирования
* Для тех, кто стремится продать свой бизнес, венчурный капитал - привлекательная альтернатива другим покупателям из их сферы бизнеса (стратегический покупатель), если последние не демонстрируют стремления к приобретению новых производств или когда помимо вопроса цены также важны иные аспекты
* В ситуациях, когда капитал необходим для развития производства, венчурный капитал - очень привлекательный источник, если компании уже недоступны более дешевые и более пассивные источники финансирования, либо, что еще важнее, когда для создания и/или максимизации ценности предприятия требуется активное мастерство венчурного менеджера
1.3.2. Инвесторы
* Цели тех, кто осуществляет прямые инвестиции в акционерный капитал, столь же разнообразны, как источники этих денег
* В США 70% этих средств поступает из пенсионных фондов, страховых компаний или благотворительных фондов, которые рассчитывают на премию примерно в 4 % по сравнению с тем, что они могли бы получить от инвестиций в более ликвидные виды активов, например в покупку на бирже акций
* В Европе из этих же источников и с тем же расчетом поступает 30% прямых инвестиций в акционерный капитал. Примерно 40-50% средств поступает от банков, и хотя “стратегические инвестиции” (например, чтобы поддержать выданные кредиты) все еще имеют место, эти учреждения также вынуждены как-то оправдывать направление средств на прямые инвестиции
*В ин дустрии прямых акционерных инвестиций прибыль приобрела существенное большое значение. “Корми победителей, мори голодом побежденных” - вполне естественное следствие таких целей
* То, что в центр внимания ставится внутренняя норма доходности (IRR или ВНД) с упором на эффективное использование финансовых средств во времени, а не на простое умножение инвестиций, имеет важные последствия для индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал как в плане продолжения тех инвестиций, которые соответствуют этим целям, так и для прекращения инвестиций и использования механизмов перераспределения направлений инвестирования
1.3.3. Менеджеры фондов
* Если признать, что “выживание” - естественный инстинкт (в том числе и среди менеджеров фондов), то из предшествующего раздела становится ясным, что прямые инвестиции в акционерный капитал ориентируются на прирост капитала
* Чтобы достичь приемлемой доходности, нужно обеспечить прирост капитала в пределах своего инвестиционного портфеля
* За этими пределами, в зависимости от принятых в конкретном фонде правил распределения доходов, могут лежать цели членов команды менеджеров фонда под названием кэрид интерест (т. е. доходы, поступающие скорее самому фонду, чем инвесторам)
* При условии, что размер кэрид интерест тщательно и по справедливости просчитан, эти цели могут оказаться очень важными как в деле обеспечения надлежащей мотивации менеджеров тщательно отслеживать дела компаний своего инвестиционного портфеля в период их роста, так и для сохранения опытной команды
* Теоретически добиться прироста капитала в венчурном инвестировании очень просто. Это всего лишь прайс/энингс (p/e) кратное между моментом начала инвестиций и выходом из проекта, умноженное на увеличение доходности в течение периода инвестирования (во сколько раз увеличивается, если вообще увеличивается, левередж, если говорить о левереджд бай аут или менеджмент бай аут)
* По мере того, как продавцы приобретают больше опыта в венчурном инвестировании (а это, увы, так!), дифференциальное p/e кратное уменьшается. А если принять во внимание ограничения, которые действуют в Европе 90-х годов на левередж, целью менеджеров фондов все больше становится тем или иным способом увеличить капитализацию инвестируемой компании, резко увеличив ее доходность
* Поэтому на практике добиться прироста капитала несколько сложнее, чем в теории, как мы увидим дальше, особенно если менеджеры фондов пытаются решить свои проблемы только при помощи умного финансового инжиниринга
1.3.4. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал
* Не вызывает сомнений, что интересы всех участников венчурного процесса объединены вокруг понятия прироста капитала и внутренней нормы доходности. Единственное исключение - это случай, когда компания либо акционеры продают все 100% своего бизнеса, ставя при этом перед собой более простые или более сложные цели и задачи, чем описанные выше
2. Теоретические основы венчурного инвестировании
2.1. Понятие венчурного капитала
Сам термин "венчурный" происходит от английского "venture", т.е. "рискованное предприятие или начинание". Понятие капитал можно определить как главное имущество, стоимость, приносящая прибавочную стоимость. То есть, капитал - это стоимость в виде денег и товаров, которая используется для получения ее дополнительного прироста или прибыли. Как видно из приведенных определений в современной трактовке понятие капитала связано, прежде всего, со способностью приносить экономические выгоды. Поэтому такой вид капитала как венчурный, на мой взгляд, можно охарактеризовать как некий экономический инструмент, используемый для финансирования ввода в действие компании, ее развития, захвата или выкупа инвестором при реструктуризации собственности. Наиболее распространенное определение венчурного инвестирования — финансирование частным предпринимательским капиталом проекта, успешная реализация которого не гарантирована.
Венчурный капитал – это рисковый капитал, вкладываемый с целью получения быстрой прибыли. В условиях современной рыночной экономики владельцы проектов, предприниматели и руководители молодых компаний заинтересованы в подобном быстром и мощном притоке сторонних средств. В случае опоздания даже самые крупные вложения могут стать бесполезными, ибо аналогичная идея может появиться у конкурентов. Инвестор также не может ждать. Если идея не будет профинансирована в срок, она уплывет от инвестора точно так же, как из рук ее создателей. Но классический капитализм подразумевал постепенное накопление. Основная причина, по которой классическая схема не срабатывает в современной экономике, — это время. В целом современная технологическая революция, одним из элементов которой является развитие сетевого бизнеса, — заключается в том, что сильные брэнды формируются за считанные месяцы, а не в течение десятков лет. Фактически только деньги венчурных инвесторов позволяют профинансировать зарождающийся проект в краткосрочный период. По моему мнению, именно высокая скорость оборота капитала — главная причина формирования рынка инвестиций, предназначенных для стартового бизнеса и деловых проектов. В Приложении 1 схематично представлена общая структура рынка венчурного капала.
Как правило, венчурное инвестирование осуществляется в малый и средний бизнес, а также в предприятия, чьи акции не обращаются на фондовом рынке. Вследствие большого риска, сопряженного с венчурными инвестициями, их неликвидности и отдаленного срока "выхода", а также по причине значительного размера минимального вложения фонды венчурного капитала недоступны для мелких и средних инвесторов. Следует заметить, что венчурные инвестиции предоставляются без какого-либо залога или гарантий.
Процесс формирования венчурного фонда носит название «сбор средств». Для принятия инвесторами решения об инвестиции в какой-либо венчурный фонд они хотели бы получить ответ на следующий вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги именно в данный фонд? (Предполагается, что эти люди не испытывают недостатка в предложениях подобного рода.) Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум, где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения. В качестве примера в Приложении 2 приведены выдержки из меморандума Российского Технологического Фонда, выпущенного в период сбора средств.
Обычно вложение капитала осуществляется путем приобретения части акций предприятия – клиента или предоставлением ему ссуд (в том числе с правом конверсии этих ссуд в акции). То есть, венчурный инвестор не стремится приобретать контрольный пакет акций компании, получающей финансовые вложения. В этом его коренное отличие от "стратегического" инвестора, целью которого является установление полного контроля над предприятием.
Не приобретая контрольный пакет акций, венчурный инвестор надеется на то, что менеджеры компании (а они в мелком и среднем бизнесе, как правило, являются собственниками) будут использовать получаемые денежные средства в качестве финансового рычага для более быстрого роста и развития своего бизнеса.
Далее, собрав целевую сумму, фирма венчурного капитала закрывает подписку на фонд, переходя к его инвестированию. В целях минимизации риска венчурные капиталисты, как правило, распределяют свои средства между несколькими проектами, и в то же время несколько инвесторов могут поддерживать один проект. Для этого же при венчурном финансировании применяется поэтапное выделение ресурсов в виде небольших порций (траншей) или, как принято говорить среди венчурных бизнесменов, через "капельницу, когда каждая последующая стадия развития предприятия финансируется в зависимости от успеха предыдущей.
И, наконец, владельцы венчурного капитала, направляя инвестиции туда, куда банки (по уставу или из осторожности) вкладывать средства не решаются, не просто получают обычные или привилегированные акции, но и оговаривают условие (в случае покупки привилегированных акций), согласно которому инвестор имеет право в критический момент обменять их на простые, чтобы таким путем приобрести контроль над "захромавшей" компанией и попытаться за счет изменения стратегии развития спасти ее от банкротства.
Так как для прибыльной реализации инвестиций, вложенных в венчурные предприятия, необходим выход новой высокотехнологичной компании на фондовый рынок для продажи акций, владелец вложенных в компанию средств интересуется не дивидендами, как уже было отмечено, а приростом самого капитала. Обычно венчурные капиталисты, вкладывая средства в венчурные предприятия, хотят увеличить свой капитал не менее чем в 5- 10 раз за 7 лет. При этом так как венчурное предприятие впервые может выйти на фондовый рынок в лучшем случае через 3-5 лет после инвестирования, венчурный капиталист не рассчитывает на получение прибыли ранее этого срока. Из-за повышенного риска венчурный капитал предоставляется под более высокий процент, чем кредит, как правило, из расчета 25-35% годовых (точная ставка устанавливается при детализации инвестиций).
И так, венчурный капиталист сотрудничает с проинвестированной компанией до тех пор, пока она не просто встала на ноги, но и стала привлекательной для потенциальных покупателей. С этого момента вчерашний владелец вложенных средств, а теперь ставший владельцем пакета, пользующихся спросом, акций, считает свои функции исчерпанными и выходит из инвестиции, освобождая "замороженные" на несколько лет капиталы и получая долгожданную прибыль.
Для этого у венчурного капиталиста существуют два принципиально возможных варианта: либо продажа акций на фондовом рынке, которой предшествует первичное размещение акций по открытой подписке; либо прямая продажа компании или ее части тому покупателю, который готов ее приобрести по цене, обеспечивающей инвестору запланированный им объем прибыли. После чего венчурный капиталист навсегда или на время расстается с компанией.
Так как венчурные инвестиции высокорисковые, а в случае неуспешного развития компании инвестор теряет все вложенные средства, то, на мой взгляд, роль инвестора в успешном развитии новой компании не ограничивается лишь своевременным предоставлением венчурного капитала. Она также включает одновременно инвестирование своего опыта в бизнесе и, безусловно, деловых связей, способствующих расширению деятельности компании, появлению новых контактов, партнеров и рынков сбыта. Поэтому венчурные капиталисты стремятся непосредственно участвовать в управлении предприятием, входя в Совет директоров. Тем же объясняется и то, что они часто принимают непосредственное участие в отборе объектов для инвестирования, а также то, что они всегда одновременно проводят несколько венчурных операций, то есть работают и с новыми, и с уже существующими, и с подготовленными к продаже компаниями.
Итак, механизм венчурных вложений, как правило, не всегда четко определен и имеет варианты применения для каждых конкретных случаев. Если в классическом капитализме часто не учитывался фактор времени, то на современном этапе развития экономики главным становится именно время, оказывающее определяющее влияние на механизм функционирования венчурных капиталов.
Выделяют три основных вида венчурных инвестиций (рис. № 1.1), хотя реально их значительно больше, а основные виды не являются вполне самостоятельными. По сути, они представляют собой этапы реализации всего проекта, от идеи до серийного производства конечного продукта.
Рис. 1.1. Виды венчурных инвестиций.
- Финансирование на ранней стадии развития - наиболее рискованная форма вложений для инвестора, так как по его завершении около 70% новых проектов, ранее представлявшиеся коммерчески выгодными, не находят подтверждения своей прибыльности[9.С.83]. Данный вид вложений делится на две подгруппы – предстартовое и стартовое финансирование. Предстартовый капитал выделяется до непосредственного образования предприятия. То есть на этапе, когда компания представляет собой команду единомышленников и нематериализованную идею. Примером может служить финансирование работ по созданию прототипа нового изделия и его патентной защите, анализу рынка сбыта или оказания услуг, правовому обеспечению выгодных франчайзинговых договоров и договоров купли-продажи [6.С.24], а также по формированию плана предпринимательской деятельности, подбору менеджеров и образованию компании вплоть до момента, когда можно перейти к стартовому финансированию. Стартовый капитал направляется на финансирование перед выводом товара на рынок, то есть на подготовку компании к производству в коммерческих масштабах. Средства идут на разработку товара и первичный маркетинг. Риск в этом случае высок, и вложения едва ли окупятся раньше, чем через 5-10 лет, но норма прибыли от инвестиций на этом этапе 39 - 63% .
- Финансирование на стадии расширения делится на три этапа: на первой стадии средства выделяются на то, чтобы компания начала полномасштабное производство и коммерческие продажи; на второй стадии цель финансирования заключается в поддержке деятельности компании, которая нуждается в значительном оборотном капитале; третья стадия предусматривает выделение средств предприятиям с действующим производством, обладающим большим потенциалом для расширения, например за счет ввода в действие новой производственной линии или создания торговой сети на новых территориях. Риск таких инвестиций гораздо меньше, чем в предыдущих случаях, а срок их окупаемости значительно короче (примерно 2 — 5 лет). На мой взгляд, при этом венчурный капитал вполне можно рассматривать как альтернативу классическому кредитованию. Компания приблизилась к точке безубыточности.
- Выделяют также финансирование определенной операции, которое совершается как единовременный акт. Как правило, средства выделяются на очень небольшой срок (например, на два года). Например, финансирование приобретения предприятий: средства выделяются на поглощение другой компании. Для этой цели могут быть также использованы высокодоходные облигации или банковские кредиты. Финансирование выкупа: средства предоставляются группе менеджеров на приобретение бизнеса публичной или частной компании через выкуп ее акций. Данный вид финансирования также включает промежуточные вложения, обеспечивающие деятельность компании в период между другими видами вложения.
Четкое разделение вышеперечисленных видов позволяет венчурному инвестору значительно снизить риск по своим вложениям.
Существуют и другие разновидности венчурного капитала, не входящие ни в одну из перечисленных выше групп. К их числу относятся: спасательное финансирование, предусматривающее выделение средств для реализации мероприятий, обеспечивающих возрождение предприятия — потенциального банкрота; замещающее финансирование, предназначенное для замены части внешних ресурсов фирмы собственным капиталом; финансирование операций, связанных с выходом компании на рынок ценных бумаг.
Очень важным фактором является то, что венчурный капитал — это в первую очередь люди, сами венчурные капиталисты. Венчурный бизнес, наверное, самый «человеческий» бизнес из всех известных, и успех инвестиционных компаний зависит исключительно от таланта, интуиции и знаний самих венчурных капиталистов. Контакты с предпринимателями, анализ компаний, принятие решения — все эти процессы плохо поддаются формализации и остаются крайне личностными. Если за инвестиционными сделками на фондовом рынке или за банковскими кредитами стоит некая система, структура, то за каждой венчурной — конкретные люди. К примеру, ветеран венчурного бизнеса Джон Дорр провел инвестирование таких компаний, как Sun Microsystems, Netscape, Lotus, Amazon, Compaq. Прибыльность в венчурном бизнесе может быть самой фантастической, поэтому зачастую именно нестандартные и смелые, "человеческие" решения делают бизнес. Например, в 1987 году вложившись в Cisco, Дон Валентино из Sequoia Capital пошел наперекор мнению многих своих коллег. Тем не менее, сегодня 2,3 миллиона, вложенные в Сisco, стоят 166 миллиардов.
Человеческий фактор настолько весом также из-за того, что венчурное финансирование ориентировано на новые компании, формирующие спрос на что-то новое. Например, в 80-е годы прошлого столетия началось повальное увлечение СD, и немедленно в эту отрасль венчурные капиталисты стали с готовностью и на выгодных для компаний условиях вкладывать большие средства. Потом эта мода начала отходить, и приток инвестиций иссяк. Та же картина наблюдалась, когда появилось увлечение мобильными телефонами.
Создаются новые рынки сбыта. Таким образом, венчурное финансирование способствует формированию нового предложения, развитию инноваций и создает серьезные конкурентные преимущества не только компаниям, но и национальной экономике.
Также, факт получения инвестиций от венчурных капиталистов наверняка создаст имидж для фирмы: для нее сразу становятся доступными другие услуги. "Венчурные юристы" соглашаются работать почти бесплатно, в надежде на высокий доход в будущем. Бухгалтерские фирмы работают с новыми малыми фирмами по низким расценкам. И даже традиционные банкиры повышают кредитный рейтинг таких фирм. Даже после того, как венчурный капиталист продает свой пакет акций, он продолжает играть активную роль в управлении фирмой в течение многих лет.
Таким образом, понятие венчурного капитала складывается не только из экономической, но и социальной, и даже психологической составляющих. Именно личности инвестора и инвестируемого играют определяющую роль, наряду с самой идеей будущего производства.
Венчурный капитал обладает такими характеристиками как долгосрочность, риск, ожидание высокой прибыли после регистрации акций компаний на фондовой бирже. Можно сказать, что главная цель венчурного финансирования заключается в том, что денежные капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других (оригинальные идеи или технологии) объединяются в реальном секторе экономики для того, чтобы в новой компании обоим предпринимателям принести прибыль.