Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Управление паевым инвестиционным фондом на основе согласования предпочтений частных инвесторов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Киселев, Егор Борисович
Место защиты Новосибирск
Год 2004
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Управление паевым инвестиционным фондом на основе согласования предпочтений частных инвесторов"

На правах рукописи

КИСЕЛЕВ ЕГОР БОРИСОВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ ПАЕВЫМ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ФОНДОМ

НА ОСНОВЕ СОГЛАСОВАНИЯ ПРЕДПОЧТЕНИЙ ЧАСТНЫХ ИНВЕСТОРОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение

и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Новосибирск - 2004

Работа выпонена в Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН

Научный руководитель: кандидат экономических наук

Ягольницер Мирон Аркадьевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Новиков Александр Владимирович

кандидат экономических наук Ситро Кирил Александрович

Веддщая организация: Сибирский институт финансов

и банковского дела

Защита состоится 29 октября 2004 г. в 16:00 час. на заседании Диссертационного совета Д.003.001.02 при Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН по адресу: 6 3 0 0 9 0, г. Новосибирск, просп. Академика Лаврентьева, 17, конфе-реыц-зал.

С диссертацией можно ознакомится в библиотеке Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.

Автореферат разослан л_ сентября 2004 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета кандидат экономиических наук

М.А. Ягольницер

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.. Паевой- инвестиционный фонд (ПИФ) является видом доверительного управления на рынке финансовых инструментов. Его отличительной чертой (по сравнению с классическим доверительным управлением) является доступность и высокая.надежность инфраструктуры, что позволяет ему быть потенциально привлекательным для: широких слоев населения. Так, например, минимальная сумма для заключения договора на классическое доверительное управление колеблется от 30 тыс. руб. до 500 тыс. дол. США, а в среднем порог равен 50 тыс. дол. США. Для ПИФов минимальная сумма инвестирования начинается с 1-2 тыс. руб. Если при простом доверительном управлении действия управляющего не. подлежат ежедневному контролю со стороны сторонней организации, то в ПИФах присутствует ежедневная: проверка деятельности управляющей компании. (УК) на предмет соответствия существующей нормативной базе и установленным правилам ПИФа.

Во многих странах мира институты, подобные ПИФам, играют существенную роль на финансовых рынках. Так, в США в 1997 г. объем средств, переданных во взаимные фонды, составлял 57% от ВВП страны. Такого рода фонды распространены во многих странах мира: США,. Великобритании, Германии, Франции, Японии, Чехии;и других странах. Данный институт позволяет трансформировать сбережения населения в инвестиции для экономики посредством рынка ценных бумаг.

В силу молодости отрасли паевых инвестиционных фондов в России на настоящий момент вопросы, связанные с управлением ПИФами, сравнительно мало проработаны. И поэтому задача разработки методики управления ПИФом, нацеленная, на соответствие интересам инвесторов, является актуальной как в научном, так и прикладном аспекте.

Степень изученности проблемы..

Теоретические вопросы методики управления портфелем ценных бумаг изучались многими авторами в основном за рубежом. Среди них следует отметить Г. Марковица, У. Шарпа, Б. Макила, Е. Фаму, Р. Барра, Дж. Тобина, Р. Винса, Э. Петерса,

Р. Пректера, Д. Бэстенса. Несмотря на небольшук ФВГОЩОДОДШ^ъидя

библиотеки

С.Петл|зрг

оэ гоог^актУУ?-

ствования рынка ценных бумаг в нашей стране, среди российских авторов к данному вопросу обращалось также большое количество исследователей: С.А. Зинковский, А.О. Недосекин,

A.А. Первозванский, Л.О. Бабешко, И.Н. Рыкова, Н.А. Левочки-на, СВ. Екимов, В. С. Сафонов.

Эффективность использования на практике различных подходов к управлению портфелем инвестиционных фондов исследовали: Дж. Богл, М. Кархарт, Б. Макил, М. Капитан, Р. Кокорев, П. Ким идр.

Вопросами, связанными с деятельностью паевых инвестиционных фондов в России, занимались В.Д. Миловидов, Э.А. Муса-ев, К.С. Катаев, М.Г. Натурина, И.А. Севостьянов, А.Н. Семенов,

B.И. Осипов.

Несмотря на большое количество исследований, из виду был упущен вопрос о возможности совмещения в одном инвестиционном фонде интересов инвесторов с различными инвестиционными горизонтами при различных стратегиях управления. Этот вопрос либо совсем не рассматривася (в работах по управлению портфелем ценных бумаг), либо делалось предположение, что этот параметр примерно одинаков у всех инвесторов (в работах, посвященных непосредственно управлению инвестиционным фондом).

Цель работы состоит в разработке методики управления группой ПИФов, позволяющей создать для инвесторов возможность эффективного инвестирования средств в соответствии с их индивидуальными предпочтениями по отношению к периоду инвестирования и к степени риска.

Достижение сформулированной цели связано с решением ряда основных задач:

1) провести сравнительный анализ различных подходов к клас-

сификации паевых инвестиционных фондов по стратегиям управления;

2) определить особенности использования активных и пассивных

методик управления портфелем ценных бумаг применительно к паевым инвестиционным фондам;

3) предложить методику управления ПИФами, не ущемляющую

интересы индивидуального инвестора и сочетающую в себе преимущества индексного инвестирования с возможностью

учета склонности инвесторов к риску при мониторинге краткосрочных изменений тренда рыночных индексов;

4) провести сравнительный анализ эффективности методик

управления портфелями ценных бумаг;

5) осуществить тестирование методики с целью определения ее

точностных характеристик;

6) с использованием предложенного подхода оценить эффектив-

ность управления ПИФом и чувствительность методики к

возникающим ошибкам;

7) проанализировать возможность применения предлагаемой ме-

тодики в России.

Объект исследования - паевые инвестиционные фонды, как институт привлечения колективных инвестиций.

Предметом исследования является процесс управления паевым инвестиционным фондом, учитывающий стратегические интересы различных групп частных инвесторов.

Теоретической основой;диссертации являются труды российских и зарубежных специалистов по управлению портфелем ценных бумаг, и инвестиционными фондами, базирующиеся на институциональной экономической теории.

Методологической; основой диссертации является системный анализ стратегий управления портфелем ценных бумаг применительно к паевым инвестиционным фондам, а также методы сравнения, анализа, индукции, дедукции, эконометрические методы, имитационное моделирование процесса управления инвестиционным фондом с использованием ЭВМ.

Информационной базой-исследования выступают: статистическая информация Национальной Лиги Управляющих, информационного агентства MSN, исследовательского института Investment Company Institute, рейтингового агентства Morningstar, информационного агентства S&P Funds Services, информационного агентства АК&М, Московской Межбанковской Валютной Биржи, биржи РТС, Банка России, Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг. В работе использовались нормативные акты, регулирующие деятельность паевых инвестиционных фондов в России.

Автором обосновываются и выносятся на защиту следующие основные положения:

1. При применении методик активного управления портфелем ценных бумаг, основанных на выборе активов с последующим определением их весов в портфеле, к управлению ПИФом в силу специфики этого инструмента инвестирования возникает риск ухудшения финансовых результатов одних инвесторов за счет других инвесторов. В результате для учета интересов множества инвесторов с различными предпочтениями даже в рамках одного типа активов управляющей компании требуется создать столь большое количество ПИФов, что практическое управление этими фондами не представляется возможным.

2. Пассивный способ управления портфелем позволяет сочетать интересы многочисленных инвесторов с разными периодами инвестирования, но не позволяет дифференцировать их по рискованности, связанной с частотой пересмотра портфеля управляющим в течение периода инвестирования.

3. Предлагаемая методика управления ПИФами позволяет при помощи небольшого количества ПИФов учесть индивидуальные интересы широкого круга инвесторов как по периоду инвестирования, так и по относительной рискованности.

4. Разработанная методика в силу накладываемых нормативными актами ограничений и слабой развитости российского рынка ценных бумаг не может быть применена к управлению ПИФами в поном объеме. Однако при незначительном смягчении требований к структуре активов, с развитием фондового рынка или при использовании гибридных индексов ее применение становиться возможным. Причем в случае если ошибки управления будут находиться в границах, определенных в результате расчетов на статистических данных по российскому рынку ценных бумаг, то такое управление будет эффективным.

Научная новизна полученных результатов исследования состоит в том, что

выявлены недостатки существующих систем классификации инвестиционных фондов по стратегиям как в России, так и за рубежом;

проанализированы особенности применения методик управления портфелем ценных бумаг к паевым инвестиционным

фондам с точки. зрения возможности совмещения интересов инвесторов с различными инвестиционными периодами в одном фонде;

сформулирована новая для данного рынка методика управления, позволяющая учесть интересы широкого круга инвесторов;

оценена возможность применения/данной методики на практике как с точки зрения ограничений, выдвигаемых российскими нормативными актами, так и с точки зрения допустимых ошибок управления.

Надежность и понота информационной базы, комплексность подхода к решению поставленных задач, использование международного опыта исследования поставленной проблемы, применение современных технических средств для проведения расчетов обеспечивают достоверность и обоснованность результатов диссертационной работы.

Практическая значимость. Применение результатов исследования на практике позволяет обеспечить эффективное и недискриминационное управление средствами инвесторов группы паевых инвестиционных фондов, находящихся под управлением одной управляющей компании. Предлагаемая методика позволяет управляющей компании при помощи небольшого количества паевых инвестиционных фондов создать возможность для достижения индивидуальных целей большому количеству инвесторов.

Апробация результатов работы. Результаты исследования используются при управлении группой паевых инвестиционных фондов Перспектива, Панорама и Энергия, находящихся под управлением ООО Управляющая компания Мономах. Кроме того, результаты исследования используются при предоставлении услуг классического доверительного управления инвестиционной компании ЗАО Прайд Ходинг.

Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы (119 источников) и девяти приложений. Основной текст изложен на 156 страницах, включая 23 таблицы и 16 рисунков.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе - Паевые инвестиционные фонды на рынке колективных инвестиций дается характеристика рынку структур, аналогичных ПИФам, в странах с развитыми (США, Великобритания, Германия) и развивающимися (Чехия) экономиками. Обзор показывает, что индустрия инвестиционных фондов занимает заметное место в различных странах мира.

Отмечается, что полезность колективных инвесторов вообще и инвестиционных фондов в частности заключается в том; что они являются формой доверительного управления финансовыми средствами многих инвесторов. Они выпоняют роль проводника ресурсов между инвесторами и рынками различных инвестиционных инструментов. Для того чтобы эта роль была существенна дожны выпонятся некоторые условия:

необходимо, чтобы у большого количества инвесторов была возможность делать сбережения;

у инвесторов дожна существовать готовность к принятию риска и хороший уровень знаний о том, какие возможности у них существуют и как их реализовать;

существенным является наличие развитых рынков инвестиционных инструментов;

система колективных инвесторов дожна иметь хорошую законодательную базу и развитую инфраструктуру.

Если рассмотреть историю становления рынка колективных инвестиций в России через призму этих предпосылок, то становится понятным почему чековые инвестиционные фонды (ЧИФы) уступили место ПИФам. Падение ЧИФов связанно с тем, что не смотря на то, что в стране было мгновенно создано огромное количество частных собственников, не существовало развитого рынка инвестиционных инструментов, отсутствовал необходимый уровень знаний о возможностях инвестирования, отсутствовала проработанная законодательная база. Все это привело к кризису данной формы колективных инвестиций.

ПИФы же напротив, прошли длительный эволюционный путь в течение которого формировалась значительная законодательная база, шло становление рынка ценных бумаг, развивалась

экономика, появлялись инвесторы способные понять суть ПИФа и вложить в него средства. Это привело к существенным темпам отрасли в последние годы (рис.. 1).

Одним из этапов взаимодействия инвестора с инфраструктурой ПИФа является выбор ПИФа с подходящей стратегией управления активами. В работе сравниваются подходы к классификации инвестиционных фондов по стратегиям управления, разработанные различными зарубежными и российскими авторами.

Выявляются два недостатка, искажающих представления инвестора о доходности и рискованности:

1) отделение сбалансированных фондов, которые размещают в зависимости от существующей тенденции в динамике курсовой стоимости свои активы либо в акции либо в облигации, от фондов акций;

2) отделение индексных фондов от фондов акций и сбалансированных фондов с плавающими долями акций и облигаций. Такое отделение инвестиционных фондов по стилю управления без относительного вида базового актива не корректно в силу существенно отличающегося уровня доходности и рискованности разных видов активов.

Расчеты для российского и зарубежного рынка акций показали, что ситуации 1) и 2) с точки зрения уровня. доходности/рискованности не правомочны.

Предлагается модифицированная классификация для российских ПИФов:

1. Фонды акций - фонды, для которых базовым активом (актив от которого планируется получать основной доход) являются акции. В рамках категории возможно разделение на группы: индексное управление, выбор акций, ловля трендов. 2.. Фонды облигаций - фонды, для которых базовым активом являются облигации. 3. Смешанные фонды - фонды, для которых базовых активов два (акции и облигации) и которые поддерживают определенную долю тех и других в своем портфеле.

Заметим, что чем меньше риск базового инструмента для категории, тем меньше возможности у управляющего с использованием активного управления обеспечить инвестору существенную сверхдоходность по сравнению с пассивным (индексным) управлением.

Поэтому наиболее интересной для сравнения методик управления является категория фонды акций. Теоретическим аспектам применимости данных методик к ПИФам посвящена вторая глава.

Во второй главе - Сравнительный анализ методических подходов к управлению ПИФом дается обзор существующих методик активного и пассивного управления портфелем ценных бумаг. Анализируется возможность их применения к управлению ПИФом. В результате чего делается вывод, что методики активного управления не позволяют на практике создать необходимое количество ПИФов для удовлетворения индивидуальных интересов широкого круга инвесторов. Рассмотрим как описанные методики активного управления портфелем ценных бумаг при применении их к ПИФам будут работать на благо инвесторов. В открытый ПИФ инвесторы могут вкладывать деньги в любой рабочий день. По существующим методикам портфельной теории в зависимости от периода инвестирования управляющий дожен для каждого инвестора сформировать порт-8

фель, соответствующий его интересам. При необходимости учета интересов инвесторов с различными инвестиционными горизонтами может возникнуть принципиальная проблема, связанная с ущемлением интересов одних инвесторов за счет интересов других. Она возникает из особенности ПИФа, рассмотренной в главе 1. Изменяя структуру доли одного инвестора, управляющий тем самым дожен будет изменить структуру долей всех инвесторов. Структура ПИФа и структура доли каждого инвестора идентичны. Все доходы и расходы инвесторы несут пропорционально количеству имеющихся у них паев.

Суть проблемы состоит в том, что после прихода первого инвестора ПИФа и формирования для него портфеля Р на период длиной Т дней (от дня А до дня В), в течение этого периода в ПИФ может прийти другой инвестор пусть с тем же периодом инвестирования Т (от дня А* такого что А<А*<В до дня В* такого что В*>В). В результате если УК будет действовать в интересах второго инвестора (это не означает, что второй инвестор диктует УК что делать; это означает, что в рамках описанных моделей управляющий для достижения интересов инвестора дожен выбрать портфель, который при прочих равных условиях принесет инвестору большую прибыль на его периоде инвестирования) и сформирует для него портфель Р*, может возникнуть ситуация, когда такие действия ухудшат доход для первого инвестора. Это произойдет в случае, если прирост портфеля Р* за период от А* до В будет меньше, чем прирост портфеля Р за тот же период (см. рис. 2 а).

Кроме того, аналогичная проблема будет наблюдаться и в случае, если второй инвестор вносит деньги на период от А* до В* (когда А < А* < В, а В*< = В). Возможность ошибки, которая на практике будет присутствовать при переформировании портфеля для второго инвестора, создает допонительный риск для первого инвестора (к которому, по нашему предположению, он чувствителен) и может привести к получению худшего результата, чем тот, который бы первый инвестор получил при отсутствии второго (см. рис. 2 б).

Можно отметить, что описанные примеры в жизни не присутствуют, так как управляющий не общается с каждым вновь пришедшим инвестором. Однако, многие зарубежные управляю-

Рис. 2. Илюстрация принципиальной проблемы при портфельном управлении ПИФом

щие: (судя - по их инвестиционным декларациям) объясняют, что их цель - догосрочный прирост активов. Это означает, что они покупают фундаментально недооцененные акции и держат их длительный период пока те не реализуют свой потенциал,- или пока они не найдут акцию с еще большим потенциалом.

Пусть инвестор пришел в фонд, когда управляющий только сформировал портфель. Пусть период инвестирования у инвестора 5 лет. Через четыре года инвестор все еще находится в фонде, а управляющий по-прежнему придерживается стратегии догосрочного прироста активов и с этой целью меняет портфель так, что в него входят акции, которые в догосрочном периоде принесут большой доход, но в краткосрочном (ведь инвестору осталось держать средства: один тод) они могут показать результат хуже чем первоначальный портфель. Так что ситуация примерно такая же, только управляющий меняет портфель не в соответствии с целями конкретного инвестора, а по собственному усмотрению, что еще хуже, так как не понятно как много инвесторов желают этого.

Для того чтобы в ПИФе устранить эту принципиальную проблему и чтобы удовлетворить потребности широких слоев инвесторов, применяя методику активного управления, УК дожна иметь отдельный ПИФ для каждой категории инвесторов, отличающийся периодом инвестирования (под периодом понимается пара чисел -дата начала и дата окончания инвестирования). Если минимальная длина периода инвестирования 20 рабочих дней (1 месяц), а максимальная - 500 рабочих дней (2 года), то для удовлетворения интересов всех инвесторов на данной категории инвестиционных инструментов (в наших предположениях это акции) УК дожна иметь 125060 ПИФов (сумма чисел от 20 до 500). Реально одна управляющая компания не может иметь такого количества паевых фондов (в США, например, в 2002 г. количество всех взаимных фондов, инвестирующих в различные финансовые инструменты составляло 8256). А ведь максимальный период может быть и 3 года, и 5 лет, тогда количество ПИФов дожно быть еще большим: Таким образом, получается, что применять современную портфельную теорию к управлению ПИФом можно, но тогда нельзя будет добиться того, чтобы одна управляющая компания смогла1 создать необходимое количество фони

дов, чтобы обеспечить интересы инвесторов с различными инвестиционными периодами. Она будет вынуждена в одностороннем порядке заявить инвесторам, что она, к примеру, будет учитывать интересы только тех (стараться максимизировать доход), кто вкладывает средства на год в конце декабря каждого года (судя по тому, что именно годовые результаты широко используются в рекламных целях, этот пример близок к действительности), а интересы остальных инвесторов останутся без внимания..

Анализ пассивной методики, управления показывает,. что в отношении периодов инвестирования она позволяет предоставить инвесторам необходимое качество управления. Так как структура портфеля меняется строго в соответствии со структурой индекса.

Однако данная методика не позволяет дифференцировать инвесторов по степени рискованности (под рискованностью в данном случае подразумевается частота пересмотров портфеля инвестора в течение всего периода инвестирования).

Согласно теориям Доу и Элиота динамика рынка в целом, определяемая динамикой значений различных индексов, а также динамика цен отдельных акций характеризуются колебательными процессами различной периодичности и амплитуды. С учетом этого предлагается методика управления ПИФом, базирующуюся на индексном управлении (схема 1). Суть ее заключается в том, что на первом этапе при помощи методов определения тенденций для выбранного индекса выявляются различные типы тенденций (трендов). В работе использовася метод, базирующийся на построении кусочно-линейной регрессии. Типы трендов отличаются средней длиной трендов и средней амплитудой колебаний. Второй этап нужен для определения сравнительной доходности/рискованности стратегий, нацеленных на прогнозирования точек перелома трендов каждого полученного типа. На третьем этапе задачей управляющего является мониторинг смены трендов соответствующего типа. В случае если управляющий считает, что наступает тренд вверх (повышающая тенденция), то он вкладывает средства инвесторов в акции, структурируя свой портфель в соответствии с выбранным индексом. Если же ожидается тренд вниз, то управляющий продает все акции из портфеля фонда и во время всего тренда вниз держит средства инвесторов на счетах в банках или на лицевых счетах у брокеров.

Схема 1. Блок-схема методики, базирующейся на индексном управлении и позволяющей учитыватьсклонность инвесторов к рискам

Для каждого типа трендов Х среднюю/максимальную амплитуду колебаний значения

Х даты начала и конца каждого тренда; индекса в тренде;

Х значения индекса на эти даты. Х среднюю/максимальную длину тренда.

Предлагаемая методика сохраняет преимущество индексного подхода над активными методиками. Она позволяет сочетать интересы инвесторов с различной длиной инвестиционного периода в одном ПИФе. В то время когда активы фонда инвестированы в акции их структура строго соответствует, индексу. В остальных случаях средства находятся на счетах в денежной форме.

В третьей главе - Практическое применение методик к управлению ПИФом анализируется сравнительная эффективность активных и пассивных методик управления. Доказано, что лишь незначительное количество активных управляющих могут добиваться устойчиво эффективных результатов по сравнению с индексным портфелем: Собственные расчеты автора диссертации, проведенные на текущих данных, о динамике стоимости акций взаимных фондов США и стоимости пая российских ПИФов, подтвердили тезис об эффективности индексного инвестирования.

При помощи имитационного моделирования на основе значений индекса РТС анализируются границы допустимых (с точки зрения эффективности) ошибок управления при применении предлагаемой автором диссертации методики.

На практике эта ошибка может привести к следующим ситуациям:

Недополучение прибыли. При тренде вверх управляющий с опозданием определил начало тренда. В результате чего пропустил часть прироста индекса. Или управляющий рано определил окончание тренда вверх и продал все акции из портфеля, в результате чего также пропустил часть прироста индекса. В таких случаях процент покрытия тренда вверх (т.е. соотношение роста активов и роста индекса за период тренда вверх) меньше 100%. Будем называть этот показатель коэффициентом покрытия тренда вверх.

Получение убытка. Оно может возникать, когда при тренде вниз управляющий с опозданием определил начало тренда, в результате чего продал акции после того, как они некоторое время уменьшались в цене. Также убыток возникает, когда управляющий рано определил окончание тренда вниз и вложил средства инвесторов в акции перед тем, как их курсовые стоимости про-14

дожили снижение. В результате чего также получен убыток. Процент покрытия тренда вниз (соотношение падения активов и индекса за данный тренд вниз) в такой ситуации будет больше 0 и называется этот показатель коэффициентом покрытия тренда вниз.

Во время трендов вбок предполагаем, что УК в среднем управляет на уровне, индексного портфеля. Это означает; что прирост или падение стоимости портфеля будет в точности соответствовать динамике индекса, являющегося базовым для стратегии.

В каждом конкретном тренде возможно некоторое случайное отклонение (разброс) от предполагаемого коэффициента покрытия. Максимальные границы данного случайного отклонения определяются коэффициентом КС. При КС равном единице разброс коэффициентов покрытия колеблется в пределах от -5% до + 5 % от ожидаемого значения. При КС равно 2 колебания происходят в границах от -10% до +10% и т.д. В случае, когда коэффициент покрытия с учетом разброса больше 100% либо меньше нуля, для расчетов используется значение 100% или 0 соответственно.

Для одного из выделенных типов трендов по индексу РТС с декабря 1998 г. по январь 2004 г. определялись границы эффективности управления с использованием предлагаемой методики при изменении ошибок управления. Для каждой пары значений ошибок (коэффициентов покрытия трендов вверх и вниз) и фиксированного значения коэффициента разброса значений этих ошибок (КС) проводися расчет прироста активов за весь рассматриваемый период для 1000 реализаций значений случайной величины. Будем предполагать, что в случае, если существует 15%-я вероятность показать доходность лучше индексной, то стратегия эффективна, если же вероятность меньше, то неэффективна.

В результате для 70%/30% (коэффициент покрытия тренда вверх/коэффициент покрытия тренда вниз) пограничным значением КС будет 9, для 80%/20% - 17, а для ошибок, характеризующихся соотношением коэффициентов 90%/10% - только при значении КС равном 20 управление становится неэффективным.

Проверялось требование к ошибкам с точки зрения устойчивости результатов управления. Моделировались операции по

управлению портфелем за период (с 31.12.1998 г. по 31.12.2003 г.), вычислялись квартальные доходности активов и сравнивались с индексным управлением. Период разбивася на две части, в каждой определялась доля промежутков, в которых управление было хуже рынка, вычислялась доля таких периодов. Если в первой и во второй части значение данного показателя было меньше или равно 0,5, то результаты считались стабильными. Это означает, что управление стабильно показывало результаты лучше или на уровне индексного управления.

Границы эффективности управления, с точки зрения устойчивости ошибок, определялись следующим образом: для каждой пары значений ошибок (коэффициентов покрытия трендов вверх и вниз) и выбранного (фиксированного) значения коэффициента разброса значений этих ошибок (КС) проводися расчет значений активов на каждый день за весь период и затем определялась устойчивость, описанная выше. Такой расчет проводися для 100 различных вариантов наборов значений случайной величины КС. Если устойчивых реализаций стратегии было больше чем 75%, то управление при данных размерах ошибок считалось эффективным, если же это условие не выпонялось - неэффективным.

В результате моделирования установлено, что для обеспечения стабильности выигрыша на коротких отрезках (квартал, погода), необходимо более качественное управление (с меньшим количеством ошибок), чем в случае инвестирования на длительный срок. Так для значений ошибок 80%/20% при КС равном двум управление становится неустойчивым на квартальных данных. Для 90%/10% пограничное значение КС снижается до 17.

Исследована возможность применения предлагаемой методики на российском рынке ценных бумаг. Рассматривается существующая нормативная база и установленные ею ограничения на структуру активов ПИФа. Основные индексы российского фондового рынка, которые могут служить базой для - применения предлагаемой методики, проверяются на предмет соответствия установленным ограничениям. Были рассмотрены следующие индексы: индекс РТС, индекс текущих котировок РТС, сводный индекс РТС, индекс S&P/RUX, инвестиционный индекс RUX, индекс S&P/RUIX-OIL, индекс ММВБ, Индекс ММВБ-10, сводный индекс АКМ. В результате было

выявлено, что в рассмотренных индексах нарушается ограничение на состав и структуру активов ПИФов, поскольку по законодательству ценные бумаги одного корпоративного эмитента дожны составлять не более 15% от активов ПИФа.

Поэтому для поноценного применения в российских условиях необходимо увеличение разрешенной доли ценных бумаг одного эмитента хотя бы до 20% - тогда сводный индекс ММВБ можно будет использовать в качестве базового индекса. Если же увеличить ограничение до 25%, то большинство из рассматриваемых индексов будут удовлетворять установленным правилам.

Данную ситуацию можно разрешить и другим образом - использовать для расчета весов не капитализацию компаний, а как в индексе ММВБ-10 одинаковые-веса на определенный период, которые далее с каким-то интервалом приводятся к первоначальному соотношению.

Однако ситуация может разрешиться и сама по себе. С развитием фондового рынка количество ликвидных акций увеличится и относительная доля сегодняшних лидеров торгового оборота может существенно снизиться. Кроме того, благоприятно на сложившуюся ситуацию может сказаться реструктуризация некоторых крупных эмитентов. Так, например, после реструктуризации ОАО Газпром каждая отдельная часть этой компании будет иметь долю в индексе меньшую, чем сейчас имеет компания в целом.

В текущей ситуации для устранения несоответствия требуемой структуры индексов законодательству можно использовать некоторые гибридные конструкции. Например, в индекс ММВБ-10 добавить вместо привилегированных акций ОАО Сургутнефтегаз акции РАО Газпром. Тогда 15% ограничение будет выпоняться. Что, возможно, в ближайшем будущем может произойти, когда акции Газпрома допустят к торгам на ММВБ. При таком развитии событий, скорее всего, и сводный индекс ММВБ станет пригодным для использования, так как большая доля акций Газпрома уменьшит доли акций ЛУКойла и ГМК Норильский никель.

Результаты проведенного исследования можно разбить на методические и прикладные.

Основные методические результаты исследования:

1. Доказано, что в большинстве существующих подходов к классификации инвестиционных фондов по стратегиям существуют два основных недостатка: разнесение фондов, применяющих лигровой подход к управлению, с фондами акций в разные категории и выделение индексных фондов в отдельную категорию. Данные недостатки приводят к искажению в разделении стратегий управления фондами по уровню доходности и рискованности. Предложена классификация, устраняющая данные искажения.

2. Показано, что активные методики не позволяют управляющему учесть интересы инвесторов с различными инвестиционными периодами в одном ПИФе. Пересечение интересов приводит к ухудшению результатов одних инвесторов за счет других. Для удовлетворения интересов большого количества инвесторов при применении активных методик управляющей компании необходимо управлять таким количеством ПИФов, которое невозможно создать на практике одной управляющей компании. Пассивная методика, напротив, дает возможность сочетать интересы различных инвесторов (с разными инвестиционными периодами) в одном фонде, так как отсутствует необходимость изменять структуру фонда с приходом нового инвестора. Однако пассивная методика не учитывает склонности инвесторов к риску, под которым в рамках данной работы подразумевается частота пересмотра портфеля управляющим в течение периода инвестирования.

3. Предложена методика, сохраняющая возможность учета различных интересов инвесторов по отношению к инвестиционному периоду и одновременно позволяющая дифференцировать их по склонности к риску. Дифференциация инвесторов по рискованности происходит с помощью отслеживания различных типов трендов.

Прикладные результаты исследования:

4. Показано, что для взаимных фондов США и паевых инвестиционных фондов России пассивное управление (индексное инвестирование) в краткосрочном периоде приводит к результатам схожим со средними результатами по множеству актив-

ных методик инвестирования, а в догосрочном периоде показывает результаты лучше, чем большинство активно управляемых фондов. Если на некотором периоде времени группе активно управляемым фондам удается добиться лучших результатов, то удержать это лидерство удается лишь небольшой части из них. Полученные результаты не противоречат выводам зарубежных авторов, исследующих эту проблему.

5. Дня предложенного автором метода определения типов трендов на гипотетических и реальных данных о динамике индекса РТС за период с начала 1999 г. до начала 2004 г. проведена проверка качества их идентификации. На основе расчетов для различных типов трендов, определенных для индекса РТС, установлена потенциальная рискованность и потенциальная доходность.

6. Оценена эффективность применения предлагаемой методики управления ПИФом с использованием процедуры моделирования ошибок управления. Определены границы допустимых ошибок с позиции получения доходности, превышающей доходность индексного портфеля и достижения устойчивых результатов на различных периодах.

7. Исследована возможность применения разработанной методики управления в России с учетом существующих на начало 2004 года нормативных ограничений на структуру активов паевых инвестиционных фондов. Показано, что методика не может быть использована в чистом виде для управления ПИФами. Однако в случае незначительного смягчения нормативных ограничений на долю ценных бумаг одного эмитента в портфеле ПИФа, возможность применения предлагаемой методики появится. Кроме того, аналогичный эффект может дать развитие рынка ценных бумаг, ведущее к увеличению капитализации компаний так называемого второго эшелона (начало этого процесса уже наблюдается). Самым простым решением проблемы может стать создание одной из компаний, рассчитывающей индексы российского рынка ценных бумаг, индекса со структурой, не нарушающей текущие нормативные ограничения для ПИФов. В текущей ситуации для устранения несоответствия требуемой структуры индексов законодательству можно использовать некоторые гибридные конструкции индексов.

Основные результаты проведенного исследования нашли отражение в следующих статьях:

1. Киселев Е. Зубры портфельной теории на службе у инвесто-

ров и управляющих российского рынка колективных инвестиций// ЭКО, № 4,2004; с. 178 - 187.

2. Киселев Е., Капитан М., Кокорев Р. Проблема оценки эф-

фективности работы паевых фондов// Инвестиции плюс, № 4, 2002,с. 12-24.

3. Киселев Е.Б., Харин А.В. Проблемы оценки качества управ-

ления активами паевых инвестиционных фондов// статья из сборника научных трудов: Фондовый рынок и банковская система: особенности современного этапа/ под ред. д.э.н, профессора А.В. Новикова, к.э.н., доцента Г.М. Тарасовой. -Новосибирск: НГАЭ и У, 2001, с. 83-88.

ИД № 03575 от 19.12.2000 г. Подписано в печать 8 сентября .2004 г. Формат бумаги 60х84'/16. Гарнитура Тайме. Объем 1,25 п.л. Уч.-изд. л. 1,25. Тираж 100 экз. Заказ №.124.

Издательство ИЭОПП СО РАН. Участок оперативной полиграфии Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.

630090, г.Новосибирск, просп. Академика Лаврентьева, 17.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Киселев, Егор Борисович

Введение.

Глава 1. Паевые инвестиционные фонды на рынке колективных инвестиций.

1.1 Место и роль паевых инвестиционных фондов в системе колективных инвестиций.

1.2 Особенности российских ПИФов как финансовых институтов.

1.3 Типы инвестиционных стратегий ПИФов.

1.4 Выводы.

Глава 2.Сравнительный анализ методических подходов к управлению ПИФом.

2.1 Особенности управления ПИФом.

2.2 Существующие методики управления.

2.3 Предлагаемая методика управления.

2.4 Выводы.

Глава 3. Практическое применение методик к управлению ПИФом.

3.1 Информационная база.

3.2 Сравнительный анализ эффективности методик.

3.3 Особенности применения предлагаемой методики в российской практике.

3.4 Выводы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление паевым инвестиционным фондом на основе согласования предпочтений частных инвесторов"

Актуальность темы исследования. Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) является видом доверительного управления. Его отличительной чертой (по сравнению с классическим доверительным управлением) является доступность и высокая надежность инфраструктуры, что позволяет ему быть потенциально привлекательным для широких слоев населения. Так, например, минимальная сумма для заключения договора на доверительное управление колеблется от 30 тыс. руб. до 500 тыс. дол. США, а в среднем порог равен 50 тыс. дол. США. Для ПИФов минимальная сумма инвестирования начинается с 1-2 тыс. руб. Если при простом доверительном управлении действия управляющего не подлежат ежедневному контролю со стороны сторонней организации, то в ПИФах присутствует ежедневная проверка деятельности управляющей компании на предмет соответствия существующей нормативной базе и установленным правилам ПИФа.

Во многих странах мира институты, подобные ПИФам, играют существенную роль на финансовых рынках. Так, в США в 1997 г. объем средств, переданных во взаимные фонды, составлял 57% от ВВП страны. Такого рода фонды распространены во многих странах мира: США, Великобритании, Германии, Франции, Японии, Чехии и других странах. Данный институт позволяет трансформировать сбережения населения в инвестиции для экономики посредством рынка ценных бумаг.

В силу молодости отрасли паевых инвестиционных фондов в России на настоящий момент вопросы, связанные с управлением ПИФами, сравнительно мало проработаны. И поэтому задача разработки методики управления ПИФом, нацеленная на соответствие интересам инвесторов, является актуальной как в научном, так и прикладном аспекте.

Степень изученности проблемы. Теоретические вопросы методики управления портфелем ценных бумаг изучались многими авторами в основном за рубежом. Среди них следует отметить Г. Марковича, У. Шарпа, Б. Макила,

Е. Фаму, Р. Барра, Дж. Тобина, Р. Винса, Э. Петерса, Р. Пректера, Д. Бэстенса. Несмотря на небольшую историю существования рынка ценных бумаг в нашей стране, среди российских авторов к данному вопросу обращалось также большое количество исследователей: С.А. Зинковский, А.О. Недосекин, A.A. Перво-званский, Л.О. Бабешко, И.Н. Рыкова, H.A. Левочкина, C.B. Екимов.

Эффективность использования на практике различных подходов к управлению портфелем инвестиционных фондов исследовали: Дж. Богл, М. Кархарт, Б. Макил, М. Капитан, Р. Кокорев, П. Ким и др.

Вопросами, связанными с деятельностью паевых инвестиционных фондов в России, занимались В.Д. Миловидов, Э.А. Мусаев, К.С. Катаев, М.Г. На-турина, И.А. Севостьянов, А.Н. Семенов, В.И. Осипов.

Несмотря на большое количество исследований, из виду был упущен вопрос о возможности совмещения в одном инвестиционном фонде интересов инвесторов с различными инвестиционными горизонтами при различных стратегиях управления. Этот вопрос либо совсем не рассматривася (в работах по управлению портфелем ценных бумаг), либо делалось предположение, что этот параметр примерно одинаков у всех инвесторов (в работах, посвященных непосредственно управлению инвестиционным фондом).

Цель работы состоит в разработке методики управления группой ПИ-Фов, позволяющей создать для инвесторов возможность эффективного инвестирования средств в соответствии с их индивидуальными предпочтениями по отношению к периоду инвестирования и к степени риска.

Достижение сформулированной цели связано с решением ряда основных задач:

1) провести сравнительный анализ различных подходов к классификации паевых инвестиционных фондов по стратегиям управления;

2) определить особенности использования активных и пассивных методик управления портфелем ценных бумаг применительно к паевым инвестиционным фондам;

3) предложить методику управления ПИФами, не ущемляющую интересы индивидуального инвестора и сочетающую в себе преимущества индексного инвестирования с возможностью учета склонности инвесторов к риску при мониторинге краткосрочных изменений тренда рыночных индексов;

4) провести сравнительный анализ эффективности методик управления портфелями ценных бумаг;

5) осуществить тестирование методики с целью определения ее точностных характеристик;

6) с использованием предложенного подхода оценить эффективность управления ПИФом и чувствительность методики к возникающим ошибкам.

7) проанализировать возможность применения предлагаемой методики в России.

Объект исследования - паевые инвестиционные фонды, как институт привлечения колективных инвестиций.

Предметом исследования является процесс управления паевым инвестиционным фондом, учитывающий стратегические интересы различных групп частных инвесторов. ^

Теоретической основой диссертации являются труды российских и зарубежных специалистов по управлению портфелем ценных бумаг и инвестиционными фондами, базирующиеся на институциональной экономической теории.

Методологической основой диссертации является системный анализ стратегий управления портфелем ценных бумаг применительно к паевым инвестиционным фондам, а также методы сравнения, анализа, индукции, дедукции, эконометрические методы, имитационное моделирование процесса управления инвестиционным фондом с использованием ЭВМ.

Информационной базой исследования выступают: статистическая информация Национальной Лиги Управляющих, информационного агентства

MSN, исследовательского института Investment Company Institute, рейтингового агентства Morningstar, информационного агентства S&P Funds Services, информационного агентства AK&M, Московской Межбанковской Валютной Биржи, биржи РТС, Банка России, Федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг. В работе использовались нормативные акты, регулирующие деятельность паевых инвестиционных фондов в России.

Автором обосновываются и выносятся на защиту следующие основные положения:

1. При применении методик активного управления портфелем ценных бумаг, основанных на выборе активов с последующим определением их весов в портфеле, к управлению ПИФом в силу специфики этого инструмента инвестирования возникает риск ухудшения финансовых результатов одних инвесторов за счет других инвесторов. В результате для учета интересов множества инвесторов с различными предпочтениями даже в рамках одного типа активов управляющей компании требуется создать столь большое количество ПИФов, что практическое управление этими фондами не представляется возможным.

2. Пассивный способ управления портфелем позволяет сочетать интересы многочисленных инвесторов с разными периодами инвестирования, но не позволяет дифференцировать их по рискованности, связанной с частотой пересмотра портфеля управляющим в течение периода инвестирования.

3. Предлагаемая методика управления ПИФами позволяет при помощи небольшого количества ПИФов учесть индивидуальные интересы широкого круга инвесторов как по периоду инвестирования, так и по относительной рискованности.

4. Разработанная методика в силу накладываемых нормативными актами ограничений и слабой развитости российского рынка ценных бумаг не может быть применена к управлению ПИФами в поном объеме. Однако при незначительном смягчении требований к структуре активов, которое наблюдалось до 2002 г., ее применение становиться возможным. Причем в случае если ошибки управления будут находиться в границах, определенных в результате расчетов на статистических данных по российскому рынку ценных бумаг, то такое управление будет эффективным.

Научная новизна полученных результатов исследования состоит в том, что

Х выявлены недостатки существующих систем классификации инвестиционных фондов по стратегиям как в России, так и за рубежом;

Х проанализированы особенности применения методик управления портфелем ценных бумаг к паевым инвестиционным фондам с точки зрения возможности совмещения интересов инвесторов с различными инвестиционными периодами в одном фонде;

Х сформулирована новая для данного рынка методика управления, позволяющая учесть интересы широкого круга инвесторов;

Х оценена возможность применения данной методики на практике как с точки зрения ограничений, выдвигаемых российскими нормативными актами, так и с точки зрения допустимых ошибок управления.

Надежность и понота информационной базы, комплексность подхода к достижению задач, использование международного опыта исследования поставленной проблемы, применение современных технических средств для проведения расчетов обеспечивают достоверность и обоснованность результатов диссертационной работы.

Практическая значимость. Применение результатов исследования на практике позволяет обеспечить эффективное и недискриминационное управление средствами инвесторов группы паевых инвестиционных фондов, находящихся под управлением одной управляющей компании. Предлагаемая методика позволяет управляющей компании при помощи небольшого количества паевых инвестиционных фондов создать возможность большому количеству инвесторов для достижения индивидуальных целей.

Апробация результатов работы. Результаты исследования используются при управлении группой паевых инвестиционных фондов Перспектива, Панорама и Энергия, находящихся под управлением управляющей компании ООО Управляющая компания Мономах. Кроме того, результаты исследования используются при предоставлении услуг классического доверительного управления инвестиционной компании ЗАО Прайд Ходинг.

Объем и структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы (119 источников) и девяти приложений. Основной текст изложен на 156 страницах, включая 23 таблицы и 16 рисунков.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Киселев, Егор Борисович

3.4 Выводы

Информационную базой исследования составляют:

1) статистика о российских ПИФах и рынку акций, включающая информацию о динамике стоимости пая, составе и структуре портфелей, стратегиях управления, котировках акций и индексов, составе и структуре индексов российского рынка акций. Данная информация была получена из следующих источников: Национальная Лига Управляющих, Первый специализированный депозитарий, приложение к вестнику Федеральной службы по финансовым рынкам, Московская Межбанковская Валютная Биржа, Российская Торговая Система, Санкт-Петербургская фондовая биржа, индексное агентство Интерфакс, аналитическое агентство АК&М, данные управляющих компаний;

2) статистика по взаимным фондам и рынку акций США, охватывающие данные о динамике стоимости акций взаимных фондов, составе и структуре портфелей, стратегиях управления, динамике индексов рынка акций США. Данная информация были получены из следующих источников: информационное агентство MSN, аналитическое агентство Morningstar, интернет портал Yahoo! Finance;

3) вспомогательная статистика представлена данными о размерах рынка колективных инвестиций России и мира, данными о динамике курса долара США, нормативными ограничениями на состав и структуру активов российских ПИФов. Данная информация была получена из следующих источников: исследовательский институт Investment Company Institute, Национальная Лига Управляющих, Банк России, Консультант Плюс.

Проведенные сравнения результатов зарубежных инвестиционных фондов, применяющих различные методики активного управления, с результатами фондов, управляемыми согласно пассивной стратегии, показали, что только малая часть из активно управляемых фондов может устойчиво обыгрывать индеке. Причем выбрать эти фонды из всего множества активно управляемых фондов не представляется возможным.

Проведенные автором исследования аналогичного вопроса (о сравнительной эффективности активного и пассивного подхода на российском рынке паевых инвестиционных фондов и на современном рынке американских взаимных фондов) также показали, что активное управление может принести инвесторам лучшие результаты чем пассивное управление, но устойчивости такого соотношения не наблюдается. Из вышеизложенного можно сделать вывод о сравнительной эффективности и рациональности использования пассивного (индексного) управления.

Была проведена оценка влияния ошибок управления на эффективность предлагаемой методики. Расчеты проводились на данных о динамике индекса РТС с начала 1999 г. по конец 2003 г. В результате были получены ограничения на размер ошибок для того, чтобы методика показывала эффективные результаты на разных периодах инвестирования. Под эффективными результатами понимались результаты лучшие или совпадающие с результатами индексного инвестирования (пассивного инвестирование), которое, как было сказано выше, является эффективным.

Для оценки возможности применения предлагаемой методики на практике был проведен анализ соответствия структуры существующих индексов российского рынка акций текущим нормативным ограничениям для ПИФов. Он показал, что предложенную методику можно применять в ограниченном виде (в зависимости от индекса, на базе которого будут проводиться операции). В случае смягчения ограничений (что наблюдалось до 2002 г.), методика может применяться в поном объеме к некоторым индексам (зависит от степени смягчения ограничений). В настоящий момент методика может применяться в поном объеме на основе гибридных индексов.

Заключение

Результаты проведенного исследования можно разбить на методические и прикладные.

К методическим результатам относятся:

1. Доказано, что в большинстве существующих подходов к классификации инвестиционных фондов по стратегиям существуют два основных недостатка: разнесение фондов, применяющих лигровой подход к управлению, с фондами акций в разные категории и выделение индексных фондов в отдельную категорию. Данные недостатки приводят к искажению в разделении стратегий управления фондами по уровню доходности и рискованности. Предложена классификация, устраняющая данные искажения. Предлагает подразделять ПИФы на:

Х Фонды акций - фонды, для которых базовым активом (актив от которого планируется получать основной доход) являются акции. В рамках категории возможно разделение на группы: индексное управление, выбор акций, ловля трендов.

Х Фонды облигаций - фонды, для которых базовым активом являются облигации. В рамках категории можно опять же подразделять на стили управления: индексное, выбор облигаций.

Х Смешанные фонды - фонды, для которых базовых активов два (акции и облигации) и которые поддерживают определенную долю тех и других в своем портфеле.

2. Показано, что активные методики не позволяют управляющему учесть интересы инвесторов с различными инвестиционными периодами в одном ПИФе. Пересечение интересов приводит к ухудшению результатов одних инвесторов за счет других. Для удовлетворения интересов большого количества инвесторов при применении активных методик управляющей ком* пании необходимо управлять таким количеством ПИФов, которое невозможно создать на практике одной управляющей компании. Пассивная методика, напротив, дает возможность сочетать интересы различных инвесторов (с разными инвестиционными периодами) в одном фонде, так как отсутствует необходимость изменять структуру фонда с приходом нового инвестора, как это необходимо делать при активном управлении. Однако пассивная методика не учитывает склонности инвесторов к риску, под которым в рамках данной работы подразумевается частота пересмотра портфеля управляющим в течение периода инвестирования. Предполагается, что чем чаще управляющий пересматривает портфель, тем рискованнее стратегия управления, но при этом потенциальный доход также возрастает.

Предложена методика, сохраняющая возможность учета различных интересов инвесторов по отношению к инвестиционному периоду и одновременно позволяющая дифференцировать их по склонности к риску. Суть ее заключается в том, что на первом этапе при помощи методов определения тенденций для выбранного индекса выявляются различные типы тенденций (трендов). В работе использовася метод, базирующийся на построении кусочно-линейной регрессии. Типы трендов отличаются средней длиной трендов и средней амплитудой колебаний. На втором этапе задачей управляющего является мониторинг смены трендов соответствующего типа. В случае если управляющий считает, что наступает тренд вверх (повышающая тенденция), то он вкладывает средства инвесторов в акции, структурируя свой портфель в соответствии с выбранным индексом. Если же ожидается тренд вниз, то управляющий продает все акции из портфеля фонда и во время всего тренда вниз держит средства инвесторов на счетах в банках или на лицевых счетах у брокеров. Дифференциация инвесторов по рискованности происходит с помощью типов трендов. Чем меньше средняя длина трендов, тем больше риск.

К прикладным результатам исследования относятся:

Показано, что для взаимных фондов США и паевых инвестиционных фондов России пассивное управление (индексное инвестирование) в краткосрочном периоде приводит к результатам схожим со средними результатами по множеству активных методик инвестирования, а в догосрочном периоде показывает результаты лучше, чем большинство активно управляемых фондов. Если на некотором периоде времени группе активно управляемых фондов удается добиться лучших результатов, чем индексный подход, то удержать это лидерство удается лишь небольшой части из них. Аналогичные выводы были получены и зарубежными авторами, исследующими эту проблему. Среди них можно отметить работы Шарпа, Кархарта, Богла.

Проверено качество определения типов трендов как на гипотетических примерах, так и на реальных данных о динамике индекса РТС за период с начала 1999 г. до начала 2004 г. На основе расчетов для различных типов трендов, определенных для индекса РТС, была определена их потенциальная рискованность и потенциальная доходность.

Оценена эффективность применения предлагаемой методики с использованием процедуры моделирования ошибок управления. Определены границы допустимых ошибок с позиции получения доходности, превышающей доходность индексного портфеля и достижения устойчивых результатов в кратко- и догосрочных периодах.

Исследована возможность применения разработанной методики управления в России с учетом существующих на начало 2004 года нормативных ограничений на структуру активов паевых инвестиционных фондов. Показано, что методика не может быть использована в чистом виде для управления ПИФами. Однако в случае незначительного смягчения нормативных ограничений на долю ценных бумаг одного эмитента в портфеле ПИФа, которое наблюдалось до 2002 г., возможность применения предлагаемой методики появится. Кроме того, аналогичный эффект может дать развитие рынка ценных бумаг, ведущее к увеличению капитализации компаний так называемого второго эшелона (начало этого процесса уже наблюдается). Самым простым решением проблемы может стать создание одной из компаний, рассчитывающей индексы российского рынка ценных бумаг, индекса со структурой, не нарушающей текущее законодательство. В текущей ситуации для устранения несоответствия требуемой структуры индексов законодательству можно использовать некоторые гибридные конструкции индексов.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Киселев, Егор Борисович, Новосибирск

1. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ Об инвестиционных фондах.

2. Указ Президента РФ №765 от 26 июля 1995 года О допонительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации.

3. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 14 августа 2002 г. N 31/пс Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов.

4. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 31 августа 1999 г. N 5 Положение о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов.

5. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 7 июня 2002 г. N 20/пс Об учете прав на инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов.1. Печатные издания

6. Алексеенкова М.В. Факторы отраслевого анализа для российской переходной экономики: Препринт WP2/2001/01 М.:ГУ - ВШЭ,2001 - 34 с.

7. Бабешко Л.О. Колокационые модели прогнозирования в финансовой сфере. М.: Экзамен, 201 . -288 с.

8. Байбаков А. Рожденный депрессией // Коммерсантъ деньги, №38, 2003 г. с. 56 - 58

9. Бакстон С. Инвестиционные фонды Великобритании: современные тенденции // Информационно аналитический бюлетень колективные инвестиции, № 2, 1999, с. 25-29

10. Баринов Э.А. Хмыз О.В. Рынки: валютные и ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001,-608 с.

11. Богл Дж. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла (Новые императивы для разумного инвестора). М.: Альпина Пблишер, 2002. - 539 с.

12. Бэстенс Д.Э., Берг В.М., Вуд Д. Нейронные сети и финансовые рынки: принятие решений в торговых операциях Пер.с англ. C.B. Курочкина под ред. А.П.Коваленко, Е.С.Пастухова. -М.: ТВП, 1997. -235 с.

13. Вейцман Э. Паевые фонды в Чехии //Инвестиции +, №1 ,1999. с. 62-64

14. Вине Р. Математика управления капиталом. Методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров/ Пер. с англ: М.: Издательский Дом АЛЬПИНА, 2000. - 401 с.

15. Гитман JI. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело, 1997. - 1008 с.

16. Гришанков Д. Сеанс пифоанализа.//Эксперт №7. 1998. с. 35-36.

17. Доугерти К. введение в эконометрику: Пер. с англ. Ч М.: ИНФРА М, 2001. -XIV, 402 с.

18. Дранкина Е. Союз первых // Колективные инвестиции, № 2, 1999, с. 1215

19. Дымова И.А. Международные стандарты бухгатерского учета. М.: Главбух, 2000. -156 с.

20. Екнмов C.B. Инвестиции в условиях неопределенности/Днепропетровск.: Наука и образование, 2001. -191 с.

21. Ельник И. Активный и пассивный инвестиционный менеджмент.// Рынок ценных бумаг, №3, 2004, с. 19-21

22. Зайцев Д., Чураева М. Паевые фонды глазами инвестора//Рынок ценных бумаг, № 6,1997, с. 40-43

23. Зверев А.Ф. Фондовые биржи рынок ценных бумаг. Теоретические и практические основы инвестиционного бизнеса/ М.: 1992. -88 с.

24. Зинковский С.А. Задача об оптимальном портфеле в условиях нестационарного рынка: Автореферат диссертации на соискание ученой степени канд.техн.наук: 01.01.11. -СПб, 1995. -18 с.

25. Иванов А., Саркисян А. Управление активами инвестиционного портфеля ценных бумаг. // Рынок ценных бумаг, №5, 2004 г. с. 56 58.

26. Иванов А., Саркисян А., Риск и доходность инвестиционного портфеля// Рынок ценных бумаг, №4, 2004, с. 85-88

27. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг/ М.: Дашков и К, 2004. -444 с.

28. Ивашев Мусатов О.С. Теория вероятностей и математическая статистика/ М.: Наука 1979 г. - 256 с.

29. Игнаточкин В. Нужно ли эффективное множество для оптимизации портфеля? // Рынок ценных бумаг, №8, 1998, с. 70 73

30. Капитан М. Американские взаимные фонды // Колективные инвестиции, №3, 1999 г. с. 10-14

31. Капитан М. Инвестиционные фонды в Германии // Колективные инвестиции, №12, 1999 г. с. 24-27

32. Капитан М. К вопросу о классификации паевых инвестиционных фон-дов//Все о паевых фондах. М.: Деловой экспресс. 2001. С. 89-94.

33. Капитан М., Ким П. Рейтинг ПИФов // Рынок ценных бумаг, №7, 2003 г. с. 61-64

34. Катаев К.С. Паевые инвестиционные фонды в переходной экономике России автореферат кандидатской диссертации. М. 2000 г.

35. Килячков A.A., Чадаева JI.A., Рынок ценных бумаг и биржевое дело. -М.: Юристъ, 2000 г. 704 с.

36. Киселев Е., Зубры портфельной теории на службе у инвесторов и управляющих российского рынка колективных инвестиций.//ЭКО, №4, 2004, с. 178-187

37. Киселев Е., Капитан М., Кокорев Р., Проблема оценки эффективности работы паевых фондов// Инвестиции плюс, №4, 2002, с. 12-24

38. Колективные инвесторы в современной России / под ред. д.э.н. С.А. Михайлова М.: Центр колективных инвестиций, 1999. - 96 с.

39. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Дод-да/ Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп - Бизнес, 2000. - 704 с.

40. Ладыгин Д. Временный доверенный// Коммерсантъ Деньги, №46, 2002, с. 62 -63

41. Ладыгин Д. Инвесторы на доверии//Коммерсантъ Деньги, № 14, 2003, с. 60-61

42. Лычагин М.В. Финансы и кредит: популярно о сложном/ Новосиб. Ун-т. Новосибирск, 1992 199 с.

43. Маковецкий М.Ю. Инвестиционный процесс и рынок ценных бумаг: механизм функционирования, современное состояние, перспективы развития/ М.: Анкил, 2003. -311 с.

44. Максимов И. ОФБУ сегодня//Инвестиции плюс №4 2003, с. 35-37

45. Мамчиц Р. Игровые методы управления капиталом на фондовом рынке // Рынок ценных бумаг, №12, 2003, с. 71-73

46. Миловидов В.Д. Управление инвестиционными фондами. М.: Страховое о-во АНКИЛ, 1993 - 183с.

47. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.-624 с.

48. Мусаев Э.А. Взаимные фонды: предпосыки успеха и организации в России. Спб.: Иванов и Лещинский: РАНИТ. СПб. 1994. - 1 Юс.

49. Найман Э.Л. Мастер-трейдинг: секретные материалы/ М.: Альпина Паблишер, 2002.-314 с.

50. Натурина М.Г. Паевые инвестиционные фонды в России М. 1999 . кандид автореф

51. Новиков A.B. Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций./ Новосибирск: Издательство НГАЭ и У, 2000. 224с.

52. Осипов В.И. Колективные инвестиции на рынке ценных бумаг: Учеб.пособие/ СПб.: 2001. -850 с.

53. Пайпер Д. Дорога к трейдингу/ Пайпер Д.; Пер. с англ. А.Шалек.- Пб. и др.: Санкт-Петербург: Питер Принт, 2003. -286 с.

54. Пелих С .А ., Рачковская О .С . Две концепции развития фондовго рынка/финансы, 1999, №10. с. 14-16

55. Первозванский A.A. Оптимальный портфель ценных бумаг на нестационарном неравновесном рынке// Экономика и математические методы,1999, том 35, №3, с. 63-68

56. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: и расчет и риск. М. :ИНФРА-М, 1996. 230 с.

57. Петере Э. Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка: Пер. с англ. Ч М.: Мир. 2000. 342 с.

58. Пректер Р. Р., Фрост А. Дж. Воновой принцип Элиотта. Ключ к пони** манию рынка М.: Альпина Паблишер, 2001. - 286 с.

59. Прохоров В. Ваучеризация страны//Экономика и жизнь (Сибирь) №172 от 11.09.2002

60. Рязанов Б., Теории портфельного инвестирования и их применения в условиях российского рынка // Рынок ценных бумаг, №2, 1998, с. 74-77

61. Савицкий К. Л., Перцев А. П., Капитан М. Е. Паевые инвестиционные фонды: жизнь и судьба // Рынок ценных бумаг, N 4, 2000, с. 30-34щ

62. Сафонов В. С. Трейдинг: допонительное измерение принятия решений/- М.: АЛЬПИНА, 2001. -299 с

63. Сачин Д. Управление активами инвестиционных фондов// Рынок ценных бумаг, №7, 2003, с. 50-52

64. Севостьянов И.А. Специфика формирования и функционирования паевых инвестиционных фондов в России. Автореф. Кандид. 1999г.Саратов.

65. Сильный ПИФ против слабого долара// Эксперт, №8, 2004, с. 35-37

66. Скоморохина Е. Капитан М. Принципы классификации паевых фондов // Инвестиции плюс, №4,2002, с. 36-37

67. Тальская М. Чековым инвестиционным фондам предоставляется шанс начать новую жизнь // Колективные инвестиции, №1, 1998, с. 21-24

68. Тарп В.К. Внутридневной трейдинг: секреты мастерства: Пер. с англ./-М.: Альпина Паблишер, 2002. -398 с.

69. Тостоногов Д. Основы Money Management// Современный трейдинг, № 4, 2001, с. 36-41

70. Тремасов К., Качалов Д., Использование оценок VAR для принятия инвестиционных решений// Рынок ценных бумаг, №12, 2000, с. 79-80

71. Уотшем Т. Дж. Паррамоу К. Количественные методы в финансах: учеб. пособие для вузов/Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефимовой. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 527 с.

72. Управление колективными инвестиционными фондами/ Под. Ред. Гил-кристаК. -М.: Raster's, 1999. 144с.

73. Фишер Р. Трейдинг по Фибоначчи: практические приемы и методы: Пер.с англ./М.: ЕВРО, 2002. -185 с.

74. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика: Пер. с англ. со 2-го изд. М.: Дело ТД, 1993. - 864 с.

75. Хагстрем Р.Г. Путь Уоррена Баффета. /М.: ЛОРИ, 2000 223 с.

76. Чикишева Н.М. Применение теории инвестиционного портфеля и анализ рынка ценных бумаг в российской практике/ СПб.: Изд-во С.-Петерб.гос.ун-та экономики и финансов, 1999. -245 с.

77. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. -XII, 1028 с.

78. Швагер Джек. Технический анализ. полный курс. М.: Апьпина Пбли-шер, 2001.-768 с.

79. Шкрапкин А. Стратегии управления активами //Рынок ценных бумаг, №19,2000, с. 58-61

80. Эдер А. Как играть и выигрывать на бирже. М.: Диаграмма. 2003. -349с.

81. Эрлих А.А. Техничесакий анализ товарных и финансовых рынков. Прикладное пособие М.: ИНФРА-М, 1996. - 176 с.

82. Якушев А.В. Формирование паевых инвестиционных фондов в Чехии и России МГУ, 1999. автореф. кадидатской.

83. Anson M. Strategic versus tactical asset allocation // The journal of portfolio management, Winter 2004, pp. 9-22.

84. Baumol W.J., Goldfeld S.M., Gordon L.A., Koehn M.F., The Economics of Mutual Fund Markets: Competition versus Regulation./New York.: Kluwer Academic Publishers. 1989. 242 c.

85. DeMark T., The New Science of Technical Analysis. John Wiley & Sons Inc., New York, 1994 - 264 p.

86. Fama E.F. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work// Journal of Finance, Volume 25, issue 2, 1969. p. 383-417

87. Fama E.F. Random Walk in stock market prices //Financial Analyst Journal, (September/October), 1965. p.55-59

88. Frino A., Gallagher D., Equity portfolio management: Tracking S&P 500 Index Funds// The Journal of portfolio management, Fall 2001, Volume 28, Number 1, p. 44 55

89. Levy H., Markowitz H., Approximating Expected Utility by a Function of Mean and Variance// American Economic Review , 69, no. 3 (June 1979), p. 308-317

90. Malkiel B.G. A Random walk down Wall Street/New York.: W.W.Norton&Company. 2003. 456 c.

91. Markowitz H., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments (New York: John Wiley, 1959. 303 p.

92. Rubinstein M., Markowitz's "Portfolio Selection": A Fifty-Year Retrospective// Journal of Finance, No. 3, (June 2002) p. 1041-10451. Ресурсы Интернета.

93. Агентство экономической информации Прайм-Тасс новость от 14.01.04 Ссыка на домен более не работает

94. Аналитическое агентство MSN Ссыка на домен более не работаетinvestor/research/fundwelcome.asp?Funds=l

95. Биржа РТС Ссыка на домен более не работает?id=3101 &tid= 137100. Госкомстат РФ www.gks.ru

96. Индексное агентство РТС Интерфакс www.rux.ru

97. Инспекция ПО НПФ Ссыка на домен более не работает

98. Информационное агентство CBONDS Ссыка на домен более не работаетindex/history.phtml

99. Информационное агентство S&P www.funds-sp.com/win/en/

100. Информационное агентство АК&М http ://www.akm.ru/rus/index/index.htm

101. Московская межбанковская валютная биржа ММВБ Ссыка на домен более не работает

102. Национальная лига управляющих www.nlu.ru

103. Недосекин А.О. Фондовый менеджмент в расплывчатых условиях, http ://www. finansy.ru/eco/nao/b002.zip

104. Портал банки Новосибирска www.sibbanks.ru

105. Рейтинговое агентство Morningstar Ссыка на домен более не работаетp>

106. Финансовый портал информационного агентства МФД-Инфоцентр http ://www.mfd.ru/index.asp

107. Центральный Банк России www.cbr.ru

108. Юникон Консатинг Ссыка на домен более не работаетru/services/makroecon/pressrel/l 37/

109. Berkshire Hathaway Inc. Chairman's Letter 1996 http ://www.berkshirehathaway .com/letters/1996.html

110. Canadian Investment Funds Standard Committee Ссыка на домен более не работаетen/index.html

111. Graff T.D., Dugan J.M. Fund Returns Are Inconsistent, Making Fund Selection Very Difficult //Ссыка на домен более не работаетarticles/20010406cavcap3issactCCM.htm

112. Investment Management Association Ссыка на домен более не работает

113. Massa M. How do family strategies affect fund performance? -Ссыка на домен более не работает01467.pdf

114. Mutual Fund Fact Book 2003 43rd edition Ссыка на домен более не работаетstats/mC2003factbook.pdf

Похожие диссертации