Лившиц Вениамин Наумович «Особенности оценки эффективности производственных инвестиционных проектов в России» сокращенный текст выступления на семинар

Вид материала

Семинар

Содержание Таблица 3. Динамика финансовых показателей РФ Смоляк Сергей Абрамович « Учет рисков и неопределенностей при оценке эффективности инвестиционных проектов в России»

Подобный материал:

• Анализа, оценки и экспертизы инвестиционных проектов в крупных компаниях, сокращенный, 263.69kb.
• Методические рекомендации   по оценке эффективности инвестиционных проектов     , 7962.86kb.
• Определение показателей эффективности it-проектов Основные принципы оценки эффективности, 739.38kb.
• Рабочая программа по дисциплине дс. 07 «управление инвестиционным проектом», 100.4kb.
• Контрольная работа по курсу: Инвестиции на тему: Оценка эффективности инвестиционных, 305.17kb.
• Методические основы оценки эффективности инвестиционных проектов технического перевооружения, 124kb.
• «Молодые ученые о современном финансовом рынке рф», 91.37kb.
• В. А. Кулаков московский инженерно-физический институт (государственный университет), 28.6kb.
• Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения, 3659.97kb.
• Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения, 5143.29kb.

Таблица 3. Динамика финансовых показателей РФ

Наименование показателя	1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000
Дефицит (-) и профицит (+) консолидированного
бюджета, % к ВВП	- 1,9	- 3,41	- 4,6	- 10,7	- 3,1	- 4,0	- 4,3	- 5,8	- 11,4	+ 2,4
Индекс инфляции:
- к пред. году, раз,	2,6	26,1	9,4	3,1	2,4	1,22	1,1	1,84	1,36	1,204
- к 1990 году, раз.	2,6	67,86	637,9	1977,5	4549	5549	6104	11231	15274	18390
Доля М2 в ВВП, %	68,6	33,7	19	16	14	13	14,5	16,9	15	16,2
Доля М0 в М2,%	19,8	26,6	40	37	37	34	35	41,5	37,7	35,1
М0, трлн. руб. (на конец года)*	0,19	1,7	13,3	35,7	80,8	103,4	130,4	187,8	266,6	419,3
М2, трлн. руб. (на конец года)*	0,96	6,4	…	33,2	97,8	220,8	295,2	374,2	448,3	704,7
Официальный курс
доллара США к руб.*	169	414,5	1247	3550	4660	5508	5960	20800	26760	28160
Ставка рефинансирования
ЦБ, % (на конец года):	20	80	210	180	160	48	28	60	55	25

*Неденоминированных рублей

Данные эти показывают, что страна весь период 90-х годов, вследствие не лучшим образом проведенных радикальных экономических реформ в России, находится в глубоком социально - экономическом кризисе – весьма существенно упали по сравнению с дореформенным периодом все объемные показатели: ВВП, продукция промышленного и сельскохозяйственного производства, реальные доходы и уровень жизни населения и т. д. При этом за этот период объем валового внутреннего продукта, промышленного производства, уровень жизни народа и т.д. упали примерно вдвое, инвестиции же в основной капитал сократились в 4 раза, а в реальное производство - почти в 5 раз, причем в некоторых отраслях, например, в ряде подотраслей машиностроения, легкой промышленности - в 10-15 и более раз. Между тем, для выхода из кризиса первостепенное значение имела и имеет активизация именно реальной инвестиционной деятельности, без которой невозможен подъем промышленного и сельскохозяйственного производства, решение наиболее острых социальных проблем.

Не оправдались пока и надежды на иностранные инвестиции - их совокупный объем в экономику России за 90-е годы не достиг даже 60 млрд. долларов США, причем наиболее ценная их часть – прямые и портфельные инвестиции, непосредственно направляемые в развитие реального производства, была менее половины этой суммы. Таким образом по сравнению с отечественными инвестициями (к тому же резко падавшими) иностранные инвестиции были на порядок меньше. Конечно, это не умаляет важности привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику - их заметный рост означал бы нормализацию «самочувствия» экономики, рост доверия к ней. В итоге нарушения нормальной амортизационной и воспроизводственной политики из-за явно недостаточных инвестиций в производственную сферу и далеко не самого эффективного их использования износ основных фондов практически во всех отраслях намного превысил допустимые значения, что является генератором различного рода конкретно непредсказуемых техногенных “неприятностей” (типа внезапного разрыва трубопроводов, пожара на московской телебашне и др.). Ситуация резко осложняется двумя объективными обстоятельствами: во-первых инвестиционные ресурсы (включая реальные возможности и желания как отечественных, так и иностранных инвесторов) весьма ограничены, и во-вторых инвестиционный климат в России оставляет желать лучшего - слабо развита рыночная институциональная инфраструктура, велики хозяйственные и нехозяйственные риски, неустойчиво законодательство и др., т. е. хотя мы идем к рынку, но очень многое с ним связанное у нас выглядит совсем не так, а часто и наоборот, чем у “них”. Дело в том, что у них условия и экономика стационарные, а у нас, по крайней мере пока и в обозримой перспективе, нестационарные, даже с учетом относительно благоприятных результатов в экономике в 2000-2004 гг. Понятно, что эти существенно разные условия оказывают влияние не только на эффективность конкретных инвестиционных мероприятий, но должны непосредственно найти отражение и в способах ее оценки. Именно этим методическим вопросам и посвящается дальнейшее обсуждение на нашем Семинаре. Но сначала определим ключевые понятия – в каком смысле ниже понимаются стационарная и нестационарная экономики, производственные инвестиционные проекты и др.

Под стационарной экономикой будет пониматься далее хозяйственная система, имманентная благополучным промышленно - развитым странам, макроэкономические показатели деятельности которой относительно плавно меняются либо монотонно, либо в рамках нормальных рыночных циклов с растущим трендом, и динамика значений которых достаточно хорошо предсказуема, по крайней мере в краткосрочной, а нередко и среднесрочной перспективе. Такое определение стационарной экономики не совсем совпадает с нередко используемым более жестким классическим, когда стационарная экономика или стационарная рыночная система (стационарный рынок) понимаются либо как равновесная рыночная система, обладающая идеальными свойствами, такими как, например, совершенная конкуренция и безарбитражность, либо в смысле стационарности поведения соответствующих случайных величин (доходности ценных бумаг на фондовом рынке и др.) при некоррелированности последовательных значений случайных величин при сколь угодно малом значении шага дискретности .

Соответственно под нестационарной экономикой будет пониматься хозяйственная система, которой присущи достаточно резкие и плохо предсказуемые изменения многих макроэкономических показателей, динамика которых не отвечает нормальному рыночному циклу, а скорее присуща кризисным или посткризисным экономическим процессам. Кроме того имеются также весьма существенные различия по почти по всем определяющим факторам: в стационарной экономике кредитно - денежная система в основном одновалютная, процентные ставки и ставки дисконта невелики и достаточно стабильны, инфляция низкая и более-менее одноролная, фондовый рынок развитый и эффективный, практически безарбитражный и поэтому можно при оценке проектов ограничиться учетом лишь систематического риска и т. д., а в российской нестационарной переходной экономике практически все наоборот – кредитно- денежная система многовалютная, процентные ставки и ставки дисконта относительно велики и нестабильны, инфляция высокая и существенно неоднородная, причем инфляция и национальной – рубля, и иностранной – доллара США и евро, фондовый рынок слабо развит (торгуют по существу акциями лишь голубых фишек) и, естественно, неэффективный и арбитражный, вследствие чего риски высокие, их структура иная (основной вариационный риск не внешний - систематический как в стационарной экономике, а внутренний - несистематический) из чего следует что и способы измерения риски и соответствующие расчетные модели и методы должны быть иными и т. д. Есть и различия более общего характера – на законодательном уровне (в том числе налогового законодательства, которое у них тоже достаточно сложное, но относительно стабильное и рационально сформировано, а у нас меняется регулярно, причем нередко с получением обратно относительно желаемых результатов от изменений, что приводит к новым изменениям и т. д. – типичный пример отмена инвестиционной льготы).

Не менее существенны и особенности микроэкономического характера – они тем более многочисленны, так как непосредственно связаны не только со спецификой условий реализации, но и непосредственно конкретных проектов. В итоге вполне может получиться, что:

1. при вполне корректном проведении расчетов эффективности инвестиционных проектов идентичные проекты (например, проект высокоскоростной железнодорожной магистрали на 500-600 км) может оказаться вполне целесообразным для реализации в условиях стационарной экономики, скажем во Франции, Германии или Японии, и нецелесообразным, неэффективным для нестационарной российской;
   
2. расчет эффективности российского инвестиционного проекта, выполненный по всем принятым на Западе канонам, их методологии и методике, и даже по их программному продукту может (и довольно часто, хотя, конечно, не всегда), дать неверную оценку эффективности проекта.
   

Часто бытует мнение, что инвестиционные проблемы подъема реального производства в России по сути сводятся к тому, где найти необходимые финансовые ресурсы, как привлечь в реальный сектор производства инвесторов. Это, действительно, важная проблема, но, пожалуй, это только находящаяся на виду ее лицевая сторона. Не менее важна, и не менее сложна проблема, скрытая на обратной стороне – а как все же те финансовые ресурсы, которые найдены и направляются в российское реальное производство, как их наиболее рационально использовать, или , что то же самое, как в нестационарных российских условиях корректно определять, какой из инвестиционных проектов эффективен, а какой нет.

Чтобы на практике давались правильные ответы на этот непростой вопрос уже в 1994 году был разработан официальный документ (первая редакция), а в 1999 году был выпущен его доработанный вариант (вторая редакция): «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденные 21.06.99. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ. Этот документ опубликован в 2000 г. издательством «Экономика и »достаточно успешно применяется во всех регионах более четырех лет, а сейчас, с учетом происшедших изменений в экономике, готовится его третья редакция, в которой некоторые методические положения (по учету риска, многовалютности и некоторые другие), будут уточнены и сегодня об этом будет кратко сказано в последующих докладах С.А.Смоляка и П.Л.Виленского.

Конечно, мне не хотелось, чтобы меня так поняли, что все методические положения по оценке эффективности инвестиционных проектов в российской нестационарной экономике иные, чем в стационарной. Это, конечно, не так, и при составлении указанного официального документа многие «западные» рекомендации были использованы (например, об учете упущенной выгоды при определении чистого дисконтированного дохода). Более того иногда и у нас, и у них порою при оценке инвестиционных проектов допускают одни и те же, достаточно типовые ошибки – например, полагают, что лучшим из альтернативных проектов является тот, у которого наименьшим является срок окупаемости (рассчитываемый с учетом дисконтирования или без), или самым высоким является индекс доходности или внутренняя норма доходности. Хотя нередко такие критерии выбора кажутся по «здравому смыслу» очевидными, тем не менее – это грубые ошибки, а выбирать лучший из альтернативных проектов (вариантов) следует, исходя из критерия «максимум чистого дисконтированного дохода», естественно при неотрицательности ЧДД и соблюдении других экзогеных и эндогенных ограничений, если они имеются.

Тем не менее, несмотря на многие общие положения оценки эффективности инвестиционных проектов в стационарной и нестационарной экономиках, ряд весьма существенных отличий имеет место, так как в нестационарных российских условиях приходится учитывать многие дополнительные факторы, а нередко (как например, с инфляцией и риском) и другую их структуру и способы определения

2. Смоляк Сергей Абрамович « Учет рисков и неопределенностей при оценке эффективности инвестиционных проектов в России»
   

Я остановлюсь на некоторых проблемах учета неопределенности риска при оценке проектов в реальном секторе, а не финансовых проектов. При этом речь пойдет об оценке проекта с позиций некоторой фирмы, которая этот проект реализует или участвует в его реализации, а не с позиций акционеров этой фирмы или государства.

Наше понимание неопределенности и риска несколько отличается от “западного”. Под неопределенностью мы понимаем ситуацию, когда нельзя точно установить те или иные параметры проекта (скажем, производительность оборудования или расходы на его содержание). Обычно неопределенность имеет место при разработке и оценке любого проекта в реальном секторе. Если отдельные параметры проекта или их сочетания нельзя установить точно, значит, они могут принять разные значения, что соответственно по-разному скажется на деятельности фирмы. Поэтому под риском мы понимаем возможность возникновения таких сочетаний параметров, которые фирма оценит негативно. С этой точки зрения, если при реализации проекта могут иметь место убытки или даже банкротство, это риск, но если при одних сочетаниях параметров проект дает прибыль 10 млн. руб., а при других — 1 млн. руб., то никакого риска в данном проекте нет. Это, однако, не означает, что такой проект вообще не надо оценивать. Риска в нем, действительно, нет, зато неясно, не будет ли для инвестора выгоднее вложить свои средства не этот проект, а куда-то еще. Ответ на этот вопрос дается интегральным показателем эффективности проекта — чистым дисконтированным доходом (Net Present Value, NPV) проекта. Этот показатель как раз и рассчитывается методом дисконтированных денежных потоков. И именно в этом расчете и необходимо учитывать факторы неопределенности и риска.

Замечу, что хотя мы говорим о задаче оценке проектов, ряд высказываемых положений можно отнести и к задачам оценки рыночной стоимости имущества и бизнеса (если рассматривать их покупку как инвестиционный проект, оцениваемый при доходном подходе методом дисконтированных денежных потоков). При этом важно отметить крупный “ляп”, допущенный разработчиками Международных стандартах оценки в части учета факторов неопределенности (в Европейских стандартах этот вопрос изложен корректнее). А именно, эти Стандарты требуют, чтобы рыночная стоимость имущества отвечала наиболее эффективному его использованию (НЭИ), которое в разделе “Общие понятия и принципы оценки” определяется как “наиболее вероятное (курсив наш, С.С.) использование имущества, которое надлежащим образом оправдано, юридически допустимо и финансово осуществимо, и при котором оценка этого имущества дает максимальную величину стоимости”.

Думаю, что не только математик обратит внимание на недопустимость требовать выполнения чего-то, обеспечив при этом максимум сразу двух совершенно разных критериев — вероятности осуществления и стоимости (это весьма напоминает бытовавшие в советское время лозунги о максимальном повышении объемов производства при минимальных затратах). Однако главное — в другом. Чтобы точно соблюсти требование этого Стандарта или хотя бы приблизиться к нему, оценщик должен оценить вероятность не только того самого использования, которое он считает наилучшим, но и всех остальных способов использования (чтобы количественно подтвердить, что данное использование более вероятно, чем все остальные). Что-то не приходилось встречать ни отечественных, ни зарубежных оценщиков, которые такие вероятности считали. Заметим также, что есть такие виды имущества, стоимость которых отвечает крайне маловероятному их использованию (так, стоимость автоматической системы пожаротушения при доходном подходе должна определяться исходя из размера предотвращенного ущерба при возникновении пожара в данном помещении). Представляется, что упоминание о вероятностях из определения НЭИ следует исключить (кстати, в Европейских стандартах о них и не говорится).

Вопрос об определении НЭИ не праздный — он имеет прямое отношение к рассматриваемой теме. Дело в том, что при наличии нескольких возможных вариантов использования имущества из них надо выбрать наилучший. Для этого, строго говоря, надо оценить стоимость имущества по каждому варианту и затем взять тот, где стоимость оказалась наибольшей. Однако, если расчеты проводятся с учетом факторов неопределенности и риска, результат будет зависеть от того, как учтены эти факторы в денежных потоках и какие ставки дисконта при этом использованы. Например, возможны ситуации, когда при одном способе учета рисков и одной ставке дисконта лучшим оказывается один способ использования имущества, а при других — другой. И здесь, увы, не приходилось встречать отчеты об оценке, где проводилось бы корректное экономическое сравнение вариантов использования имущества и обосновывался выбор НЭИ.

Что же говорит западная экономическая теория о корректных методах учета факторов неопределенности и риска?

Наиболее детальный и обоснованный ответ на этот вопрос дает модель оценки капитальных активов (CAPM). В ней рассматривается следующая “одношаговая” ситуация. Инвестор решает задачу: куда ему вложить свои средства. При этом он может вкладывать их в любой пакет имеющихся на финансовом рынке активов, однако каждый из этих активов на следующем шаге дает неопределенную доходность. Однако инвестор мысленно представляет себе, какие именно ситуации могут сложиться на следующем шаге, и какую доходность даст каждый актив в каждой из этих ситуаций. Однако разные ситуации имеют разную “степень возможности”. Чтобы учесть это, инвестор задает свои “субъективные” вероятности каждой из возможных ситуаций. Наконец, у инвестора есть еще две возможности: вложить средства в “безрисковый” актив (условно — депозит), имеющий известную и вполне определенную доходность r₀, и кроме того — взять любую сумму в кредит под ту же самую процентную ставку. На основе этой информации инвестор подбирает такое сочетание депозита/кредита и “рискованных” активов, которое максимизирует математическое ожидание некоторой функции полезности его собственного капитала. Другие инвесторы, оперирующие на том же рынке, поступают аналогично. У каждого из них своя функция полезности, однако будущее состояние финансового рынка они представляют себе одинаково, т.е. используют те же самые субъективные вероятности. В результате на рынке возникает равновесие, при которой спрос на рискованные активы со стороны инвесторов уравновешивается предложением. Рассмотрим теперь какой-то рискованный актив, который на следующем шаге дает неопределенный доход F, а сейчас продается по “справедливой” или “рыночной” цене p, отвечающей рыночному равновесию. (Неопределенная) доходность такого актива при этом будет равна d=(F p)/p=F/p 1. Авторы модели теоретически строго (при некоторых дополнительных предположениях, о которых здесь говорить не место) получили две эквивалентные формулы для указанной цены:

; (1)

, (2)

где _m —неопределенная доходность рыночного пакета активов, а  — так называемая рыночная цена риска.

Значение  при этом определяется формулой:

, (3)

где r_m — средняя доходность рыночного пакета, D_m — дисперсия этой доходности.

Формула (1) хорошо известна, только записывают ее обычно иначе, заменяя на и обозначая входящую сюда дробь через . В таком виде формула означает, что для приведения неопределенного будущего дохода к настоящему (