Ие российского рынка корпоративных облигаций и будут определены проблемы исследования и методы их решения относительно российского рынка корпоративных облигаций

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

В начале этой главы будут рассмотрены ключевые особенности, специфика и мировой рынок корпоративных облигаций, затем – развитие российского рынка корпоративных облигаций и будут определены проблемы исследования и методы их решения относительно российского рынка корпоративных облигаций.

1.1. Мировой рынок корпоративных облигаций

Для повышения эффективности производства в условиях развитой экономики особое значение имеет способность предприятий гибко использовать рыночные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности.

В условиях совершенного рынка, равных ставок налогообложения различных финансовых инструментов и отсутствия регулирующих мер любая структура финансирования предприятия не должна оказывать заметного влияния на результаты его деятельности и рентабельность. Однако в реальных условиях на рынках предприятия часто сталкиваются с различными рисками, что обуславливает наличие определенной иерархии форм и источников финансирования.

На практике не только крупные, но и мелкие и средние предприятия прибегают к различным источникам внешнего инвестирования, в том числе к банковским кредитам, заимствованию средств на финансовых рынках, использованию рисковых капиталов и т.д. Выбор источников финансирования зависит от многочисленных факторов, среди которых – размер предприятия, природа его рынков, отрасль и сфера деятельности, технологические особенности, специфика выпускаемой продукции, характер государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с рынками и др.

Как показывает зарубежный опыт, важное место в структуре внешних источников финансирования корпораций занимают эмиссии ценных бумаг и, прежде всего, акций и облигаций. В современных развитых странах облигационная масса корпораций составляет, как правило, от 10-15 до 60-65 % общих объемов эмиссий корпоративных ценных бумаг, что свидетельствует о важной роли облигаций как альтернативного источника инвестиций.

Обвальное падение фондового рынка, произошедшее после того, как весной 2000 г. были зафиксированы абсолютные максимумы по ряду биржевых индексов, привело к огромным потерям для инвесторов и заставило многих из них существенно сократить объемы операций, занять выжидательную позицию или вообще уйти с рынка акций. В то же время этот процесс значительно повысил интерес к менее рискованным финансовым инструментам, обеспечивающим некоторый доход при полной гарантии возврата первоначально вложенных средств, и стимулировал разработку финансовыми институтами новых синтетических инструментов, имеющих производный характер и привязанных к динамике активов, лежащих в их основе. Хотя эти инструменты не могут обеспечить высокую доходность, сопоставимую с той, которую предоставлял фондовый рынок в период стремительного взлета технологического сектора, их существенным преимуществом является возможность практически безрискового присутствия инвесторов на рынке и получение прибыли при благоприятной динамике соответствующих активов. В силу гарантии полного возврата вложенных средств подобные синтетические инструменты позволяют избежать риска снижения курсовой стоимости активов, лежащих в их основе. На фоне высокой волатильности, ставшей в последнее время характерной чертой фондового рынка, синтетические финансовые инструменты являются неплохой альтернативой инвестированию непосредственно в акции или облигации.

Активами, лежащими в основе финансовых инструментов, привязанных к фондовым активам, могут быть отдельные акции и индексы, а также корзины акций или индексов. Если же говорить в целом о синтетических финансовых инструментах, доходная составляющая которых рассчитывается на основе изменения стоимости конкретных активов, то необходимо отметить, что существуют ценные бумаги, привязанные к динамике товарных цен и валютных курсов.

По своей сути финансовые (структурные) гибриды - среднесрочные обязательства, имеющие привязку к некоторому фондовому активу: акции, корзине акций или индексу. Они сочетают свойства облигации (либо процентной, либо с нулевым купоном) с доходной компонентой, основывающейся на динамике базового инструмента. Среди структурных продуктов различают расписки с привязкой к акциям и расписки с привязкой к индексу.

Гибридная ценная бумага - конвертируемая ценная бумага, для которой обеспечивающие ее обыкновенные акции котируются в среднем диапазоне, в результате чего бумага торгуется и с характеристиками ценной бумаги с фиксированным доходом, и с характеристиками обыкновенных акций. Рассмотрим в качестве одного из вида гибридных ценных бумаг корпоративные облигации.

Корпоративная облигация - облигация, выпускаемая для финансирования частных предприятий. По корпоративным облигациям предприниматели получают доход за счет более низкой процентной ставки по сравнению с банковским процентом, а владелец облигаций получает выгоду за счет пониженного налогообложения своего дохода.

Корпоративные облигации являются одним из вариантов привлечения долгового финансирования, другим, наиболее значимым вариантом является банковское кредитование.

В зависимости от того, какой тип финансирования преобладает в стране, финансовые системы принято разделять на так называемые «рыночные» (США, Канада), в которых облигационные займы являются основным (или, по крайней мере, весьма значимым) источником долгового финансирования, и «банковские» (Германия, Япония, большинство европейских стран), в которых основной объем долгового финансирования опосредуется банками, а корпоративные облигации играют незначительную роль.

По мнению ряда исследователей, наличие в стране развитого рынка корпоративных облигаций дает «рыночной» системе некоторые преимущества по сравнению с «банковской» системой. Основная идея преимущества корпоративных облигаций в том, что облигации являются более «рыночным» инструментом, чем банковские кредиты. Более конкретные доводы в пользу финансовых систем с развитым рынком корпоративных облигаций выглядят следующим образом:

Банковская система по своей природе подвержена значительному системному риску. Банки являются финансовыми институтами с высоким уровнем финансового «рычага». Невозврат банковских кредитов может спровоцировать крах конкретного банка, а это в свою очередь может вызвать общий кризис банковской системы в стране - падение доверия вкладчиков, отток средств со счетов, банкротство других банков. Чем больше доля рынка корпоративных облигаций в финансовой системе страны, тем меньше вероятность такого развития событий. Примером того, как финансовые системы (с чрезмерной ролью банков) могут оказаться легко подверженными кризису, служат события в Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг.
Развитой финансовый рынок, включая рынок корпоративных облигаций, способен лучше и точнее оценивать кредитный риск, чем банковская система. Кредитная политика банков бывает излишне субъективна, поскольку зачастую значительная часть финансирования осуществляется очень небольшим кругом банков, а принятие решения о выдаче кредита может осуществляться не на основе подробной информации о заемщике, а на основе личных связей. Напротив, рынок корпоративных облигаций предполагает широкий круг участников, которые напрямую заинтересованы в том, чтобы точно оценить риск данных обязательств и учесть его в процентной ставке.
Во многих странах существует практика государственной поддержки проблемных банков, которая может усиливать несовершенства банковской системы. Государственная поддержка порождает проблему недобросовестного поведения: банки могут вкладывать средства в излишне рискованные проекты, зная, что государство в любом случае поможет им выйти из кризиса при неблагоприятном развитии событий. При финансировании посредством корпоративных облигаций данная ситуация невозможна.
Банки находятся под жестким государственным контролем. В любом случае государственный контроль всегда связан с определенными несовершенствами, и чрезмерно банковски ориентированная система усиливает их. Рынок корпоративных облигаций, менее подверженный прямому государственному регулированию, напротив, способен сгладить эти несовершенства.

К доводам зарубежных исследователей хочется добавить следующие:

На наш взгляд, наличие рынка корпоративных облигаций способствует развитию долгосрочного заемного финансирования. Банки, в силу специфики их деятельности, имеют в основной массе краткосрочные обязательства, поэтому стремятся по возможности выдавать краткосрочные кредиты, чтобы избежать чрезмерного риска. В результате заемщики не имеют возможности привлечь долгосрочное заемное финансирование, а рынок корпоративных облигаций позволяет решить данную проблему.
Рынок корпоративных облигаций создает общепринятые ориентиры процентных ставок по рискованным ценным бумагам. На них могут ориентироваться кредиторы и заемщики как при выпуске облигаций, так и при предоставлении кредитов.
В странах, относящихся к банковски ориентированным системам, обычно наблюдается высокая концентрация в банковском секторе, когда 3-5 крупнейших банков контролируют более 80% отрасли. Фактически это означает, что кредитный рынок становится монополизированным. Такая монополия, как можно предположить из общих соображений относительно монополистических рынков, приводит к неоптимальному распределению кредитных ресурсов, и в конечном счете тормозит экономический рост в стране. Это подтверждается и эмпирическими данными.
Развитие рынка корпоративных облигаций является значимым фактором для развития небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и особенно паевых инвестиционных фондов).

Корпоративные облигации занимают особое место: в отличие от государственных, они распространены не во всех странах, кроме того, у них есть присущие только им особенности.

Виды облигаций:

Обеспеченные облигации. Обеспечение может быть различным - это объекты недвижимости или пакеты акций;

2. необеспеченные облигации;

3. конвертируемые облигации.
Эмитенты:

В США, Японии и ряде других стран существует четыре большие группы эмитентов корпоративных облигаций:

1. Компании коммунального сектора (энергетика, газоснабжение, связь и водоснабжение). Эти компании в силу специфики своей деятельности всем необходимы, и их облигации считаются наиболее надежными и обычно имеют максимальный срок обращения.

2. Транспортные компании (железные дороги, авиация и т.д.).

3. Индустриальные компании (все остальные виды производства и услуг).

4. Банки и финансовые компании.

Когда инвестор приобретает достаточно крупный пакет акций, он может влиять на политику эмитента на собраниях акционеров или введя своего представителя в совет директоров. В случае покупки облигаций их владелец не входит в уставный капитал общества, однако отсюда не следует, что он полностью лишен возможности влиять на эмитента, который по сути дела является его должником. Часто между эмитентом и инвесторами заключается договор, в котором оговаривается надзор над эмитентом со стороны держателей облигаций. В этом договоре могут фиксироваться особые условия, которые должен выполнять эмитент. Например, в условиях выпуска могут оговариваться нижний предел коэффициента текущей ликвидности, верхний предел на долю абсолютной задолженности, список или величина активов, которые эмитент не имеет право отчуждать до погашения, требование в случае новых выпусков облигаций не предоставлять лучших условий новым владельцам и т.д. Разумеется, этот надзор ведут не сами держатели, а, например, банк, действующий по их поручению.

Срок обращения:

В большинстве случаев срок обращения составляет от 20 до 30 лет, бывают и особо долгосрочные облигации - до 40 лет. Корпоративные облигации со сроком обращения до 10 лет в США часто называются notes, а свыше десяти лет - bonds.

Вторичный рынок состоит из двух больших секторов:

1. биржевого (крупнейшие биржи- NYSE, AMEX и Лондонская биржа);

2. внебиржевого.

Внебиржевой сектор значительно больше по объемам, хотя и на биржах ежедневный объем торгов составляет порядка 100 млн долл. Крупнейшей биржей является, разумеется, Нью-Йоркская, где торгуется около 10 тыс. выпусков облигаций (государственные, корпоративные, банковские и большое число иностранных).

Исследование зарубежного опыта позволяет выделить несколько важнейших особенностей функционирования рынка корпоративных облигаций:

корпоративные облигации, как правило, обеспечивают привлечение капитала на длительный период: это долгосрочные займы, размещаемые на рынке ценных бумаг, однако в последние десятилетия наметилась тенденция к сокращению сроков их обращения (с 25-30 лет до 5-10 лет), что связано, с одной стороны, с ускорением внедрения новейших научно-технических разработок, приводящим к быстрому старению основных фондов, широкому использованию механизмов ускоренной амортизации и т.д., а с другой стороны – со стремлением инвесторов вкладывать свои средства в ценные бумаги с более короткими сроками погашения и уменьшить тем самым инвестиционные риски;
портфель выпускаемых корпорациями облигаций неоднороден: различия в выборе характеристик выпускаемых облигаций обусловлено такими факторами, как отраслевая специфика, связи корпораций с рынком ценных бумаг и кредитной системой, деловой престиж, финансовое положение;
в процессе обращения корпоративных облигаций на рынке приоритетное внимание уделяется вопросам оценки их качества и надежности: более высокое качество облигации означает более низкий процент выплат по ней и, соответственно, более выгодные для эмитента условия привлечения инвестиций;
для корпоративных облигаций характерна большая устойчивость по сравнению с другими ценными бумагами: курс облигаций, как правило, не снижается при ухудшении конъюнктуры, он становится даже более привлекательным для инвесторов по сравнению с акциями и государственными ценными бумагами;
значительную часть держателей (владельцев) корпоративных облигаций составляют, как правило, мелкие инвесторы и население: высокая доля индивидуальных участников на рынке ценных бумаг является характерной чертой для стран с развитой рыночной экономикой и отражает современные тенденции к переходу денежных средств из своих традиционных форм (сбережения, наличность, банковские депозиты и т.п.) в форму ценных бумаг и превращению все большей массы капитала в ценные бумаги, доступные самому широкому кругу инвесторов.

Таким образом, облигационные займы являются перспективным инструментом мобилизации свободных средств инвесторов в интересах развития предприятия – эмитента и, в конечном итоге, всей экономики в целом. Несомненно, многое из мирового опыта может пригодиться и в России.

    В настоящее время объем мирового рынка облигаций, по оценкам, превышает 25 трлн долл., из них корпоративные составляют в целом около 13%. Величина сектора корпоративных облигаций зависит от страны, в некоторых странах он занимает существенную часть рынка, в других в силу тех или иных причин он развит значительно слабее.

Крупнейшим рынком облигаций является, разумеется, рынок США, который составляет почти 50% мирового. Далее идет японский рынок (почти 20%), затем рынок Германии (10%), затем Италии и Франции (примерно по 5%), Великобритании (3%) и др. Основной объем занимают рынки развитых стран. Конечно, в последние годы стал заметен «развивающийся рынок», который представляет собой высокодоходный, но сильнорискованный сегмент, хотя в целом его объем пока несопоставим с объемом долговых ценных бумаг развитых стран.

    Рынок облигаций США является не только крупнейшим, но и наиболее изощренным, на нем присутствуют десятки видов инструментов (medium term notes, commercial papers, collaterized mortgage obligations и др.), которых в других странах нет. Как и в других случаях, роль частного сектора очень велика. Поэтому, в то время как рынок облигаций США составляет около половины совокупного мирового рынка, американские корпоративные облигации составляют более трех четвертей.

Другой характерной чертой является значительный объем облигаций, выпущенных так называемыми правительственными агентствами (федеральные банки, спонсируемые федеральные агентства, GNMA и др.). В целом распределение рынка облигаций в США по секторам примерно следующее:

Государственные – 28%,

Федеральные агентства – 23%,

Муниципальные – 13%,

Корпорации – 26%,

Международные – 10.

На рынке доминируют облигации utilities (энергокомпаний, газораспределительных компаний и т.п.), затем следуют индустриальные предприятия, железные дороги и финансовые компании. Преобладают долгосрочные облигации со сроком обращения от 25 до 40 лет, долгосрочные облигации в большинстве являются отзывными через 7-10 лет, облигации со сроком обращения 10 лет и меньше, наоборот, обычно являются безотзывными.

Крупнейшими покупателями корпоративных облигаций являются паевые фонды, которые покупают до трети всех эмиссий, почти столько же приобретают частные инвесторы и некоммерческие организации, далее идут пенсионные фонды, страховые компании и банки, которые вместе владеют около 20% облигаций. Около 10% приобретается другими корпорациями в целях краткосрочного вложения денег.

Рынок облигаций Германии сформировался под влиянием того факта, что здесь нет разделения банков на инвестиционные, коммерческие, кредитные и т.д. Поэтому корпорациям проще привлекать средства путем прямых банковских кредитов, это оказывается проще и дешевле, чем самим выходить на фондовый рынок. В свою очередь банки для привлечения капитала активно выпускают облигации, и их объем доходит до 60% общего объема облигаций, несмотря на то, что здесь очень развиты сегменты государственных, муниципальных, ипотечных и других облигаций. В результате прямые корпоративные облигации в Германии составляют доли процента общего объема, так что их рынка здесь практически нет.

Рынок облигаций Великобритании является относительно небольшим по объему, уступая в Европе рынкам Германии и Италии. Сектор корпоративных облигаций состоит из примерно трех равных частей: обеспеченные облигации, необеспеченные и конвертируемые. В последние годы на рынке стали преобладать долгосрочные облигации, причем при размещении помимо традиционных андеррайтеров значительную роль играют частные инвесторы.
    Кроме того, рынок облигаций в Великобритании отличается тем, что здесь очень высокий процент - около трети всего объема обращающихся в стране облигаций - составляют иностранные облигации.

В Японии в силу исторических причин (массовые банкротства в 30-е годы) долгое время был разрешен выпуск только обеспеченных корпоративных облигаций. Это ограничение отменено только в 1988 г., и в настоящее время основной объем облигаций корпораций составляют необеспеченные облигации. Всего доля Японии в мировом объеме облигационных займов достигала 25%, однако в последние годы снизилась ниже 20%. Корпоративные облигации занимают заметное место на фондовом рынке, их объем достигает 300 млрд долл., однако в общем объеме долговых инструментов они составляют 5-8% и их доля медленно снижается, а основным эмитентом облигаций является государство, его агентства и муниципалитеты (более 65% общего объема). На банки приходится около 20% общего объема, причем банки выпускают только обеспеченные облигации.

Как и во многих других странах, основной объем облигаций корпораций приходится на облигации девяти энергокомпаний (около 75% общего объема), поскольку они, как и в США, регулируются государством и вложения в них являются более надежными. Тем не менее в связи с тем, что на рынке много необеспеченных облигаций, после 1988 г. активно начали работать японские рейтинговые агентства.

Из других рынков можно назвать рынки Канады, Франции и Испании, где корпоративные облигации также играют заметную роль, составляя до 15% общего объема рынка облигаций.

Одной из причин финансового краха августа 1998 г. была, если можно так выразиться, «долговая эйфория». Российское государство, регионы, банки, предприятия поняли, что существует возможность получить на ровном месте большие деньги под «какой-нибудь» проспект эмиссии, который за некоторую плату помогал «состряпать» западный консультант. Через некоторое время эмитенты с удивлением обнаружили, что взятые с таким удовольствием деньги необходимо возвращать, причем с немалыми процентами.

Несомненно, в случае массированного появления корпоративных облигаций возможны рецидивы подобного отношения к своим долгам. Поэтому в будущем необходимо осторожно подходить к выбору эмитента, тщательно оценивая его финансовое состояние. Услуги иностранных рейтинговых агентств, в первую очередь из большой четверки, действительно очень дороги, и трудно ожидать, что небольшие эмитенты будут пользоваться ими. Но можно надеяться, что у нас наряду с российскими аудиторскими фирмами появятся и российские рейтинговые агентства, которые за доступную плату смогут проводить достаточно надежную оценку платежеспособности эмитента для потенциальных инвесторов.

1.2. Российский рынок корпоративных облигаций

Со времени «черного августа» 1998 г. явным недостатком российского рынка ценных бумаг считалось отсутствие финансовых инструментов, которые обладали бы достаточной надежностью и позволяли инвесторам диверсифицировать свои вложения.

Рынок ГКО/ОФЗ, несмотря на формальное завершение реструктуризации, не приковывает широкого внимания участников финансового рынка. Основную долю (около 80%) операций на этом сегменте проводят государственные банки, они же в настоящее время являются и крупнейшими покупателями этих инструментов.

В сложившейся ситуации существенно возросла роль корпоративных долговых обязательств. Среди инструментов с фиксированной доходностью участники рынка выделяют два сектора: первый - рынок векселей Газпрома и надежных банков (так называемые «денежные», или финансовые векселя) и второй - рынок корпоративных облигаций ведущих российских компаний (количество выпусков которых пока еще, к сожалению, не столь велико).

В то же время основным сектором финансового рынка в настоящее время является валютный, объем торгов на котором в несколько раз превышает объемы всех остальных. Вслед за ним наиболее развитым является рынок инструментов с фиксированной доходностью (особенно векселей), обладающий приемлемыми параметрами для большинства финансовых игроков.

Большие надежды возлагаются на рынок корпоративных облигаций и в России как на перспективный источник дополнительных инвестиционных ресурсов для реального сектора экономики. До недавнего времени этот рынок развивался крайне вяло, носил депрессивный и узконаправленный характер.

Вместе с этим сегодня появились благоприятные предпосылки для изменения сложившейся ситуации в лучшую сторону. Как будет показано далее, при условии проведения необходимых мероприятий в целях ускоренного развития в России рынка корпоративных облигаций станет возможным производительное использование его инвестиционного потенциала.

Корпоративные облигации на сегодняшний день являются ценными бумагами, которые пользуются устойчивым спросом как у коммерческих банков и компаний – инвесторов, так и у населения.

В отличие от государственных корпоративные облигации эмитируют реально работающие крупные компании, способные своими активами обеспечить сохранность и возврат основной суммы займа, а также выплатить обещанные процентные доходы.

Дефолт таких ценных бумаг практически невозможен, так как, во-первых, банкротство крупной работающей компании достаточно затруднительно, во-вторых, денежные поступления и стоимость активов компании настолько велики, что могут легко компенсировать инвесторам произведенные вложения, и, в-третьих, государством и самими участниками рынка ценных бумаг разработан действенный механизм защиты прав и вложений инвесторов, в частности существует закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», принятый 05 марта 1999 года.

Проект выпуска процентных облигаций дает возможность привлечь дополнительные инвестиции для развития, причем дешевле банковского кредита и без необходимого банкам залогового обеспечения.

В настоящее время корпоративные облигации становятся одним из самых привлекательных и перспективных инструментов российского финансового рынка. В список эмитентов входят представители различных отраслей: нефтегазовые компании, российские монополии, металлургия, банки и др.

Дефицит надежных инструментов с приемлемой доходностью, большой объем свободных средств у банков вынуждает инвесторов искать новые инструменты для своих вложений, при этом корпоративные облигации обеспечивают:

улучшение качества инвестиционного портфеля за счет эффективной диверсификации;
участие в финансировании высоколиквидных заемщиков, что позволяет значительно снизить риски;
высокую оперативность управления инвестиционным портфелем за счет возможности реализации бумаг на вторичном рынке.

Привлечение капитала с использованием корпоративных облигаций получает все большее распространение в практике российских предприятий. Вслед за монополиями и нефтяными компаниями, список российских эмитентов корпоративных облигаций стал пополняться предприятиями, работающими в самых разнообразных отраслях: металлургия, парфюмерная, добывающая и обрабатывающая промышленности, двигателестроение, финансовые услуги, торговля.

Тем не менее, с определенной долей уверенности можно сказать, что значительная часть посткризисных эмиссий корпоративных облигаций использовалась не столько с целью привлечения финансовых ресурсов, сколько в качестве своеобразного маркетингового/имиджевого мероприятия по «украшению витрины» компании. С другой стороны, успех лидеров размещения рыночных выпусков облигаций (в частности, ТНК, АЛРОСА, ММК) явно свидетельствует о наличии интереса со стороны инвесторов к данному инструменту.

Перспективы корпоративных облигаций, как возможности для вложения капитала инвесторами, определяются состоянием альтернативных рынков капитала в России (в частности, фондового, рынка прямых инвестиций, государственных и муниципальных долговых инструментов и, наконец, валютного рынка). Стабилизация курса рубля по отношению к доллару на фоне продолжающегося роста внутренних цен существенно снижают доходность вложений в иностранную валюту. При этом крах фьючерсного рынка после дефолта лишил игроков валютного рынка инструмента хеджирования рисков. Фондовый рынок по сути своей представляет собой рынок 5-7 голубых фишек, на которые приходится около 80% всей капитализации рынка. Вследствие этого портфельные инвесторы имеют достаточно ограниченный выбор инвестиционных стратегий. Приток прямых инвестиций ограничен высокой стоимостью капитала и неготовностью управляющих и акционеров идти на существенное ослабление своего контроля за бизнесом в пользу инвесторов. Рынок государственных и муниципальных долговых инструментов пребывает в состоянии депрессии и стагнации в силу кризиса доверия инвесторов к данным бумагам после финансового кризиса.

В связи с этим представляется достаточно естественно предположить, что капитал не может не искать новых инструментов для своего приложения. И одним из таких инструментов могут и должны стать корпоративные облигации.

Портфельными инвесторами данный инструмент может рассматриваться как возможность хеджировать риски вложений в акции эмитентов корпоративных облигаций. Увеличение количества облигаций на рынке позволить расширить диверсификацию портфеля и реализовывать новые инвестиционные стратегии с использованием корпоративных облигаций.

В развитии рынка корпоративных облигаций заинтересованы и многие российские банки. Последствия кризиса недоверия в банковском секторе продолжают сказываться и сегодня. Рост остатков на корсчетах в банках и низкая активность на рынке межбанковских кредитов свидетельствуют о дефиците таких инвестиционных инструментов, которые могли бы связать избыточную рублевую ликвидность и обеспечить приемлемый в сложившихся условиях уровень доходности. К тому же, банки могут получить дополнительный доход от андеррайтинга, используя для этого имеющиеся свободные средства.

Российские промышленные холдинги также не могут не видеть преимуществ в создании рынка корпоративных облигаций как механизма для управления долгом и снижения стоимости заемного финансирования, а также для расширения и диверсификации базы кредиторов.

Необходимым условием развития рынка корпоративных облигаций является создание активного вторичного рынка: он мог бы разрешить конфликт интересов, изначально заложенный в природу корпоративных облигаций. Конечно же, эмитент заинтересован в выпуске «длинных» бумаг: это удобнее для реализации крупных проектов, обеспечения гарантии выплат, а также с точки зрения налогообложения. Инвесторам менее рискованными представляются «короткие» вложения. На вторичном рынке они могут покупать корпоративные облигации на любой срок (на 1-2 дня, неделю, месяц, до момента погашения).

Реальные предпосылки для развития активного вторичного рынка корпоративных облигаций есть пока только в Москве. Качественное обслуживание облигационных займов в регионах представляется проблематичным как из-за неразвитости инфраструктуры, так и из-за низкой ликвидности бумаг местных эмитентов.

Повышение ликвидности в отношении корпоративных облигаций зависит от степени «прозрачности» хозяйственной деятельности и финансового положения эмитентов.

По мнению специалистов, одним из вариантов повышения «кредитной репутации» в глазах иностранных инвесторов может стать выпуск российскими компаниями долговых обязательств, зарегистрированных в качестве иностранных ценных бумаг их дочерних предприятий за пределами России и обеспеченных российскими активами, находящимися в такой юрисдикции, где они могут быть востребованы судом в пользу держателей облигаций.

Первоначальным заемщиком при этом выступает российский эмитент, кредиторами - иностранные инвесторы. Привлечение средств осуществляется через зарубежный фондовый рынок. По мере закрепления «кредитной репутации» рынок облигаций данного эмитента может быть параллельно запущен и в России, а затем и полностью возвращен сюда.

Но пока рынок корпоративных облигаций не является в России столь развитым, как рынок векселей или акций. В нынешних условиях является неизбежностью формирование рынка краткосрочных корпоративных облигаций.

Этот вид ценных бумаг позволит переориентировать финансовый рынок на нужды реального сектора экономики и направить необходимые ресурсы на пополнение оборотных средств предприятий. Кроме того, выпуск данных облигаций изменит структуру источников финансирования оборотных средств предприятий, будет способствовать снижению доли неплатежей, взаиморасчетов, бартера и денежных суррогатов.

Краткосрочные корпоративные облигации - это, конечно же, не панацея от всех «экономических болезней», но в то же время они, являясь стандартными эмиссионными ценными бумагами, позволяют задействовать сложившуюся инфраструктуру фондового рынка и отработанные механизмы его регулирования при условии их незначительной корректировки. Вместе с тем именно этот фондовый инструмент является наименее рискованным среди корпоративных ценных бумаг по сравнению с акциями и долгосрочными корпоративными облигациями, что (по идее) позволяет их эмитентам привлекать более «дешевые» заемные средства, чем при эмиссии указанных финансовых инструментов.

За счет эффекта секьюритизации долговых обязательств и обеспечения доступа через финансовый рынок к самому широкому кругу кредиторов корпоративные облигации позволяют компаниям привлекать более дешевые заемные средства, чем при обращении за банковскими кредитами. Выпуск этих обязательств в бездокументарной форме с обязательным централизованным хранением в депозитарии позволяет свести к минимуму трансакционные издержки и риски всех участников рынка.

Однако, несмотря на столь очевидные преимущества краткосрочных корпоративных облигаций над другими финансовыми инструментами, рынок указанных ценных бумаг практически отсутствует.

В свете вышесказанного сформулируем основные позитивные аспекты формирования рынка корпоративных облигаций для России:

1. На протяжении реформ 90-х годов в России произошло несколько банковских кризисов, некоторые банки обанкротились, а вкладчики полностью или частично потеряли свои средства. В результате доверие населения к банкам оказалось полностью подорвано. Формирование рынка корпоративных облигаций позволит преодолеть это недоверие и реанимировать инвестиционный процесс. На наш взгляд, именно корпоративный сектор, который в отличие от государства и банков не испортил свою репутацию, может пользоваться наибольшим доверием инвесторов.

2. Российская банковская система способна опосредовать в основном только краткосрочное движение капитала.

3. В общем объеме банковских кредитов предприятиям порядка 60% кредитов приходится на кредиты на срок до 1 года. Рынок корпоративных облигаций, возможно, поможет преодолеть данную проблему. Действительно, на российском рынке корпоративных облигаций наблюдается тенденция к удлинению сроков заимствований.

4. Значительная часть всех вкладов населения (почти 80%) сосредоточена в Сбербанке, который фактически находится в собственности государства. Это может привести к злоупотреблениям средствами вкладчиков в интересах государства (например, чрезмерное вложение в ГКО, кредитование экономически невыгодных, но «стратегически важных» проектов и т.д.). Рынок корпоративных облигаций может дать конечным инвесторам альтернативный вариант вложения средств и уменьшить монополию Сбербанка.

5. Этот сегмент финансового рынка даст удобный финансовый инструмент для небанковских финансовых институтов (страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов), развитие которых в России идет достаточно быстро, однако упирается в отсутствие надежных финансовых инструментов.

Эмитенты стали стремиться сформировать позитивную кредитную историю своих предприятий с целью увеличения гибкости финансирования в будущем, а также удешевления обслуживания своего долга. Однако наряду с положительными моментами в развитии рынка корпоративных облигаций возникают и проблемы, связанные с ним. Появляется много заемщиков, еще мало знакомых рынку, практически не развиваются возможности инвесторов в самостоятельном анализе рисков, связанных с инвестированием в экономику посредством механизма облигационных займов.

Учитывая ограниченность инвестиционных ресурсов в современных условиях России, выход из создавшейся ситуации видится, прежде всего, в ускоренном развитии рынка корпоративных облигационных займов, которое позволило бы параллельно решить сразу несколько важных задач:

привлечь дополнительные инвестиционные ресурсы в реальный сектор экономики, наиболее полно задействовав свободные денежные средства и сбережения населения;
повысить инвестиционную привлекательность акций промышленных предприятий, способствуя тем самым развитию соответствующего сегмента рынка ценных бумаг;
обеспечить профессиональным участникам рынка ценных бумаг дополнительные возможности для осуществления ими своей профессиональной деятельности за счет появления новых финансовых инструментов.

Российская действительность, условия экономики переходного периода, безусловно, наложили известный отпечаток на процессы использования финансовых инструментов рынка ценных бумаг в целях привлечения инвестиций, в том числе посредством выпуска корпоративных облигаций.

1.3. Рынок корпоративных облигаций: проблемы исследования и методы их решения

Для успешного функционирования системы коммерческих банков, инвестиционных организаций необходимо создавать благоприятные возможности для максимального роста интеллекта специалистов в области менеджмента и в целом интеллектуального потенциала управления. Эффективный менеджмент базируется на знаниях, умениях и информации.

К сожалению, обзор литературы по данному вопросу позволяет констатировать, что на сегодняшний день этот вопрос изучен слабо, поэтому основную информацию можно найти в отдельных статьях периодической литературы или англоязычных источниках.

В современных условиях информатизация в решении проблем управления играет важную роль. В качестве основных источников знаний рассматриваются:

Научные библиотеки, как отражение информационных изменений внешней среды через потоки публикаций по актуальным для развития организаций вопросам;

2) Интернет, как современный аналог информационной картины мира. Бурное расширение в последние годы “всемирной паутины” и увеличение объемов проходящей через нее коммерческой информации предполагает активное использование этого информационно-технического средства в следующих целях: изучение внешней среды организаций; доступ к новейшей информации; активное воздействие на клиентов, являющихся пользователями сети; настрой специалистов среднего и высшего управленческого звена организаций на генерирование новых идей через постоянную вовлеченность и знакомство с актуальными на текущий момент вопросами.

Получение текущей и перспективной информации можно адекватно оценить, основываясь на опыте прошлого. Во многих странах корпоративные облигации до последнего времени не получили значительного развития. На наш взгляд, это связано с тем, что для развития рынка корпоративных облигаций необходимо сочетание многих факторов. Иначе рынок корпоративных облигаций не может получить развития, соответственно не могут проявиться и его потенциальные преимущества, а предприятия будут финансироваться исключительно путем банковского кредитования.

Основные факторы, необходимые для развития рынка корпоративных облигаций:

1. Наличие крупных компаний - потенциальных эмитентов облигаций.

2. Государственное регулирование деятельности банков.

3. Государственное регулирование процесса эмиссии облигаций.

4. Развитие рынка государственных облигаций.

5. Развитая инфраструктура финансового рынка (инвестиционные банки, торговые системы, рейтинговые агентства).

6. Система бухгалтерского учета, адекватно отражающая финансовое состояние компаний.

Кроме того, следует отметить и следующий момент: банки лучше решают вопросы, связанные с мониторингом деятельности заемщика и контролем за ней. Соответственно банки эффективнее решают такие широко известные проявления агентской проблемы, как замещение активов и недоинвестирование. Если законодательство страны и существующие стандарты корпоративного управления допускают возникновение этих проблем, то финансирование посредством облигационных займов может быть невозможно или нецелесообразно.

Одной из основных причин относительной неудачи размещения первых российских корпоративных облигаций было то, что по общим правилам облигации, выпущенные внутри страны, не могут иметь рейтинг выше, чем суверенный рейтинг страны. И хотя эти облигации не получили вообще никакого рейтинга (что также является минусом), очевидно, что с точки зрения инвесторов, тем более нерезидентов, к которым эти облигации были обращены, они не могли иметь рейтинг выше, чем долгосрочный российский рейтинг, т.е. на уровне ССС.

Кроме того, свою роль сыграли воспоминания о ГКО - с одной стороны, как напоминание о недавнем дефолте, а с другой - как память об облигациях, которые до поры до времени приносили не ниже 18% в валюте. Поэтому корпоративные облигации РАО «Газпром», НК «ЛУКОЙЛ» и ТНК не могли казаться привлекательными.

Тем не менее в целом выпуск и размещение относительно долгосрочных корпоративных облигаций российских компаний, причем в условиях стагнации на фондовом рынке и общей политической нестабильности, нужно признать большим успехом. Ряд компаний уже объявили о намерении последовать их примеру: недавно отчет об эмиссии облигаций объемом 500 млн руб. зарегистрировала компания «Алроса», возможен выпуск облигаций РАО «ЕЭС России», Сибнефти, Татнефти, Nestle и др. Облигации ТНК уже включены в список бумаг, торгуемых на ММВБ. Таким образом, на российском фондовом рынке появился новый инструмент - облигации корпораций.

Почему корпоративные облигации не появились раньше? Основной причиной, конечно, был рынок ГКО/ОФЗ, который оттягивал на себя все средства, будучи высокодоходным (доходность даже в валюте не падала ниже 18%) и до некоторых пор самым надежным. Немногочисленные известные эмитенты смогли пробиться на рынок еврооблигаций, однако для большинства выпуск любых облигаций был недоступен.

Около пяти лет рынок ГКО/ОФЗ был гигантской скалой, в тени которой все остальные облигации были просто незаметны, и как результат, сегодня они довольно плохо известны. Наш фондовый рынок в силу известных причин вынужден постоянно подражать рынкам западных стран, поэтому заранее полезно представить, кому и в чем он сможет подражать завтра - привьются ли у нас корпоративные облигации в таком объеме, как в США, или же их вообще не будет, как в Германии, и т.д.

Другим сдерживающим развитие облигационного рынка в России выступает то, что облигации, удостоверяя отношения займа, являются более «строгими и обязательными» бумагами. Тяжелое финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий в случае эмиссии ими долговых обязательств (облигаций) может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей.

Еще одна проблема состоит в том, что в отношении облигаций установлен ряд законодательных требований, также в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Гражданским кодексом РФ и Федеральным законом “Об акционерных обществах” при выпуске облигаций эмитентом в обязательном порядке должны быть соблюдены следующие формальные условия:

номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для целей выпуска;
выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала;
выпуск облигаций без обеспечения допускается на третьем году существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества;
общество также не вправе размещать облигации, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества меньше количества акций, право на приобретение которых предоставляют облигации.

Наконец, вплоть до самого последнего времени в России сохранялись крайне неблагоприятные макроэкономические условия для организации облигационных займов, имелось большое количество объективных сдерживающих причин, обусловленных самой спецификой развития российской экономики. Среди них – высокая инфляция и стоимость заемных средств, безудержная эксплуатация долговых рынков со стороны государства в лице Министерства финансов РФ, непредсказуемость (нестабильность) экономической и политической ситуации в стране.

Впрочем, наличие большого числа сдерживающих факторов отнюдь не означает, что у рынка корпоративных облигаций в нашей стране нет будущего: отечественные предприятия сегодня испытывают огромную потребность в инвестициях, и облигации могут стать одним из наиболее действенных инструментов привлечения средств инвесторов.

По мере постепенной стабилизации экономической обстановки в стране и дальнейшего развития рынка ценных бумаг имеющийся зарубежный и российский опыт использования корпоративных облигационных займов в качестве альтернативного источника финансирования реального сектора экономики, несомненно, будет востребован и получит широкое распространение в нашей стране.

Blog

Содержание

Срок обращения: