Гомзин Лаврентий Сергеевич оценка стоимости привилегированных акций российских компаний 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит автореферат

Вид материала

Автореферат

Содержание Модель Блэка-Шоулза Модель Норина – Вольфсона Табл. 4. Расчет стоимости акций РАО «ЕЭС» Источник: рассчитано автором Источник: рассчитано автором

Подобный материал:

• Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики 08. 00. 10 Финансы, денежное, 324.71kb.
• Учебное пособие по дисциплине «Финансы, денежное обращение и кредит» для специальности, 4669.55kb.
• Третьякова Галина Борисовна оценка сельскохозяйственных угодий в условиях становления, 481.94kb.
• Совершенствование методов оценки стоимости проектов в жилищном строительстве 08. 00., 369.74kb.
• Описание дисциплины «Финансы, денежное обращение и кредит», 1984.13kb.
• Царихин Константин Савельевич Новая концепция анализа вторичного рынка акций 08. 00., 1928.49kb.
• Царихин Константин Савельевич Новая концепция анализа вторичного рынка акций 08. 00., 1928.45kb.
• Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций, 375.44kb.
• Программа вступительного экзамена в аспирантуру по специальности 08. 00. 10. «Финансы,, 517.08kb.
• Взфэи фотография Фамилия Имя Отчество, 175.38kb.

Модель Блэка-Шоулза

Формула Блэка-Шоулза имеет следующий вид:



- теоретическая стоимость опциона «колл»; - текущая цена базовых акций;

- время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года (количество дней до даты истечения/365 дней),

- цена исполнения опциона; - процентная ставка по безрисковым активам;

- кумулятивное стандартное нормальное распределение;

- экспонента (2,7183)





- годовое стандартное отклонение цены базовых акций (историческая волатильность); - натуральный логарифм

Для понимания сути модели ее целесообразно разделить на две части. Первая часть, отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций. Расчет производится через умножение цены лежащих в основе акций на изменение премии по опциону «колл» по отношению к изменению цены базового актива .

Вторая часть модели дает приведенную стоимость цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная стоимость опциона «колл» рассчитывается путем вычитания второй части формулы из первой.

Модель Норина – Вольфсона

Модель имеет ту же форму и использует те же определения переменных, которые использовались в модели Блэка-Шоулза, за исключением некоторых различий:

, где

- количество выпущенных обыкновенных акций; - количество обыкновенных акций, которые будут выпущено, если варранты будут исполнены;

- постоянный дивидендный доход,

,



В диссертации доказано, что самым сложным параметром, который участвует в расчетах любой модели, является цена исполнения опциона. Для того, чтобы эффективно использовать данные модели для оценки прав владельцев привилегированных акций необходимо правильно определить величину цены исполнения опциона.

Цена исполнения опциона отражает прогнозную цену акции (на покупку/продажу которой он был выписан), по которой может быть исполнен опцион. Используя данное качество цены исполнения, для оценки права владельцев привилегированных акций доказано, что цена исполнения по оцениваемому опциону должна отражать доходы владельцев привилегированных акций и права владельцев обыкновенных акций. Для решения данной задачи был применен синтетический инструмент с указанными выше характеристиками. Для создания синтетического инструмента можно использовать только две ценные бумаги: привилегированные или обыкновенные акции одного эмитента.

Для образования подобного синтетического инструмента необходимо обратиться к тем выгодам, которые получает акционер от владения пакетом акций акционерного общества. Общеизвестно, что любой акционер может получить и использовать три «выгоды»:

1. права на участие в управлении обществом,
   
2. доходы в форме дивидендов,
   
3. доход от роста рыночной цены.
   

Таким образом, цена акции состоит из стоимости этих «выгод» (см. Схема 1)

С
Текущая стоимость будущих дивидендов


Текущая стоимость будущей рыночной цены


Стоимость

прав
хема 1





Рыночная цена акции





Соотношение этих элементов у привилегированных и обыкновенных акций различное, т.к. различаются права акционеров и их доходы. Однако в момент появления опциона у владельцев привилегированных акций появляется право участвовать в общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции. Структура стоимости синтетического инструмента представлена на Схема 2.

Схема 2

Обыкновенные Привилегированные Синтетический

акции акции инструмент


Текущая стоимость

будущих дивидендов


Текущая стоимость будущей рыночной цены


Стоимость

права ОА

Текущая стоимость

будущих дивидендов


Текущая стоимость будущей рыночной цены


Стоимость

права ПА

Текущая стоимость

будущих дивидендов ПА


Текущая стоимость будущей рыночной цены ПА


Стоимость

права ОА















Для определения цены синтетического инструмента нельзя корректировать стоимость прав акционеров, т.к. ее необходимо определить, поэтому был скорректирован доход, получаемый акционерами. Для получения цены искомого синтетического инструмента необходимо скорректировать цену обыкновенной акции, для того чтобы сделать сопоставимыми доходы привилегированных и владельцев обыкновенных акций.

В данном случае был применен метод сравнения продаж. Для полной сопоставимости ценных бумаг корректируется цена аналогичной ценной бумаги и приводится к параметрам оцениваемой. Следовательно, необходимо скорректировать цену обыкновенной акции того же акционерного общества (они являются самым лучшим аналогом привилегированным акциям), чтобы привести доходы владельцев обыкновенных акций по дивидендам и рост рыночной цены к доходам владельцев привилегированных акций. Для этого было оценено влияние дивидендов на цену обыкновенных акций, т.к. рост рыночной цены можно легко определить.

С одной стороны, в соответствии с теорией Модильяни-Миллера¹ стоимость акционерного капитала фирмы, если ее инвестиционная политика определена, не зависит от величины выплачиваемых дивидендов, следовательно, на стоимость и цену обыкновенных акций не влияет размер выплачиваемых дивидендов.

С другой стороны, анализ цен привилегированных акций компаний – примеров в РТС за 2 недели до годового собрания акционеров и за 2 месяца после него за ряд лет показал, что влияние выплаты дивидендов на цену акций в России пренебрежимо мало.

Таким образом, с большой степенью уверенности можно утверждать, что дивиденды не влияют на цену обыкновенных и привилегированных акций. Следовательно, цену обыкновенной акции необходимо скорректировать только на разницу цен обыкновенных и привилегированных акций. Для этого, сравниваются цены акций на дату первого и второго собрания акционеров, и рассчитывается превышение (в процентах или долях) одной цены над другой. Например, отношение цен для обыкновенных акций и отношение для привилегированных акций. Следовательно, темп роста цены привилегированных акций в 1,93 раза больше за этот промежуток времени, чем у обыкновенных акций. Отсюда следует, что цену обыкновенных акций необходимо увеличить в 1,93 раза.

В результате корректировки была получена цена синтетического инструмента с правами владельцев обыкновенных акций и доходами владельцев привилегированных акций. Эта цена будет соответствовать цене исполнения опциона.

Применение адаптированных моделей опционного ценообразования на примерах привилегированных акций типа А РАО «ЕЭС» и ОАО «Ростелеком» показало адекватность и достоверность полученных результатов (см. Табл. 4 и Табл. 5).

Табл. 4. Расчет стоимости акций РАО «ЕЭС»

Компания	Модель Шелтона, долл.	Модель Б-Ш, долл.	Модель Н-В, долл.
Стоимость опциона	0,034	0,00187	0,00145
Текущая стоимость дивидендов, долл.	0,041	0,041	0,041
Сумма стоимости опциона и стоимости дивидендов, долл.	0,075	0,04287	0,04245
Рыночная цена АП, долл.	0,05764

Источник: рассчитано автором

Табл. 5. Расчет стоимости акций ОАО «Ростелеком»

Компания	Модель Шелтона, долл.	Модель Б-Ш, долл.	Модель Н-В, долл.
Стоимость опциона	0,504	0,3452	0,3308
Текущая стоимость дивидендов, долл.	0,315	0,315	0,315
Сумма стоимости опциона и стоимости дивидендов, долл.	0,819	0,6602	0,6458
Рыночная цена АП, долл.	0,34753

Источник: рассчитано автором

Результат расчета стоимости опциона для РАО «ЕЭС» показал, что стоимость привилегированных акций, полученная с использованием моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсона, соответствует рыночной цене акций, полученной в результате торгов в РТС. Также в работе было выявлено, что текущая стоимость дивидендов в этих моделях составляет значительную часть рыночной цены акций, это объясняется тем фактом, что РАО «ЕЭС» стабильно, без задержек выплачивает дивиденды по привилегированным акциям, следовательно, прогнозировать дивиденды достаточно легко, и размер дивидендных выплат предсказуем, поэтому стоимость опциона чрезвычайно мала. Это подтверждает высказанное положение о соотношении стоимости опциона и стабильности выполнения компанией-эмитентом своих обязательств перед привилегированными акционерами.

Результат расчета стоимости опциона для ОАО «Ростелеком» показал, что сумма стоимости опциона и текущей стоимости дивидендов намного превышает рыночную цену привилегированной акции, также стоимость опциона в рамках моделей Блэка-Шоулза и Норина-Вольфсона по величине очень близка к рыночной цене привилегированных акций.

С одной стороны полученный результат объясняется тем фактом, что дивидендные выплаты ОАО «Ростелеком» отличаются непостоянством и существенным разбросом величин выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям. Нестабильность дивидендов вызывает неуверенность относительно будущих выплат, следовательно, стоимость опциона достаточно высока. С другой стороны, равные величины стоимости опциона и текущей стоимости дивидендов показывают, что для владельцев привилегированных акций ОАО «Ростелеком» в равной степени привлекательны доход от владения акциями и права, которые они смогут получить в случае невыплаты дивидендов по их акциям. Стоимость права (опциона) в случае ОАО «Ростелеком» играет достаточно большое значение, т.к. мажоритарным акционером компании является ОАО «Связьинвест», который владеет пакетом акций 50% плюс одна акция и, следовательно, при невыплате дивидендов и получением привилегированными акционерами права голоса на общем собрании акционеров баланс сил при голосовании может существенно изменится. Учитывая значительный вес ОАО «Ростелеком» на рынке связи право голоса на общем собрании акционеров стоит достаточно дорого.

Рассчитанные величины стоимости привилегированных акций российских компаний, можно использовать в различных областях. Сферы применения результатов оценки привилегированных акций российских компаний включают: куплю-продажу привилегированных акций, принятие управленческих и инвестиционных решений, залоговое кредитование, проведение реструктуризации акционерного капитала, формирование портфелей акций в инвестиционных и пенсионных фондах, страховых компаниях, коммерческих банках.

Проведенное в диссертации обобщение текущей ситуации на фондовом рынке, в банковском секторе и сфере консалтинга показывает, что наибольшую потребность в оценке стоимости привилегированных акций испытывают руководители компаний в процессе оптимизации структуры акционерного капитала компаний, поэтому исследованию данной сферы применения будет посвящена заключительная часть диссертации.

Проблема реструктуризации акционерного капитала компании была сведена к формированию ее оптимальной структуры, которая включает обыкновенные и привилегированные акции. Критерием принятия структуры акционерного капитала в качестве оптимальной была использована стоимость привлечения акционерного капитала. Минимальная из возможных стоимость привлечения акционерного капитала соответствует оптимальной структуре капитала.

Соотношение обыкновенных и привилегированных акций в составе акционерного капитала большинства российских компаний установленное во время приватизации сохраняется до сих пор (особенно в отрасли связи, электроэнергетике и ряде других). Кроме того, Федеральный закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.95г. (статья 25) устанавливает максимальную долю привилегированных акций в 25% уставного капитала акционерного общества. Следовательно, возможный диапазон доли привилегированных акций в уставном капитале акционерных обществ составляет от 0 до 25%.

Кроме доли привилегированных акций в составе акционерного капитала, на среднюю стоимость привлечения акционерного капитала влияет стоимость привлечения самих привилегированных акций. В свою очередь, она зависит от величины дохода владельца привилегированных акций (10% от чистой прибыли) и риска его получения. Риск получения доходов от владения привилегированными акциями зависит от финансово-хозяйственной деятельности предприятия, финансовой и дивидендной политики руководства компании.

В результате исследования выявлено, что когда эмитент в полном объеме и в срок выполнял все свои обязательства перед привилегированными акционерами, текущая стоимость будущих дивидендных выплат близка к рыночной стоимости привилегированной акции. В этом случае риск не выплаты дивидендов по привилегированным акциям пренебрежимо мал. Следовательно, стоимость привлечения акционерного капитала в виде привилегированных акций достаточно стабильна и меняется вместе с общей экономической ситуацией в отрасли или экономике.

Если существует вероятность, что компания не выполнит в обозримом будущем все свои обязательства перед привилегированными акционерами, то владельцы привилегированных акций могут автоматически стать владельцами обыкновенных акций с правом голоса на общем собрании по всем вопросам его компетенции после любого собрания акционеров. В результате этого, меняется структура акционерного капитала, меняется баланс сил на собрании акционеров, на денежный поток компании претендует большее количество акционеров, т.к. количество владельцев обыкновенных акций увеличилось. Риск неполучения дивидендов привилегированными акционерами значительно возрастает, с другой стороны, существенно возрастает риск владения акциями для владельцев обыкновенных акций.

Риск неполучения дивидендов, который возникает при появлении вероятности невыполнения обязательств перед привилегированными акционерами, является негативным фактором, который необходимо устранить. Риск появления дополнительных голосующих акций, нестабильность возможных дивидендных выплат, и как следствие, рыночной стоимости привилегированных акций ведет к росту стоимости привлечения капитала в виде привилегированных акций по сравнению с обыкновенными акциями и, следовательно, к росту стоимости привлечения всего акционерного капитала.

В диссертации доказано, что необходимо учитывать риск увеличения дивидендов по привилегированным акциям, в случае если они оказываются меньше дивидендов по обыкновенным акциям. Закон об акционерных обществах обязывает эмитентов увеличивать размер дивидендов по привилегированным акциям, в случае, если одобренные общим собранием акционеров дивиденды по обыкновенным акциям превышают их размер. Вероятность наступления подобного события усиливает неопределенность, связанную с использованием привилегированных акций в качестве источника финансирования.

Дополнительным фактором риска получения доходов владельцев привилегированных акций, является отсутствие единых стандартов расчета чистой прибыли (для определения дивидендов по привилегированным акциям). Наиболее примечательным примером нетрадиционного расчета чистой прибыли является ОАО «Сургутнефтегаз», собственная методика которого заключается в вычитании из чистой прибыли капитальных затрат, в результате чего размер дивидендов по привилегированным акциям уменьшается.

Финансовые менеджеры во всем мире пытаются устранять возникающую неопределенность, стремятся избегать или уменьшать финансовые риски, в противном случае, цена акций компании резко упадет, снизится капитализации эмитента.

Проведенное в диссертации исследование позволяет сделать вывод о том, что дальнейшее использование привилегированных акций типа А не рационально. Несмотря на то, что решение о выводе привилегированных акций из состава акционерного капитала компании, является компетенцией собрания акционеров каждой конкретной компании, мы полагаем, что для предприятий, чьи привилегированные акции типа А активно обращаются на фондовом рынке, целесообразно исключить этот тип акций из состава акционерного капитала. Наша рекомендация основана на следующих положениях:

во-первых, из всех компаний, чьи акции являются «голубыми фишками» российского фондового рынка, привилегированные акции типа А по состоянию на 20 октября 2003 года оставили только две компании: РАО «ЕЭС» и ОАО «Ростелеком». Остальные компании либо изначально не имели данного типа акций (например, ОАО «ЮКОС», ОАО «Сибнефть», ОАО «Газпром»), либо конвертировали привилегированные акции типа А в иные ценные бумаги (например, ОАО «Лукойл», РАО «Норильский никель»);

во-вторых, прозрачность деятельности и внимание инвесторов к таким компаниям заставляет менеджеров строго соблюдать права миноритарных акционеров, в том числе привилегированных, следовательно, весь риск использования привилегированных акций типа А, ложится на владельцев обыкновенных акций.

В создавшейся ситуации можно сформулировать предложения по конвертации привилегированных акций типа А в иные ценные бумаги (обыкновенные акции, привилегированные акции с иными инвестиционными характеристиками) либо отказу от использования привилегированных акций типа А и выведению их из состава акционерного капитала компании.

Реализация данных предложений позволит использовать только 2 элемента инвестированного капитала (обыкновенные акции и заемные средства); которые имеют четко определенные права по отношению к компании, по ним легче рассчитать стоимость привлечения, кроме того, это позволит снизить стоимость привлечения всего инвестированного капитала за счет снижения риска по привилегированным акциям, и, следовательно, увеличить рыночную стоимость капитала компании.

В то же время, в диссертационном исследовании были сформулированы другие причины, по которым целесообразно конвертировать или выводить привилегированные акций из состава акционерного капитала российских компаний:

1. упрощается расчет капитализации компании-эмитента, т.к. ни один российский фондовый индекс не учитывает привилегированные акции компаний – эмитентов, также при расчете капитализации компании стоимость привилегированных акций не учитывается,
   
2. привилегированные акции менее ликвидные по сравнению с обыкновенными акциями,
   
3. у компании - эмитента отпадает необходимость направлять 10% чистой прибыли на выплату дивидендов по привилегированным акциям,
   
4. акционерный капитал компании становится однородным.
   

Публикации: основные положения диссертации изложены в трех работах общим объемом 3,5 п.л.

1. Гомзин Л. Оценка привилегированных акций российских компаний (правовой аспект) // «Рынок ценных бумаг», - М.: 2001 г. №12(195). – 0,6 п.л.
   
2. Гомзин Л. Некоторые аспекты реструктуризации акционерного капитала // «Московский оценщик», - М.: 2002 г. №3(16). – 2 п.л.
   
3. Гомзин Л. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом // «Рынок ценных бумаг», - М.: 2003 г. №4(235). – 0,9 п.л.