Банковское дело / Доходы и расходы / Лизинг / Финансовая статистика / Финансовый анализ / Финансовый менеджмент / Финансы / Финансы и кредит / Финансы предприятий / Шпаргалки Главная
Финансы
Финансовый менеджмент
| Под ред. акад. Г.Б. Поляка. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов Под ред. акад. Г.Б. Поляка . - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА,2006. - 527 с., 2006 | |
9.3. Оценка стоимости и доходности акций |
|
|
Другой важнейшей разновидностью ценных бумаг в условиях рынка выступают акции. Закон РФ О рынке ценных бумаг дает следующее определение акции. Акция - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционер- но го общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после сго ликвидации. Размер доли владения определяется количеством принадлежа- цШх владельцу акций. Акция дает ее владельцу право на получение Части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Формально акции имеют неограниченный срок обращение. В РФ право на выпуск акций имеют открытые (АО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества. Можно выделить различные ти-пы акций исходя из их характеристик. В зависимости от типа АО выделяют акции открытых и закрытых АО. Акции открытых акционерных обществ могут свободно продаваться их владельцами без согласия других акционерок этого общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют ^преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 и более 60 дней. Акции эакрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобре-тения неограниченному кругу лиц. Открытое акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции. В зависимости от предоставляемых прав акции подразделяются на привилегированные и обыкновенные. Согласно Гражданскому кодексу (ст. 102) и Федеральному закону Об акционерных обществах (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% уставного капитала. Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т.е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ. Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости ак- дии при ликвидации акционерного общества. Существует несколько видов привилегированных акций: кумулятивные привилегированные акции. Любые причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям; некумулятивные привилегированные акции. Держатели этих акций теряют дивиденды за любой период, а котором не было объ- явлено об их выплате; привилегированные акции с долей участия. Эти акция дают их держателям право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму; конвертируемые привилегированные акции Эти акции могут быть обменены на установленное число обыкновенных акций в заранее оговоренных пропорциях; привилегированные акции с корректируемой ставкой дивидендов. В отличие от привилегированных акций с фиксированной ставкой дивидендов выплаты по этим акциям корректируются с учетом динамики рыночных процентных ставок; отзывные привилегированные акции. Этот вид акций содержит право отзыва, т.е. эмитент может выкупить их по оговоренной цене. Рассмотренные характеристики привилегированных акций могут комбинироваться. Обыкновенные акции составляют основную долю уставного капитала АО. Согласно ст. 26 Закона Об акционерных обществах минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества, а закрытого общества - не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату государственной регистрации общества. Владелец обыкновенной акции имеет все права, предоставляемые этим типом акций: право голоса на общем собрании акционеров; право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов); . преимущественное право на покупку новых акций; право на получение части имущества при ликвидации акционерного общества. Дивиденд по обыкновенной акции заранее не фиксируется. Его размер зависит от полученной общесгвом прибыли и устанавливается решением собрания акционеров. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после уплаты всех налогов, процентов по выпущенным облигациям или взятым кредитам и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Размер дивидендов утверждается общим собранием по предложению совета директоров. Собрание акционеров может уменьшить размер дивидендов либо принять решение об их капитализации. Дивиденды могут быть выплачены акциями. Такое решение сопровождается выпуском нового количества акций и направлено на увеличение уставного капитала акционерного общества. Акции, будучи более рискованными ценными бумагами, чем облигации, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы диви-дендов и прироста капитала вследствие повышения их цены. Повышенная доходность акции обычно обеспечивает лучшую защиту от инфляции, чем долговые обязательства. Несмотря на то что техника оценки облигаций и акций базируется на единой модели дисконтирования потоков платежей (9.1), определить стоимость и доходность последних значительно сложнее в силу двух обстоятельств: денежные выплаты (дивиденды) по акциям не гарантированы и, как правило, не известны заранее; акции не имеют срока погашения. Доход держателя акции складывается из полученных дивиден-дов и изменения ее рыночной стоимости. В случае однопериодной инвестиции {п = 1) стоимость акции может быть определена следующим образом: (9.14) 1-Ь/' 1-ы где Р] - дивиденд и цена акции в периоде tЧL Соответственно доходность инвестиции К составит ^ду.+ц-/>.), (9Л5) А где Р() Ч- цена акции в периоде I - 0. Для инвестиции сроком п периодов пгу Р + (14-г)" Поскольку срок обращения акции формально не ограничен, при /14 оо последнее слагаемое в (9.16) будет стремиться к нулю. Тогда 00 П1У Полученное выражение известно как модель дисконтирования дивидендов (Д?Л/), разработанная американским ученым Дж. Уилльямсом у. \yilliams). Согласно данной модели стоимость обыкновенной акции равна сумме всех дивидендов, дисконтированных к текущему моменту. Если рыночная цена акции на текущий момент известна, ее внутренняя доходность У может быть определена из следующего уравнения: СП Уравнение (9.18) решается относительно /каким-либо итерационным методом. Как и в случае с облигациями, Y представляет собой критерий внутренней нормы доходности для потока платежей, генерируемых обыкновенными акциями. Нетрудно заметить, что практическое применение (9.17) и (9.18) для оценки эффективности инвестиций в акции ограничено, прежде всего из-за сложности определения значений D/Vh поскольку инвесторы не могут точно знать, какими будут дивиденды даже в ближайшем будущем. Поэтому при проведении анализа обычно исходят из тех или иных предположений о возможных или ожидаемых темпах роста дивидендов. Наиболее простое предположение состоит в том, что размер дивидендов остается неизменным на протяжении всего срока инве-стиции: D1V{) = DIV, = = DIVtl = DIV = const. 1 Тогда форму па оценки стоимости акции (9 Л 7) примет следующий вид: V = DIV L йа+'П Поскольку при п со величина в квадратных скобках стремится к \\ модель опенки упрощается: V = (9.19) г Выражение (9.19) известно как модель пулевого роста Д. Гордона (J. Gordon) и может быть также использовано для оценки привилегированных акций с фиксированным дивидендом. Пример 9. Рыночная цена акции с ежегодным дивидендом 6,00 ед. равна 35,00 ед. Определить стоимость акции, если норма доходности для инвестора составляет 20%. Решение. = = 30 ед. 0,2 Следовательно, акция переоцененная и при прочих равных условиях от ее приобретения следует отказаться. Доходность акции в модели нулевого роста определяется формулой Р1У р Для предыдущего примера внутренняя доходность акции равна 6 : 35 = 0,1714, что меньше требуемой нормы в 20%. Таким образом, предыдущий вывод о невыгодности операции подтверждается и этим критерием. Еще один простой и достаточно популярный подход к оценке акций - модель постоянного роста. В основе этой модели лежит допущение, что дивидендные выплаты по акции увеличиваются пропорционально некоторой величине ^ (т.е. с одинаковым темпом роста). Тогда 01У{ Я/РмО+я) или ЫУ( = Ш'0( 14- . Стоимость акции при этих условиях можно определить как ы (1 + 0' [ы(1 + г)' Можно показать, что при п оо выражение в квадратных скобках при r>g будет стремиться к отношению1 (К я) I (X - ?)Х (9.20) Тогда формула для модели постоянного роста примет следующий вид: 1 + ? (9.21) У = 01У< и'-ё] 20 ед. Пример 10. Пусть в предыдущем примере предполагается, что ожидается постоянный рост дивидендов 5% в год. Определить стоимость акции при тех же прочих условиях. Решение, " * + 0,05 1 = 25 _ 0,2 - 0,05 ] Нетрудно заметить, что при ? = 0 модель нулевого роста (9.19) является частным случаем модели постоянного роста (9.21). (9.22) Доходность инвестиции в модели постоянного роста можно определить по формуле В1У0( 1+я) Щ Р Р Если в предыдущем примере рыночная цена акции равна 35,00 ед., при неизменных остальных данных ее доходность составит 1 При & г цена акции будет неограниченно большой. у=6.(1 + 0,05) 35 Наиболее общим и приближенным к реальности видом моделей дисконтирования дивидендов являются модели переменного роста. Предполагается, что до некоторого момента времени Т изменения дивидендов не связаны с какой-то закономерностью. Однако после наступления момента Гони будут расти с постоянным коэффициентом g. Таким образом, инвестор должен осуществить прогноз значений дивидендов Х)/К|, 01У2, ШУЪ а также периода Т. Поток выплат по акции в этом случае можно разделить на две части: до и после момента Т. Соответственно ее стоимость К будет равна сумме стоимостей двух потоков платежей: У- Ут + Утн* Величина Ут в данном случае представляет собой сумму дисконтированных по заданной ставке г дивидендных выплат, поступивших за период Т Поскольку предполагается, что поток плате-жей после момента Т изменяется с постоянным коэффициентом, его стоимость ктч-1 может быть определена по модели постоянного роста (9.21). Тогда стоимость акции К может быть определена так: + (9.23) Можно показать, что при Т - О модель постоянного роста является частным случаем (9.23). р = Етг^'+ Х (9.24). Вычисление внутренней доходности инвестиции по модели переменного роста представляет определенные сложности и осуществляется решением относительно ^следующего уравнения: DlVt DIVj + (Y-g)(l + Y)T ,f I Современные компьютеры и соответствующие пакеты прикладных программ позволяют быстро и эффективно определить этот показатель. Как уже отмечалось, применение модели переменного роста предполагает, что инвестор в состоянии осуществить прогноз дивидендов до наступления момента Т. Однако в реальности точно определить даже ближайшие дивидендные выплаты достаточно сложно. В этой связи в теории и практике финансового менеджмента широкое распространение получили такие частные случаи моделей переменного роста, как двух- и трехэтапные (или -пе- риодные) модели. В двухэтажной модели предполагается, что в первые периоды (этап интенсивного роста) рост дивидендных выплат будет осуществляться с коэффициентом после чего наступает период стабилизации (зрелости) и рост дивидендных выплат стабилизируется на уровне g2 (рис. 9.2). 01V 01У 8=0 ЧЧ с < о Рис. 9.2. Двухсменная модель роста дивидендов Пример 11, Предположим, что по акции А ожидают 25%-й рост дивидендных выплат в течение следующих двух периодов, после чего он стабилизируется на уровне 5% в год. В текущем периоде дивидендные выплаты составили 2,00 ед. Требуемая ставка доходности равна 12%. Определить стоимость акции А. Решение. Из (9.23) получим 2 ^ 2(1 + 0,25) + 2(1 + 0,25) У -УТ + Ут+] =я ч (1 + 0,12) (1 + 0,12)' 2(1 + С,25)2(1 + 0,05) (0,12-0,05)0 + 0,12)2 = 4,72 + 37,36 = 42,08 ед. Наиболее популярна трехэтапная модель, в которой предполагается, что аналогично жизненному циклу продукта, все предприятия проходят три этапа развития: этап роста, переходный и этап зрелости. Каждый этап характеризуется соответствующими темпами роста доходов и дивидендов. В общем случае на первом этапе при успеш- ном развитии предприятия рост дивидендных выплат g\ может вышать среднеотраслевой либо наоборот, быть довольно низким. З5-1" тем в течение некоторого переходного периода происходит стабил*4" зация развития предприятия. Дивиденды в этом периоде могут бы'1'*' относительно стабильными либо незначительно изменяться с КОЭСр" фициентом g2> После вступления в фазу зрелости дивиденды ста б**" лизируются на некотором уровне либо растут с небольшим темп^* &v Таким образом, в соответствии с этапами развития предприятий необходимо осуществить прогноз значений коэффициентов рос^1 дивидендных выплат gb gi, gh а также длительность каждого этаг**ь Хотя на практике трудно рассчитывать на высокую точность поданных прогнозов, разработанная модель может вполне адекватно описывать реальный процесс развития предприятия. Рассмотренные разновидности моделей DDM базируются *иХ прогнозе ожидаемых дивидендов и темпов их роста. Другой широ*<0 применяемый подход к оценке акций - использование финансовых коэффициентов. (9.25) Наиболее простой метод подобной оценки заключается в сЛе~ дующем. Сначала оценивается доход на акцию в будущем период*ол т.е. определяется коэффициент EPS. Затем полученный показатель умножается на коэффициент цена/прибыль - Р/Е (фактически P/EPS), рассчитанный для аналогичных предприятий либо харак-терный для данной отрасли: V( = EPSt Х Pt / EPS t . На практике для расчета часто берутся текущие значения данных коэффициентов. Показатель EPS в (9.25) может быть представлен как отношение коэффициентов дивиденда на акцию (DPS) и дивидендных выплат (payout ratio - PR): PR, В свою очередь коэффициент дивидендных выплат определяется как 3 - ЯД где - доля прибыли, реинвестированной, в предприятие. Тогда DPS( = EPSt (1 - RR,). Это соотношение может быть переписано в виде (9.26) DIV{ = EPS( (1 - RRt). Таким образом, прогнозируя показатели EPS и Р/Е, по сути аналитик неявно проводит оценку будущих дивидендных выплат. Выразив показатель дивидендов в модели DDM в показателях доходности, используемых в (9.26), получим г (927) ы 0 + гУ Предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп акций или реинвесгировать для получения дохода на собственный капитал, измеряемый ROE. Реинвестированная прибыль используется для финансирования внутреннего роста с темпом g = RR Х ROE. Таким образом, EPS, = EPS0 Х (1 + g)' = EPS0. [1 + (RR){ROE)\K Прибыльные предприятия могут обеспечить ROE > 0, реинвестируя всю нераспределенную прибыль в доходные проекты или в покупку собственных акций. Выкуп акций увеличивает EPS, поскольку прибыль в дальнейшем будет распределяться на меньшее их число. Если величина RR > 0, то следующие соотношения эквивалентны: DIV, = (1 - RR) EPS{\ D1V, = (1 - RR) (1 + g) ' EPS0 ; (i - RR) (l -h (ВД(ЯОД) ' EPS0\ Выразим дивиденды в DDM через соответствующие коэффициенты: -RR)[\ + *R-ROE]'EPS0 (9 28) r=l (1 + гУ Таким образом, любая разновидность DDM может быть представлена в терминах доходности через соответствующие финансовые коэффициенты. Применение финансовых коэффициентов для оценки акций получило широкое распространение на практике. В частности, этот подход может быть использован, даже если предприятие не платит дивидендов (путем расчета показателя PR), он прост и удобен в применении. Используя оба подхода (метод коэффициентов и DDM) можно повысить достоверность и точность оценки, В идеале оба метода должны давать одинаковый результат. Более сложные модели оценки обыкновенных акций (вероятностная DDM, САРМ\ APT, BARRA и др.) учитывают связанные с ними риски и базируется на математическом аппарате статистического, факторного, стохастического и других видов анализа. Рассмотренные выше методы оценки основных финансовых активов (облигаций и обыкновенных акций), несмотря на услов-ность лежащих в их основе допущений (отсутствие риска, инфляции, налогов, неизменность ставок дисконтирования и коэффициентов роста и т.д.), составляют основу, на которой, в свою очередь, базируются современные модели управления инвестиционным портфелем. |
|
| << Предыдушая | Следующая >> |
| = К содержанию = | |
Похожие документы: "9.3. Оценка стоимости и доходности акций" |
|
|