Эволюция инструментария денежно-кредитной политики россии и перспективы перехода к режиму таргетирования инфляции

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования. Устойчивое экономическое развитие России неразрывно связано с разработкой системы мер, нацеленных на стабилизацию национальной валюты. Все чаще высшие официальные лица российской исполнительной власти делают заявления о том, что инфляция является одной из основных макроэкономических проблем России на данный момент. В этой связи, смещение акцентов внутренней экономической политики в целом и денежно-кредитной политики в частности на режим таргетирования (контролирования) инфляции, получивший за последние два десятилетия широкое распространение в мировой практике, выходит на передний план. Изучение опыта развитых, развивающихся стран и стран с переходными экономиками в проведении данного режима монетарной политики и развитии ее инструментария позволяет выявить закономерности развития инструментария денежно-кредитной политики современной России, очертить перспективы ее перехода к режиму таргетирования инфляции, уточнить его содержание и выявить ограничивающие факторы. Все отмеченное обосновывает актуальность и значимость выбранной темы диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. Теоретическим и практическим проблемам денежно-кредитного регулирования в экономической литературе уделено большое внимание. В отечественной и зарубежной экономической науке сложились различные направления исследований, проводятся дискуссии о проблемах денег и денежного обращения, о роли денежно-кредитной политики в экономике и выборе ее режима.

Значительный вклад в становление и развитие теоретических основ денежно-кредитного регулирования внесли такие зарубежные экономисты, как Э.Дж.Долан, Р.Дорнбуш, Дж.М.Кейнс, К.Кэмпбелл, Р.Дж.Кэмпбелл, К.Маркс, П.Массон, Ф.Мишкин, М.Савастано, А.Смит, Дж.Стиглиц, И.Фишер, М.Фридман, Г.Шварц, А.Эстрелла.

Исследованию темы денег и денежно-кредитной политики, анализу деятельности центрального банка в области регулирования денежно-кредитной сферы посвящены труды отечественных ученых: В.А.Бессонова, В.К.Бурлачкова, Л.А.Дробозиной, С.М.Дробышевского, М.В.Ершова, К.Н. Корищенко, Л.Н.Красавиной, О.И.Лаврушина, Д.В.Левченко, С.Р.Моисеева, В.К.Сенчагова, А.В. Улюкаева и других.

Однако, несмотря на глубокую разработку многих аспектов проведения денежно-кредитной политики, ряд возможностей регулирования денежно-кредитной сферы применительно к отечественной экономике является недостаточно изученным. К их числу относится таргетирование инфляции, которое является одним из практикуемых режимов денежно-кредитной политики с точки зрения мирового опыта.

Актуальность обозначенной проблемы, а также недостаточная степень ее разработанности определили выбор темы диссертационного исследования, его цель и задачи.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель исследования состоит в определении перспектив перехода к режиму инфляционного таргетирования в Российской Федерации на основе анализа зарубежного опыта реализации данного режима и оценки развития российского инструментария денежно-кредитной политики.

Достижение данной цели предопределяет структуру работы и постановку следующих специфических задач:

• рассмотреть теоретические аспекты взаимосвязи различных режимов монетарной политики и инструментария регулирования денежно-кредитной сферы в рамках их реализации;
  
• проанализировать опыт выбора режимов денежно-кредитной политики в странах с переходными экономиками и развивающихся странах, осуществляющих таргетирование инфляции, выделить институциональные и инструментальные характеристики этих режимов;
  
• определить факторы реализации денежно-кредитной политики в России с начала этапа трансформации и дать оценку практике применения ее инструментов с выявлением закономерностей в динамике их развития;
  
• исследовать текущее состояние денежно-кредитной сферы России и уровень развития монетарного инструментария на предмет готовности к переходу к режиму инфляционного таргетирования;
  

Объектом диссертационного исследования являются текущие процессы в денежно-кредитной сфере России, развивающихся стран и стран с переходными экономиками, а также деятельность центральных банков по их регулированию.

Предметом диссертационного исследования является развитие инструментария денежно-кредитной политики России с учетом ее специфики и возможного перехода к режиму таргетирования инфляции.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования являются классические и современные труды российских и зарубежных ученых в области экономической теории, макроэкономического анализа, денежно-кредитной политики.

Информационной базой диссертационного исследования и практическим материалом для анализа, обобщений и выводов послужили нормативно-правовые акты Российской Федерации, аналитические отчеты центральных банков России, Чехии, Польши, Венгрии, Бразилии и статистических органов этих стран, материалы Международного валютного фонда, Всемирного Банка, периодической печати, данные сети Internet.

Хронологические рамки работы охватывают период с конца 80-х годов ХХ века, т.е. с начала этапа трансформации экономических систем СССР и стран Центральной и Восточной Европы, до настоящего времени.

В качестве методов диссертационного исследования выступают методы системного, сравнительного, факторного и эволюционного анализа.

Научная новизна диссертационного исследования. В процессе исследования сформированы положения и выводы, обладающие научной новизной:

• определено, что выбор целей и инструментария монетарной политики оказывается в прямой зависимости от макроэкономических и институциональных условий, т.е. от развития финансового рынка и банковского сектора, степени либерализации внешнеэкономических отношений и взаимодействия органов исполнительной власти по вопросам реализации макроэкономической политики;
  
• доказано, что переход от режимов таргетирования денежных агрегатов и обменного курса к режиму таргетирования инфляции, сопровождающийся повышением роли косвенных инструментов регулирования денежно-кредитной сферы, в странах с переходными экономиками и развивающихся странах является эффективным;
  
• определены факторы, ограничивающие возможности российской экономики по переходу к режиму таргетирования инфляции: высокая зависимость денежно-кредитной системы от иностранного капитала, низкая эффективность процентных инструментов Центрального банка, преимущественно немонетарный характер инфляции, наличие устойчиво высоких инфляционных ожиданий;
  
• на основе эволюционного анализа зарубежных подходов к реализации режима инфляционного таргетирования предложен механизм перехода России к данному режиму, учитывающий выполнение следующих условий: достижение консенсуса основных органов государственного управления относительно необходимости такого перехода, наличие в арсенале Центрального банка России эффективных косвенных инструментов регулирования денежно-кредитной сферы, повышение транспарентности проводимой монетарной политики.
  

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования определяется актуальностью поставленных задач и заключается в том, что полученные в ней выводы и предложения могут служить теоретико-методологической основой для разработки федерального законодательства в области денежно-кредитного регулирования, а также могут использоваться при разработке проектов Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. Положения диссертации могут быть использованы в научных разработках по проблемам денежного обращения и в преподавании курсов «Экономическая теория», «Государственное регулирование экономики», «Финансы, денежное обращение и кредит» в системе подготовки и переподготовки специалистов для банковских учреждений и государственного управления.

Апробация результатов диссертационного исследования. Ряд тезисов работы был представлен на VI международной научно-практической конференции молодых ученых и аспирантов «Инновационное развитие экономики: теория и практика», прошедшей в Ярославском государственном университете имени П.Г.Демидова 1-3 ноября 2005 г., на Всероссийской научно-практической конференции «Экономическая теория, прикладная экономика и хозяйственная практика: проблемы эффективного взаимодействия», прошедшей в Ярославском государственном университете имени П.Г.Демидова 25 октября 2006 г. Материалы диссертационного исследования были использованы при чтении учебных курсов «Международные валютно-кредитные отношения» и «Международные финансовые рынки» на экономическом факультете Ярославского государственного университета имени П.Г.Демидова, а также при выполнении госбюджетной темы кафедры мировой экономики и статистики Ярославского государственного университета имени П.Г.Демидова «Совершенствование управления регионального развития в условиях вхождения РФ в мировое экономическое пространство» (коды ГРНТИ 06.51.57, 06.51.61, 06.51.87).

Публикации. Основное содержание работы отражено в 5 публикациях автора общим объемом около 2,2 п.л., в том числе 3 – в изданиях, рекомендуемых ВАК РФ.

Структура диссертационного исследования обусловлена целью, задачами работы и логикой исследования проблемы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы из 152 наименований и приложений, что соответствует последовательности и логике проведенного теоретического и эмпирического анализа.

Диссертационное исследование включает в себя 32 таблицы, 45 диаграмм, 1 рисунок и 8 формул.

План диссертационного исследования.

Введение

Глава 1. Трансформация теоретических подходов к реализации денежно-кредитной политики

1. Развитие основных концепций денежно-кредитной политики
   
2. Приоритетные инструменты денежно-кредитной политики в условиях рыночной экономики
   
3. Режим таргетирования инфляции в современной денежно-кредитной политике
   

Глава 2. Обоснование выбора режимов и инструментария денежно-кредитной политики в странах с переходными экономиками и развивающихся странах

1. Эволюция целей и инструментария денежно-кредитной политики в странах с переходными экономиками
   
2. Эволюция целей и инструментария денежно-кредитной политики в развивающихся странах
   

Глава 3. Выбор режимов денежно-кредитной политики России и эволюция ее инструментария

3.1. Факторы реализации денежно-кредитной политики России в период трансформации

3.2. Оценка перспектив и возможный механизм перехода к режиму таргетирования инфляции в России

Заключение

Список литературы

Приложения

СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении диссертации обосновывается актуальность темы исследования, характеризуется степень разработанности проблемы, определяются цели и задачи исследования, формулируются элементы научной новизны, выносимые на защиту, излагаются методологические и теоретические основы диссертационной работы, её информационно-эмпирическая база, определяется теоретическая и практическая значимость.

В первой главе – "Трансформация теоретических подходов к реализации денежно-кредитной политики" - определяются основные методологические принципы реализации денежно-кредитной политики в соответствии с изменяющимися подходами различных экономических школ, исследуется разнообразие монетарного инструментария и его эффективность в системе современных денег, рассматриваются особенности различных режимов монетарной политики и проблематика их выбора, акцентируется внимание на применении развитыми странами режима инфляционного таргетирования.

В современной экономической литературе есть незначительные разногласия относительно количества режимов денежно-кредитной политики, означающих установление промежуточной цели, или т.н. «номинального якоря» монетарной политики. Так, Ф. Мишкин выделяет три режима¹:

1. Таргетирование² обменного курса;

2. Таргетирование денежных агрегатов;

3. Таргетирование инфляции.

Отечественные экономисты дополняют этот перечень режимом с условным названием "денежно-кредитная политика с неявным, но без явного номинального якоря"³, что, на взгляд автора, является обоснованным в силу фактического применения такого режима в США в 1980–90-х гг.

В исследовании подчеркивается, что выбор денежными властями режима монетарной политики представляет собой сложную задачу. Этот выбор должен осуществляться в зависимости от приоритетов в конечных целях денежно-кредитной политики, а также должен учитывать степень изменения спроса на деньги, скорость их обращения, реакцию экономических переменных на использование монетарного инструментария, включающего в себя инструменты прямого и косвенного регулирования денежно-кредитной сферы.

Прямые инструменты центрального банка (административное регулирование ставок, установление лимитов кредитования, регулирование нормативов обязательных резервов, валютные интервенции) являются более результативными на начальном этапе перехода к рыночным отношениям, характеризующемся повышением степени открытости рынка, невысоким уровнем ликвидности и соответствующей неустойчивостью банковского сектора и финансового рынка, сопровождаемыми галопирующей инфляцией и гиперинфляцией. По мере осуществления дерегулирования, децентрализации и развития рынка растет эффективность рыночных (косвенных) инструментов (операций на открытом рынке и изменения уровня процентных ставок).

В работе выявлено, что в 1990-е годы в экономиках как развитых, так и развивающихся стран наблюдалось два значимых тренда. Первый заключался в стремлении центральных банков к четкому определению промежуточных целей денежно-кредитной политики, будь то таргетирование инфляции, денежной массы или обменного курса. Второй тренд состоял в резком увеличении числа стран (с 8 до 54), преследующих цель именно таргетирования инфляции (13 из 54), или в которых данная цель, по крайней мере, провозглашалась наряду с другими⁴, причем ни одна из этих стран впоследствии не отказалась от реализации заявленного режима⁵, сделав его передовым с точки зрения мирового опыта.

Необходимыми предпосылками и условиями успешной реализации режима инфляционного таргетирования, по мнению ряда зарубежных авторов⁶, являются:

• сохраняющаяся динамика показателя инфляции на относительно низком уровне;
  
• устойчивость бюджетно-налоговой системы, нивелирующая риск ее изменения и соответствующего воздействия на состояние денежно-кредитной сферы;
  
• способность центрального банка достоверно моделировать и прогнозировать динамику инфляции на основе разработанных моделей трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики;
  
• развитые финансовые рынки, способные обеспечить финансирование правительственных займов неэмиссионным способом и создающие условия для эффективного использования монетарных инструментов.
  

Подведение теоретической и практической базы под режим таргетирования инфляции наделяет его несколькими обязательными элементами⁷:

• институциональное соглашение между центральным банком и правительством относительно достижения и/или сохранения ценовой стабильности как основной конечной цели денежно-кредитной политики;
  
• выбор таргетируемого показателя, значение которого, определенное жестко или в виде коридора, представляет собой предел инфляции;
  
• публичное определение в количественном и временном аспектах обязательств монетарных властей по достижению ценовой стабильности;
  
• высокая степень независимости центрального банка в выборе операционных целей и инструментов денежно-кредитной политики;
  
• информационная прозрачность (транспарентность) денежно-кредитной политики и повышение ответственности регулирующих органов за достижение целевых значений инфляции.
  

Ф.Мишкин дополняет указанный перечень положением о снижении роли других промежуточных целей монетарной политики⁸, что, на взгляд автора, является предметом для обсуждения. С одной стороны, выбор режима таргетирования инфляции априори означает отказ от использования валютного курса и денежных агрегатов в качестве промежуточных целей: в условиях глобализации выбор в пользу независимой монетарной политики (в форме данного режима) сопряжен с отказом от жесткой фиксации обменного курса в силу действия классического правила Манделла-Флеминга⁹. С другой стороны, динамика обменного курса может оказывать существенное влияние на состояние экономики в целом, определяемое степенью ее открытости, импортозамещаемостью некоторых отраслей и др., и, следовательно, на темпы роста цен. В этой связи вопрос о сочетаемости монетарных целей и независимости центрального банка в их определении требует практического рассмотрения. При этом необходимо понимать, что имеющиеся в распоряжении центрального банка инструменты позволяют оказывать воздействие только на монетарные факторы инфляции (изменение объема денежной массы), тогда как изменение уровня цен обуславливается и неденежными факторами (стоимость факторов производства, соотношение спроса и предложения, изменение качественных характеристик товаров и т.д.). Этот вопрос особенно важен для развивающихся стран и переходных экономик, где после достижения средних и низких темпов инфляции резко возрастает влияние на цены обменного курса, структурных изменений в экономике, внешних шоков и т.д.

Теоретический анализ рассмотренных проблем и полученный вывод послужил основой для дальнейшей их конкретизации во второй главе диссертационного исследования – "Обоснование выбора режимов и инструментария денежно-кредитной политики в странах с переходными экономиками и развивающихся странах". Из ряда стран с переходными экономиками были выбраны Чехия, Польша и Венгрия, заметно продвинувшиеся на пути трансформации с конца 1980-х гг. Опыт развивающихся стран представлен в этой главе опытом Бразилии в период с 1994 г. (начало реализации стабилизационной программы «Реал») по настоящее время в силу ее близости к России по ряду социально-экономических показателей, таких как численность населения, величина ВВП в сопоставимых ценах, структура экспорта, монетизация экономики.

Исследование позволило выявить факты смены режимов денежно-кредитной политики и ее инструментария в указанных странах на протяжении рассмотренного промежутка времени. Чехия, Польша, Бразилия и Венгрия в конце 1990-х – начале 2000-х гг. перешли от режима таргетирования денежной массы и валютного курса к режиму таргетирования инфляции. При этом произошел отход от преимущественного использования прямых монетарных инструментов в пользу косвенных (рис. 1).

Ключевые инструменты		Режим
административное регулирование ставок коммерческих банков (Венгрия, 1987-1991гг.); займы у центрального банка и установление предельных объемов кредитования банками своих клиентов (Венгрия, 1987-1992 гг., Чехия, до 1993г10.); изменение нормативов обязательных резервов (Чехия, 1993-1996гг., Польша, 1993-1997гг., Венгрия, 1992-1996гг.)		Таргетирование денежной массы совместно с режимом управляемого либо фиксированного валютного курса (Чехия, 1993-1997гг., Польша, 1991-1998гг., Венгрия, 1987-2001гг., Бразилия, 1994-1999гг.)
операции РЕПО (Чехия); операции с собственными векселями (Польша); изменение ставки по депозитам (Венгрия); изменение учетной ставки (Бразилия).		Таргетирование инфляции совместно с режимом управляемого валютного курса (Польша, 1998-2000гг., Венгрия, с 2001г.); Таргетирование инфляции в чистом виде (Польша, с 2000г., Чехия, с 1998г., Бразилия с 1999г.).

Рисунок 1. Эволюция инструментария и режимов монетарной политики в странах с переходными экономиками и развивающихся странах

Переходу Национального банка Чехии к режиму инфляционного таргетирования способствовало увеличение открытости чешской экономики и усиление влияния потоков капитала на динамику обменного курса, что обусловило нестабильность зависимости между регулируемыми ставками по РЕПО и денежным предложением¹¹, а также проявившаяся тенденция к увеличению роли регулируемых цен в динамике потребительских цен, осложнившая взаимосвязь между денежным предложением и инфляцией.

Как и в Чехии, реализуемый в Польше с 1991 по 1998 гг. режим привязки обменного курса национальной валюты (злотого) к корзине из 5 валют с одновременным установлением ориентиров по динамике денежного предложения постепенно терял свою эффективность, поскольку интеграция польских финансовых рынков в глобальный рынок ограничивала полноценный контроль над объемом денежного предложения. В результате, монетарные власти страны объявили о переходе с сентября 1998 г. к режиму таргетирования инфляции, обозначив в качестве предмета регулирования денежного предложения не денежную базу, а процентные ставки, и внедрили соответствующие инструменты ее реализации.

Национальный Банк Венгрии, прошедший путь от использования кредитных квот и прямого контроля над процентными ставками, использования норм обязательных резервных отчислений и операций с правительственными ценными бумагами к депозитным операциям и операциям с собственными векселями, в июне 2001 г. принял решение о переходе к режиму таргетирования инфляции. Как и в случае Польши, в условиях постепенного отказа от режима фиксированного валютного курса и снятия всех ограничений на операции с иностранной валютой на межбанковском рынке краткосрочных ресурсов был установлен коридор процентных ставок с верхней и нижней границами в виде ставок по однодневным кредитам и депозитам Национального банка.

Рассматриваемый в исследовании пример Бразилии показывает, как может реализовываться режим инфляционного таргетирования при накопленном опыте других стран. В результате совмещения жесткой денежной и мягкой бюджетной политики при осуществлении плана «Реал» в стране сформировался режим чрезвычайно высоких реальных процентных ставок, что привело к возрастанию уровня государственного долга и замещению существенной доли внутреннего долга внешним на основе широкого притока портфельных иностранных инвестиций¹². Во время кризиса в Юго-Восточной Азии и России эти факторы способствовали ухудшению основных экономических показателей в начале 1999 г. и появлению угрозы раскручивания инфляционной спирали Продолжение политики фиксированного обменного курса было признано невозможным, а таргетирование денежных агрегатов нецелесообразным из-за большой доли неопределенности относительно того, какой именно будет связь между промежуточной целью и инфляцией в условиях кризиса¹³. Проведение монетарной политики вообще без «номинального якоря» не решало такой важной в кризисное время задачи, как успокоение панических ожиданий. Таким образом, фактически методом исключения денежные власти Бразилии пришли к выводу об оптимальности реализации режима таргетирования инфляции.

На основании проведенного анализа был сформулирован вывод о том, что инструментарий денежно-кредитной политики и ее режимы подвергаются изменению по мере трансформации экономического устройства страны. Инструменты монетарной политики, как и ее цели, оказываются в прямой зависимости от макроэкономических и институциональных условий, среди которых в работе выделены следующие:

• степень либерализации торговли;
  
• развитость/устойчивость банковского сектора и финансового рынка;
  
• сбалансированность бюджетно-налоговой политики.
  

Не умаляя значимости изменения указанных выше условий и опираясь на статистические данные, в исследовании обнаружено подтверждение эффективности перехода стран с переходными экономиками и развивающихся стран к режиму таргетирования инфляции с использованием инструментария косвенного воздействия на денежную массу с точки зрения достижения инфляционных ориентиров (табл. 1).

Таблица 1

Отдельные макроэкономические показатели стран, перешедших к инфляционному таргетированию

		Чехия	Польша	Венгрия	Бразилия
ИПЦ, %	До*	9,1	24,1	15,2	819,2
	После*	2,1	3,4	5,4	8,5
Темп роста ВВП, %	До	2,3	5,9	4,1	3,2
	После	3,3	3,9	4,3	2,8
Сальдо торгового баланса, млрд. долл.	До	-3,3	-4,6	-2,5	-22,2
	После	-3,6	-7,9	-5,1	6,7
Обесценение обменного курса**, %	До	2,5	19,6	17,6	391,1
	После	-3,0	0,2	-6,5	13,4
Иностранные резервы ЦБ, млрд. долл.	До	9,2	12,6	9,9	47,7
	После	21,7	31,6	13,7	42,3

* До: среднегодовое значение в течение 5 лет до перехода к таргетированию инфляции; После: среднегодовое значение за период от перехода к таргетированию инфляции по 2006 г. включительно

** «+» означает номинальное обесценение национальной валюты.

На взгляд автора, факторами успешного перехода Бразилии, Чехии, Польши и Венгрии к таргетированию инфляции являются:

• поддержка органами власти и обществом идеи внутренней ценовой стабильности, реализуемой в кратко- и среднесрочном периодах;
  
• законодательно закрепленная независимость Национальных банков в проведении монетарной политики и организация их взаимодействия с Правительствами по вопросам антиинфляционной и курсовой политики;
  
• развитие финансового рынка, способного справиться с волатильностью потоков капитала при плавающем курсе валюты, что обеспечивало стабилизацию денежного предложения;
  
• преимущественно монетарный характер инфляции на этапе внедрения режима инфляционного таргетирования, что подтверждается корреляцией между темпами прироста денежного предложения и изменением уровня цен в рассмотренных странах;
  
• сложившийся к моменту перехода низкий уровень инфляции и наличие умеренных инфляционных ожиданий.
  

Анализируя темпы экономического роста, результаты перехода к инфляционному таргетированию можно признать противоречивыми. Данные в таблице 1 свидетельствуют о том, что темпы роста ВВП заметно снизились только в Польше, тогда как в Венгрии и Бразилии остались на том же уровне, а в Чехии даже возросли. В этой связи необходимо признать, что весьма трудно отделить эффекты введения режима инфляционного таргетирования от действия других внешних и внутренних факторов, следовательно, необходимо аккуратно отнестись к возможностям использования этого режима в России. При этом необходимо принять в расчет рекомендации, выработанные на основе проведенного анализа практики реализации режима таргетирования инфляции:

• снижение темпов роста цен требует не сиюминутного вмешательства, а системного, регулярного подхода, базирующегося как на мероприятиях в денежно-кредитной, так и налогово-бюджетной сферах. Важную роль играет способность правительства решать задачу балансировки бюджета и тесно связанную с этим проблему государственного долга;
  
• точность моделирования внутренней инфляции, оценки временных лагов и трансмиссионного механизма для определения наиболее эффективных инструментов монетарной политики имеет особое значение на начальном этапе введения таргетирования инфляции;
  
• опыт Бразилии, испытавшей серьезные негативные внешние шоки, показывает, насколько в современных условиях достижение целей по инфляции зависит от влияния данного фактора¹⁴;
  
• операционная независимость Центрального банка, выражающаяся в ненавязывании ему обязанностей по решению фискальных задач и предоставлении свободы выбора инструментов для достижения плановых темпов инфляции¹⁵, приобретает особую значимость для стран, чувствительных к внешним шокам;
  
• даже в условиях развития кризисных ситуаций прозрачность деятельности Центрального банка и публикация обоснований предпринимаемых им действий способна повысить доверие властей и общественности реализуемой монетарной политике и снизить инфляционные ожидания.
  

Выявленный положительный опыт реализации режима инфляционного таргетирования как в странах с переходными экономиками, так и в развивающихся странах ставят вопрос об оценке перспектив этого режима в России. Проведению этой работы посвящена заключительная глава диссертационного исследования - "Выбор режимов денежно-кредитной политики России и эволюция ее инструментария".

Оценка выполнимости макроэкономических и институциональных условий, необходимых для эффективного перехода России к режиму таргетирования инфляции, приобретает особую важность. Здесь необходимо обратить внимание на несколько аспектов такого перехода, первый из которых – операционная независимость Центрального банка.

Принимая во внимание систему отношений во властных структурах России, оценка перспектив перехода Банка России к политике таргетирования инфляции поднимает вопрос о достижении консенсуса всех основных органов государственного управления, базирующегося на следующих принципах:

• повышение функциональной автономии Банка России. Следует назначить конечной целью деятельности ЦБ РФ ценовую стабильность;
  
• повышение роли денежно-кредитной политики. Необходимо активное участие Банка России в разработке бюджетно-налоговой политики путем установления в сотрудничестве с Правительством РФ ориентиров по уровню инфляции, а также составления прогнозов динамики валютного курса и денежного предложения;
  
• наделение ЦБ РФ «правом последнего слова» в диалоге с Правительством РФ по вопросам денежно-кредитного регулирования. Во избежание конфликта интересов между кабинетом министров и Банком России в нормативно-правовые акты должны быть внесены положения о порядке разрешения спорных вопросов в этой сфере;
  
• укрепление кадровой автономии Банка России. Назначение главы ЦБР должно производиться советом директоров Банка России из состава своих членов, а возможные причины снятия с должности следует четко обозначить в Законе о Банке России.
  

Решение организационных и правовых вопросов обязано быть подкреплено наличием в арсенале ЦБ РФ эффективных монетарных инструментов. Это является вторым аспектом перехода к режиму инфляционного таргетирования.

Анализ тенденций развития монетарного инструментария России в период трансформации позволяет сделать вывод о том, что Центробанк оперирует потенциально эффективными инструментами в условиях повышения общего уровня финансовой культуры субъектов денежно-кредитной сферы (табл. 2).

Таблица 2

Эволюция инструментария денежно-кредитной политики России

Этап	Характеристика	Инструментарий
1. Начальный этап трансформации (1992-1995)	- неразвитость банковского сектора; - финансирование ЦБ дефицита госбюджета - создание рынка ГКО-ОФЗ (1995)	резервные требования; валютные интервенции (1992); прямое кредитование (1992-1994); кредитные аукционы (1994); ломбардные аукционы (1994).
2. Кризисный период (1995-1998)	- дефицитный бюджет; - рост внутреннего долга; - ограниченность внутренних финансовых ресурсов.	резервные требования; депозитные аукционы (1995); кредиты «овернайт», ломбардные кредиты и операции РЕПО с первичными дилерами ГКО-ОФЗ (1996); валютные интервенции.
3. Посткризисный период (1999-2008)	- устойчивое положительное сальдо платежного баланса; - профицитный бюджет.	резервные требования; валютные интервенции; выпуск ОБР (сентябрь 1998); операции РЕПО с первичными дилерами ОБР (ноябрь 1998); аукционы ОБР (2001, 2004); депозиты (3 месяца, 1999; 1-14 дней, 2002); кредиты (внутридневные, «овернайт», ломбардные, 2002); прямое РЕПО (2002); аукционы с облигациями из портфеля ЦБ (2003).

При стерилизации ликвидности акцент постепенно смещается от остающихся высоко эффективными нормативов обязательных резервов к инструменту косвенного воздействия, а именно краткосрочным депозитным операциям, в структуре которых преобладают операции с фиксированными ставками, а также операциям ЦБ РФ на открытом рынке (с собственными облигациями). Среди операций рефинансирования на первый план выходят краткосрочные операции кредитования (внутридневные кредиты и однодневные операции прямого РЕПО), что, с одной стороны, соответствует выявленному автором тренду по увеличению интенсивности использования краткосрочных инструментов косвенного регулирования денежного обращения, а, с другой стороны, свидетельствует о невыполнении ставкой рефинансирования функции ориентира для межбанковского рынка (внутридневные кредиты, составившие 58% от объема рефинансирования ЦБ РФ за 3 квартала 2008 г.¹⁶, являются бесплатными). Этот факт заставляет обратить более пристальное внимание на перспективы применения Банком России рыночных инструментов, в частности, операций кредитования.

Реализуемая в условиях положительного сальдо счета текущих операций платежного баланса совместная политика Правительства РФ и Центрального банка, ориентируемая на ограничение темпов роста денежного предложения, провоцирует при растущем инвестиционном спросе рост корпоративного внешнего долга, превысившего к середине 2008 г. 489 млрд. долл.¹⁷ При этом стоит отметить, что увеличение денежной массы в российской экономике, вызываемое в том числе ростом внешних заимствований, имеет минимальный инфляционный эффект. Так, если за 1999-2007 гг. прирост денежной массы М2 составил около 2800%, то цены выросли за тот же период на 275%¹⁸. Объяснением этому эффекту (хотя и постепенно уменьшающемуся) может служить чрезмерное сжатие денежной массы, проведенное Центробанком в 1990-е гг., и вылившееся в бартеризацию экономики¹⁹ (табл. 3).

Таблица 3

Отношение денежной массы (М2) к ВВП ряда государств, %²⁰

Страна	1991	1992	1995	2004	2006	2007
Россия	94	45	14	26	34	37
Бразилия	н/д	н/д	10	22	28	31
Польша	н/д	н/д	32	40	45	47
Венгрия	47	51	42	46	50	51
США	57	55	50	55	53	54
Чехия	н/д	н/д	62	61	63	65
Япония	106	105	111	138	137	144
Китай	92	105	186	184	165	167

Как плавное повышение отношения денежной массы М2 к ВВП в 2000-е гг., так и наблюдаемая с 2003 г. по 2007 г. обратно пропорциональная зависимость между изменением темпов прироста денежной массы и темпов инфляции²¹ дают основание полагать, что на динамику инфляции в России наибольшее влияние оказывают немонетарные факторы. Следовательно, реализуемая сегодня рестриктивная денежно-кредитная политика, направленная на ограничение роста денежного предложения, должна быть признана контрпродуктивной в силу сокращения кредитных возможностей коммерческих банков, что влечет за собой рост процентных ставок в экономике, сокращение производства и, следовательно, увеличение темпов роста цен.

В этой связи есть основания предположить, что инструмент рефинансирования (в особенности долгосрочного) в силу его высокой востребованности на рынке может стать одним из важнейших и высоко эффективных инструментов монетарной политики в России. Задача преобразования рефинансирования в эффективный механизм достижения монетарных целей должна включать в себя:

• расширение набора инструментов Центробанка, нацеленных главным образом на долгосрочное рефинансирование, необходимое для устойчивого роста экономики;
  
• разработку механизмов оперативного предоставления Центральным банком ликвидности, в особенности в участившихся случаях кризисного развития событий на рынке.
  

Третий аспект перехода к инфляционному таргетированию - транспарентность денежно-кредитной политики. Учитывая выявленный в работе факт, что установление количественных ориентиров по инфляции Центральным банком России осуществляется на основании прогнозов Правительства РФ, ограниченная ответственность руководства ЦБ за их невыполнение в условиях преимущественно немонетарного характера инфляции в стране представляется обоснованной. Отталкиваясь от опыта рассмотренных в исследовании государств, переход к инфляционному таргетированию должен быть сопряжен с нововведениями для ЦБ РФ (табл. 4).

Таблица 4

Меры повышения открытости деятельности Банка России

Фактическое положение дел	Предложение
Использование прогнозов Правительства РФ при определении инфляционной цели на грядущий год	Совместное с Правительством РФ определение целевых ориентиров по инфляции на 3 года вперед
Отсутствует	Определение параметров отклонения от целевых ориентиров
Отсутствует	Ответственность руководства ЦБ РФ за превышение отклонений от целевых ориентиров (публичные разъяснения, отставки)
Годовая отчетность перед парламентом	Полугодовая отчетность перед парламентом
Нерегулярные выступления председателя ЦБ перед СМИ	Ежемесячные конференции председателя ЦБ для СМИ

Формулируя обобщенные потенциальные характеристики российского инфляционного таргетирования, необходимо принимать во внимание трудности, с которыми сопряжено на настоящем этапе введение этого режима. Среди них необходимо выделить следующие:

• высокая степень влияния внешнеэкономической конъюнктуры на российскую экономику. Высокая доля экспорта в валовом внутреннем продукте приводит к тому, что внешняя торговля и динамика обменного курса национальной валюты оказывает значительное влияние на внутренние цены. Необходимость привлечения зарубежных инвестиций и займов, а также стремление поддержать конкурентоспособность отечественных товаров заставляет власти пристально следить за курсом рубля, что ведет к закреплению обменного курса в качестве неявной промежуточной цели, приоритетной по сравнению с инфляционной;
  
• преимущественно немонетарный характер инфляции в современной России. Динамика цен не связана напрямую с увеличением денежной массы, а вызвана главным образом монополизацией многих рынков, прежде всего, сферы деятельности естественных монополий, цены на товары и услуги которых являются регулируемыми;
  
• рассредоточение инструментария монетарного регулирования между органами исполнительной власти и отсутствие разграничения зон ответственности за достижение целевых показателей инфляции. Мировой опыт реализации режима инфляционного таргетирования подразумевает наличие единственного субъекта регулирования денежно-кредитной сферы и его жесткой ответственности, что повышает доверие к субъектам государственной экономической политики и способствует формированию умеренных инфляционных ожиданий;
  
• ограниченная эффективность процентных инструментов ЦБ РФ. Производимая преимущественно посредством валютных интервенций, эмиссия денег в российской экономике приводит к тому, что в настоящее время по предлагаемым Центральным банком процентным ставкам и срокам не удовлетворяется спрос банков на ликвидность. Мощность такого инструмента рефинансирования, как операции прямого РЕПО, является недостаточной ввиду нехватки у банков ценных бумаг, выступающих обеспечением по этим операциям, и подверженности данного инструмента колебаниям на фондовом рынке.
  

Таким образом, можно констатировать, что российская экономика на сегодняшний день не готова к введению инфляционного таргетирования, что отдаляет переход к данному режиму на среднесрочную перспективу. Однако наличие препятствий не означает, что следует полностью отказаться от этой идеи. Предпосылки, в том числе политическая воля, для постепенного перехода к этому режиму в России есть. К реализации предложенных в исследовании законодательных и организационных преобразований, способствующих принятию режима таргетирования инфляции в России с потенциальными характеристиками, сведенными в таблицу 5, возможно и целесообразно приступать уже сейчас, в условиях постепенного отказа от политики управляемого валютного курса и повышения роли процентных инструментов Центрального банка, главным образом, инструментов рефинансирования.

Таблица 5.

Потенциальные характеристики инфляционного таргетирования Банка России

Характеристика	Описание
Объявление инфляционной цели	Совместно ЦБ РФ и Правительство РФ
Таргетируемый показатель	Среднегодовой индекс потребительских цен
Целевой ориентир инфляции	Диапазон в виде наклонного коридора
Горизонт таргетирования	Три года
Ориентир инфляции	5-8% в год
Ключевые инструменты	Регулирование процентных ставок по кредитным и депозитным операциям ЦБ РФ, операции на открытом рынке с собственными облигациями и операции РЕПО

Выполнение выявленных в диссертационном исследовании условий перехода к режиму таргетирования инфляции в России позволит создать базу для успешного применения данного режима, эффективность использования которого подтверждается мировым опытом.

В заключении диссертационного исследования приведены основные выводы, полученные по итогам проведенного анализа, а также сформулированы предложения по созданию условий для эффективного перехода к режиму инфляционного таргетирования в России.

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. Зорин К.А. Правила денежно-кредитной политики: достоинства, недостатки и перспективы применения. // Инновационное развитие экономики: теория и практика: Материалы VI международной научно-практической конференции молодых ученых и аспирантов. Часть I. – Ярославль, ЯрГУ, 2005. 0,2 п.л.;

2. Зорин К.А. Эволюция инструментов денежно-кредитной политики России. // Экономическая теория, прикладная экономика и хозяйственная практика: проблемы взаимодействия: Материалы Всероссийской научно-практической конференции. Часть I. – Ярославль, ЯрГУ, 2006. 0,2 п.л.;

3. Зорин К.А. Развитие инструментария денежно-кредитной политики России при переходе к режиму инфляционного таргетирования. // Федерализм. – Москва, 2007. №6. 0,6 п.л. (издание, рекомендованное ВАК);

4. Зорин К.А. Таргетирование инфляции в России. // Вестник Института Экономики РАН. – Москва, 2008. №2. 0,5 п.л. (издание, рекомендованное ВАК);

5. Зорин К.А. Возможности таргетирования инфляции в условиях финансового кризиса. // Вестник Института Экономики РАН. – Москва, 2009. №1. 0,7 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

1 Mishkin F. International experiences with different monetary policy regimes. NBER Working Paper 6965. – Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1999.

2 Термин "таргетирование" заимствован из английского языка (targeting) и означает "установление целевых ориентиров или количественных параметров и принятие мер по их достижению" (прим. авт.).

3 Дробышевский С., Козловская А. Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России. - М.: Институт экономики переходного периода, 2002. – С. 88.

4 Stern G. The Use of Explicit Targets for Monetary Policy: Practical Experiences of 91 Economies in the 1990s. - Bank of England Quarterly Bulletin. – 1999. – №39.

5 Inflation targeting in the Czech Republic. - Inflation Targeting In Transition Economies: The Case Of The Czech Republic. / Edited by Warren Coats. – Prague: Czech National Bank and Monetary and Exchange Affairs Department of the International Monetary Fund, 2000. - Р. 152.

6 Masson P., Savastano M., Sharma S. The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries. IMF WP/97/130. – Washington: International Monetary Fund, 1997; Jonas J. Inflation Targeting In Transition Economies: Some Issues and Experience. – Inflation Targeting In Transition Economies: The Case Of The Czech Republic. / Edited by Warren Coats. – Prague: Czech National Bank and Monetary and Exchange Affairs Department of the International Monetary Fund, 2000. - Р. 20-21.

7 Jonas J. Inflation Targeting In Transition Economies: Some Issues and Experience. – Inflation Targeting In Transition Economies: The Case Of The Czech Republic. / Edited by Warren Coats. – Prague: Czech National Bank and Monetary and Exchange Affairs Department of the International Monetary Fund, 2000. - P. 24; Mishkin F. Inflation Targeting in Emerging Market Economies. NBER Working Paper 7618. – Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2000.

8 Mishkin F. International experiences with different monetary policy regimes. NBER Working Paper 6965. – Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1999. - P. 18-19.

9 Буклемишев, О. Обманный курс. // Эксперт. – 2003. - №17 (371). – С. 19.

10 Указывая данные временные рамки, стоит отметить, что о полной самостоятельности проводимой экономической политики Чехии можно говорить, начиная с разделения Чехословакии в 1993 г. (прим. авт.)

11 Czech National Bank: 1993-2003. - Prague: Czech National Bank, 2003. – P. 17.

12 Анчак Р. и др. Сравнительный анализ стабилизационных программ 90-х годов / Под ред. С. Васильева. — М.: Гендальф, 2003. – С. 72.

13 Левченко Д.В., Хандруев А.А. Таргетирование инфляции: международный опыт и Россия. – М.: Консалтинговая группа БФИ, 2000. – С. 31.

14 Meirelles H. Inflation Targeting in Brazil. Meeting of Governors of Latin America and Spain - Brasilia: Banco Central do Brasil, 2004. – P. 41.

15 Замулин О., Куликов М., Улюкаев А. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России. // Экономика. Политика. – 2006 г. - №4. – C. 22.

16 Рефинансирование (кредитование) кредитных организаций как инструмент денежно-кредитной политики Банка России. [Электронный ресурс]: Аналитические материалы. - М.: Центральный банк России, 2008. - URL: u/analytics/standart_system/print.asp?file=refinan.htm (дата обращения: 30.10.2008).

17 Внешний долг Российской Федерации. [Электронный ресурс]: Статистика внешнего сектора. - М.: Центральный банк России, 2008. - URL: atistics/?Prtid=svs (дата обращения: 12.08.2008).

18 Денежно-кредитная и финансовая статистика. [Электронный ресурс] - М.: Центральный банк России, 2008. - URL: atistics/?Prtid=dkfs (дата обращения: 04.04.2008); Индексы потребительских цен на все товары и услуги по Российской Федерации. [Электронный ресурс] - Федеральная служба государственной статистики, 2008. - URL: u/free_doc/new_site/prices/ipc_data.htm (дата обращения: 04.04.2008).

19 Клейнер Г.Б., Макаров В.Л. Бартер в российской экономике: особенности и тенденции переходного периода. [Электронный ресурс] – М. ЦЭМИ РАН, 1996. - URL: rssi.ru/rus/publicat/e-pubs/wp96006t.htm (дата обращения: 04.04.2008).

20 Ершов М.В. Валютно-финансовые аспекты экономической политики в новых экономических условиях. // Ежегодный экономический доклад «Стратегия 2020»: от экономики «директив» к экономике «стимулов». – М.: Деловая Россия, 2008. – Приложение 4. – C. 6; собственные расчеты автора.

21 Денежно-кредитная и финансовая статистика. [Электронный ресурс] - М.: Центральный банк России, 2008. - URL: atistics/?Prtid=dkfs (дата обращения: 04.04.2008); Индексы потребительских цен на все товары и услуги по Российской Федерации. [Электронный ресурс] - Федеральная служба государственной статистики, 2008. - URL: u/free_doc/new_site/prices/ipc_data.htm (дата обращения: 04.04.2008).