Реструктуризация компании методами интеграции капитала 08. 00. 10 Финансы, денежное обращение и кредит

Вид материала

Автореферат диссертации

Содержание Общая характеристика работы Степень разработанности проблемы Цель и задачи исследования Предметом исследования Объект исследования Информационно-эмпирической базой исследования Основные положения диссертационного исследования Научная новизна Теоретическая и практическая значимость работы. Апробация результатов исследования. Структура работы. Основные идеи и выводы диссертации Стратегии создания синергетических эффектов. Приобретение гудвилла как один мотивов конгломеративных слияний. Стратегии создания синергетических эффектов Ожидаемый результат стратегий Показатели результата (синергетические эффекты) Метод избыточных активов включает в себя следующие этапы GW – гудвилл компании; В Факторы, определяющие активность российского рынка слияний/поглощений. ... Полное содержание

Подобный материал:

• Учебное пособие по дисциплине «Финансы, денежное обращение и кредит» для специальности, 4669.55kb.
• Описание дисциплины «Финансы, денежное обращение и кредит», 1984.13kb.
• Программа вступительного экзамена в аспирантуру по специальности 08. 00. 10. «Финансы,, 517.08kb.
• Взфэи фотография Фамилия Имя Отчество, 175.38kb.
• Литература Финансы. Денежное обращение. Кредит: Учебник для вузов / Л. А. Дробозина,, 1540.34kb.
• Литература Финансы. Денежное обращение. Кредит: Учебник для вузов / Л. А. Дробозина,, 1678.85kb.
• Программа минимум кандидатского экзамена по специальности 08. 00. 10 «Финансы, денежное, 751.04kb.
• Пояснительная записка к контрольной работе, 240.87kb.
• Изменение структуры финансовых ресурсов корпорации в условиях развития рынка капитала, 262.41kb.
• Теория и методология формирования оптимальной финансовой стратегии компании 08. 00., 654.85kb.

На правах рукописи

ВИШЕНИН Даниил Алексеевич


Реструктуризация компании методами интеграции капитала


08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит


Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук


Волгоград – 2008

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Волгоградский государственный университет».

Научный руководитель – доктор экономических наук, профессор

Гукова Альбина Валерьевна.

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, доцент

Иванова Татьяна Борисовна;

кандидат экономических наук

Чеметов Александр Владимирович.

Ведущая организация – ГОУ ВПО «Орловская региональная академия государственной службы».

Защита состоится «06» июня 2008 года в 15.00 на заседании диссертационного совета Д 212.029.04 при ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет» по адресу: 400062, г. Волгоград, просп. Университетский, 100, ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет», аудитория 2-05 «В».


С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет».


Автореферат диссертации размещен на официальном сайте ГОУ ВПО «Волгоградский государственный университет» – .ru.


Автореферат разослан «05» мая 2008 года.


Учёный секретарь диссертационного совета

доктор экономических наук М.В. Гончарова

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Процессы глобализации приводят к интеграции российской экономики в мировую экономическую систему, что требует от российских компаний создания долгосрочных конкурентных преимуществ с целью завоевания лидерства на мировых рынках в условиях резкого обострения конкурентной борьбы. Одним из способов создания и развития долгосрочных конкурентных преимуществ компании является ее реструктуризации методами интеграции капитала (к числу которых относятся сделки слияния и поглощения). С одной стороны, данная стратегия реструктуризации компании позволяет быстро войти на новые рынки; получить стратегические нематериальные активы и дефицитные ресурсы, которые сложно и порой невозможно создать за счет внутренних резервов; повысить капитализацию бизнеса с целью выхода на фондовые рынки, но, с другой стороны, сделки слияния/поглощения характеризуются высокой сложностью их организации, затратностью и значительной степенью неопределенности результатов.

Интеграция капиталов компаний в процессе их реструктуризации оказывает гораздо большее влияние на развитие бизнеса, чем любые другие мероприятия. Поэтому очень важно правильно идентифицировать и оценить синергетические эффекты, которые являются необходимым условием эффективности слияний/поглощений, а также все последствия принятия данного решения. Это требует необходимости детального рассмотрения моделей оценки компаний и анализа факторов, формирующих стоимость компаний при реализации сделок слияния/поглощения. Развитие методик определения стоимости компании, отражающих особенности состояния современной экономики России, а также выявление факторов конкурентоспособности, являющихся основой формирования стоимости, становятся необходимыми для финансового управления корпорацией и эффективной реализации методов интеграции капитала.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования обусловлена необходимостью дальнейшего всестороннего научного анализа процесса реструктуризации компании методами слияний и поглощений, что позволит, во-первых, раскрыть факторы, определяющие активность отечественного рынка слияний/поглощений; во-вторых, выявить мотивы выбора данных методов и форм их реализации, в-третьих, конкретизировать методические основы оценки эффективности слияний/поглощений.

Степень разработанности проблемы. Теоретические и практические аспекты реструктуризации отечественных предприятий с разной степенью полноты рассматривались в трудах А. Алпатова, В. Балашова, С. Беляева, Л. Белых, В. Бочарова, С. Гвардина, А. Грязновой, А. Дрогобыцкого, С. Ильдеменова, В. Ирикова, В. Кошкина, С. Леонтьева, И. Липсиц, И. Мазура, Н. Рудык, Е. Семенковой, В. Тренева, М. Федотовой, И. Чекуна, В. Шапиро и др. Научные достижения перечисленных ученых послужили базой более глубокого изучения процесса реструктуризации предприятий с позиций системного подхода. Однако возникла необходимость уточнения оценки эффективности процесса реструктуризации предприятий.

Проблемы оценки стоимости бизнеса, управления стоимостью компаний и выбора решений на основе максимизации стоимости бизнеса разрабатывали в своих трудах такие зарубежные ученые, как Д. Бишоп, Ю. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Л. Гапенски, П. Гохман, К. Гриффид, А. Дамодаран, Г. Десмонт, П. Дойль, Р. Келли, Б. Коласс, Т. Коллер, Т. Коупленд, Дж. Муррин, Б. Пешеро, Ш. Пратт, К. Уилсен, К. Феррис, Дж. Фишмен, Э. Хелферт, Ф. Эванс и др. Их работы посвящены исследованию рыночной стоимости ценных бумаг, оценке стоимости корпораций в странах с развитыми фондовыми рынками, сформировавшейся рыночной инфраструктурой, сложившимися принципами корпоративного управления. Стимулом к отражению российской специфики реструктуризации компании методами интеграции капиталов стало изучение трудов ученых, специализирующихся на оценке стоимости российских корпораций: Л. Белых, И. Беляевой, Т. Бердниковой, Г. Булычевой, С. Валдайцева, В. Григорьева, А. Грязновой, В. Есипова, М. Федотовой и др.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые рассматривали бы специфику оценки компаний в сделках слияний/поглощений на российском рынке комплексно. Недостаточная изученность, актуальность, теоретическая и практическая значимость поиска методик оценки эффективности процессов реструктуризации и сделок слияний/поглощений определили выбор темы, цель исследования и его задачи.

Цель и задачи исследования. Цель данного исследования заключается в разработке методического инструментария выбора финансовой стратегии реструктуризации компании на основе теоретического обоснования методов повышения стоимости бизнеса путем осуществления сделок слияний/поглощений.

В соответствии с указанной целью в диссертационной работе поставлены следующие задачи:

• уточнить сущность процесса реструктуризации компании и критерии оценки его эффективности;
  
• составить классификацию стратегий создания синергетических эффектов как теоретическую основу их идентификации и оценки ожидаемых результатов реализации сделок слияний/поглощений;
  
• провести анализ российского рынка слияний/поглощений и выявить факторы, определяющие его активность на современном этапе развития российской экономики;
  
• проанализировать существующие методики оценки бизнеса и выявить специфику их применения для оценки компаний в сделках слияний/поглощений;
  
• предложить практические рекомендации, позволяющие оценить риск принятия решений в процессе реализации сделок слияний/поглощений;
  
• разработать модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании на основе стоимостной оценки ее инвестированного капитала.
  

Предметом исследования стали экономические отношения, складывающиеся в процессе реструктуризации компании методами интеграции капитала, в связи с приращением стоимости бизнеса.

Объект исследования – российские компании, осуществляющие реструктуризацию посредством реализации сделок слияния/поглощения.

Теоретической и методологической основой послужили теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по исследуемым проблемам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся процессов реструктуризации и оценки бизнеса. В работе применялись научные методы и приемы научной абстракции; экономического, математического и финансового анализа; сравнения и аналогии; единства объективного и субъективного в развитии экономических процессов; статистического и математического моделирования.

Информационно-эмпирической базой исследования явились экономические факты, установленные на основе данных статистических и финансово-экономических изданий России и других стран, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций, данные Федеральной службы государственной статистики, Волгоградского областного комитета государственной статистики, РТС, ММВБ, Минфина РФ, ФСФР, Центрального банка РФ, аналитические статьи отечественных и зарубежных ученых.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. Реструктуризация компании  это один из методов реализации финансовой стратегии компании, который связан с процессом перехода бизнес-системы (компании) в качественно новое состояние, вызванное изменениями во внутренней структуре капитала компании, взаимосвязей и взаимозависимостей между ее элементами, приводящими к изменению внешней конкурентной среды. В рамках реализации методов интеграции капитала стратегической целью реструктуризации является рост стоимости инвестированного капитала компании за счет новых конкурентных преимуществ, а тактической – повышение эффективности ее текущей финансовой деятельности.

2. Показателями эффективности реструктуризации компании методами интеграции капитала являются: 1) «стоимостная» эффективность, определяемая как отношение максимальной разницы между инвестиционной стоимостью компании по i-му варианту реструктурирования и рыночной стоимостью компании «как есть» к приведенным затратам на реструктуризацию; 2) социальная эффективность, представляющая максимум отношения социальных затрат по i-му варианту реструктурирования к численности работающих.

3. Классификация стратегий создания синергетических эффектов, реализуемых в различных функциональных сферах деятельности компании (организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной) позволяет более обоснованно подойти к идентификации ожидаемого результата синергетических эффектов.

4. Одним из мотивов для конгломеративных слияний является приобретение гудвилла компании-цели, который представляет собой неосязаемые преимущества, с целью получения следующих экономических ресурсов, непосредственно влияющих на финансовый результат: информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании; доступа к административным ресурсам; компетенций менеджеров компании; информационных технологий; организационной культуры.

5. Метод избыточных активов для оценки гудвилла должен быть основан на определении стоимости ресурсов, необходимых для достижения среднеотраслевого уровня оборачиваемости активов с последующим вычитанием стоимости активов компании, отражаемой в финансовой отчетности, что позволит избежать сложности в определении ставки капитализации и недостатков, присущих показателю прибыли, при их использовании в методе избыточной прибыли.

6. Расчет издержек финансовых затруднений компании, связанных с неоптимальной структурой его капитала, включает в себя расчет пороговой ставки процентов по долговым обязательствам компании и ее сравнение с фактической ставкой процентов, что позволяет в максимальной степени учесть риски компании-цели и оценить их приемлемость при реализации сделки слияний/поглощений.

7. Для принятия решений о реструктуризации компании посредством слияния/поглощения целесообразно применять модель, основанную на сравнении следующих показателей: рыночной стоимости денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционной стоимости бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночной стоимости денежных потоков, связанных с заемным финансированием, что позволит менеджерам своевременно реагировать на качественные изменения в компании и внешней среде.

Научная новизна полученных результатов состоит в следующем:

- развиты теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса посредством уточнения содержания реструктуризации компании как метода реализации финансовой стратегии и ее стратегической и тактической целей.

- конкретизированы показатели эффективности процесса реструктуризации, учитывающие не только экономические интересы акционеров компании, но и социальные интересы ее сотрудников путем расчета «стоимостной» и социальной эффективности;

- дополнена классификация стратегий создания синергетических эффектов посредством расширения признаков по функциональному значению: организационная, производственная, коммерческая, финансовая, инновационная, инвестиционная, спекулятивная, что позволяет корректно идентифицировать и оценить ожидаемые результаты сделок слияний/поглощений;

- уточнен один из мотивов конгломеративных слияний, состоящий в заинтересованности приобретения гудвилла компании-цели, а также конкретизирована методика оценки гудвилла путем доказательства целесообразности расчета стоимости избыточных активов компании на основе среднеотраслевой оборачиваемости активов;

- сформулированы рекомендации, позволяющие оценить риск финансовых затруднений компании путем сопоставления фактической и пороговой ставки процентов по долгам компании;

- предложена модель финансовых решений, в которой сопоставляются рыночная стоимость денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном (остаточном) периодах, инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала и рыночная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием, с целью выбора варианта реструктуризации.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что научные и практические проблемы, поднимаемые в ней, непосредственно связаны с решением актуальных задач реформирования российских компаний на основе создания и развития долгосрочных конкурентных преимуществ путем реализации слияний/поглощений. Предложенные методики оценки эффективности выбора и реализации методов интеграции капитала развивают теоретические основы стоимостного подхода к реструктуризации бизнеса, дополняют предметную область исследования проблем оценки бизнеса.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты могут быть применены при определении и анализе стоимости компаний, что является необходимым при выборе и реализации методов слияний/поглощений, а также для разработки рекомендаций по оценке риска принятия решений в процессе реструктуризации компаний.

Отдельные положения диссертации могут быть использованы в качестве учебного материала при чтении курсов «Оценка бизнеса», «Финансы предприятий», «Реструктуризация предприятия на основе рыночной стоимости».

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации прошли апробацию на региональной научно-практической конференции в рамках научной сессии Волгоградского государственного университета. Результаты диссертационного исследования использованы при выборе и обосновании методов реструктуризации ООО «Инвестстрой» и ООО «Евролайн».

Публикации. По материалам диссертации опубликовано 5 научных работ объемом авторского вклада 2,65 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и двух приложений. Положения и выводы исследования проиллюстрированы 48 таблицами, 6 рисунками и 45 формулами.

Во введении обосновывается выбор темы, постановка цели и задач, теоретическая и практическая значимость исследования, его предмет и объект, определяются теоретические и методологические основы, формулируются положения, выносимые на защиту, и научная новизна работы.

В первой главе «Теоретические основы реструктуризации компании методами интеграции капитала» уточнено понятие реструктуризации компании и показатели оценки эффективности процесса реструктуризации; проведена систематизация синергетических эффектов, возникающих при реализации слияний/поглощений; определены мотивы конгломеративных слияний/поглощений.

Во второй главе «Анализ условий, факторов и перспектив развития российского рынка слияний/поглощений» проведен анализ тенденции рынка слияний/поглощений в России; выявлены факторы, определяющие активность отечественного рынка слияний/поглощений.

В третьей главе «Методические основы оценки бизнеса при реструктуризации компании методами интеграции капитала» рассмотрены специфика применения оценочных подходов применительно к сделкам слияний/поглощений и вопросы оценки риска принятия решений в процессе реструктуризации предприятий.

В заключении обобщены результаты исследования, сформулированы выводы и предложения научного и практического характера.


Основные идеи и выводы диссертации


Сущность и критерии процесса реструктуризации компании. По мнению автора, реструктуризация компании  это один из методов реализации финансовой стратегии компании, который связан с процессом перехода бизнес-системы (компании) в качественно новое состояние, вызванное изменениями во внутренней структуре капитала компании, взаимосвязей и взаимозависимостей между ее элементами, приводящими к изменению внешней конкурентной среды. Данное определение привлекает внимание к сущностным характеристикам процесса реструктуризации:

• Это качественно новое состояние организации после проведения реструктуризации. Например, управление дебиторской задолженностью является частью текущего управления компанией, но реструктуризация дебиторской задолженности – широко известный комплекс мер, который отличается переходом дебиторской задолженности в новое качество: просроченная дебиторская задолженность реструктурируется в новые обязательства с другим (меньшим) уровнем риска.
  
• В процессе реструктуризации изменяется внутренняя структура компании: это могут быть изменения в структуре капитала компании, в структуре акционерного капитала, в ассортиментной структуре, в структуре НИОКР и т.д.
  
• Цель реструктуризации – повышение конкурентоспособности компании в изменившейся внешней среде и, как следствие этого, повышение на основе этого ее стоимости. При этом максимизация стоимости – лишь один из критериев выбора стратегии реструктуризации, и в действительности при реализации стратегии реструктуризации стоимость компании может не только расти, но и уменьшаться (при неблагоприятном развитии событий), что не говорит о том, что данная стратегия не является реструктуризацией.
  

Процессы реструктуризации компаний должны приводить к повышению эффективности их деятельности. Автор считает, что при проведении реструктуризации компании необходимо учитывать не только экономические выгоды, но и социальные последствия проводимых мероприятий, минимизировать негативные последствия, выбирать проекты, дающие максимальный социальный эффект. Показатель эффективности реструктуризации не может быть единственным, необходимо использовать систему показателей процесса реструктуризации, которая, по мнению автора, имеет следующий вид:

Э = ∆V / З; (1)

где Э – «стоимостная» эффективность процесса реструктуризации;

З - затраты на реструктуризацию, дисконтированные к текущему моменту времени.

∆V – ожидаемый эффект от процесса реструктуризации, который рассчитывается следующим образом:

∆V = max (V_i - V_тек.); (2)

где V_i - инвестиционная стоимость компании по i-му варианту реструктурирования;

V_тек. - рыночная стоимость компании «как есть» (без учета преобразований),

V_тек. = max (V_дох., V_ак., V_рын.),

V_дох. – рыночная стоимость компании, определенная доходным подходом;

V_ак. – рыночная стоимость компании, определенная затратным подходом;

V_рын. – рыночная стоимость компании, определенная сравнительным подходом.

Э_соц. = max (Соц. Затраты_i / Ч_i); (3)

где Э_соц. – социальная эффективность реструктуризации;

Соц. Затраты_i - социальные затраты по i-му варианту реструктурирования (затраты на переобучение сотрудников, социальные компенсации и т.п.);

Ч_i – численность работающих по i-му варианту реструктурирования.

Стратегии создания синергетических эффектов. Следует отметить, что главный признак всех сделок слияний/поглощений  приобретение контроля над компанией, поэтому, по мнению автора, слияние/поглощение – это приобретение контроля над компанией путем:

• приобретения пакета обыкновенных голосующих акций, позволяющего осуществлять контроль; покупатель после осуществления сделки слияния/поглощения становится стратегическим инвестором компании, а приобретаемый пакет должен быть достаточен для осуществления контроля над денежными потоками компании, т.е. он должен позволять принимать решения о формировании и распределении денежных потоков компании.
  
• покупки активов компании; следует учесть, что в этом случае покупатель не получает значительную часть гудвилла компании.
  
• консолидации, то есть объединения активов и обязательств компаний, принимающих участие в сделке.
  

Данный подход к слияниям/поглощениям позволяет акцентировать внимание на оценке синергетических эффектов, которые могут быть различны в каждой из рассмотренных ситуаций. Авторская модель синергетических эффектов, получаемых в результате реализации методов слияний/поглощений, представлена в табл. 1.

Предложенная модель позволяет более корректно идентифицировать и оценить синергетические эффекты при реализации слияний/поглощений и избежать принятия неэффективных решений.

Приобретение гудвилла как один мотивов конгломеративных слияний. Важным мотивом для конгломеративных слияний, по мнению автора, может служить приобретение гудвилла компании-цели. Гудвилл компании – это неосязаемые активы, неотделимые от компании, основой которых является информация и знания. Экономические выгоды, получаемые при данной стратегии, следующие:

• получение информации, позволяющей повысить конкурентоспособность компании (информация о рынках, покупателях, технологиях и т.д.);
  
• получение доступа к административным ресурсам;
  
• повышение и развитие компетенций менеджеров компании (опыт разработки и реализации управленческих, маркетинговых технологии и т.д.);
  
• получение информационных технологий;
  
• внедрение новой организационной культуры и др.
  

Стоимость гудвилла зависит как от объективных факторов, отражающих реальное повышение конкурентоспособности компании на рынке, так и от субъективных, определяющихся индивидуальными представлениями инвесторов о будущих перспективах фирмы. Стоимость гудвилла выявляется на рынке при покупке или продаже компании и определяется расчетным путем: 1) методом преимущества в прибыли, при котором капитализируется часть доходов, превышающая среднеотраслевой уровень, и относящаяся к неосязаемым активам фирмы; 2) стоимостью неосязаемых активов как превышение рыночных оценок над балансовыми для компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже; 3) стоимостью неосязаемых активов как сумма превышения прибыли компаний, которые имеют эти активы, над суммой прибыли компаний, имеющих те же материальные активы, но не использующие неосязаемые; 4) коэффициентом Тобина, рассчитываемым как отношение рыночной стоимости компании к ее восстановительной стоимости. Для компаний, использующих неосязаемые активы этот коэффициент больше единицы.

Таблица 1

Стратегии создания синергетических эффектов и их показатели

Стратегии создания синергетических эффектов
Организационная	Производственная	Коммерческая	Финансовая	Инновационная	Инвестиционная	Спекулятивная
Реструктуризация структуры управ­ления, принципов системы управле­ния, внедрение новых (но имею­щихся у интегри­рующейся ком­па­нии) корпора­тив­ных методов управления.	Комбинирование взаимо­дополняющих ресурсов. Диверсификация ас­сорти­ментной поли­тики.	Выход на новые сег­менты рынка. Диверсификация клиентуры.	Изменение струк­туры и цены ис­точни­ков финан­сиро­вания, их со­става.	Получение не­мате­риальных активов (ли­цензий на раз­работку новых про­дуктов, па­тентов, торго­вых марок, др.), ноу-хау, брэндов.	Получение дефи­цит­ных ре­сурсов. Диверсификация бизнеса.	Вложение вре­менно свобод­ных денеж­ных средств (избы­точных ре­сур­сов) в: недооцененные, ли­квидные ак­тивы или активы с вы­соким по­тенциа­лом роста.
Ожидаемый результат стратегий
Организационная	Производственная	Коммерческая	Финансовая	Инновационная	Инвестиционная	Спекулятивная
Рост эффективно­сти управления компанией. Рост инвестици­онной привлека­тельности компа­нии.	Рост производитель­ности труда. Рост качества про­дукции. Увеличение произ­водст­венных мощ­ностей.	Увеличение ры­ноч­ной власти. Увеличение доли рынка. Увеличение ло­яльно­сти поку­пателей.	Увеличение фи­нансовой гибко­сти (получение доступа к до­пол­нительным ис­точникам фи­нан­сиро­вания, на­пример, IPO). Уменьшение риска.	Увеличение воз­можностей компа­нии в конкурентной борьбе. Увеличение лояль­ности по­купателей. Улучшение имиджа компа­нии.	Оптимизация про­изводствен­ного про­цесса. Защита от кон­курен­тов	Увеличение стои­мости цены по­купки.
Показатели результата (синергетические эффекты)
Организационная	Производственная	Коммерческая	Финансовая	Инновационная	Инвестиционная	Спекулятивная
Уменьшение управ­ленческих расходов. Экономия на мас­штабе дея­тельно­сти (лик­ви­дация дубли­рующих подраз­делений).	Уменьшение управ­ленче­ских расходов. Экономия на мас­штабе дея­тельности (лик­видация дубли­рующих подраз­де­лений).	Экономия на мас­штабе дея­тельности (лик­видация дубли­рующих подраз­деле­ний, эконо­мия ком­мерческих рас­ходов). Увеличение цены продук­ции.	Уменьшение ставки дискон­тирования за счет изменения цены, струк­туры, видов ис­точников фи­нан­сиро­вания, нало­говой эконо­мии.	Экономия на НИ­ОКР. Создание (по­луче­ние) ре­альных оп­цио­нов.	Снижение удельных ка­пи­тальных вло­жений. Получение вы­ручки от про­дажи дубли­рующих, непро­филь­ных или неработаю­щих активов.	(Цена покупки – цена продажи) > Приведенные за­траты на реструк­туриза­цию

Однако все эти методы имеют определенные недостатки. Главный из них тот, что в методах используются субъективные оценки: либо экспертов, либо участников рынка. Автор считает, что для определения стоимости гудвилла возможно применение метода избыточных активов. Метод избыточных активов представляет собой модификацию одного из наиболее распространенных методов оценки гудвилла – метода избыточных прибылей.

Для определения стоимости гудвилла предлагается рассчитать общую величину активов, которую необходимо инвестировать в компанию при условии долгосрочной среднеотраслевой оборачиваемости активов. Разность между рассчитанной и балансовой стоимостью активов и представляет собой стоимость гудвилла.

Метод избыточных активов включает в себя следующие этапы:

• определение стоимости активов, необходимых для их среднеотраслевой оборачиваемости;
  
• определение стоимости избыточных активов как разницы между величиной активов, необходимых для получения среднеотраслевой оборачиваемости, и стоимостью активов предприятия, отражаемых в его финансовой отчетности.
  

Таким образом, гудвилл компании может быть определен следующим образом:

GW = (В/ Об.А – A); (4)

где GW – гудвилл компании;

В – выручка компании;

Об.А – долгосрочная среднеотраслевая оборачиваемость активов.


Данная методика позволяет учесть особенности формирования стоимости гудвилла, избежать сложностей в обосновании значения ставки капитализации при использовании метода избыточных прибылей и недостатков, присущих показателю прибыли. Так, прибыль во многом зависит от методов бухгалтерского учета и учетной политики предприятия (учет запасов, амортизации). Применение различных методик бухгалтерского учета приводит к различным величинам прибыли. Показатель денежного потока более объективно характеризует деятельность компании, но он менее информационно открыт для внешних пользователей. Поэтому автор для расчета величины гудвилла остановился на показателе оборачиваемости активов, так как показатель выручки, используемый при расчете оборачиваемости, менее зависит от применяемых методов бухгалтерского учета и более информационно открыт, чем показатель денежного потока. Стоимость активов, используемую в расчетах, автор предлагает учитывать по данным бухгалтерского учета для обеспечения сравнимости данных, поскольку среднеотраслевые значения рассчитываются на основе финансовой (бухгалтерской) отчетности компаний. Полученное значение гудвилла для расчета стоимости компании необходимо прибавлять уже к рыночной оценке активов.

Факторы, определяющие активность российского рынка слияний/поглощений. Слияния/поглощения – стратегия компаний, затрагивающая интересы не только акционеров и менеджеров компании-покупателя и компании-продавца, но и многих других экономических субъектов, начиная от работников реорганизуемых предприятий и заканчивая органами региональной и федеральной власти. Благодаря своим особенностям (затратность, долгосрочность, необратимость, изменение структуры контроля, изменение рыночной власти компаний) сделки слияний/поглощений ведут к изменению баланса рыночных сил и оказывают влияние на всю экономическую систему не только страны, но и региона и мира в целом. Поэтому важно определить факторы, оказывающие влияние на активность и эффективность сделок слияний/поглощений. Все факторы можно разделить на две группы: внешние и внутренние. Внутренние факторы определяют выбор стратегии создания синергетических эффектов в сделках слияний/поглощений, внешние – влияют на интенсивность сделок слияний/поглощений. Классификация факторов представлена в табл. 2.

Таблица 2

Факторы эффективности сделок слияний/поглощений

Внешние факторы	Внутренние факторы
Экономические: - макроэкономические: (уровень капитализации фондового рынка, дина­мика и объем ВВП, процентная ставка, система налогообложения); - отраслевые (конъюнктура рынка в отрасли, ста­дия развития отрасли, технологический уровень развития отрасли); - региональные (уровень и темпы роста валового регионального продукта, темпы роста инвестиций в региональную экономику, наличие необходимых ресурсов в регионе: производственных, трудовых, наличие инфраструктуры, необходимой для рест­руктуризации и развития бизнеса, др.).	Мотивирующие: - переход на качественно новый уро­вень развития; - предотвращение ухудшения фи­нансово-экономического состояния; - решение корпоративных конфлик­тов; - спекулятивные мотивы сделки; - уход из бизнеса.
Институциональные: - страны (законодательство, уровень его право­применения); - отрасли (барьеры входа/выхода в отрасль, уро­вень конкуренции в отрасли); - региона (региональное законодательство, осо­бенности культурной среды, определяющие со­вместимость или несовместимость организацион­ных культур).	Факторы успеха/неудач: - затратность сделки; - наличие конкурентных преиму­ществ у компании-покупателя и у компании-цели (производственные, трудовые, технологические, админи­стративные и др. преимущества); - доступность источников финанси­рования у компании-покупателя и у компании-цели; - фактор времени; - институциональные характери­стики компании (совместимость корпоративных культур).
Инфраструктурные: - транспортная система; - информационная; - кредитно-финансовая.

Рассматривая степень влияния внешней среды на эффективность сделок слияний/поглощений, автор считает, что именно изменение внешней среды является катализатором осуществления данной стратегии, так как именно внешние воздействия заставляют компанию адаптироваться к изменениям на рынке и повышать свои конкурентные преимущества. Конкуренция на рынке, законодательные ограничения, политические и социальные факторы – это и причины выбора, и во многом причины эффективности слияний/поглощений.

Внешние факторы, обусловливающие интенсивность сделок слияний/поглощений в значительной степени зависят от макроэкономических показателей. Исследователи изучали взаимосвязь между макроэкономическими показателями и интенсивностью сделок слияний/поглощений только на развитых рынках. Внешними факторами, влияющими на развитие рынков слияний/поглощений, по данным зарубежных исследований, являются следующие: капитализация фондового рынка и уровень промышленного производства; динамика и объем ВВП; процентная ставка; коэффициент
Q-Тобина; законодательство.

Для получения зависимостей, характерных для России, автором был проведен статистический анализ, который, несмотря на достаточно ограниченную базу, позволил выявить первичные факторы активности отечественного рынка слияний/поглощений. В работе был проведен корреляционно-регресссионный анализ зависимости рынка слияний/поглощений по количеству сделок и их объему от следующих факторов: темпа инфляции (индекса потребительских цен и индекса цен производителей производственных товаров), темпа прироста ВВП, инвестиций в основной капитал, оборота фондового рынка, оборота ММВБ.

В результате проведенного анализа получены линейные зависимости следующего вида:

y = -46,56 + 0,36 X – для зависимости: Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции r = 0,93; (5)

y = 5 027,42 + 11,75X – для зависимости: Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции r = 0,89; (6)

y = - 320,24 + 3,85 X – для зависимости: Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров); коэффициент корреляции r = 0,94. (7)

Зависимость активности российского рынка слияний/поглощений от фондового рынка [Стоимость сделок = f (Фондовый рынок), Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ)] носит нелинейный характер. Получены зависимости следующего вида:

y = - 48 627,71 + 17 342,95ln X – для зависимости: Стоимость сделок = f (Фондовый рынок), корреляционное отношение r = 0,89; (8)

y = - 54 742,02 + 15 045,4ln X - для зависимости: Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ), корреляционное отношение r = 0,90. (9)

На основании проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

• Активность российского рынка слияний/поглощений зависит, со значительной долей вероятности, от величины инвестиций в основной капитал и индекса цен производителей промышленных товаров. Эта связь является значимой и линейной.
  
• Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и такими экономическими показателями, как объемы фондового рынка и обороты ММБВ, не является линейной.
  
• Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и другими экономическими показателями: ВВП, индекс промышленного производства, индекс потребительских цен – не является значимой для анализируемых условий.
  

Особенности расчета стоимости в сделках слияний/поглощений и определение издержек финансовых затруднений. Расчет стоимости компании-цели в целях слияний/поглощений отличается от других сделок по покупке/продаже бизнеса следующими особенностями:

1. Расчет премий за контроль над компанией необходим вне зависимости от покупаемого пакета акций.
   
2. Важен расчет синергетического эффекта, а также затрат на реструктуризацию компаний при слияниях/поглощениях.
   
3. Значим учет реакции внешних (конкурентов, государственных органов, деловых партнеров) и внутренних (работников компании) стейкхолдеров на сделку.
   
4. Актуален учет внешних эффектов сделки: социальных последствий сделки (увеличение или сокращение рабочих мест), изменений окружающей среды (это, например, строительство дорог, улучшение/ухудшение экологии, изменение привычного статуса города и т.д.), которые, в свою очередь, оказывают влияние на риск компании и приводят к изменениям ее стоимости.
   
5. Чрезвычайно важно оценивать нематериальные факторы конкурентоспособности покупаемой компании (интеллектуальный потенциал компании, ее организационная культура, готовность к слиянию/поглощению).
   

При других сделках данные факторы также имеют место в той или иной степени, но для сделок слияний/поглощений они приобретают критичное значение ввиду сложности, затратности, скорости и комплексному воздействию изменений.

Доходный подход является основным оценочным подходом при расчете эффективности сделок слияний/поглощений, он позволяет оценить доходы и расходы по каждому из видов возникающих синергетических эффектов, а также время их наступления. Данный подход связывает принятие решений с оценкой рисков и показывает, как изменяется стоимость решения в зависимости от изменения риска и времени получения доходов и расходов. Доходный подход позволяет определить как рыночную, так и инвестиционную стоимости компании и принять обоснованные решения на основе их сравнения. Основная трудность при применении доходного подхода – обоснование ставок дисконтирования для собственного и заемного капитала, т.е. анализ риска компании.

Особенностями использования сравнительного подхода на рынке слияний/поглощения являются следующие.

• Применяется метод сделок, что объясняется особенностью осуществляемых инвестиций: приобретаются права на контроль, сделки часто носят стратегический характер и цена отражает премию за контроль и синергетические эффекты покупателя. Таким образом, при использовании этих данных покупатель должен сравнить природу синергетических эффектов сделки-аналога и собственной сделки, получаемые права контроля, отраслевые факторы, отражающие отношение к сделке. Тогда для определения рыночной стоимости компании-цели по собственной сделке ему необходимо оценить не только собственные синергетические эффекты и права контроля, но и синергетические эффекты и права контроля по аналогичной сделке, что делает применение метода сделок для принятия инвестиционных решений сложным. Но данный метод является источником получения информации о критичных факторах, которые необходимо учитывать при принятии инвестиционных решений, так как в данных по открытым компаниям раскрываются данные об условиях и характере сделке, ценах, источниках финансирования.
  
• Открытые данные по сделкам слияний/поглощений чаще всего имеются по крупным компаниям, в связи с чем возникает вопрос об адекватности их применения при оценке слияний/поглощений для небольших компаний.
  
• Метод компаний-аналогов позволяет выявить рыночную стоимость миноритарного собственного капитала аналогичных компаний, но как уже отмечалось выше, для принятия решений о сделках слияний/поглощений необходимо определить рыночную стоимость инвестированного капитала компании, для чего необходимо рассчитать поправку на финансовый риск компаний и структуру капитала. Для определения рыночной стоимости инвестированного капитала необходимо применять соответствующие ценовые мультипликаторы, например: рыночную стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов и налогов (MVIC/EBIT) или рыночную стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (MVIC/EBITDA). Для российского рынка применение данного метода может вызвать затруднения ввиду сложности поиска аналога, акции которого достаточно ликвидны. Кроме того, данный подход не позволяет сразу идентифицировать факторы создания стоимости компании.
  

Затратный подход при рассмотрении эффективности сделок слияний/поглощений также находит свое применение. Он может быть определяющим, если мотивом сделки служит покупка имеющихся активов компании без учета гудвилла, что может иметь место в следующих случаях:

• компания-цель не в состоянии осуществлять эффективное управление компанией, а компания-покупатель имеет ключевые факторы создания стоимости в данном бизнесе (например, технологии управления, лояльных покупателей, др.);
  
• гудвилл компании в большей степени создается персональным гудвиллом, то есть бизнес зависит от одной ключевой фигуры в руководстве компании, что часто имеет место при покупке/продаже малых и средних компаний. В этом случае гудвилл компании при продаже обесценивается и покупатель приобретает только материальные активы компании;
  
• изменение конъюнктуры рынка обесценило имеющийся гудвилл компании (например, имеющийся избыток производственных мощностей в отрасли; другим вариантом может быть случай, когда компания имеет ценность только при включении ее в цепочку ценности, создаваемую многими самостоятельными компаниями, тогда гудвилл – это стоимость этой цепочки ценности, то есть стоимость хозяйственных, деловых, формальных и неформальных связей компании и ее руководства).
  

Но затратный подход может быть полезным и при оценке компании, имеющей гудвилл, поскольку позволяет сразу оценить контрольный характер приобретаемых активов, а во-вторых, оценить соотношение между приобретаемыми материальными и нематериальными активами и на основе этого принять решение о целесообразности покупки компании.

Методика оценки финансовых затруднений компании, связанных с неоптимальной структурой капитала. На основе анализа методов оценки бизнеса и учета риска принятия инвестиционных решений, автор предлагает следующую методику расчета финансовых затруднений компании.

Расчет рыночной и инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели целесообразно проводить по следующей формуле скорректированной приведенной стоимости (метод APV):

V_{рын.(инв.)} = V_u + PV_{выгод/издержек финансирования} - PV_{фин. затр.} ; (10)

где V_рын. – рыночная (инвестиционная) стоимость инвестированного капитала (стоимость бизнеса в целом без учета различий в источниках финансирования);

V_u - рыночная (инвестиционная) стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала;

PV_{выгод/издержек финансирования}  приведенная стоимость денежных потоков, связанных с заемным финансированием (налоговый щит от процентов, издержки по привлечению финансирования, например, расходы на IPO),

PV_{фин. затр.} – приведенная стоимость финансовых затруднений, связанная с риском заемного финансирования.

Формулу (10) можно использовать для оценки эффективности бизнеса и эффективности его финансовой стратегии. Кроме того, применяя данную формулу, исследователь не сталкивается с проблемой определения рыночных весов собственного и заемного капитала в структуре капитала компании, которые необходимы при использовании модели средневзвешенной структуры капитала.

Издержки финансовых затруднений, связанных с неоптимальной структурой капитала компании предлагается определять следующим методом:

а) Расчет минимальной (пороговой) ставки процентов (r_{d порог.}), характерной для риска данных активов:

r_{d порог.} = r_f (2 - β_u) + r_m(β_u – 1); (11)

б) Сравним r_{d порог.} и r_{d факт.}

Если r_{d порог.} > r_{d факт.,} то нет риска финансовых затруднений.

Если r_{d порог.} < r_{d факт.}, тогда рассчитывается ρ - процентное превышение r_{d факт.} над r_{d порог.} [ρ = (r_{d факт.} - r_{d порог.}) / r_{d порог.}], которое характеризует вероятность финансовых затруднений.

в) Расчет приведенной стоимости финансовых затруднений:

PV_{фин. затр.} = ρ ∙ Σ Б, (12)

где Σ Б - сумма издержек банкротства, находится по эмпирическим данным как процент от текущей стоимости активов компании;

Тогда общая сумма синергетических эффектов (Э), вследствие осуществления слияния/поглощения, равна:

Э = V_инв. - V_рын. (13)

Предложенная методика расчета рыночной, инвестиционной стоимости инвестированного капитала компании-цели с учетом издержек финансовых затруднений компании-цели и синергетических эффектов, позволит более обоснованно подойти к оценке эффективности сделок слияний/поглощений.

Модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании на основе стоимостной оценки ее инвестированного капитала. Эффективное управление реструктуризацией компании предполагает одним из необходимых условий проведение мониторинга стоимостной оценки инвестированного капитала компании, который позволит своевременно реагировать на качественные изменения во внутренней и внешней средах. Наличие системы данного мониторинга позволяет менеджерам компании реагировать на изменение ситуации путем принятия таких решений, как увеличение инвестирования в проект, расширение бизнеса, увеличение срока жизни реальных опционов; реализация налоговой экономии от наличия заемного капитала; продажа инвестиций после окончания прогнозного периода; отказ от инвестиций. Мониторинг стоимостной оценки инвестированного капитала компании возможно реализовывать на основе следующей модели:

Vu > PVвыгод/издержек финансирования	Продать компанию после окончания прогнозного периода	Увеличить инвестирование в компанию, расширяя бизнес; увеличить срок жизни опционов компании
Vu< PVвыгод/издержек финансирования	Отказаться от покупки компании	Привлечь дополнительно заемный капитал для получения налоговой экономии у других высокодоходных проектов
	Vпрог ./ V ост. >1,0	Vпрог. / Vост. <1,0

Инвестиционная стоимость компании рассчитывается по модели скорректированной приведенной стоимости (метод APV): V_инв. = V_u + PV_{выгод/издержек финансирования}

где V_u - инвестиционная стоимость бизнеса при условии финансирования только за счет собственного капитала;

V_u = V_прог.+ V _ост.,

где V_прог. – инвестиционная стоимость бизнеса в прогнозный период;

V _ост.  инвестиционная стоимость бизнеса в остаточный период.


Рис. 1. Модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании


Таким образом, предложенная модель принятия финансовых решений о реструктуризации компании позволит составить общую картину функционирования хозяйственных систем еще до практической реализации проекта и сформировать необходимую основу системы раннего обнаружения проблем, возникающих в процессе структурной реорганизации бизнеса, использование которой позволит повысить эффективность реализации выбранной стратегии.


СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК РФ:

1. Вишенин, Д.А. Финансовые аспекты формирования инвестиционного капитала предприятия [Текст] / А.В. Гукова, Д.А. Вишенин // Финансы и кредит. – № 8. – 2008. – 0,5/0,25 п.л.
   

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

2. Вишенин, Д.А. Стоимостной подход к оценке финансовой устойчивости предприятий [Текст] / Д.А. Вишенин // Материалы Научной сессии. – Вып. 4. Мировая экономика и финансы. – Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2007. – 0,5 п.л.
   
3. Вишенин, Д.А. Управление финансово-инвестиционной стратегией предприятия: основные концептуальные положения [Текст] / Д.А. Вишенин // Вестник Волжского института экономики, педагогики и права. – Серия 1. Экономика и управление. – Вып.5. – Волгоград: Изд-во ВолГУ, 2007 – 0,5 п.л.
   
4. Вишенин, Д.А. Слияния и поглощения как финансовая стратегия реструктуризации компаний [Текст] / Д.А. Вишенин // Управление инновациями и инвестиционной деятельностью: сб. науч. ст. – Вып.7. – М.: Изд-во ГАСИС, 2007. – 0,4 п.л.
   
5. Вишенин, Д.А. Условия и перспективы развития российского рынка слияний и поглощений [Текст] / Д.А. Вишенин. – Волгоград: Волгоградское научное издательство, 2008. – 1,0 п.л.