Внедрение института квалифицированных инвесторов как фактор развития паевых инвестиционных фондов

Иларионов, Василий Александрович

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Внедрение института квалифицированных инвесторов как фактор развития паевых инвестиционных фондов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Иларионов, Василий Александрович
Место защиты	Москва
Год	2009
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Внедрение института квалифицированных инвесторов как фактор развития паевых инвестиционных фондов"

На правах рукописи

ИЛАРИОНОВ Василий Александрович

ВНЕДРЕНИЕ ИНСТИТУТА КВАЛИФИЦИРОВАННЫХ ИНВЕСТОРОВ КАК ФАКТОР РАЗВИТИЯ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ

Специальность 08.00.10

Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2009

0346735В

003467358

Работа выпонена на кафедре Финансы и кредит экономического факультета Российского университета дружбы народов

Научный руководитель:

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Быстряков Александр Яковлевич

доктор экономических наук, профессор Марголин Андрей Маркович, проректор Российской академии государственной службы при Президенте Российской Федерации

кандидат экономических наук, доцент Царихин Константин Савельевич,

доцент кафедры мировой экономики и международных финансов Академии труда и социальных отношений.

Ведущая организация:

Российская Экономическая Академия им. Г.В. Плеханова

Защита состоится л07 апреля 2009 г. в 14.00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.203.30 при Российском университете дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6, зал 1.

С диссертацией можно ознакомиться в Научной библиотеке Российского университета дружбы народов по адресу: 117198, г. Москва, ул. Миклухо-Маклая, д. 6,зал 1.

Автореферат диссертации размещен на сайте Ссыка на домен более не работаетp>

Автореферат разослан л06 марта 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Ж.Г. Голодов-

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Одной из форм финансового посредничества являются паевые инвестиционные фонды, позволяющие инвесторам получать позитивную реальную доходность вложений при умеренных рисках и снижающие их расходы на оплату услуг финансовых посредников и транзакционные издержки. Паевые инвестиционные фонды аккумулируют догосрочные ресурсы, направляемые в наиболее эффективные компании и отрасли экономики.

С 01.01.1998 по 01.01.2007 годы активы паевых инвестиционных фондов (ГШФов) в России увеличились с 0,16 мрд. рублей до 420,5 мрд. рублей, или в 2645 раз1. Однако до настоящего времени паевые инвестиционные фонды играют скромную роль в экономике и социальной сфере. Доля активов паевых инвестиционных фондов в ВВП не превышает 1,6%, в то время как в ВВП США доля взаимных фондов (аналогов ПИФов) составляет более 50%2.

Причины недостаточного использования потенциала ПИФов в экономике и социальной сфере в значительной мере вызваны ограниченностью спектра финансовых инструментов, предлагаемых инвесторам на базе ИИФов для определенных категорий инвесторов. Регулятивные oi-раничения, сдерживающие расширение продуктовой линейки ПИФов построены таким образом, что максимально ограничивают инвестиционные риски в паевых инвестиционных фондах, но при этом не учитывают наличие широкого круга инвесторов, обладающих высокой квалификацией и способных самостоятельно оценивать инвестиционные риски и принимать их, стремясь к получению допонительной прибыли.

Наибольшие проблемы в регулятивных требованиях к инвестиционной декларации ПИФов продемонстрировал разразившийся финансовый кризис.

Российский рынок переживает один из самых сложных периодов за свою историю. Индекс РТС по состоянию на начало октября 2008 года снизися с начала года на 65%. Падение с максимальных значений конца мая 2008 года составило 68%. На рынке как акций, так и облигаций наблюдается массированный сброс активов. Принудительно ликвидировать активы вынуждены те инвесторы, которые покупали бумаги с плечом, а также некоторые западные банки, которые испытывают особые проблемы с ликвидностью.

С начала 2008 года из пяти крупных мировых инвестиционных банков на рынке не осталось ни одного. Пятый по величине банк Bear Sterns был куплен банком JP Morgan в марте 2008 года за $240 мн. Merrill Lynch перешел в руки Bank of America, а четвертый по величине инвестиционный банк Lehman Brothers объявил о банкротстве. Goldman Sachs и Morgan Stanley стали коммерческими банками ради облегченного доступа к кредитам ФРС. Citi Group был вынужден продать свой департамент брокерских услуг, а также приступил к разделению своих бизнесов в разные структуры для целей

' По данным НИ Национальная Лига Управляющих

3 Mutual Fund Fact Book 2006, www.ici.org

снижения издержек и, возможно, более удобной их реализации в дальнейшем, утратив, тем самым, облик всемирного финансового супермаркета. Самостоятельное существование прекратили гиганты Washington Mutual и Wachovia. Были национализированы ипотечные агентства Fannie Мае и Freddie Mac, контролирующие почти половину ипотечного рынка США объемом $11 трн., а также крупнейшая страховая компания США AIG, В США принят план помощи финансовому сектору, предполагающий выкуп у банков проблемных активов на $700 мрд3.

Исключить вероятность дальнейших банкротств в американском финансовом секторе нельзя. Принудительная ликвидация активов будет оказывать давление на котировки. Однако при текущих негативных настроениях и крайне низком уровне доверия впоне возможно, что рынок скоро перестанет реагировать на подобные новости, так как самое худшее уже учтено в ценах.

Рост стоимости финансирования в условиях снизившейся ликвидности очевиден и в настоящее время существенно отражается на финансовой устойчивости большинства российских компаний. К тому же, ситуация с негативными процентными ставками не могла продожаться слишком дого. Можно сказать, что российская финансовая система переживает некоторое болезненное, но необходимое оздоровление.

В этих условиях, когда тактика купил и держи перестает работать, особую важность приобретает возможность использования альтернативных стратегий, таких как открытие коротких позиций, приобретение недооцененных активов, инвестирование в непубличные компании и т.д.

В связи с этим актуальность диссертационной работы заключается в том, что в ней содержатся теоретические обоснования и практические предложения по внедрению института квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке, что позволит создавать на базе паевых инвестиционных фондов новые финансовые инструменты, в частности хедж-фонды. Расширение линейки инвестиционных стратегий паевых инвестиционных фондов позволит повысить эффективность их функционирования, сделать доступными и привлекательными для инвесторов выпускаемые ими инвестиционные паи и на этой основе повысить роль инвестиционных фондов в решении задач социально-экономического развития России.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка предложений по выделению категории квалифицированных инвесторов и созданию специализированных инвестиционных продуктов для них как инструмента повышения привлекательности ПИФов для институциональных и крупных частных инвесторов на основе теоретических разработок, анализа эмпирических данных об инвестиционных фондах и рынке ценных бумаг, обобщения наиболее значимых тенденций их развития в России и за рубежом.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

1 Призрак депрессии// Ведомости, № 193,13.10.2008.

1. Раскрыть роль паевых инвестиционных фондов в решении проблем социально-экономического развития страны и их экономическую природу как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг.

2. Проанализировать действующие регулятивные ограничения на инвестиционные стратегии паевых инвестиционных фондов и их приемлемость для различных категорий инвесторов.

3. Проанализировать современные мировые тенденции в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками.

4. Разработать модель функционирования хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

Объектом исследования в диссертационной работе являются паевые инвестиционные фонды как финансовые посредники на российском финансовом рынке.

Предметом исследования выступает система отношений по формированию и размещению инвестиционных ресурсов в рамках функционирования паевых инвестиционных фондов.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных исследователей в области теории финансового посредничества, функций и эффективности финансовых рынков.

Вопросы создания и функционирования инвестиционных фондов с повышенным уровнем риска для квалифицированных инвесторов глубоко изучены в трудах таких зарубежных авторов как Р. Джеймс, Д. Богл, Ю. Фама, В. Фунг, Д. Хсье и других.

Отечественными авторами возможность создания таких паевых инвестиционных фондов как фонды для квалифицированных инвесторов на серьезном уровне не изучалась, однако механизмы функционирования зарубежных хедж-фондов и российских паевых фондов глубоко изучались такими отечественными исследователями как В. Котиков, А. Абрамов, Я. Миркин, М. Капитан, В. Миловидов, А. Киранов и другими.

Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы методы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются показатели российских паевых инвестиционных фондов и иностранных инвестиционных фондов, опубликованные на официальных сайтах в сети Интернет Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной Лиги Управляющих, ассоциации Investment Company Institute, Федеральной Резервной Системы США, Нью-Йоркской и Среднеамериканской фондовых бирж, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Всемирной Федерации Бирж, Financial Services Authority4.

' Financial Services Authority (FSA) Х- регулятор финансовых рынков Великобритании, созданный в форме саморсгулируемой организации (примечание автора).

Научная новизна исследования:

1. Разделены понятия колективных и линституциональных инвесторов, а также проанализированы экономические предпосыки развития паевых инвестиционных фондов, качественного повышения их роли в решении проблем мобилизации сбережений населения, привлечения в экономику догосрочных инвестиций с внутреннего рынка.

2. Выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующих ограничений на инвестирование активов инвестиционных фондов.

3. На основании анализа современных мировых тенденций в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками обоснована необходимость выделения института квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке и создания паевых инвестиционных фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов.

4. Модифицированы европейские критерии квалифицированности инвесторов и механизмы категоризации инвесторов. В качестве базы для критериев выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС лMarkets in Financial Instruments Directive. Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям:

- наличие инвестиционного портфеля определенного объема;

- совершение сделок с финансовыми инструментами с определенными частотой и объемом;

- наличие дожного опыта деятельности на финансовом рынке.

5. Разработана модель хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов. В рамках исследования был сделан вывод о возможности создания хедж-фонда на базе интервального паевого инвестиционного фонда, предназначенного для квалифицированных инвесторов. Были проанализированы ключевые составляющие элементы модели такого фонда и их отличие от стандартного паевого инвестиционного фонда:

- потенциальные инвестиционные стратегии фонда;

- механизмы мотивации управляющего фондом;

- механизмы выдачи и погашения паев в результате ввода-вывода инвесторами активов;

- организационная инфраструктура фонда;

- организационно-правовая форма.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут представлять интерес для управляющих компаний паевыми инвестиционными фондами, специалистов инфраструктурных организаций, представителей законодательных и регулирующих органов,

саморегулируемых организаций, заинтересованных в повышении эффективности ПИФов и развитии новых сегментов российского фондового рынка, а также у широкого круга лиц, стремящихся разобраться в проблемах сбережений и инвестиций.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования использовались в деятельности по формированию и поддержанию функционирования инвестиционных фондов под управлением ЗАО УК Тройка Диалог, а также при составлении комментариев ЗАО УК Тройка Диалог к проекту Федерального закона от 06.12.2007 № ЗЭ4-ФЗ О внесении изменений в Федеральный закон Об инвестиционных фондах и отдельные законодательные акты Российской Федерации на стадии его разработки, о чем свидетельствует акт о внедрении.

По теме опубликовано 4 статьи общим объемом в 1,7 п.л., 2 из которых в издании, определенном ВАК РФ по специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Диссертационное исследование проведено в рамках специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит, п. 4.3. Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов Паспорта специальностей ВАК РФ.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы.

Эмпирические данные в диссертационной работе отражены на 14 рисунках и 12 таблицах.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ И СТРУКТУРА РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность диссертационной работы, показана степень разработанности проблемы, формулируются цели и задачи исследования, определяются научная новизна, достоверность научных положений, описывается практическое использование результатов исследования.

В первой главе проанализировано влияние инвестиций на экономическое развитие страны и выявлена роль паевых инвестиционных фондов как финансовых посредников в обеспечении функции привлечения в экономику догосрочных инвестиций с внутреннего рынка.

Во второй главе выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующих ограничений на инвестирование активов инвестиционных фондов, а также проблемы организации инвестиционных процессов в инфраструктуре паевого инвестиционного фонда.

На основании анализа современных мировых тенденций в подходе к реагированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками обоснована необходимость выделения категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке и создания паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов. С учетом этих

выводов были разработаны критерии квалифицированности инвесторов и механизмы категоризации инвесторов.

Третья глава посвящена рассмотрению практических последствий внедрения категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке. Были рассмотрены перспективы роста фондового рынка за счет расширения спектра финансовых инструментов для квалифицированных инвесторов на примере хедж-фондов. Проведен детальный анализ особенностей функционирования хедж-фондов, а также преимуществ инвестиционных стратегий, характерных для хедж-фондов, над стратегиями классических паевых инвестиционных фондов. В результате такого сравнительного анализа была разработана модель хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

III. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Уточнено понятие колективных инвесторов и проанализированы экономические предпосыки развития инвестиционных фондов и качественного повышения их роли в решении проблем мобилизации сбережений населения, привлечения в экономику догосрочных инвестиций с внутреннего рынка.

Сущность деятельности финансовых посредников можно определить в обеспечении перетока денежных ресурсов между их собственниками и потребителями денежных средств по каналам косвенного финансирования5.

Как в отдельных нормативных актах, так и во всевозможных публикациях различных экономистов, нет однозначного перечня колективных инвесторов. При этом, зачастую к колективным инвесторам относят не только паевые инвестиционные фонды, но и общие фонды банковского управления, негосударственные пенсионные фонды и страховые компании.

Считаем целесообразным сформулировать наиболее правильное, на нага взгляд, определение колективного инвестирования. Колективное инвестирование - это размещение объединенных сбережений индивидуальных инвесторов в производственную и непроизводственную сферу, путем инвестирования денег в ценные бумаги и другие финансовые инструменты, ключевой особенностью которого является то, что вкладчики схем колективного инвестирования поностью принимают на себя любые инвестиционные риски и заранее уведомлены об инвестиционной стратегии, об отсутствии гарантированного дохода и сопутствующих рисках.

Таким образом, в результате проведенного анализа следует сделать вывод, что единственным институтом колективного инвестирования на российском финансовом рынке являются паевые инвестиционные фонды.

Основная роль колективных инвесторов в развитии рынка сбережений состоит в обеспечении эффективного функционирования механизма привлечения инвестиций в экономику.

5 Киранов А. А. Развитие системы финансового посредничества в России / Институт устойчивого развития. - Москва, 2002 -с. 10

Анализ тенденций экономического развития страны и поведения финансового рынка в кризисной ситуации, начавшейся в августе 2008 года, показал, что российский фондовый рынок является рынком спекулянтов, которые обрушили его, как только возникли негативные настроения. Причиной того, что в октябре и ноябре 2008 года, когда американские индексы Dow Jones и S&P 500 падали на 5% за день, российский рынок акций за тот же день терял до 20 %, является, в первую очередь, крайне низкий удельный вес институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний и т.д.) в общей массе инвесторов. В связи с этим, для повышения стабильности российского фондового рынка, общие усилия государства и представителей бизнеса дожны быть направлены на усиление роли институциональных инвесторов, том числе, за счет привлечения инвестиционных ресурсов населения на фондовый рынок. Наиболее перспективной формой инвестирования сбережений населения нам представляются паевые инвестиционные фонды. Это обусловлено следующими факторами:

Прозрачность инвестиционных процессов для клиентов. => Низкие удельные издержки благодаря эффекту масштаба за счет объединения активов многих клиентов. Высокая диверсификация портфеля. => Внешний контроль за деятельностью управляющего активами со стороны

специализированного депозитария. => Перспективы отмены подоходного налога для владельцев

инвестиционных паев. => Высокая степень ре1улирования процессов функционирования ПИФов со стороны государства.

Учитывая перечисленные факторы, становится очевидным, что для решения задач подъема российской экономики и решения социальных проблем оптимальной формой финансового посредничества, способной изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций, являются инвестиционные фонды.

2. Выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующих ограничений на инвестирование активов инвестиционных фондов, а также проблемы организации инвестиционных процессов в инфраструктуре паевого инвестиционного фонда.

Анализ требований к составу и структуре фондов различных инвестиционных стратегий позволяет выделить для каждого типа фондов в рамках данной классификации ключевой объект инвестирования, характеристики риска, доходности и ликвидности которого являются основными для оценки конкретной инвестиционной стратегии (табл. 1).

Таблица 1.

Основные характеристики инвестиционных стратегий паевых инвестиционных __________________ фондов._____

Категория фонда Основной объект инвестирования Характеристики стратегии

Фонд акций Акции Инвестирование в инструменты с высокой волатильностыо, но потенциально высокой доходностью па догосрочных периодах

Фонд облигаций Облигации Инвестирование в инструменты с фиксированной доходностью, более низкой, чем потенциальная доходность акций

Фонд смешанных инвестиций Акции и облигации Соотношение акций и облигаций меняется портфельным управляющим в зависимости от ситуации на рынке.

Индексный фонд Корзина ценных бумаг, реплицирующая фондовый индекс Стратегия, основанная на теории эффективного рынка, согласно которой цены на рынке учитывают всю существенную информацию об активе и ни один инвестор не может использовать эту информацию раньше остальных и, соответственно, обогнать рынок.

Фонд денежного рынка Краткосрочные инструменты с фиксированной доходностью Стратегия ориентированная на получение фиксированной доходности от высоколиквидных активов

Фонд фондов Паи инвестиционных фондов Предназначена для низкоквалифицированных инвесторов и предлагает более широкую диверсификацию, активов, чем отдельный фонд. Преимущество над фондами смешанных инвестиций заключается в возможности инвестирования в фонды с альтернативной стратегией

Фонд недвижимости Недвижимость и имущественные права на нее Доход от возникновения добавленной стоимости в результате строительства недвижимости и доход от сдачи недвижимости в аренду

Ипотечный фонд Права требования по кредитам, обеспеченным ипотекой Фиксированный доход от регулярных денежных потоков по ипотечным кредитам

Венчурный фонд Акции, доли в уставном капитале высокотехнологич ных компаний на стадии start-up Диверсифицированные вложения в акции и доли в уставном капитале инновационных компаний с низкой капитализацией

Фонд прямых инвестиций Акции непубличных компаний Стратегия, предназначенная для стратегического инвестирования в акции непубличных компаний, позволяющая упаковывать собственность в ЭРУ-фонд

Источник: составлено автором на основании приказа ФСФР России № 07-13/ш-н.

Данные о распределении активов инвесторов между вышеперечисленными категориями фондов, а также между открытыми, интервальными и закрытыми типами фондов во многом не репрезентативны по той причине, что

значительная часть закрытых фондов являются так называемыми БРУ-фоидами6 (табл. 2).

Таблица 2.

Распределение стоимости чистых активов по типам и категориям фондов.

СЧА фондов, рублей.

Тип фонда Открытые Интервальные Закрытые Всего

Акции 42 395 457 326 11 456 552 205 182 247 332 917 236 099 342 448

Облигации 11 227 433 975 480 248 420 0 11 707 682 395

Смешанный 19 668 636 839 9 646 944 631 60 256 377 705 89 571 959 174

Индексный 4 165 441 900 162 581 670 0 4 165 441 900

Денежный 796 375 019 0 0 796 375 019

Фондов 398 345 975 659 813 728 0 1 058 159 703

Недвижимость 268 796 837 523 268 796 837 523

Ипотечный 6 371 757 280 6 371 757 280

Венчурный Не предусмотрена заижодагельстаом 34 938 991 897 34 938 991 897

11рямых инвестиций 78 752 587 760 78 752 587 760

Всею 78 651 691 033 22 243 558 983 631 363 885 082 732 259 135 098

Источник: wvAv.investfunds.ru по состоянию на 01.10.2008

Тем не менее, даже приблизительный анализ позволяет оценить тот факт, что крупным институциональным инвесторами, располагающим длинными инвестиционными ресурсами, не очень интересен рынок высоколиквидных открытых и интервальных фондов. В связи с этим, стоимость чистых активов закрытых фондов, сформированная, в первую очередь, за счет средств средних и крупных корпораций, превышает совокупную стоимость чистых активов открытых и интервальных фондов, вкладчиками которых, в основном, являются розничные инвесторы.

Как видно из анализа существующих инвестиционных стратегий паевых инвестиционных фондов, установленных законодательством, все приведенные категории фондов, несмотря на различие основных объектов инвестирования относятся к одной группе фондов - к так называемым лlong-only funds7.

Таким образом, можно резюмировать, что в настоящее время, инвестиционные стратегии, используемые инвестиционными фондами в силу регулятивных ограничений, являются нацеленными па низкоквалифицированного инвестора, и не позволяют использовать все многообразие инструментов финансового рынка для обеспечения доходности не только на растущем рынке, но и при его боковом или падающем тренде.

6 SPV ~ Special purpose vehicle - организация, не являющаяся самостоятельной, а создаваемая для реализации какой-либо

схемы, например для лупаковывания прав собственности и оптимизации налогообложения, как это происходит в случае с закрытыми ПИФами.

' Lonj-only fund - фовд, использующий только длинную позицию по ценным бумагам, т.е. не заключающий сделок по продаже с бумагами, не входящими в его портфель на момент сдеки.

3. Обоснована необходимость выделения категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке и создания паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов.

Мировая практика показывает, что на базе закрытых фондов можно создавать продукты, предназначенные для розничных инвесторов, например, REITs8, которые увеличивают отдачу от вложенного капитала за счет получения кредитов, обеспеченных недвижимостью, или ETFs9, которые позволяют минимизировать издержки и использовать преимущества стратегий пассивного управления. Одновременно и на базе ликвидных открытых и интервальных фондов можно реализовывать стратегии, предназначенные для квалифицированных, а не розничных инвесторов, в первую очередь, стратегии, использующие кредитное плечо в виде инструментов срочного рынка, структурных продуктов, маржинальных сделок, коротких продаж и т.д.

Подход, при котором реализуется разделение инвесторов по признаку их квалификации, давно используется на развитых рынках - в CIJIA и ЕС и служит удобным механизмом для установления оптимального баланса между необходимостью защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг с одной стороны и снижением излишней регуляторной нагрузки на эмитентов ценных бумаг с другой.

Соответственно, напрашивается вывод о том, что существенный точок развитию паевых инвестиционных фондов и повышению их привлекательности для конкретной целевой группы инвесторов могло бы дать внедрение понятия квалифицированный инвестор и создание на базе этого понятия фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, и фондов, предназначенных для розничных инвесторов.

По мнению автора, выделение категории квалифицированных инвесторов позволит существенно расширить линейку финансовых продуктов, предлагаемых на базе паевых инвестиционных фондов, в частности за счет хедж-фондов.

4. Разработаны критерии квалифицированности инвесторов и механизмы категоризации инвесторов.

В соответствии с международной практикой10 квалифицированным инвестором следует признавать лицо, опыт и квалификация которого позволяет ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок. Квалифицированными инвесторами могут признаваться, например, компании, имеющие лицензии профессиональных участников на рынке ценных бумаг - брокерские и дилерские компании, управляющие компании, кредитные организации и страховые компании, промышленные корпорации, а также отвечающие определенным требованиям

' RF.IT Real estate investment trust - всемирно распространенные фонды, характеризующиеся получением дохода от арендных платежей и высокой биржевой ликвидностью выпускаемых бумаг, удостоверяющих долю в фонде. ' KTF - Exchange Traded I-'und - Биржевой индексный фонд, характеризующийся пассивной стратегией управления, и возможностью совершения операций только на бирже для розничных инвесторов,

10 Markets m Financial Instruments Directive, 2007.

физические лица, осуществляющие операции на фондовом рынке. Т.е. квалифицированные инвесторы это те лица, которые хорошо знают, что такое рынки капитала, как работают их механизмы, и осуществляют на них профессиональную деятельность.

В настоящей работе в качестве критериев выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС лMarkets in Financial Instruments Directive. Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям наличия инвестиционного портфеля определенного объема, совершения сделок и наличия дожного опыта деятельности на финансовом рынке.

На основании изученного мирового опыта, в частности европейской директивы MiFID представляется возможным предложить критерии, по которым можно было бы выделить квалифицированных инвесторов в Российской Федерации (табл. 3):

Таблица 3.

Критерии квалифицированности инвесторов на российском финансовом рынке.

Критерий ( Значение критерия | Статус

Для юридических лиц

Наличие лицензии финансовой организации Есть Квалифицированный инвестор

Сумма активов по балансу > 620 мн Квалифицированный инвестор (если соответствует не менее, чем по 2 критериям)

Чистый оборот за год > И40 мн

Собственный капитал > И2 мн

Для физических лиц и небольших юридических лиц

Наличие сделок с финансопыми активами Зависит от финансового продукта Квалифицированный инвестор (если соответствует не менее, чем по 2 критериям)

Размер инвестиционного портфеля > 1 мн. дол.

Опыт работы па финансовом рынке Зависит от финансового продукта

Наличие аттестата специалиста рынка ценных бумаг Есть

Источник: Составлено автором.

Наиболее важным отличием от критериев категоризации, установленных в МП'ТО, мы считаем гибкость предложенных нами значений критериев для случаев категоризации физических лиц и небольших юридических лиц. На практике инвестору фонда недвижимости нет необходимости быть искушенным торговцем ценными бумагами, поэтому такой критерий как количество сделок для него применим не в поной мере. Соответственно, в зависимости от финансовых продуктов, предлагаемых квалифицированному инвестору, значение того или иного критерия дожно регулироваться.

5. Разработана модель хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

Палитра финансовых активов и услуг, которые могут быть предложены квалифицированным инвесторам, очень широка и затрагивает и отрасль колективного инвестирования, и сферу предоставления брокерских услуг, и вопросы размещения и обращения эмиссионных ценных бумаг.

В рамках настоящего исследования мы считаем достаточным ограничиться примером внедрения на российском финансовом рынке такого продукта для квалифицированных инвесторов, как хедж-фонды.

В мировой литературе существует много различных понятий хедж-фонда, анализ которых позволил нам сформулировать следующее его определение: активно управляемый инвестиционный пул, который не подлежит законодательным ограничениям и стремится к получению абсолютного дохода.

Хедж-фонды стали пользоваться особенным успехом, начиная с 1986 г., когда деятельность Tiger Fund и его оффшорного контрагента Jaguar Fund вызвала массу благоприятных отзывов в деловой прессе. Эти два фонда добились высокой прибыли в 1985 г. благодаря практиковавшейся ими глобальной макро-игре. За период с 1988 по 2004 годы хедж-фонды показали самую высокую доходность - 17,3%, самый низкий рыночный риск - 9,1% и самый высокий профессионализм в коэффициенте Шарпа - 1,6. У паевых фондов, к примеру, эти показатели за аналогичный период составили 10%, 15,7% и 0,6 соответственно".

Российским инвесторам, безусловно, необходим такой принципиально новый класс активов, как хедж-фонды, по ряду причин:

Х Хедж-фонды способствуют улучшению показателей портфеля на плоскости риск/доходность.

Х Хедж-фонды позволяют добиваться более низкой корреляции инвестиций с движением глобальных рынков.

Х Хедж-фонды позволяют использовать гораздо более широкое многообразие финансовых инструментов, чем стандартные стратегии в классических инвестиционных фондах.

В рамках исследования были проанализированы ключевые составляющие элементы модели такого фонда и их отличие от стандартного паевого инвестиционного фонда. В результате анализа был сделан вывод: в качестве альтернативы существующим паевым фондам на рынках с боковым/падающим трендом и высокой волатильностью оптимально создание Интервального фонда со стратегиями (i) совмещение коротких и длинных позиций по акциям (Longshort Equity) и (И) торговля волатильностью (Volatility trading):

Организационно-правовая форма.

Результаты сравнения оншорных и оффшорных структур, в рамках которых существуют в настоящее время зарубежные хедж-фонды, позволили нам сделать заключение о том, что с точки зрения налоговой эффективности и

" Котиков I?., Нсйл Д. Хедж-фонды: №ра на рынке но новым правилам. - М.: Алышна Бизнес Букс, 2006. - 58 с

финансовых рисков для инвесторов конструкция паевого фонда позволяет реализовывать специфические стратегии, применяемые хедж-фондами в рамках российского паевого фонда.

=> Потенциальные инвестиционные стратегии фонда.

В рамках диссертационной работы были рассмотрены основные группы стратегий, применяемых зарубежными хедж-фондами, и более детально проанализированы стратегии, использующие короткие и длинные позиции: (i) совмещение коротких и длинных позиций по акциям (Long-short Equity) и (ii) торговля волатильностыо (Volatility trading).

Результаты анализа показали, что эти стратегии гораздо эффективнее себя показывают на боковом или падающем рынке, чем обычные паевые фонды акций. В частности, в течение последних 18 лет индекс Standard&Poors 500 продемонстрировал падение в 17 кварталах, показав эти периоды времени совокупный отрицательный результат в -113,01%. За эти убыточные кварталы среднестатистический американский взаимный фонд показал убыточный результат в -115,7%, в то время как средний хедж-фонд показал убыток, равный всего лишь -10,3%. Это наглядно демонстрирует способность хедж-фондов к сохранению капитала на падающем рынке (рис. 1).

1Q903Q902091 1Q921Q944Q943Q983Q992Q003Q004Q001 Q0-| 3Q012Q023Q023Q041Q05Total

20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -80% -70% -80% -90% Х100% -110% -120% -130%

Рис. ]. Поведение хедж-фондов и классических инвестиционных фондов на падающем рынке. Источник: Составлено автором на основании данных агентства Greenwich Alternative Investments.

Вместе с тем их применимость ограничена тем, что для реализации таких стратегий в рамках функционирования хедж-фондов на базе паевых инвестиционных фондов необходимо снятие запрета на использование займов управляющей компанией паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов," поскольку это основное условие для осуществления коротких продаж.

Кроме того, реализация подобных стратегии в рамках паевого фонда для квалифицированных инвесторов потребует внедрения адекватной

системы оценки открытой позиции по опционам. В настоящее время действует- методика, которая оценивает открытую позицию по опциону в размере страйка этого опциона и практически не позволяет зачитывать встречные позиции по опционам (это возможно только при использовании биржевых опционов и в рамках одной спецификации).

Также, анализ текущих требований к составу и структуре активов паевых фондов показывает, что размер открытой позиции по опциону не может превышать 10% СЧА фонда12, то есть даже при всем желании, менеджер фонда не может захеджировать более 10% активов фонда, что конечно неприемлемо и требует доработки для возможности запуска стратегий, активно использующих работу с опционами и другими срочными инструментами.

Механизмы мотивации управляющего фондом. Вознаграждение за успех в хедж-фондах дожно выплачиваться только в случаях, когда полученная доходность объективно выше стандартной ожидаемой доходности для такого типа инвестиционного портфеля. Это общее требование выразилось в повсеместном использовании хедж-фондами методик начисления Ы^-оп-и Ы^-\уа1егтагк14.

Вознаграждение за успех в инвестиционном фонде дожно теоретически рассчитываться отдельно для каждого инвестора фонда в зависимости от даты приобретения паев фонда. Практическое применение этого принципа весьма сложно, поскольку требует от инвестиционного фонда отслеживания сроков пребывания инвесторов в фонде и осуществления различных расчетов для каждого инвестора.

В настоящее время методика отражения вознаграждения в стоимости чистых активов паевых фондов обязывает их резервировать вознаграждение за успех необходимо исходя из процента от среднегодовой стоимости чистых активов, указанного в правилах доверительного управления имуществом. Таким образом, по окончании периода, за который выплачивается вознаграждение за успех, оно рассчитывается в зависимости от полученного дохода и выплачивается, а разница по сравнению с зарезервированным вознаграждением сторнируется и возвращается в стоимость чистых активов.

Вместе с тем, указанная методика начисления вознаграждения имеет ряд недостатков, в частности, ведет к неадекватной оценке стоимости чистых активов в период резервирования вознаграждения, поскольку резерв, начисляемый в зависимости от среднегодовой СЧА постоянно растет, уменьшая тем самым стоимость пая, а вознаграждение, полагающееся управляющей компании в зависимости от полученного финансового

12 Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ Об инвестиционных фондах.

13 High-on-high - методика расчета вознаграждения за успех, при которой указанное вознаграждение взимается только в случае, если стоимость пая фонда превышает его стоимость на момент предыдущего начисления и выплаты вознаграждения.

14 High watermark - методика расчета вознаграждения за успех, при которой указанное возна1раждеиие начисляется только в случае, если стоимость пая инвестиционного фонда превышает наибольшую стоимость пая, отмеченную ранее.

результата, может и оставаться неизменным, и уменьшаться'5. Кроме того, очевидно, что начисленный в зависимости от СЧА резерв не будет совпадать с вознаграждением от дохода, поскольку невозможно заранее предугадать, сколько именно процентов от СЧА составит доход. Таким образом, на конец периода, за который выплачивается вознаграждение, постоянно будет происходить сторнирование начисленных резервов, вызывающее значительное колебание СЧА и расчетной стоимости пая, открывая широкие перспективы для получения необоснованных прибылей приближенными к управляющей компании или специализированному депозитарию инвесторами. Соответственно, по мнению автора настоящей работы, необходимо закрепить два различных вида вознаграждения: вознаграждение, зависящее от СЧА и вознаграждение, зависящее от дохода. При этом, надлежит установить зависимость от СЧА только в отношении первой части вознаграждения.

В результате возникает возможность использования в рамках функционирования инвестиционных фондов стандартных схем начисления и выплаты вознаграждения за успех, рекомендованных IOSCO, и применяющихся в странах с развитыми финансовыми рынками: "fulcrum fee", "high-on-high", "high watermark".

=> Механизмы выдачи и погашения паев в результате ввода-вывода инвесторами активов.

Одним из ключевых рисков для инвесторов хедж-фондов является риск ликвидности. Условия выхода из хедж-фондов могут существенно различаться, но в большинстве случаев хедж-фонды не предоставляют своим инвесторам права погашения паев по первому требованию, устанавливая определенные интервалы между локнами, в которых совершаются операции по выдаче и погашению паев. К примеру, во многих хедж-фондах существует лlock-out период, т.е. первоначальный период после инвестиции в фонд, в течение которого инвестор не может забрать деньги. Поскольку ожидаемые события в этой области могут реализовываться в течение многих месяцев, менеджеры хотят иметь гарантию, что клиенты не изымут инвестированный капитал до того, как будет получена прибыль16.

При этом тот факт, что многие хедж-фонды листингованы на биржах, таких, как например Ирландская фондовая биржа или Люксембургская фондовая биржа и другие не говорит о ликвидности этих фондов, т.к. в реальности это не означает наличия на этих биржах сделок с такими ценными бумагами.

Характерным ограничением, связанным с погашением паев хедж-фондов также является лимит на погашение определенного количества паев относительно всех выданных паев в течение одной торговой даты (dealing date - окно, в течение которого выдаются и погашаются паи). Обычно хедж-фонды не позволяют инвесторам гасить более, чем 10-20% от всех паев за

15 Имеются в виду методики начисления вознаграждения "fulcrum fee", "high-on-high", "high watermark", описанные ранее.

16 Как удпоить милион: инструкция по выбору хедж-фонда. Forbes, апрель 2007 С. 44.

одну торговую дату. В случае если заявок подано на погашение большего количества паев, то они удовлетворяются в следующую торговую дату, т.е. не ранее чем через месяц. Это ограничение связано с наличием высокой доли займов в структуре активов фонда и при массовом выводе средств необходимость выводить ликвидные активы из обеспечения по этим займам может привести к краху фонда.

Очевидно, что инвестиционные стратегии, используемые в рамках деятельности фонда, не позволяют реализовать создание хедж-фонда на базе открытого паевого инвестиционного фонда в виду практически абсолютной первичной ликвидности его паев, т.е. наличия права у инвесторов ежедневно требовать их погашения в поном объеме.

В то же время, закрытый паевой инвестиционный фонд также представляется неподходящей конструкцией для хедж-фонда, поскольку допонительные выпуски паев такого фонда и привлечение новых инвесторов крайне неоперативны и сопряжены со значительными техническими трудностями. При этом, хедж-фонд изначально является организацией, ориентированной не на единоразовое внесение средств, а на последовательное привлечение новых и новых инвесторов (правда до определенных пределов).

Автору оптимальным представляется создание хедж-фонда со стратегиями Long-short Equity или Volatility trading на базе интервального паевого инвестиционного фонда, что позволит, с одной стороны, регулярно привлекать новые инвестиции в фонд и обеспечивать инвесторам приемлемую ликвидность паев за счет инвестиций в ликвидные финансовые инструменты, а с другой стороны обезопасит инвестиционного менеджера от внезапного вывода всех активов.

Вместе с тем, на взгляд автора, требуется допонить регулирование порядка выдачи и погашения инвестиционных паев интервальных фондов для квалифицированных инвесторов нормами, позволяющими отказывать в погашении более 20% общего количества паев в течение одного интервала. => Организационная инфраструктура фонда.

Инфраструктура хедж-фонда очень сложна и состоит из многих частей. Наличие обслуживающих организаций, в том числе, кастодиана, первичного брокера, администратора, аудитора, юридического советника обусловлено не только мерами, направленными на предотвращение конфликта интересов, неминуемо возникающего в таких случаях, но и оптимизацией удельных издержек, поскольку найм узкоспециализированной организации в данном случае более выгоден чем содержание своего штата специалистов для каждого фонда17 (рис. 2).

"Котиков В., Нейл Д. Хедж-фонды: Игра на рынке но новым правилам. -2006.- 106 с.

М,: лышна Бизнес Букс,

Рис. 2. Инфраструктура хедж-фонда.

Источник: составлено автором.

В рамках исследования был проведен сравнительный анализ функций управляющей компании, брокера, кастодиана, специализированного депозитария, регистратора, администратора и других лиц в деятельности таких схем колективного инвестирования как хедж-фонд и паевой инвестиционный фонд. В результате, основными выводами стало то, что при создании интервального паевого фонда для квалифицированных инвесторов со стратегиями Long-short Equity (стратегия совмещения коротких и длинных позиций в акциях - прим. автора) или Volatility trading (торговля волатильностыо - прим. автора):

- необходимо исключить контрольную функцию специализированного депозитария, оставив за ним только обязанности по хранению активов, поскольку в случае фонда квалифицированных инвесторов инвестиционные ограничения менеджера фонда дожны быть настолько либеральны, что смысл ежедневного контроля со стороны специализированного депозитария отпадает;

- необходимо в качестве специализированного депозитария фонда (лишенного при этом контрольной функции) выбирать крупный банк, имеющий депозитарную лицензию и являющийся крупным брокером. Это обусловлено тем, что в связи с высокими объемами сделок с опционами, форвардами, фьючерсами и прочими производными инструментами в хедж-фондах, использующих кредитное плечо, остро стоит вопрос предоставления обеспечения первичному брокеру. В этом случае как раз очень удобной представляется структура, когда банк-кастодиан, в котором сосредоточены все активы фонда одновременно является и первичным брокером и принимает в обеспечение активы фонда, уже находящиеся у него, что увеличивает потенциальные объемы, скорость совершения и удобство заключения срочных сделок;

- необходимо переложить функцию по оценке стоимости активов в фонде и расчету СЧА со специализированного депозитария на регистратора. В рамках предложенных нами ранее функциональных изменений в организационной инфраструктуре паевого фонда для квалифицированных инвесторов, представляется необоснованным и опасным оставлять функцию по оценке активов у специализированного депозитария, который одновременно будет и первичным брокером в отношении этих активов. При таком совмещении функций у депозитария/брокера очевидно может возникать конфликт интересов, препятствующий адекватной оценке активов в некоторых ситуациях.

При рассмотрении разработанной модели интервального паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов со стратегиями Long-short Equity и Volatility trading нами были выявлены ключевые недостатки текущих регулятивных требований к инвестиционной декларации и инфраструктурным процессам паевых фондов, препятствующие реализации модели в настоящее время. Для устранения этих недостатков также были сделаны рекомендации, которые могут быть использованы при внесении изменений в действующую нормативную базу, регулирующую паевые инвестиционные фонды.

В заключении диссертационной работы обобщены итоги проведенного исследования, сформулированы следующие выводы.

1. В целях подъема российской экономики и решения социальных проблем необходимы новые формы финансового посредничества, способные изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций. Одной из таких форм являются паевые инвестиционные фонды.

2. Привлекательность паевых инвестиционных фондов обусловлена следующими их особенностями.

Объединяя средства многочисленных инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект лэкономии масштаба, то есть сокращения удельных расходов по управлению инвестициями и транзакционных издержек в расчете на каждый рубль вложенных средств.

Паевые инвестиционные фонды обеспечивают диверсификацию вложений, что позволяет добиться экономического эффекта в виде уменьшения рисков инвесторов без ущерба для доходности их вложений.

Для компаний, испытывающих потребности в инвестициях, инвестиционные фонды - уникальный источник привлечения более догосрочных по сравнению с банковскими кредитами и более дешевых по сравнению с вложениями частных инвесторов инвестиционных ресурсов.

3. Развитие ПИФов может содействовать решению важнейших социально-экономических проблем страны, включая размещение накоплений населения на условиях позитивной реальной доходности и диверсификации рисков, вовлечение догосрочных внутренних инвестиционных ресурсов на нужды развития экономики, повышение эффективности банковского сектора за счет конкуренции на рынке услуг финансовых посредников, повышение уровня корпоративного управления крупнейшими акционерными обществами, более

полный учет интересов их миноритарных акционеров, установление пар тнерских отношений между бизнесом и обществом.

4. Одним из факторов, сдерживающих увеличение роли ПИФов в развитии экономики является отсутствие гибкости в регулятивных требованиях к допустимым сочетаниям рискованности инвестиционных стратегий фондов и ликвидности их инвестиционных паев.

Мировая практика показывает, что на базе неликвидных закрытых фондов можно создавать продукты, предназначенные для розничных инвесторов, например REITs18, которые увеличивают отдачу от вложенного капитала за счет получения кредитов, обеспеченных недвижимостью. Одновременно и на базе ликвидных открытых и интервальных фондов можно реализовывать стратегии, предназначенные для квалифицированных, а не розничных инвесторов, в первую очередь, стратегии, использующие кредитное плечо в виде инструментов срочного рынка, структурных продуктов, маржинальных сделок, коротких продаж и т.д.

Соответственно, напрашивается вывод о том, что существенный точок развитию паевых инвестиционных фондов и повышению их привлекательности для конкретной целевой группы инвесторов могло бы дать внедрение понятия квалифицированный инвестор и создание на базе этого понятия фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, и фондов, предназначенных для розничных инвесторов.

5. Критериями выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС лMarkets in Financial Instruments Directive. Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям наличия инвестиционного портфеля определенного объема, совершения сделок и наличия дожного опыта деятельности на финансовом рынке.

Выделение категории квалифицированных инвесторов позволит существенно расширить линейку финансовых продуктов, предлагаемых на базе паевых инвестиционных фондов, в частности за счет хедж-фондов.

6. Российским инвесторам, безусловно, необходим такой принципиально новый класс активов, как хедж-фонды, по ряду причин:

Х Хедж-фонды способствуют улучшению показателей портфеля на плоскости риск/доходность.

Х Хедж-фонды позволяют добиваться более низкой корреляции инвестиций сдвижением глобальных рынков.

Х Хедж-фонды позволяют использовать гораздо более широкое многообразие финансовых инструментов, чем стандартные стратегии в

18 REIT - Real estate investment trust - всемирно распространенные фонды, характеризующиеся получением дохода от арендных платежей и высокой биржевой ликвидностью выпускаемых бумаг, удостоверяющих долю в фонде.

классических инвестиционных фондах.

В связи с изложенным, автором была проанализирована возможность создания и функционирования хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

В результате проведенного исследования достигнуты его цели и решены поставленные задачи.

IV. СПИСОК ОСНОВНЫХ РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ

ДИССЕРТАЦИИ

1. Иларионов В.А. Новые перспективы: внедрение категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке. // Транспортное дело России. - 2008 г. - № 1. - С. 8-11;

2. Иларионов В.А. Совершенствование методики расчета вознаграждения в паевых инвестиционных фондах с учетом мирового опыта. // Транспортное дело России. - 2008 г. - № 1.-С. 11-14.

3. Иларионов В,А. Определение основных тенденций развития рынка институциональных инвесторов в странах ОЭСР как перспективного фактора экономического роста // Материалы третьей научно-практической конференции, посвященной памяти В.Ф. Станиса -Современная экономическая теория и реформирование экономики России - М.: Издательство Экономика, 2007 г. - С. 565-570;

4. Иларионов В.А. Проблемы определения стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов и пути их решения // Теоретические основы бухгатерского учета, анализа и аудита: Материалы XXXIII международной научно-практической конференции Татуровские чтения: Экономический ф-т МГУ им. М.В. Ломоносова, 27-28 июня 2005 г.: Сб. статей /Под ред. А.Д. Шеремета. - М.: МАКС Пресс, 2005. - С. 154-160.

Иларионов Василий Александрович (Россия) Внедрение института квалифицированных инвесторов как фактор развития паевых инвестиционных фондов.

В работе исследуется система отношений по формированию и размещению инвестиционных ресурсов в рамках функционирования паевых инвестиционных фондов с целью разработки предложений по выделению категории квалифицированных инвесторов и созданию специализированных инвестиционных продуктов для них, как инструмента повышения привлекательности паевых инвестиционных фондов для институциональных и крупных частных инвесторов. Раскрывается роль паевых инвестиционных фондов в решении проблем социально-экономического развития страны и их экономическую природа как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг. Анализируется действующие регулятивные ограничения на инвестиционные стратегии паевых инвестиционных фондов и их приемлемость для различных категорий инвесторов. Внедряются современные мировые тенденции в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками. Разработана модель функционирования хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

Illarionov Vasily Alexandrovitch (Russia) лImplementa

tion of the institute of qualified investors as a development factor for unit

investment funds

The thesis investigates a relationship system in a process of accumulation and allocation of investment resources within the bounds of unit investment funds functioning, aiming to develop suggestions how to separate a category of qualified investors, create for this new category specialized investment products and thereby enhance the attractiveness of unit investment funds for institutional and high net worth individuals. The role of unit investment funds in the process of solving problems of socioeconomic status of the country and their economical nature as financial intermediaries and security issuers are disclosed. Current regulatory restrictions on investment strategies of funds and their appropriateness for different categories of investors are analyzed. Modern worldwide tendencies of regulation of relationships between investors and financial intermediaries are implemented. A model of hedge fund functioning on a base of unit investment fund for the qualified investors is developed.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 27.02.2009 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л. 1,25. Тираж 100 экз. Заказ 105. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Иларионов, Василий Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. РАЗВИТИЕ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ КАК СОСТАВЛЯЮЩАЯ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА.

1.1. Инвестиции в теории макроэкономического равновесия.

1.2. Реализация инвестиционными фондами функции финансовых посредников.

ГЛАВА II. АНАЛИЗ МИРОВОЙ И РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКИ КЛАССИФИКАЦИИ ИНВЕСТОРОВ.

2.1. Современный подход к категоризации инвестиционных фондов.

2.2. Инвесторы на развитых финансовых рынках Европы.

2.3. Внедрение статуса квалифицированного инвестора на российском финансовом рынке.

ГЛАВА 3. ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ДЛЯ КВАЛИФИЦИРОВАННЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ.

3.1. Хедж-фонды - финансовые инструменты для квалифицированных инвесторов.

3.2. Модель хедж-фонда на российском фондовом рынке на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Внедрение института квалифицированных инвесторов как фактор развития паевых инвестиционных фондов"

Актуальность темы исследования. Реализация планов по удвоению ВВП в 2 раза до 2010 года, а также по дальнейшему активному развитию экономики страны, невозможна без наличия эффективной системы распределения финансовых потоков, которая позволяет оперативно и с наименьшими издержками доводить финансовые ресурсы от начальных инвесторов Ч населения до их конечных потребителей - предприятий различных секторов экономики. Разрушение централизованной системы обеспечения потребностей предприятий не сопровождалось созданием адекватного рыночного механизма распределения финансовых потоков. Банковская система не стала основой сберегательной системы по причине повышенных рисков и преобладания отрицательной реальной доходности банковских вкладов. Недоверие граждан к российской финансовой системе проявляется в негативной тенденции снижения его склонности к сбережениям в финансовых активах, несмотря на сокращение государственных программ социальной поддержки населения.

В этих условиях повышается актуальность новых форм финансового посредничества, способных преодолеть негативные тенденции в области сбережений и инвестиций.

Одной из таких форм являются инвестиционные фонды, позволяющие инвесторам получать позитивную реальную доходность вложений при умеренных рисках и снижающие их расходы на оплату услуг финансовых посредников и транзакционные издержки. Инвестиционные фонды аккумулируют догосрочные ресурсы, направляемые в наиболее эффективные компании и отрасли экономики.

С 01.01.1998 по 01.01.2007 годы активы паевых инвестиционных фондов (ПИФов) в России увеличились с 0,16 мрд. рублей до 420,5 мрд. рублей, или в 2645 раз. Однако до настоящего времени инвестиционные фонды играют скромную роль в экономике и социальной сфере. Доля активов паевых инвестиционных фондов в ВВП не превышает 1,6%, в то время как в ВВП США доля взаимных фондов (аналогов ПИФов) составляет более 50%.

Причины недостаточного использования потенциала ПИФов в экономике и социальной сфере в значительной мере вызваны недостаточной привлекательностью линейки финансовых инструментов, предлагаемых инвесторам на базе паевых инвестиционных фондов для определенных категорий инвесторов. Регулятивные ограничения, сдерживающие расширение продуктовой линейки ПИФов построены таким образом, что максимально ограничивают инвестиционные риски в паевых инвестиционных фондах, но при этом не учитывают наличие широкого круга инвесторов обладающих высокой квалификацией и способных самостоятельно оценивать инвестиционные риски и принимать их, стремясь к получению допонительной прибыли.

Наибольшие проблемы в регулятивных требованиях к инвестиционной декларации ПИФов продемонстрировал разразившийся финансовый кризис.

Российский рынок переживает один из самых сложных периодов за свою историю. Индекс РТС по состоянию на начало октября 2008 года снизися с начала года на 65%. Падение с максимальных значений конца мая 2008 года составило 68%. На рынке как акций так и облигаций наблюдается массированный сброс активов. Принудительно ликвидировать активы вынуждены те инвесторы, которые покупали бумаги с плечом, а также некоторые западные банки, которые испытывают особые проблемы с ликвидностью.

С начала 2008 года из пяти крупных мировых инвестиционных банков на рынке не осталось ни одного. Пятый по величине банк Bear Sterns был куплен банком JP Morgan в марте 2008 года за $240 мн. Merrill Lynch перешел в руки Bank of America, а четвертый по величине инвестиционный банк Lehman Brothers объявил о банкротстве. Goldman Sachs и Morgan Stanley стали коммерческими банками ради облегченного доступа к кредитам ФРС. Citi Group был вынужден продать свой департамент брокерских услуг, а также приступил к разделению своих бизнесов в разные структуры для целей снижения издержек и, возможно, более удобной их реализации в дальнейшем, утратив, тем самым, облик всемирного финансового супермаркета. Самостоятельное существование прекратили гиганты Washington Mutual и Wachovia. Были национализированы ипотечные агентства Fannie Мае и Freddie Mac, контролирующие почти половину ипотечного рынка США объемом $11 трн., а также крупнейшая страховая компания США AIG. В США принят план помощи финансовому сектору, предполагающий выкуп у банков проблемных активов на $700 мрд1.

Исключить вероятность дальнейших банкротств в американском финансовом секторе нельзя. Принудительная ликвидация активов будет оказывать давление на котировки. Однако при текущих негативных настроениях и крайне низком уровне доверия впоне возможно, что рынок скоро перестанет реагировать на подобные новости, так как самое худшее уже учтено в ценах.

Рост стоимости финансирования в условиях снизившейся ликвидности очевиден и в настоящее время существенно отражается на финансовой устойчивости большинства российских компаний. К тому же, ситуация с негативными процентными ставками не могла продожаться слишком дого. Можно сказать, что российская финансовая система переживает некоторое болезненное, но необходимое оздоровление.

В этих условиях, когда тактика купил и держи перестает работать, особую важность приобретает возможность использования альтернативных стратегий, таких как открытие коротких позиций, приобретение недооцененных активов, инвестирование в непубличные компании и т.д.

В связи с этим актуальность диссертационной работы заключается в том, что в ней содержатся теоретические обоснования и практические предложения по внедрению категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке, что позволит создавать на базе паевых инвестиционных фондов новые финансовые инструменты, в частности хедж-фонды. Расширение линейки инвестиционных стратегий паевых инвестиционных фондов позволит повысить эффективность их функционирования, сделать доступными и привлекательными для инвесторов выпускаемые ими инвестиционные паи и на

1 Призрак депрессии//Ведомости, № 193, 13.10.2008. этой основе повысить роль инвестиционных фондов в решении задач социально-экономического развития России.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка предложений по выделению категории квалифицированных инвесторов и созданию специализированных инвестиционных продуктов для них как инструмента повышения привлекательности паевых инвестиционных фондов для институциональных и крупных частных инвесторов на основе теоретических разработок, анализа эмпирических данных об инвестиционных фондах и рынке ценных бумаг, обобщения наиболее значимых тенденций их развития в России и за рубежом.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

1. Раскрыть роль инвестиционных фондов в решении проблем социально-экономического развития страны и экономическую природу инвестиционных фондов как финансовых посредников и эмитентов ценных бумаг.

2. Проанализировать действующие регулятивные ограничения на инвестиционные стратегии паевых инвестиционных фондов и их привлекательность для различных категорий инвесторов.

3. Проанализировать современные мировые тенденции в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками.

4. Разработать модель функционирования хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов.

Объектом исследования в диссертационной работе являются инвестиционные фонды как финансовые посредники на российском финансовом рынке.

Предметом исследования являются система отношений по формированию и размещению инвестиционных ресурсов в рамках функционирования паевых инвестиционных фондов.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных исследователей в области теории финансового посредничества, функций и эффективности финансовых рынков.

Вопросы создания и функционирования инвестиционных фондов с повышенным уровнем риска для квалифицированных инвесторов глубоко изучены в трудах таких зарубежных авторов как Р. Джеймс, Д. Богл, Ю. Фама, В. Фунг, Д. Хсье и других.

Отечественными авторами возможность создания таких паевых фондов как фонды для квалифицированных инвесторов на серьезном уровне не изучалась, однако механизмы функционирования зарубежных хедж-фондов и российских паевых фондов глубоко изучались такими отечественными исследователями как В. Котиков, А Абрамов, Я. Миркин, М. Капитан, В. Миловидов и другими.

Методологической основой диссертационной работы является диалектическая теория научного познания. В работе использованы методы единства исторического и логического подходов, сравнения, анализа и синтеза, математического и статистического анализа.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. В работе анализируются показатели российских и иностранных инвестиционных фондов, опубликованные на официальных сайтах в сети Интернет Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной Лиги Управляющих, ассоциации Investment Company Institute, Федеральной Резервной Системы США, Нью-Йоркской и Среднеамериканской фондовых бирж, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Всемирной Федерации Бирж, Financial Services Authority2.

Научная новизна исследования:

1. Проанализированы экономические предпосыки развития инвестиционных фондов и качественного повышения их роли в решении проблем мобилизации сбережений населения, привлечения в экономику догосрочных инвестиций с внутреннего рынка.

2. Выявлены проблемы функционирования ПИФов, обусловленные недостатками действующих ограничений на инвестирование активов

2 Financial Services Authority (FSA) - регулятор финансовых рынков Великобритании, созданный в форме саморегулируемой организации (примечание автора). инвестиционных фондов, а также проблемы организации инвестиционных процессов в инфраструктуре паевого инвестиционного фонда.

3. На основании анализа современных мировых тенденций в подходе к регулированию отношений между инвесторами и финансовыми посредниками обоснована необходимость выделения категории квалифицированных инвесторов на российском финансовом рынке и создания паевых инвестиционных фондов для квалифицированных инвесторов.

4. Модифицированы европейские критерии квалифицированности инвесторов и механизмы категоризации инвесторов. В качестве базы для критериев выделения категории квалифицированных инвесторов в Российской Федерации предлагается установить критерии, являющиеся общепринятыми на развитых финансовых рынках и закрепленные в директиве ЕС лMarkets in Financial Instruments Directive. Основным критерием является наличие лицензии финансовой организации. В случае отсутствия таковой организация или юридическое лицо могут получить статус квалифицированного инвестора при условии соответствия критериям:

- наличие инвестиционного портфеля определенного объема;

- совершение сделок с финансовыми инструментами с определенными частотой и объемом;

- наличие дожного опыта деятельности на финансовом рынке.

5. Разработана модель хедж-фонда на базе паевого инвестиционного фонда для квалифицированных инвесторов. В рамках исследования был сделан вывод о возможности создания хедж-фонда на базе интервального паевого инвестиционного фонда, предназначенного для квалифицированных инвесторов. Были проанализированы ключевые составляющие элементы модели такого фонда и их отличие от стандартного паевого инвестиционного фонда:

- потенциальные инвестиционные стратегии фонда;

- механизмы мотивации управляющего фондом;

- механизмы выдачи и погашения паев в результате ввода-вывода инвесторами активов;

- организационная инфраструктура фонда;

- организационно-правовая форма.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результаты могут представлять интерес для управляющих компаний паевыми инвестиционными фондами, специалистов инфраструктурных организаций, представителей законодательных и регулирующих органов, саморегулируемых организаций, заинтересованных в повышении эффективности ПИФов и развитии новых сегментов российского фондового рынка, а также у широкого круга лиц, стремящихся разобраться в проблемах сбережений и инвестиций.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования использовались в деятельности по формированию и поддержанию функционирования инвестиционных фондов под управлением ЗАО УК Тройка Диалог, а также при составлении комментариев ЗАО УК Тройка Диалог к проекту Федерального закона от 06.12.2007 № ЗЭ4-ФЗ О внесении изменений в Федеральный закон Об инвестиционных фондах и отдельные законодательные акты Российской Федерации на стадии его разработки, о чем свидетельствует акт о внедрении.

По теме опубликовано 4 статьи общим объемом в 1,7 п.л., 2 из которых в издании, определенном ВАК РФ по специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Диссертационное исследование проведено в рамках специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит, п. 4.3. Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов паспорта специальностей ВАК РФ.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы.

Эмпирические данные в диссертационной работе отражены на 13 рисунках и 12 таблицах.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Иларионов, Василий Александрович

Заключение.

Полученные в диссертационной работе основные выводы могут быть суммированы следующим образом.

1. В целях подъема российской экономики и решения социальных проблем необходимы новые формы финансового посредничества, способные изменить негативные тенденции в сфере внутренних сбережений и инвестиций. Одной из таких форм являются инвестиционные фонды.

2. Инвестиционные фонды представляют собой финансовых посредников, привлекающих средства инвесторов посредством выпуска ценных бумаг или заключения договоров, их объединение и инвестирование на диверсифицированной основе в ценные бумаги и иные разрешенные объекты инвестирования в целях извлечения прибыли, а также распределение стоимости их чистых активов пропорционально долям, принадлежащих инвесторам.

Привлекательность инвестиционных фондов обусловлена следующими их особенностями.

Объединяя средства многочисленных инвесторов, инвестиционные фонды порождают эффект лэкономии масштаба, то есть сокращения условно-постоянных расходов по управлению инвестициями и транзакционных издержек в расчете на каждый рубль вложенных средств.

Инвестиционные фонды обеспечивают диверсификацию вложений, что позволяет добиться экономического эффекта в виде уменьшения рисков инвесторов без ущерба для доходности их вложений.

Для компаний, испытывающих потребности в инвестициях, инвестиционные фонды - уникальный источник привлечения более догосрочных по сравнению с банковскими кредитами и более дешевых по сравнению с вложениями частных инвесторов инвестиционных ресурсов.

3. Ускоренный рост стоимости чистых активов ПИФов вызван высокими темпами роста реальных доходов населения при дефиците привлекательных для вложений финансовых инструментов, спросом на ценные бумаги инвестиционных фондов со стороны пенсионных фондов, иностранных инвесторов, слабостью банковской системы, развитием новых технологий на фондовом рынке и принятием законодательства об инвестиционных фондах.

Развитие ПИФов может содействовать решению важнейших социально-экономических проблем страны, включая размещение накоплений населения на условиях позитивной реальной доходности и диверсификации рисков, вовлечение догосрочных внутренних инвестиционных ресурсов на нужды развития экономики, повышение эффективности банковского сектора за счет конкуренции на рынке услуг финансовых посредников, повышение уровня корпоративного управления крупнейшими акционерными обществами, более полный учет интересов их миноритарных акционеров, установление партнерских отношений между бизнесом и обществом.

4. Одним из факторов, сдерживающих увеличение роли ПИФов в развитии экономики, является то, что крупным институциональным инвесторами, располагающим длинными инвестиционными ресурсами не очень интересен рынок высоколиквидных открытых и интервальных фондов. При этом стоимость чистых активов закрытых фондов, сформированная, в первую очередь, за счет средств средних и крупных корпораций, превышает совокупную стоимость чистых активов открытых и интервальных фондов, вкладчиками которых, в основном, являются розничные инвесторы.

Мировая практика показывает, что на базе неликвидных закрытых фондов можно создавать продукты, предназначенные для розничных инвесторов, например REITs61, которые увеличивают отдачу от вложенного капитала за счет получения кредитов, обеспеченных недвижимостью. Одновременно и на базе ликвидных открытых и интервальных фондов можно реализовывать стратегии, предназначенные для квалифицированных, а не розничных инвесторов, в первую очередь, стратегии, использующие кредитное плечо в виде инструментов срочного рынка, структурных продуктов, маржинальных сделок, коротких продаж и т.д.

61 REIT - Real estate investment trust - всемирно распространенные фонды, характеризующиеся получением дохода от арендных платежей и высокой биржевой ликвидностью выпускаемых бумаг, удостоверяющих долю в фонде.