Гомзин Лаврентий Сергеевич оценка стоимости привилегированных акций российских компаний 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит автореферат
| Вид материала | Автореферат |
- Оценка стоимости интернет-компаний: вопросы теории и практики 08. 00. 10 Финансы, денежное, 324.71kb.
- Учебное пособие по дисциплине «Финансы, денежное обращение и кредит» для специальности, 4669.55kb.
- Третьякова Галина Борисовна оценка сельскохозяйственных угодий в условиях становления, 481.94kb.
- Совершенствование методов оценки стоимости проектов в жилищном строительстве 08. 00., 369.74kb.
- Описание дисциплины «Финансы, денежное обращение и кредит», 1984.13kb.
- Царихин Константин Савельевич Новая концепция анализа вторичного рынка акций 08. 00., 1928.49kb.
- Царихин Константин Савельевич Новая концепция анализа вторичного рынка акций 08. 00., 1928.45kb.
- Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций, 375.44kb.
- Программа вступительного экзамена в аспирантуру по специальности 08. 00. 10. «Финансы,, 517.08kb.
- Взфэи фотография Фамилия Имя Отчество, 175.38kb.
Практическая значимость исследования
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование предприятиями, занимающимися оценочной деятельностью.
Самостоятельное практическое значение имеют:
- методика оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования;
- алгоритм расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России;
- рекомендации по выведению привилегированных акций типа А из состава акционерного капитала российских компаний.
Апробация и внедрение результатов научного исследования
Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса», «Оценка ценных бумаг» на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела торговых операций ОАО «ВЭО-Открытие», в частности используется методика оценки привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования.
По материалам диссертационной работы внедрен метод расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России, позволяющая рассчитать стоимость привилегированных акций российских компаний.
Полученные в диссертационном исследовании результаты используются при написании отчетов об оценке пакетов акций, принадлежащих государству, в практической деятельности Отдела оценки и консалтинга ООО «ВЭО-Инвест». Данные отчетов об оценке государственных пакетов акций используются Российским фондом федерального имущества для определения цены продажи оцененных пакетов.
По материалам исследования, которые отражены в отчетах об оценке пакетов акций, Комиссией по определению начальной цены продажи Российского фонда федерального имущества принимаются решения об утверждении цены продажи оцененных пакетов акций.
Публикации
По теме исследования опубликовано 3 работы общим объемом 3,5 п.л. (все авторские).
Структура работы
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 150 источников и трех приложений на 44-х листах. Перечень рассматриваемых вопросов и последовательность изложения представлены в Табл. 1.
Табл. 1
СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ
| Наименование глав | Наименование параграфов | Количество | |||
| таблиц | схем | графиков | приложений | ||
| Введение | | | | | |
| Глава 1. Привилегированные акции российских компаний как объект оценки | 1.1. Виды стоимости привилегированных акций и сфера их применения. 1.2. Влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость | 9 | - | - | - |
| Глава 2. Современные методы оценки привилегированных акций российских компаний | 2.1. Классификация и условия применения методов оценки привилегированных акций. 2.2. Анализ применимости методов стоимостной оценки для оценки привилегированных акций. 2.3. Анализ возможности использования методов фондового рынка для оценки привилегированных акций. | 2 | 1 | - | - |
| Глава 3. Совершенствование методов оценки привилегированных акций российских компаний с использованием моделей опционного ценообразования. | 3.1. Методика оценки привилегированных акций российских компаний на базе моделей опционного ценообразования. 3.2. Формирование оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний на базе методов оценки привилегированных акций основанных на моделях опционного ценообразования. | 6 | 2 | 1 | - |
| Всего: | | 17 | 3 | 1 | - |
| Заключение | | | | | |
| Список использованной литературы | | | | | |
| Приложения | | | | | 3 |
- ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы проблем.
Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена исследованию привилегированных акций российских компаний как объекта оценки. Особенности привилегированных акций как объекта оценки, в первую очередь, отражаются в стандартах стоимости и инвестиционных характеристиках оцениваемых акций.
В результате исследования доказано, что понятие стоимости привилегированных акций тесно связано с их экономической сущностью и правовой спецификой. С одной стороны, чем большими правами по отношению к эмитенту обладает владелец привилегированных акций, тем выше должна быть стоимость привилегированной акции при прочих равных условиях. С другой стороны, стоимость привилегированной акции тесно связана с ее востребованностью в условиях рыночной экономики, с соотношением спроса и предложения на нее.
В диссертации обосновано, что рыночная стоимость привилегированной акции, почти всегда, отличается от ее цены (совпадение рыночной стоимости и цены может быть только на рынке совершенной конкуренции), т.к. стоимость (как расчетная величина) в различных ее видах отражает субъективное мнение оценщика, фондового аналитика, потенциального инвестора и т.д., а цена фиксирует условия конкретной сделки. Стоимость привилегированной акции всегда расчетная величина, которая дает основу для переговоров контрагентов при заключении сделки, а цена – это конкретная сумма денег, которую оплачивает покупатель. Стоимость привилегированной акции – это расчетный денежный эквивалент ее инвестиционных характеристик и прав владельца привилегированных акций.
Существуют различные виды стоимости привилегированных акций. Для целей настоящего исследования были рассмотрены все виды стоимости и определены сферы их применения для оценки привилегированных акций российских компаний. Схематический анализ видов стоимости и сферы их использования (на основании стандартов Министерства имущественных отношений РФ и Международных стандартов оценки) приведен в Табл. 2.
Табл. 2. Анализ видов стоимости акций и сфер их применения.
| Вид стоимости/ Источник | Определение | Сферы применения | Применимость к оценке привилегированных акций |
| Рыночная стоимость объекта оценки/ Стандарты оценки (Минимущество) | Наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. | Этот вид стоимости применим к оценке любых видов собственности. При этом предполагается, что рассматриваемая собственность оценивается как объект продажи на открытом рынке. | Данный вид стоимости применим для оценки привилегированных акций российских компаний. |
| Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком / Стандарты оценки (Минимущество) | Стоимость объекта оценки, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рынке товаров. | Этот вид стоимости используется для оценки специфических объектов, таких как, нефтяные вышки, скважины и т.д. | Данный вид стоимости не применим для оценки привилегированных акций российских компаний, т.к. акции не имеют ограничений для продажи на открытом рынке и не требуют дополнительных затрат для продажи. |
| Инвестиционная стоимость объекта оценки/ Стандарты оценки (Минимущество) | Стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. | Этот вид стоимости применим к оценке всех видов собственности. При этом предполагается дальнейшее использование объекта оценки конкретным собственником. | Данный вид стоимости применим для оценки привилегированных акций российских компаний и позволяет учитывать индивидуальные требования инвестора по доходности, дальнейшему использованию акций и налогообложению. |
| Стоимость объекта оценки для целей налогообложения/ Стандарты оценки (Минимущество) | Стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов | Этот вид стоимости используется только для целей налогообложения. | Данный вид стоимости для оценки привилегированных акций российских компаний не применяется, т.к. объектом налогообложения является не стоимость акций, а доход от владения. |
| Специальная стоимость объекта оценки/ Стандарты оценки (Минимущество) | Стоимость, для определения которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости. | Этот вид стоимости используется крайне редко, как правило, для принятия специальных управленческих решений. | Данный вид стоимости может быть применен для оценки привилегированных акций только при специфических обстоятельствах. |
| Залоговая стоимость объекта оценки/ МСО | Стоимость объекта оценки, определяемая для целей кредитования предприятий и предоставления объекта оценки в залог. | Этот вид стоимости используется банками при залоговом кредитовании юридических и физических лиц. | Данный вид стоимости может быть применен для оценки привилегированных акций только для целей залога, т.к. в случае не возврата кредита банк будет реализовывать объект залога без промедления и каких-либо расходов со стороны банка. |
| Страховочная стоимость объекта оценки/ МСО | Стоимость собственности, определяемая положениями договора страхования или страхового полиса. | Этот вид стоимости используется только для страхования объекта оценки. | Данный вид стоимости не используется для оценки привилегированных акций, т.к. страховые компании не страхуют акции. |
В результате сравнительного анализа видов стоимости и сфер их применения, был сделан вывод о том, что существует два главных вида (стандарта) стоимости, которые в наибольшей степени учитывают правовые особенности и инвестиционные характеристики привилегированных акций. К ним были отнесены следующие виды стоимости:
- Инвестиционная стоимость - отражает внутренние изменения и ожидания, происходящие в компании, учитывает результаты реструктуризации, отражает всю полноту информации о компании, т.к. в основном рассчитывается для внутреннего инвестора (крупного акционера компании);
- Рыночная стоимость – это денежное выражение стоимости привилегированных акций при возможной купле-продаже на дату оценки с учетом полной информации об инвестиционных и правовых свойствах акций, а также свободы выбора продавца и покупателя.
Для целей диссертации сформулировано понятие рыночной стоимости привилегированной акции как наиболее вероятной цены, по которой привилегированная акция может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. рыночная стоимость – это наиболее вероятная цена акции на рынке совершенной конкуренции.
В работе обосновано, что способом определения рыночной стоимости привилегированных акций является результат расчета стоимости с использованием различных подходов стоимостной оценки, потому что текущая цена акции на фондовом рынке отражает только мнение участников рынка относительно стоимости данного актива, тогда как использование трех оценочных подходов позволяет учесть мнения участников фондового рынка (сравнительный подход), менеджеров компании (доходный подход), общества в целом, относительно общественно необходимых затрат на создание того или иного актива (затратный подход).
В исследовании сформулировано соотношение инвестиционной стоимости, рыночной стоимости и цены акции как следующее: на базе полной информации об эмитенте оценщик, фондовый аналитик и т.д. рассчитывает инвестиционную стоимость привилегированных акций; затем участники фондового рынка на базе собственной информации об эмитенте и соотношения спроса и предложения на акции определяют рыночную стоимость акции, которая может отличаться от инвестиционной стоимости; затем в результате торгов рыночная стоимость трансформируется в цену акции, в том случае, когда сделки заключаются на рынке совершенной конкуренции, рыночная стоимость совпадает с ценой привилегированной акции.
В настоящее время уставные капиталы большинства российских компаний, имеющих привилегированные акции, включают два типа привилегированных акций: привилегированные акции типа А и типа Б. Несмотря на тот факт, что Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95г. №208-ФЗ не запрещает эмитировать привилегированные акции любого типа, практика приватизации государственных предприятий ввела в гражданский оборот только два типа привилегированных акций. В результате приватизации привилегированные акции типа Б были закреплены за фондами имущества федерального или регионального значения и, в случае продажи этих акции, привилегированные акции типа Б автоматически конвертировались в обыкновенные акции. Привилегированные акции типа А выдавались работникам предприятия и, впоследствии были выкуплены у работников и попали на фондовый рынок. Следовательно, большинство привилегированных акций, которые торгуются на фондовом рынке России, являются привилегированными акциями типа А, исследованию которых будет посвящено дальнейшее исследование.
Инвестиционные характеристики и права владельцев привилегированных акций типа А были определены исходя из экономических реалий начала 90-х годов, необходимостью учета интересов всех сторон, участвующих в приватизации, желанием провести разгосударствление госсобственности как можно скорее. Все эти факторы легли в основу определения прав владельцев привилегированных акций типа А, а также порядка определения дивидендов по ним и их ликвидационной стоимости.
Развитие рыночной экономики в России ставит перед исследователями задачи по критическому анализу используемых фондовых инструментов, оценке их рыночной стоимости, определению факторов, влияющих на рыночную стоимость этих инструментов, в том числе факторов стоимости привилегированных акций типа А.
В диссертационной работе определены основные факторы стоимости привилегированных акций: права акционеров и инвестиционные характеристики. Эти факторы стоимости тесно взаимосвязаны, и определяют особенности привилегированных акций.
В результате исследования выявлено, что первой особенностью привилегированных акций типа А является их низкая ликвидность по сравнению с обыкновенными акциями того же эмитента. Данная особенность обусловлена тем, что в условиях российского фондового рынка инвестор предпочитает вкладывать деньги в обыкновенные акции, которые обеспечивают право управления предприятием, а не в привилегированные акции, которые обеспечивают фиксированный доход.
Второй особенностью, сформулированной в результате диссертационной работы, является право владельцев обыкновенных акций не платить дивиденды по привилегированным акциям типа А (конфликт интересов владельцев обыкновенных и привилегированных акций). Поскольку выплата высокого уровня дивидендов по привилегированным акциям типа А не в интересах владельцев обыкновенных акций, то, как только компания становится прибыльной, доля прибыли, идущей на дивиденды владельцам привилегированных акций типа А, становится предметом беспокойства владельцев обыкновенных акций, которые могут принять решение выплатить дивиденды по привилегированным акциям не в полном размере, если они согласны предоставить владельцам привилегированных акций право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций есть нечто вроде опциона: не платить дивиденды в том случае, если ценность права голоса на следующем собрании акционеров ниже ценности выплачиваемых дивидендов по привилегированным акциям типа А. В работе отмечено, что в настоящее время акционерным обществам становится менее выгодно нарушать права миноритарных акционеров, так как это с большой вероятностью ограничит их возможность привлекать средства с фондового рынка, а также приведет к падению цен акций.
Третьей особенностью, выявленной в результате работы, является отсутствие единой методики расчета величины чистой прибыли компании. Следовательно, различные методики расчета чистой прибыли приводят к различным величинам дивидендов по привилегированным акциям типа А.
В то же время необходимо отметить, что в соответствии с российским законодательством, по привилегированным акциям типа А выплачивается дивиденд, который, по крайней мере, равен дивиденду, выплачиваемому по обыкновенным акциям, а в практике российского фондового рынка – значительно превышает его.
Анализ котировок наиболее ликвидных привилегированных и обыкновенных акций эмитентов «голубых фишек» показывает: а) привилегированная акция имеет 30% скидку с цены по сравнению с ценой обыкновенной акции того же эмитента, б) текущая доходность привилегированных акций типа А соответствует текущей доходности обыкновенных акций того же эмитента.
Выгоды владельцев обыкновенных акций, связанные с прямым получением доходов (дивиденды и рост цены), равны или меньше, чем выгоды владельцев привилегированных акций типа А. Отсюда следует вывод, что вся величина скидки1 по привилегированным акциям типа А приходится на разницу в правах акционеров. Следовательно, для инвестора, который вкладывает средства в предприятия российской экономики, право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции стоит дороже права получать фиксированные дивиденды.
Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний. Большому количеству разных видов стоимости акций соответствуют различные подходы и методы оценки, которые базируются на определенных концепциях. Все методы оценки акций были классифицированы исходя из цели настоящего исследования.
С точки зрения оценки привилегированных акций российских компаний, целесообразно выделить три большие группы методов:
- методы стоимостной оценки,
- методы фондового рынка,
- методы бухгалтерского учета.
Методы стоимостной оценки определяют стоимость привилегированных акций исключительно как результат расчета стоимости в рамках трех подходов к оценке (доходного, сравнительного и затратного) с последующим взвешиванием полученных в каждом из подходов результатов. В диссертации было отмечено, что не все методы стоимостной оценки могут результативно использоваться для оценки привилегированных акций российских компаний.
Сравнительный анализ традиционных методов стоимостной оценки акций позволил сделать вывод, что для оценки привилегированных акций можно использовать только методы доходного и сравнительного подхода.
В работе доказано, что затратный подход не может быть использован для этой цели по следующим причинам: во-первых, из двух известных методов затратного подхода для оценки бизнеса (метод стоимости чистых активов и метод ликвидационной стоимости) только в рамках первого метода можно получить рыночную стоимость объекта оценки, следовательно, метод ликвидационной стоимости отбрасывается, т.к. с его помощью можно рассчитать только ликвидационную стоимость привилегированных акций. Метод ликвидационной стоимости используется только в случае добровольной или принудительной ликвидации компании и, следовательно, после удовлетворения всех «старших» по отношению к владельцам привилегированных акций требований кредиторов, владельцам привилегированных акций выплачивается ликвидационная стоимость их акций, согласно тому, как эта стоимость определена в уставе компании. Так, согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» ст. 32 «в уставе общества должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа», т.е. в законе определена выплата только ликвидационной стоимости привилегированных акций. Также необходимо отметить, что при ликвидации компании ее акции не имеют рыночной стоимости, т.к. на открытом рынке не может быть инвесторов, желающих купить акции ликвидирующейся компании, если такие инвесторы есть, то они действуют не по типичной для рынка мотивации и, следовательно, для них определяется инвестиционная стоимость привилегированных акций; в случае если компания не ликвидируется, метод ликвидационной стоимости не используется.
Во-вторых, метод стоимости чистых активов был разработан для оценки всего собственного капитала акционерных обществ, а т.к. в состав собственного капитала входят обыкновенные и привилегированные акции, то, используя только метод стоимости чистых активов невозможно выделить стоимость собственного капитала приходящегося на обыкновенные акции и стоимость капитала, приходящегося на привилегированные акции. Соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями, записанное в уставе компании1, не отражает реального распределения стоимости собственного капитала между ними, т.к., с одной стороны, различаются доходы владельцев привилегированных и обыкновенных акций; с другой стороны, существенно различаются права владельцев обыкновенных и привилегированных акций.
Таким образом, в диссертации был сделан вывод, что для оценки привилегированных акций российских компаний можно использовать только методы доходного и сравнительного подходов. Сравнительный анализ преимуществ и недостатков данных методов для цели оценки привилегированных акций российских компаний приведен в Табл. 3.
Табл. 3. Анализ преимуществ и недостатков методов оценки акций.
| Подходы к оценке | Доходный подход | Сравнительный подход | ||
| | Метод дисконтирования дивидендов | Метод капитализации дивидендов | Метод рынка капиталов | Метод сделок |
| Преимущества | 1. Учитывает поступление денежных средств | 1. Учитывает поступление денежных средств и связанные с этим риски | 1. Использует только рыночную информацию | 1. Использует цены реально состоявшихся сделок |
| | 2. Учитывает систематические и несистематические риски инвестиций | 2. Легко применять | 2. Отражает реальный спрос и предложение на фондовом рынке | 2. Позволяет оценивать большие пакеты акций |
| | 3. Учитывает фактор времени поступления доходов | | 3. Позволяет сравнивать объект оценки со многими компаниями – аналогами | |
| Недостатки | 1. Трудоемкий прогноз будущих дивидендов | 1. Применим только для акций с устойчивым темпом роста дивидендов | 1. Применим только в случае, если есть компании – аналоги, чьи акции торгуются на фондовом рынке | 1. Мало сопоставимых компаний, чьи акции проданы на рынке слияний и поглощений |
| | 2. Носит вероятностный характер | 2. Не учитывает время поступления дивидендов | 2. Трудно делать корректировки из-за недостатка информации | 2. Информация о цене и условиях сделки может быть закрыта |
| | 3. Не учитывает стоимость опциона владельцев привилегированных акций | 3. Не учитывает стоимость опциона владельцев привилегированных акций | | |
Из Табл. 3 видно, что все описанные методы стоимостной оценки имеют преимущества и недостатки, но в то же время только методы сравнительного подхода могут быть использованы для оценки привилегированных акций российских компаний без существенных корректировок.
Методы доходного подхода нуждаются в корректировке, т.к. они не позволяют учитывать стоимость прав (опцион) владельцев привилегированных акций, которые возникают в случае невыплаты по ним дивидендов. В этом случае владельцы привилегированных акций получают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции и таким образом уравниваются в праве голосовать с владельцами обыкновенных акций, т.е. становятся голосующими акциями.
Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость привилегированных акций путем конвертации дохода, который получает владелец привилегированных акций, в стоимость. Следовательно, эти методы учитывают только право владельца привилегированных акций на доход от владения оцениваемым активом и не учитывают другие права, связанные с различными вариантами использования актива.
Методы сравнительного подхода учитывают все особенности привилегированных акций, в том числе и стоимость опциона, т.к. их текущая цена на фондовом рынке отражает вероятность появления права голосовать у владельцев привилегированных акций.
Методы технического и фундаментального анализа фондового рынка определяют стоимость привилегированных акций как результат сделок на фондовом рынке. Эти методы учитывают различные теории ценообразования на фондовом рынке, модели развития фондового рынка, а также национальные, региональные и отраслевые особенности; базируется на мониторинге, статистическом, факторном, техническом, фактографическом, рейтинговом, нормативно-параметрическом и экспертном анализе, а также на экономико-математическом моделировании и прогнозировании.
Все перечисленные выше методы технического и фундаментального анализа фондового рынка направлены на предсказание будущей цены акции на фондовом рынке с помощью экспертных оценок или математического анализа. В исследовании доказано, что данные методы могут использоваться для оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, но они имеют ряд недостатков: во-первых, методы технического и фундаментального анализа фондового рынка позволяют прогнозировать рыночную цену акции, а не рассчитывать ее рыночную стоимость, во-вторых, эти методы учитывают только мнение участников фондового рынка и игнорируют мнения других заинтересованных сторон, в-третьих, применимы только для акций, которые торгуются на фондовом рынке, а в России таких акций немного. Поэтому в диссертационной работе был сформулирован вывод о том, что методы технического и фундаментального анализа фондового рынка можно использовать для оценки только ограниченного числа привилегированных акций российских компаний, и только как один из подходов к оценке привилегированных акций.
Методы бухгалтерского учета. «При первоначальном признании финансового актива или финансового обязательства компании следует оценивать его по фактическим затратам, т.е. по справедливой стоимости внесенного (в случае актива) или полученного (в случае обязательства) на него возмещения».1 Справедливая стоимость обычно зависит от цены данной сделки. В случае, если рыночные цены нельзя определить с достаточной степенью достоверности, то справедливая стоимость рассчитывается как сумма всех будущих платежей, дисконтированная с использованием преобладающей рыночной ставки процента для аналогичного инструмента, выпущенного эмитентом с аналогичным рейтингом кредитоспособности.
Справедливая стоимость финансового инструмента определяется с достаточной степенью достоверности, если:
а) оценочные стоимостные пределы, внутри которых находится справедливая стоимость, не являются значительными для данного инструмента,
б) можно обоснованно рассчитать вероятность той или иной оценочной стоимости в рамках стоимостных пределов и использовать ее в расчете справедливой стоимости.2
Справедливая стоимость акции может быть определена с помощью одного или нескольких методов. В основе методов оценки должны лежать исходные данные, которыми пользуются участники рынка при расчете справедливой стоимости, в том числе исходные данные о ценах при досрочном погашении акции, процентной ставке и коэффициенте дисконтирования.
Наличие опубликованных котировок на активном фондовом рынке является наилучшим показателем, используемым для определения справедливой стоимости. Если рынок акций не является активным, то опубликованные котировки следует скорректировать в целях обеспечения достоверной оценки справедливой стоимости. В данной ситуации, когда не активный рынок порождает незначительные объемы сделок, рыночные котировки могут не соответствовать справедливой стоимости акции.
При отсутствии рыночной котировки для определения справедливой стоимости с достаточной степенью достоверности используются технические методы оценки. Эти методы включают сопоставление с текущей рыночной стоимостью другого аналогичного инструмента, анализ дисконтированных денежных потоков и методы оценки опционов. Если отсутствует рынок оцениваемых акций, но в то же время функционирует рынок аналогичного финансового инструмента, то справедливая стоимость строится на основе рыночной цены аналогичного финансового инструмента.
При использовании метода дисконтирования денежных потоков компания использует коэффициент дисконтирования, равный преобладающей рыночной ставке процента для финансовых инструментов, имеющих аналогичные условия, что и оцениваемая акция.
Методы бухгалтерского учета во многом совпадают с методами стоимостной оценки и методами технического и фундаментального анализа фондового рынка, но используются для иных целей: для составления бухгалтерской отчетности.
Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает вопросы совершенствования методов оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования, а также использование результатов оценки привилегированных акций для формирования оптимальной структуры акционерного капитала российских компаний.
Анализ современных методов оценки привилегированных акций российских компаний показал, что методы сравнительного подхода можно применять без существенных корректировок, а методы доходного подхода нуждаются в корректировке, т.к. они не учитывают специфики объекта оценки. Специфика привилегированных акций российских компаний заключается в наличие права (опциона) на голосование на общем собрании, стоимость которого нельзя рассчитать в рамках доходного подхода.
Наличие стоимости опциона в цене привилегированных акций в работе было доказано путем сравнения цен привилегированных акций типа А на фондовом рынке с текущей стоимостью будущих дивидендных выплат по ним, которая рассчитывается с использованием методов доходного подхода.
Для доказательства данного утверждения были рассмотрены привилегированные акции компаний, которые торгуются в РТС. В диссертации были исследованы привилегированные акции РАО «ЕЭС России» и ОАО «Ростелеком», т.к. данные компании будут использованы в качестве примера для моделей опционного ценообразования. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат была рассчитана методом капитализации; был использован годовой дивиденд за 2001 год и конвертирован в стоимость с помощью ставки капитализации. В момент объявления величины выплачиваемых дивидендов по компаниям, рыночная цена привилегированных акций ОАО «Ростелеком» и РАО «ЕЭС» по данным торгов в Российской торговой системе составляла 0,34753 долл. и 0,05764 долл. соответственно.
РАО «ЕЭС»: за 2001 год размер выплачиваемых по привилегированным акциям дивидендов составил 0,1185 руб. на 1 привилегированную акцию или 0,0041 долл. США (по среднегодовому курсу доллара за 2001 год 29,18 руб./долл. США). В качестве ставки капитализации использовали безрисковую ставку (средняя доходность по российским еврооблигациям) 10%. Таким образом, текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет (0,0041/0,1) 0,041 долл. США на 1 привилегированную акцию. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет для РАО «ЕЭС» 71% от рыночной цены привилегированной акции.
ОАО «Ростелеком»: за 2001 год размер выплачиваемых по привилегированным акциям дивидендов составил 0,919 руб. на 1 привилегированную акцию или 0,0315 долл. США. В качестве ставки капитализации использовали безрисковую ставку 10%. Таким образом, текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет (0,0315/0,1) 0,315 долл. на 1 привилегированную акцию. Текущая стоимость будущих дивидендных выплат составляет для ОАО «Ростелеком» 90% от рыночной цены привилегированной акции.
Далее в работе было доказано, что разность между текущей стоимостью будущих дивидендных выплат и рыночной стоимостью привилегированных акций приходится на стоимость опциона, которым обладает владелец привилегированных акций. Расчет стоимости опциона можно осуществить с помощью разнообразных моделей опционного ценообразования, которые разработаны и применены на практике ведущими экономистами в этой области (Шелтон Дж., Боунесс Дж., Блэк Ф., Шоулз М., Мертон Р., Ролл Р., Кассоф К., Вольфсон У.).
Расчет стоимости опциона привилегированных акций основан на использовании моделей опционного ценообразования, разработанных для оценки стоимости опционов на акции, торгуемых на биржах опционов. Использование моделей опционного ценообразования имеет одно существенное ограничение: модели могут применяться к оценке стоимости прав владельцев привилегированных акций только для котируемых на фондовом рынке привилегированных акций.
В рамках диссертации были исследованы и проанализированы основные модели опционного ценообразования, доказана целесообразность использования данных моделей для оценки привилегированных акций предприятий России. Проведенное исследование показало, что из многочисленных моделей оценки стоимости опционов целесообразно использовать три основные модели опционного ценообразования: модель Шелтона, модель Блэка-Шоулза при непрерывном дисконтировании и модель Норина-Вольфсона. Модель Шелтона была выбрана потому, что она представляет собой самый простой и легкий расчет цены опциона, она позволяет на простом примере показать суть ценообразования опционов. Модель Блэка-Шоулза была выбрана потому, что она является самой распространенной и представляет собой более точные расчеты стоимости опциона. Модель Норина-Вольфсона является модифицированной моделью Блэка-Шоулза и учитывает выплаты дивидендов по акциям, в силу того, что большинство компаний, чьи привилегированные акции торгуются на фондовом рынке России, регулярно выплачивают дивиденды, использование данной модели является целесообразным.
Модель Шелтона
Стоимость опциона по модели Шелтона определяется по следующей формуле:
Минимальная стоимость + (регулирующий фактор)*(максимальная стоимость – минимальная стоимость) = стоимость опциона
Минимальная стоимость опциона – это его внутренняя стоимость, которая определяется путем вычитания цены исполнения из текущей цены акции.
Максимальная стоимость равна ¾ от текущей цены акции.
Регулирующий фактор, рассчитывается следующим образом:
М – количество месяцев, оставшихся до исполнения опциона; D – годовые дивиденды по акции; Ps – текущая цена акции; L = 1, если опцион котируется на бирже и 0, если он торгуется на внебиржевом рынке.