Стратегии эффективного размещения средств в фонды колективного инвестирования

Тенетник, Олег Сергеевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Стратегии эффективного размещения средств в фонды колективного инвестирования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Тенетник, Олег Сергеевич
Место защиты	Москва
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Стратегии эффективного размещения средств в фонды колективного инвестирования"

ТЕНЕТНИК ОЛЕГ СЕРГЕЕВИЧ

СТРАТЕГИИ ЭФФЕКТИВНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ СРЕДСТВ В ФОНДЫ КОЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 ОИЮН2010

Москва-2010

004605202

Диссертационная работа выпонена на кафедре Банковского менеджмента Московской финансово-промышленной академии.

Научный руководитель - доктор технических наук, доцент

Голембиовский Дмитрий Юрьевич

Официальные оппоненты: -доктор экономических наук, профессор

Буренин Алексей Николаевич

- кандидат экономических наук, доцент Рогов Михаил Анатольевич

Ведущая организация - Академия народного хозяйства при

Правительстве Российской Федерации

Защита состоится л06 июля 2010 г. в 10-00 часов на заседании диссертационного совета Д 521.042.02 при Московской финансово-промышленной академии по адресу: 105318, г. Москва, ул. Измайловский вал, д. 2, стр. 1, конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московской финансово-промышленной академии.

Автореферат разослан л мая 2010 г.

Ученый секретарь //

диссертационного совета,

кандидат экономических наук '/// Улитина Е.В

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ

Актуальность темы. Развитие российской экономики, особенно в ее инновационной форме, будет зависеть от возможности обеспечения российских предприятий достаточным объемом внутренних инвестиционных ресурсов.

В настоящий момент средства для развития и внедрения инноваций российские предприятия получают или через специальные государственные фонды, или через банковскую систему. При этом существенный объем денежных средств, особенно в виде сбережений населения, не участвует в инвестиционных процессах. Причины этого состоят, в том числе, в величине ставки банковского депозита, которая зачастую оказывается существенно ниже уровня инфляции, и в недостаточной стабильности банковской системы страны. Невысокий уровень финансовой грамотности, а также страх за сохранность собственных сбережений, не позволяют населению использовать более сложные и потенциально более доходные финансовые инструменты для размещения временно свободных денежных средств.

Для активизации незадействованных в экономике средств необходим инструмент, способный потенциально приносить доходность, существенно превышающую доходность банковского депозита. Кроме того, граждане дожны понимать сущность и принципы действия такого инструмента, быть уверенными в защите своих вложений от незаконных манипуляций.

Как известно, в странах с развитой рыночной экономикой таким инструментом являются фонды колективного инвестирования. Однако в РФ данный инструмент находится в стадии становления и, ввиду скептического отношения к нему со стороны частных инвесторов, пока не способен в дожной мере выпонять функции по направлению временно свободных денежных средств граждан в экономику. Кроме того, финансовый кризис 2008 года выявил проблемы в системе колективного инвестирования. Управляющие компании (УК) многих фондов неэффективны и способны генерировать положительную доходность лишь на растущем рынке. В период кризиса они приносят существенные убытки, что приводит к оттоку средств из фондов, находящихся под управлением подобных УК, прекращению их функционирования, подрыву доверия частных инвесторов к колективному инвестированию.

В докризисный период количество частных инвесторов, использующих колективные фонды для размещения временно свободных денеж-

ных средств, неуклонно возрастало. Однако, ввиду отсутствия необходимых знаний в области финансов, частные инвесторы при отборе этих фондов во многом ориентировались на рекламу и не диверсифицировали свои вложения, что приводило к недополученной прибыли или убыткам. Диверсифицировать вложения в фонды колективного инвестирования можно двумя способами: или самостоятельно производить отбор фондов и распределять между ними средства, или размещая средства в категории фондов, портфели которых преимущественно состоят из паев фондов других УК. Однако эффективность данной категории фондов невысока, а также сопровождается необходимостью несения допонительных издержек в виде двойного вознаграждения УК. Таким образом, для получения положительной доходности при приемлемом уровне риска частному инвестору необходимо самостоятельно производить, прежде всего, отбор фондов, а также определять целесообразные доли вложений в различные фонды.

Таким образом, актуальность темы диссертации обусловлена изложенными обстоятельствами.

Необходимо исследование эффективности применения различных методов управления портфелем существующих конкретных форм колективного инвестирования: паев паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и общих фондов банковского управления (ОФБУ) и разработка научно обоснованных рекомендаций частным инвесторам и УК по отбору фондов и диверсификации соответствующих вложений.

Степень разработанности проблемы. Теория эффективного инвестиционного портфеля впервые была предложена Г. Марковичем1, разработавшим модель его формирования вначале применительно к портфелю акций. Впоследствии его модель была усовершенствована Дж. Тобиным, обосновавшим возможность ее использования для формирования портфелей, состоящих не только из акций, но и включающих безрисковый актив.2 В работах М. Грубера, М. Падберга и Э. Этона теория эффективного портфеля была развита: они предложили более простой способ определения инвестиционных характеристик эффективного портфеля, основанный на однофакторной модели.3

1 Markowitz H. Portfolio Selection. //Journal of Finance. - 1952, p. 77-91.

2 Tobin J. Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. // Review of Economic Studies 26. - № 1. - February 1958, p.p. 65-86.

3 Elton E., Gruber M., Padberg M. Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection // Journal of Finance, 31, no. 5 (December 1976), pp. 1341-1357.

Существенный вклад в теорию формирования оптимального портфеля внесли работы Г. Александера, Дж. Линтнера, Ф. Блэка Дж., Мос-сина, Д. Фрэнсиса, У. Шарпа, которые создали предпосыки для разработки последним теории САРМ.4 Данная теория доказывает, что эффективное инвестирование заключается в размещении средств в портфель рискованных активов, имеющий рыночное распределение вложений, в комбинации с безрисковым заимствованием или безрисковым кредитованием. САРМ развивает модель Г. Марковица в условиях эффективного рынка, гипотеза о котором была выдвинута Г. Робертсом и М. Кендалом5.

Однако теория САРМ была подвергнута критике со стороны С. Росса и Р. Рола 6, которые считали, что предположения, на которых строится данная модель, невозможно проверить эмпирически и предлагали метод формирования портфеля, основанный на арбитражных сдеках.7

Отечественные авторы также рассматривали проблемы формирования оптимального портфеля. Так, Ю.Ф. Касимов8, A.B. Крянев9, A.C. Шведов10 занимались проблемами совершенствования математического аппарата управления инвестиционным портфелем.

Несмотря на несомненную практическую значимость, в работах указанных авторов не исследована эффективность использования данных методов для управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ.

Вместе с тем, подобные исследования необходимы для развития рынка колективных инвестиций. Научно обоснованные методы формирования эффективного портфеля позволят в первую очередь повысить эффективность категории фондов, портфели которых преимущественно состоят из паев фондов других УК, что будет способствовать повышению эффективности всей отрасли колективных инвестиций: более эффективные УК различных категорий будут привлекать в фонды больший объем денежных средств, что приведет к вытеснению неэффективных

4 Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. // Journal of Finance, 19, no. 3 (September 1964), pp. 425-442.

5 Kendall, M. G. The Analysis of Economic Time-Series-Part I: Prices. // Journal of the Royal Statistical Society. Series A (General) (1953). pp. 11-34.

6 Roll R. A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests; Part I. On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of Financial Economics, 4, no. 2 (March 1977), pp. 129-176.

7 Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing// Journal of Economic Theory, 13, no. 3 [December 1976), pp. 341-360.

Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. - М.: Филинъ,1998.

9 Крянев А.В. Основы финансового анализа и портфельного инвестирования в рыночной экономике. - М.: МИФИ, 2001.

10 Шведов А.С. Теория эффективных портфелей ценных бумаг. - М.: ВШЭ, 1999.

УК из данной отрасли. Повышение качества управления активами в свою очередь привлечет средства в колективные фонды новых частных инвесторов, что будет способствовать решению проблемы эффективного использования незадействованных в экономике денежных средств, а также решению глобальной проблемы формирования инновационной экономики. Кроме того, подобные исследования будут полезны для частных инвесторов, которые смогут повысить эффективность управления своими портфелями паев при самостоятельном размещении средств в паи ПИФ и ОФБУ.

Для решения проблемы обеспечения инновационной экономики средствами необходимо исследование эффективности применения различных методов управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ, что позволит разработать рекомендации по управлению портфелями паев колективных фондов.

Решение указанной проблемы соискатель осуществляет, двигаясь последовательно - от вопроса отбора наиболее эффективных фондов колективных инвестиций к разработке методики управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ и оценке ее качества.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является разработка научно обоснованных стратегий эффективного размещения средств в фонды колективного инвестирования.

В соответствии с целью в работе решаются следующие задачи:

- раскрыть преимущества колективных фондов и выявить перспективы их использования частными инвесторами;

- оценить результаты основных российских фондов колективного инвестирования, выбрать наиболее перспективные из них для инвестирования ресурсов, оценить эффективность использованной методики отбора фондов;

- проанализировать эффективность стратегии управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ, основанной на современной теории портфеля, в нормальных условиях рынка и предложить пути совершенствования данной стратегии;

- разработать стрессовые сценарии и оценить работоспособность рассмотренных стратегий управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ в периоды кризисов.

Объектом исследования являются фонды колективного инвестирования как инструменты, используемые частными инвесторами для размещения временно свободных денежных средств.

Предмет исследования - стратегии эффективного размещения средств в ПИФ и ОФБУ.

Теоретическая, методологическая и информационная базы исследования. Теоретическую основу исследования составили научные труды отечественных и зарубежных авторов, посвященные вопросам колективного инвестирования, методам управления портфелями активов и оценке их эффективности.

Методология исследования базируется на таких приемах научного познания как дедукция и индукция, методы аналогии и сравнительного анализа, понятия общего, особенного и единичного. В работе использованы принципы системного подхода, методы моделирования, приемы стресс-анализа.

Для обоснования стратегии, направленной на повышение эффективности функционирования колективных фондов, были использованы методики управления портфелем Г. Марковича, САРМ, а также теория оценок Байеса.

В целях оценки эффективности разработанных рекомендаций по управлению портфелем паев ПИФ и ОФБУ использовалось стресс-тестирование.

Информационной базой послужили статистические данные по колективным фондам и другим инвестиционным инструментам. В работе корректно использованы действующие нормативные документы, регулирующие и регламентирующие деятельность фондов колективного инвестирования.

Диссертация выпонена в соответствии с пунктом 4.9. Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг Паспорта специальности ВАК 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна диссертации состоит в разработке и обосновании принципов эффективного размещения средств в фонды колективного инвестирования.

На защиту выносятся следующие результаты, полученные лично соискателем, обладающие признаками научной новизны:

1. На основе сравнительного анализа исторической доходности фондов колективного инвестирования и традиционных инвестиционных инструментов показано, что ПИФ и ОФБУ являются более предпочтительными инструментами для частных инвесторов.

Обосновано, что привлекательность ПИФ и ОФБУ как инструментов инвестирования (относительно высокая доходность, низкие требования к объему начальных вложений) наряду со значительным объемом находящихся у населения свободных денежных средств приведет к возрастанию стоимости чистых активов данных фондов по мере преодоления финансового кризиса.

Сделан вывод о целесообразности проведения отбора фондов и формирования портфеля паев различных фондов для сокращения риска, поскольку только лучшие из ПИФ и ОФБУ показывают доходность, которая превышает уровень инфляции, доходность традиционных финансовых инструментов и динамику соответствующих фондовых индексов.

2. Обобщена на случай ОФБУ методика отбора ПИФ, основанная на совместном использовании показателей длительности работы фондов, стоимости чистых активов, а также расчетных коэффициентов Шарпа, коэффициентов лальфа и бета. Произведен отбор российских ПИФ и ОФБУ, наиболее привлекательных с точки зрения размещения ресурсов. Доказано, что эффективность применения методики отбора тем выше, чем более волатильные активы используются фондом.

3. Предложена стратегия управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ на основе модели Г.Марковица, предусматривающая ежемесячную оценку параметров модели и перестройку портфеля. Определен оптимальный размер статистической выборки для оценки параметров модели для российского рынка паев фондов колективного инвестирования. На основе исторического моделирования доказано, что применение данной стратегии позволяет снизить риск вложений инвестора в фонды колективного инвестирования.

4. В целях совершенствования предложенной стратегии разработана методика прогнозирования доходности паев ПИФ и ОФБУ, основанная на применении оценок Байеса. Доказано, что в качестве начального приближения при этом следует использовать вектор ожидаемых доходно-стей, для которого оптимальным является равномерное распределение вложений. Разработанная методика прогнозирования в нормальных условиях рынка повышает эффективность управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ на величину до 0,5% годовых.

5. Разработан метод построения стрессовых сценариев для портфелей паев ПИФ и ОФБУ на основе динамики финансового рынка в периоды исторических кризисов. Отличительной особенностью метода яв-

ляется использование рыночных данных, предшествующих созданию в России ПИФ и ОФБУ.

6. Посредством исторического моделирования доказано, что для полученных стресс-сценариев разработанная стратегия управления портфелем паев обеспечивает более высокую стрессоустойчивость по сравнению с портфелями фиксированной структуры, которые рассматриваются в качестве эталонов.

Теоретическая значимость исследования. Основные положения диссертации создают теоретическую базу дальнейшего исследования вопросов функционирования колективных фондов, развития системы колективных инвестиций, управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ, а также вопросов их стресс-тестирования.

Практическая значимость диссертации. Основные положения, выводы и рекомендации исследования ориентированы на использование частными инвесторами, а также УК фондов, где в качестве активов используются паи ПИФ и ОФБУ, поскольку позволяют им при формировании портфеля паев ПИФ и ОФБУ руководствоваться научно-обоснованными методами. Использование обоснованных в работе методов управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ приведет к повышению эффективности отрасли колективных инвестиций посредством оптимизации распределения средств частных инвесторов среди фондов колективного инвестирования. Более эффективные фонды привлекут больший объем денежных средств, повышая эффективность колективного инвестирования, что будет способствовать росту доверия к данному инструменту среди частных инвесторов и соответственно притоку новых средств. Это обеспечит решение актуальной проблемы эффективного использования имеющихся внутренних инвестиционных ресурсов в современной российской экономике.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации докладывались на научно-практических конференциях: Третий ежегодный научный форум Роль бизнеса в трансформации российского общества - 2008, МФПА, 2008 г.; IV Международный научный конгресс Роль бизнеса в трансформации российского общества, МФПА, 2009 г.; V Международный научный конгресс Роль бизнеса в трансформации российского общества, МФПА, 2010 г.

Публикации и структура диссертации. По результатам исследования было опубликовано 6 научных работ общим объемом 3,75 п.л. (из

них авторских 3,15), в том числе 2 в изданиях, определенных ВАК для публикации результатов научных исследований.

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений. Общий объем работы - 126 листов. Ее логика отражена в содержании. ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ПРИНЦИПЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ЭФФЕКТИВНОСТЬ РАБОТЫ ФОНДОВ КОЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТРОВАНИЯ

1.1. Общая характеристика фондов колективного инвестирования: сущность, виды

1.2. Сравнительный анализ результатов размещения средств в ПИФ, ОФБУ и традиционные инструменты инвестирования

1.3. Перспективы развития фондов колективного инвестирования в российской экономике

ГЛАВА 2. СТРАТЕГИИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ ПАЕВ ПИФ И ОФБУ В УСЛОВИЯХ РАЗВИВАЮЩЕГОСЯ РЫНКА

2.1. Выбор наиболее эффективных российских ПИФ и ОФБУ

2.2. Формирование и перестройка портфеля паев ПИФ и ОФБУ на основе модели Г. Марковича

2.3. Повышение качества прогноза будущей доходности ПИФ и ОФБУ с использованием теоремы Байеса

ГЛАВА 3. СТРЕСС-ТЕСТИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ПАЕВ ПИФ И ОФБУ

3.1. Методы стресс-тестирования и их использование при управлении портфелями активов

3.2. Построение стрессовых сценариев для портфелей паев ПИФ и ОФБУ на основе исторических кризисов

3.3. Оценка стрессоустойчивости портфелей паев ПИФ и ОФБУ ЗАКЛЮЧЕНИЕ

БИБЛИОГРАФИЯ ПРИЛОЖЕНИЯ

II. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ В соответствии с целью исследования в работе рассматриваются следующие 4 задачи.

1. Раскрытие преимуществ колективных фондов и перспектив их использования частными инвесторами. В диссертации рассмотрены преимущества и недостатки известных способов получения дохода от инвестирования, доступных частным лицам, оценена эффективность фондов колективного инвестирования. Данная оценка проводилась для

периода с 2003 г. по 2009 г. на основе данных по стоимости пая ПИФ и ОФБУ, статистических данных по доходности отдельных инвестиционных инструментов, а также данных по динамике фондовых индексов.11

Анализ средневзвешенной доходности банковского депозита (без учета депозитов до востребования) свидетельствует о том, что за период 2003-2009 г.г. она оказалась ниже темпов инфляции. Анализ доходности от размещения средств в долары США, евро, драгоценные металы, металические счета свидетельствует о том, что в отдельные промежутки времени данные инструменты способны обеспечивать инвестора доходностью, превышающей темпы инфляции. Однако, ввиду вола-тильности цен данных инструментов для получения такой доходности инвестору необходимо обладать навыками прогнозирования. В связи с низким уровнем финансовой грамотности населения рассмотренные инструменты не имеют широкого распространения среди частных инвесторе 12

Учитывая рост российского фондового рынка, наблюдавшийся в предкризисные годы, можно предположить, что размещение накоплений в ценные бумаги способствовало бы получению частными инвесторами доходности, превышающей темпы инфляции. Однако данный вариант распространен лишь среди узкого круга инвесторов, имеющих существенные инвестиционные ресурсы, позволяющие им диверсифицировать вложения. Подавляющее большинство частных инвесторов не обладает достаточными средствами для диверсификации вложений. Таким образом, самостоятельное размещение средств отдельным инвестором в ценных бумагах сопряжено с высоким риском. Данную проблему помогают решить фонды колективных инвестиций, которые объединяют де-

11 Паевые фонды [Электронный ресурс]: все о паевых инвестиционных фондах (ПИФ) и управляющих компаниях. - Электрон, данн. режим доступа: www.pif.investfunds.ru, свободный.

Общие фонды банковского управления [Электронный ресурс]: все об общих фондах банковского управления (ОФБУ). - электрон, данн. режим доступа: www.ofbu.investfunds.ru , свободный.

Российская торговая система. [Электронный ресурс]: Фондовая биржа РТС. электрон. данн. режим доступа: www.rts.ru, свободный.

ММВБ [Электронный ресурс]: информация о торгах, курсе обмена валют, котировках, фондовых индексах. - Электрон, данн. Режим доступа: www.mixes.ru, свободный.

Центральный банк Российской Федерации [Электронный ресурс]: официальный сайт Банка России. - электрон, данн. режим доступа: www.cbr.ru, свободный.

12 Подробно анализ преимуществ и недостатков различных инвестиционных инструментов, а также их доходности рассмотрен в диссертации.

нежные средства многих частных инвесторов, что позволяет формировать широко диверсифицированный портфель активов. В зависимости от индивидуальных предпочтений, колективные фонды предлагают частным инвесторам различные стратегии управления портфелями, а также различные объекты инвестирования. Средняя доходность различных категорий ПИФ за период с 2003 по 2009 г.г., а также средняя доходность ОФБУ за период с 2005 по 2009 г.г. представлена в таблице 1.

На промежутке времени с 2003 по 2006 г.г., а также в 2009 г. размещение средств в фондах любой из рассмотренных категорий ПИФ, а также размещение средств в ОФБУ в 2005, 2006 и 2009 г.г. принесло инвестору доходность, превышающую уровень инфляции. В 2007 г. все категории ПИФ, а также ОФБУ обеспечили положительную доходность, однако данная доходность была ниже уровня инфляции. В 2008 г. все категории фондов принесли отрицательную доходность, что объясняется началом мирового финансового кризиса. Представленные данные позволили соискателю сформулировать вывод о целесообразности размещения средств в фондах колективного инвестирования в период нормального развития рынка.

Таблица 1 - Годовая доходность различных ПИФ и ОФБУ и инфляции, (в %)13

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Среднее

ПИФ облигаций 20,13 11,81 14,1 9,76 7,15 -22,76 24,81 10,11

ПИФ смешанных инвестиций 30 12,53 45,53 32,82 7,37 -52,01 91,65 15,8

ПИФ акций 46,84 12,29 57,01 46,82 11,31 -66,98 131,6 5 18,25

ОФБУ н/д н/д 31,11 16,18 7,88 -44,42 39,26 4,92

Инфляция 12 11,7 10,9 9 11,9 13,3 8 10,6

За период с 2003 по 2009 г.г. среднее значение уровня инфляции составило 10,6%. При этом за аналогичный промежуток времени средняя доходность ПИФ акций и ПИФ смешанных инвестиций составила 15,8 % и

13 Составлено соискателем по данным www.pif.investfunds.ru,www.cbr.ru

18,25 % соответственно. Таким образом, размещение средств в ПИФ акций или в ПИФ смешанных инвестиций на срок 7 лет, несмотря на кризис 2008 г., обеспечило бы инвестора доходностью, которая превышает уровень инфляции.

Средняя доходность ПИФ облигаций за период с 2003 по 2009 г.г. оказалась ниже среднего уровня инфляции за аналогичный промежуток времени. Более того, за 7 лет средняя доходность ПИФ облигаций лишь на 1,23 % превысила уровень доходности банковского депозита за аналогичный период времени, что свидетельствует о низкой эффективности управления портфелями ПИФ облигаций.

Вместе с тем проведенный анализ свидетельствует о том, что колективные фонды являются перспективным инструментом для размещения временно свободных денежных средств, поскольку не требуют наличия специальных знаний, существенного объема денежных средств и позволяют получать инвесторам доходность выше ставки банковского депозита, являющегося наиболее востребованным инвестиционным инструментом среди частных инвесторов. При этом отдельные категории фондов способны обеспечить инвесторов доходностью, значительно превышающей темпы инфляции. Кроме того, проведенные соискателем исследования свидетельствуют о значительном объеме денежных средств, не используемых в экономике. По состоянию на 30 февраля 2010 г. объем сбережений граждан составил около 9 трл. руб., при этом 28,8 % этих средств находилось на руках у населения.14

Представленные данные позволили соискателю сформулировать вывод о перспективах повышения привлекательности колективных фондов среди частных инвесторов и возрастания стоимости чистых активов фондов колективного инвестирования по мере преодоления финансового кризиса.15

В работе также была проведена оценка эффективности деятельности всех фондов, представленных на рынке колективного инвестирования. Доходность фондов различных категорий сравнивалась с динамикой фондовых индексов16 РТС, ММВБ, ^Х-СВОЫБ и СЬопс^-Мипк

14 Росстат [Электронный ресурс]: официальный сайт Федеральной службы государственной статистики. - электрон, данн. режим доступа: www.gks.ru, свободный.

15 Динамика реальных доходов населения, структура их накоплений за период 1998-2008 г.г., а также подробное описание перспектив использования колективных фондов в российской экономике представлены в диссертации.

16 Выбирая пассивную инвестиционную стратегию и размещая средства в портфеле, имеющем рыночное распределение вложений, инвестор не принимает на

Проведенный анализ свидетельствует о том, что в среднем на промежутке 2003-2009 г.г. ни одна из рассмотренных категорий фондов не обеспечила инвесторов доходностью соответствующих рыночных портфелей, что позволяет соискателю сделать вывод о низкой эффективности управления портфелями фондов всех категорий. Вместе с тем, соискателем установлено, что лучшие из колективных фондов способны приносить доходность не только превышающую темпы инфляции и доходность традиционных инвестиционных инструментов, но и превышающую динамику соответствующих фондовых индексов, что свидетельствует о целесообразности проведения отбора наиболее привлекательных фондов различных категорий и формирования из них портфеля для сокращения риска.

2. Отбор наиболее эффективных фондов колективного инвестирования. В исследовании была оценена работа основных российских фондов колективного инвестирования и отобраны наиболее привлекательные из них. Известная методика отбора ПИФ, основанная на совместном использовании показателей срока работы фонда, стоимости чистых активов, расчетных коэффициентов Шарпа, лальфа и бэта обобщена для анализа эффективности ОФБУ. Считалось, что признаками привлекательности обладают фонды, проработавшие на рынке более 4 лет, имеющие стоимость чистых активов не менее 25 мн. руб. и характеризующиеся лучшими значениями коэффициентов Шарпа, лальфа и бета.17 Проведенный анализ выявил 35 привлекательных для инвестирования фондов, из них 4 фонда принадлежали к категории ОФБУ, 4 - к категории ПИФ облигаций, 11 - к категории ПИФ смешанных инвестиций и 16 - к категории ПИФ акций.18

Кроме того, была исследована эффективность использованной методики отбора ПИФ и ОФБУ. Для этого по каждой категории фондов колективного инвестирования за период с 2003 по 2009 г.г. оценивалась сред-

себя риск неправильной оценки перспектив отдельных ценных бумаг, а также не тратит время на оценку таких перспектив. Кроме того, структура рыночного портфеля пересматривается нечасто, что позволяет инвестору экономить на транзак-ционных издержках. Таким образом, активная инвестиционная стратегия целесообразна лишь тогда, когда инвестор обладает необходимыми навыками управления портфелем, способен делать качественные прогнозы относительно доходности отдельных ценных бумаг. Не обладая указанными навыками целесообразно формировать портфель, имеющий рыночное распределение вложений.

Согласно мнению Эрдман Г.В. Инвестируй и богатей. - М.: НТ Пресс, 2007. -224 с. применение данных параметров целесообразно.

18 список отобранных фондов колективного инвестирования с необходимыми характеристиками приведен в диссертации.

няя годовая доходность отобранных фондов, которая сравнивалась со средней доходностью всех фондов соответствующей категории.

Полученные данные свидетельствуют о том, что использованная методика отбора фондов колективного инвестирования оказалась эффективна для отбора фондов следующих категорий: ОФБУ, ПИФ акций и ПИФ смешанных инвестиций. Средняя годовая доходность отобранных фондов этих категорий на рассматриваемом промежутке оказалась выше средней годовой доходности всех фондов указанных категорий. Однако средняя годовая доходность отобранных фондов в категории ПИФ облигаций на рассмотренном промежутке времени оказалась ниже, по сравнению со средней годовой доходностью всех фондов данной категории. Несмотря на это, соискатель считает все 35 отобранных фондов, в том числе фонды категории ПИФ облигаций, привлекательными для инвестирования, исходя из предположения, что в догосрочном периоде отобранные фонды данной категории окажутся более эффективными.

Данный вывод основывается на том, что доходность фондов категории ПИФ облигаций более предсказуема по сравнению с доходностью фондов других категорий. При этом использованная методика отбора фондов оказалась эффективной для 3 из 4 рассмотренных категорий фондов. Допонительной информации, позволяющей сделать вывод об эффективности других фондов категории ПИФ облигаций, не имеется.

Представленные данные позволяют также сделать вывод о том, что использованная методика отбора фондов тем эффективнее, чем более волатильные активы присутствуют в портфелях фондов.

3. Разработка стратегии управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ. Поскольку в различные промежутки времени большей эффективностью характеризуются различные категории фондов колективного инвестирования, для снижения риска вложений инвестору целесообразно формировать портфель паев ПИФ и ОФБУ. В данной работе предложена стратегия управления такими портфелями, предусматривающая ежемесячную перестройку портфелей на основе модели Г.Марковица. Помимо отобранных ранее фондов в портфель был включен безрисковый актив, в качестве которого использовася депозит Попоняемый Сбербанка России.

Параметры задачи Г. Марковица - средние значения и стандартные отклонения доходности для каждого фонда, а также ковариации между доходностями превоначально оценивались исключительно по исторической выборке ежемесячных доходностей фондов за период с 30.04.2004 г.

по 30.07.2008 г. Решение задачи Г. Марковица обеспечивает нахождение наименее рискового портфеля с заданной ожидаемой доходностью. В работе была построена эффективная граница Марковица.

Сформировав портфель в определенный промежуток времени, инвестор не знает, какую доходность этот портфель фактически принесет ему в следующем временном промежутке. Путем моделирования по историческим данным соискателем определены значения средней фактической доходности для портфелей границы Марковица и построена кривая средней фактической доходности.

Полученная фактическая доходность портфелей сравнивается с фактической доходностью фонда Первый Фонд Фондов управляющей компании Максвел Эссет Менеджмент, на 70% - 80% состоящего из паев фондов других управляющих компаний (далее для указания на данный фонд будем использовать аббревиатуру ПФФ). Более 30 % средств категории фонды фондов сконцентрировано в ПФФ. Кроме того, фактическая доходность портфелей сравнивается с фактической доходностью портфеля, содержащего все отобранные фонды и безрисковый актив в равных долях (далее - равномерный портфель) и фактической доходностью портфеля индекса РТС. Результаты сравнения представлены на рис. 1.

Фактическая доходность равномерного портфеля по соотношению риск/доходность оказалась более привлекательной в сравнении с фактической доходностью ПФФ. При этом фактическая доходность оптимизированных портфелей, за исключением лишь самого рискованного, характеризовалась меньшим стандартным отклонением. Лучший из оптимизированных портфелей по соотношению риск/доходность выглядел более привлекательно в сравнении с равномерным портфелем. Проведенные исследования позволили соискателю аргументировать положение об эффективности предложенной соискателем стратегии управления портфелем: портфели, управляемые с помощью предложенной стратегии, характеризуются меньшим риском в сравнении с портфелями, рассматриваемыми в качестве альтернативы.

Вместе с тем проведенные исследования позволили установить, что кривая фактической доходности существенно отличается от эффективной границы Марковица. Для выявления причин этого отличия был проведен следующий расчет. Структура портфелей данной кривой определялась по последним 23 точкам исторической выборки, а доходность активов в следующей точке моделировались по методу Монте-Карло, используя средние, дисперсии и ковариации, оцененные по последним 23 значениям. По-

лученная кривая оказалась выше эффективной границы Марковича, что свидетельствует о низком качестве прогноза относительно будущей доходности, основанном исключительно на 23 последних данных исторической доходности фондов.

4,00% 3,50% 3,00% 2,50% -2,00% -1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% Стандартное отклонение

ЧЧЭффективная граница Марковича ЧОЧФактическая доходность Ч6Ч Моделирование по Монте-Карло

Х Равномерный портфель О Портфель индекса РТС_

Рисунок 1 - Эффективная граница Марковича, фактическая доходность различных портфелей, а также результаты моделирования по методу

Монте-Карло.19

Очевидно, что изменение объема выборки для определения параметров модели Г. Марковича приводит к изменению структуры портфеля и, соответственно, к изменению его фактической доходности. В данной работе найден оптимальный объем выборки для расчета параметров модели Г. Марковича. Для этого параметры модели оченивались для различных объемов выборки Т, затем определялась оптимальная структура портфелей граничы Марковича и строилась кривая фактической доходности. Для проверки стабильности результатов диапазон данных был разделен на 2 части. Расчеты проводились отдельно для первой и для второй половины данных.

19 Построено соискателем с использованием данных www.rts.ru

Проведенный анализ показал, что результаты оптимизации объема выборки не стабильны. По первой половине выборки при стандартном отклонении до 2,5% наилучшая кривая фактической доходности получается при расчете параметров оптимизации по 6 точкам, а при стандартном отклонении выше 2,5% - при расчете параметров по 9 точкам выборки. По второй половине выборки при любой фактической доходности наилучшая кривая получается при расчете параметров оптимизации по 8 точкам. Несмотря на разницу в результатах оптимизации между первой и второй половинами выборки, оптимизированные портфели все же более стабильны, чем рассмотренные в качестве альтернативы равномерный портфель, ПФФ и портфель индекса РТС.

Представленные данные свидетельствуют о том, что изменение размера выборки для прогнозирования будущей доходности портфеля позволяет несколько улучшить прогнозы будущей доходности. Соискателем сделан вывод о целесообразности использования для прогнозирования будущей доходности портфеля не только исторических данных в целях совершенствования предложенной стратегии управления портфелем паев.

Учитывать больше информации при управлении портфелем паев ПИФ и ОФБУ предложено с помощью оценок Байеса. При появлении новой информации оптимизационные параметры переоцениваются и оптимизация проводится снова.

В рамках известной модели Блэка-Литтермана теорема Байеса используется для определения вектора ожидаемой доходности активов, при этом в качестве первого приближения ожидаемой доходности используется вектор ожидаемой доходности, который при оптимизации приводит к распределению долей активов пропорционально рыночному портфелю.

Проведенные в настоящей работе исследования свидетельствуют о том, что портфель паев, построенный с помощью модели САРМ, по соотношению риск/доходность является менее привлекательным в сравнении с оптимизированными портфелями, а также в сравнении с равномерным портфелем. Было обосновано, что в качестве первого приближения доходности целесообразно использовать доходность паев, которая в результате оптимизации приведет к равномерному распределению вложений. Данные оценки необходимо допонять историческими данными на основе теоремы Байеса.20

20 Подробное описание теоремы Байеса представлено в диссертации.

м^л Гл7 т=9 Оптимальная кривая фактической доходности _д_Т=6т=9

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00%" Стандартное отклонение

. Оптимальная кривая фактической доходности без Байеса (Т=6) _ Оптимальная кривая

фактической доходности -без Байеса<Тл9)--

Рисунок 2 - Результаты построения портфелей:

30.04.2004 г. - 30.07.2006 г.

0,90% 0,70% 0,50% -I

ЧШЧт=6 М=9

ХТ=7 М=9 Оптимальная кривая фактической доходности с Байесом

Т=7 М=8

=7 М=10

Оптимальная кривая

1,00% 2,00% 3,00% 4,00% фактической __ доходности без Байеса

Стандартное отклонение

Рисунок 3 - Результаты построения портфелей: 30.07.2006 г. - 30.07.2008 г.22

21 Построено соискателем

Для оценки эффективности применения оценок Байеса в рамках стратегии управления портфелем паев была построена кривая фактической доходности портфелей, вектор ожидаемой доходности которых определяся с помощью теоремы Байеса (далее такие портфели будем обозначать аббревиатурой ПДБ) и кривая фактической доходности портфелей, ожидаемая доходность которых определялась как среднее за некоторый ретроспективный период времени (далее такие портфели будем обозначать аббревиатурой ПДС).

Для параметров портфелей ПДБ определены оптимальные выборки для оценки матрицы ковариаций (Т) и для оценки исторической составляющей ожидаемой доходности (т). Результаты поиска оптимальных Т и т, а также кривые фактической доходности ПДС и ПДБ, параметры которых определялись по оптимальным выборкам, представлены на рис. 2. и 3.

Как видно из рисунков, оптимальная кривая фактической доходности и для первой, и для второй половины данных получается при Т=7 и т=9. Полученные результаты позволяют соискателю сделать вывод об эффективности применения оценок Байеса в рамках стратегии управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ. Кривые фактической доходности ПДБ по соотношению риск/доходность показали лучшие результаты в сравнении с кривыми фактической доходности ПДС. На рис.3 при одинаковых стандартных отклонениях доходность ПДБ выше доходности ПДС на величину, соответствующую годовой доходности до 0,5%.

Необходимо отметить, что проведенные исследования проводились в нормальных условиях рынка. Как известно, в период кризиса параметры активов претерпевают существенные изменения. Таким образом, стратегии управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ оказавшиеся эффективными в нормальных условиях рынка, в период кризиса могут оказаться неэффективными, что предопределяет необходимость решения следующей задачи.

4. Оценка работоспособности рассмотренных стратегий управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ в периоды кризисов. В работе оценивалась стрессоустойчивость разработанной стратегии управления портфелями ПИФ и ОФБУ. При этом в качестве стрессовых сценариев использовались данные всех известных исторических кризисов, наблюдавшихся в российской экономике в период 1998 - 2008 г.г.

22 Построено соискателем

В период кризиса 2008 г. оценить влияние кризиса на различные портфели паев можно непосредственно по историческим данным; аналогично оценить влияние остальных кризисов на стоимость таких портфелей не представляется возможным, поскольку многие фонды колективного инвестирования в это время еще не были созданы.

Для построения стрессовых сценариев в период, предшествующий созданию ПИФ и ОФБУ, в работе был разработан метод, предполагающий оценку доходности фондов по соответствующей динамике фондового индекса. Для каждого фонда строились регрессии на индекс РТС, и по таким регрессиям прогнозировались доходности паев в периоды кризисов 19982008 г.г. При помощи полученных регрессионных уравнений по известному движению индекса оценивается возможная динамика доходности фондов в период кризисов.

Проведенные в диссертации исследования доказали непригодность классического регрессионного анализа для решения задачи оценки стрес-соустойчивости портфелей паев. На интервале с 30.04.2004 г. по 30.07.2008 г. кривые фактической доходности портфелей, построенных по данным таких регрессий, существенно отличались от эталонных кривых фактической доходности. Структура портфелей для построения эталонных кривых фактической доходности определялась на основании реальных исторических данных.

Для оценки влияния кризисов на стоимость различных портфелей в данной работе был предложен альтернативный метод определения регрессионных параметров. Данный метод обеспечивает максимальную близость кривых фактической доходности, построенных по регрессионным данным, к эталонным кривым фактической доходности. Определять такие регрессионные параметры предлагается путем минимизации критерия (1) при выпонении условий (4) и (5):

*=1Ф?+Фу, 0)

где ф,- и фу - показатели, определяемые по формулам (2) и (3) соответственно.

Ф/2 =(о-1СГ-а,-тал)2, (2)

срИзГ-5}ТаЛ)2' (3)

где а,-тал и а?сг - стандартные отклонения доходностей ПДС, сформированных по реальным историческим данным и по данным регрессий соот-

ветственно; 5?тал и 5?ег - стандартные отклонения доходностей ПДБ,

сформированных по реальным историческим данным и по данным регрессий соответственно.

МГ=М?тал,, = 1,...,т, (4)

урег=уэтал; = 1> (5)

где ц?тал и д;рег - среднее значение фактической доходности ПДС, сформированных по реальным историческим данным и по данным регрессий соответственно; VЩ и у?ег - среднее значение фактической доходности

ПДБ, сформированных по реальным историческим данным и по данным регрессий соответственно; т - количество портфелей, используемых для аппроксимации кривой фактической доходности ПДС; п - количество портфелей, используемых для аппроксимации кривой фактической доходности ПДБ.

С помощью данного метода были получены регрессионные параметры, использование которых позволяет делать требуемые оценки стоимости пая рассматриваемых фондов. На интервале с 30.04.2004 г. по 30.07.2008 г. кривые фактической доходности портфелей, построенных по данным таких регрессий, мало отличаются от эталонных кривых фактической доходности.

Полученные регрессионные параметры использовались для оценки доходности фондов в периоды кризисов. Затем производилась оптимизация ПДС и ПДБ, строились кривые фактической доходности оптимизированных портфелей, а также оценивалась фактическая доходность равномерного портфеля и ПФФ. Кроме того, по реальным историческим данным в период кризисов оценивалась фактическая доходность портфеля индекса РТС.

Проведенные исследования свидетельствуют о том, что из всех рассмотренных вариантов вложений в период кризисов 1998 - 2004 г.г. наибольшую доходность обеспечил портфель, 100% средств которого размещены в банковском депозите. Формирование других портфелей принесло инвестору меньшую доходность.23

23 Соответствующие графики приведены в диссертации

В период кризисов 1998 года и 2008 года, используя оптимизацию портфеля любого вида, инвестор мог сделать правильный выбор - и формирование ПДС и формирование ПДБ привело к распределению всех средств инвестора в банковский депозит.

Максимальную доходность инвестор мог также получить при использовании оптимизации ПДС в кризис 2000 г. При этом оптимизация ПДБ в период указанного кризиса обеспечила положительную доходность лишь инвесторам с низкой склонностью к риску.

Лишь в случае реализации сценария кризиса 2003 г. при одинаковом стандартном отклонении убытки равномерного портфеля, ПФФ и портфеля индекса РТС оказались бы меньше, чем убытки оптимизированных портфелей.

Проведенный анализ поведения различных портфелей паев в условиях кризисов свидетельствует о том, что использование оптимизации повышает стрессоустойчивость этих портфелей. В период кризисов 1998, 1999, 2000, 2002, 2004 и 2008 годов использование оптимизации позволило бы инвестору получить лучшие результаты в сравнении с вложением в равномерный портфель, ПФФ и портфель индекса РТС. Только в период кризиса 2003 года вложения в равномерный портфель, ПФФ и портфель индекса РТС привели бы к меньшим потерям, чем оптимизированные портфели с таким же стандартным отклонением доходности. Следует также отметить, что использование оптимизации приводило к вложению всех средств в депозит Сбербанка в периоды кризисов 1998 и 2008 годов. В результате доходность рассматриваемых портфелей оказалась положительной.

Использование оценок Байеса для прогнозирования доходности активов при оптимизации портфелей обеспечило несколько лучшие результаты, чем оценка на основе среднего по предшествующему периоду времени для кризисов 1999, 2002 и 2003 годов. Для кризисов 1998, 2004 и 2008 годов результаты практически совпадают.

Представленные данные позволили соискателю сформулировать вывод о целесообразности использования стратегии управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ, основанной на модели Марковица, а также байесовских оценках ожидаемой доходности паев. Указанная стратегия дает лучшие результаты в периоды нормального развития рынка, а также повышает стрессоустойчивость формируемых портфелей по сравнению с портфелями фиксированной структуры.

Основные выводы диссертации отражены в заключении.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ:

В изданиях, рекомендованных ВАК России для публикации результатов диссертационных исследований:

1. Тенетник О.С. Управление портфелем паев российских ПИФ и ОФБУ с использованием байесовских оценок // Управление риском. - 2009. -№ 2 (50). - с. 56 - 64. (0,60 п.л.)

2. Тенетник О.С., Голембиовский Д.Ю. Стресс-тестирование портфеля паев российских фондов колективного инвестирования // Проблемы анализа риска. - Том 7. - 2010. - № 1. - с. 50 - 69. (1,40 п.л., лично автором 1,00 пл.).

В других изданиях:

3. Тенетник О.С. Исследование российского рынка колективных инвестиций / Сборник научных трудов Анализ, моделирование, управление, развитие экономических систем (АМУР-2007). - Симферополь: ОО ДЭН. - с. 190 - 206. (0,80 п.л.)

4. Тенетник О.С, Голембиовский Д.Ю. Формирование портфеля паев ПИФ и ОФБУ на основе теории портфеля // Управление в кредитной организации. - 2008. - №2. с. 63-71. (0,60 п.Д лично автором 0,40 п.л.)

5. Тенетник О.С. Использование теоремы Байеса для управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ / Сборник научных трудов Роль бизнеса в трансформации российского общества. - М: МФПА, - Том 1. - 2009. -с. 128-129. (0,10 п.л.)

6. Тенетник О.С. Анализ эффективности применения модели Марковича для управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ в период кризисов 1998-2008 г.г. / Сборник научных трудов Роль бизнеса в трансформации российского общества. - М: МФПА,- 2010. с. 628-632. (0,25 п.л.)

Заказ №245 Тираж 100 экз. Объем 1 печатный лист Подписано в печать 21 мая 2010 г. Отпечатано в Копировальные центры В ПЕЧАТЬ! Москва, ул. Маросейка, д. 15 www.vp24.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Тенетник, Олег Сергеевич

ВВЕДЕНИЕ

Глава 1. Принципы функционирования и эффективность работы фондов колективного инвестирования

1.1. Общая характеристика фондов колективного инвестирования: сущность, виды

1.2. Сравнительный анализ результатов размещения средств в

ПИФ, ОФБУ и традиционные инструменты инвестирования

1.3. Перспективы развития фондов колективного инвестирования в российской экономике

Глава 2. Стратегии управления портфелем паев ПИФ и ОФБУ в условиях развивающегося рынка

2.1. Выбор наиболее эффективных российских ПИФ и ОФБУ

2.2. Формирование и перестройка портфеля паев ПИФ и ОФБУ на основе модели Г. Марковица

2.3. Повышение качества прогноза будущей доходности ПИФ и ОФБУ с использованием теоремы Байеса

Глава 3. Стресс-тестирование портфеля паев ПИФ и ОФБУ

3.1. Методы стресс-тестирования и их использование при управлении портфелями активов

3.2. Построение стрессовых сценариев для портфелей паев ПИФ и ОФБУ на основе исторических кризисов

3.3. Оценка стрессоустойчивости портфелей паев ПИФ и ОФБУ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Стратегии эффективного размещения средств в фонды колективного инвестирования"

Актуальность темы. Развитие российской экономики, особенно в ее инновационной форме, будет зависеть от возможности обеспечения российских предприятий достаточным объемом внутренних инвестиционных ресурсов.

В настоящий момент средства для развития и внедрения инноваций российские предприятия получают или через специальные государственные фонды, или через банковскую систему. При этом существенный объем денежных средств, особенно в виде сбережений населения, не участвует в инвестиционных процессах. Причины этого состоят, в том числе, в величине ставки банковского депозита, которая зачастую оказывается существенно ниже уровня инфляции, и в недостаточной стабильности банковской системы страны. Невысокий уровень финансовой грамотности, а также страх за сохранность собственных сбережений, не позволяют населению использовать более сложные и потенциально более доходные финансовые инструменты для размещения временно свободных денежных средств.

Для активизации незадействованных в экономике средств необходим инструмент, способный потенциально приносить доходность, существенно превышающую доходность банковского депозита. Кроме того, граждане дожны понимать сущность и принципы действия такого инструмента, быть уверенными в защите своих вложений от незаконных манипуляций.

Как известно, в странах с развитой рыночной экономикой таким инструментом являются фонды колективного инвестирования. Однако в РФ данный инструмент находится в стадии становления и, ввиду скептического отношения к нему со стороны частных инвесторов, пока не способен в дожной мере выпонять функции по направлению временно свободных денежных средств граждан в экономику. Кроме того, финансовый кризис 2008 года выявил проблемы в системе колективного инвестирования. Управляющие компании (УК) многих фондов неэффективны и способны генерировать положительную доходность лишь на растущем рынке. В период кризиса они приносят существенные убытки, что приводит к оттоку средств из фондов, находящихся под управлением подобных УК, прекращению их функционирования, подрыву доверия частных инвесторов к колективному инвестированию.

В докризисный период количество частных инвесторов, использующих колективные фонды для размещения временно свободных денежных средств, неуклонно возрастало. Однако, ввиду отсутствия необходимых знаний в области финансов, частные инвесторы при отборе этих фондов во многом ориентировались на рекламу и не диверсифицировали свои вложения, что приводило к недополученной прибыли или убыткам. Диверсифицировать вложения в фонды колективного инвестирования можно двумя способами: или самостоятельно производить отбор фондов и распределять между ними средства, или размещая средства в категории фондов, портфели которых преимущественно состоят из паев фондов других УК. Однако эффективность данной категории фондов невысока, а также сопровождается необходимостью несения допонительных издержек в виде двойного вознаграждения УК. Таким образом, для получения положительной доходности при приемлемом уровне риска частному инвестору необходимо самостоятельно производить, прежде всего, отбор фондов, а также определять целесообразные доли вложений в различные фонды.

Таким образом, актуальность темы диссертации обусловлена изложенными обстоятельствами.

Необходимо исследование эффективности применения различных методов управления портфелем существующих конкретных форм колективного инвестирования: паев паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и общих фондов банковского управления (ОФБУ) и разработка научно обоснованных рекомендаций частным инвесторам и УК по отбору фондов и диверсификации соответствующих вложений.

Степень разработанности проблемы. Теория эффективного инвестиционного портфеля впервые была предложена Г. Марковичем1, разработавшим модель его формирования вначале применительно к портфелю акций. Впоследствии его модель была усовершенствована Дж. Тобиным, обосновавшим возможность ее использования для формирования портфелей, состоящих не только из акций, но и включающих безрисковый актив. В работах М. Грубера, М. Падберга и Э. Этона теория эффективного портфеля была развита: они предложили более простой способ определения инвестиционных характеристик эффективного портфеля, основанный на л однофакторной модели.

Существенный вклад в теорию формирования оптимального портфеля внесли работы Г. Александера, Дж. Линтнера, Ф. Блэка Дж., Моссина, Д. Фрэнсиса, У. Шарпа, которые создали предпосыки для разработки последним теории САРМ.4 Данная теория доказывает, что эффективное инвестирование заключается в размещении средств в портфель рискованных активов, имеющий рыночное распределение вложений, в комбинации с безрисковым заимствованием или безрисковым кредитованием. САРМ развивает модель Г. Марковица в условиях эффективного рынка, гипотеза о котором была выдвинута Г. Робертсом и М. Кендалом5.

Однако теория САРМ была подвергнута критике со стороны С. Росса и Р. Рола 6, которые считали, что предположения, на которых строится данная модель, невозможно проверить эмпирически и предлагали метод формирования портфеля, основанный на арбитражных сдеках.

1 Markowitz H. Portfolio Selection. // Journal of Finance. Ч 1952, p. 77-91.

2 Tobin J. Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. // Review of Economic Studies 26. - № 1. Ч February 1958, p.p. 65-86.

3 Elton E., Gruber M., Padberg M. Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection // Journal of Finance, 31, no. 5 (December 1976), pp. 1341-1357.

4 Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. // Journal of Finance, 19, no. 3 (September 1964), pp. 425-442.

5 Kendall, M. G. The Analysis of Economic Time-Series-Part I: Prices. // Journal of the Royal Statistical Society. Series A (General) (1953). pp. 11-34.

6 Roll R- A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests; Part I. On Past and Potential Testability of the Theory // Journal of Financial Economics, 4, no. 2 (March 1977), pp. 129-176.

7 Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing// Journal of Economic Theory, 13, no. 3 (December 1976), pp. 341-360.

Отечественные авторы также рассматривали проблемы формирования оптимального портфеля. Так, Ю.Ф. Касимов1, A.B. Крянев2, A.C. Шведов3 занимались проблемами совершенствования математического аппарата управления инвестиционным портфелем.

Несмотря на несомненную практическую значимость, в работах указанных авторов не исследована эффективность использования данных методов для управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ.

Вместе с тем, подобные исследования необходимы для развития рынка колективных инвестиций. Научно обоснованные методы формирования эффективного портфеля позволят в первую очередь повысить эффективность категории фондов, портфели которых преимущественно состоят из паев фондов других УК, что будет способствовать повышению эффективности всей отрасли колективных инвестиций: более эффективные УК различных категорий будут привлекать в фонды больший объем денежных средств, что приведет к вытеснению неэффективных УК из данной отрасли. Повышение качества управления активами в свою очередь привлечет средства в колективные фонды новых частных инвесторов, что будет способствовать решению проблемы эффективного использования незадействованных в экономике денежных средств, а также решению глобальной проблемы формирования инновационной экономики. Кроме того, подобные исследования будут полезны для частных инвесторов, которые смогут повысить эффективность управления своими портфелями паев при самостоятельном размещении средств в паи ПИФ и ОФБУ.

Для решения проблемы обеспечения инновационной экономики средствами необходимо исследование эффективности применения различных методов управления портфелями паев ПИФ и ОФБУ, что позволит разработать рекомендации по управлению портфелями паев колективных фондов.

1 Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. Ч М.: Филинъ,1998.

2 Крянев A.B. Основы финансового анализа и портфельного инвестирования в рыночной экономике. - М.: МИФИ, 2001.

3 Шведов A.C. Теория эффективных портфелей ценных бумаг. Ч М.: ВШЭ, 1999. 6