Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Воков, Дмитрий Леонидович
Место защиты	Санкт-Петербург
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ВОКОВ ДМИТРИЙ ЛЕОНИДОВИЧ

ТЕОРИЯ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО МЕНЕДЖМЕНТА: СИСТЕМА, МОДЕЛИ И ПОКАЗАТЕЛИ ИЗМЕРЕНИЯ ЦЕННОСТИ

Специальность 08 00 05 - Экономика и управление народным

хозяйством (теория управления экономическими системами)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Санкт-Петербург 2007

003160691

Работа выпонена на кафедре теории финансов Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Войтоловский Николай Викторович

доктор экономических наук, профессор Гончарук Ольга Васильевна

доктор экономических наук, профессор Лимитовский Михаил Александрович

Ведущая организация: Финансовая Академия при

Правительстве Российской Федерации

Защита диссертации состоится л ^у>2007 года в часов на заседании диссертационного совета Д 212 232 58 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу 199004, Санкт-Петербург, Воховский пер ,1-3, ауд 309

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного университета

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Диссертационное исследование посвящено ключевым вопросам в рамках подхода к управлению компанией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной Ч управление стоимостью (ценностью) компании, или ценностно-ориентированный менеджмент В основе концепции VBM лежит признание того, что основной целью коммерческой организации является рост ее ценности для собственников (акционеров) Соответственно, все решения компании дожны быть направлены на достижение этой цели В этом смысле VBM понимается как всеобъемлющая система управления организацией, нацеленная на максимизацию наиболее вероятной ценности, которая дожна быть создана бизнесом, при котором оценка результатов деятельности организации и применяемые системы вознаграждения основываются на показателях добавленной ценности

В рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента органично сочетаются следующие процедуры и решения выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (факторов) создания новой ценности, установление четкой связи между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями, разработка финансовых политик компании, нацеленных на создание ценности, определение механизмов согласования интересов собственников и менеджеров, создание системы измерения результатов деятельности и материального стимулирования

Ценностно-ориентированный менеджмент (VBM) в настоящее время принят академическим и бизнес сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России Как справедливо отмечают В Криворотов и О Мезенцева, с развитием рынков капитала и других институтов рыночной экономики у российских компаний появляется возможность прямого привлечения акционерного капитала, а взаимоотношения с инвесторами выходят на новый качественный уровень1

Сама по себе концепция ценностно-ориентированного менеджмента основывается на хорошо известном взгляде на ведение бизнеса, восходящем еще к А Маршалу Однако теоретическое формирование и начало активного использования этой концепции

1 Криворотов В, Мезенцева О Управление стоимостью оценочные технологии в управлении предприятием ЧМ ЮНИТИ-ДАНА, 2005 СЗ

относится к рубежу 80 Ч 90-хх гг XX в Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, являются А Раппопорт, Т Коупленд и Б Стюарт Книга А Раппопорта2 была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM Последующие ключевые публикации [Stewart, 1991, Copeland, Koller, Murrm, 1995] окончательно сформировали каркас концепции VBM VBM- это не плод академических фантазий, а мощный инструмент управленческого консатинга Так, указанные выше работы стали теоретической основой для консатинговой деятельности компаний LEC/Alcar Consulting Group (А Раппопорт), McKinsey & Company (Т Коупленд), Stern Stewart & Со (Б Стюарт)

Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления В то же время острая полемика ведется по вопросам выбора управленческого инструментария реализации данной концепции на практике К числу таких дискуссионных вопросов, рассматриваемых в диссертационном исследовании, относится построение системы измерения ценности компании для акционеров, что предполагает выбор компанией адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для собственников

Автор предполагает, что система измерения ценности является фундаментальным элементом концепции ценностно-ориентированного менеджмента, определяющим архитектуру системы управления организацией и снабжающим менеджмент практическим инструментарием для принятия решений Таким образом, вопросы построения теории ценностно-ориентированного менеджмента в своей основе сводятся к построению теории измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента

Степень разработанности проблемы. Основы ценностно-ориентированного менеджмента как управленческой концепции были сформулированы в трудах Т Колера, ТКоупленда, Дж Муррина, А Раппопорта, Б Стюарта В дальнейшем данная концепция в целостном виде развивалась в работах следующих зарубежных авторов Г Арнольда, А Блэка, Дж Бэчмена, Дж Гранта, С Джарела, Дж Дэвиса, М Дэвиса, Дж Книгта, П Контса, Б Мадцена, М Манкинса, Дж МакТаггарта, Р Морина, С О'Бурна, П Райта, К Савареса, М Скотта, АЭрбара, Д Янга и других Отметим, что проблематика

2 Rappaport A Creating Shareholder Value The New Standard for Business Performance Ч NY Free Press, 1986

ценностно-ориентированного менеджмента только начинает исследоваться в отечественной литературе, в частности в трудах И В Ивашковской, В В Криворотова, О.В Мезенцевой, Е М Роговой и ряда других авторов

Ценностно-ориентированный менеджмент междисциплинарен по сути, что проявляется, в частности, в том, что истоки своего инструментария указанная управленческая концепция черпает из двух основных источников

Ч теории корпоративных финансов, в частности, того раздела финансового менеджмента, который связан с оцениванием акций и бизнеса,

Ч финансового учета и финансового анализа и, в частности, тех разделов этих взаимосвязанных дисциплин, которые связаны с анализом эффективности (рентабельности) деятельности организации

Особо отметим, что в концепции ценностно-ориентированного менеджмента происходит органичный сплав теории и практики оценивания с теорией и практикой финансового анализа в целях выработки конкретного инструментария принятия широкого круга управленческих решений

Базисные идеи, концепции, методы и модели ценностно-ориентированный менеджмент черпает из трудов классиков теории корпоративных финансов таких, как Г Александер, Д Бэйли, М Гордон, М Милер, Ф Модильяни, Дж Уильяме, Е Фама, Е Шапиро, У Шарп, а также авторов, в работах которых систематизируются и популяризируются основные идеи теории оценивания Р Брейли, Ю Бригхема, Д Ван Хорна, Дж Ваховича, Л Гапенски, С Майерса, М Эрхардта и других Отметим, что ряд авторов, находясь в рамках теории корпоративных финансов, фокусируют свои работы на вопросах оценивания К таким авторам можно отнести, в частности, С Беннингу, Г Бирмана, А Дамодарана, О Сарига, П Фернандеса, С Шмидта Среди российских экономистов, развивающих в своих работах вопросы теории и практики оценивания, можно назвать НА Абдулаева, С В Вадайцева, А Г Грязнову, Н А Колайко, И В Оскокова, М А Федотову и других Вопросам оценивания инвестиционных проектов и бизнеса в условиях развивающихся рынков посвящены работы М А Лимитовского, Л Перейро

Другим теоретическим источником ценностно-ориентированного менеджмента является обширная литература по финансовому анализу В традиционном смысле анализ финансово-хозяйственной деятельности организации представляет собой целенаправленную деятельность аналитика, состоящую в идентификации показателей, факторов и агоритмов и позволяющую, во-первых, дать определенную формализованную характеристику, факторное объяснение и/или

обоснование фактов хозяйственной жизни как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых к осуществлению в будущем, и, во-вторых, систематизировать возможные варианты действий3 Отметим, что если такой анализ проводится на основании данных бухгатерской отчетности, то его принято называть финансовым анализом

В Российской Федерации сложилось несколько сильных научных школ, занимающихся проблематикой финансового анализа и теорией экономического анализа деятельности организации К ведущим отечественным ученым, определяющим современные направления развития этой области науки можно, прежде всего, отнести М И Баканова, С Б Барнгольц, В В Ковалева, Е С Стоянову, А Д Шеремета Методы и методика финансового и экономического анализа разрабатываются в трудах И Т Балабанова, В Р Банк, С В Банк, JIЕ Басовского, АН Богатко, НВ Войтоловского, ММ Глазова, О В Ефимовой, А Ф Ионовой, А Е Карлика, М Н Крейниной, Т Б Крыловой, Н П Любушина, М В Мельника, Е В Негашева, Г В Савицкой, Р С Сайфулина, Н Н Селезневой, А В Тараскиной, К В Щиборща и многих других

Нельзя не отметить также работы западных ученых, находящихся в традиционной парадигме анализа финансовой отчетности JI Бернстайна, А Сондхи, К Стикни, Г Уайта, Д Фрида, Э Хеферта

Традиционный подход к финансовому анализу дает важную методологическую базу для выявления внутренних взаимосвязей между отдельными сторонами финансово-хозяйственной деятельности организации ликвидностью и платежеспособностью, финансовой устойчивостью, деловой активностью и рентабельностью деятельности С точки зрения ценностно-ориентированного менеджмента он дает важный инструментарий для выявления факторов (драйверов) создания ценности

В то же время нельзя не отметить, что мировые тенденции в области финансового анализа связаны со сменой основной парадигмы указанной дисциплины анализ деятельности организации непосредственно связывается с оцениванием компаний, меняя тем самым критериальную базу оценок, полученных по результатам анализа Это означает, что получаемые результаты финансового анализа встраиваются в общую картину создания ценности для акционеров

Смена основной парадигмы финансового анализа связывается с фундаментальной работой С Пинмена4 Отметим, что в настоящее время

3 Ковалев В В Финансовый анализ методы и процедуры Ч М Финансы и статистика, 2002 С 27

4 Penman S Financial Statement Analysis and Security Valuation Ч NY McGraw-Hill, 2001

в зарубежной учебной литературе по финансовому анализу нарастает вал работ, связывающий традиционный финансовый анализ с оцениванием компаний К авторам, развивающим это направление можно, в частности, отнести П Бергевина, М Бертонеша, Р Книгта, Д Харрингтон

В основе революции в финансовом учете и анализе лежит то, что в теории и практике оценивания начали активно использоваться модели, основанные на бухгатерских показателях В этом смысле, взрывной рост популярности ценностно-ориентированного менеджмента в 90-х гг XX в Ч начале XXI в во многом обусловлен тем, что в практике управления крупными компаниями оказалось более удобным в качестве управленческого инструментария использовать показатели результатов деятельности, которые, с одной стороны, свидетельствуют о росте ценности компании для собственников (тем самым показывая, насколько испоняется основная цель деятельности компании), а, с другой стороны, могут быть непосредственно получены из существующей (и обязательной') информационной системы бухгатерского учета и отчетности

Мировое бухгатерское академическое сообщество, отвечая на известную критику, также двигалось навстречу практике управления бизнесом, пытаясь ответить на кардинальный вопрос о том, зачем же в конечном счете нужен бухгатерский учет Известно, что бухгатерская информация дожна способствовать принятию управленческих решений заинтересованными пользователями Но непосредственная связь бухгатерских показателей с оцениванием компаний дала существенный импульс развитию как теории, так и практики учета

Исходя из изложенного, понятно, почему в центре современных исследований в рассматриваемой области находятся модели оценивания, основанные на бухгатерских показателях, в частности, модель остаточной (или экономической) прибыли

Становление модели остаточной прибыли связывают с классической работой Е Эдвардса и П Бела5, а развитие этой модели обычно связывают с исследователями, принадлежащими к научной школе в области финансового учета и корпоративных финансов, сформировавшейся в Калифорнийском университете (Беркли) и затем плавно переместившейся почти в поном составе в Колумбийский университет Знаковой фигурой в развитии рассматриваемого направления является Дж Осон, работы которого позволили последователям назвать данную модель оценки как модель Эдвардса-Бела-Осона (EdvardsЧBellЧOhlson (ЕВО) valuation model) В

5 Edwards E, Bell P The Theory and Measurement of Business Income Ч Berkeley, CA University of California Press, 1961

дальнейшем анализ модели остаточной прибыли получил свое развитие в работах В Бернарда, Ч. Ли, Дж Оу, С. Пинмена, Г Ричардсона, Г Фельтхама

Чрезвычайно важным направлением исследований, получавшим бурное развитие в последнее десятилетие в зарубежной литературе, является эмпирическое тестирование моделей оценивания, основанных на бухгатерских показателях В рамках этого направления на эмпирических данных показывается взаимосвязь между отдельными элементами модели остаточной прибыли (балансовой стоимостью собственного капитала, величиной остаточной прибыли), либо величиной фундаментальной ценности (как в абсолютном значении, так и с точки зрения ее роста), полученной при применении модели остаточной прибыли, и рыночной ценой акций (рыночной капитализацией), а также доказывающие лучшие свойства модели остаточной прибыли по сравнению с иными моделями оценивания Среди зарубежных авторов, осуществляющих такие исследования, помимо авторов, названных выше, можно назвать X Ашбаха, С Бар-Йозефа, М Барса, У Бивера, Дж Бигли, Г Бидцла, Л Брауна, Дж Висиисварана, П Дечоува, Г Занга, Д Иомуры, П Истона, Дж Калена, С Кантора, Дж Као, JI Коурту, У Лендсмена, Дж Ливната, Т Лиса, К Ло, Дж Майерса, Дж МакКормика, С Милуновича, М Морела, С О'Бурна, П Оссона, Дж Пая, Дж Петти, К Сивакумара, Р Слоуна, Т Сугианниса, С Тинаикара, Р Франкеля, А Хаттона, Дж Хэнда, А Цуи, П Чена и многих других

Большинство из указанных исследований опубликованы в ведущих в области учета и финансового анализа зарубежных рецензируемых журналах, таких как Journal of Applied Corporate Finance, Contemporary Accounting Research, Accounting and Finance, Review of Accounting Studies, The Accounting Review К большому сожалению, в российской литературе практически не встречается подобных исследований, выпоненных на модельном уровне

В последнее время в мировой литературе по финансам и стратегическому управлению появися мощный поток публикаций, посвященный применению методов оценки финансовых опционов к анализу инвестиционных решений, или так называемых реальных опционов Среди российских ученых, занимающихся данной проблематикой, следует отметить А В Бухвалова и М А Лимитовского Реальные опционы позволяют оценить ценность гибкости при осуществлении инвестиционных проектов, т е дают возможность поностью оценить ценность стратегических перспектив, которые могут быть получены от реализации проекта В то же время, применение метода реальных опционов для определения фундаментальной ценности капитала организации с учетом ценности гибкости есть пока нерешенная

задача Понимая важность реальных опционов как нового инструмента стратегического менеджмента, автор в настоящем исследовании ограничися анализом моделей оценивания, основанных на дисконтировании будущих экономических выгод, оставив анализ проблем применения техники реальных опционов к оцениванию капитала компаний для дальнейших исследований.

Рассматривая эволюцию ценностно-ориентированного менеджмента и его теоретических источников, следует признать, что поток публикаций по теме требует, прежде всего, систематизации для создания общей картины ценностно-ориентированного подхода к управлению Более того, нельзя сказать, что в настоящее время создана целостная теория ценностно-ориентированного менеджмента Кроме того, остаются дискуссионными вопросы использования различного управленческого инструментария в практике менеджмента Практически не исследованы проблемы, связанные с применением указанной концепции в российских условиях

Настоящее диссертационное исследование представляет собой первый опыт создания теории ценностно-ориентированного менеджмента При этом автор не ставил задачу разработки всеобъемлющей теории, сконцентрировавшись на системе, моделях и показателях измерения ценности, составляющих каркас концепции ценностно-ориентированного менеджмента Понятно, что, разработав с помощью хорошей теории предмета непротиворечивый инструментарий в триединстве система оценивания Ч модели оценивания -Ч показатели результатов, можно успешно его использовать в многочисленных управленческих приложениях таких, как определение системы вознаграждения менеджмента, формирования бизнес-портфеля организации, построения системы планирования, бюджетирования и контроля, решения задач, связанных со слияниями и поглощениями, интеграцией и кооперацией, решения агентской проблемы, оценки стратегических альтернатив развития, определения возможностей привлечения допонительного акционерного капитала и многих других

Дели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента в части создания целостной теории создания системы измерения ценности, которая может быть использована для разработки методов и механизмов управления компанией, обеспечивающих рост ее ценности для собственников

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие логически связанные задачи

Ч анализируется сущность и структура ценностно-ориентированного менеджмента и обосновывается место и роль системы измерения ценности в этой концепции,

Ч определяется совокупность ключевых управленческих решений, связанных с созданием целостной системы измерения ценности,

Ч разрабатываются основные подходы к построению моделей оценивания и формулируются модели оценивания, основанные на денежных потоках и показателях бухгатерской прибыли,

Ч исследуется сущность базовых показателей денежных потоков и прибыли, лежащих в основе моделей оценивания, выявляется их общая природа и анализируются различия,

Ч доказывается эквивалентность моделей оценивания, основанных на показателях денежных потоков и прибыли, и выявляются условия эквивалентности,

Ч разрабатывается методология выбора организацией адекватной модели оценивания в системе ценностно-ориентированного менеджмента,

Ч выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной чистой прибыли как наиболее адекватной в системе ценностно-ориентированного менеджмента,

Ч исследуется взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала, полученной при применении модели остаточной чистой прибыли, и рыночными оценками собственного капитала (цена акции, рыночная капитализация, рыночные мультипликаторы),

Ч классифицируются показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, показывается их связь с моделями оценивания и проводится сравнительный анализ этих показателей,

Ч определяются способы использования показателей результатов для управления компаний,

Ч разрабатывается целостная система драйверов (факторов) создания ценности на финансовом уровне и обосновываются связи в цепочке ценность для собственника Ч модель оценивания -Ч итоговый показатель результатов за период Ч драйверы (факторы) создания ценности

Объектом исследования является ценностно-ориентированный менеджмент как подход к управлению коммерческой организацией, направленный на достижение цели максимизации ценности для ее собственников

Предметом исследования являются система, модели и показатели измерения ценности, формирующие ключевой управленческий инструментарий, используемый в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента

Методологическая и теоретическая основы исследования Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения, анализа и частичного переосмысления работ

зарубежных и отечественных ученых по проблемам финансового учета и анализа, корпоративных финансов, стратегического менеджмента, оценивания компаний и собственно по ценностно-ориентированному менеджменту

В диссертации использовались следующие методы исследований логический метод и приемы моделирования, индукция и дедукция, анализ и синтез, позитивный и нормативный подход, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический, в частности, регрессионный анализ, специальные методы экономического и финансового анализа, в частности, факторный анализ В работе сформулирована система взаимосвязанных моделей исследования, проведен эмпирический анализ моделей по данным российских компаний, торгующих свои акции на фондовой бирже РТС, за 2000 Ч 2005 гг

Научная новизна диссертации состоит в разработке нового научного направления, а именно теории создания системы измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента

Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем

1 Уточнена предметная область и определен понятийный аппарат ценностно-ориентированного менеджмента в части системы измерения ценности как его ключевого элемента

2 Создан каркас теории создания системы измерения ценности, которая дает обоснование для принятия организацией трех последовательных и взаимосвязанных решений о выборе модели оценивания, о выборе основного показателя (комплекса показателей) результатов деятельности, о построении системы драйверов (факторов) создания ценности Тем самым, обосновывается ключевая логическая цепочка, которая лежит в основе ценностно-ориентированного менеджмента ценность для собственников как основная цель организации Ч модель определения ценности Ч показатель, свидетельствующий о создании ценности в текущем периоде Ч драйверы (факторы), нацеливающие всю структуру управления организацией на создание ценности

3 Сформулированы модели оценки фундаментальной ценности собственного капитала и разработана классификационная матрица моделей оценки в зависимости от двух параметров базовый показатель, который лежит в основе модели оценки (денежные потоки или бухгатерская прибыль), и подход к оцениванию (операционный или капитальный)

4 Показано, что денежные потоки и бухгатерская прибыль как базовые показатели, лежащие в основе моделей оценивания,

являются результатом применения общей модели учета, называемой отношением чистого прироста, но при различных допущениях относительно учета запасов и потоков В то же время, выявлены различия между прибылью и денежными потоками, которые определяются двумя группами факторов факторами, связанными с принципами учета и учетной политикой, и факторами, связанными с различием состава прибыли и денежных потоков Проанализировано, как наличие допущения временной определенности фактов хозяйственной деятельности и допущения непрерывности деятельности организации влияет на формирование бухгатерской прибыли организации отличной от показателей денежных потоков

5 Доказана эквивалентность моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала, основанных на денежных потоках и бухгатерской прибыли, и обоснованы условия их эквивалентности Определено, что эквивалентность моделей не означает их равнозначности в целях управления организацией Сформулированы критерии выбора адекватной моделей оценки критерий достоверности, означающий, что модель дожна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной ценности как в догосрочном, так и в краткосрочном планах, критерий применимости (приемлемости), определяющий то, насколько та или иная модель оценивания удобна и может служить инструментом управления компанией На основе проведенного сравнительного анализа наиболее адекватной в целях управления компанией признана модель остаточной чистой прибыли

6 Выявлены и доказаны основные свойства модели остаточной чистой прибыли нейтральность модели к дивидендным выплатам, нейтральность модели к составу и/или оценке запаса капитала на начало периода прогнозирования, нейтральность модели к учетной политике Определены допущения и условия, когда модель остаточной чистой прибыли нейтральна к указанным выше факторам

7 На основе проведенного эмпирического исследования подтверждена гипотеза о том, что величины балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли могут объяснять рыночные оценки собственного капитала организации (цену акций, рыночную капитализацию, рыночные мультипликаторы) Тем самым подтверждена достоверность модели остаточной прибыли в догосрочном плане

8 Сформулирован класс моделей оценивания, различающихся допущениями по поводу параметров процесса, определяющего линейную информационную динамику, которая дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгатерских переменных и прочей

информации в настоящем Определены и проанализированы основные методологические проблемы, связанные с построением подобных моделей Проведенный эконометрический анализ подтвердил, что все сформулированные модели достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами, но наилучшей по всем параметрам является модель, основанная на допущении, что инвесторы поностью основывают свои ожидания по поводу будущих значений чистой прибыли на текущем значении этого показателя Показано, как полученные результаты могут быть применены для решения конкретных управленческих задач, в частности, для определения цены акции при IP О (первичном публичном предложении)

9 Систематизированы показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, разработана авторская классификация этих показателей и проведен их сравнительный анализ на основе выдвинутых критериев сравнения включенности ожиданий, степени сложности показателя, возможности создания системы драйверов (факторов) Показаны подходы к применению показателей результатов для управления компанией

10 Разработаны методологические подходы к построению системы драйверов (факторов) создания ценности на основе показателя остаточной чистой прибыли При этом уточнены варианты расчета показателей рентабельности активов, финансового цикла и финансового левереджа

Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области ценностно-ориентированного менеджмента, основные направления которых сформулированы в виде программы исследований в заключении работы

Проведенное исследование может служить непосредственной основой разработки управленческого инструментария для конкретных компаний и для решения конкретных управленческих задач Поэтому исследование может представлять интерес для владельцев, высших менеджеров и членов Советов директоров российских компаний, а также найти применение в области управленческого консатинга

Материалы диссертации могут быть использованы при реализации в школах бизнеса и экономических вузах РФ программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов Финансовый анализ, Финансовый менеджмент, Ценностно-ориентированный менеджмент (Управление стоимостью компании)

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации и ее практические рекомендации на протяжении ряда лет представлялись автором на международных и всероссийских конгрессах, научных и научно-практических конференциях, научных семинарах В частности, на 30-м Ежегодном конгрессе Европейской бухгатерской ассоциации (Лиссабон, Португалия, апрель 2007 г), Ежегодном конгрессе по интелектуальному капиталу (Харлем, Нидерланды, май 2007 г), Международной научно-практической конференции Реформирование общественного сектора проблемы эффективного управления (Санкт-Петербург, декабрь 2006 г), 3-ей Международной конференции по бухгатерскому учету и финансам в переходных экономиках (Лондон, Великобритания, июль 2007 г), 12-й Ежегодной научно-практической конференции ИКФ Альт Управление в России конкурировать или сотрудничать7 (Санкт-Петербург, июнь 2007 г), научно-практической конференции Центра предпринимательства США-Россия и газеты Ведомости Рост капитализации и инфляционный процесс предпринимательство как условие роста капитала (Санкт-Петербург, май 2007 г), X Научных чтениях памяти профессора ЮВПашкуса (Санкт-Петербург, октябрь 2005 г, пленарный доклад), ежегодных научных чтениях памяти профессора Ю В Пашкуса (Санкт-Петербург, 1997 Ч 2003, секционные доклады), научных семинарах Центра финансовых исследований НИИ менеджмента СПбГУ (октябрь, декабрь 2006 г )

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в процессе преподавания ряда учебных курсов на факультете менеджмента СПбГУ (программы подготовки бакалавров, специалистов и магистрантов, МВА, профессиональной переподготовки и повышения квалификации) Финансовый учет, Финансовый анализ, Финансовый менеджмент, лInternational Accounting and Analysis (Международный учет и анализ), Управление стоимостью компании (Ценностно-ориентированный менеджмент) Результаты исследования использовались также при преподавании в качестве приглашенного профессора в Бременском университете, Германия (курс лCrisis Management by Financial Analysis (Кризисный менеджмент с использованием инструментов финансового анализа), магистратура, 2001 Ч 2004)) и в университете г Вааса, Финляндия (курс лFinance and Investment Decision Making m Russia (Принятие финансовых и инвестиционных решений в России), бакалавриат и магистратура, 1997 Ч 2005)

Результаты исследования используются автором в консатинговой деятельности

Основные теоретические и прикладные результаты исследования регулярно публиковались автором лично и в соавторстве на протяжении 1997 - 2006 гг В этот период по теме диссертации опубликовано 25 работ, в том числе 7 монографий, учебников и учебных пособий и 18 статей в научных журналах (в том числе 8 - в ведущих журналах списка ВАК) и других научных изданиях Объем принадлежащих лично автору опубликованных материалов составляет 123,5 п л

Структура работы. Диссертация состоит из введения, семи глав, заключения и списка использованных источников (198 наименований, в том числе 98 на английском языке)

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе Ч Теоретические основы ценностно-ориентированного менеджмента (VBM) Ч выявлена связь ценностно-ориентированного менеджмента с формулировкой целевой функции фирмы, показаны подходы как к определению самого ценностно-ориентированного менеджмента, так и его структуры, дана общая картина системы измерения ценности и приведены общие формулировки и классификация основных моделей оценивания Проведенный анализ позволяет резюмировать его следующим образом

Во-первых, построение современной системы управления компанией невозможно без ответа на вопрос о том, что является фундаментальной, основополагающей целью компании При ответе на этот вопрос можно выделить два противоположных подхода Первый из походов определяет в качестве основной цели максимизацию ценности фирмы как для собственников (те собственного капитала), так и для всех поставщиков капитала (т е заемного и собственного капитала) В данном случае речь идет о том, что целевая функция фирмы является однофакторной, а максимизация общей ценности фирмы делает общество лучше Второй подход, основываясь на теории заинтересованных лиц (stakeholders theory), предполагает, что корпорация существует не только для того, чтобы приносить выгоды инвесторам (собственникам и кредиторам), но и всем остальным заинтересованным лицам, к которым относятся работники, покупатели, поставщики, местное сообщество, правительство Таким образом, целевая функция фирмы является многофакторной Важным следствием из определения целевой функции фирмы является установление конкретных показателей результатов деятельности компании или их взаимосвязанной системы В рамках первого подхода измерителями результатов деятельности являются показатели, отражающие изменение (создание либо разрушение) ценности компании для инвесторов Второй подход требует многокритериальной системы оценки эффективности

Во-вторых, ценностно-ориентированный менеджмент (value-based management Ч VBM), или управление стоимостью компании, можно определить, как управленческий подход, в центре которого находится создание новой ценности для собственников компании как основной цели фирмы В то же время, установление догосрочной максимизации ценности в качестве цели само по себе не обеспечивает менеджмент стратегией достижения этой цели И в этом смысле теория заинтересованных лиц и определяемые ею техники и инструменты вносят свой вклад в понимание того, как создается ценность

В-третьих, ценностно-ориентированный менеджмент (VBM), понимаемый как всеобъемлющая система управления организацией, органично включает в себя четыре основных модуля оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (факторов) создания новой ценности Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями В этом смысле VBM может рассматриваться как отдельное направление стратегического менеджмента Модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, например, такие как измерение результатов деятельности, систему материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленных на создание ценности и способствующих таким образом решению агентской проблемы

В-четвертых, ключевым элементом, определяющим архитектуру VBM, является модуль оценивания, или система измерения ценности Автором выдвигается тезис, что построение указанной системы предполагает принятие трех взаимосвязанных и в некотором смысле последовательных решений решение о выборе модели оценки ценности, решение о выборе периодического показателя результатов деятельности (одного показателя, либо комплекса таких показателей), решение о построении системы драйверов (факторов) создания ценности

В-пятых, основные понятия, используемые в исследовании, можно определить следующим образом

Система измерения ценности Ч ключевой элемент ценностно-ориентированного менеджмента, объединяющий три взаимосвязанных подсистемы: модели фундаментальной оценки собственного капитала организации, систему показателей результатов деятельности, систему драйверов (факторов) создания ценности

Фундаментальная ценность Ч оценка активов, обязательств, или собственного капитала организации на основе прогнозируемых поступлений и/или выплат, связанных с оцениваемым элементом, и получающаяся при применении определенной модели оценивания В этом смысле фундаментальной оценке противостоят: рыночная стоимость, т е стоимость актива или обязательства, по которой осуществляются сдеки на рынке, и балансовая стоимость, т е стоимость актива, обязательства или капитала организации, по которой они отражены в финансовой отчетности организации

Операционный подход к оцениванию Ч подход, определяющий фундаментальную ценность собственного капитала как разницу между фундаментальной ценностью фирмы как дисконтированной по определенной ставке стоимостью будущих поступлений, ассоциированных с активами организации, и фундаментальной ценностью дога, которая определяется как дисконтированная по определенной ставке стоимость будущих выплат, ассоциированных с договыми обязательствами

Капитальный подход к оцениванию Ч подход, предполагающий, что фундаментальная ценность собственного капитала определяется непосредственно как дисконтированная по определенной ставке стоимость будущих поступлений собственникам (акционерам)

Модель дисконтирования дивидендов (ИИМ) Ч модель, в соответствии с которой фундаментальная ценность собственного капитала (Уш) определяется, как дисконтированный по требуемой доходности на собственный капитал () бесконечный поток чистых дивидендов (йГ)

,=1(1+кву

Модель дисконтирования свободных денежных потоков фирмы (.ТСРМ) Ч модель, в соответствии с которой фундаментальная ценность собственного капитала ( усш ) определяется, как дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала (кщ) бесконечный поток

свободных денежных потоков (РСР) за вычетом стоимости дога (Рвг)

Свободные денежные потоки могут быть определены двояко (а) как величина чистой операционной прибыли организации (ЕВ1) за вычетом прироста чистых инвестиций в активы организации (ДАМ), (б) как все денежные потоки, доступные к распределению всем поставщикам капитала, как собственного, так и заемного

FCFj = EBIj - ANAj, (3)

FCFj = d] +ij x(l-fJ-M);, (4)

где i Ч процентные расходы, t Ч ставка налога на прибыль, AD Ч изменение балансовой (рыночной) стоимости дога

Чистая операционная прибыль (EBI) есть чистая прибыль организации (NT) до процентных платежей с учетом налогового эффекта

Остаточная прибыль (RI) Ч бухгатерская прибыль организации за вычетом затрат на капитал

Остаточная операционная прибыль (REOT) Ч вариант показателя остаточной прибыли, который определяется, как чистая операционная прибыль за вычетом затрат на весь капитал организации

REOI} = EBI} -kwx NA(6)

Остаточная чистая прибыль (RE) Ч вариант показателя остаточной прибыли, который определяется, как чистая прибыль организации за вычетом затрат на собственный капитал (Е)

REj Ч NIj ЧкЕ xEj_t (7)

Модель остаточной операционной прибыли (KEOIM) предполагает, что фундаментальная ценность собственного капитала организации складывается из двух элементов балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и величины прироста фундаментальной ценности над балансовой, определяемой, в свою очередь, как бесконечный поток остаточных операционных прибылей, дисконтированных по ставке средневзвешенных затрат на весь капитал REOI

M(i + V)

Модель остаточной чистой прибыли (REM) предполагает, что фундаментальная ценность собственного капитала организации складывается из двух элементов балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и величины прироста фундаментальной ценности над балансовой, определяемой, в свою очередь, как бесконечный поток остаточных чистых прибылей, дисконтированных по ставке затрат на собственный капитал

7=1 (1 + *Я/

В-шестых, в зависимости от базового показателя, который лежит в основе модели оценки (денежные потоки или бухгатерская прибыль), и примененного подхода к оцениванию (операционный или капитальный), можно построить классификационную матрицу моделей оценки (рис 1)

о н о И

Подходы к оценке фундаментальной ценности собственного капитала

Операционный

Капитальный

Модели дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flows Models - DCFM) в следующих двух формах

Модель дисконтирования свободных денежных потоков (Discounted Free Cash Flows Model -DFCFM)

Модель дисконтирования

дивидендов (Dividend Discount Model -_DDM)_

I S 5 a

Модели остаточной прибыли (Residual Income Models Ч _RIM) в следующих двух формах_

Модель дисконтирования остаточной операционной прибыли (Residual Operating Income Model - REOIM)

Модель дисконтирования остаточной чистой прибыли (Residual

Рис 1 Классификационная матрица моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала

Во второй главе Ч Прибыль и денежные потоки общее и различия Ч подробно анализируются базовые финансовые показатели (прибыль и денежные потоки), которые лежат в основе двух основных классов моделей оценивания моделей, основанных на бухгатерских показателях прибыли {accounting-based models), и моделей, основанных на показателях денежных потоков (cash-based models)

Проведенный анализ позволяет резюмировать его следующим образом

Во-первых, для анализа различий между прибылью и денежными потоками можно сформулировать общую бухгатерскую модель, определяющую взаимосвязь между учитываемыми показателями запасов и потоков и называемую отношением чистого прироста

Bt+r=Bl+T_l+Xl+T-dl+T, (10)

где Btt Ч измеренный запас ценности на момент (t + т), Bt+T-\ Ч измеренный запас ценности на предыдущий момент (t + х - 1), Xt+Z Ч измеренный поток ценности без учета чистых дивидендов за период с момента (t + т - 1) до момента (t + т), d!+z Ч чистые дивиденды, распределенные в течение периода (t + т - 1, t + т).

Конкретные бухгатерские модели, основанные на отношении чистого прироста (CSR), различаются прежде всего тем, что понимается под запасом (В) и потоком (X) ценности В этом смысле и прибыль, и денежные потоки есть результат применения общей бухгатерской модели, основанной на отношении чистого прироста при различном определении запасов и потоков

Во-вторых, применяя общую бухгатерскую модель к случаям, когда под запасом ценности (В) понимается остаток денежных средств (С) и когда под запасом ценности (5) понимается собственный капитал (Е), определяются

Ч поток, изменяющий ценность в модели денежных потоков (Xе), как совокупность трех элементов, а именно чистого операционного денежного потока (ОС/7), чистого денежного потока, связанного с вложениями в чистые неденежные активы (]тсл), чистого денежного потока, связанного с движением заемного капитала, включая финансовые затраты, связанные с догом (АО - г)

Х^ = ОС^+т -1ЩСА+(Щ+Т -О (11)

Ч поток, изменяющий ценность в модели бухгатерской прибыли (Xе), а именно, чистая прибыль, как операционный денежный поток за вычетом прочих начислений (оа) и процентных расходов

Х?+Т=ОСР1+Т-оа1+г-11+Т (12)

В-третьих, сравнение (11) и (12) определяет различия между моделями денежных потоков и бухгатерской прибыли, которое выводится из общей бухгатерской модели, и создает методологическую базу для дальнейшего анализа факторов различий между прибылью и денежными потоками (рис 2)

Фактически прибыль отличается от денежных потоков на величину прочих начислений и иных элементов, отражаемых в составе денежных потоков, но не отражаемых в составе прибыли (к последним относятся инвестиции в неденежные активы и движение дога) Первая составляющая различий непосредственно связана с существующими принципами учета и имеющимися альтернативами учетной политики, вторая Ч непосредственно с составом элементов, отражаемых в денежных потоках, но не отражаемых в прибыли

В-четвертых, далее в диссертационном исследовании подробно проанализировано, как наличие допущения временной определенности фактов хозяйственной деятельности и допущения непрерывности деятельности организации влияет на формирование бухгатерской прибыли организации отличной от показателей денежных потоков

В третьей главе Ч Модели оценки собственного капитала формулировки, эквивалентность и проблема выбора адекватной модели

Ч выводятся поные формулировки моделей оценивания, включающие расчет продоженной ценности В этой главе доказывается, при каких условиях модели являются эквивалентными, а также показывается, что, несмотря на эквивалентность, модели обладают разными свойствами в качестве инструмента управления организаций Для осуществления выбора адекватной модели выдвигается ряд критериев, по которым тестируются рассмотренные модели оценивания

Факторы различий между прибылью и денежными потоками

АХ = [оа] Ч [/ т,сч

Факторы связанные с принципами учета и учетной политикой

Факторы, связанные с

различием состава прибыли и денежных потоков

Допущение временной определенности фактов хозяйственной I деятельности

Допущение непрерывности деятельности

- Периодичность - Признание - Соотнесение доходов и расходов

Бухгатерские оценки

Формирование учетной политики

Рис 2 Факторы различий между прибылью и денежными потоками

Основные результаты проведенного в данной главе исследования можно суммировать следующим образом

Во-первых, в целях дальнейшего анализа в главе выводится поная формулировка модели дисконтирования денежных потоков. Для этого

Ч дается определение и формулы расчета показателя свободных денежных потоков,

Ч доказывается (лемма 7), что величина денежных средств, доступных к распределению всем поставщикам капитала (собственного и заемного), т е свободный денежный поток, определяется как сумма чистой операционной прибыли организации с учетом положительной корректировки на величину неденежных расходов (доходов) организации (амортизации и прочих аналогичных расходов (доходов)) за вычетом величины валовых инвестиций организации в чистые активы,

Ч доказывается (лемма 2), что модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков дают эквивалентный

результат в случае, если веса элементов капитала организации, принимаемые для расчета ставки средневзвешенных затрат на капитал, основываются на рыночных (фундаментальных) стоимостях,

Ч в целях практического применения модели фундаментальная ценность разбивается на две величины фундаментальную ценность, создаваемую в течение периода прогнозирования, и фундаментальную ценность, создаваемую в постпрогнозный период, называемую продоженной ценностью (continuing value Ч CV) При этом определяются следующие основные допущения, которые лежат в основе определения продоженной ценности во-первых, предполагается, что показатель операционной прибыли (ЕВГ) растет с постоянным темпом прироста (g), предполагается, что чистые инвестиции после окончания прогнозного периода дают постоянную норму рентабельности Для формализации последнего допущения вводится показатель предельной рентабельности (dRONA), характеризующий рентабельность на допонительные инвестиции, рассчитываемый как отношение прироста операционной прибыли, полученной в отчетном периоде, к приросту чистых активов в этом же периоде,

Ч для характеристики взаимосвязи между темпами прироста операционной прибыли и свободных денежных потоков при принятых допущениях доказывается (лемма 3), что при постоянной предельной рентабельности инвестиций (dRONA = const) в случае, если показатель EBI растет с постоянным темпом прироста g, то и

свободный денежный поток (FCF) растет с тем же темпом прироста g

С учетом вышеизложенного и с использованием принятых ранее обозначений поная формулировка модели свободных денежных потоков может быть выражена, как

у FCF =

, EBI, - ANA,

' (1+*Л

(1 + kwy

Во-вторых, для вывода поной формулировки модели остаточной прибыли в работе

Ч сравниваются показатели остаточной операционной прибыли (Re01') и остаточной чистой прибыли (КЕ) и доказывается (лемма 4), что остаточная чистая прибыль равна остаточной операционной прибыли

в случае, если средневзвешенная ставка затрат на капитал рассчитывается на основе балансовых стоимостей источников финансирования В случае же, если при расчете средневзвешенной ставки затрат на капитал используются рыночные (фундаментальные) стоимости, величины остаточной чистой прибыли и остаточной чистой операционной прибыли различаются,

Ч доказывается (лемма 5), что модели дисконтирования остаточной операционной и остаточной чистой прибыли эквивалентны в случае, если ставка средневзвешенных затрат на капитал рассчитывается на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования,

Ч как и для случая моделей дисконтирования денежных потоков, формулируются аналогичные допущения по поводу продоженной ценности, а также исследуются варианты определения продоженной ценности при различных соотношениях предельной рентабельности (с\RONA) и средневзвешенных затрат на капитал (г)

С учетом вышеизложенного и с использованием принятых ранее обозначений поная формулировка модели остаточной операционной прибыли может быть выражена, как

уЯЕОШ р . ~НА}-\ хкУ ,

куг кцг X (кцг g)

(1 + кш)П

В-третьих, сформулировав поные модели оценивания, автор выдвигает гипотезу, что величины фундаментальной ценности собственного капитала, полученные при применении различных моделей оценки, равны, что означает эквивалентность моделей оценивания Учитывая, что ранее в работе были доказаны леммы, уточняющие основные определения элементов модели оценки (леммы 1, 3,4), и леммы, доказывающие эквивалентность моделей оценки в рамках одного вида дисконтируемого показателя (леммы 2, 5), следует доказать, что фундаментальная ценность собственного капитала, полученная при применении какой-либо разновидности модели дисконтирования денежных потоков, равна фундаментальной ценности собственного капитала, полученной при применении какой-либо разновидности модели остаточной прибыли

Для подтверждения выдвинутой гипотезы об эквивалентности в работе формулируются и доказываются следующие две теоремы

Теорема 1 Модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если дисконтируемый прогнозный показатель этих моделей постоянен до бесконечности

Теорема 2 Модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если в постпрогнозный период операционная прибыль организации, выраженная показателем ЕВ1, растет с постоянным темпом прироста g, а предельная рентабельность инвестиций (сИЮЫА) постоянна

Первая из указанных теорем представляет собой частный случай, когда дисконтируемый в моделях показатель постоянен на бесконечном промежутке прогнозирования Доказательство этой теоремы проводится на примере моделей дисконтирования дивидендов и остаточной чистой прибыли Вторая теорема представляет собой общий случай, когда дисконтируемый в моделях показатель не постоянен, но подчиняется определенным правилам поведения, сформулированным соответствующими допущениями модели Доказательство этой теоремы проводится на примере моделей дисконтирования свободных денежных потоков и остаточной операционной прибыли

Подводя итог приведенным доказательствам, делается общий вывод об эквивалентности моделей дисконтирования денежных потоков и остаточных прибылей при определенных условиях, которые суммированы в табл 1

В-четвертых. доказательство эквивалентности моделей дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли отнюдь не означает, что эти модели равнозначны с точки зрения их применимости в практике финансового менеджмента В этом смысле возникает вопрос о том, какая из представленных моделей лучшим образом может быть использована в качестве инструмента финансового менеджмента компаний, т е может быть признана в качестве адекватного инструмента финансового менеджмента

Автором выдвигается тезис, что модель, выбираемая компанией в качестве инструмента финансового менеджмента в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ), дожна соответствовать двум основным критериям достоверности и применимости (приемлемости) модели

Таблица 1

Условия эквивалентности моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала

| I Модель дисконтирования свободных 1 1 денежных потоков (DFCFM) Модель остаточной операционной прибыли (REOIM) Модель остаточной чистой прибыли (REM)

DFCFM X Эквивалентны, если - применяется та же ставка дисконтирования, -действуют общие допущения по поводу продоженной стоимости EBI = const, dRONA = const Эквивалентны, если - в модели DFCFM средневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования, - действуют общие допущения по поводу продоженной стоимости EBI = const, dRONA = const

том Эквивалентны, если - применяется та же ставка дисконтирования, - действуют общие допущения по поводу продоженной стоимости EBI = const, dRONA = const X Эквивалентны, если - в модели ReOIM средневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования

REM Эквивалентны, если - в модели DFCFM средневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования, - действуют общие допущения по поводу продоженной стоимости EBI = const, dRONA = const Эквивалентны, если - в модели ReOIM средневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования X

Критерий достоверности означает, что модель дожна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной ценности как в догосрочном, так и в краткосрочном планах

Ч достоверность модели в догосрочном плане определяется, прежде всего, тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки собственного капитала, полученные при применении той или иной модели оценивания, с рыночными оценками,

Ч модель является достоверной в краткосрочном плане, если дисконтируемый показатель отражает процесс создания ценности в отчетном периоде и поэтому может быть признан в качестве периодического показателя финансовых результатов деятельности организации

Критерий применимости (приемлемости) определяет то, насколько та или иная модель оценивания удобнее и может служить инструментом управления компанией Данный критерий означает фактически соответствие модели пяти следующим требованиям

Ч требованию непротиворечивости, которое означает отсутствие логических противоречий при расчете как фундаментальной ценности собственного капитала в целом, так и отдельных элементов модели,

Ч требованию учетной возможности, которое означает, что основные финансовые показатели, на которых строится модель (за исключением ставки дисконтирования), дожны ориентироваться на показатели финансовой отчетности организации (на те показатели, по которым организация официально отчитывается),

Ч требованию прогнозируемости, которое означает, что существует возможность обоснованного прогнозирования параметров модели,

Ч требованию понятности, которое означает, что основные показатели результатов деятельности, основанные на оценке фундаментальной ценности, дожны быть понятны в организации всем менеджерам, как высшим, так и функциональным и линейным,

Ч требованию верифицируемости, которое означает, что результаты расчетов могут быть проверены независимым пользователем информации с получением того же результата без принятия каких-либо существенных допущений

В-пятых, из проведенного далее анализа соответствия моделей оценивания критериям достоверности в краткосрочном плане и применимости автором делаются следующие выводы (1) вследствие использования критериев достоверности в краткосрочном плане и применимости выбор между моделями дисконтирования денежных потоков (дивидендов и свободных денежных потоков) и моделью остаточной прибыли осуществляется в пользу последней; (2) при выборе

между вариантами модели остаточной прибыли приоритет отдается модели остаточной чистой прибыли, т к модель остаточной операционной прибыли не может быть признана непротиворечивой Таким образом, позиция автора состоит в том, что наиболее адекватной моделью оценки фундаментальной ценности собственного капитала организации в системе ВМ является модель остаточной чистой прибыли, а дисконтируемый в этой модели показатель (остаточная чистая прибыль) может быть признан в качестве наиболее адекватного показателя создания организацией новой ценности в течение отчетного периода и, следовательно, наиболее адекватного показателя финансовых результатов деятельности организации в отчетном периоде

В четвертой главе Ч Модель остаточной прибыли основные свойства Ч выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной прибыли на примере модели остаточной чистой прибыли, признанной наиболее адекватной в системе УВМ по результатам анализа, проведенного в предшествующей главе Помимо свойства эквивалентности (совместимости) с моделями дисконтирования дивидендов и свободных денежных потоков, рассмотренного в предыдущей главе, в данном разделе работы обосновывается нейтральность модели остаточной прибыли к трем факторам дивидендным выплатам, составу и/или оценке запаса капитала на момент оценивания, учетной политике организации

Исследование свойств модели может быть резюмировано следующим образом

Во-первых, отмечается, что исследуются свойства неравновесной модели, т е модели, при применении которой фундаментальные оценки отличаются от рыночных (в этом состоит различие модели остаточной прибыли от равновесной модели дисконтирования дивидендов) Отсюда, влияние (или не влияние) факторов, нейтральность к которым исследуется, на разрыв между рыночными и фундаментальными оценками определяется в качестве области дальнейших исследований Дается также общее предположение о неизменности требуемой доходности на собственный капитал

Во-вторых, доказывается, что модель остаточной прибыли нейтральна к дивидендным выплатам при испонении следующих условий

Ч дивидендными выплатами понимаются чистые дивиденды, т е разница между распределениями, осуществленными организацией в пользу собственников, и допонительными инвестициями собственников в организацию, осуществленными в течение периода в любых формах, в т ч в форме допонительной эмиссии акций,

Ч действует допущение о том, что собственники имеют возможность инвестировать полученные дивиденды вне компании в проекты

сопоставимого уровня риска по ставке равной стоимости собственного капитала (кв) Сделав это допущение, можно также предположить, что собственники имеют возможность реинвестирования средств в компанию также по ставке равной стоимости собственного капитала (кЕ)

В основе указанной совокупности допущений лежит более глубокое предположение о том, что текущий финансовый результат деятельности организации в виде чистой прибыли может быть инвестирован собственниками организации как внутри фирмы, так и вне ее по ставке равной требуемой доходности на собственный капитал (кЕ)

В-третьих, учитывая, что модель остаточной прибыли определяет ценность собственного капитала как сумму двух элементов, а именно балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и дисконтированного потока остаточных прибылей, важным является ответ на вопрос о том, насколько модель чувствительна к тому, как определяется и оценивается балансовая стоимость собственного капитала В исследовании под запасом капитала понимается балансовая стоимость собственного капитала компании на момент оценивания, которая используется в качестве первого слагаемого в модели остаточной прибыли

В данном разделе исследования доказано, что модель остаточной прибыли нейтральна по отношению к составу и/или оценке запаса капитала При этом указанное доказательство проведено для двух случаев

Чкогда состав и/или оценка запаса капитала на начало периода прогнозирования не влияет на прогнозные величины чистой прибыли организации (первый случай), Чкогда состав и/или оценка запаса капитала на начало периода прогнозирования непосредственно влияет на прогнозные величины чистой прибыли организации (второй случай)

Первый из рассматриваемых случаев имеет место тогда, когда Чв состав активов и, исходя из основного бухгатерского равенства, собственного капитала, включаются неидентифицируемые в стандартизированном учете активы К таким активам, в частности, можно отнести такие элементы интелектуального капитала, как человеческий капитал, отношенческий капитал, ряд элементов организационного (структурного) капитала Понятно, что идентификация таких активов в целях оценки не приведет к идентификации эффектов от их использования в составе чистой прибыли Если точнее, то в стандартизированном учете чистая прибыль организации рассматривается как эффект, генерируемый только идентифицированными в учете активами и обязательствами При идентификации в целях оценки неидентифицируемых активов

прогнозная величина бухгатерской чистой прибыли не меняется, но она уже дожна рассматриваться как эффект, генерируемый всеми активами и обязательствами, включенными в базу оценки, Чактивам и, соответственно, собственному капиталу просто дается какая-то произвольная оценка на момент оценивания К примеру, рыночная, фундаментальная, или какая-либо иная.

Второй случай имеет место тогда, когда изменение состава и/или оценки активов организации признается в стандартизированном учете Тогда эффекты от таких изменений будут также отражаться и в составе чистой прибыли Примерами таких изменений могут служить Чпереоценка основных средств, которая влияет на оценку собственного капитала на момент оценивания, но, в то же время влияет и на величину чистой прибыли организации в последующих периодах, т к изменяется база для начисления амортизации и, следовательно, величина амортизационных отчислений При этом распределение сумм переоценок через механизм амортизационных отчислений осуществляется на конечный горизонт, определяемый исходя из срока полезного использования, и одним из принятых в организации методов,

Чкапитализация расходов, т к ряд затрат организации в соответствии со стандартами учета могут признаваться не в качестве текущих расходов, влияющих на формирование финансового результата текущего периода, а включаться в стоимость каких-либо активов, либо формировать собою отдельный, обособленный актив Это относится, к примеру, к расходам на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы (НИОКР), к затратам, признаваемым в качестве расходов будущего периода, те тех затрат, которые осуществлены в текущем периоды, но в соответствии с допущением временной определенности фактов хозяйственной деятельности относятся к будущим периодам (расходы, связанные с освоением новых видов продукции, ряд маркетинговых затрат и т п )

В-четвертых, важным является ответ на общий вопрос о том, насколько учетная политика организации влияет на оценку фундаментальной ценности собственного капитала, полученную при применении моделей оценивания, основанных на бухгатерских показателях, которые по определению определяются как стандартами учета, так и принятыми организацией альтернативами учетной политики Чувствительность модели оценивания к учетной политике дает также ответ на вопрос о целесообразности управления прибылью (earnings management), который можно определить, как целенаправленный процесс воздействия методами учетной политики на

величину сообщаемых заинтересованным лицам, прежде всего инвесторам и кредиторам, финансовых результатов

В данном разделе работы рассматривается случай, когда принятые альтернативы учетной политики влияют только на прогнозную величину чистой прибыли, но не влияют на запас капитала на начало периода К этому случаю можно, в частности, отнести принятые организацией методы амортизации основных средств и нематериальных активов, методы оценки запасов и т п

В работе доказывается, что модель остаточной прибыли можно считать нейтральной к учетной политике при условии, что период прогнозирования (п) совпадает с периодом распределения эффектов от применения выбранной альтернативы учетной политики (ш), либо когда указанные эффекты могут быть достоверно спрогнозированы в течение конечного периода Из доказательства указанного тезиса логично вытекают два следствия, которые также доказываются в работе Чесли период прогнозирования (п) меньше периода распределения эффектов от применения выбранной альтернативы учетной политики (да), а продоженная ценность рассчитывается в соответствии со стандартными допущениями (к примеру, допущением о том, что в постпрогнозный период величина остаточной чистой прибыли будет постоянной на уровне первого постпрогнозного периода), то величина фундаментальной ценности собственного капитала будет зависеть от степени консерватизма выбранной альтернативы учета Чем более консервативен метод учета, тем меньшей будет величина фундаментальной ценности, Чмодель остаточной прибыли нейтральна к распределению величин чистой прибыли по годам прогнозирования при заданной сумме за все годы прогнозирования Это свойство отличает модель остаточной прибыли от моделей дисконтированных денежных потоков, которые чувствительны к распределению денежных потоков по годам прогнозирования при заданной сумме Особо отметим, что рассмотренное свойство означает, что любые схемы распределения эффектов, вызванных учетной политикой, не влияют на фундаментальную ценность собственного капитала, определяемого в соответствии с моделью остаточной прибыли, если период прогнозирования равен указанному периоду распределения эффектов (и = т)

В пятой главе Ч Модель остаточной прибыли проблема достоверности Ч исследуется достоверность модели остаточной чистой прибыли в догосрочном плане, определяемой тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки собственного капитала, полученные при применении той или иной модели оценивания, с рыночными оценками В главе дается определение

моделей остаточной прибыли, подробно разбираются основные допущения, лежащие в основе этих моделей, формализуются варианты моделей при различных модификациях допущения о линейной информационной динамике, проводится эконометрический анализ полученных моделей по данным российского рынка на временном промежутке с 2000 по 2005 гг, который подтверждает гипотезу о достоверности модели остаточной чистой прибыли в догосрочном плане

Основные результаты проведенного в настоящей главе исследования могут быть сведены к следующим положениям

Во-первых, проведенное исследование российского рынка имело две основные цели

Ч подтвердить гипотезу о том, что величины балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли как компоненты модели остаточной чистой прибыли могут объяснять величину рыночной стоимости акций компаний При этом доказательство указанной гипотезы проводилось методами регрессионного анализа по отношению к российским компаниям, торгующим свои акции на фондовой бирже РТС,

Ч определить, какая из модификаций моделей остаточной чистой прибыли лучше работает на российском рынке

Во-вторых, для проведения анализа модели остаточной прибыли на предмет достоверности были сформулированы три основных допущения модели

Ч допущение о порядке бухгатерского учета запасов и потоков, которое предполагает, что соблюдается отношение чистого прироста, подробно рассмотренное в главе 2,

Ч допущение о совместимости с равновесной моделью дисконтирования дивидендов, предполагающее эквивалентность рассматриваемых моделей и подробно рассмотренное в главе 3,

Ч допущение о динамике прогнозных значений остаточной прибыли, формулируемое, как линейная информационная динамика (linear information dynamics Ч LID) по Дж Осону

Линейная информационная динамика определяется как линейный стохастический процесс, выражающий изменения во времени и взаимосвязь бухгатерских и небухгатерских информационных переменных LID дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгатерских переменных и прочей информации в настоящем По Дж Осону, ценность собственного капитала (Р) складывается из балансовой стоимости собственного капитала (Е), линейной функции текущих остаточных прибылей (RE) и скалярной переменной, представляющей прочую (небухгатерскую) информацию (0)

Р,=Е,+ ахЩ + агв, (15)

При этом прогнозные ожидаемые значения переменных, включенных в модель (4 5), определяются следующей системой линейных уравнений {Щ+1 = юхЩ + в,

И+1= (16)

В свою очередь, параметры процесса (0 < < 1) и у (0 < у < 1) являются постоянными и лизвестными величинами

В-третьих, сформулированные допущения дали возможность разработать класс различных моделей оценивания, основанных на исторических данных как бухгатерского, так и небухгатерского характера Различия моделей исследования заключаются в

Ч предположениях относительно параметров процесса (ур,у), определяющего линейную информационную динамику,

Ч выборе объясняемой переменной

При исследовании зависимости между фундаментальными и рыночными оценками собственного капитала важно определить, в каком формате следует брать переменные в абсолютном или относительном (в расчете на акцию) Другими словами, вопрос сводится к тому, что представляет собой объясняемая переменная это рыночная капитализация (произведение рыночной цены на количество акций в обращении), это рыночная цена, либо какой-то рыночный мультипликатор6 Понятно, что если объясняемой переменной является капитализация, то и все факторы, входящие в модель, берутся по своим абсолютным значениям Если в качестве объясняемой переменной выбрана цена, то и все объясняющие переменные берутся не по своим абсолютным значениям, а в расчете на одну акцию Если же в качестве объясняемой переменной выбран рыночный мультипликатор, то и все объясняющие переменные дожны нормироваться по бухгатерскому показателю, находящемуся в знаменателе мультипликатора

Проблема выбора объясняемой переменной осложняется тем, что модели цены обладают, как показано далее в диссертации, лучшей объясняющей силой по сравнению с моделями капитализации и рыночных мультипликаторов Однако применение моделей цены в управленческих целях проблематично (и в этом смысле, предпочтительнее модели капитализации и рыночных мультипликаторов) в силу, прежде всего, произвольности деления собственного капитала на акции

6 Под рыночным мультипликатором в данном случае будем понимать финансовый коэффициент, отражающий отношение рыночной цены акции к какому-либо из бухгатерских показателей компании, взятому в расчете на одну акцию

Агоритм разрешения указанного противоречия, предлагаемый автором, заключается в том, что сначала выбирается модель цены, которая наилучшим образом объясняет фактически наблюдаемые рыночные цены Если модель способна хорошо объяснять цены, то это означает, что фундаментальные оценки, полученные при ее применении, могут служить мерой создания (разрушения) ценности для собственников В то же время такая модель только свидетельствует о наличии хорошей связи, но не является действенным инструментом управления Для решения последней задачи на основе модели цены строится или модель капитализации, или модель мультипликатора Последняя модель дает оценки, применимые для управленческих приложений, таких как определение ценности при 1РО и для закрытых компаний, построение системы показателей результатов деятельности, определяющих схемы вознаграждения менеджмента, дизайн пенсионных систем, систем планирования деятельности и бюджетирования и т п

В результате в работе формализуется семь эконометрических моделей исследования, в том числе

Ч пять моделей цены

Р^,-= Л>+ + (М1)

Р,+г,г = Мо + МЛ-1,, + +ег,1+г,,, (МЗ)

Р,+гу = ?7о + Л А, + г?2ЯЕ1 + е4(+Г),, (М4)

Р,+т,г =2-0+ хА-и + +ХзР,+г-и + е5,1+т,,, (М5)

где Р,+г>, Ч рыночная цена акций г-й компании в момент (I + г), Е^ Д Еи,

Ч балансовая стоимость собственного капитала г-й компании в расчете на одну акцию в моменты 1) и (() соответственно, ЯЕ*, Ч понимать перпетуитет остаточной чистой прибыли периода (г - 1, () г-й компании в расчете на одну акцию, , Ч фактически наблюдаемая цена акции г-й компании в предшествующий год (момент I + т Ч 1), в0, вь 10,л\, Иг, Щ, Ц\, Цг, Хо, Хъ Хъ Хз Ч неизвестные параметры рассматриваемых моделей, 'Ъ.г'-г:? <^3.:11 в5,(+т,| Ч случайные составляющие, характеризующие неучтенные в соответствующих моделях факторы,

Ч одна модель рыночной капитализации, построенная на основе модели цены (МЗ)

Сар1+та =а0+ аД^, + а2М,,, + еб1+Г1, (Мб)

где Сар,+Г}1 Ч рыночная капитализация г-й компании на момент оценивания (?+т), обозначения объясняющих переменных те же, что и в модели (МЗ), но с чертой сверху для обозначения того, что указанные

переменные берутся по их абсолютным, а не относительным значениям, а0, а\, а-х Ч неизвестные параметры модели, e^+v Ч случайная составляющая модели,

Ч одна модель рыночного мультипликатора, построенная на основе модели цены (МЗ)

Ал, = + & + + е7>,+Г),, (М7)

где pt+Tj Ч рыночный мультипликатор г-й компании на момент оценивания (i+т), 0> ь й Ч неизвестные параметры модели, Ч случайная составляющая модели В качестве нормирующего показателя в модели (М7) взята выручка от продаж, приходящуюся на одну акцию (sales per share Ч sps) Выбор выручки обусловлен тем, что из всех бухгатерских показателей потока он наиболее точно характеризует масштабы деятельности организации Тогда, рыночный мультипликатор продаж (р) определяется, как отношение рыночной цены акции к выручке от продаж, приходящуюся на одну акцию Объясняющие переменные, включенные в модель, дожны быть также нормированы по показателю sps Для упрощения в модели (М7) использованы те же обозначения объясняющих переменных, что и в (МЗ), но с двумя чертами сверху для обозначения того, что указанные переменные берутся по отношению к выручке от продаж

В-четвертых. результаты статистического оценивания сформулированных моделей по данным российских компаний, торгующих свои акции на фондовой бирже РТС, за 2000 Ч 2005 гг суммированы в табл 2

Результаты проведенного исследования показывают, что все пять сформулированных бухгатерских моделей цены достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами, во всех моделях коэффициенты регрессии, а значит, и соответствующие факторы являются статистически значимыми В то же время эти модели можно проранжировать по качеству объяснения взаимосвязи

Если предположить, что инвесторы при определении рыночной цены акции ориентируются исключительно на бухгатерскую информацию, оставляя в стороне прочую небухгатерскую информацию, те в случае, если в (16) параметр процесса у = 0 и, следовательно, скалярная переменная, отображающая прочую небухгатерскую информацию, в = 0, то

Ч наилучшими объясняющими свойствами по всем параметрам обладает модель (МЗ) (скорректированный коэффициент детерминации R2 = 0,83) В соответствии с моделью (МЗ) рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на начало периода, предшествующего моменту оценивания, и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной

чистой прибыли за прошлый период В данной модели параметр процесса >е, описывающий динамику остаточной чистой прибыли в (16), принимает значение в интервале 0 < м> < 1 за будущий период (?, I + 1) и 1 = 1 в последующие периоды Учитывая бесконечное множество вариантов, описываемых подобной формулировкой процесса, при формализации модели (МЗ) было сделано допонительное предположение, что инвесторы поностью основывают свои ожидания по поводу значения чистой прибыли в будущем периоде (, ? + 1) на текущем значении этого показателя Фактически при подобной формулировке эта модель есть модель чистой прибыли, в соответствии с которой цена акции определяется исключительно дисконтированным по ставке затрат на собственный капитал потоком чистой бухгатерской прибыли,

Ч на втором месте по степени достоверности находится модель (М4) (скорректированный коэффициент детерминации Я2 = 0,78), в соответствии с которой рыночная цена акция определяется балансовой стоимостью собственного капитала на момент оценивания и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной чистой прибыли за прошлый период В данной модели параметр процесса = 1, и, следовательно, модель основана на допущении, что инвесторы основывают свои ожидания по поводу будущей остаточной прибыли поностью на текущем (фактически наблюдаемом) значении этого показателя,

Ч на третьем месте с коэффициентом детерминации Я2 = 0,68 находится модель балансовой стоимости (М2), в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на момент оценивания Эта модель основана на допущении о нулевой ожидаемой остаточной прибыли, означающем, что инвесторы ожидают, что чистая прибыль компании в будущем будет покрывать исключительно затраты на капитал (параметр V? = 0),

Ч наихудшие результаты с коэффициентом детерминации В.2 = 0,65 дает модифицированная модель балансовой стоимости (М1), в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на начало периода, предшествующего моменту оценивания Эта модель основана на допущении, что при ненулевом значении остаточной чистой прибыли в текущем периоде инвесторы ожидают нулевой остаточной чистой прибыли в будущем (параметр занимает определенное положение в интервале от 0 до 1)

Таблица 2

Результаты статистического оценивания моделей взаимосвязи между фундаментальной ценностью и рыночной стоимостью собственного капитала российских компаний (2000 Ч 2005 гг.)

N2 Показатель Модели цены Модель капитализации Модель мультипликатора

М1 М2 мз М4 М5 Мб2 М7

1 Свободный член уравнения регрессии 1,410 1,230 1,997 2,070 2,020 158 939,4 -0,15

2 Коэффициент перед первой 1 1,200 объясняющей переменной1 | (14,99) 1,070 (16,24) 1,270 (22,85) 1,620 (19,57) 0,600 (2,570) 4,412 (12,123) 2,95 (14,23)

3 Коэффициент перед второй объясняющей переменной1 0,553 (11,63) 0,410 (7,72) 0,550 (8,880) 3,986 (9,954) 2,33 (9,33)

4 Коэффициент перед третьей объясняющей переменной1 0,610 (2,620) _

5 Границы (уровень значимости 0,05)

Ч двусторонней критической области - 1,986 1,986 - 1,986 1,986 J -1,970 1,970 -1,970 1,970 -2,000 2,000 -2,631' 2,6313 -1,970 1,970

Ч правосторонней критической области 3,920 3,920 3,071 3,071 2,760 6,9223 3,071

6 ^-статистика 267,00 263,81 303,83 224,95 112,89 73,49 113,17

7 Коэффициенты детерминации Кг

Ч выборочный Л2 0,650 0,680 0,835 0,775 0,854 1 0,618 1 0,652

1 Ч скорректированный К1^, Ч Ч 0,830 0,784 0,846 1 0,609 1 0,646

Примечания

1 Ч в скобках указано значение /-статистики для оценки коэффициентов перед объясняющими переменными,

2 Ч модель капитализации Мб была проанализирована по данным за 2000 Ч 2003 гг,

3 Ч в исследовании модели капитализации Мб уровень значимости для определения границ критических областей принимася равным 0,01

Добавление в модели оценивания прочей небухгатерской информации (т е рассмотрение случая, когда параметр у Ф 0), выраженной в модели (М5) лаговой переменной (рыночной ценой акции в предшествующем периоде), носит противоречивый характер С одной стороны, коэффициент детерминации R2 несколько улучшается по сравнению с наилучшей из исключительно бухгатерских моделей (МЗ), достигая значения 0,85. В то же время по прочим характеристикам (t-статистика и F-статистика) модель (М5) уступает всем рассмотренным моделям, основанным исключительно на бухгатерской информации

В-пятых, из проведенного исследования понятно, что наилучшими свойствами обладает двухфакторная модель цены (МЗ) Поэтому далее в работе исследуются модели рыночной капитализации (Мб) и рыночного мультипликатора (М7), основанные на тех же объясняющих переменных, что и модель (МЗ) Статистический анализ моделей (Мб) и (М7) позволяет сделать следующие выводы

Ч проверка гипотез по критерию Стьюдента однозначно указывает на то, что нулевые гипотезы во всех случаях отклоняются и, следовательно, коэффициенты регрессии, а значит, и соответствующие факторы являются статистически значимыми,

Ч критерий Фишера также позволяет принять статистическую гипотезу о значимости анализируемых моделей,

Ч сравнивая результаты анализа моделей капитализации (Мб) и мультипликатора (М7) с результатами, полученными при анализе модели цены (МЗ), можно сделать общий вывод о лучшей объясняющей способности модели цены по всем параметрам

В то же время, модели капитализации и мультипликатора, как показывается в диссертационном исследовании, можно использовать для ряда управленческих приложений В частности, они позволяют дать оценку величине собственного капитала компаний, чьи акции не торгуются на фондовом рынке, а также оценить акции при IPO (первоначальном публичном предложении, или первичной эмиссии) Указанные приложения рассмотрены в диссертации на примерах

Ч ОАО Вимм-Биль-Данн - Продукты питания, которое осуществило IPO в форме ADR (американских депозитарных расписок) на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) в феврале 2002 г (модель капитализации),

Ч ОАО Группа Разгуляй, которая стала открытой фактически, начав торговать свои акции на фондовой бирже РТС в ноябре 2005 г (модель мультипликатора)

В шестой главе Ч Показатели результатов деятельности в концепции ценностно-ориентированного менеджмента Ч рассматриваются показатели результатов, которые строятся на основе выбранной модели оценки В главе приводится подробный анализ

возможных показателей результатов, проводится их сравнительный анализ, а также рассматриваются проблемы применения показателей результатов для управления компанией Основные результаты исследования, проведенного в данной главе, могут быть суммированы следующим образом

Во-первых, в главе показывается, что показатель результатов деятельности дожен, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла) организации Создание и рост ценности компании для акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируются только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения При этом развитие актуализированных финансовых целей зависит от двух основных факторов (1) от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего необходимость управления активами баланса (основным и оборотным капиталом), (2) от степени необходимости учитывать догосрочные перспективы в развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь, высокой вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных с технологией, государственным регулированием и конкуренцией, с длительным инвестиционным циклом, с многообразной структурой делового портфеля современной корпорации Особо отметим, что первый из этих факторов относится к внутренней среде бизнеса (фактор оптимального размера), а второй Ч к его внешней среде (окружение бизнеса)

Во-вторых, строится авторская классификация показателей, используемых в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента (рис 3) В качестве классификационного критерия автором выбран вид базы для расчета показателей бухгатерские показатели прибыли и инвестированного капитала, денежные потоки, внешние, т е непосредственно рыночные, оценки результатов деятельности

В-третьих, подробно анализируются все включенные в классификацию FfiM-показатели по классификационным группам

Ч показатели, основанные на бухгатерских (балансовых) оценках и показателях остаточная прибыль (RI) в качестве генерического показателя, остаточная чистая прибыль (RE) в версии модели ЕВОР (Эдварде, Бел, Осон, Пинмен), или экономическая прибыль (ЕРМ) в версии Marakon Associates (МакТаггарт, Контс, Манкинс), остаточная операционная прибыль (ReOT) по Пинмену, или экономическая прибыль (ЕР

Ч показатели, основанные на денежных потоках денежная рентабельность инвестиций (CFROI) в версиях Boston Consulting

Group (BC.G) и HOLT Value Associates (Мадден); остаточная прибыль, основанная на рыночных (фундаментальных) стоимостях (R?'v) по Арнольду; чистый экономический доход {NET) по Арнольду; добавленная акционерная стоимость (SVA) версии LEC/Alcar Consulting Group (Раппапорт); добавленная денежная стоимость (СУА) в версии Boston Consulting Croup (BCG); Ч показатели, основанные непосредственно на рыночных оценках: общая акционерная отдача (TSR) и общая отдача бизнеса (TBR) в версии Boston Consulting Group (BCG).

Рис.3. Классификация \ГВ М-показателей

В-четвертых, проводится сравнительный анализ УВМ-показателе й по следующим трем параметрам:

Ч степень фактической включенности в показатель ожиданий относительно будущих результатов деятельности. При этом ожидания могут быть включены в показатель как через ставку дисконтирования, так и через капитальную базу. Включенность ожиданий вносит несколько противоречивый взгляд на природу создания ценности: с одной стороны, ценность создастся ожиданиями будущих потоков выгод; с другой стороны, показатель результатов дожен больше сигнализировать не о будущих ожиданиях, а о фактически полученных выгодах. Поэтому, чем в большей степени в показатель результатов включены ожидания будущих выгод, тем в большей степени указанный показатель может считаться корректным

(с точки зрения создания будущей ценности), но тем в меньшей степени он может быть приемлемым для определения фактически достигнутых результатов (с точки зрения определения успешности тех или иных бизнесов (компаний, дивизионов и подразделений) и, соответственно, базы для выплаты вознаграждений менеджерам)

Ч степень сложности показателя Предполагается, что чем сложнее показатель, тем он хуже Предпочтительнее показатель, который может быть доступен для понимания менеджеру (работнику), не имеющему специального финансово-управленческого образования

Ч возможность формирования на базе показателя системы создания новой ценности, под которой понимается, во-первых, возможность разделения итогового показателя на драйверы (факторы), которые, в свою очередь, могут быть доведены до каждого подразделения компании, во-вторых, тестирование итогового показателя на то, действительно ли он сигнализирует об изменении ценности для акционеров (собственников) в отчетном периоде

Результаты сравнительного анализа показателей результатов деятельности, используемых в концепции УВМ, представлены в табл 3

В-пятых, в качестве примера применения показателей результата деятельности как инструмента управления обосновывается совокупность решений, которые дожны быть приняты организацией после выбора ключевого показателя результатов деятельности Данные решения могут быть сгруппированы в три группы решения по построению управленческой системы, связанной с контролем за достижением финансовых целей и их корректировкой, решения по построению системы вознаграждения менеджеров, решения по созданию системы, обусловленной принятием решений, максимизирующих ценность бизнеса для акционеров в будущем

Несмотря на тесную взаимосвязь друг с другом, они выпоняют принципиально разные функции первый тип решений определяет контроль за испонением ранее принятых (исторических) решений, третий тип Ч решения, принимаемые сегодня, но воздействующие на увеличение ценности компании для собственников в будущем Особое место занимает второй тип решений с одной стороны, системы вознаграждения дожны быть инструментом контроля, адекватно отражающим фактически достигнутые результаты деятельности менеджмента, но, с другой стороны, они, что еще более важно, дожны создавать мощную мотивацию на принятие менеджментом решений, воздействующих на увеличение ценности компании для собственников в будущем

Таблица 3

Сравнение показателей результатов деятельности

j Показатели Параметры сравнения

Включенность ожиданий Степень сложности показателя Возможность создания системы драйверов

Остаточная чистая прибыль (RE) Не включены Низкая Прост в расчете и для понимания на всех уровнях менеджмента Высокая Просто разлагается на систему драйверов, может быть доведена до всех уровней управления организацией

Остаточная операционная прибыль (ReOI) Включены частично через определение ожидаемой структуры капитала и, соответственно, ставки кш Низкая Прост в расчете и для понимания на всех уровнях менеджмента Высокая Просто разлагается на систему драйверов, может быть доведена до всех уровней управления организацией

Добавленная экономическая стоимость (EV) Включены частично через определение ожидаемой структуры капитала и, соответственно, ставки к]у Средняя Корректировки на капитальные эквиваленты значительно усложняют показатель Высокая Просто разлагается на систему драйверов, может быть доведена до всех уровней управления организацией

Добавленная рыночная стоимость (MVA) Включены Средняя Понимание рыночной стоимости как дисконтированного потока выгод усложняет как расчет, так и понимание показателя Низкая Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне

Денежная рентабельность инвестиций (CFROI) Включены Очень высокая Очень сложен как для расчета, так и для понимания Низкая Сложно корректно разложить на систему драйверов

Остаточная прибыль, основанная на рыночных стоимостях (Шш) Включены Высокая. Сложен как для расчета, так и для понимания Средняя

Чистый экономический доход (JNEI) Включены частично через механизм экономической амортизации Средняя Сложность в данный показатель привносит правильное понимание экономической амортизации Средняя

Добавленная акционерная стоимость (SVA) Включены Высокая Сложен как для расчета, так и для понимания Высокая Просто разлагается на систему драйверов, может быть доведена до всех уровней управления организацией

Добавленная денежная стоимость (CVA) Включены частично через механизм экономической амортизации Средняя Сложность в данный показатель привносит правильное понимание экономической амортизации Высокая. Просто разлагается на систему драйверов, может быть доведена до всех уровней управления организацией

Общая акционерная отдача (TSR) Включены Низкая, так как основывается на реально наблюдаемых параметрах Низкая Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне

В-шестых, в работе подробно анализируются принципы построения системы вознаграждения топ-менеджмента в рамках концепции VBM и показываются отличия указанных систем от традиционных систем вознаграждения менеджмента и от систем, основанных на долевых финансовых инструментах Рассматриваются вопросы определения целевых показателей вознаграждения, порядок расчета и выплаты премий

Седьмая глава Ч Анализ драйверов (факторов) создания ценности финансовый уровень Ч посвящена решению заключительного вопроса при разработке эффективной системы измерения ценности, т е вопроса о построении системы драйверов (факторов), которые, с одной стороны, непосредственно либо через иные драйверы оказывают влияние на изменение ценности для собственников (акционеров), а с другой стороны, могут служить конкретными инструментами текущего и стратегического управления В главе подробно рассматриваются показатели бухгатерской рентабельности, операционной эффективности, финансового цикла Все рассмотренные драйверы встраиваются в единое дерево создания ценности

Основные результаты исследования, проведенного в настоящей главе, могут быть сведены к следующим положениям

Во-первых, обосновывается взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала и бухгатерскими показателями рентабельности При этом предполагается, что для увеличения ценности для собственников компания, прежде всего, пытается увеличить фактическую (ожидаемую) норму доходности на существующий капитал, т е в условиях модели остаточной чистой прибыли повысить рентабельность собственного капитала (ROE) Система управления рентабельностью строится путем разложения итоговых показателей на факторы, их определяющие, называемые драйверами создания ценности Во-вторых, обосновывается взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала (ROE), с одной стороны, и рентабельностью активов (ROA) как меры операционной эффективности и эффектом финансового левереджа, с другой стороны

В-третьих, анализируются модификации генерического показателя рентабельности активов (ROA) с точки зрения вариантов определения активов, а, именно, показатели рентабельности совокупных активов (ROTA), чистых активов (RONA) и чистых операционных активов (RNOA)

В-четвертых, итоговый показателя рентабельности чистых операционных активов раскладывается на факторы (драйверы), его определяющие В конечном итоге строится многоуровневая математическая модель драйверов, называемая деревом драйверов операционной эффективности (рентабельности активов), в которой

последние связаны с итоговым показателем четко детерминированной связью, при этом отдельно рассматриваются факторы, влияющие на рентабельность продаж (ROS) и оборачиваемость активов (ATO)

В-пятых, показывается взаимосвязь между рентабельностью, оборачиваемостью активов, с одной стороны, и финансовым циклом организации Тем самым, связывается выбранная организацией бизнес-модель управления оборотным капиталом с созданием новой ценности для собственников

В заключении диссертации резюмируются основные выводы исследования и формулируется программа дальнейших исследований, которые могут быть разделены на две группы исследования в рамках построения и анализа моделей фундаментальной оценки собственного капитала и исследования в области разработки управленческих приложений моделей оценивания

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ I. Монографии, учебники и учебные пособия

1 Воков Д Л Теория ценностно-ориентированного менеджмента финансовый и бухгатерский аспекты Ч СПб Издат дом С-Петерб гос ун-та, 2006 - 20,0 п л

2 Воков Д Л Финансовый учет теория, практика, отчетность организации Ч СПб Издат дом С -Петерб гос ун-та, 2006 - 42,3 п л

3 Воков Д Л Основы финансового учета 2-е изд, испр и доп Ч СПб Изд-во С-Петерб ун-та, 2004 Ч 28,5 пл (допоненный материал Ч 1,5 п л )

4 Воков Д Л Основы финансового учета Ч СПб Изд-во С -Петерб ун-та, 2003 Ч27,0 п л

5 Экономика и финансы недвижимости / Под ред Ю В Пашкуса, Д Л Вокова, H В Комаровой Ч СПб Изд-во С -Петерб ун-та, 1999 Ч 11,0 п л (авт Ч 2,2 п л )

6 Основы предпринимательской деятельности Финансовый менеджмент / Под ред В M Власовой Ч M Финансы и статистика, 1999 Ч7,8пл (авт Ч 2,4пл)

7 Основы предпринимательской деятельности Экономическая теория / Под ред В M Власовой Ч M Финансы и статистика, 1999 Ч 10,8 п л (авт Ч 8,3 п л )

II. Статьи в ведущих научных рецензируемых журналах списка ВАК

8 Воков Д Л, Гаранина Т А Нематериальные активы проблемы состава и оценивания // Вестник СПбГУ Сер Менеджмент 2007 Вып 1 Ч2,0 п л (авт Ч1,0 п л)

9 Воков Д Л, Березинец И В Управление ценностью проблема достоверности бухгатерских моделей оценивания // Вестник СПбГУ Сер Менеджмент 2006 Вып 4 Ч2,0пл (авт Ч1,0пл)

10 Воков Д Л Управление ценностью показатели и модели оценки // Российский журнал менеджмента 2005 Т 3,№4 Ч0,5 п л

11 Воков Д Л Показатели результатов деятельности использование в управлении стоимостью компании // Российский журнал менеджмента 2005 Т 3, №2 ХЧ2,1 пл

12 Бухвалов А В, Воков Д Л Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний // Вестник СПбГУ Сер Менеджмент 2005 Вып 1 Ч 1,0 п л (авт Ч 0,5 п л )

13 Воков ДЛ Управление стоимостью компании проблема выбора адекватной модели оценки // Вестник СПбГУ Сер Менеджмент 2004 Вып 4 Ч 1,5 п л

14 Воков Д Л Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании проблема совместимости // Вестник СПбГУ Сер Менеджмент 2004 Вып 3 Ч2,0 п л

15 Воков Д Л Допущения финансового учета как база формирования учетной политики организации // Вестник СПбГУ Сер Менеджмент 2002 Вып 2 Ч 2,0 п л

III. Статьи в научных журналах и сборниках научных трудов

16 Воков ДЛ, Березинец ИВ Модели взаимосвязи между фундаментальными и рыночными оценками собственного капитала В кн Корпоративное управление и оценивание компаний Ч СПб Научно-исследовательский ин-т менеджмента СПбГУ, 2006 Ч 4,3 пл (авт Ч2,15 п л)

17 Воков Д Л О смене основной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала организации В сб Тезисы VIII научных чтений памяти профессора Ю В Пашкуса Секция кафедры теории финансов факультета менеджмента СПбГУ Ч СПб Издат центр факультета менеджмента СПбГУ, 2003 Ч 0,4 п л

18 Воков ДЛ Анализ рентабельности предприятия подходы к проблеме В кн Финансы и политика корпораций Ч СПб Изд-во С -Петерб ун-та, 2000 Ч 1,5 п л

19 Воков ДЛ Учет производственных запасов В кн Актуальные проблемы менеджмента Выпуск 2 Ч СПб Изд-во С -Петерб ун-та, 1999 Ч 1,4 п л

20 Воков Д JI Анализ отчета о движении денежных средств В кн Актуальные проблемы менеджмента Выпуск 1 Ч СПб Недра, 1998

Ч 1,5 п л

21 Воков Д JI. К вопросу об использовании показателей финансового состояния предприятий для оценки уровня конкурентоспособности компании В сб Конкурентоспособность российской экономики Тезисы III научных чтений памяти профессора Ю В Пашкуса Ч СПб Ф-т менеджмента СПбГУ, 1998 Ч 0,4 п л

22 Воков Д JI К вопросу о классификации потоков денежных средств в стандартах финансового учета России и США (GAAP) В кн Фирмы и рынки в современной России Тезисы II научных чтений памяти профессора Ю В Пашкуса Ч СПб Изд-во С -Петерб ун-та, 1998 Ч 0,2 п л

23 Воков Д JI Бюджетное ограничение и проблемы кредитования промышленных предприятий постановка вопроса В кн Российские банки сегодня финансовый, общественный и культурный капитал Ч СПб Изд-во С -Петерб ун-та, 1997 Ч 1,5 п л

24 Volkov D, Garanina Т Intellectual Capital Valuation Case of Russian Companies In Conference Book of Intellectual Capital Congress Ч 2007, Harlem, The Netherlands Ч 0,1 п л (авт Ч 0,05 п л )

25 Volkov D, Berazmets I Accountmg-based valuations and market prices of equity Case of Russian market In Collection of Abstracts of 30 Annual Congress of European Accounting Association Ч 2007, Lisbon, Portugal

Ч 0,1 п л (авт Ч 0,05 п л)

Подписано в печать 09 07 2007 г Формат 60 х 90/^ Печать ризографическая Заказ № 312 Объем 2,4 п л Тираж 100 экз

Издательский центр Высшей школы менеджмента СПбГУ 199004, С -Петербург, Воховский пер , д 3 Тел (812)323 8460 www gsm pu ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Воков, Дмитрий Леонидович

Введение

Глава 1. Теоретические основы ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ)

1.1. Ценностно-ориентированный менеджмент (УВМ): понятие и структура

Подходы к определению целевой функции компании

Определение ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ)

Структура ценностно-ориентированного менеджмента (УВМ) 34 Система измерения ценности как ключевой элемент ценностноориентированного менеджмента (УВМ)

1.2. Ценностно-ориентированный менеджмент (УВМ): основные модели оценивания фундаментальной ценности

Понятие фундаментальной ценности собственного капитала 40 Основные подходы и модели фундаментальной оценки собственного капитала

Общая формулировка модели дисконтирования дивидендов

Модель дисконтирования свободных денежных потоков

Модели остаточной прибыли

1.3. Выводы

Глава 2. Прибыль и денежные потоки: общее и различия 61 2.1. Общая бухгатерская модель и причины различий между прибылью и денежными потоками

Общая бухгатерская модель и отношение чистого прироста

Бухгатерская модель денежных потоков

Бухгатерская модель прибыли

Различия между прибылью и денежными потоками

2.2. Допущение временной определенности фактов хозяйственной деятельности и формирование информации о прибыли в финансовой отчетности

Принцип периодичности

Понятие доходов и расходов организации

Понятие доходов от обычных видов деятельности

Критерии признания доходов от обычной деятельности

Понятие расходов от обычных видов деятельности

Признание расходов

Принцип соотнесения расходов и доходов 91 Формирование финансового результата от продаж в отчете о прибылях и убытках

Прочие доходы и расходы

2.3. Допущение непрерывности деятельности и формирование бухгатерских оценок

Историческая стоимость как база бухгатерской оценки

Использование альтернативных бухгатерских оценок

Оценка статей баланса по исторической стоимости 109 Оценка по остаточной стоимости. Амортизируемые и неамортизируемые активы

Оценка по текущей (рыночной) стоимости 119 Принцип оценки по наименьшей из стоимостей - исторической и рыночной

2.4. Формирование информации о денежных потоках в финансовой отчетности

Назначение и необходимость отчета о движении денежных средств

Денежная база отчета о движении денежных средств

Проблемы и концепции классификации потоков денежных средств

2.5. Выводы

Глава 3. Модели оценки собственного капитала: формулировки, эквивалентность и проблема выбора адекватной модели

3.1. Модель дисконтирования денежных потоков: поная формулировка

Определение свободных денежных потоков 145 Совместимость моделей дисконтирования свободных денежных потоков и дивидендов 159 Допущения по поводу продоженной ценности и поная формулировка модели

3.2. Модель остаточной прибыли: поная формулировка

Определение остаточной прибыли и варианты модели 169 Допущения по поводу продоженной ценности и конечная формулировка модели

3.3. Теоремы об эквивалентности моделей дисконтирования денежных потоков и остаточных прибылей

Эквивалентность моделей оценки: постановка вопроса 185 Эквивалентность моделей при условии постоянства дисконтируемых показателей

Эквивалентность моделей в общем случае

Условия эквивалентности моделей оценки

3.4. Выбор адекватной модели оценки 198 Постановка проблемы и критерии выбора 198 Анализ соответствия модели дисконтирования дивидендов критериям выбора 200 Анализ соответствия модели дисконтирования свободных денежных потоков критериям выбора

Анализ соответствия модели остаточной прибыли критериям выбора

3.5. Выводы

Глава 4. Модель остаточной прибыли: основные свойства

4.1. Нейтральность модели остаточной прибыли к дивидендным выплатам

4.2. Нейтральность модели остаточной прибыли к составу и оценке запаса капитала

Нейтральность модели к составу и оценке запаса капитала: постановка вопроса

Нейтральность модели в случае, если состав и оценка запаса капитала не влияет на прогнозные значения чистой прибыли (случай 1)

Нейтральность модели в случае, если состав и оценка запаса капитала влияет на прогнозные значения чистой прибыли (случай 2)

4.3. Нейтральность модели остаточной прибыли к учетной политике организации

4.4. Выводы

Глава 5. Модель остаточной прибыли: проблема достоверности

5.1. Методологическая база эмпирических исследований достоверности моделей оценивания

5.2. Теоретическое обоснование моделей эмпирического исследования

Допущения моделей эмпирического исследования

Модификации моделей эмпирического исследования

Методологические проблемы построения моделей исследования

Формализация эконометрических моделей

5.3. Эмпирические исследования зависимости между фундаментальными и рыночными оценками капитала российских компаний: статистические данные

5.4. Результаты исследования зависимости между фундаментальной ценностью акции и рыночной ценой российских компаний

Результаты по однофакторным моделям

Результаты по двухфакторным моделям

Результаты по трехфакторной модели

Диссертация: введение по экономике, на тему "Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности"

Актуальность темы исследования. Диссертационное исследование посвящено ключевым вопросам в рамках подхода к управлению компанией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной Ч управление стоимостью (ценностью) компании, или ценностно-ориентированный менеджмент. В основе концепции VBM лежит признание того, что основной целью коммерческой организации является рост ее ценности для собственников (акционеров). Соответственно, все решения компании дожны быть направлены на достижение этой цели. В этом смысле VBM понимается как всеобъемлющая система управления организацией, нацеленная на максимизацию наиболее вероятной ценности, которая дожна быть создана бизнесом, при котором оценка результатов деятельности организации и применяемые системы вознаграждения основываются на показателях добавленной ценности.

В рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента органично сочетаются следующие процедуры и решения: выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников; мониторинг изменения ценности; определение драйверов (факторов) создания новой ценности; установление четкой связи между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями; разработка финансовых политик компании, нацеленных на создание ценности; определение механизмов согласования интересов собственников и менеджеров; создание системы измерения результатов деятельности и материального стимулирования.

Ценностно-ориентированный менеджмент ( VBM) в настоящее время принят академическим и бизнес сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Как справедливо отмечают В.Криворотов и О.Мезенцева, с развитием рынков капитала и других институтов рыночной экономики у российских компаний появляется возможность прямого привлечения акционерного капитала, а взаимоотношения с инвесторами выходят на новый качественный уровень1.

Сама по себе концепция ценностно-ориентированного менеджмента основывается на хорошо известном взгляде на ведение бизнеса, восходящем еще к А.Маршалу. Однако теоретическое формирование и начало активного использования этой концепции относится к рубежу 80 Ч 90-хх гг. XX в. Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, являются А.Раппопорт, Т.Коупленд и Б.Стюарт. Книга А.Раппопорта была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Последующие ключевые публикации [Stewart, 1991; Copeland, Koller, Murrin, 1995] окончательно сформировали каркас концепции VBM. VBM - это не плод академических фантазий, а мощный инструмент управленческого консатинга. Так, указанные выше работы стали теоретической основой для консатинговой деятельности компаний LEC/Alcar Consulting Group (А.Раппопорт), McKinsey & Company (Т.Коупленд), Stern Stewart & Co. (Б.Стюарт).

Отметим, что базовые постулаты концепции VBM уже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления. В то же время острая полемика ведется по вопросам выбора управленческого инструментария реализации данной концепции на практике. К числу таких дискуссионных

1 Криворотов В., Мезенцева О. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием. Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. С.З.

2 Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. Ч N.Y.: Free Press, 1986. вопросов, рассматриваемых в диссертационном исследовании, относится построение системы измерения ценности компании для акционеров, что предполагает выбор компанией адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для собственников.

Автор предполагает, что система измерения ценности является фундаментальным элементом концепции ценностно-ориентированного менеджмента, определяющим архитектуру системы управления организацией и снабжающим менеджмент практическим инструментарием для принятия решений. Таким образом, вопросы построения теории ценностно-ориентированного менеджмента в своей основе сводятся к построению теории измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента.

Степень разработанности проблемы. Основы ценностно-ориентированного менеджмента как управленческой концепции были сформулированы в трудах Т. Колера, Т.Коупленда, Дж. Муррина, А.Раппопорта, Б.Стюарта. В дальнейшем данная концепция в целостном виде развивалась в работах следующих зарубежных авторов: Г.Арнольда, А. Блэка, Дж. Бэчмена, Дж. Гранта, С. Джарела, Дж.Дэвиса, М.Дэвиса, Дж. Книгта, П. Контса, Б.Маддена, М. Манкинса, Дж.МакТаггарта, Р. Морина, С. О'Бурна, П.Райта, К. Савареса, М. Скотта, А.Эрбара, Д. Янга и других. Отметим, что проблематика ценностно-ориентированного менеджмента только начинает исследоваться в отечественной литературе, в частности в трудах И.В.Ивашковской, В.В.Криворотова, О.В.Мезенцевой, Е.М.Роговой и ряда других авторов.

Ценностно-ориентированный менеджмент междисциплинарен по сути, что проявляется, в частности, в том, что истоки своего инструментария указанная управленческая концепция черпает из двух основных источников: теории корпоративных финансов, в частности, того раздела финансового менеджмента, который связан с оцениванием акций и бизнеса; финансового учета и финансового анализа и, в частности, тех разделов этих взаимосвязанных дисциплин, которые связаны с анализом эффективности (рентабельности) деятельности организации.

Особо отметим, что в концепции ценностно-ориентированного менеджмента происходит органичный сплав теории и практики оценивания с теорией и практикой финансового анализа в целях выработки конкретного инструментария принятия широкого круга управленческих решений.

Базисные идеи, концепции, методы и модели ценностно-ориентированный менеджмент черпает из трудов классиков теории корпоративных финансов таких, как Г. Александер, Д. Бэйли, М. Гордон, М. Милер, Ф. Модильяни, Дж. Уильяме, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, а также авторов, в работах которых систематизируются и популяризируются основные идеи теории оценивания: Р. Брейли, Ю. Бригхема, Д. Ван Хорна, Дж. Ваховича, JI. Гапенски, С. Майерса, М. Эрхардта и других. Отметим, что ряд авторов, находясь в рамках теории корпоративных финансов, фокусируют свои работы на вопросах оценивания. К таким авторам можно отнести, в частности, С. Беннингу, Г. Бирмана, А. Дамодарана, О. Сарига, П. Фернандеса, С. Шмидта. Среди российских экономистов, развивающих в своих работах вопросы теории и практики оценивания, можно назвать: H.A. Абдулаева, C.B. Вадайцева, А.Г. Грязнову, H.A. Колайко, И.В.Оскокова, М.А. Федотову и других. Вопросам оценивания инвестиционных проектов и бизнеса в условиях развивающихся рынков посвящены работы М.А.Лимитовского, Л.Перейро.

Другим теоретическим источником ценностно-ориентированного менеджмента является обширная литература по финансовому анализу. В традиционном смысле анализ финансово-хозяйственной деятельности организации представляет собой целенаправленную деятельность аналитика, состоящую в идентификации показателей, факторов и агоритмов и позволяющую, во-первых, дать определенную формализованную характеристику, факторное объяснение и/или обоснование фактов хозяйственной жизни как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых к осуществлению в будущем, и, воо вторых, систематизировать возможные варианты действий . Отметим, что если такой анализ проводится на основании данных бухгатерской отчетности, то его принято называть финансовым анализом.

В Российской Федерации сложилось несколько сильных научных школ, занимающихся проблематикой финансового анализа и теорией экономического анализа деятельности организации. К ведущим отечественным ученым, определяющим современные направления развития этой области науки можно, прежде всего, отнести: М.И. Баканова, С.Б. Барнгольц, В.В. Ковалева, Е.С. Стоянову, А.Д. Шеремета. Методы и методика финансового и экономического анализа разрабатываются в трудах И.Т. Балабанова, В.Р. Банк, C.B. Банк, JI.E. Басовского, А.Н. Богатко, Н.В. Войтоловского, М.М. Глазова, О.В. Ефимовой, А.Ф. Ионовой, А.Е. Карлика, М.Н. Крейниной, Т.Б. Крыловой, Н.П. Любушина, М.В. Мельника, Е.В. Негашева, Г.В. Савицкой, P.C. Сайфулина, H.H. Селезневой, A.B. Тараскиной, К.В. Щиборща и многих других.

3 Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. Ч М.: Финансы и статистика, 2002. С. 27.

Нельзя не отметить также работы западных ученых, находящихся в традиционной парадигме анализа финансовой отчетности: JT. Бернстайна, А. Сондхи, К. Стикни, Г. Уайта, Д. Фрида, Э. Хеферта.

Традиционный подход к финансовому анализу дает важную методологическую базу для выявления внутренних взаимосвязей между отдельными сторонами финансово-хозяйственной деятельности организации: ликвидностью и платежеспособностью, финансовой устойчивостью, деловой активностью и рентабельностью деятельности. С точки зрения ценностно-ориентированного менеджмента он дает важный инструментарий для выявления факторов (драйверов) создания ценности.

В то же время нельзя не отметить, что мировые тенденции в области финансового анализа связаны со сменой основной парадигмы указанной дисциплины: анализ деятельности организации непосредственно связывается с оцениванием компаний, меняя тем самым критериальную базу оценок, полученных по результатам анализа. Это означает, что получаемые результаты финансового анализа встраиваются в общую картину создания ценности для акционеров.

Смена основной парадигмы финансового анализа связывается с фундаментальной работой С.Пинмена4. Отметим, что в настоящее время в зарубежной учебной литературе по финансовому анализу нарастает вал работ, связывающий традиционный финансовый анализ с оцениванием компаний. К авторам, развивающим это направление можно, в частности, отнести П. Бергевина, М. Бертонеша, Р. Книгта, Д. Харрингтон.

В основе революции в финансовом учете и анализе лежит то, что в теории и практике оценивания начали активно использоваться модели, основанные на бухгатерских показателях. В этом смысле, взрывной рост популярности ценностно-ориентированного менеджмента в 90-х гг. XX в.

4 Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. Ч N.Y.: McGraw-Hill, 2001. начале XXI в. во многом обусловлен тем, что в практике управления крупными компаниями оказалось более удобным в качестве управленческого инструментария использовать показатели результатов деятельности, которые, с одной стороны, свидетельствуют о росте ценности компании для собственников (тем самым показывая, насколько испоняется основная цель деятельности компании), а, с другой стороны, могут быть непосредственно получены из существующей (и обязательной!) информационной системы бухгатерского учета и отчетности.

Мировое бухгатерское академическое сообщество, отвечая на известную критику, также двигалось навстречу практике управления бизнесом, пытаясь ответить на кардинальный вопрос о том, зачем же в конечном счете нужен бухгатерский учет. Известно, что бухгатерская информация дожна способствовать принятию управленческих решений заинтересованными пользователями. Но непосредственная связь бухгатерских показателей с оцениванием компаний дала существенный импульс развитию как теории, так и практики учета.

Исходя из изложенного, понятно, почему в центре современных исследований в рассматриваемой области находятся модели оценивания, основанные на бухгатерских показателях, в частности, модель остаточной (или экономической) прибыли.

Становление модели остаточной прибыли связывают с классической работой Е. Эдвардса и П.Бела5, а развитие этой модели обычно связывают с исследователями, принадлежащими к научной школе в области финансового учета и корпоративных финансов, сформировавшейся в Калифорнийском университете (Беркли) и затем плавно переместившейся почти в поном составе в Колумбийский университет. Знаковой фигурой в

5 Edwards Е., Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. Ч Berkeley, CA : University of California Press, 1961. развитии рассматриваемого направления является Дж.Осон, работы которого позволили последователям назвать данную модель оценки как модель Эдвардса-Бела-Осона (Edvards-Bell-Ohlson (ЕВО) valuation model). В дальнейшем анализ модели остаточной прибыли получил свое развитие в работах В. Бернарда, Ч. Ли, Дж. Оу, С. Пинмена, Г. Ричардсона, Г. Фельтхама.

Чрезвычайно важным направлением исследований, получавшим бурное развитие в последнее десятилетие в зарубежной литературе, является эмпирическое тестирование моделей оценивания, основанных на бухгатерских показателях. В рамках этого направления на эмпирических данных показывается взаимосвязь между отдельными элементами модели остаточной прибыли (балансовой стоимостью собственного капитала, величиной остаточной прибыли), либо величиной фундаментальной ценности (как в абсолютном значении, так и с точки зрения ее роста), полученной при применении модели остаточной прибыли, и рыночной ценой акций (рыночной капитализацией), а также доказывающие лучшие свойства модели остаточной прибыли по сравнению с иными моделями оценивания. Среди зарубежных авторов, осуществляющих такие исследования, помимо авторов, названных выше, можно назвать: X. Ашбаха, С. Бар-Йозефа, М. Барса, У. Бивера, Дж. Бигли, Г. Биддла, Л. Брауна, Дж. Висиисварана, П. Дечоува, Г. Занга, Д. Иомуры, П. Истона, Дж. Калена, С. Кантора, Дж. Као, Л. Коурту, У. Лендсмена, Дж. Ливната, Т. Лиса, К. Ло, Дж. Майерса, Дж. МакКормика, С. Милуновича, М. Морела, С. О'Бурна, П. Оссона, Дж. Пая, Дж. Петти, К. Сивакумара, Р. Слоуна, Т. Сугианниса, С. Тинаикара, Р. Франкеля, А. Хаттона, Дж. Хэнда, А. Цуи, П. Чена и многих других.

Большинство из указанных исследований опубликованы в ведущих в области учета и финансового анализа зарубежных рецензируемых журналах, таких как Journal of Applied Corporate Finance, Contemporary

Accounting Research, Accounting and Finance, Review of Accounting Studies, The Accounting Review. К большому сожалению, в российской литературе практически не встречается подобных исследований, выпоненных на модельном уровне.

В последнее время в мировой литературе по финансам и стратегическому управлению появися мощный поток публикаций, посвященный применению методов оценки финансовых опционов к анализу инвестиционных решений, или так называемых реальных опционов. Среди российских ученых, занимающихся данной проблематикой, следует отметить A.B. Бухвалова и М.А. Лимитовского. Реальные опционы позволяют оценить ценность гибкости при осуществлении инвестиционных проектов, т.е. дают возможность поностью оценить ценность стратегических перспектив, которые могут быть получены от реализации проекта. В то же время, применение метода реальных опционов для определения фундаментальной ценности капитала организации с учетом ценности гибкости есть пока еще нерешенная задача. Понимая важность реальных опционов как нового инструмента стратегического менеджмента, автор в настоящем исследовании ограничися анализом моделей оценивания, основанных на дисконтировании будущих экономических выгод, оставив анализ проблем применения техники реальных опционов к оцениванию капитала компаний для дальнейших исследований.

Рассматривая эволюцию ценностно-ориентированного менеджмента и его теоретических источников, следует признать, что поток публикаций по теме требует, прежде всего, систематизации для создания общей картины ценностно-ориентированного подхода к управлению. Более того, нельзя сказать, что в настоящее время создана целостная теория ценностно-ориентированного менеджмента. Кроме того, остаются дискуссионными вопросы использования различного управленческого инструментария в практике менеджмента. Практически не исследованы проблемы, связанные с применением указанной концепции в российских условиях.

Настоящее диссертационное исследование представляет собой первый опыт создания теории ценностно-ориентированного менеджмента. При этом автор не ставил задачу разработки всеобъемлющей теории, сконцентрировавшись на системе, моделях и показателях измерения ценности, составляющих каркас концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Понятно, что, разработав с помощью хорошей теории предмета непротиворечивый инструментарий в триединстве система оценивания Ч модели оценивания Ч показатели результатов, можно успешно его использовать в многочисленных управленческих приложениях таких, как определение системы вознаграждения менеджмента; формирования бизнес-портфеля организации; построения системы планирования, бюджетирования и контроля; решения задач, связанных со слияниями и поглощениями, интеграцией и кооперацией; решения агентской проблемы; оценки стратегических альтернатив развития; определения возможностей привлечения допонительного акционерного капитала и многих других.

Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента в части создания целостной теории создания системы измерения ценности, которая может быть использована для разработки методов и механизмов управления компанией, обеспечивающих рост ее ценности для собственников.

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие логически связанные задачи: анализируется сущность и структура ценностно-ориентированного менеджмента и обосновывается место и роль системы измерения ценности в этой концепции; определяется совокупность ключевых управленческих решений, связанных с созданием целостной системы измерения ценности; разрабатываются основные подходы к построению моделей оценивания и формулируются модели оценивания, основанные на денежных потоках и показателях бухгатерской прибыли; исследуется сущность базовых показателей денежных потоков и прибыли, лежащих в основе моделей оценивания, выявляется их общая природа и анализируются различия; доказывается эквивалентность моделей оценивания, основанных на показателях денежных потоков и прибыли, и выявляются условия эквиваленабатывается методология выбора организацией адекватной модели оценивания в системе ценностно-ориентированного менеджмента; выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной чистой прибыли как наиболее адекватной в системе ценностно-ориентированного менеджмента; исследуется взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала, полученной при применении модели остаточной чистой прибыли, и рыночными оценками собственного капитала (цена акции, рыночная капитализация, рыночные мультипликаторы); классифицируются показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, показывается их связь с моделями оценивания и проводится сравнительный анализ этих показателей; определяются способы использования показателей результатов для управления компаний; разрабатывается целостная система драйверов (факторов) создания ценности на финансовом уровне и обосновываются связи в цепочке ценность для собственника Ч модель оценивания Ч итоговый показатель результатов за период Ч драйверы (факторы) создания ценности.

Объектом исследования является ценностно-ориентированный менеджмент как подход к управлению коммерческой организацией, направленный на достижение цели максимизации ценности для ее собственников.

Предметом исследования являются система, модели и показатели измерения ценности, формирующие ключевой управленческий инструментарий, используемый в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента.

Методологическая и теоретическая основы исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения, анализа и частичного переосмысления работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам финансового учета и анализа, корпоративных финансов, стратегического менеджмента, оценивания компаний и собственно по ценностно-ориентированному менеджменту.

В диссертации использовались следующие методы исследований: логический метод и приемы моделирования, индукция и дедукция, анализ и синтез, позитивный и нормативный подход, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический, в частности, регрессионный анализ, специальные методы экономического и финансового анализа, в частности, факторный анализ. В работе сформулирована система взаимосвязанных моделей исследования, проведен эмпирический анализ моделей по данным российских компаний, торгующих свои акции на фондовой бирже РТС, за 2000 Ч 2005 гг.

Научная новизна диссертации состоит в разработке нового научного направления, а именно теории создания системы измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента.

Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:

1. Уточнена предметная область и определен понятийный аппарат ценностно-ориентированного менеджмента в части системы измерения ценности как его ключевого элемента.

2. Создан каркас теории создания системы измерения ценности, которая дает обоснование для принятия организацией трех последовательных и взаимосвязанных решений: о выборе модели оценивания, о выборе основного показателя (комплекса показателей) результатов деятельности, о построении системы драйверов (факторов) создания ценности. Тем самым, обосновывается ключевая логическая цепочка, которая лежит в основе ценностно-ориентированного менеджмента: ценность для собственников как основная цель организации Ч модель определения ценности Ч показатель, свидетельствующий о создании ценности в текущем периоде Ч драйверы (факторы), нацеливающие всю структуру управления организацией на создание ценности.

3. Сформулированы модели оценки фундаментальной ценности собственного капитала и разработана классификационная матрица моделей оценки в зависимости от двух параметров: базовый показатель, который лежит в основе модели оценки (денежные потоки или бухгатерская прибыль), и подход к оцениванию (операционный или капитальный).

4. Показано, что денежные потоки и бухгатерская прибыль как базовые показатели, лежащие в основе моделей оценивания, являются результатом применения общей модели учета, называемой отношением чистого прироста, но при различных допущениях относительно учета запасов и потоков. В то же время, выявлены различия между прибылью и денежными потоками, которые определяются двумя группами факторов: факторами, связанными с принципами учета и учетной политикой, и факторами, связанными с различием состава прибыли и денежных потоков. Проанализировано, как наличие допущения временной определенности фактов хозяйственной деятельности и допущения непрерывности деятельности организации влияет на формирование бухгатерской прибыли организации отличной от показателей денежных потоков.

5. Доказана эквивалентность моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала, основанных на денежных потоках и бухгатерской прибыли, и обоснованы условия их эквивалентности. Определено, что эквивалентность моделей не означает их равнозначности в целях управления организацией. Сформулированы критерии выбора адекватной моделей оценки: критерий достоверности, означающий, что модель дожна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной ценности как в догосрочном, так и в краткосрочном планах; критерий применимости (приемлемости), определяющий то, насколько та или иная модель оценивания удобна и может служить инструментом управления компанией. На основе проведенного сравнительного анализа наиболее адекватной в целях управления компанией признана модель остаточной чистой прибыли.

6. Выявлены и доказаны основные свойства модели остаточной чистой прибыли: нейтральность модели к дивидендным выплатам; нейтральность модели к составу и/или оценке запаса капитала на начало периода прогнозирования; нейтральность модели к учетной политике. Определены допущения и условия, когда модель остаточной чистой прибыли нейтральна к указанным выше факторам.

7. На основе проведенного эмпирического исследования подтверждена гипотеза о том, что величины балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли могут объяснять рыночные оценки собственного капитала организации (цену акций, рыночную капитализацию, рыночные мультипликаторы). Тем самым подтверждена достоверность модели остаточной прибыли в догосрочном плане.

8. Сформулирован класс моделей оценивания, различающихся допущениями по поводу параметров процесса, определяющего линейную информационную динамику, которая дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгатерских переменных и прочей информации в настоящем. Определены и проанализированы основные методологические проблемы, связанные с построением подобных моделей. Проведенный эконометрический анализ подтвердил, что все сформулированные модели достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами, но наилучшей по всем параметрам является модель, основанная на допущении, что инвесторы поностью основывают свои ожидания по поводу будущих значений чистой прибыли на текущем значении этого показателя. Показано, как полученные результаты могут быть применены для решения конкретных управленческих задач, в частности, для определения цены акции при IPO (первичном публичном предложении).

9. Систематизированы показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, разработана авторская классификация этих показателей и проведен их сравнительный анализ на основе выдвинутых критериев сравнения: включенности ожиданий, степени сложности показателя, возможности создания системы драйверов (факторов). Показаны подходы к применению показателей результатов для управления компанией.

10. Разработаны методологические подходы к построению системы драйверов (факторов) создания ценности на основе показателя остаточной чистой прибыли. При этом уточнены варианты расчета показателей рентабельности активов, финансового цикла и финансового левереджа.

Практическая значимость результатов исследования.

Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области ценностно-ориентированного менеджмента, основные направления которых сформулированы в виде программы исследований в заключении работы.

Проведенное исследование может служить непосредственной основой разработки управленческого инструментария для конкретных компаний и для решения конкретных управленческих задач. Поэтому исследование может представлять интерес для владельцев, высших менеджеров и членов Советов директоров российских компаний, а также найти применение в области управленческого консатинга.

Материалы диссертации могут быть использованы при реализации в школах бизнеса и экономических вузах РФ программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов Финансовый анализ, Финансовый менеджмент, Ценностно-ориентированный менеджмент (Управление стоимостью компании).

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации и ее практические рекомендации на протяжении ряда лет представлялись автором на международных и всероссийских конгрессах, научных и научно-практических конференциях, научных семинарах. В частности, на 30-м

Ежегодном конгрессе Европейской бухгатерской ассоциации (Лиссабон, Португалия, апрель 2007 г.), Ежегодном конгрессе по интелектуальному капиталу (Харлем, Нидерланды, май 2007 г.), Международной научно-практической конференции Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления (Санкт-Петербург, декабрь 2006 г.), 3-ей Международной конференции по бухгатерскому учету и финансам в переходных экономиках (Лондон, Великобритания, июль 2007 г.), 12-й Ежегодной научно-практической конференции ИКФ Альт Управление в России: конкурировать или сотрудничать? (Санкт-Петербург, июнь 2007 г.), научно-практической конференции Центра предпринимательства США-Россия и газеты Ведомости Рост капитализации и инфляционный процесс: предпринимательство как условие роста капитала (Санкт-Петербург, май 2007 г), X Научных чтениях памяти профессора Ю.В.Пашкуса (Санкт-Петербург, октябрь 2005 г., пленарный доклад), ежегодных научных чтениях памяти профессора Ю.В.Пашкуса (Санкт-Петербург, 1997 Ч 2003, секционные доклады), научных семинарах Центра финансовых исследований НИИ менеджмента СПбГУ (октябрь, декабрь 2006 г.).

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в процессе преподавания ряда учебных курсов на факультете менеджмента СПбГУ (программы подготовки бакалавров, специалистов и магистрантов, МВА, профессиональной переподготовки и повышения квалификации): Финансовый учет, Финансовый анализ, Финансовый менеджмент, лInternational Accounting and Analysis (Международный учет и анализ), Управление стоимостью компании (Ценностно-ориентированный менеджмент). Результаты исследования использовались также при преподавании в качестве приглашенного профессора в Бременском университете, Германия (курс лCrisis Management by Financial Analysis (Кризисный менеджмент с использованием инструментов финансового анализа), магистратура, 2001 Ч 2004)) и в университете г. Вааса, Финляндия (курс лFinance and Investment Decision Making in Russia (Принятие финансовых и инвестиционных решений в России), бакалавриат и магистратура, 1997 Ч 2005).

Результаты исследования используются автором в консатинговой деятельности.

Основные теоретические и прикладные результаты исследования регулярно публиковались автором лично и в соавторстве на протяжении 1997 - 2006 гг. В этот период по теме диссертации опубликовано 25 работ, в том числе 7 монографий, учебников и учебных пособий и 18 статей в научных журналах (в том числе 8 - в ведущих журналах списка ВАК) и других научных изданиях. Объем принадлежащих лично автору опубликованных материалов составляет 123,5 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, семи глав, заключения и списка использованных источников (198 наименований, в том числе 98 на английском языке).

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Воков, Дмитрий Леонидович

Основные результаты исследования, проведенного в настоящей главе, могут быть сведены к следующим положениям.

Во-первых, обосновывается взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала и бухгатерскими показателями рентабельности. При этом предполагается, что для увеличения ценности для собственников компания, прежде всего, пытается увеличить фактическую (ожидаемую) норму доходности на существующий капитал, т.е. в условиях модели остаточной чистой прибыли повысить рентабельность собственного капитала (ROE). Система управления рентабельностью строится путем разложения итоговых показателей на факторы, их определяющие, называемые драйверами создания ценности.

Во-вторых, обосновывается взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала (ROE), с одной стороны, и рентабельностью активов (ROA) как меры операционной эффективности и эффектом финансового левереджа, с другой стороны.

В-третьих, анализируются модификации генерического показателя рентабельности активов (ROA) с точки зрения вариантов определения активов, а, именно, показатели рентабельности совокупных активов (ROTA), чистых активов (RONA) и чистых операционных активов (RNOA).

В-четвертых, итоговый показателя рентабельности чистых операционных активов раскладывается на факторы (драйверы), его определяющие. В конечном итоге строится многоуровневая математическая модель драйверов, называемая деревом драйверов операционной эффективности (рентабельности активов), в которой последние связаны с итоговым показателем четко детерминированной связью, при этом отдельно рассматриваются факторы, влияющие на рентабельность продаж (ROS) и оборачиваемость активов (ATO).

В-пятых, показывается взаимосвязь между рентабельностью, оборачиваемостью активов, с одной стороны, и финансовым циклом организации. Тем самым, связывается выбранная организацией бизнес-модель управления оборотным капиталом с созданием новой ценности для собственников.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Настоящая работа посвящена разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента как всеобъемлющей системы управления организацией, определяемой пониманием того, что основной целью компаний является максимизация благосостояния акционеров (собственников) (shareholder wealth), что предполагает рост ценности компании для акционеров, или акционерной стоимости (shareholder value).

Указанный подход, будучи принятым организацией, предопределяет совокупность как стратегических, так и тактических управленческих решений, принимаемых организацией, которые могут быть сгруппированы в четыре основных модуля: оценивание, стратегия, финансы, корпоративное управление. Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (механизмов) создания новой ценности. Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями. В этом смысле VBM может рассматриваться, как отдельное направление стратегического менеджмента. Модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности. Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров. Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, такие как измерение результатов деятельности, систему материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленные на создание ценности и таким образом способствующие решению агентской проблемы.

Ключевым элементом, определяющим архитектуру ценностно-ориентированного менеджмента, является система измерения ценности.

Построение указанной системы предполагает принятие трех взаимосвязанных и последовательных решений: решение о выборе модели оценки ценности; решение о выборе периодического показателя результатов деятельности (одного показателя либо комплекса таких показателей); решение о построении системы драйверов создания ценности на основе выбранного периодического показателя результатов деятельности.

Любое из указанных решений представляет собой выбор из альтернатив. Поэтому при рассмотрении каждого из решений сначала следует сформулировать альтернативы, а затем произвести выбор между ними.

В работе рассматривается модели оценивания, которые можно разделить на два основных класса: модели, основанные на бухгатерских показателях прибыли (accounting-based models), и модели, основанные на показателях денежных потоков (cash-based models). При этом выделяются два основных подхода к построению моделей: операционный и капитальный. Таким образом, выделяется четыре модели оценки, которые далее анализируются в работе: модели дисконтирования дивидендов (DDM), свободных денежных потоков (DFCFM), остаточной операционной прибыли (ReOIM) и остаточной чистой прибыли (REM).

Важным является рассмотрение общего и различий в базовых показателях (прибыль и денежные потоки), положенных в основу моделей. В книге показано, что при соблюдении отношения чистого прироста (clean-surplus relationship Ч CSR) прибыль и чистые денежные потоки являются результатом применения общей модели учета при различных допущениях относительно запасов и потоков. В то же время показаны факторы различий между прибылью и денежными потоками. Фактически прибыль отличается от денежных потоков на величину прочих начислений и иных элементов, отражаемых в составе денежных потоков, но не отражаемых в составе прибыли (к последним относятся инвестиции в неденежные активы и движение дога). Первая составляющая различий непосредственно связана с существующими принципами учета, которые приводят к разницам в признании и оценке отдельных элементов отчетности, приводящим, в свою очередь, к возникновению категории прочие начисления. К таким принципам относятся: допущение временной определенности фактов хозяйственной деятельности, определяющее принципы признания отдельных элементов в финансовом учете и отчетности; допущение непрерывности деятельности, определяющее принципы бухгатерских оценок. Вторая составляющая различий связана непосредственно с составом элементов, отражаемых в денежных потоках, но не отражаемых в прибыли. В частности, денежные поступления и выплаты, связанные с финансовой и инвестиционной деятельностью организации, могут не отражаться в отчете о прибылях и убытках, т.е. не участвовать в создании чистой прибыли (убытка) текущего отчетного периода.

Далее в работе приводится подробное описание каждой из моделей оценивания собственного капитала, основанных как на прибыли, так и денежных потоках. При этом: приводится агоритм построения свободных денежных потоков, основанный на балансовой модели; доказывается, что величина денежных средств, доступных к распределению всем поставщикам капитала (собственного и заемного), определяется как сумма чистой операционной прибыли организации с учетом положительной корректировки на величину неденежных расходов (доходов) организации (амортизации и прочих аналогичных расходов (доходов)) за вычетом величины валовых инвестиций организации в чистые активы; строится поная модель дисконтирования свободных денежных потоков с учетом продоженной стоимости. При этом доказывается, что при постоянной предельной рентабельности инвестиций (dRONA = const) в случае, если показатель чистой прибыли до процентных расходов (.EBI) растет с постоянным темпом прироста g, то и свободный денежный поток (FCF) растет с тем же темпом прироста g; дается определение остаточной прибыли организации как бухгатерской прибыли за вычетом затрат на капитал и показываются варианты расчета остаточной прибыли (остаточной операционной и остаточной чистой прибыли). При этом доказывается, что остаточная чистая прибыль равна остаточной операционной прибыли в случае, если средневзвешенная ставка затрат на капитал рассчитывается на основе балансовых стоимостей источников финансирования. В противном случае указанные величины различаются; строится и анализируется поная модель остаточной прибыли с учетом продоженной стоимости.

В исследовании доказывается эквивалентность рассматриваемых моделей при определенных условиях, т.е. последовательно доказывается следующее: модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков дают эквивалентный результат в случае, если веса элементов капитала организации, принимаемые для расчета ставки средневзвешенных затрат на капитал, основываются на рыночных (фундаментальных) стоимостях; модели дисконтирования остаточной операционной и остаточной чистой прибыли эквивалентны в случае, если ставка средневзвешенных затрат на капитал рассчитывается на основе фундаментальных (рыночных) стоимостей источников финансирования; модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если дисконтируемый прогнозный показатель этих моделей постоянен до бесконечности; если не действует допущение о постоянном до бесконечности характере дисконтируемого показателя, то модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если в постпрогнозный период операционная прибыль организации, выраженная показателем ЕВ1, растет с постоянным темпом прироста а предельная рентабельность инвестиций (сШОЫА) постоянна.

Доказав эквивалентность моделей, в работе выдвигается тезис о том, что эквивалентность отнюдь не означает равнозначности моделей с точки зрения их применения в практике финансового менеджмента. При выборе адекватной модели следует принимать во внимание два основных критерия: модель дожна быть достоверной, что означает, что она дожна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной стоимости (ценности) как в догосрочном, так и в краткосрочном плане. Достоверность модели в догосрочном плане определяется тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки собственного капитала, полученные при применении той или иной модели оценивания, с рыночными оценками. В то же время модель является достоверной в краткосрочном плане, если дисконтируемый показатель отражает процесс создания ценности в отчетном периоде и поэтому может быть признан в качестве периодического показателя финансовых результатов деятельности организации; модель дожна быть применимой, т.е. приемлемой в качестве инструмента управления, что означает фактически соответствие модели четырем следующим требованиям: непротиворечивости, учетной возможности, прогнозируемости, понятности и верифицируемости.

В работе далее проводится логический анализ моделей с точки зрения выдвинутых критериев применимости и достоверности в краткосрочном плане и делается общий вывод о том, что наиболее адекватной моделью оценки фундаментальной ценности является модель остаточной чистой прибыли.

В работе выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной чистой прибыли как наиболее адекватной в системе ценностно-ориентированного менеджмента. К таким свойствам можно отнести: нейтральность к дивидендным выплатам, составу и оценке запаса капитала, учетной политике организации. Затем проводится эмпирическое тестирование выбранной модели на достоверность в догосрочном плане.

На основе общей модели остаточной чистой прибыли строятся модели эмпирического исследования при различных допущениях относительно линейной информационной динамики, понимаемой как линейный стохастический процесс, выражающий изменения во времени и взаимосвязь бухгатерских и небухгатерских информационных переменных. Линейная информационная динамика {LID) дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгатерских переменных, и прочей информации в настоящем. В результате формулируются пять моделей цены и одна модель капитализации. В моделях цены объясняемой переменной является рыночная цена акций, а объясняющие переменные берутся по своим относительным значениям. В модели капитализации объясняемой переменной является рыночная капитализация, а объясняющие переменные берутся по своим абсолютным значениям. Модель капитализации была сформулирована на основе той модели цены, которая обладает наилучшими объясняющими свойствами.

Эмпирическое исследование проводилось по российским нефинансовым компаниям, торгующим свои акции на фондовой бирже РТС. Исходными статистическими данными для исследования послужили данные публичной финансовой отчетности компаний по российским стандартам бухгатерского учета за 2000 Ч 2004 гг., а также данные по результатам торгов обыкновенными акциями этих компаний на фондовой бирже РТС в 2001 Ч 2005 гг.

Результаты проведенного исследования показывают, что все пять сформулированных бухгатерских моделей цены достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами. В то же время их можно проранжировать по критерию достоверности.

Если предположить, что инвесторы при определении рыночной цены акции ориентируются исключительно на бухгатерскую информацию, оставляя в стороне прочую небухгатерскую информацию, то наилучшими объясняющими свойствами (скорректированный коэффициент детерминации

RL = 0,83) по всем параметрам обладает модель, в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на начало периода, предшествующего моменту оценивания, и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной чистой прибыли за прошлый период. Эта модель основана на допущении, что инвесторы поностью основывают свои ожидания по поводу будущих значений чистой прибыли на текущем значении этого показателя. На втором месте по степени достоверности (скорректированный коэффициент детерминации

R2 = 0,78) находится модель, в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на момент оценивания и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной чистой прибыли за прошлый период. Эта модель основана на допущении, что инвесторы основывают свои ожидания по поводу будущей остаточной прибыли поностью на текущем (фактически наблюдаемом) значении этого показателя. Модели балансовой стоимости собственного капитала при различных допущениях значительно отстают от указанных выше моделей по своим статистическим характеристикам. Добавление в модели оценивания прочей небухгатерской информации, выраженной, в частности, лаговой переменной (рыночной ценой акции в предшествующем периоде), носит противоречивый характер. С одной стороны, коэффициент детерминации R несколько улучшается по сравнению с наилучшей из исключительно бухгатерских моделей, достигая значения 0,85. В то же время по прочим характеристикам (t-статистика и F-статистика) модель с лаговой переменной уступает всем рассмотренным моделям, основанным исключительно на бухгатерской информации. На основе наилучшей из моделей цены была исследована соответствующая ей модель капитализации, которая также обладает хорошей объясняющей силой, но меньшей, чем модель цены. В то же время модель капитализации, в отличие от модели цены, может служить основой для целого класса управленческих приложений: прогнозирование ценности капитала закрытых компаний и компаний, осуществляющих IPO (первичное предложение акций).

Второе решение по построению системы измерения стоимости связано с выбором показателя (или комплекса показателей) результатов деятельности, связанных с созданием ценности для акционеров в отчетном периоде. В настоящем исследовании был рассмотрен порядок расчета, проведена первичная классификация и анализ наиболее популярных показателей результатов деятельности организации, которые используются в системе ценностно-ориентированного менеджмента. В работе была также показана роль периодических показателей результатов, а также порядок действий при их использовании в управлении компанией на примере трех типов решений, принимаемых организацией: решения по построению управленческой системы, связанной с контролем за достижением финансовых целей и их корректировкой; решения по построению системы вознаграждения менеджеров; решения по созданию системы, обусловленной принятием решений, максимизирующих ценность бизнеса для акционеров в будущем.

В работе подробно анализируются принципы построения системы вознаграждения топ-менеджмента в рамках концепции VBM и показываются отличия указанных систем от традиционных систем вознаграждения менеджмента и от систем, основанных на долевых финансовых инструментах. Рассматриваются вопросы определения целевых показателей вознаграждения, порядок расчета и выплаты премий.

В заключительной главе работы показаны подходы к построению дерева факторов (драйверов) создания ценности на основе выбранного показателя результатов деятельности. Обосновывается взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала и бухгатерскими показателями рентабельности. При этом предполагается, что для увеличения ценности для собственников компания, прежде всего, пытается увеличить фактическую (ожидаемую) норму доходности на существующий капитал, т.е. в условиях модели остаточной чистой прибыли повысить рентабельность собственного капитала (ROE). Обосновывается взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала (ROE), с одной стороны, и рентабельностью активов (ROA) как меры операционной эффективности и эффектом финансового левереджа, с другой стороны. В главе анализируются модификации генерического показателя рентабельности активов (ROA) с точки зрения вариантов определения активов, а также показывается взаимосвязь между рентабельностью, оборачиваемостью активов, с одной стороны, и финансовым циклом организации. Тем самым, связывается выбранная организацией бизнесмодель управления оборотным капиталом с созданием новой ценности для собственников.

Проведенный в настоящей работе анализ позволяет сформулировать основные направления дальнейших исследований, которые могут быть явно разделены на две группы: исследования в рамках построения и анализа моделей фундаментальной оценки собственного капитала и исследования в области разработки управленческих приложений моделей оценивания.

Основные направления исследований в рамках первой группы могут быть сведены к следующим: влияние стандартов финансового учета и отчетности на формирование параметров моделей оценивания; учитывая, что модели остаточной прибыли нейтральны к учетной политике только при достаточно жестких допущениях, интересным, актуальным и практически значимым может являться эмпирический анализ взаимосвязи между характеристиками управления прибылью, степенью консерватизма учетной политики и поведением инвесторов на рынке ценных бумаг; в настоящей работе доказана теоретически нейтральность модели остаточной прибыли к дивидендным выплатам и к составу и/или оценке запаса капитала на момент оценивания. Однако указанные факторы могут быть также протестированы на предмет их взаимосвязи с рыночными оценками капитала; эмпирическое тестирование моделей оценивания в условиях российского рынка будет развиваться по мере накопления статистической информации в целях выявления устойчивости моделей; находясь в рамках исторического направления эмпирических исследований, возможно построение иных моделей при иных допущениях об информационной динамике как линейного, так и нелинейного характера; доступность прогнозов аналитиков по поводу динамики бухгатерских показателей позволит эмпирически протестировать модели в рамках прогнозного направления эмпирических исследований; следует подробнее исследовать факторы влияния на рыночные показатели, связанные с прочей небухгатерской информацией; следует проанализировать влияние на рыночные показатели (цена акции, капитализация) требуемой доходности на собственный капитал (,кЕ) и фундаментальных принципов ее определения, учитывая не только эконометрические показатели, но и поведенческие (бихевиористические) стереотипы; необходимо более глубоко исследовать проблему выбора объясняемой переменной (цена, капитализация, мультипликатор, а если мультипликатор, то какой) в моделях взаимосвязи фундаментальной и рыночной ценности; следует отметить, что полученные модели оценивания обладают хорошими объясняющими свойствами, но необходимо повышать их предсказующую силу. Для этого следует по мере накопления статистических данных (количество фирм-лет) осуществить проверку корректности получаемых результатов, связанных с такими свойствами, как гетероскедостичность, автокорреляция, мультиколинеарность, а также явно ввести в модель динамические факторы как бухгатерского, так и небухгатерского характера; исследование возможностей использования реальных опционов для фундаментальной оценки капитала организации и для органичного использования в рамках концепции УВМ.

Основными направлениями исследований в рамках второй группы являются: определение принципов выбора показателей результатов компаниями в зависимости от ряда факторов Ч размера компании, состояния рынков, выпускаемых продуктов и т. п.; более точный сравнительный анализ показателей результатов на основе не логических умозаключений, а эконометрических исследований; анализ того, насколько тот или иной показатель точно и достоверно сигнализирует о создании новой ценности; изучение взаимосвязи между изменениями периодических показателей и поведением инвесторов, колебаниями рыночных цен и т. п.; построение деревьев драйверов создания стоимости применительно к отдельным показателям и компаниям; определение наиболее адекватных показателей создания стоимости на различных уровнях управления организацией (корпоративный уровень, уровень дивизионов, подразделений, бизнес-единиц и т. п.); исследование подходов, позволяющих связать дерево создания ценности с нефинансовыми количественными показателями, находящимися на операционном уровне драйверов, т.е. разработка инструментов, позволяющих органично связать концепцию ценностно-ориентированного менеджмента (VBM) и сбалансированную систему показателей (BSC); подробный анализ вклада как идентифицируемых, так и неидентифицируемых в учете нематериальных активов организации в создание ценности для акционеров и, соответственно, отражение этого вклада в показателях результатов деятельности организации; построение системы оценивания интелектуального капитала, приобретающего первостепенную значимость в постиндустриальную эру. Отметим, что в данном направлении автором уже опубликованы работы, связывающие концепцию УВЫ с управлением интелектуальным капиталом и его оцениванием [см., Воков, Гаранина, 2006, 2007; Уо1коу, Оагашпа, 2007]; применение показателей результатов деятельности при принятии организациями разнообразных решений в области маркетинга, построении системы дистрибьюции и сбыта, выбора организационной структуры, формирования бизнес-портфеля, в процессах реинжиниринга, при слияниях и поглощениях и т.п.; разработка систем вознаграждения менеджмента на основе показателей изменения ценности для акционеров; анализ стратегий управления прибылью и разработка стратегий управления поведением инвесторов; разработка иного управленческого инструментария, позволяющего согласовать интересы собственников, менеджеров и работников и решить агентскую проблему.

Особо отметим, что представленное исследование не ставит точку в разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента, а только формирует базу для ее дальнейшего развития и для разработки на основе теории конкретного управленческого инструментария.

Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Воков, Дмитрий Леонидович, Санкт-Петербург

1. Баканов, М.И. Теория экономического анализа: учеб. / М.И.Баканов, М.В.Мельник, А.Д.Шеремет; под ред. М.И.Баканова: Ч 5-е изд., перераб. и доп. Ч М.: Финансы и статистика, 2006.

2. Банк, В.Р. Финансовый анализ: учеб. пособие / В.Р.Банк, С.В .Банк, А.В.Тараскина. Ч М.: ТК Веби, Проспект, 2007.

3. Баранов, И.Н. Оценка деятельности организаций: подход Р.Каплана и Д.Нортона / И.Н.Баранов // Российский журнал менеджмента. Ч 2004. Ч Т. 2, № 3. Ч С. 63-70.

4. Барнгольц, С.Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности на современном этапе развития / С.Б.Барнгольц. Ч М.: Финансы и статистика, 1984.

5. Барнгольц, С.Б. Экономический анализ хозяйственной деятельности предприятий и объединений: учеб. / под ред. С.Б.Барнгольц, Г.М.Тация. Ч М.: Финансы и статистика, 1996.

6. Басовский, Л.Е. Теория экономического анализа: учеб. пособие / Л.Е. Басовский. Ч М.: ИНФРА-М, 2001.

7. Безруких, П.С. Бухгатерский учет: учеб. / П.С. Безруких, В.Б. Ивашкевич, Н.П. Кондраков и др.; под ред. П.С. Безруких: Ч 3-е изд., перераб. и доп. Ч М.: Бухгатерский учет, 1999.

8. Бернстайн, Л.А. Анализ финансовой отчетности: теория и практика: пер. с англ. / Л.А. Бернстайн; научный ред. перевода И.И. Елисеева; гл.редактор серии Я.В. Соколов. Ч М.: Финансы и статистика. 2004.

9. Бирман, Г. Экономический анализ инвестиционных проектов: пер. с англ. / Г. Бирман, С. Шмидт; пер. под ред. Л.П. Белых. Ч М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.

10. Богатко, А.Н. Основы экономического анализа хозяйствующего субъекта / А.Н. Богатко. Ч М.: Финансы и статистика, 2001.

11. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. / Р. Брейли, С. Майерс. Ч 7-е междунар. изд. Ч М.: Олимп-Бизнес, 2004.

12. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2 т.: пер. с англ. / Ю. Бригхем, Л. Гапенски; пер. под ред. В.В. Ковалева. Ч СПб.: Экономическая школа, 1997.

13. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: пер. с англ. / Ю. Бригхем, М. Эрхардт; пер. под ред. Е.А. Дорофеева. Ч 10-е изд. Ч СПб.: Питер, 2005.

14. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте. Введение в проблему / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. Ч 2004а. Ч Т.2,№ 1. ЧС. 3-32.

15. Бухвалов, A.B. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. Ч 20046. Ч Т. 2, № 2. Ч С. 27-56.

16. Бухвалов, A.B. Корпоративное управление как объект научных исследований / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. Ч 2005. Ч Т. 3, № 3. Ч С. 81-96.

17. Бухвалов, A.B. Исследование зависимости между фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских компаний / A.B. Бухвалов, Д.Л. Воков // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. Ч 2005а. Ч Вып. 1. Ч С. 26-44.

18. Бухвалов, A.B. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией: препринт / A.B. Бухвалов, Д.Л. Воков // Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. Ч СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 20056. Ч № 1-2005.

19. Бухвалов, A.B. Реальны ли реальные опционы / A.B. Бухвалов // Российский журнал менеджмента. Ч 2006. Ч Т. 4, № 3. Ч С. 77-84.

20. Ван Хорн, Д. Основы финансового менеджмента: пер. с англ. / Д. Ван Хорн, Дж. Вахович: Ч 11-е изд. Ч М.: Вильяме, 2004.

21. Вадайцев, C.B. Оценка бизнеса / C.B. Вадайцев. Ч СПб.: Изд-во СПбГУ, 1999.

22. Вадайцев, C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия / C.B. Вадайцев. ЧМ.: Юнити, 2001.

23. Войтоловский, Н.В. Экономический анализ: Основы теории. Комплексный анализ хозяйственной деятельности организаций: учеб. / Н.В.Войтоловский, А.П.Калинина, И.И.Мазурова. Ч М.: Высшее образование, 2005.

24. Воков, Д.Л. Анализ отчета о движении денежных средств / Д.Л. Воков // Актуальные проблемы менеджмента: сб. научных статей. Ч Выпуск 1. Ч СПб.: Недра. 1998.

25. Воков, Д.Л. Анализ рентабельности предприятия: подходы к проблеме / Д.Л. Воков // Финансы и политика корпораций: сб. научных статей. Ч СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2000. Ч С. 175Ч196.

26. Воков, Д.Л. Допущения финансового учета как база формирования учетной политики организации / Д.Л. Воков // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. Ч 2002. Ч Вып. 2. Ч С. 22Ч48.

27. Воков, Д.Л. Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании: проблема совместимости / Д.Л. Воков // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. Ч 2004а. Ч Вып. 3. Ч С. 3Ч36.

28. Воков, Д.Л. Управление стоимостью компаний и проблема выбора адекватной модели оценки / Д.Л. Воков // Вестник С.-Петерб. унта. Сер. 8. Менеджмент. Ч 20046. Ч Вып. 4. Ч С. 79 Ч 98.

29. Воков, Д.Л. Основы финансового учета: учеб. / Д.Л. Воков. Ч 2-е изд., испр. и доп. Ч СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2004в.

30. Воков, Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании / Д.Л. Воков // Российский журнал менеджмента. Ч 2005а. Ч Том 3, № 2. Ч С. 3Ч42.

31. Воков, Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки / Д.Л. Воков // Российский журнал менеджмента. Ч 20056. Ч Том 3, № 4. Ч С. 67 Ч 76.

32. Воков, Д.Л. Финансовый учет: теория, практика, отчетность организации: учеб. пособие / Д.Л. Воков. Ч СПб.: Издат. дом С.-Петерб. ун-та, 2006а.

33. Воков, Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгатерский аспекты / Д.Л. Воков. Ч СПб.: Издат. дом С.-Петерб. ун-та, 20066.

34. Воков, Д.Л. Управление ценностью: анализ основанных на бухгатерских показателях моделей оценки: препринт / Д.Л. Воков, И.В. Березинец // Научные доклады НИИ Менеджмента СПбГУ. Ч СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 20066. Ч№ 3 (R)-2006.

35. Воков, Д.Л. Управление ценностью: проблема достоверности бухгатерских моделей оценивания / Д.Л. Воков, И.В. Березинец // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. Ч 2006в. ЧВып. 4. Ч С. 3 -32.

36. Воков, Д.Л. Оценивание интелектуального капитала российских компаний: препринт / Д.Л. Воков, Т.А. Гаранина // Научныедоклады НИИ Менеджмента СПбГУ. Ч СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ, 2006. Ч № 22 (R)-2006.

37. Воков, Д.Л. Нематериальные активы: проблемы состава и оценивания / Д.Л. Воков, Т.А. Гаранина // Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. 8. Менеджмент. Ч 2007. Ч Вып. 1. Ч С. 82Ч105.

38. Глазов, М.М. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия: учеб. / М.М. Глазов. Ч СПб.: Андреевский издательский дом, 2006.

39. Ефимова, О.В. Финансовый анализ / О.В. Ефимова: Ч 4-е изд. Ч М.: Бухгатерский учет, 2002.

40. Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту / И.В. Ивашковская // Российский журнал менеджмента. Ч 2004. Ч Т.2, № 4. Ч С. 113Ч132.

41. Инструкция о порядке запонения форм годовой бухгатерской отчетности (утратила силу). Приказ Минфина РФ от 12.11.96 №97.

42. Каплан, Р. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон. Ч М.: Олимп-Бизнес, 2003.

43. Каплан, Р. Сбалансированная система показателей, определяющих эффективность работы организации: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон // Российский журнал менеджмента. Ч 2004. Ч Т. 2, № 3.

44. Каплан, Р. Стратегические карты. Трансформация нематериальных активов в материальные результаты: пер. с англ. / Р. Каплан, Д. Нортон. Ч М.: Олимп-Бизнес, 2005.

45. Карлик, А.Е. Методика анализа рентабельности и финансового состояния предприятия, организации / А.Е. Карлик, A.M. Белов и др. Ч СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998.

46. Ковалев, B.B. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности / В.В. Ковалев: Ч 2-е изд., перераб. и доп. Ч М.: Финансы и статистика, 1997.

47. Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент / В.В. Ковалев. Ч М.: Финансы и статистика, 1999.

48. Ковалев, В.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия / В.В. Ковалев, О.Н. Вокова. Ч М.: Проспект, 2000.

49. Ковалев, В.В. Финансы предприятий /В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Ч М.: Проспект, 2002.

50. Ковалев, В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры /В.В. Ковалев. Ч М.: Финансы и статистика, 2002.

51. Ковалев, В.В. Финансовая отчетность и ее анализ (основы балансоведения): учеб. пособие / В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Ч М.: ТК Веби, Проспект, 2004.

52. Козлова, Е.П. Бухгатерский учет в организациях / Е.П. Козлова, Т.Н. Бабченко, E.H. Галанина. Ч М.: Финансы и статистика, 2001.

53. Крейнина, М.Н. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности акционерного общества в промышленности, строительстве и торговле / М.Н. Крейнина. Ч М.: Дис, МВ-Центр, 1994.

54. Крейнина, М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки / М.Н. Крейнина. Ч М.: Дис, 1996.

55. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин: Ч 2-е изд. Ч М.: Олимп-Бизнес, 1999.

56. Коупленд, Т. Управление стоимостью компании: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин // Вестник McKinsey. Ч 2002. Ч № 1. Ч С. 82Ч111.

57. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Мурин: Ч 3-е изд., перераб. и доп. Ч М.: Олимп-Бизнес, 2005.

58. Коупленд, Т. Скрытый потенциал капиталовложений: пер. с англ. / Т. Коупленд, К. Островски // Вестник МсКтзеу. Ч 2002. Ч № 1. Ч С. 112Ч129.

59. Криворотов, В.В. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием: учеб. пособие /В.В. Криворотов, О.В. Мезенцева Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005.

60. Лимитовский, М.А. Инвестиции на развивающихся рынках / М.А. Лимитовский: Ч 2-е изд., испр. и доп. Ч М.: ДеКА, 2003.

61. Лимитовский, М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: уч.-практ. пособие / М.А. Лимитовский. Ч М.: Дело, 2004.

62. Любушин, Н.П. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: учеб. пособие / Н.П. Любушин, И.Б. Лещева, В.Г. Дьякова; под ред. Н.П. Любушина. Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.

63. Методические рекомендации о порядке формирования показателей бухгатерской отчетности организаций (утратили силу). Приказ Минфина РФ от 28.06.2000 №60н.

64. Методические указания по бухгатерскому учету основных средств. Приказ Минфина РФ от 20.07.98 №33н.

65. Об акционерных обществах. Федеральный закон от 26.12.95 №208-ФЗ.

66. Об обществах с ограниченной ответственностью. Федеральный закон от 08.02.98 №14-ФЗ.

67. О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ. Приказ Министерства финансов Российской Федерации и

68. Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 5 августа 1996 г. №71/149.

69. О формах бухгатерской отчетности организации. Приказ Минфина РФ от 22.07.2003 № 67н.

70. Оценка бизнеса: учеб. / под ред. А.Г.Грязновой, М.А.Федотовой. ЧМ.: Финансы и статистика, 2004.

71. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учеб. пособие / под ред. Н.А.Абдулаева, Н.А.Колайко. Ч М.: ЭКМОС, 2000.

72. ПБУ 1/98. Положение по бухгатерскому учету Учетная политика организации. Утв. Приказом Минфина РФ от 09.12.98 № 60н.

73. ПБУ 3/2000. Положение по бухгатерскому учету Учет активов и обязательств, стоимость которых выражена в иностранной валюте. Утв. Приказом Минфина РФ от 10.01.2000 № 2н.

74. ПБУ 4/99. Положение по бухгатерскому учету Бухгатерская отчетность организации. Утв. Приказом Минфина РФ от 06.07.1999 №43н.

75. ПБУ 5/01. Положение по бухгатерскому учету Учет материально-производственных запасов. Утв. Приказом Минфина РФ от 09.06.2001 №44н.

76. ПБУ 6/01. Положение по бухгатерскому учету Учет основных средств. Утв. Приказом Минфина РФ от 30.03.2001 № 26н.

77. ПБУ 9/99. Положение по бухгатерскому учету Доходы организации. Утв. Приказом Минфина РФ от 06.05.99 № 32н.

78. ПБУ 10/99. Положение по бухгатерскому учету Расходы организации. Утв. Приказом Минфина РФ от 6.05.1999 № ЗЗн.

79. ПБУ 13/2000. Положение по бухгатерскому учету Учет государственной помощи. Утв. Приказом Минфина РФ от 16.10.2000 № 92н.

80. ПБУ 14/2000. Положение по бухгатерскому учету Учет нематериальных активов. Утв. Приказом Минфина РФ от 16.10.2000 №91н.

81. ПБУ 17/02. Положение по бухгатерскому учету Учет расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы. Утв. Приказом Минфина РФ от 19.11.2002 № 115н.

82. ПБУ 18/02. Положение по бухгатерскому учету Учет расчетов по налогу на прибыль. Утв. Приказом Минфина РФ от 19.11.2002 № 114н.

83. ПБУ 19/02. Положение по бухгатерскому учету Учет финансовых вложений. Утв. Приказом Минфина РФ от 10.12.2002 № 126н.

84. Пинмен, С. Сравнение подходов, основанных на дивидендах, денежных потоках и прибылях, к оценке собственного капитала: пер. с англ. / С. Пинмен, Т. Сугианнис // Российский журнал менеджмента. Ч 2005. Ч Т. 3, № 4. Ч С. 101Ч140.

85. План счетов бухгатерского учета финансово-хозяйственной деятельности предприятий и инструкция по его применению. Приказ Минфина РФ от 31.10.2000 № 94н.

86. Положение по ведению бухгатерского учета и бухгатерской отчетности в Российской Федерации. Утв. Приказом Минфина РФ от 29.07.1998 № 34 н (в редакции Приказов Минфина РФ от 30.12.1999 № 107н, от 24.03.2000 №31н).

87. Рогова, Е.М. Основы управления финансами и финансовое планирование: учеб. пособие / Е.М. Рогова, Е.А. Ткаченко. Ч СПб.: Изд-во Вернера Регена, 2006.

88. Савицкая, Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия / Г.В. Савицкая: Ч 4-е изд., перераб. и доп. Ч Минск: Новое знание, 2000.

89. Селезнева, H.H. Финансовый анализ: учеб. пособие / H.H. Селезнева, А.Ф. Ионова. Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.

90. Скотт, М. Факторы стоимости: пер. с англ. / М. Скотт. Ч М.: Олимп-Бизнес, 2000.

91. Стоянова, Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: учеб. / Е.С. Стоянова, Т.Б. Крылова, И.Т. Балабанов и др.; под ред. Е.С. Стояновой: Ч 5-е изд., перераб. и доп. Ч М.: Перспектива, 2000.

92. Указания о порядке составления и представления бухгатерской отчетности. Приказ Минфина РФ от 22.07.2003 № 67н.

93. Хеферт, Э. Техника финансового анализа: пер. с англ. / Э. Хеферт; пер. под ред. Л.П. Белых. Ч М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.

94. Шарп, У. Инвестиции: пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Д. Бэйли. Ч М.:ИНФРА-М, 1999.

95. Шеремет, А.Д. Финансы предприятий: менеджмент и анализ: учеб. пособие / А.Д. Шеремет, А.Ф. Ионова: Ч 2-е изд., испр. и доп. Ч М.: ИНФРА-М, 2007.

96. Шеремет, А.Д. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций / А.Д. Шеремет, Е.В. Негашев. Ч М.: ИНФРА-М, 2003.

97. Шеремет, А.Д. Методика финансового анализа / А.Д. Шеремет, P.C. Сайфулин, Е.В. Негашев. Ч М.: ИНФРА-М, 2000.

98. Щиборщ, К.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятий России / К.В. Щиборщ. Ч М.: Дело и Сервис, 2003.

99. Эрбар, А. Революция EVA: пер. с англ. / А. Эрбар, Б. Стюарт // Российский журнал менеджмента. Ч 2005. Ч Т. 3, № 4. Ч С. 77Ч100.

100. АРВ Opinion # 19. Accounting Principles Board Opinion # 19 лReporting Changes in Financial Position.

101. Arnold, G. Value-Based Management: Context and Application / G. Arnold, M. Davies. Ч Chichester, UK: John Wiley & Sons, 2000.

102. Ashbaugh, H. An Exploratory Study of the Valuation Properties of Cross-Listed Firm's IAS and U.S.GAAP Earnings and Book Values / H. Ashbaugh, P. Olsson // Accounting Review. Ч 2002. Ч Vol. 77, # 1. Ч P. 107Ч126.

103. Barth, M. Accruals, Cash Flows, and Equity Values / M. Barth, W. Beaver, J. Hand, W. Landsman // Review of Accounting Studies. Ч 1999. Ч Vol. 3. ЧP. 205 Ч229.

104. Bar-Yosef, S. Modeling Dividends, Earnings, and Book Value Equity: An Empirical Investigation of the Ohlson Valuation Dynamics / S. Bar-Yosef, J. Callen, J. Livnat // Review of Accounting Studies. Ч 1996. Ч Vol. 1. Ч P. 207 Ч 224.

105. Begley, J. The Relation between Market Values, Earnings Forecasts, and Reported Earnings / J. Begley, G. Feltham // Contemporary Accounting Research. Ч 2002. Ч Vol. 19, # 1. Ч P. 1 Ч48.

106. Benninga, S. Corporate Finance: A Valuation Approach / S. Benninga, O. Sarig. Ч N.Y.: McGraw-Hill, 1997.

107. Bergevin, P. Financial Statement Analysis: An Integrated Approach / P. Bergevin. Ч Upper Saddle River, N.J.: Prentice Hall, 2002.

108. Bernard, V. Accounting-Based Valuation Methods, Determinants of Market-to-book Ratios, and Implications for Financial Statement Analysis: Working paper / V. Bernard. Ч University of Michigan, 1993.

109. Bernard, V. The Feltham-Ohlson framework: Implications for empiricists / V. Bernard // Contemporary Accounting Research. Ч 1995. Ч Vol. 11, #2. ЧP. 733Ч747.

110. Bertoneche, M. Financial Performance / M. Bertoneche, R. Knight.

111. Oxford, UK: Butterworth-Heinemann, 2001.

112. Biddle, G. When Capital Follows Profitability: Non-linear Residual Income Dynamics / G. Biddle, P. Chen, G. Zhang // Review of Accounting Studies. Ч 2001. Ч Vol. 6. Ч P. 229 Ч 265.

113. Black, A. In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance / A. Black, P. Wright, J. Bachman, J. Davis. Ч London: Financial Times, 1998.

114. Brealey, R. Principles of Corporate Finance / R. Brealey, S. Myers: Ч4th ed. Ч N.Y.: McGraw-Hill, 1991.

115. Brown, L. Comparing the Value Relevance of Two Operating Income Measures / L. Brown, K. Sivakumar // Review of Accounting Studies.2003. Ч Vol. 8. Ч P. 561 Ч 572.

116. Callen, J. Linear Accounting Valuation when Abnormal Earnings are AR (2) / J. Callen, M. Morel // Review of Quantitative Finance and Accounting. Ч2001. ЧVol. 16. ЧP. 191Ч204.

117. Copeland, T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies / T. Copeland, T. Roller, J. Murrin: Ч 2nd ed. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 1995.

118. Courteau, L. Equity Valuation Employing the Ideal Versus Ad Hoc Terminal Value Expressions / L. Courteau, J. Kao, G. Richardson // Contemporary Accounting Research. Ч 2001. Ч Vol. 18, # 4. Ч P. 625Ч661.

119. Damodaran, A. Investment Valuation / A. Damodaran. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 1996.

120. Damodaran, A. Damodaran on Valuation / A. Damodaran. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 2006.

121. Dechow, P. An Empirical Assessment of the Residual Income Valuation Model / P. Dechow, A. Hutton, R. Sloan // Journal of Accounting and Economics. Ч 1999. Ч Vol. 26. Ч P. 1 Ч 34.

122. Delaney, P. GAAP 2000: Interpretation and Application of Generally Accepted Accounting Principles / P. Delaney, B. Epstein, J. Adler, M. Foran. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 2000.

123. Drury, C. Management and Cost Accounting / C. Drury: Ч 5th ed. Ч London: Thompson Learning, 2000.

124. Easton, P. Accounting Conservatism and the Regression of Returns on Earnings and Earnings Changes: working paper / P. Easton, J. Pae. Ч Notre-Dame, IN.: University of Notre-Dame, 2003.

125. Edwards, E. The Theory and Measurement of Business Income / E. Edwards, P. Bell. Ч Berkeley, CA.: University of California Press, 1961.

126. Epstein, B. J. IAS 2000: Interpretation and Application of International Accounting Standards / B.J. Epstein, A.A. Mirza A. A. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 2000.

127. Fama, E. Industry Costs of Equity / E. Fama, K. French // Journal of Financial Economics. Ч 1997. Ч Vol. 43, # 2. Ч P. 153 Ч 193.

128. Fama, E. The Theory of Finance / E. Fama, M. Miller. Ч Hinsdale, IL.: Dryden Press, 1972.

129. Feltham, G. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities / G. Feltham, J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. Ч 1995. Ч Vol. 11 ,# 2. Ч P. 689Ч731.

130. Feltham, G. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement / G. Feltham, J. Ohlson // Journal of Accounting Research. Ч 1996. Ч Vol. 34. Ч P. 209 Ч 234.

131. Fernandez, P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation / P. Fernandez. Ч London: Academic Press, 2002.

132. Francis, J. Comparing the Accuracy and Explainability of Dividend, Free Cash Flow, and Abnormal Earnings Equity Value Estimates / J. Francis, P. Olsson, D. Oswald // Journal of Accounting Research. Ч 2000. Ч Vol. 38. ЧP. 45-70.

133. Frankel, R. Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns / R. Frankel, C. Lee // Journal of Accounting and Economics. Ч 1998. Ч Vol. 25, # 3. ЧP. 283Ч319.

134. Freeman, E. Strategic Management: A Stakeholder Approach / E. Freeman. Ч Pittman Books Ltd., 1984.

135. Gordon, M. Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit / M. Gordon, E. Shapiro // Management Science. Ч 1956. Ч Vol. 3, # 1. Ч P. 102 Ч 110.

136. Gordon, M. Dividends, Earnings and Stock Prices / M. Gordon II Review of Economics and Statistics. Ч 1959. ЧMay. Ч P. 99 Ч 105.

137. Gordon, M. The Cost of Equity Capital: A Reconsideration / M. Gordon, L. Gould // Journal of Finance. Ч 1979. Ч June. Ч P. 849 Ч 861.

138. Grant, J. Foundations of Economic Value Added / J. Grant. Ч New Hope, PA.: Frank J. Fabozzi Associates, 1997.

139. IAS 7. International Accounting Standard # 7 лCash Flow Statements.

140. IAS 16. International Accounting Standard #16 лProperty, Plant, and Equipment.

141. IAS 18. International Accounting Standard #18 лRevenue.

142. Jensen, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function / M. Jensen // Journal of Applied Corporate Finance. Ч2001. ЧVol. 14, # 3. Ч P. 8 21.

143. Hall, B. Six Challenges in Designing Equity-Based Pay / B. Hall // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 2003. Ч Vol. 15, # 3. Ч P. 21 33.

144. Harrington, D. Corporate Financial Analysis in a Global Environment / D. Harrington. Ч Mason, Ohio: Thomson, South-Western, 2004.

145. Higgins, R. Analysis for Financial Management / R. Higgins. Ч Chicago: Irwin, 1995.

146. Hodak, M. Alignment Exposed: How CEOs Are Paid, and What Their Shareholders Get For It / M. Hodak // Journal of Applied Corporate Finance. Ч2004. ЧVol. 16, # 2-3.Ч P. Ill 121.

147. Hodak, M. Letting Go of Norm: How Executive Compensation Can Do Better Than "Best Practices" / M. Hodak // Journal of Applied Corporate Finance. Ч2005. ЧVol. 17, #4. ЧP. 115-124.

148. Knight, J. Value-based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value / J. Knight. Ч N.Y.: McGraw-Hill, 1998.

149. Lee, C. Measuring Wealth / C. Lee // CA Magazine. Ч 1996. Ч Vol. 129, #3. ЧP. 32-37.

150. Lee, C. Accounting Based Valuation: Impact on Business Practices and Research / C. Lee // Accounting Horizons. Ч 1999. Ч Vol. 13. Ч P. 413 -425.

151. Lintner, J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes / J. Lintner // American Economic Review. Ч 1956. Ч May. Ч P. 97 113.

152. Lo, K. The Ohlson Model: Contribution to Valuation Theory, Limitations, and Empirical Applications / K. Lo, T. Lys // Journal of Accounting, Auditing and Finance. Ч 2000. Ч Vol. 15. Ч P. 337 360.

153. Lundholm, R. Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model / R. Lundholm, T. O'Keefe // Contemporary Accounting Research. Ч 2001a. Ч Vol. 18, # 2. Ч P. 311-335.

154. Lundholm, R. On Comparing Residual Income and Discounted Cash Flow Models of Equity Valuation: A Response to Penman 2001 (CAR,

155. Winter 2001) / R. Lundholm, T. O'Keefe // Contemporary Accounting Research. Ч 2001b. Ч Vol. 18, # 4. Ч P. 693-696.

156. Madden, B. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm / B. Madden. Ч Oxford, MA.: Butterworth-Heinemann, 1999.

157. Marshall, A. Principles of Economics / A. Marshall. Ч N.Y., 1890. (русский перевод: Маршал, А. Принципы политической экономии. Ч М., 1984).

158. McCormack, J. How to Use EVAо in the Oil and Gas Industry / J. McCormack, J. Vytheeswaran // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 1999. Ч Vol. 11, # 3. Ч P. 109-131.

159. McTaggart, J. The Value Imperative: Managing for Superior Shareholder Returns / J. McTaggart, P. Kontes, M. Mankins. Ч N.Y.: Free Press, 1994.

160. Miller, M. Dividend policy, growth, and valuation of shares / M. Miller, F. Modigliani // Journal of Business. Ч 1961. Ч Vol. 34, # 4. Ч P. 411-433.

161. Milunovich, S. EVAо in the Computer Industry / S. Milunovich, A. Tsuei // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 1996. Ч Vol. 9, # 1. Ч P. 104-115.

162. Morin, R. Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth / R. Morin, S. Jarell. Ч N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

163. Myers, J. Implementing Residual Income Valuation with Linear Information Dynamics / J. Myers // Accounting Review. Ч 1999. Ч Vol. 74. Ч P. 1-28.

164. Myers, R. Metric wars / R. Myers // CFO Magazine. Ч 1996. Ч Vol. 12, # 10. Ч P. 41 Ч47.

165. Myers, R. Measure for measure / R. Myers // CFO Magazine. Ч 1997. ЧVol. 13, # 11. ЧP. 45 Ч51.

166. O'Byrne, S. EVAо and Market Value / S. O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance/ Ч 1996. Ч Vol. 9, # 1. Ч P. 116 125.

167. O'Byrne, S. EVAо and It's Critics / S. O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 1999. Ч Vol. 12, # 2. Ч P. 92 96.

168. O'Byrne, S. EVA and Value Based Management: A Practical Guide to Implementation / S. O'Byrne, D. Young. Ч N.Y.: McGraw Hill, 2000.

169. Ohlson, J. A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. Ч 1990. Ч Vol. 6, # 2. Ч P. 648-676.

170. Ohlson, J. The theory of value and earnings, and an introduction to the Ball-Brown analysis / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. Ч 1991. ЧVol. 7,# 1. ЧP. 1-19.

171. Ohlson, J. Earnings, book values, and dividends in security valuation / J. Ohlson // Contemporary Accounting Research. Ч 1995. Ч Vol. 11, #2. Ч P. 661-687.

172. Ou, J. Financial statement analysis and the prediction of stock returns / J. Ou, S. Penman // Journal of Accounting and Economics. Ч 1989a. Ч Vol. 11, #4. ЧP. 295-329.

173. Ou, J. Accounting measurement, price-earnings ratios, and the information content of security prices / J. Ou, S. Penman // Journal of Accounting Research. Ч 1989b. Ч Vol. 27, # 3 (supplement). Ч P. 111-144.

174. Penman, S. Return to fundamentals / S. Penman // Journal of Accounting, Auditing & Finance. Ч 1992. Ч Vol. 7, # 4. Ч P. 465-484.

175. Penman, S. A synthesis of equity valuation techniques and the terminal value calculation for the dividend discount model / S. Penman // Review of Accounting Studies. Ч 1998. Ч Vol. 2, # 4. Ч P. 303-323.

176. Penman, S. A Comparison of dividend, cash flow, and earnings approaches to equity valuation / S. Penman, T. Sougiannis // Contemporary Accounting Research. Ч 1998. Ч Vol. 15, # 3. Ч P. 343-383.

177. Penman, S. Financial Statement Analysis and Security Valuation / S. Penman. Ч N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

178. Penman, S. The Pricing of Earnings and Cash Flows and the Valuation of Accrual Accounting: working paper / S. Penman, N. Yehuda. Ч N.Y.: Columbia University, 2003.

179. Penman, S. Handling Valuation Methods / S. Penman // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 2006. Ч Vol. 18, #2. Ч P. 48-55.

180. Pereiro, L. Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach / L. Pereiro. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 2002.

181. Rappaport, A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance / A. Rappaport. ЧN.Y.: Free Press, 1986.

182. Richardson, G. Accounting Based Valuation Models: What have we learned? / G. Richardson, S. Tinaikar // Accounting and Finance. Ч 2004. Ч Vol.44.ЧP. 223-255.

183. Savarese, C. Economic Value Added: The practitioner's guide to a measurement and management framework / C. Savarese. Ч Warriewood, Australia: Business and Professional Publishing Pty Ltd., 2000.

184. Shareholder Value Metrics // Shareholder Value Management Series. Booklet 1. Ч Boston Consulting Group, 1996.

185. Sharpe, W. Investments / W. Sharpe, G. Alexander, J. Bailey: Ч 5th ed. Ч Englewood Cliffs, N.J.: Prentice Hall, 1995.

186. Sirower, M. The Measurement of Post-Acquisition Performance: Toward a Value-Based Benchmarking Methodology / M. Sirower, S. O'Byrne // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 1998. Ч Vol. 11, # 2. Ч P. 107 Ч 121.

187. Stewart, B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers / B. Stewart. Ч N.Y.: Harper Business, 1999.

188. Stickney, C. Financial Reporting and Statement Analysis / C. Stickney. Ч Fort Worth, TX.: The Diyden Press, 1996.

189. UK FRS 1. Financial Reporting Standard # 1 лCash Flow Statements.

190. US SFAC 5. Statement of Financial Accounting Concepts # 5 лRecognition and Measurement in Financial Statements of Business Enterprises.

191. US SFAC 6. Statement of Financial Accounting Concepts # 6 лElements of Financial Statements.

192. US SFAS 95. Statement of Financial Accounting Standards # 95 лStatement of Cash Flows.

193. Uyemura, D. EVAо for Banks: Value Creation, Risk Management, and Profitability Management / D. Uyemura, C. Kantor, J. Pettit // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 1996. Ч Vol. 9, # 2. Ч P. 94 109.

194. Volkov, D. Intellectual Capital Valuation: Case of Russian Companies: discussion paper / D. Volkov, T. Garanina. Ч Saint Petersburg: Institute of Management, Graduate School of Management, St.Petersburg State University, 2007. Ч # 9(E)-2007. Ч 26 p.

195. Wallace, J. Value Maximization and Stakeholder Theory: Compatible or Not? / J. Wallace // Journal of Applied Corporate Finance. Ч 2003. Ч Vol. 15, # 3. Ч P. 120 127.

196. Weissenrieder, F. Value-Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added / F. Weissenrieder // Gothenburg Studies in Financial Economics, Study No. 1997:3. Ч Gothenburg: Gothenburg University, 1997.

197. White, G. The Analysis and Use of Financial Statements / G. White, A. Sondhi, D. Fried D. Ч N.Y.: John Wiley & Sons, 1994.

Похожие диссертации

• Модель человека в институциональной теории фирмы
• Методика измерения ценности бренда как критерия эффективности предпринимательской деятельности
• Оценка бизнеса в системе ценностно-ориентированного менеджмента инновационных компаний
• Финансовый менеджмент издержек в системе повышения эффективности организаций
• Учетно-аналитическое обеспечение стоимостно-ориентированного управления коммерческими организациями