Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Оптимизация форм инвестиционного процесса финансовым инструментарием колективного инвестирования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Петрушина, Ирина Александровна
Место защиты Ростов-на-Дону
Год 2009
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Оптимизация форм инвестиционного процесса финансовым инструментарием колективного инвестирования"

На правах рукописи

Петрушина Ирина Александровна

ОПТИМИЗАЦИЯ ФОРМ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА ФИНАНСОВЫМ ИНСТРУМЕНТ АРИЕМ КОЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

I 2 мдр 2009

Ростов-на-Дону - 2009

003463857

Работа выпонена в НОУ ВПО Институт управления, бизнеса и права

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Анесянц Саркис Артаваздович

Официальныеоппоненты: доктор экономических наук, профессор

Позднякова Тамара Алексеевна

кандидат экономических наук Кривошлыков Михаил Николаевич Ведущая организация: Ростовский государственный университет

путей сообщения

Защита состоится л26 марта 2009 г. в 16.00 на заседании диссертационног совета д. 212.113.01 при Майкопском государственном технологическо университете по адресу: 352700, г. Майкоп, ул. Первомайская 191, зг заседаний.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Майкопског государственного технологического университета

Автореферат разослан л24 февраля 2009 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета д. 212.113.01 д.э.н., доцент

г/. Л -

Задорожная Л.И

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность диссертационного исследования. По признанию ученых в различных областях современная экономика - одна из самых сложных, комплексных и адаптивных известных систем. Современная система колективного инвестирования, сложившаяся в России, является частью этого сложного механизма. Будучи привнесенной из-за границы в практически неизмененном виде, будучи аналогом взаимных фондов в США, система функционирования паевых инвестиционных фондов России пережила достаточно глубокую реструктуризацию и оптимизацию. Одним из направлений развития паевых инвестиционных фондов стало применение к ним функций, изначально не заложенных: из системы урегулированного накопления активов частными инвесторами выделилась и развилась совершенно особая, уникальная по форме и содержанию функция Ч оптимизация организационно-хозяйственной деятельности в реальном секторе экономики.

Данный генезис можно отнести к адаптивным свойствам рыночной экономики, продиктованный недостаточной эффективностью организационных форм хозяйствования, применяемых в России. Таким образом, гибкость института колективных инвестиций в РФ несет в себе большой потенциал к развитию, в том числе и реального сектора экономики. Значимость закрытых фондов для отечественной экономики уже достаточно высока. По состоянию на август 2008 года стоимость чистых активов закрытых фондов в России превысила 660 мрд. руб. При этом динамика развития индустрии также впечатляет: рост по итогам 2007 г. составил 164,4%, среди прочего рост фондов недвижимости составил 279,6% а ипотечных закрытых паевых фондов - 429,0%. При этом фонды недвижимости составляют объем в 141,3 мрд. руб. (28,3% рынка), а фонды прямых инвестиций - 70,7 мрд. руб. (14,1%).

Однако, несмотря на положительную динамику развития, отсутствие глубокой методологической и фундаментальной научной проработки

сложившейся системы, хаотичность и стихийность становления новых экономических форм грозят повлечь за собой рыночные искажения и бесконтрольность в развитии, что может привести к замедлению качественного и количественного развития, системным кризисам в догосрочной перспективе.

Необходимость комплексного осмысления процессов, происходящих в системе колективных инвестиций, выделение ключевых факторов, .точек роста и катализаторов развития, поиск путей дальнейшей модернизации паевых инвестиционных фондов для более эффективной оптимизации процессов в реальном секторе экономки актуализируют данное исследование.

Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики организационно-хозяйственной деятельности предприятий широко освещались. Фундаментальное ядро классических работ составляют: Вебер М., Гильфердинг Р., Маркс К., Маршал А., Кейнс Дж., Смит А. Многими современные российские автора в числе которых Якупова Л.М., Ермишин П.Г., Бузгалин. А.В. расширяют и допоняют исследование базовых вопросов

Колективные формы инвестирования за рубежом как отрасль знания представлены такими авторами, как Шварц С., Писли Дж., Ниренберг Д., среди российских ученых разработкой указанной проблематики занимались: Пенцов Д.А., Караулова О., Мартюшев С., Чулюков Ю., Андрейцев В., Анукян Л., Алексеева И., Рачкевич А., Игонина Л., Харло Р.

Формы колективных инвестиций в контексте хозяйственной деятельности разрабатывались достаточно скудно. Теоретические работы принадлежат Коноваловой Т., Исаеву Б., Веневцову М., Корнилову А., Шишковой С., Дорохову Е., Капитану М., Гончаренко Л., Тепляшиной С., Жуку Е., Скоморохину А., Ходасевичу С., Серетаревой О., Куликовой Е., Богдановой А., и данный перечень близок к исчерпывающему, поскольку современные тенденции экономики находят достаточно запоздалое отражение в научной сфере, а потому исследование последних практических достижений в организации финансов и собственности носит актуальный характер и требует всестороннего

теоретического обобщения и фундаментальной проработки.

Цель диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и направлений развития паевых инвестиционных фондов в России, оценке и модернизации их в контексте реализации инвестиционных проектов реального сектора экономки.

Для достижения цели необходимо было решить следующие задачи:

- Дать оценку генезису современной системы закрытых паевых инвестиционных фондов.

- Определить текущие тенденции на рынке колективных инвестиций.

- Дать характеристику паевым инвестиционным фондам как системе оптимизации организационно-хозяйственной деятельности.

- Исследовать закрытые паевые инвестиционные фонды в рамках решения различных задач по созданию и ведению проектов реального сектора экономики

- Выявить основные преимущества паевых инвестиционных фондов относительно других форм хозяйствования и инвестирования, условия максимизации преимуществ фондов над другими организационными формами.

- Определить направления модернизации существующей системы закрытых паевых инвестиционных фондов для обеспечения поступательного развития этого рыночного сегмента.

Рабочая гипотеза. Современная система колективных инвестиций в настоящий момент во многом не соответствует базовым задачам в вопросах совершенствования форм и методов сбережения и преумножения капитала и нуждается в совершенствовании. В то же время современные механизмы закрытых паевых инвестиционных фондов могут быть использованы для решения специфических задач в реальном секторе экономики по управлению недвижимостью, рентными и венчурными проектами. Развитие этих инструментов позволит выделить управление активами реального сектора в отдельную экономическую отрасль, что позволит значительно оптимизировать разработку и операционную деятельность инвестиционных проектов в РФ.

Объект и субъект исследования. Объектом исследования являются формы колективных инвестиций в разрезе взаимодействия с реальным сектором экономики. Субъектом исследования являются системы хозяйствования и оптимизации инвестиционных и операционных процессов.

Теоретико-методологическая основа. Основой исследования стали правила и нормы регулирования фондового рынка в целом и отрасли колективных инвестиций в частности. Для обобщения опыта и построения аналитических выводов использовались статистические материалы биржевой и отраслевой динамики.

_ В теоретической части активно использовались классические научные работы, а также актуальные статьи и монографии российских и зарубежных авторов, посвященные вопросам места и механизма функционирования собственности, фондового рынка, инвестиций.

Диссертационное исследования выпонено в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит в части разделов раздела 1. Теория и методология финансов, ч. 1.4 Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования.

Инструментально методологический аппарат. Достоверность выводов и рекомендаций, полученных в ходе исследования, обеспечивается такими общенаучными научными подходами, как сравнительный анализ, индукция, дедукция.

Для формулировки предложений по модернизации использовася функциональный и структурный анализ и их синтез, объектно-субъектный метод познания, а также элементы эконометрики и реинжениринга.

Информационно-эмпирической базой исследования стали законодательные и регулирующие акты и положения Правительства РФ, Федеральной службы по фондовым рынкам, Центрального банка РФ, саморегулируемых организаций.

Использовались статистические и аналитические данные регуляторов, надзорных органов, бирж, саморегулируемых организаций, рейтинговых и

аналитических агентств, инвестиционных порталов и исследований брокеров.

Положения, выносимые на защиту:

1. Закрытые паевые фонды представляют собой, с одной стороны, эффективный инструмент финансирования инвестиционных проектов, с другой стороны Ч возможность для институциональных инвесторов и частных вкладчиков вложения средств на перспективных рынках для диверсификации тем самым инвестиционных портфелей, являясь важнейшим эффективным способом достижения любой из вышеуказанных целей, придя на смену разнообразным юридическим суррогатам и сомнительным налоговым преференциям из российского законодательства прошлых лет.

2. Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости с одинаковым успехом может рассматриваться и как способ осуществления колективных инвестиций, и как способ регулирования налогового режима, заключающийся в одноуровневой системе налогообложения и применении режима отложенного налогообложения, что дает фондам недвижимости преимущество перед иными организационно-правовыми формами ведения хозяйственной деятельности и (или) осуществления инвестиционных вложений.

3. Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости является лучшей из форм защиты прав инвестора и сохранности его активов. Основными инструментами защиты являются: расширение линейки активов для закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости, отсутствие у фондов статуса юридического лица, функционирование исключительно в рамках определенной инфраструктуры. Кроме того, дошсрочность существования паевого инвестиционного фонда выступает гарантом выпонения поставленных при его создании задач, препятствует недофинансированию проекта, что достигается наличием ограничений .для инвестора по выходе из проекта и особым порядком привлечения допонительных инвестиций в фонд.

4. Структура паевого инвестиционного фонда уникальна тем, что является инструментом секьюритизации активов. Использование паевого

инвестиционного фонда для секъЕоритдаации позволяет концентрировать активы, используемые для реализации одного или ряда однородных проектов в единой организационной структуре; снижать трансакционные издержки, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами; отделять риски организатора проекта от рисков самого проекта; увеличивать стоимость активов вследствие повышающейся ликвидности актива и увеличения объема возможного инвестирования.

5. Наибольшее раскрытие потенциала закрытого паевого инвестиционного фонда заключается в его переводе в публичное состояние, что предполагает достаточно продожительное существование фонда в режиме частного проекта для объективной оценки действительной и перспективной стоимости проекта и открытость паевого инвестиционного фонда, выражающуюся в готовности вести диалог с действующими и потенциальными инвесторами, регулярном раскрытии информации, достоверности и достаточности раскрываемых данных.

Положения научной новизны заключаются во всестороннем исследовании возможностей применения инструментов фондового рынка для управления бизнес-проектами реальной сферы экономики, а также в предложениях по модернизации этих механизмов:

1. доказано, что современный институт колективных инвестиций РФ является дуалистической категорией, сочетающей в себе функции спекулятивной ценной бумаги и административно-структурной формы, оптимизирующей хозяйственную деятельность предприятия, что позволяет использовать различные формы колективных инвестиций не только как механизм обеспечения доступности, ликвидности и диверсификации активов на фондовом рынке, но также для мобилизации, модернизации и оптимизации реального сектора экономики;

2. выявлены факторы функции защиты активов закрытого паевого инвестиционного фонда, заключающиеся в том, что, во-первых, доступ к информации о владельцах инвестиционных паев весьма ограничен в сравнении с публичными едиными государственными реестрами, во-вторых, фактический

переход прав собственности на недвижимость не требует обращения в органы регистрации прав на недвижимое имущество, в-третьих, за счет специализированного депозитария создается жесткая система контроля за распоряжением и приобретением имущества, в-четвертых, даже при захвате пайщика или скупке паев, по закрытии фонда или при досрочном прекращении его существования пайщик получит только денежный эквивалент, но не сам актив;

3. выявлены основные положительные результаты секъюритизации активов через механизм закрытого паевого инвестиционного фонда, состоящие в концентрации активов, используемых для реализации одного или ряда однородных проектов в единой организационной структуре; снижении трансакционных издержек, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами; росте стоимости активов, повышающем привлекательность проекта и объем возможного к привлечению инвестирования;

4. предложена модель долевой секъюритизации закрытого паевого инвестиционного фонда, заключающаяся в создании выпуска нового вида ценных бумаг - сертификата участия, представляющего из себя финансовый инструмент, испонение по которому осуществляется за счет поступлений от коммерческой недвижимости, и позволяющего проводить абсолютную секьюритизацию денежных требований, и обоснованы преимущества такого механизма, что позволит разделить институт колективных инвестиций и секъюритизации на уровне видов ценных бумаг;

5. разработан механизм перехода закрытого паевого инвестиционного фонда в публичное состояние. Процесс предполагает ряд этапов, первым из которых является вывод паев фонда в биржевое обращение, следующим -привлечете финансирования на открытом рынке и, наконец, создание интервальных фондов недвижимости, в которые могут быть преобразованы рентные закрытые фонды, и выпуска ими сертификатов участия как бумаг, обладающих необходимой биржевой ликвидностью. Все это позволит

обеспечить эффективность рефинансирования приобретения и строительства коммерческой недвижимости и увеличения активов паевых фондов недвижимости.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретические выводы могут быть использованы в работе по оптимизации механизма функционирования рынка ценных бумаг, инвестиционных институтов, в дальнейшем развитии отрасли колективных инвестиций. Научные исследования могут быть применены в обучении специалистов экономических специальностей в курсах специальности Финансы и кредит дисциплин Финансовый менеджмент, Рынок ценных бумаг и биржевое дело, Догосрочная финансовая политика.

Практическая значимость работы заключается в предложениях по оптимизации деятельности закрытых паевых инвестиционных фондов как инструментов работы с объектами реального сектора экономики. Кроме того, отдельные положения и выводы могут быть учтены при регулировании института колективных инвестиций в РФ.

Результаты исследования могут быть востребованы Федеральной службой по финансовым рынкам и другими регуляторами, Национальной лигой управляющих, а так же широким кругом управляющих компаний и инвесторов.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты и выводы диссертационного исследования были представлены на межрегиональных, региональных и межвузовских конференциях. Отдельные положения исследования были использованы в курсах Финансовый менеджмент и Рынок ценных бумаг. Практические предложения по оптимизации деятельности и функционирования фондов были использованы в работе инвестиционной компании Южная финансовая компания.

По теме исследования опубликовано 5 работ объемом 1,5 п.л., в т.ч. одна статья в издании рекомендованном ВАК.

Логическая структура и объем диссертации.

Работа содержит введение, три главы, заключение, библиографический список. Представлены 13 рисунков и диаграмм, 9 таблиц. Библиографический список включает 105 источников.

Структура диссертационного исследования:

1. ЭВОЛЮЦИЯ МЕХАНИЗМОВ И ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ КАПИТАЛА В РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ

1.1 Собственность как ключевая категория'рыночных отношений. Понятие инвестиционной собственности

1.2 Эволюция механизмов и инструментов инвестирования капитала в реальный сектор экономик!!

1.3 Международный опыт современных форм инвестирования

2. ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД КАК ВАЖНЕЙШИЙ ИНС ТРУМЕНТ РЫНКА КОЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

2.1 Современная" система ' колективных инвестиций в Российской Федерация

2.2 Основные тенденции развития закрытых паевых инвестиционных фондов ' '"'

'' 3. ЗАКРЫТЫЙ ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД НЕДВИЖИМОСТИ КАК Х "ИНСТРУМЕНТ МОДЕРНИЗАЦИИ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

3.1 Оптимизация финансовых потоков предприятия в ЗПИФН

3.2 Секыорптизация как ресурс развития ЗПИФН

3.3 Оптимизация административно'-зкономической сущности института колективных инвестиций (на примере ЗПИФН)

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая глава диссертационного исследования Эволюция механизмов и инструментов инвестирования капитала в реальный сектор экономики освещает совокупность исторического опыта форм управления недвижимостью и способов вовлечения реального сектора экономики в инвестиционный процесс посредством фондового рынка.

Проблемы собственности являются объектом изучения ряда социальных наук, в каждой из которых вырабатывается собственное представление о сущности и содержании собственности. Категория собственность исторически вошла в научный оборот до того, как зародилась политическая экономия в качестве особой отрасли научного знания.

Термин собственность имеет два значения:

Х как обозначение какого-либо имущества (в объективной форме);

Х как отражение факта принадлежности какого-либо имущества субъекту собственности.

Таким образом, собственность является объекто-субъектной категорией, где основная задача не объективное определение собственности, но отношение между людьми по поводу объекта. Собственно, вся история экономики является переделом собственности, вопросами справедливости этого перераспределения и надежности владения ею. Один из ведущих современных специалистов в области отношений собственности П.Г. Ермишин отмечает, что присвоение -это термин, отражающий экономическую связь между людьми, которая устанавливает их отношение к вещам как к своим. Присвоение - это обретение чего-то в свою власть, в свою принадлежность. ... Следовательно, если присвоение невозможно без производства, то и производство всегда протекает в рамках определенной формы собственности. Таким образом, можно говорить о собственности и отрасли управления ею, как о необходимом условии для производства, следовательно, повышение эффективности института

собственности непосредственно влияет на эффективность производства (производительность), а именно этот показатель признается ключевым (рост ВВП, уровень жизни и прочее являются следствием). Таким образом, приходим к вывод}', что решение вопросов эффективного управления собственностью становится ключевым для российской экономики.

Данное - предположение подтверждается, учитывая генезис сегодняшнего плачевного состояния производства и низкой производительности в РФ, восходящий к историческому опыту применения концепции о средствах производства как определяющей категории экономики, выделения собственности из ранжира инструментов. Не решая вопросов распределения собственности, а точнее рудиментировав эти отношения в советской экономической системе страны, экономисты советского блока, по-видимому, предопределили угасание экономической эффективности.

Помимо собственности, как меры определяющей эффективность труда в рамках данного исследования, целесообразно выделение понятия линвестиционной собственности, как особой категории, имеющей ряд отличий от базового понятия. Инвестиционная собственность - особая категория, характеризующая общественные отношения но. поводу права владения, пользования, распоряжения тем или иным благом в целях получения другого блага или преумножения данного. Данный взгляд на собственность как на эффективный инструмент инвестирования, или даже спекуляций, характерен дая текущей экономической дейсшпельности, Более того, в мире образовалось несколько пузырей собственности. Кризис доверия к структурированным финансовым продуктам в США 2008 года, вылившийся в мировой кризис ликвидности,, имел в своем основании крушение пирамиды производных инструментов на ипотечные облигации.

Таким образом, можно говорить о новой парадигме отношений собственности в экономике: сращивании категорий собственности-производства и собственности-спекуляции. И если рассматривать экономические надстройки как производные от сложившегося базиса, если говорить о формах отношений в

экономике как отражении реальных процессов, в ней происходящих, то проводником синтеза производства и спекуляции через собственность стал институт колективных инвестиций, а полем решения задач - фондовый рынок.

Вторая глава работы Паевый инвестиционный фонд как важнейший инструмент рынка колективных инвестиций посвящена анализу состояния системы колективных инвестиций в РФ и ее институтов, а также выявлению особенностей закрытых ПИФов как перспективных инвестиционных инструментов.

К числу применяемых в современной отечественной практике форм организации колективного инвестирования можно отнести паевые инвестиционные фонды (ПИФ), акционерные инвестиционные фонды (АИФ), негосударственные пенсионные фонды (НПФ) и общие фонды банковского управления (ОФБУ).

Говоря о значимости различных форм колективного инвестирования для рыночной экономики России, в первую очередь, следует отметить занимающие в отрасли наибольший удельный вес паевые инвестиционные фонды.

Первым документом, регулирующим деятельность ПИФов, стал Указ Президента РФ № 765 от 26 июля 1995 г. О допонительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации. Указ впервые определил понятие паевого фонда и создал базу для правового регулирования взаимных инвестиций. Именно на основе данного указа был построен массив подзаконных актов (главным образом, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг).

В Комплексной программе мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ от 21 марта 1996 г. № 408, инвестиционные фонды названы в числе форм колективного инвестирования, наряду с инвестиционными банками, кредитными союзами и негосударственными пенсионными фондами. В Программе предусматривалось перспективное принятие закона об инвестиционных фондах, который видеся

авторам Программы одним из эффективных средств защиты инвесторов на российском финансовом рынке.

Таким образом, до принятия закона Об инвестиционных фондах деятельность структур колективного инвестирования регулировалась большим массивом подзаконных актов, принятых в разных экономических условиях и не всегда посвященных исключительно инвестиционным фондам. Решающую роль в определении условий функционирования фондов играла ФКЦБ.

Федеральный закон от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ Об инвестиционных фондах стал правовой основой для преобразования российского рынка колективных инвестиций на новом качественном уровне. Этим законом были заложены четко структурированные принципы функционирования важнейшей финансовой индустрии, являющейся масштабным потенциальным источником инвестиционных ресурсов, паевых инвестиционных фондов. Динамику роста их количества отражает рисунок 1.

1500 1000 500 0

Рис. 1. Динамика роста количества паевых инвестиционных фондов в РФ'

Начальный этап развития паевого рынка и пробуждающийся интерес населения страны к более доходным инвестиционным возможностям, стимулируемый фондовым бумом последних лет, обусловили бурный рост российского рынка ПИФов. По темпам роста активов розничных паевых фондов в 2000-2005 гг. с рынком РФ могли сравниться лишь рынки Румынии, Филиппин

1998 2000 2002 2004 2006 2008

Поданным www.investfunds.ru.

и Польши, показатели которых все же несколько уступают российским. Если мировая отрасль паевых фондов выросла за эти годы на 49,7%, то объем российского рынка увеличися в 13,7 раза.

Система правовых норм, регламентирующих функционирование ПИФов, включает более 100 различных нормативных правовых актов. Условно их можно разделить на 2 основные группы - федеральные законы и акты Правительства РФ; нормативные акты федерального органа по рынку ценных бумаг (постановления ФКЦБ и приказы ФСФР России).

Такая структура правового регулирования хорошо отражает динамику института ПИФов, а правовой анализ нормативной базы позволяет говорить о том, что ПИФ представляет собой один из наиболее регулируемых финансовых институтов в стране.

Российское законодательство об инвестиционных фондах выделяет три основных типа ПИФов: открытые, интервальные и закрытые (см. рис. 2). В основе этого лежат следующие критерии:

1) количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющей компанией;

2) порядок реализации пайщиком права на прекращение договора доверительного управления между ним и УК.

Сегодня ассортимент рынка колективных инвестиций представлен фондами уже 17 различных типов и категорий. Таким образом, многообразие типов фондов открывает инвесторам широкие возможности для реализации своей инвестиционной стратегии.

Таблица 1

Количество ПИФов различных типов по состоянию на август 2008 года3

КАТЕГОРИЯ ОТКРЫТЫЕ ИНТЕРБАЛЬНЫЕ ЗАКРЫТЫЕ ВСЕГО

Акций 206 50 29 "' 285

Облигаций 76 7 0 , 83 .

Смешанных инвестиций 138 42 19 199

Индексный 46 0 0 46

Фондов 16 4 0 20

Денежного рынка 5 0 0 5

Недвижимости 0 0 354 354

Венчурных инвестиций 0 0 55 55

Прямых инвестиций 0 0 15 15

Ипотечный 0 0 11 11

Всего: 489 103 483 1075

Анализируя сложившиеся тенденции, можно констатировать, что в ближайшие годы в индустрии колективных инвестиций следует ожидать реструктуризации бизнеса и усиления следующих тенденций:

1) объединения меких инвестиционных фондов в более крупные структуры;

2) поглощения фондов малой капитализации крупными фондами;

3) интеграции небольших фондов различной инвестиционной направленности в рамках одной управляющей компании в единые более крупные фонды.

Необходимо отметить, что развитие рынка ПИФов стимулирует рост финансовых рынков в стране за счет аккумуляции и инвестирования значительных объемов финансовых ресурсов. Кроме того, расширяются

возможности населения сохранять и приумножать свои сбережения, что само по себе способно защитить их интересы и повысить доверие к финансовым институтам. По мере развития рынка колективных инвестиций конкурентная борьба между его участниками будет увеличиваться, соответственно возрастет качество предоставляемых услуг и доступность данных финансовых инструментов.

Закрытые паевые фонды - особый тип ПИФов на рынке колективных инвестиций, в силу того что они обладают рядом особенностей, не свойственных открытым и интервальным ПИФам, к которым относятся следующие:

1) Паи закрытых фондов можно купить только при формировании фонда, а погасить при прекращении деятельности ПИФа.

2) Учитывая особенности погашения паев закрытых ПИФов, их управляющие получают большую свободу в инвестировании средств, чем управляющие интервальных и открытых ПИФов. Кроме того, законодательство не ограничивает закрытые ПИФы в доле вложений в ценные бумаги одного эмитента, в то время как для открытых и интервальных фондов лимит составляет 15% от активов.

3) Количество инвестиционных паев закрытого ПИФа ограничено и оговорено в Правилах доверительного управления закрытого ПИФа.

4) В целом инвестирование в закрытые фонды обходится пайщику дешевле, чем в открытые и интервальные. Объясняется это тем, что ЗПИФам нет необходимости привлекать новых пайщиков.

По состоянию на август 2008 г. СЧА всех ЗПИФ в России превысила 660 мрд. руб. Рост СЧА ЗПИФ по итогам 2007 г. в целом составил 164,4%. Наибольший рост продемонстрировали ЗПИФ недвижимости - 279,6% и ипотечные ЗПИФ - 429,0%. Самыми многочисленными фондами среди ЗПИФов стали фонды недвижимости (см. рисунок 3). По СЧА лидируют ЗПИФы акций -195,7 мрд. руб. (39,2% рынка), ЗПИФ недвижимости - 141,3 мрд. руб. (28,3% рынка), ЗПИФ прямых инвестиций - 70,7 мрд. руб. (14,1%).

ЕЭАкций йСмешанных инвестиций Недвижимости

Венчурных инвестиций И Прямых инвестиций Ипотечные

Рис. 3. Количественная структура закрытых паевых инвестиционных фондов в РФ4

В первую очередь такая востребованность конструкции ЗПИФов связана с возможностью ее применения в разных областях и решения с ее помощью различных задач, таких как структурирование бизнеса и собственности, инвестиции в строительство, операции с недвижимостью, ипотечные проекты, венчурные и прямые инвестиции и др.

В зависимости от того, для решения каких задач они создаются, закрытые фонды можно разбить на 3 укрупненные группы: фонды - хранители активов; фонды для работы с недвижимостью; фонды государственно-частного партнерства.

Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости получили достаточно широкое распространение в России, несмотря на то, что первый такой фонд был сформирован лишь в начале 2003 г. Динамику их количественного роста отражает рисунок 4.

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Рис. 4. Количество закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости в РФ*

Анализируя структуру рынка ПИФов в России, нельзя. ие обратить внимания на то, что ЗПИФы аккумулируют более 80 процентов чистых активов всех паевых фондов. Приток ресурсов в сектор ЗПИФа объясняется экономически обоснованным интересом крупных инвесторов к применению закрытых фондов в привлечении недогового финансирования в инвестиционные проекты, в абсолютно легальной оптимизации налогообложения финансовых потоков и в новом качестве оформления прав собственности на те или иные активы.

Таким образом, закрытые паевые фонды представляют собой, с одной стороны, эффективный инструмент финансирования инвестиционных проектов,

с другой ..... возможность для институциональных инвесторов и частных

вкладчиков вложения средств на перспективных рынках для диверсификации тем самым инвестиционных портфелей. ЗПИФы стали важнейшим эффективным способом достижения любой из вышеуказанных целей, придя на смену разнообразным юридическим суррогатам и сомнительным налоговым преференциям из российского законодательства прошлых лет.

Потенциальными клиентами закрытых фондов могут являться, прежде всего, крупные промышленные ходинги и финансово-промышленные группы, планирующие сформировать, организовать или реструктурировать системы управления собственностью, предприятия реального сектора, планирующие или реализующие инвестиционные проекты, девелоперские компании и строительные предприятия.

' По данным vvmy.irivestiV.nds.ni.

В третьей главе исследования Закрытый паееый инвестиционный фонд недвижимости как инструмент модернизации хозяйственной деятельности предприятия рассматриваются механизмы оптимизации финансовых потоков предприятия в закртом паевом инвестиционном фонде недвижимости, использования такого фонда как инструмента секъюритизации активов и его перевода в публичное состояние.

Классическую схему инвестирования в строительные проекты через ЗПИФН можно в общем виде обозначить следующим образом:

1) инвестор-пайщик формирует ЗПИФН путем внесения денег и/или земельных участков;

2) заключение управляющей компанией (действующей в качестве доверительного управляющего имуществом) договора на строительство (реконструкцию) объекта(ов) недвижимости на земельном участке, находящемся в закрытом ПИФе недвижимости, и передача имущественных прав по обязательствам из договоров, на основании которых осуществляется строительство объектов недвижимого имущества в активы фонда;

3) на этапе строительства за счет средств закрытого ПИФа недвижимости финансируются строительные работы;

4) по завершении строительного проекта готовые объекты недвижимости передаются в фонд и реализуются, а полученные денежные средства могут выплачиваться инвесторам-пайщикам.

Применение на практике вышеизложенной схемы финансирования строительства фактически создает весомую альтернативу договору долевого участия в строительстве. Это связано с несколькими причинами.

Во-первых, государственной регистрации договоров на строительство объектов недвижимости для закрытого фонда недвижимости не требуется, что, несомненно, позволяет существенно снизить трансакционные издержки, связанные с привлечением новых инвесторов через государственную регистрацию каждого из договоров в отдельности.

компания - Ч1 зпИФ

инициатор проекта

I Г" ^ "" * *

' 1 Ьм^Ьч'* учо^ок 1 сгройт^лоный п^оекч <

Рис. 5. Схема функционирования строительного ЗПИФН6 Во-вторых, нет необходимости предоставлять обеспечение испонения обязательств застройщиком, так как юридически застройщиком является сам инвестор, будучи пайщиком фонда, а значит, и держателем прав по вышеуказанному договору.

В-третьих, инвестирование через ЗПИФН в большей степени отвечает по смыслу самому термину линвестирование, чем Закон о долевом участии в строительстве, изначально рассчитанный на конечного потребителя, коммерческий интерес которого состоит в получении объекта недвижимости в собственность.

Фонды недвижимости, которые создаются собственниками недвижимости для управления своим имуществом, называются рентными фондами. Деятельность таких фондов направлена на получение доходов в виде арендных платежей от существующего объекта недвижимости (например, бизнес-центр, запоненный арендаторами) и на увеличение рыночной стоимости объекта. Отличие такого ПИФа от яругах видов ПИФов недвижимости состоит в том, что рентные фонды занимаются эксплуатацией коммерческой недвижимости и получают доходы от сдачи ее в аренду.

Привлекательность ЗПИФН как механизма управления недвижимостью заключается в определенных налоговых льготах, предоставляемых в отношении него законом Об инвестиционных фондах, Налоговым кодексом и рядом других нормативно-правовых актов.

Внесение недвижимого имущества в состав ЗПИФН также дает собственникам возможность повысить прозрачность бизнеса по извлечению доходов от аренды; повысить ликвидность и инвестиционную привлекательность принадлежащих им объектов.

Деятельность рентных фондов направлена на получение доходов от объекта и на увеличение стоимости объекта за счет его модернизации или реконструкции. Однако фонд может просто эксплуатировать здание и получать прибыль в виде арендных платежей, при этом экономя на налоговых отчислениях.

Важным фактором в управлении активами являются структуры проверки и власти. Регулирующий орган (ФСФР), который контролирует УК с точки зрения законности операций и установки нормативов. Аудитор, в свою очередь, проверяет УК и фонд на соответствие установленным регулятором показателям. Оценщик техническим испонителем расчетов стоимости объектов фонда. Такая разнесенная система регулирования и перекрестные проверки снижают риски инвесторов за счет низкой концентрации функций каждого элемента в системе (рис. 6).

Тем не менее, даже в этой системе есть отдельные недостатки, в частности при аффилированноеЩ (коммерческом интересе) оценщика и фонда создается база для злоупотреблений - манипуляций со стоимостью объектов и СЧА фонда. Таким образом, получая нерыночное преимущество на первичном этапе -оценки недвижимости, УК может обеспечить себе неадекватные показатели. Эта проблема стоит, тем более, актуально, поскольку институт оценки в РФ слаб, а методологии оценки, разработанные органами надзора, являются формальными и малоэффективными с точки зрения оценки реальной стоимости объекта. Однако данное обстоятельство может рассматриваться и как еще одно

конкурентное преимущество, с точки зрения инвестора, позволяющее ему получать допонительные преимущества.

Банковские Фондовый Недвижим Строительство

депозты рынок . есть

Объект №3

Аренда платежей д а

т о Р ы

Рис. 6. Механизм функционирования рентного ЗПИФН7

Поскольку рентный доход не облагается налогом на прибыль, поступающие в фонд деньги, как правило, не только направляются на выплаты промежуточных доходов пайщикам, но и реинвестируются в рамках ПИФа в реконструкцию существующих объектов и приобретение новой недвижимости.

Таким образом, у реального собственника есть возможность выбрать: либо безналоговый режим (когда вся прибыль остается в фонде), либо периодические выплаты пайщику из средств фонда, либо сбалансированный ЗПИФН, отвечающий как инвестиционным ожиданиям пайщиков, так и текущим потребностям в содержании и эксплуатации имеющихся объектов недвижимости.

Менее очевидной, но не менее важной сферой применения ЗПИФН является создание системы защиты прав собственности, в том числе от недружественных

юглощений. Суть использования паевого фонда в качестве инструмента защиты ктивов состоит в том, что:

- во-первых, сведения о собственнике имущества - пайщиках находятся не государственном реестре недвижимости или реестре регистратора акций, а у

пециализированного регистратора. Доступ к информации о владельцах нвестидионных паев весьма ограничен в сравнении с публичными едиными осударственными реестрами;

- во-вторых, фактический переход прав собственности на недвижимость активы фонда) не требует обращения в органы регистрации прав на недвижимое имущество - нужно лишь продать паи другому лицу;

- в-третьих, за счет специализированного депозитария создается жесткая система контроля за распоряжением и приобретением имущества паевого инвестиционного фонда;

- в-четвертых, даже при захвате пайщика или скупке паев, по закрытии фонда или при досрочном прекращении его существования пайщик получит только денежный эквивалент, но не сам актив, что само по себе делает рейдерские мероприятия бессмысленными.

Таким образом, преимущества, которые делают ЗПИФ недвижимости, по сути, уникальным инструментом в работе инвестора на рынке недвижимости, обусловлены тем особым правовым и экономическим статусом, который присущ всем закрытым ПИФам в целом и фондам недвижимости в частности. Закрытый тип фонда обеспечивает:

1. Догосрочный период инвестирования (создание фонда недвижимости на короткий срок не отвечало бы основным принципам инвестирования в ресурсоемкие проекты на рынке недвижимости).

2. Ограничения для инвестора по выходу из проекта (погашение паев до завершения проекта - реальная угроза невыпонения поставленных задач, недофинансирование проекта).

3. Особый порядок привлечения допонительных инвестиций в фонд (выдача допонительных паев осуществляется только после регистрации соответствующих изменений в Правила доверительного управления ЗПИФН и при условии предварительно оговоренного в ПДУ правах УК вносить такое изменение в ПДУ).

В целом эффективность работы инструментария ЗПИФН и юридические гарантии сохранности акттов обеспечиваются за счет, организационно-правовых норм инвестиционной деятельности через структуру фонда.

Во-первых, российским законодательством предусмотрено расширение линейки активов для закрытых ПИФов недвижимости. Инвестиционная декларация ЗПИФН устанавливает возможности по инвестированию как в венчурные проекты реального сектора (строительство и девеломпент), так и в более консервативный рентный бизнес, а также в ценные бумаги и другие корпоративные активы и финансовые инструменты.

Во-вторых, в соответствии с законодательством ЗПИФН не является юридическим лицом. Это означает, что инвестор фонда не несет тех рисков, которые сопряжены с результатами финансово-экономической деятельности юридического лица.

В-третьих, ЗПИФН функционирует исключительно в рамках определенной инфраструктуры, к которой относится управляющая компания (управление и распоряжение активами), специализированный депозитарий (учет имущества фонда, контроль за распоряжением активами ЗПИФН), регистратор (учет пайщиков фонда), аудитор(ы) и оценщик(и) ЗПИФН (аудит отчетности управляющей компании и фонда, оценка реальных и нерыночных финансовых вложений фонда).

В-четвертых, экономическая модель работы ЗПИФН создана с учетом необходимости финансирования догосрочных и капиталоемких проектов при одновременном обеспечении стабильности фонда и возможностей по эффективному реинвестированию средств в новые или существующие проекты.

Структура паевого инвестиционного фонда уникальна тем, что является шструментом секыотиризации активов, то есть превращения разрозненных, асто неликвидных активов в имущественный пул, права на который достоверяются единым выпуском однородных (удостоверяющих равные фава), равноценных (имеющих единую стоимость) и ликвидных ценных бумаг инвестиционных паев).

Экономический смысл секыоритизации состоит в том, чтобы компания огла использовать секъюритизированные активы для мобилизации средств на ынках капитала по более низкой стоимости, нежели если бы она, выступая в обороте с присущими ей рисками, привлекала средства напрямую.

Рис. 7. Концептуальная схема секыотиризации активов ЗПИФН8

Основными положительными результатами секыоритизации через ЗПИФН являются:

1. концентрация активов, используемых для реализации одного или ряда однородных проектов, в единой организационной структуре;

2. снижение трансакционных издержек, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами;

3. рост стоимости активов, повышающий привлекательность проекта и объем возможного к привлечению инвестирования, поскольку, во-первых, стоимость совокупного имущества ПИФа представляет собой не просто

сложение цен отдельных активов, а цену бизнеса в целом, во-вторых, стоимость участия выражена в стоимости отдельных инструментов, удостоверяющих инвестиционное участие, что предполагает повышенную ликвидность;

4. отделение рисков организатора проекта от рисков самого проекта.

Однако механизм формирования ЗПИФН только из паев его участников зачастую является причиной ограниченности финансовых ресурсов и тормозит реализацию инвестиционных проектов. Состояние же публичности означает возможность привлечения инвестиционным институтом средств на открытом рынке путем продажи инструментов участия, осуществляемой посредством их предложения неограниченному и неопределенному кругу лиц. В первую очередь речь идет о биржевом размещении или размещении на внебиржевом рынке. Впрочем, вывод паев ПИФа в биржевое обращение также означает приобретение таким фондом публичного статуса.

Переход закрытого ПИФа в публичное состояние, по нашему мнению, является залогом успешного привлечения им средств на открытом рынке. Данный механизм может быть реализован через создание интервальных фондов недвижимости, в которые могут быть преобразованы рентные ЗПИФН, и выпуск ими сертификатов участия как бумаг, обладающих необходимой биржевой ликвидностью. Сертификат участия представляет собой финансовый инструмент, испонение по которому осуществляется за счет поступлений от коммерческой недвижимости, и позволяющего проводить абсолютную секьюритизацию денежных требований.

Рис. 8. Схема перехода паевого инвестиционного фонда недвижимости в публичное состояние9

При реализации предложенной схемы специальное юридическое лицо ыпускает ценные бумаги, испонение по которым осуществляется за счет вступлений от коммерческой недвижимости, в том числе платежей по оговорам аренды соответствующего объекта недвижимости. Финансирование будет осуществляться посредством размещения на фондовом рынке сертификатов участия, обеспечивающих фонду необходимый денежный поток.

Процесс предполагает ряд этапов, первым из которых является вывод паев фонда в биржевое обращение, следующим - привлечение финансирования на открытом рынке, и, наконец, создание интервальных фондов недвижимости, в которые могут быть преобразованы рентные ЗПИФН, и выпуска ими сертификатов участия как бумаг, обладающих необходимой биржевой ликвидностью. Все это позволит обеспечить эффективность рефинансирования

приобретения и строительства коммерческой недвижимости и увеличения активов ПИФН.

Недвижимость и генерируемый ею доход являются единственным источником платежей по сертификатам участия. Поэтому цель деятельности фонда состоит в обеспечении эффективного управления недвижимостью и сохранности активов, а также в минимизации рисков предъявления требований в отношении активов со стороны третьих лиц, которые не являются владельцами данных сертификатов.

Надо отметить, что управление недвижимостью предполагает ее развитие, в том числе путем модернизации и иных изменений. В то же время у инвесторов дожна быть гарантия, что изменение недвижимости не приведет к возникновению у оригинатора финансовых трудностей. Поэтому существенное изменение недвижимости запрещается, кроме случаев, когда это не влечет уменьшения стоимости недвижимости или величины арендных платежей.

Таким образом, закрытые паевые инвестиционные фонды представляют собой, с одной стороны, эффективный инструмент финансирования инвестиционных проектов, с другой стороны - возможность для институциональных инвесторов и частных вкладчиков вложения средств на перспективных рынках для диверсификации тем самым инвестиционных портфелей, являясь важнейшим эффективным способом достижения любой из вышеуказанных целей. Однако в настоящее время у многих ЗПИФов существуют проблемы с привлечением финансовых средств на открытом рынке.

Использование предложенного в работе инструментария, на наш взгляд, позволит повысить инвестиционную привлекательность паевых инвестиционных фондов недвижимости как важнейшего института в отечественной системе колективных инвестиций.

Положения диссертационного исследования отражены в следующих публикациях:

Статьи в периодических научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ

1) Петрушина, И.А. Паевые фонды как инструменты повышения эффективности различных инвестиционных проектов реального сектора экономики // Вестник Ростовского государственного экономического университета РИНХ. - Ростов-на-Дону: Изд-во РИНХ. - 2008. - № 2 (26). - 0,5 пл.

Статьи в периодических научных изданиях и в научно-тематических сборниках

2) Петрушина, И.А. Практическое применение ЗПИФ для реализации строительных проектов и управления коммерческой недвижимостью // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и молодых ученых. - Ростов-на-Дону: Институт управления, бизнеса и права, 2007. -Ч. 2. -0,2 п.л.

3) Петрушина, И.А. Применение инструментария закрытых паевых инвестиционных фондов для управления коммерческой недвижимостью // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и молодых ученых. - Ростов-на-Дону: Институт управления, бизнеса и права, 2007. - Ч. 2. - 0,2 пл.

4) Петрушина, И.А. Основные тенденции развития закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и молодых ученых. - Ростов-на-Дону: Институт управления, бизнеса и права, 2008. - 0,3 пл.

5) Петрушина, И.А. Секъюритизация как один из моментов привлекательности ЗПИФН для управления активами // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и молодых ученых. - Ростов-на-Дону: Институт управления, бизнеса и права, 2008. - 0,3 пл.

Заказ № 1563. Тираж 100 экз. Подписано в печать 18.02.09 г. Усл. п.л. 1,2 Издание Института управления, бизнеса и права Лицензия ПДХг 10-65053 от17.09.01 г. Формат 60x84/16. Набор компьютерный. Печать ризография. Бумага офсетная. Отпечатано в типографии ИУБиП 344068, г. Ростов-на-Дону, пр. М. Нагибина, 33А/47

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Петрушина, Ирина Александровна

ВВЕДЕНИЕ.

1. ЭВОЛЮЦИЯ МЕХАНИЗМОВ И ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ КАПИТАЛА В РЕАЛЬНЫЙ СЕКТОР

ЭКОНОМИКИ.

1.1 Собственность как ключевая категория рыночных отношений. Понятие инвестиционной собственности.

1.2 Эволюция механизмов и инструментов инвестирования капитала в реальный сектор экономики.

1.3 Международный опыт современных форм инвестирования.

2. ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД КАК ВАЖНЕЙШИЙ ИНСТРУМЕНТ РЫНКА КОЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ.

2.1. Современная система колективных инвестиций в Российской Федерации.

2.2. Основные тенденции развития закрытых паевых инвестиционных фондов.

3. ЗАКРЫТЫЙ ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД НЕДВИЖИМОСТИ КАК ИНСТРУМЕНТ МОДЕРНИЗАЦИИ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ.

3.1. Оптимизация финансовых потоков предприятия в ЗПИФН.

3.2. Секьюритизация как ресурс развития ЗПИФН.

3.3. Оптимизация административно-экономической сущности института колективных инвестиций (на примере ЗПИФН).

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оптимизация форм инвестиционного процесса финансовым инструментарием колективного инвестирования"

Актуальность диссертационного исследования:

По признанию многих мировых специалистов в различных областях современная экономика - одна из самых сложных, комплексных и адаптивных из известных систем. Данное мнение находит свое подтверждение и в современной системе колективного инвестирования, сложившейся России. Будучи привнесенной из-за границы в практически неизмененном виде, будучи аналогом взаимных фондов в США, система функционирования паевых инвестиционных фондов России пережила достаточно глубокую реструктуризацию и оптимизацию. Одним из направлений развития паевых инвестиционных фондов стало применение к ним функций изначальное не заложенных: из системы урегулированного накопления активов частными инвесторами выделилась и развилась совершенно особая, уникальная для по форме и содержанию функция -оптимизация организационно-хозяйственной деятельности в реальном секторе экономики.

Данный телогенез можно отнести к адаптивным свойствам рыночной экономики, продиктованный не достаточной эффективностью организационных форм хозяйствования применяемых в России. Таким образом, гибкость института колективных инвестиций в РФ несет в себе большой потенциал к развитию в том числе и реального сектора экономики. Значимость закрытых фондов для отечественной экономики уже достаточно высока. По состоянию на август 2008 года стоимость чистых активов закрытых фондов в России превысила 660 мрд. руб. При этом динамика развития индустрии так же впечатляет: рост по итогам 2007г. составил 164,4%. Сегментировано, рост ЗПИФ недвижимости составил 279,6% и ипотечных ЗПИФоы - 429,0%. При этом, фонды недвижимости составляют объем в 141,3 мрд. руб. (28,3% рынка), а ЗПИФ прямых инвестиций - 70,7 мрд. руб. (14,1%).

Однако положительная динамика не дожна вводить в заблуждение. Отсутствие глубокой методологической и фундаментальной, научной проработки сложившейся системы, хаотичность и стихийность становления новых экономических форм, грозит повлечь за собой рыночные искажения и бесконтрольность в развитии, что грозит привести к замедлению качественного и количественного развития, системным кризисам в догосрочной перспективе.

Необходимость комплексного осмысления процессов, происходящих в системе колективных инвестиций, выделение ключевых факторов, точек роста и катализаторов развития, поиск путей дальнейшей модернизации паевых инвестиционных фондов для более эффективной оптимизации процессов в реальном секторе экономки актуализирую данное исследование.

Степень разработанности проблемы. Вопросы теории и практики организационно-хозяйственной деятельности предприятий широко освещались. Основной интерес для исследования представляют классические труды представленные зарубежными классиками: Вебер М., Гильфердинг Р., Маркс К. Маршал А., Кейнс Дж., Смит А., и многими современными российскими авторами в числе которых Якупова Л.М., Ермищин П.Г., Бузгалин А.В.

Исследование колективных форм инвестирования за рубежом представлено такими авторами как Шварц С., Пи ели Дж., Ниренберг Д., среди российских ' ученых разработкой указанной проблематики занимались Пенцов Д.А., Караулова О., Мартюшев С., Чулюков Ю., Андрейцев В., Анукян Л., Алексеева И., Рачкевич А., Игонина Л., Харло Р.

Формы колективных инвестиций в контексте хозяйственной деятельности разрабатывались достаточно скудно. Теоретические работы принадлежат Коноваловой Т., Исаеву Б., Веневцову М., Корнилову А., Шишковой С., Дорохову Е., Капитану М., Гончаренко Л., Теплящиной С.,

Жуку Е., Скоморохину А., Ходасевичу С., Ссретаревой О., Куликовой В./ Богдановой А. и данный-перечень близок к исчерпывающему, поскольку .современные тенденции экономики находят достаточно -запоздалое отражение в научной .сфере, а потому исследование последних практических достижений в организации финансов и собственности носит ; актуальный характер и требует всестороннего теоретического обобщения .и фундаментальной проработки.

Цель диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и направлений развития паевых инвестиционных фондов в "России, оценке и модернизации их в- контексте реализации 'инвестиционных проектов реального сектора экономки. Для достижения цели необходимо было решить следующие задачи: . . " - ' Дать оценку генезису современной системы закрытых паевых инвестиционных фондов ' , - Определить текущие тенденции на рынке колективных инвестиций. . , ' , Х - Дать характеристику паевым инвестиционным: фондам как системы оптимизации организационно-хозяйственной деятельности.

- Исследовать закрытые паевые' инвестиционные фонды в рамках решения^ различных задач по созданию и ведению проектов реального сектора экономки /

- Выявить основные преимущества паевых инвестиционных фондов относительно, других форм- хозяйствования и инвестирования; условия максимизации преимуществ фондов над другими организационными формами. - Определить, направления модернизации существующей системы закрытых паевых инвестиционных фондов для обеспечения поступательного развития этого рыночного сегмента:

Рабочая гипотеза:

Современная система колективных инвестиций в настоящий момент во многом не соответствует базовым задачам в вопросах совершенствования форм и методов сбережения и преумножения капитала и нуждается в совершенствовании. В то же время, современные механизмы закрытых паевых инвестиционных фондов могут быть использованы для решения специфических задач в реальном секторе экономики по управлению недвижимостью, рентными и венчурными проектами. Развитие этих инструментов позволит выделить управление активами реального сектора в отдельную экономическую отрасль, что позволит значительно оптимизировать разработку и операционную деятельность инвестиционных проектов в РФ.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются формы колективных инвестиций в разрезе взаимодействия с реальным сектором экономики. Предметом исследования являются системы хозяйствования и оптимизации инвестиционных и операционных процессов.

Теоретико-методологическая основа.

Основой исследования стали правила и нормы регулирования фондового рынка в целом и отрасли колективных инвестиций в частности. Для обобщения опыта и построения аналитических выводов использовались статистические материалы биржевой и отраслевой динамики.

В теоретической части активно использовались классические научные работы, а так же актуальные статьи и монографии российских и зарубежных авторов, посвященные вопросам места и механизма функционирования собственности, фондового рынка, инвестиций.

Диссертационное исследования выпонено в рамках паспорта специальности ВАК 08,00,10 - финансы, денежное обращение и кредит в части разделов раздела. 1. Теория и методология финансов, ч. 1.4. Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования.

Инструментально методологический аппарат.

Достоверность выводов и рекомендаций, полученных в ходе исследования обеспечивается такими общенаучными научными подходами как сравнительный анализ, индукция, дедукция.

Для формулировки предложений по модернизации использовались функциональный и структурный анализ и их синтез, объектно-субъектный метод познания, а так же элементы эконометрики и реинжениринга.

Информационно-эмпирической базой исследования стали законодательные и регулирующие акты и положения Правительства РФ, Федеральной службы по фондовым рынкам, Центрального банка РФ, саморегулируемых организаций.

Использовались статистические и аналитические данные регуляторов, надзорных органов, бирж, саморегулируемых организаций, рейтинговых и аналитических агентств, инвестиционных порталов и исследований брокеров.

Положения, выносимые на защиту:

1. Закрытые паевые фонды представляют собой, с одной стороны, эффективный инструмент финансирования инвестиционных проектов, с другой стороны - возможность для институциональных инвесторов и частных вкладчиков вложения средств на перспективных рынках для диверсификации тем самым инвестиционных портфелей, являясь важнейшим эффективным способом достижения любой из вышеуказанных целей, придя на смену разнообразным юридическим суррогатам и сомнительным налоговым преференциям из российского законодательства прошлых лет.

2. Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости с одинаковым успехом может рассматриваться и как способ осуществления колективных инвестиций, и как способ регулирования налогового режима, заключающийся в одноуровневой системе налогообложения и применении режима отложенного налогообложения, что дает фондам недвижимости преимущество перед иными организационно-правовыми формами ведения хозяйственной деятельности и (или) осуществления инвестиционных вложений.

3. Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости является лучшей из форм защиты прав инвестора и сохранности его активов. Основными инструментами защиты является расширение линейки активов для закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости, отсутствие у фондов статуса юридического лица, функционирование исключительно в рамках определенной инфраструктуры. Кроме того, догосрочность существования паевого инвестиционного фонда выступает гарантом выпонения поставленных при его создании задач, препятствует недофинансированию проекта, что достигается наличием ограничений для инвестора по выходу из проекта и особым порядком привлечения допонительных инвестиций в фонд.

4. Структура паевого инвестиционного фонда уникальна тем, что является инструментом секьюритизации активов. Использование паевого инвестиционного фонда для секьюритизации позволяет концентрировать активы, используемые для реализации одного или ряда однородных проектов в единой организационной структуре; снижать транзакционные издержки, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами; отделять риски организатора проекта от рисков самого проекта; увеличивать стоимость активов вследствие повышающейся ликвидности актива и увеличения объема возможного инвестирования.

5. Наибольшее раскрытие потенциала закрытого паевого инвестиционного фонда заключается в его переводе в публичное состояние, что предполагает достаточно продожительное существование фонда в режиме частного проекта для объективной оценки действительной и перспективной стоимости проекта и открытость паевого инвестиционного фонда, выражающуюся в готовности вести диалог с действующими и потенциальными инвесторами, регулярном раскрытии информации, достоверности и достаточности раскрываемых данных.

Положения научной новизны заключаются во всестороннем исследовании возможностей применения инструментов фондового рынка для управления бизнес проектами реальной сферы экономики, а так же в предложениях по модернизации этих механизмов:

1) доказано, что современный институт колективных инвестиций РФ является дуалистической категорией, сочетающей в себе функции спекулятивной ценной бумаги и административно-структурной формы, оптимизирующей хозяйственную деятельность предприятия, что позволяет использовать различные формы колективных инвестиций не только как механизм обеспечения доступности, ликвидности и диверсификации активов на фондовом рынке, но так же для мобилизации, модернизации и оптимизации реального сектора экономки;

2) выявлены факторы функции защиты активов закрытого паевого инвестиционного фонда, заключающиеся в том, что, во-первых, доступ к информации о владельцах инвестиционных паев весьма ограничен в сравнении с публичными едиными государственными реестрами, во-вторых, фактический переход прав собственности на недвижимость не требует обращения в органы регистрации прав на недвижимое имущество, в-третьих, за счет специализированного депозитария создается жесткая система контроля за распоряжением и приобретением имущества, в-четвертых, даже при "захвате" пайщика или скупке паев, по закрытии фонда или при досрочном прекращении его существования пайщик получит только денежный эквивалент, но не сам актив;

3) выявлены основные положительные результаты секьюритизации активов через механизм закрытого паевого инвестиционного фонда, состоящие в концентрации активов, используемых для реализации одного или ряда однородных проектов в единой организационной структуре; снижении трансакционных издержек, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами; росте стоимости активов, повышающем привлекательность проекта и объем возможного к привлечению инвестирования;

4) предложена модель долевой секьюритизации закрытого паевого инвестиционного фонда, заключающаяся в создании выпуска нового вида ценных бумаг - сертификата участия, представляющего из себя финансовый инструмент, испонение по которому осуществляется за счет поступлений от коммерческой недвижимости, и позволяющего проводить абсолютную секьюритизацию денежных требований, и обоснованы преимущества такого механизма, что позволит разделить институт колективных инвестиций и секьюритизации на уровне видов ценных бумаг;

5) разработан механизм перехода закрытого паевого инвестиционного фонда в публичное состояние. Процесс предполагает ряд этапов, первым из которых является вывод паев фонда в биржевое обращение, следующим - привлечение финансирования на открытом рынке, и, наконец, создание интервальных фондов недвижимости, в которые могут быть преобразованы рентные закрытые фонды, и выпуска ими сертификатов участия как бумаг, обладающих необходимой биржевой ликвидностью. Все это позволит обеспечить эффективность рефинансирования приобретения и строительства коммерческой недвижимости и увеличения активов паевых фондов недвижимости.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретические выводы могут быть использованы в работе по оптимизации механизма функционирования рынка ценных бумаг, инвестиционных институтов, в дальнейшем развитии отрасли колективных инвестиций. Научные исследования могут быть применены . -. Х ' 11 . в обучении специалистов, экономических специальностей в курсах специальности Финансы и кредит дисциплин Финансовый менеджмент, Рынок ценных бумаг и биржевое дело, Догосрочная финансовая политика.

Х . Практическая, значимость работы заключается в предложениях по. оптимизации деятельности закрытых паевых инвестиционных фондов как -инструментов работы с объектами реального сектора экономики. Кроме: того; отдельные положения и выводы могут быть учтены при регулировании института колективньтх инвестиций в РФ.

Результаты исследования могут быть, востребованы Федеральной-'службой по финансовым рынкам и другими регуляторами, Национальной лигой управляющих, а так же широким-кругом управляющих компаний и инвесторов. ,

Апробация й внедрение результатов исследования. Результаты и выводы диссертационного ; исследования были; представлены на межрегиональных, региональных и межвузовских, конференциях. Отдельные положения исследования были использованы в курсах Финансовый менеджмент и Рынок, ценных бумаг, Практические предложения по оптимизации деятельности: и функционирования фондов были, использованы в работе Управляющей -компании Универ, инвестиционной компании Южная финансовая компания.

По теме исследования опубликовано 5 работ объемом п.л., в т.ч. одна статья в издании рекомендованном ВАК.

Логическая структура и объем диссертации.

Работа содержит введение, три главы, заключение, библиограф иеский список. Представлены 13 рисунков и диаграмм, 9 таблиц. Бибилиографический список включает. 105 источников.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Петрушина, Ирина Александровна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенное диссертационное исследование показало перспективность использования института колективных инвестиций в его части закрытых фондов недвижимости, ренты и земельного типа для организации, структурирования и оптимизации широкого спектра различных инвестиционных проектов реального сектора экономики.

Основными преимуществами колективной формы инвестирования являются следствия специальной формы хозяйствования субъектов в форме без образования юридического лица, специальные налоговые режимы функционирования паевых инвестиционных фондов и те преимущества, которые несет в себе секьюритизация активов.

Совокупным итогом исследования является доказанное положение о том, что ведение бизнесов определенного типа, особенно крупных строительных, рентных, земельных, венчурных проектов, выгоднее вести в форме паевого инвестиционного фонда закрытого типа, которых выступает хранителем активов. Нарастание масштаба бизнеса и его догосрочность увеличивают выгоды от формы колективного инвестирования как хозяйственной.

Сохранность активов, их защищенность как от внешнего воздействия, так и от внутренней энтропии, делают инвестиционных фонд актуальным в условиях широко распространения рейдерских атак и недружественных поглощений, в условиях возможного выхода инвестора из проекта. Паевой инвестиционный фонд так же является эффективной платформой для частно-государственного партнерства, что может быть рассмотрено как повышение стабильности проекта, повышает его защищенность от нерыночного воздействия.

Предложенные авторские наработки направлены на дальнейшее развитие специфических сторон фондов и преодоление негативных аспектов их деятельности связанных с недостаточной ликвидностью пая закрытого инвестиционного фонда как инструмента привлечения инвестора в ритейл сегменте. Кроме того, предложения могут модернизировать всю систему финансовых потоков в структурах колективного инвестирования, что в конечном итоге повысит привлекательность не только закрытых фондов недвижимости как форм организации бизнеса, но и как инвестиционных инструментов.

При активном внедрении предложений в деятельность паевых инвестиционных фондов институт колективных инвестиций может получить допонительный рынок сбыта в условиях нехватки ресурсов у организаторов с одной стороны, и нехватки инвестиционных альтернатив на уровне домохозяйств с другой. Все это может явиться значительным драйвером развития рынков недвижимости и смежных с ним. Таким образом, изменения в парадигме отношений на фондовом рынке могут ускорить темпы роста в реальном секторе экономики и оказать значительных оздоравливающий эффект в условиях современной экономики на множественные экономические пласты и структуры.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Петрушина, Ирина Александровна, Ростов-на-Дону

1. Гражданский кодекс РФ2. Налоговый кодекс РФ

2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 О рынке ценных бумаг

3. Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг

4. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ Об инвестиционных фондах

5. Федеральный закон № 334-ф3 от 06 декабря 2007 г. О внесении изменений в Федеральный закон Об инвестиционных фондах и отдельные законодательные акты Российской Федерации

6. Указ Президента РФ от 7 октября 1992 г. № 1186 О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий

7. Указ Президента РФ от 21 марта 1996 г. № 408 Комплексная программа мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров

8. Указ Президента Российской Федерации от 01 июля 1996 г. № 1009 О Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг

9. Указ Президента Российской Федерации от 01 июля 1996 г. № 1008 Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации.

10. Указ Президента Российской Федерации №1034 от 16 августа 1997 г. Об обеспечении прав инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской Федерации

11. Указ Президента от 23 февраля 1998 г. № 193 О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов.

12. Приказ ФСФР России от 22 июня 2006 г. № 06-68/пз-н Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг

13. Положение ФСФР России №08-19/пз-н от 20 мая 2008 г. О составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов.

14. Постановление ФКЦБ от 14 августа 2002 г. № 31/пс Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов

15. Инструкция ЦБ РФ от 2 июля 1997 г. № 63 О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгатерском учете этих операций кредитными организациями российской федерации

16. Акулов В.Б. Теория организации. Учебное пособие.Петрозаводск: ПетрГУ, 2002

17. Алексеева И. А., Рачкевич А. Ю. Секьюритизация в России: анализ текущей ситуации // Деньги и кредит. 2006, № 12. - С. 27.

18. Анесянц С.А., Основы функционирования рынка ценных бумаг, М.:, Финансы и статистика, 2002

19. Андрейцев В., Ващенко М. Идеологизация инвестиций. -Эксперт. 2007, № 21. - С. 29.

20. Базылева, Н.И. Экономическая теория: Учебник /Под ред. Н.И.Базылевг, С.П.Гурко. Мн.: БГЭУ, 2002.

21. Береёша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг. 2004, № 3.

22. Богданоз А. Налогообложение закрытых фондов // Рынок ценных бумаг. 2006, № 16.

23. Бузгалин, А.В. Переходная экономика: курс лекций по политической зкономии.М.: Таурус, Просперус, 1994.

24. Бэр X. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов инновационная техника финансирования банков. -М.: Вотерс Клузер. 2006.

25. Данько В. Динозавры российской экономики // Рынок ценных бумаг. -2006, №23.

26. Дорохов Е.В. Статистический анализ состояния рынка колективных инвестиций // Вопросы статистики. 2006, №11.

27. Галицкий Е., Мишкинене Ю., Ослон А., Седнев В. Гражданин инвестор // новый исследовательский проект

28. Гокчаренко JI. И., Тепляшина С. М. Влияние налогообложения на развитие рынка колективных инвестиций в России (на примере налогообложения доходов инвесторов физических лиц) // Финансы и кредит, - 2007, № 23

29. Ермишин П.Г. Отношения собственности, их место и роль в экономической системе, электронный документ., Ссыка на домен более не работаетwork/docs/eko/04.htm

30. Жук Е. Закрытые ПИФы в России: бизнес для бизнеса // ww w. aip -i rii ac.ru.

31. Жук E. Фонды прямых инвестиций vs. венчурных ПИФов // Рынок ценных бумаг. 2006, № 20.

32. Жук Е. Практическое применение ЗПИФН // Рынок ценных бумаг. 2006, № 17.

33. Жук Е. А. Российские паевые фонды недвижимости -эффективный инструмент инвестора // www.aip-imac.ru.

34. Исаев Б. К., Веневцев М. С., Носаченко JI. Н. Привлечение иностранных инвестиций через паевые инвестиционные фонды // Иностранный капитал в России налоги, валютное и таможенное регулирование, учет. - 2006, № 4

35. Игонина Л. Л. Инвестиции. М., 2002.

36. Каменский А. Фонды для своих // SmartMoney. 2007, № 2.

37. Капитан М.Е. Паевые фонды в российской экономике (20022004). М.: Русское экономическое общество, 2005.

38. Капитан М. Тенденции биржевого обращения паев // Рынок ценных бумаг. 2005, № 19.

39. Капитан М.Е, Барановский Д. Паевые фонды: современный подход к управлению деньгами. СПб.: Питер, 2005.

40. Караулова О. Истории давно минувших дней // ПИФтй. -2007, № 15.

41. Киселев Д. А., Шарипова И. Л. Инвестиционные фонды недвижимости з России теория и практика // Имущественные отношения в Российской Федерации. - 2006, № 1

42. Кирьянов М. Фонды недвижимости // Бизнес-журнал. 2004,8.44. Концепция развития венчурной индустрии в России.// Центр стратегических разработок. Электронный документ., Ссыка на домен более не работаетdocument/original 194.stm

43. Корнилов А. Закрытый ПИФ уникальный инструмент для бизнеса // www.aip-imac.ru

44. Коновалова Т.В., Кизимов А.С. Паевые инвестиционные фонды и особенности их налогообложения // Финансы и кредит. 2007, № 13.

45. Кудашкина Н. Банковские фонды // ПИФтй). 2007, № 27.

46. Кузин А. Итоги-2006. ПИФы утроились // www.mozhga.ru

47. Куликова Е. Закрытые ПИФы недвижимости как инструмент налогового планирования // Финансовый директор. 2005, № 9.

48. Ладыгин Д. ПИФы пока берут числом // Коммерсантъ-daily. -2005, 20 января.

49. Маневич В.Е., Сарбанов А.К. Некоторые направления эволюции денежной теории // Экономическая наука современной России . 2001. № 4.

50. Маркс К., Экономическо-философские рукописи (1844). Электронный документ., Ссыка на домен более не работаетmsskii/man^/l 844/manuscr/5.htm

51. Мартюшев С. Российские колективные инвестиции: перспективно и дорого // Рынок ценных бумаг. 2006, № 14.

52. Менгер К . Основания политической экономии. СПбГУЭФ, март 2000.

53. Механизмы привлечения внебюджетных инвестиций в жилищную сферу // Вопросы экономики. 2006, № 9. - С. 36.

54. Кузин А. Итоги-2007. ПИФы утроились // www.mozhga.ru.

55. Паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления: особенности вложения средств // Банковское дело. 2006, № 8.

56. Паевые инвестиционные фонды в России, 2001. электронный документ. Ссыка на домен более не работаетPif/PffvRossii.hto

57. Пенцов Д. А. Понятие лSecurity и правовое регулирование фондового рынка США. СПб.: Юридический центр Пресс, 2003.

58. Перельман Е. Закрытые ПИФы недвижимости: западный путь или свой? // Рынок ценных бумаг. 2005, № 10.

59. Перельман Е. Во что инвестируют ПИФы недвижимости? // Рынок ценных бумаг. 2005, № 17. - С. 22.

60. ПИФы недвижимости: для солидных инвесторов // ПИФнтГо. -2007, № 6.

61. Потенциальные акционеры и голубые фишки // База данных ФОМ, Опрос населения 01.02.2007 электронный документ. Ссыка на домен более не работаетreport/cat/societe^521

62. Преснякова Л. Кредиты для россиян: догоняющая или лопережающая стратегия финансового поведения // Социальная реальность. 2007, №3

63. Свиньин В. В. Стратегии инвестирования в коммерческую недвижимость. СПб. 2005.

64. Секретарева О. Управление государственным имуществом на рынке колективных инвестиций // Рынок ценных бумаг. 2006, № 23.

65. Секретарева О. А. Венчурное финансирование через конструкцию закрытых ПИФов. Частно-государственное партнерство // у у ww .ain-imac.ru.

66. Секьюритизация по-рз^сски: налоговые аспекты // Слияния и поглощения. 2006, Л*

67. Соловьев Д. Управляющая компания ЗПИФ и специализированный депозитарий: стратегическое партнерство залог успешного бизнеса // Рынок ценных бумаг. - 2007, № 7. - С. 29

68. Скоморохин А. Я. Особенности функционирования закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости // Сборник тезисов докладов Всероссийской конференции Колективные инвестиции в недвижимость. М., 2004. - С. 61.

69. Скляров Е., Скоморохин А. Ипотечные ПИФы как инструмент рефинансирования: тенденции и прогнозы // Рынок ценных бумаг. 2006, № 17.-С. 23.

70. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005, № 16.

71. Харламов С. // Business guide

72. Харло Р. Влияние паевых инвестиционных фондов на развитие экономики страны в перспективе // Управление персоналом. 2007, № 12.пtw-. JO.

73. Ходасезич С. Г. Частно-государственное партнерство как инструмент привлечения инвестиций // Финансы и кредит. 2005, № 3. -С. 54.

74. Чулюков Ю. Паевые инвестиционные фонды: формирование, Зшравление и контроль // Рынок ценных бумаг. 2006, № 24. - С. 52.

75. Ширяев А. Венчурное инвестирование //Интерспрэд-Инвест Электронный документ., hitp://artihelib.ru/busmess/management/vench umocinvestirovanie.html

76. Шишкова С. Россия и ПИФы Ч десять лет вместеЭлектронный документ., www.e-xecutive.ru/finance/article4580/

77. Шохина Е. Ненужные ПИФы // Эксперт. 2005, № 10. - С. 32.

78. Янукян JI. Б. Анализ и стратегические перспективы развития деятельности паевых инвестиционных фондов в системе рыночных отношений в Российской Федерации // Финансы и кредит. 2007, № 17. -С. 25.

79. Эрдман Г.В. 1000% за 5 лет или правда о паевых инвестиционных фондах. М.:НТ Пресс,2006.

80. Якупова, JI.M. Формы реализации отношений собственности и их роль в экономической системе, Академия управления ТИСБИ, 2006

81. Block Rh. L. Investing in REITs: Real Estate Investment Trusts: Third Edition. Bloomberg Press, 2006.

82. Gelmer D. M., Norman G. Commercial Real Estate Analysis and Investments, 2005.

83. Schwarcz S. The Universal Language of International Securitization // www.law.duke.edu/ journals/djcil/articles/djcill2p285.htm.

Похожие диссертации