Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Погосьян, Вадим Суренович
Место защиты	Москва
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в России"

На правах рукописи

Погосьян Вадим Суренович

Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в России

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 3 АПР 2303

Москва 2009

003467241

Работа выпонена в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова, на кафедре Биржевого дела и ценных бумаг

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Кещян Вазген Геворкович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

- Грядовая Ольга Викторовна Кандидат экономических наук

- Дядеико Александр Сергеевич

Ведущая организация

ГОУ ВПО Государственный университет управления

Защита состоится 20 мая 2009 года в 13 час. на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 в Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова по адресу: 117997, г. Москва, Стремянный переулок, д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова.

Автореферат разослан 20 апреля 2009 года.

Ученый секретарь '

диссертационного совета Маршавина Л.Я.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется необходимостью всестороннего изучения синергии рынков ценных бумаг и недвижимого имущества, выраженной в инструменте рынка колективных инвестиций - закрытом паевом инвестиционном фонде недвижимости (далее - ЗПИФ недвижимости). Ценные бумаги ЗПИФа недвижимости - инвестиционные паи, с одной стороны, являются удостоверением доли инвестора в имуществе фонда, с другой стороны, -бездокументарной ценной бумагой, свободно обращающейся на вторичном рынке, в том числе на биржевом.

Появившись впервые лишь в 2003 году, т.е. на семь лет позже фондов, ориентированных на инвестирование средств в фондовый рынок, ЗПИФы недвижимости сегодня занимают ведущие позиции как по объемам активов под управлением, так и по количеству действующих фондов. Важной экономической функцией, выпоняемой данной категорией фондов, является привлечение капитала населения в развивающийся рынок недвижимости. Принимая во внимание стоимость одного квадратного метра жилой и нежилой недвижимости в наиболее экономически развитых регионах РФ и соотнося ее со среднестатистическим уровнем доходов граждан, можно сделать вывод, что для подавляющего большинства трудоспособного населения РФ приобретение инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов является единственно доступным способом вложения средств в недвижимость в инвестиционных целях.

Не менее важной является и социальная функция ЗПИФов недвижимости. По оценкам Правительства РФ, при сохранении текущих темпов строительства дефицит жилья в общероссийском масштабе будет устранен не менее, чем через 15 лет. Национальный проект Доступное и комфортное жилье гражданам России был призван ускорить срок воспонения этого дефицита, однако практика показала, что задача требует комплексного и всестороннего решения не только со стороны государства, но и со стороны коммерческих организаций и граждан. Закрытые паевые инвестиционные фонды, вкладывающие капитал частных лиц в строительство жилой недвижимости, способствуют увеличению объема ежегодно возводимого жилья, а значит, участвуют в решении одной из наиболее важных социальных проблем России.

Поскольку инвестиционные паи ЗПИФов являются инструментом фондового рынка РФ и в то же время формой удостоверения участия их владельцев в рынке недвижимого имущества, комплексное исследование данного института колективных

инвестиций будет способствовать развитию более тесных экономических связей между различными отраслями российской экономики.

Приведенные выше обстоятельства обусловили выбор темы исследования и определили ее цель.

Степень научной разработки проблем функционирования закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости определяется уровнем развития рынка колективных инвестиций США, стран Европы и Азиатско-Тихоакеанского региона. В отчетах зарубежных саморегулируемых организаций, курирующих деятельность институтов колективных инвестиций в недвижимость, таких как NAREIT (США) и EPRA (Евросоюз), представлены результаты многочисленных исследований, направленных на изучение путей использования привлеченных фондами активов, а также целей, для достижения которых инвесторы приобретают эти инструменты. Некоторые аспекты инвестирования средств в фонды недвижимости нашли отражение в работах зарубежных авторов, таких как Antony M., Bowman R., Byrnes В., Harris J., Khamkongkaew W., Koonar K., Nelson S., Charles and Kim Petty, Roach M., Selengut S., Smyth G., Sternberg J., Teo J., Valentine R., Voudrie J.,Wong P., Wozny В., Yew C. Основные принципы формирования портфелей ценных бумаг, включающих в себя инвестиционные паи ЗПИФов недвижимости, и некоторые вопросы функционирования фондов недвижимости рассматривались в работах российских исследователей Айзина К., Архиповой Е., Барановской Н., Бачерова А, Белых Л.П., Бескровного А., Богданова А., Булатова В.В., Догова В., Евстратовой У., Жука Е., Кирьянова М., Колесникова В.И., Коробова А., Кущеюсо В.В., Морозовой JI., Перельман Е., Плаксенова Е., Рожкова А., Симагина Д., Старых Н., Трусковой О., Шемендюка Р.

При этом остается ряд неисследованных или спорных проблем, связанных с вторичным обращением инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов на зарубежных фондовых биржах, влиянием управляющих компаний ПИФов на спрос и ожидания инвесторов, поиском наиболее эффективных путей дистрибуции инвестиционных паев. К тому же данная область экономической науки требует обобщения уже накопленных, но разобщенных знаний и выработки практических рекомендаций.

В центре внимания большинства исследователей находится определение класса недвижимого имущества, инвестирование в которое позволит паевым инвестиционным фондам продемонстрировать наибольшую доходность при сохранении заданного

уровня риска. Данное исследование направлено на изучение особенностей функционирования российского рынка колективных инвестиций в недвижимость, а также проблем, решение которых позволит значительно увеличить объем частного российского и зарубежного капитала, привлекаемого ЗПИФами недвижимости.

Целью диссертационного исследования является определение генезиса и эволюции закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости для обеспечения синергетического эффекта от взаимодействия фондового рынка и рынка недвижимости.

В соответствии с поставленной целью работа была ориентирована на решение следующего комплекса взаимосвязанных задач:

- определить специфику закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости как формы инвестирования средств в рынок недвижимого имущества;

- дать экономическую характеристику инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости;

- выявить преимущества и недостатки закрытых паевых инвестиционных фондов как инструмента инвестирования денежных средств в рынок недвижимого имущества;

- провести всестороннюю классификацию закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;

- провести анализ функционирования российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости и определить основные проблемы, препятствующие их работе;

- изучить зарубежный опыт работы рынка колективных инвестиций в недвижимое имущество;

- определить перспективы российского рынка колективных инвестиций и путей развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости.

Объектом исследования являются российские закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости.

Предметом исследования выступает инвестирование денежных средств в недвижимое имущество с использованием закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости.

Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются общенаучные методы познания; диалектика, системный и логический анализ экономической информации и практического опыта, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы.

В основе исследования проблем функционирования закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в России лежат работы специалистов, посвященные особенностям работы российского рынка колективных инвестиций: Абрамова А., Абрамова С.И., Бачерова А., Барда B.C., Белых Л.П., Богла Дж., Воронцовского А. В., Ворфоломеева А., Галанова В.А., Грабарова А., Деришевой О., Зако Г., Капитана М., Кидуэла Д.С., Колесникова В.И., Коробова А., Кривошеевой И.В., Кущенко В.В., Липавского В., Миловидова В.Д., Рубцова Б. Б., Чулюкова Ю.В. и других.

Эмпирическую основу исследования составили:

законодательные акты Российской Федерации, США и других стран, нормативные документы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерации и Федеральной службы по финансовым рынкам, регулирующие паевые инвестиционные фонды;

статистические и справочные материалы, отчеты саморегулируемых организаций, аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных институтов и информационных агентств, а также информация фондовых бирж за период с 2002 по 2008 год;

- публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран, материалы научных конференций.

Научная новизна результатов исследования состоит в определении закрытого паевого инвестиционного фонда в качестве наиболее эффективной формы инвестирования средств в рынок недвижимого имущества.

Основные научные результаты, полученные в диссертации:

- определена специфика экономической и юридической сущности закрытых паевых инвестиционных фондов, а также их отличия от иных форм инвестирования денежных средств в рынок недвижимого имущества;

- определены особенности, преимущества и недостатки инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости по сравнению с иными инструментами фондового рынка, стоимость которых в высокой степени зависит от динамики развития рынка недвижимого имущества;

- разработана классификация закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в соответствии с группой факторов, влияющих на перечень выпоняемых данным институтом рынка колективных инвестиций функций;

- выявлены специфика и особенности функционирования российской системы колективных инвестиций в недвижимость;

- сформулированы предложения по изменению порядка работы закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. Изменения направлены на решение существующих инфраструктурных проблем и повышение привлекательности российских ЗПИФов недвижимости, как для российских, так и зарубежных инвесторов;

- определены основные пути развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в среднесрочной перспективе.

Практическая значимость результатов исследования состоит в определении наиболее насущных и актуальных проблем, решение которых позволит привлечь капитал частных и институциональных инвесторов на рынок колективных инвестиций в недвижимость. Кроме того, классификация фондов недвижимости и определение различных путей использования этого института будут способствовать дальнейшей интеграции рынка ценных бумаг и рынка недвижимого имущества за счет более поного использования их экономических потенциалов. Результаты работы также могут быть использованы управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов при формировании стратегии развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости на среднесрочную перспективу.

Апробация работы. Диссертационная работа выпонена в рамках научно-исследовательских работ Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова. Результаты исследования использованы в практической деятельности ООО Управляющая компания Альфа-Капитал.

Основные положения и выводы диссертации изложены в 5 публикациях общим объемом 2,5 пл., в том числе одна публикация в издании, рекомендованном ВАК.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие группы проблем.

Первая группа проблем, исследуемых в диссертации, заключается в определении теоретических основ функционирования закрытого паевого инвестиционного фонда как специфической формы существования капитала, отличной от наиболее распространенных форм консолидации капитала нескольких лиц в предпринимательских целях, таких как акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью.

Деятельность по доверительному управлению имуществом, составляющим паевые инвестиционные фонды, а также особенности правового и налогового статуса имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, основываются на следующих принципах:

Х паевой инвестиционный фонд - это обособленный имущественный комплекс, то есть это объект гражданских прав и обязанностей, в связи и по поводу которого возникают отношения между субъектами гражданских правоотношений;

Х имущество, поделенное на равные по стоимости и объему предоставляемых прав доли, не имеющие материального выражения, удостоверенные бездокументарными ценными бумагами - инвестиционными паями;

Х имущественный комплекс, не являющийся юридическим лицом, то есть паевой инвестиционный фонд никаких самостоятельных действий с правовой точки зрения не совершает и не может являться стороной каких-либо правоотношений;

Х объединение круга лиц на основании особого публичного договора доверительного управления, условия которого одинаковы для всех - договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом (далее - правила доверительного управления).

Модель ЗПИФа недвижимости обладает некоторыми особенностями, нехарактерными для каких-либо иных моделей инвестирования капитала в реальный сектор экономики. ЗПИФ недвижимости - это специфическая форма существования капитала, для которой характерна оторванность его экономической обособленности от юридического способа его обособления, т.е. его экономическая обособленность не сопровождается юридическим обособлением, как это происходит, например, у юридических лиц или некоммерческих организаций. С точки зрения законодательства,

ЗПИФ недвижимости - обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества пайщиков и не имеющий права принимать самостоятельных решений. В то же время, с точки зрения экономической науки, он является формой существования частных (обособленных) капиталов на современном рынке ценных бумаг и идентичен форме существования капитала организаций.

Система колективных инвестиций в России устроена таким образом, что ПИФ является обособленным имущественным комплексом имущества владельцев инвестиционных паев. Он не является юридическим лицом, а значит вступать в договорные отношения с иными участниками экономической среды не может. Эту функцию выпоняет управляющая компания паевого инвестиционного фонда. Основной ее задачей является принятие решений в отношении имущества фонда, а также ведение его баланса, подготовка отчетности и привлечение новых капиталов в фонд. Действуя в соответствии с Гражданским кодексом в качестве доверительного управляющего, управляющая компания заключает все сдеки от имени Фонда, ставя в договорах пометку Д.У. и указывая наименование ПИФа. При несоблюдении этого, условия договор считается заключенным в интересах самой управляющей компании, т.е. все издержки по нему она несет за счет собственных средств, а не за счет имущества Фонда.

Помимо управляющей компании активное участие в работе ЗПИФа принимает специализированный депозитарий. В его функции входит контроль за совершением сделок с имуществом ПИФа, а также хранение и учет его имущества. При несоблюдении управляющей компанией требований законодательства или правил доверительного управления фондом специализированный депозитарий обязан направить соответствующее уведомление в адрес ФСФР России и управляющей компании. Более того, в случае нанесения ущерба владельцам инвестиционных паев, за исключением ущерба от действия рыночных факторов, специализированный депозитарий несет с управляющей компанией солидарную ответственность перед пайщиками.

Таким образом, еще одной особенностью закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости является разрозненность контрольных и управленческих функций в них между несколькими независимыми организациями.

Не менее важной является и универсальность использования модели закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости. Он может быть использован как для привлечения активов большого числа физических и юридических лиц и дальнейшего

размещения их на рынке недвижимого имущества, так и для решения бизнес-структурами задач, не связанных с инвестиционной деятельностью.

В зависимости от целевой аудитории инвесторов, на которую рассчитан паевой инвестиционный фонд, выделяют розничные и специализированные ЗПИФы. Отличительной чертой розничных фондов является их стремление к получению максимально возможного дохода при заданном уровне риска, высокая информационная прозрачность деятельности, а также большое количество инвесторов таких фондов. Специализированные фонды создаются управляющими компаниями для взаимодействия с заранее определенным стратегическим инвестором и необязательно стремятся к получению дохода. ЗПИФ недвижимости - инструмент, который помимо основного своего предназначения может способствовать эффективному решению задач организаций и ходингов по управлению и защите имеющихся у них объектов недвижимости от недружественных действий со стороны иных организаций.

Разнообразие направлений использования закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в зависимости от их целевой аудитории можно изобразить в виде схемы (рисунок 1):

Фонд частных инвесторов

Фонд институциональных инвесторов

Ориентированные на получение дохода

Публичные

Частные

^ Партнерские -I

^Оптимизирующие^л Ч

Не ориентированные на получение дохода

-^Консолидирующи^

' -^{Секыоритизирующие)

Защитные

Рис 1. Направления использования модели закрытого паевого инвестиционного

ЗПИФы недвижимости можно также классифицировать по предлагаемой ими инвестиционной стратегии. По этому критерию ЗПИФы можно разделить на фонды с

агрессивной стратегией управления, фонды с консервативной стратегией управления и фонды со смешанной стратегией управления.

К первой группе фондов относятся строительные и девелоперские ЗПИФы, формирующие доход за счет активных и высокорисковых операций с недвижимым имуществом. К группе консервативных фондов относятся фонды, ориентированные на получение рентного дохода от эксплуатации объектов недвижимости. Фонды, сочетающие агрессивную и консервативную стратегии управления, относятся у группе ЗПИФов со смешанной стратегией управления. Варианты инвестиционных стратегий, которых придерживается управляющая компания при управлении фондом недвижимости, изображены на схеме (Рисунок 2):

Оощы со смешанной стратегией управления

Рис. 2 Варианты инвестиционных стратегий ЗПИФов недвижимости

Поскольку в зависимости от стратегии управления фондом отличается и величина риска, который берет на себя инвестор, а также потенциальная доходность его инвестиций, то можно сделать вывод, что закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости является уникальным способом колективного инвестирования средств в рынок недвижимого имущества, позволяющим участвовать в развитии данного сектора экономики всем категориям инвесторов с разной степенью готовности к риску.

Вторая группа проблем, исследованных в диссертации, связана с определением путей повышения эффективности работы инфраструктуры закрытых паевых

инвестиционных фондов недвижимости для обеспечения стабильного развития данного сегмента рынка колективных инвестиций, его популяризации среди инвесторов.

Вопрос изыскания внутренних источников финансирования сейчас является крайне актуальным в Российской Федерации. Речь идет о привлечении средств физических лиц и институциональных инвесторов в инструменты рынка ценных бумаг.

По оценкам экспертов, сумма денежных средств, находящаяся у физических и юридических лиц и не участвующая в создании ВВП, составляет трилионы рублей. При не преодоленном до сих пор недоверии населения к инвестированию в финансовые структуры государственная инвестиционная политика дожна ставить своей главной задачей формирование благоприятной среды для роста инвестиционной активности. При этом основными принципами политики государства по отношению к частным и корпоративным инвесторам дожно быть невмешательство в их деятельность, максимальное содействие формированию необходимой законодательной базы для повышения их инвестиционной активности и обеспечения надежной защиты вкладываемых средств.

Для подавляющего большинства граждан рынок ценных бумаг и рынок недвижимости как способ сбережения и накопления средств практически недоступен ввиду достаточно высокого порога необходимых первоначальных инвестиций. При всей своей привлекательности и возможности приносить значительные доходы инвесторам оба эти рынка требуют профессионализма, значительных затрат времени и денежных средств, постоянной работы с информацией, умения прогнозировать и предвидеть "поведение" ценных бумаг и недвижимости.

Один из способов повышения доступности для инвестиций фондового рынка и рынка недвижимости в Российской Федерации - приобретение физическими и юридическими лицами инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов. Но дня этого предварительно необходимо решить ряд проблем, которые можно условно разделить на две группы:

1. Проблемы, выраженные в отсутствии массового спроса со стороны населения на инструменты рынка ценных бумаг. Причинами данных проблем является невысокий уровень доходов большей части населения РФ, а также незнание современных способов инвестирования у финансовообеспеченной части граждан и корпораций.

2. Инфраструктурные проблемы, основной причиной которых является превышение темпов развития рынка закрытых паевых инвестиционных фондов

недвижимости над темпами адаптации и изменения российской нормативной правовой базы и повышения квалификации сотрудников управляющих компаний, а также их количества.

Ключом к решению первой группы проблем является повышение степени информированности частных и корпоративных инвесторов о современных способах инвестирования свободных денежных средств. Уровень финансовой грамотности населения в настоящее время чрезвычайно низок и его повышение - актуальная потребность для всех участников рынка ценных бумаг. Многие эксперты полагают, что рост финансовой грамотности приведет к стабильному повышению уровня пользования финансовыми продуктами.

Хотя сами управляющие компании заинтересованы в росте финансовой грамотности населения, немногие из них делают что-либо для ее повышения. Основным барьером является то, что повышение финансовой грамотности является масштабной задачей и требует большого ресурсного обеспечения. Тратить такие деньги на создание общественного блага для всего рынка участники, включая лидирующие компании, по отдельности не готовы.

Однако в случае появления национальной программы повышения финансовой грамотности населения и участия государства в качестве координатора данного процесса, представители всех секторов финансового рынка будут готовы участвовать в той или иной мере в реализации данной программы.

По мнению ряда специалистов, в том числе сотрудников Национального агентства финансовых исследований, активно участвующего в финансовом просвещении граждан, государство совместно с компаниями - участниками финансового рынка помимо выработки целей программы и способов их достижения дожно:

Х стать организатором публичной дискуссии по этой теме;

Х следить за тем, чтобы программы повышения финансовой грамотности не свелись к рекламным и маркетинговым действиям по продвижению продуктов и привлечению клиентов;

Х наладить сбор и анализ информации, например, по тем жалобам от населения, которые поступают в государственные организации, контролирующие и регулирующие финансовые рынки;

Х совершенствовать законодательную базу, для того чтобы недобросовестные участники не имели возможности предоставлять финансовые услуги населению;

Х проводить политику повышения прозрачности работы финансовых институтов и конкурентности финансового рынка: раскрытие информации, унификация договоров.

Повышение финансовой грамотности населения нельзя ограничить только обучением, оно обязательно дожно сопровождаться также повышением прозрачности работы самих финансовых институтов, доступности информации об их услугах, сравнимости условий по различным продуктам. При всей открытости инфраструктуры рынка колективных инвестиций управляющие компании при всем желании не могут предоставить инвесторам качественный и понятный сервис, поскольку законодательство РФ не в поной мере охватывает деятельность паевых инвестиционных фондов, т.е. недостаточно регулирует отдельные аспекты их деятельности.

В первую очередь речь идет о правоприменении в области налогового права, поскольку активы ЗПИФов могут состоять не только из ценных бумаг, но и из объектов недвижимости и прав на него, являющихся объектами налогообложения. Необходимо уточнить ряд положений Налогового кодекса для однозначного определения налогоплательщиков и налоговой базы по таким важнейшим налогам, как НДС, налог на имущество организаций, налог на имущество физических лиц, земельный налог. Безальтернативное их токование сделает колективное инвестирование в недвижимое имущество понятным и предсказуемым с точки зрения расчета финансового результата различных категорий инвесторов.

Для определения принципов и наиболее эффективных мер по решению инфраструктурных проблем в РФ представляется целесообразным изучить зарубежный опыт работы рынка колективных инвестиций в недвижимость. На сегодняшний день ряд стран имеют более продожительную, чем в России, практику работы этого инструмента финансового рынка. К ним относятся: США, Австралия, Бельгия, Греция, Канада, Япония, Нидерланды, Турция, Сингапур. Во всех перечисленных государствах система колективного инвестирования в недвижимость базируется на следующих принципах:

- создание компании в форме акционерного общества или партнерства с ограниченным количеством долей, являющегося юридическим лицом;

- корпоративная структура управления;

- наличие требований к количеству и правовому статусу акционеров;

- необходимость обязательной процедуры листинга на одной из фондовых бирж (в большинстве стран);

- инвестирование привлеченных средств в готовые объекты недвижимости с целью дальнейшей сдачи ее в аренду. Лишь в некоторых странах, в частости во Франции и Испании, разрешается инвестировать часть средств в девелопмент объектов, но только с целью последующей их аренды;

- подавляющая часть текущего дохода - от 80 % до 100 % дожна ежегодно распределяться между владельцами акций (долей). Исключение составляет Испания, где такое требование отсутствует;

- компания - организатор колективного инвестирования в недвижимость не является плательщиком налога на прибыль организаций при выпонении указанных выше условий.

Эффективность перечисленных выше принципов работы системы колективных инвестиций подтверждается более чем пятидесятилетним опытом их применения за рубежом. Поэтому их адаптация к российской экономической и правовой среде может стать катализатором бурного развития данного сегмента рынка ценных бумаг, выраженного в опережающих темпах роста объема привлечения ЗПИФами недвижимости средств частных и корпоративных инвесторов, в том числе зарубежных.

Первыми шагами к приведению российской системы колективных инвестиций к мировым стандартам дожны стать следующие действия:

1. Определение правовой формы паевого инвестиционного фонда в качестве юридического лица. Предлагается разработать перечень требований, при соответствии которым юридическое лицо будет признаваться субъектом колективных инвестиций в недвижимость с предоставлением ему соответствующих налоговых льгот. Такая мера будет способствовать более четкому пониманию участниками рынка недвижимости роли форм колективных инвестиций в формировании и функционировании рынка, а также устранению ряда законодательных противоречий, мешающих развитию отрасли. Наиболее оптимальным способом достижения этой цели могло бы стать предоставление налоговых льгот акционерным инвестиционным фондам, являющимся аналогами ПИФов и создающимся в форме ОАО.

2. Введение допонительных требований, предъявляемых к фондам недвижимости или их аналогам. Большое количество специализированных фондов,

обслуживающих интересы строительных и девелоперских организаций, дискредитирует всю отрасль колективных инвестиций в глазах органов законодательной и испонительной власти РФ, российских и иностранных инвесторов. По этой причине введение требований к минимальному количеству участников фондов, частоте распределения ими прибыли среди пайщиков, раскрытию информации сыграло бы положительную роль в развитии рынка ЗПИФов недвижимости и неприменении данной формы колективных инвестиций для оптимизации налогообложения строительных и девелоперских организаций.

3. Введение возможности внутреннего управления институтами колективных инвестиций. На сегодняшний день управление ПИФами осуществляет внешний управляющий (управляющая компания), который совершает все юридические и фактические действия с имуществом фонда. При этом владельцы инвестиционных паев фондов зачастую не имеют возможности повлиять на инвестиционную политику управляющего. Принимая во внимание, что колективное инвестирование в недвижимость предусмотрено в России исключительно через конструкцию закрытого ПИФа недвижимости, а не открытого или интервального, владельцы инвестиционных паев при определенном развитии событий могут стать заложниками ситуации, когда управляющая компания проводит неразумную политику в отношении активов фонда. При этом досрочная ликвидация фонда или передача его другой управляющей компании не всегда смогут разрешить данную ситуацию. Поэтому введение возможности внутреннего управления фондом, когда он может самостоятельно заключать сдеки и его управляющий назначается общим собранием владельцев инвестиционных паев, повысило бы степень влияния пайщиков на свои инвестиции и могло бы стать стимулом для развития отрасли.

Третья группа проблем, исследованных в диссертации, связана с определением перспектив рынка закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в процессе реализации утвержденной Правительством РФ стратегии развития финансового рынка России на период до 2020 года.

Существующий в настоящее время в России рынок колективных инвестиций является типичным развивающимся рынком. Он характеризуется, с одной стороны, высокими темпами позитивных количественных и качественных изменений, с другой стороны - наличием многочисленных проблем, препятствующих более эффективному его развитию.

Анализ мирового опыта функционирования паевых инвестиционных фондов и их аналогов, рассчитанных на привлечение средств частных инвесторов, показывает, что все страновые рынки колективных инвестиций можно разделить на три группы:

Офшорные международные центры. Яркими представителями данной группы являются Люксембург, Ирландии и Гонконг, играющие роль международных офшоров для глобальных инвестиционных фондов. Эти страны характеризуются высоким уровнем развития фондового рынка. Уникальность этих стран для акционеров (пайщиков) международных фондов состоит в льготном режиме налогообложения, упрощенной регистрации фондов, стабильности условий ведения бизнеса. Анализ данных информационного ресурса EmergingPortfolio.com показывает, что больше активов международных фондов, инвестирующих в Россию,- приходится на фонды, зарегистрированные в Люксембурге. Это может свидетельствовать о том, что российские инвесторы в стремлении снизить политические риски и налоговое бремя предпочитают создавать фонды за рубежом и уже через них вкладывать средства в российские активы.

Интересно, что если Люксембург уже очень давно является центром притяжения международных инвестиционных фондов, то Ирландия и Гонконг стали такими центрами лишь за последние 10-15 лет. В Ирландии доля инвестиционных фондов в ВВП выросла с 10,6% в 1996 г. до 349,3% в 2006 г1. Доля гонконгских инвестиционных фондов в ВВП выросла с 16% в 1992 г. до 333,0% в 2006 г2. Основной причиной этому стали изменения законодательства, создавшие благоприятный инвестиционный климат для иностранных инвесторов.

Страны с высоким уровнем развития инвестиционных фондов. К этой группе можно отнести большинство стран Западной Европы, а также США, Канаду, Южную Корею, Бразилию, Новую Зеландию, в которых доля стоимости чистых активов инвестиционных фондов (далее - СЧА) в ВВП варьируется в диапазоне от 10 до 100%. Средний уровень доли СЧА инвестиционных фондов в ВВП по этим странам за последние 15 лет составляет 26,5%.

В большинстве этих государств имеется активный фондовый рынок, играющий важную роль в национальной экономике и инвестициях. Несмотря на то, что показатели капитализации фондового рынка и ликвидности в среднем по данным

1 По данным Доклада НАУФОР Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра, Москва, 2008 г.

2 Там же

странам уступают первой группе стран, они в целом находятся на весьма высоком уровне.

В этих странах активы инвестиционных фондов весьма чувствительны к доходности национальных фондовых рынков. Этим в значительной мере объясняется заметная в последние годы тенденция уменьшения доли инвестиционных фондов в ВВП в ряде европейских государств Ч Нидерландах, Греции, Дании, Португалии и Испании.

Страны с умеренным уровнем развития инвестиционных фондов. К ним относятся страны Восточной и Центральной Европы, а также Норвегию, Чили, Турцию, Аргентину, у которых доля инвестиционных фондов в ВВП составляет от 1 до 10%.

Во многих из указанных стран значительную роль в привлечении сбережений и в инвестициях играет национальный (Германия, Япония, Турция, Финляндия, Норвегия) или иностранный (Словакия, Польша, Чехия, Аргентина) банковский капитал, либо система накопительных пенсионных фондов (например, Чили). В этих странах показатели относительной капитализации и ликвидности фондового рынка обычно заметно ниже стран из первой и второй групп. В данной группе стран инвестиционные фонды, как правило, играют меньшую роль в экономике и сбережениях по сравнению с другими группами финансовых посредников.

Современный уровень развития рынка колективных инвестиций России не позволяет причислить ее ни к одной из вышеперечисленных групп. Относительный показатель уровня развития инвестиционных фондов в РФ близок к нулю, а, следовательно, стране еще предстоит присоединение к одной из трех вышеперечисленных групп.

В этой связи будущее отрасли во многом будет зависеть от государственной политики РФ. В 2008 году Правительство РФ утвердило стратегию развития финансового рынка России на период до 2020 года. В документе отмечается, что целью совершенствования регулирования и развития рынка ценных бумаг на среднесрочную и догосрочную перспективу является его превращение в важнейший фактор повышения конкурентоспособности российской экономики. Это требует отладки рыночных механизмов привлечения инвестиций, обеспечивающих развитие инноваций и инфраструктуры, реализацию проектов по модернизации экономики, а также повышение эффективности испонения государственных функций по защите прав и законных интересов участников финансового рынка, по предупреждению и предотвращению недобросовестной практики и нарушений законодательства на рынке

ценных бумаг. Все это является основой формирования в России одного из ведущих мировых финансовых центров.

В отношении рынка колективных инвестиций в недвижимость помимо решения инфраструктурных проблем функционирования ПИФов наиболее важной задачей является привлечение средств частных инвесторов. В настоящее время существует множество предложений от участников рынка колективных инвестиций, нацеленных на решение этой задачи, однако необходимыми и ключевыми являются следующие допонения и изменения в действующий порядок работы ЗПИФов недвижимости:

Налоговое стимулирование. Без совершенствования налогообложения невозможно качественно повысить ликвидность рынка финансовых инструментов повысить привлекательность догосрочных инвестиций, расширить спектр инструментов, обращающихся на российском финансовом рынке, перечень операций и оказываемых услуг, создать условия для преимущественного развития организованного рынка финансовых инструментов. Граждане дожны быть освобождены от налога на доходы в части догосрочных инвестиций в паевые инвестиционные фонды, а также от налога на промежуточные выплаты дохода в закрытом паевом инвестиционном фонде. Данная мера будет наиболее эффективной для привлечения средств граждан в инвестиционные фонды, в том числе ЗПИФы недвижимости, поскольку значительно повысит доходность таких вложений по сравнению с другими альтернативными направлениями инвестирования, которые обычно рассматривают граждане. Также стимулирующее действие окажет изменение порядка расчета налоговой базы по НДФЛ, как то совокупный расчет финансового результата по всем инструментам рынка ценных бумаг (в настоящее время сумма НДФЛ от сделок с инвестиционными паями считается отдельно от суммы НДФЛ по операциям с другими инструментами фондового рынка), увеличение налогового периода по сдекам с ценными бумагами с одного до трех лет.

Создание компенсационного фонда. Эта система дожна быть построена на принципах обязательного страхования, предполагающего по аналогии с механизмом страхования банковских вкладов нормативные отчисления средств управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов, например, в Агентство по страхованию вкладов. Подобная система необходима для компенсации убытков граждан в случае банкротства или недобросовестных действий управляющих компаний, если в результате этого возникают значительные убытки в ПИФах под ее управлением. При

этом компенсационный фонд не дожен использоваться для компенсации убытков, вызванных действием рыночных факторов. Сумма убытков граждан, которая может быть возмещена компенсационным фондом, дожна быть ограничена в сопоставимых размерах возмещением при страховании банковских вкладов. Существование компенсационного фонда обычно позитивно воспринимается населением и является допонительным стимулом для вложения средств в паевые инвестиционные фонды.

Создание института инвестиционного (финансового) консультанта. В диссертации предлагается введение требования о лицензировании деятельности по инвестиционному консультированию - услугам, предполагающим рекомендации по выбору паевых инвестиционных фондов и операциям с ними. Введение данного вида деятельности не предполагает запрета на оказание соответствующих услуг в отношении других финансовых инструментов, например ОФБУ, однако требует обеспечения независимости и объективности рекомендаций, предоставляемых инвестиционными консультантами. Для этого необходимо введение особых требований к квалификации и раскрытию информации инвестиционными консультантами и, что самое главное, требований, регулирующих конфликт интересов инвестиционных консультантов, в частности, правил получения вознаграждения.

Создание института инвестиционного консультанта является одним из лучших способов продвижения финансовых услуг населению, поскольку повышает качество инвестиционных услуг, дает реальную возможность для осуществления такой деятельности небольшими региональными компаниями, которые в большинстве случаев пользуются большим доверием населения, проживающего на данной территории. Широкая сеть независимых инвестиционных консультантов существенно снижает издержки управляющих компаний, требующиеся для поддержания собственной филиальной сети или сети агентов, а значит издержки конечных инвесторов - граждан, желающих приобрести инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов.

Повышение роли саморегулируемых организаций в деятельности управляющих компаний. Повышение уровня защиты инвестиций граждан требует мобилизации всех регулятивных механизмов, существующих сегодня на рынке колективных инвестиций. Одним из наиболее эффективных шагов в этом направлении дожно стать введение обязательного для управляющих компаний членства в саморегулируемых организациях (далее - СРО). Тогда СРО получили бы реальную возможность принимать меры по обеспечению качества предоставляемых населению услуг, а также

финансовой устойчивости управляющих, допоняя меры государственного регулирования мерами саморегулирования. Мировой опыт свидетельствует, что на СРО может быть возложено внедрение наилучшей практики взаимоотношений с клиентами, в том числе уровень клиентского сервиса, добросовестность в деятельности.

Большинство из перечисленных выше мер привлечения активов населения в паевые инвестиционные фонды в той или иной форме включены в правительственную стратегию развития фондового рынка в догосрочной перспективе. Их реализация, равно как и ряда других инициатив, направленных на приведение инфраструктуры российского рынка ценных бумаг к мировым стандартам, позволит в несколько раз увеличить капитализацию российских компаний, ликвидность фондового рынка, и интерес розничных инвесторов к нему. Об этом свидетельствуют прогнозные данные принятой Правительством РФ Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, приведенные в таблице 1:

Таблица 1

Целевые показатели роста российского фондового рынка в догосрочной _перспективе ___

Показатель 2007 2012 2020

Капитализация публичных компаний, трн. руб. 32,3 84 170

Соотношение капитализации к ВВП, в % 97,8 130 110

Биржевая торговля акциями, трн. руб. 31,4 78 240

Активы паевых инвестиционных фондов, трн. руб. 0,8 5,8 17

Годовой объем публичных размещений акций на внутреннем рынке по рыночной стоимости, в трн. руб.. 0,7 1,4 3

Количество розничных инвесторов на рынке ценных бумаг, мн. человек 0,8 8,3 20

Доля иностранных ценных бумаг в обороте российских бирж, % 0 4 12

Источник: Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденная Правительством РФ.

В случае достижения фондовым рынком, частью которого является рынок колективных инвестиций, таких показателей наиболее реалистичным ориентиром для

роста инвестиционных фондов в России станет модель развития японского и немецкого фондового рынка, предполагающая достижение доли инвестиционных фондов в ВВП на уровне 10-15%. Данный уровень, следовательно, можно принять в качестве целевого ориентира развития индустрии инвестиционных фондов на ближайшее десятилетие.

Такая цель означает, что за 12 поных лет СЧА розничных ПИФов дожны вырасти в 65-77 раз. При этом в год СЧА ПИФов дожны увеличиваться примерно на 37-39%. Несмотря на столь высокие темпы роста, такая задача представляется впоне реальной, поскольку в течение 1999-2007 гг. среднегодовые темпы роста розничных фондов в России составили около 60%. Таким образом, при условии сохранения сложившихся темпов роста СЧА ПИФов, ориентированных на розничного инвестора, к 2020 г. может быть обеспечен их выход на указанные целевые рубежи.

Данная задача впоне по силам российскому рынку ценных бумаг также с позиций оценки международного опыта. За предшествующие 10 лет несколько стран имели ежегодные темпы роста инвестиционных фондов свыше 45%, включая Румынию (80,4%), Польшу (67,7%), Австралию (62,9%), Филиппины (58,6%), Ирландию (55,4%), Турцию (51,5%), Аргентину 47,3% и Чехию (47,7%)3.

Таким образом, поскольку степень развитости и востребованности паевых инвестиционных фондов среди населения является одним из показателей степени развитости рынка ценных бумаг государства в целом, участникам рынка колективных инвестиций совместно с органами государственной власти предстоит проделать большую работу для повышения социальной и экономической значимости этого института и, как результат, активного участия в создании в Российской Федерации одного из крупнейших финансовых центров мира.

Сегодня можно с уверенностью отметить, что первые шаги в этом направлении уже сделаны. В декабре 2007 года, когда в Федеральный закон Об инвестиционных фондах были внесены масштабные изменения, основанные на опыте работы рынков колективных инвестиций стран Западной Европы, а также на многочисленных предложениях участников данного рынка в России.

Среди достаточно большого перечня изменений следует отметить следующие: - выделение из существовавшей ранее категории фондов недвижимости категории рентных фондов. Теперь ЗПИФы, основной целью инвестирования которых

3 По данным Доклада НАУФОР Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра, Москва, 2008 г.

является приобретение объектов недвижимости с целью получения по ним рентных платежей, будут создаваться в форме рентных ЗПИФов, а не ЗПИФов недвижимости;

- введение понятия квалифицированный инвестор с целью ограничения рисков инвестирования, принимаемых частными лицами, не имеющими опыта работы с инструментами рынка ценных бумаг. Для получения статуса квалифицированный инвестор физическое или юридическое лицо дожно соответствовать ряду требования, устанавливаемых ФСФР России. Таким инвесторам будут доступны ЗПИФы, инвестирующие средства в наиболее рисковые активы, тогда как предложение таких инструментов инвесторам, не являющимся квалифицированными, строго запрещено.

Новый порядок работы рынка колективных инвестиций поможет более четко классифицировать фонды недвижимости в зависимости от объектов инвестирования, на которые они нацелены, а также степени риска, принимаемого инвестором при выборе того или иного ЗПИФа. А приведение принципов работы ПИФов к западным стандартам будет способствовать большей интеграции рынка колективных инвестиций России в мировой финансовый рынок.

В заключении диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и предложения, касающиеся развития закрытых паевых инвестиционных фондов в России.

Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в следующих публикациях:

1. Погосьян B.C. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости. Ученые записки Российского государственного социального университета 2007 г. № 3 -0,4 п.л.

2. Погосьян B.C. Сравнительный анализ экономических характеристик инвестиционных паев ЗПИФа недвижимости. Журнал научных публикаций аспирантов и докторантов 2008 г. № 8 - 0,7 п.л.

3. Погосьян B.C. Основные черты зарубежного рынка колективных инвестиций в недвижимость. Экономика Социология и Право 2008 г. № 11 - 0,5 п.л.

4. Погосьян B.C. Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости как инструмент инвестирования на рынке ценных бумаг. Четвертая межвузовская научная конференция (Москва 12 апреля 2007 г.): Современное состояние, институты и тенденции развития. - М.: Издательский дом ГУВШ, 2007. - 0,5 п.л.

5. Погосьян B.C. О развитии паевых инвестиционных фондов недвижимости. Вопросы гуманитарных наук 2008 г. № 6 - 0,4 п.л.

Отпечатано в типографии ГОУ ВПО Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ № 42

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Погосьян, Вадим Суренович

Введение

Глава 1. Особенности модели закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

1.1. Понятие закрытого паевого инвестиционного фонда 9 недвижимости

1.2. Классификация закрытых паевых инвестиционных фондов 20 недвижимости

1.3. Экономические характеристики инвестиционных паев 33 ЗПИФов недвижимости

Глава 2. Тенденции развития закрытых паевых инвестиционных 45 фондов недвижимости

2.1. Основные черты зарубежного рынка колективных инвестиций в недвижимость

2.2. Особенности российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости

2.3. Проблемы рынка колективных инвестиций в недвижимость

Глава 3. Направления совершенствования и перспективы 100 развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости

3.1. Перспективы развития рынка колективных инвестиций

3.2. Совершенствование принципов работы закрытых паевых 110 инвестиционных фондов недвижимости

Диссертация: введение по экономике, на тему "Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в России"

Актуальность, темы исследования определяется необходимостью1 всестороннего изучения, синергии рынков ценных бумаг и недвижимого имущества, выраженной в инструменте рынка, колективных инвестиций - закрытом паевом инвестиционном фонде недвижимости (далее - ЗПИФ недвижимости). Ценные бумаги ЗПИФа недвижимости Ч инвестиционные паи, с одной стороны, являются удостоверением доли инвестора в имуществе фонда, с другой стороны, - бездокументарной ценной бумагой,, свободно обращающейся на вторичном рынке, в том числе на биржевом.

Появившись впервые лишь в 2003 году, т.е. на семь лет позже фондов, ориентированных на, инвестирование средств в фондовый рынок, ЗПИФы недвижимости сегодня занимают ведущие позиции как по объемам активов- под управлением, так и пол количеству действующих фондов. Важной экономической.функцией, выпоняемой данной категорией фондов, является привлечение капитала населения-в развивающийся/рынок недвижимости. Принимая во внимание стоимость одного квадратного метра жилой; и нежилой недвижимости в наиболее экономически развитых регионах РФ и соотнося ее со среднестатистическим уровнем доходов граждан, можно сделать вывод, что для подавляющего большинства трудоспособного населения РФ приобретение инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов является единственно доступным способом вложения средств в недвижимость в инвестиционных целях.

Не менее важной является и социальная функция ЗПИФов недвижимости. По оценкам Правительства РФ, при сохранении текущих темпов строительства дефицит жилья в общероссийском масштабе будет устранен не менее, чем через 15 лет. Национальный проект Доступное и комфортное жилье гражданам России был призван ускорить срок воспонения этого дефицита, однако практика показала^ что задача требует комплексного и. всестороннего решения не только, со стороны, государства, но и со стороны коммерческих организаций и граждан. Закрытые паевые инвестиционные фонды, вкладывающие капитал частных лиц в строительство жилой недвижимости, способствуют увеличению объема, ежегодно возводимого жилья, а значит, участвуют в решении одной из наиболее важных социальных проблем России.

Поскольку инвестиционные паи ЗПИФов являются инструментом фондового рынка РФ и в то же время формой удостоверения участия их владельцев в рынке недвижимого имущества, комплексное исследование данного института колективных инвестиций будет способствовать развитию более тесных экономических связей между различными отраслями российской экономики.

Приведенные выше обстоятельства обусловили выбор темы исследования и определили ее цель.

Степень научной, разработки проблем функционирования^ закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости определяется уровнем развития рынка, колективных инвестиций США, стран Европы, и Азиатско-Тихоакеанского региона. В отчетах зарубежных саморегулируемых организаций, курирующих деятельность институтов колективных инвестиций в недвижимость, таких как NAREIT (США) и EPRA (Евросоюз), представлены результаты многочисленных исследований, направленных на изучение путей использования привлеченных фондами активов, а также целей, для достижения которых инвесторы приобретают эти инструменты. Некоторые аспекты инвестирования средств в фонды недвижимости нашли отражение в работах зарубежных авторов, таких как Antony M., Bowman R., Byrnes В., Harris J., Khamkongkaew W., Koonar K., Nelson. S., Charles and Kim Petty, Roach M., Selengut S., Smyth G., Sternberg J., Teo J., Valentine R., Voudrie J.,Wong P., Wozny В., Yew С. Основные принципы формирования портфелей ценных бумаг, включающих в себя инвестиционные паю ЗПИФов недвижимости, и некоторые вопросы функционирования фондов, недвижимости рассматривались в работах российских исследователей Айзина К., Архиповой Е., Барановской Н., Бачерова А, Белых Л.П., Бескровного А., Богданова А., Булатова BlB., Догова В., Евстратовой У., Жука Е.,

Кирьянова, М., Колесникова В.И., Коробова А., Кущенко В.В., Морозовой Л., Перельман Е., Плаксенова Е., Рожкова А., Симагина Д., Старых Н., Трусковой О., Шемендюка Р.

При этом остается ряд неисследованных или спорных проблем, связанных с вторичным обращением инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов на зарубежных фондовых биржах, влиянием управляющих компаний ПИФов на спрос и ожидания инвесторов, поиском наиболее эффективных путей дистрибуции инвестиционных паев. К тому же данная область экономической науки требует обобщения уже накопленных, но разобщенных знаний и выработки практических рекомендаций.

В центре внимания большинства исследователей находится определение класса недвижимого имущества; инвестирование в которое позволит паевым, инвестиционным фондам продемонстрировать наибольшую доходность при сохранении'заданного уровня риска. Данное исследование направлено на* изучение-особенностей-функционирования российского рынка колективных инвестиций в недвижимость, а также проблем, решение которых позволит значительно увеличить объем частного российского и зарубежного капитала, привлекаемого ЗПИФами недвижимости.

Целью диссертационного исследования является определение генезиса и эволюции закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости для обеспечения синергетического эффекта от взаимодействия фондового рынка и рынка недвижимости.

В соответствии с поставленной целью работа была ориентирована на решение следующего комплекса взаимосвязанных задач:

- определить специфику закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости как формы инвестирования средств в рынок недвижимого-имущества;

- дать экономическую характеристику инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости;

- выявить преимущества и недостатки закрытых паевых инвестиционных фондов как инструмента инвестирования денежных средств в рынок недвижимого имущества;

- провести всестороннюю классификацию закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;

- провести анализ функционирования1 российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости и определить основные проблемы, препятствующие их работе;

- изучить зарубежный опыт работы рынка колективных инвестиций* в недвижимое имущество;

- определить перспективы российского рынка колективных инвестиций и путей развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости.

Объектом^ исследования являются российские закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости.

Предметом исследования выступает инвестирование денежных средств в недвижимое имущество с использованием закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости.

Методологической и теоретической основой диссертационного исследования являются общенаучные методы познания: диалектика, системный и логический анализ экономической информации и практического опыта, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы.

В основе исследования проблем функционирования закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в России лежат работы специалистов, посвященные особенностям работы российского рынка колективных инвестиций: Абрамова А., Абрамова С.И., Бачерова А., Барда B.C., Белых Л.П., Богла Дж., Воронцовского А. В., Ворфоломеева А., Галанова В.А., Грабарова А., Де-ришевой О., Зако Г., Капитана М., Кидуэла Д.С., Колесникова В.И., Коробова А., Кривошеевой И.В., Кущенко В.В., Липавского В., Миловидова В.Д., Рубцова Б. Б., Чулюкова Ю.В. и других.

Эмпирическую основу исследования составили:

- законодательные акты Российской Федерации, США и других стран, нормативные документы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерациил и Федеральной службы по финансовым рынкам, регулирующие паевые инвестиционные фонды;

- статистические и справочные материалы, отчеты саморегулируемых организаций; аналитические и обзорные материалы отечественных и зарубежных институтов и информационных агентств, а также информация фондовых бирж за период с 2002 по 2008 год;

- публикации в специальной периодической* печати России и зарубежных стран, материалы научных конференций.

Научная новизна результатов исследования состоит в определении закрытого' паевого инвестиционного фонда в качестве наиболее эффективной формы'инвестирования средствврынок недвижимого имущества. >'

Основные научные результаты, полученные в диссертации:

- определена, специфика.экономической и юридической сущности закрытых паевых инвестиционных фондов, а также их отличия от иных форм инвестирования денежных средств в рынок недвижимого имущества;

- определены особенности, преимущества и недостатки инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости по сравнению с иными инструментами фондового рынка, стоимость которых в высокой степени зависит от динамики развития рынка недвижимого имущества;

- разработана классификация закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в соответствии, с группой факторов, влияющих на перечень выпоняемых данным институтом рынка колективных инвестиций функций;

- выявлены специфика и особенности функционирования (российской'системы колективных инвестиций? в недвижимость;

- сформулированы предложения по изменению порядка работьь закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости. Изменения направлены^ на решение существующих инфраструктурных проблем и повышение привлекательности российских ЗПИФов недвижимости, как для российских, так и зарубежных инвесторов;

- определены основные пути развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в среднесрочной перспективе.

Практическая значимость результатов исследования состоит в определении наиболее насущных и актуальных проблем, решение которых позволит привлечь капитал частных и институциональных инвесторов на рынок колективных инвестиций в недвижимость. Кроме того, классификация фондов недвижимости и определение различных путей использования этого института будут способствовать дальнейшей интеграции рынка ценных бумаг и рынка недвижимого имущества за счет более поного использования их экономических потенциалов. Результаты работы также могут быть использованы управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов при формировании стратегии развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости на среднесрочную перспективу.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Погосьян, Вадим Суренович

Основные выводы исследования заключаются в следующем:

1. Закрытые паевые инвестиционные фонды как форма инвестирования капитала в недвижимое имущество обладают рядом особенностей по сравнению с иными формами капиталовложений. С точки зрения экономической сущности они удостоверяют долю капитала инвестора или группы инвесторов в одном или нескольких объектах недвижимого имущества, выраженную в ценной бумаге - инвестиционном пае. Причем экономическая обособленность этого капитала не сопровождается юридическим обособлением, как это происходит, например, у юридических лиц, или некоммерческих организаций. С точки зрения законодательства ЗПИФ недвижимости Ч обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества пайщиков, и не имеющий права принимать самостоятельных решений. Контрольные, учетные и управленческие функции в ЗПИФе разделены между несколькими независимыми организациями, что позволяет добиться высокого уровня защиты средств инвесторов от недобросовестных действий управляющей компании фонда.

2. Инвестиционный пай закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости удостоверяет долю инвестора в имуществе паевого инвестиционного фонда и обладает сочетанием ряда свойств; не присущих иным ценным бумагам. Так, инвестиционный пай является единственным видом неэмиссионных ценных бумаг, для которого предусмотрена возможность биржевого обращения; а также является долевым, но при этом; срочным инструментом; По * завершении формирования; паевого инвестиционного фонда пайщик, может совершать с принадлежащими ему ценными бумагами любые сдеки, в том числе купли-продажи, мены, дарения, залога и т.п. В этой связи инвестиционный пай ЗПИФа недвижимости является одним из наиболее прогрессивных инструментов фондового рынка и превосходит по своим свойствам и качествам традиционные виды финансовых инструментов, чья стоимость в высокой степени зависит от динамики развития рынка недвижимого имущества;

3. Проведенная автором классификация показала, что ЗПИФ недвижимости - универсальный инструмент колективного инвестирования средств инвесторов в реальный сектор экономики. В зависимости от инвестиционной стратегии, которой будет придерживаться фонд, он может демонстрировать различные сочетания риска и потенциальной доходности, что позволяет инвесторам вкладывать средства в динамично растущий рынок недвижимости с приемлемым для них уровнем риска. Кроме того, конструкция ЗПИФа недвижимости- может быть использована для решения юридическими} лицами задач, не связанных с инвестиционной деятельностью. В частности, данный инструмент позволяет защитить имущество организации от недружественных действий третьих лиц, а также способствует эффективному управлению и использованию активов строительной компании;

4. ЗПИФы недвижимости являются наиболее быстро растущим сегментом российского рынка колективных инвестиций. На конец 2007 года 30,23 % от количества всех ПИФов в России приходилось на ЗПИФы недвижимости. Подобной динамики придерживается и рост совокупной стоимости активов ЗПИФов. За период с 2002 года по 2007 год удельный вес фондов недвижимости в объеме всего российского рынка колективных инвестиций увеличися с 0 % до 24,22 %. Основным потребителем ЗПИФов в России являются строительные и девелоперские компании, которые используют фонды для более эффективного ведения бизнеса за счет налоговых преференций, предусмотренных Налоговым кодексом для ЗПИФов. По оценке автора исследования лишь около 10 % активов фондов недвижимости аккумулированы за счет капитала частных инвесторов, в то времял как оставшиеся 90 % - имущество строительных ил девелоперских компаний. Таким образом, закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости обладают огромным потенциалом роста, основанным на популяризации этого инструмента среди населения РФ;

5. Рынок колективных инвестиций в недвижимость существует в мире менее 50 лет. В некоторых экономически развитых странах, например, Германии, Франции, Великобритании, он все еще находится на этапе создания всей необходимой нормативной базы. В большинстве рассмотренных стран колективное инвестирование гражданами активов в недвижимое имущество осуществляется через акционерные общества, которые при выпонении ряда нормативных требований освобождаются от уплаты корпоративного налога (налога на прибыль организаций) по сдекам, совершенным с недвижимостью в интересах акционеров: Лишь в некоторых странах используется распространенная в России модель закрытого паевого инвестиционного фонда, не являющегося юридическим лицом: Главным источником дохода, зарубежных фондов и трастов являются; арендные платежи, поступающие в фонд от ранее приобретенных в него объектов коммерческой и жилой недвижимости, в то время как российские ЗПИФы, как правило, ориентированы на строительство и последующую продажу объектов. В ряде стран существуют допонительные требования к фондам и трастам, как, например, минимальное количество его участников, максимальная доля паев (акций), принадлежащая одному лицу, обязательная процедура листинга на одной из фондовых бирж и т.п. Все эти условия; делают невозможным создание фондов для обслуживания корпоративных интересов строительных организаций или для повышения рентабельности их бизнеса за. счет отсроченной уплаты корпоративного налога. Таким образом; российское законодательство, регулирующее деятельность закрытых паевых инвестиционных фондов, является одним из самых либеральных во всем мире.

6: Проблемы функционирования российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости можно условно разделить на две труппы:

- проблемы потреблениявыраженные в отсутствии массового спроса со стороны населения на подобные финансовые инструменты. Основною причиной этого является невысокий уровень доходов большой части населения РФ; а также незнание современных способов инвестирования у финансово обеспеченной части граждан;

- инфраструктурные проблемы, основной причиной которых является превышение темпов развития рынка ЗПИФов недвижимости, а также требований экономической и социальной среды к ним, над темпами адаптации и изменения российской нормативной правовой базы, выраженном в несовершенстве налогового законодательства и некоторых положений ФСФР России. Возможность двоякого трактования норм законов и отсутствие четкой позиции органов испонительной власти в отношении некоторых аспектовдеятельности ПИФов, например-уплаты налога на имущество организаций и физических лиц, совершения сделок с имуществом фонда с использованием^предварительных договоров купли-продажи, делают инвестиции в рынок недвижимости/через ЗПИФы неконкурентными и более рисковыми по сравнению с другими способами капиталовложения.

7. Со вступлением в силу в 2008 году изменений в законодательство об инвестиционных фондах российский рынок колективных инвестиций перешел на качественно новый уровень предоставления услуг. В зависимости от источников формирования дохода ЗПИФы были разделены на две категории: рентные фонды и фонды недвижимости. Основным объектом инвестирования рентных фондов станут готовые к эксплуатации объекты недвижимости, в то время как фонды недвижимости ориентированы на строительство объектов жилой и коммерческой-направленности. Помимо этого, введение в России категории квалифицированных инвесторов и возможности создания для них ЗГШФов с максимально широкими пономочиями открывают перед рынком колективных инвестиций следующие перспективы:

- Увеличение спроса: на ЗПИФы со стороны частных инвесторов за счет интуитивно понятного их разделения на две категории' (рентные и строительные). Немаловажную роль в этом сыграет и нестабильность мировых фондовых рынков на фоне активного роста рынка российской недвижимости;

-Новые возможности, предусмотренные законодательством для фондов квалифицированных инвесторов, будут широко использоваться строительными и девелоперскими компаниями. В этой связи в среднесрочной перспективе можно ожидать многократного увеличения количества ЗПИФов недвижимости; и рост их удельного веса в совокупной стоимости активов всего российского рынка колективных инвестиций;

- Ожидаемая дальнейшая либерализация нормативных актов РФ позволит привлекать в ЗПИФы недвижимости средства пенсионных накоплений и пенсионных резервов граждан, а> также средств Стабилизационного; фонда РФ, Фонда развития ЖКХ и государственных корпораций таких как, Роснанотехно-логии;

-План Правительства РФ'по созданию в Российской Федерации одного из ведущих мировых финансовых центров к 2020 году подразумевает адаптацию российского рынка ценных бумаг под иностранных инвесторов. По этой причине в среднесрочной перспективе возможно переориентирование ряда российских фондов, недвижимости под привлечение иностранных инвестиций. Это, в свою очередь, может привести к тому, что иностранный капитал будет оказывать существенное влияние на российский рынок колективных инвестиций в недвижимость.

На основании проведенного исследования'автором сформулированы следующие предложения, призванные сыграть положительную роль в дальнейшем формировании и развитии, рынка колективных инвестиций в недвижимое имущество:

1. Определение правовой формы паевого инвестиционного фонда в качестве юридического лица. Предлагается разработать перечень требований, при-соответствии которым юридическое лицо-будет признаваться субъекк^ колективных инвестиций в недвижимость с предоставлением ему ряда налоговых льгот, в первую очередь, отсрочки в уплате налога на прибыль организаций: Такая!мера будет способствовать более четкому пониманию, участниками рынка недвижимости роли форм колективных инвестиций в формировании и функционировании рынка, а также устранению ряда законодательных противоречий, мешающих развитию отрасли.

2. Введение допонительных требований, предъявляемых к фондам недвижимости. Большое количество специализированных фондов, обслуживающих интересы строительных и девелоперских организаций, дискредитирует всю отрасль колективных инвестиций в глазах органов законодательной и испонительной власти РФ, российских и иностранных инвесторов. По этой' причине, введение требований к минимальному количеству участников фондов, частоты распределения ими, прибыли среди, пайщиков, ужесточение требований к раскрытию информации сыграло бы положительную роль в развитии рынка розничных ЗПИФов или иных форм колективного инвестирования в недвижимое имущество за счет неприменения их для оптимизации налогообложения строительных и девелоперских организаций.

3. Введение возможности внутреннего управления институтами колективных инвестиций. На сегодняшний день управление ПИФами осуществляет внешний управляющий (управляющая компания), которая совершает все юридические и фактические действия с имуществом фонда. При этом владельцы инвестиционных паев розничных фондов не имеют возможности повлиять на инвестиционную политику управляющего. Принимая во внимание, что колективное инвестирование в недвижимость предусмотрено в России исключительно через конструкцию ЗПИФа недвижимости владельцы инвестиционных паев при определенном развитии событий могут стать заложниками ситуации, когда управляющая компания проводит неразумную политику в. отношении активов, фонда. При этом досрочное прекращение фонда или передача его другой управляющей компании не всегда смогут разрешить данную ситуацию. Поэтому введение возможности внутреннего управления фондом, когда он может самостоятельно заключать, сдеки и его управляющий назначается общим собранием владельцев инвестиционных паев, повысило бы степень влияния пайщиков на свои инвестиции и могло бы стать стимулом для развития отрасли.

4. Уточнение положений Налогового кодекса РФ в части определения налоговой базы по сдекам с имуществом, составляющим ЗПИФы недвижимости. Действующим законодательством предусмотрены различные налоговые ставки по налогу на имущество для физических и юридических лиц. Поскольку ЗПИФ недвижимости не является юридическим лицом, нынешний порядок расчета налога на имущество для него неприменим. В результате возникает ситуация^ когда управляющая компания фонда не имеет возможности достоверно рассчитать и исчислить налог в отношении имущества, зарегистрированного за паевым инвестиционным фондом. Решением проблемы могло бы стать введение для ЗПИФов недвижимости унифицированной ставки по налогу на имущество, размер которой не зависел бы от состава участников фонда (физические или юридические лица;, резиденты или нерезиденты). Плательщиком данного налога предлагается1 признать управляющую компанию ЗПИФа недвижимо сти, а источником уплаты - имущество фонда.

5: Создание национальной программы повышения финансовой грамотности населения. Уровеньфинансовойграмотности населения в настоящее время чрезвычайно низок, и его повышение - актуальная потребность для всех участников г фондового рынка. Многие эксперты полагают, что рост финансовой грамотности^ приведет к стабильному повышению уровня пользования; финансовыми продуктами;

Хотя; сами управляющие компании ЗПИФов заинтересованы в росте финансовой; грамотности- населения^ немногие из них делают что-либо для ее повышения. Основным барьером является то; что повышение финансовой; грамотности является масштабной задачей и требует большого ресурсного обеспечения. Тратить такие деньги на создание общественного, блага для всего рынка управляющие компании по отдельности не:готовы.

Однако в: случае появления национальной; программы повышения? финансовой грамотности населения и участия государства в качестве координатора данного процесса, представители всех секторов финансового рынка будут готовы участвовать, в той или иной мере, в ее реализации. В этом случае роль участников программы дожна будет сводиться к реализации следующих шагов:

Х организация публичной дискуссии по обсуждаемой теме;

Х контроль за тем, чтобы программы повышения финансовой грамотности не свелись к рекламным и маркетинговым действиям по продвижению продуктов и привлечению клиентов;

Х организация сбора и анализ информации, например, по тем? жалобам; от населения, которые поступают в государственные организации, контролирующие и регулирующие финансовые рынки;

Х совершенствование законодательной базы для того, чтобы недобросовестные участники не имели возможности предоставлять финансовые услуги населению;

Х проведение политики повышения прозрачности работы финансовых институтов и повышения конкурентоспособности финансового рынка: раскрытие информации, унификация договоров и т.п.

Заключение

При проведении исследования на тему Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в России диссертантом были решены поставленные задачи, а именно:

- определены экономические характеристики инвестиционных паев закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;

- выявлены преимущества и недостатки закрытых паевых инвестиционных фондов как инструмента инвестирования денежных средств в рынок недвижимого имущества;

- проведена всесторонняя классификация закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;

- проведен анализ функционирования российских закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости и определены основные проблемы, препятствующие их работе;

- изучен зарубежный опыт работы рынка колективных инвестиций в недвижимое имущество;

- определены перспективы развития российского рынка колективных инвестиций и пути развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Погосьян, Вадим Суренович, Москва

1. Градостроительный кодекс Российской Федерации;

2. Гражданский кодекс Российской Федерации;

3. Налоговый кодекс Российской Федерации;

4. Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ Об инвестиционных фондах (в редакции от 23 июля 2008 г.);

5. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" (в редакции от 6 декабря 2007 г.);

6. Федеральный закон "О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним" от 21.07.1997г. №122-ФЗ;

7. Федеральный закон № 39-Ф3 от 25 февраля 1999 г. "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений" (с изменениями от 2 января 2000 г., 22 августа 2004 г.);

8. Федеральный закон от 30.12.2004 № 215-ФЗ "О жилищных накопительных кооперативах";

9. Указ Президента РФ "О допонительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ" № 765 от 26 июля 1995 г.;

10. Постановление Правительства РФ от 01.09.2008 № 651"0 внесении изменений в Типовые правила доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом";

11. Постановление Правительства РФ от 25 октября 2004 г. № 579 Об утверждении Положения о составе и порядке подготовки документации о переводе земель лесного фонда в земли иных (других) категорий";

12. Постановление Правительства РФ от 4 июля 2002 г. № 495 "Об утверждении Положения о лицензировании деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами";

13. Приказ ФСФР России от 02.11.2006 № 06-125/пз-н "О минимальной*стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, по достижении которой паевой * инвестиционный фонд является сформированным";

14. Приказ ФСФР России от 22.01.2008 № 08-1/пз-н "О передаче имущества в оплату инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда";

15. Приказ ФСФР России от 07.02.2008 № 08-5/пз-н "Об утверждении Положения о допонительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания владельцев инвестиционных паев закрытого паевого инвестиционного фонда";

16. Приказ ФСФР России от 28.02.2008 № 08-7/пз-н "Об утверждении Перечня расходов, связанных с доверительным управлением имуществом, составляющим активы акционерного инвестиционного фонда, или имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд";

17. Приказ ФСФР России от 18.03.2008 №08-12/пз-н "Об утверждении-Положения о порядке признания лиц квалифицированными инвесторами";

18. Приказ ФСФР России от 20:05.2008 № 08-19/пз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" (с изменениями и допонениями);

19. Приказ Федеральной регистрационной службы от 25.07.2007 № 157 "Об утверждении Методических рекомендаций об особенностях государственной регистрации прав на недвижимое имущество, находящееся в составе паевого инвестиционного фонда, и сделок с ним";

20. Приказ Федеральной службышо финансовым рынкам от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н "Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов";

21. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 14 августа 2002 г. № 31/пс "Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов'';

22. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 21 марта 2002 г. № 5/пс "О Порядке расчета собственных средств управляющей компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов";

23. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 7 июня 2002 г. № 20/пс "Об счете прав на-инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов'1;.

24. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от ^октября 2002 г. № 40/пс "О регулировании деятельности специализированных депозитариев акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов";

25. Письмо Федеральной службы по финансовым рынкам "О составе активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости" от 29 декабря 2004 г. № 04-ВС-01/12692;

26. Абрамов А. Перспективы биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов // Биржевое обозрение № 11 (37) 2006 г.;

27. Абрамов С.И. Инвестирование. М.: Центр экономики и маркетинга, 2000;

28. Айзин К. Единственно доступная недвижимость // Финанс, № 1 (236) 7Ч13 января 2008 г.;

29. Архипова Е. Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости: вопросы налогообложения //Финансовая газета. Региональный выпуск", №21, май 2004 г.;

30. Барановская Н. Закрытые инвестиции // Российская газета № 4645s от 23.04.2008;

31. Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики. М.: Экзамен, 2000;

32. Банеров А. Большие перемены для инвестиционных фондов // Рынок ценных бумаг № 3 (354) 2008 г.;

33. Белых Л.П. Формирование портфеля недвижимости.- М.: Финансы и статистика, 1999;

34. Бернар И., Коли Ж.-К. Токовый экономический и финансовый словарь. Т.2. -М.: Международные отношения, 1994;

35. Бескровный А. Государственное регулирование деятельности паевых фондов недвижимости // Рынок ценных бумаг № 12 2005 г.;

36. Богданов А. ЗПИФ Ч инструмент управления ликвидностью (секьюритиза-ция и рефинансирование активов и проектов) // Рынок ценных бумаг Квалифицированный инвестор № 11 (362) 2008 г.;

37. Богл Дж. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла: Новые императивы для разумного инвестора Пер. с англ. В. Егорова. М. : Альпина паблишер, 2002.;

38. Большой экономический словарь. М.: "Правовая культура", 2000;

39. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы. С.-Пб.: Питер, 2001 г.;

40. Булатов В.В. Закрытый ПИФ и секыоритизация колективных инвестиций в недвижимость: реальность и перспективы // Имущественные отношения в Российской Федерации, № 10(37), 2004;

41. Воронцовский А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки- и обоснования. СПб: СПбГУ, 1998;

42. Ворфоломеев А. Закрытые ПИФы недвижимости в строительстве // Рынок ценных бумаг № 10 2007 г.;

43. Галанов В.А., Басов А.И. Биржевое дело. М.: Финансы и статистика; 2001.;

44. Грабаров А. Роль инвестиционных фондов в современной кредитной системе // Рынок ценных бумаг. 1999. - N 14(149);

45. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения. -М.: Дело и сервис, 1999;

46. Деришева О., Федотов А. Первое биржевое размещение инвестиционных паев в России // Рынок ценных бумаг № 16 2006 г.;

47. Догов В., Рыбакова Т. Недвижимость на биржу // Газета № 16 от 30.01.2008;

48. Евстратова-У. Возможности и перспективы закрытых ПИФов как инструмента государственно-частного партнерства // Рынок ценных бумаг Квалифицированный инвестор № 19 (346) 2007 г.;52

Похожие диссертации

• Управление и оптимизация деятельности городского пассажирского транспорта в условиях бюджетных ограничений
• Управление деятельностью паевых инвестиционных фондов на российском финансовом рынке
• Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости как инструмент развития инвестиционного потенциала экономики
• Секьюритизация активов на основе паевых инвестиционных фондов
• Развитие паевых инвестиционных фондов на российском рынке финансовых услуг