Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование методов оценки предприятий в контексте управления финансовыми рисками при слияниях и поглощениях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Устименко, Виталий Александрович
Место защиты Москва
Год 2008
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методов оценки предприятий в контексте управления финансовыми рисками при слияниях и поглощениях"

На правах рукописи

003449565

Устименко Виталий Александрович

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЙ В КОНТЕКСТЕ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 6 ОКТ 2008

Москва 2008

003449565

Работа выпонена на кафедре Управления финансовыми рисками в Государственном общеобразовательном учреждении Высшего профессионального образования Государственный университет управления.

Научный руководитель

Официальные оппоненты -

доктор экономических наук, профессор Морыженков Владимир Алексеевич

доктор экономических наук, профессор Бусов Владимир Иванович

Ведущая организация

кандидат экономических наук Старков Владимир Рюрикович

Российская академия государственной службы при Президенте РФ

Защита состоится л27 октября 2008 года в л12 часов на заседании Диссертационного совета Д 212.049.05 при Государственном университете управления по адресу: 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседаний Ученого Совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом - на сайте ГУУ по адресу Ссыка на домен более не работаетp>

Автореферат разослан л___г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05, кандидат экономических наук, доцент

уС/У/рР^----Л.В. То кун

1. Общая характеристика работы

Актуальность исследования. Главной чертой развития мировой экономики последних десятилетий стала глобализация. Интеграция компаний из различных отраслей в глобальные корпорации находит свое отражение в растущих показателях рынка слияний и поглощений (СиП). Актуальность оценки компаний при слияниях и поглощениях связана с продожающимся в последние годы ростом рынка слияний и поглощений с участием российских компаний. Объем сделок по слияниям и поглощениям в России в 2007 г., по данным журнала Слияния и поглощения, достиг 124,6 мрд дол. США1 (в 2003 г. - 19,3 мрд дол. США2, в 2004 г. - 22,9 мрд дол. США, в 2005 г. -24,2 мрд дол. США, в 2006 г. - 42,3 мрд дол. США3).

По итогам 2003 г. компания PricewaterhouseCoopers объявила Россию главной движущей силой рынка СиП в Центральной и Восточной Европе: в 2003 г. более 50% сделок пришлось на долю России.

Причинами бурного роста рынка слияний являются консолидация российских компаний, интерес к ним со стороны иностранцев и растущая активность государственных компаний.

В то же время, мировой опыт показывает, что число СиП растет, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешевого процесса юридических и финансовых переговоров. Большинство исследователей отмечают, что проблема эффективности СиП стоит достаточно остро, несмотря на то, что слияния и поглощения являются распространенными сдеками.

1 Зайков А. Рекордные итоги 2007 года на рынке М&А: 12 тренд-маркеров. Слияния и Поглощения №1-2 (59-60) 2008, с. 10-13.

2 Браславская М. Вне конкуренции. Слияния и Поглощения №02(24) 2005, с. 46-55.

3 Браславская М., Путилин Д. Итоги 2006 года на рынке М&А: реванш частного бизнеса. Слияния и поглощения. 2007. № 1-2(47-48). С. 17-27.

Исследования, регулярно проводимые ведущими консатинговыми компаниями, такими как МсКпБеу, Рпсеу^егИоизеСоореге, КРМО, показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью СиП, является правильная оценка компании - цели сдеки по слиянию (далее компания-цель) покупателем, что подтверждает актуальность выбранной темы исследования.

Цель диссертационной работы. Целью исследования является совершенствование методов оценки компании-цели в процессах СиП в российских условиях и разработка агоритма оценки с учетом факторов стоимости и потенциальной синергии.

Достижение поставленной цели потребовало решения следующих основных задач:

- определение понятия слияния и поглощения, классификация сделок по слиянию и поглощению, систематизация мотивов, лежащих в основе слияний и поглощений;

- установление тенденций на рынке слияний и поглощений с участием российских компаний;

- анализ современных методов оценки компаний, выбор методов оценки, применение которых в наибольшей степени учитывает интересы покупателей при слияниях и поглощениях. Изучение специфики использования оценочных методов при оценке приобретаемой компании;

- систематизация факторов стоимости бизнеса и видов синергии от сделок по слиянию и поглощению;

- разработка агоритма оценки приобретаемой компании для российского рынка слияний и поглощений, учитывающего факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию;

- апробация агоритма оценки приобретаемой компании.

Предмет исследования - оценка промышленных предприятий в контексте управления риском возникновения лэффекта переплаты в сдеках

слияний и поглощений: подходы к оценке, методы оценки в рамках различных подходов.

Объект исследования - риск возникновения лэффекта переплаты в сдеках по слиянию и поглощению с участием российских компаний.

Разработанность проблемы. Проблемы СиП включают вопросы, связанные с мотивами, оценкой эффективности данных процессов, в том числе эффектов синергии, анализом факторов успешности, организационными аспектами интеграционных процессов, в том числе вопросов финансирования сделок, оценкой компаний-целей. Указанные вопросы исследованы в работах таких авторов, как Т. Бэйтс (Bates Thomas W.), M. Леммон (Michael L. Lemmon), Э. Беркович (Elazar Berkovitch), M. Нарайанан (M.P. Narayanan), M. Йенсен (Michael C. Jensen), В. Меклинг (William H. Meckling), P. Рол (Richard Roll), P. Роузен (Richard J. Rosen), П. А. Гохан (Patrick A. Gaughan), Г. Динз (Graeme K. Deans), Ф. Крюгер (Fritz Kroeger), С. Зайзель (Stefan Zeisel), С. Ф. Рид (Stanley Foster Reed), А. Рид Лажу (Alexandra Reed Lajoux), А. Дамодаран (Aswath Damodaran), Т. Коупленд (Tom Copeland), Т. Колер (Tim Koller), Дж. Муррин (Jack Murrin), К. Феррис (Kenneth R. Ferris), Б. Пешеро Пети (Barbara S. Pecherot Petitt), Дж. Фишмен (J. Е. Fishman), Ш. Пратт (Shannon. P. Pratt), К. Гриффит (J. С. Griffith), К. Уисон (D. К. Wilson), Ф. Ч. Эванс (Frank С. Evans), Д. М. Бишоп (David M. Bishop) и др.

В современной отечественной литературе тематика трансформаций фирм, в том числе СиП также широко представлена. Это работы Ю.В. Иванова, O.A. Курбангалеевой, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, И.А. Егерева, А.Е. Молотникова, C.B. Гвардина, А. Радыгина, Т. Андреевой, И.Г. Владимировой, B.C. Савчука, В. Вокова, А. Пирогова, Дж. Джафарова, О. Беленькой, В.В. Терно, М. Павловского, М. Браславской, И. Ефимчука, А. Бовачева, Р. Леонова, Д. Шарупова, К. Стасюка, А. Маршака, Э. Томилиной, С. Беловой, В. Шитулина и др. В работах перечисленных авторов исследуются организационные аспекты СиП, функционирование российских интегрированных структур в условиях глобализационных процессов,

особенности российского рынка СиП, типы СиП в привязке к организационно-правовым формам трансформации, механизмы согласования корпоративных интересов, механизмы защиты от враждебных поглощений, вопросы правового регулирования и управления интегрированными структурами в условиях трансформации экономики, подходы к оценке компаний в процессах СиП.

Несмотря на широкий охват научными исследованиями различных сторон процессов СиП, в том числе в России, разработанность вопросов мотивов СиП, классификации СиП, принципов корпоративного управления, многие вопросы остаются за рамками исследований либо недостаточно исследованы. Это вопросы структуризации предпосылок и мотивов СиП, в том числе тенденций в изменении мотивов, вопросы национальной и отраслевой специфики СиП, проблемы управляемости процессов СиП, вопросы применимости методов оценки для определения стоимости компаний-целей и установления итоговой цены сдеки, в том числе применительно к России.

Научная новизна. Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке агоритма оценки приобретаемой компании, систематизации и адаптации современных методов оценки компаний в контексте управления финансовыми рисками в сдеках по слиянию и поглощению к условиям российской экономики, в уточнении и допонении отдельных методов оценки. В частности, исследование содержит следующие нововведения:

- проанализированы современные тенденции на рынке СиП с участием российских компаний в контексте мировой интеграции, что позволило выявить основные типы сделок в зависимости от стратегии покупателя;

- введено и обосновано понятие лэффекта переплаты, заключающееся в отсутствии положительного результата от сдеки СиП для акционеров компании-покупателя;

- рекомендован агоритм оценки приобретаемой компании в процессах СиП, учитывающий факторы стоимости бизнеса и потенциальную

синергию, необходимый для определения параметров сдеки и снижающий риск возникновения лэффекта переплаты;

- проведена систематизация факторов стоимости компании и видов синергии от совершения сдеки по слиянию;

- установлена связь между факторами стоимости и синергией, лежащая в основе оценки приобретаемых компаний;

- предложена формула расчета затрат на капитал, упрощающая итерационный процесс расчета рыночной структуры капитала компании при оценке стоимости инвестированного капитала компаний методом дисконтирования денежных потоков;

- проведен расчет диапазонов премий за контроль, уплачиваемых покупателями акций российских компаний, на основе исследования результатов сделок СиП.

Теоретические результаты работы заключаются в систематизации существующих классификаций СиП, мотивов покупателей, лежащих в основе СиП, введении и обосновании понятия лэффект переплаты, анализе современных методов оценки в процессах СиП и выявлении методов, применение которых позволяет получить результаты оценки, в наибольшей степени учитывающие интересы приобретателя и позволяющие снизить его риски.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования ее результатов в практической оценке, проводимой в рамках процессов СиП. Учитывая особенности российской экономики и необходимость адаптации используемых в зарубежной практике методов оценки к российским условиям, результаты исследования крайне актуальны и имеют реальную практическую ценность для оценщиков и инвесторов.

Научные результаты работы могут быть использованы как финансовыми консультантами, непосредственно проводящими оценку компании-цели, так и практикующими оценщиками в рамках оценки бизнеса промышленных предприятий. Предложенный автором агоритм оценки может использоваться

менеджерами приобретающей и приобретаемой компаний при принятии управленческих решений.

Апробация и внедрение результатов исследования. Выводы и предложения, содержащиеся в исследовании, использованы в качестве методических материалов в учебном процессе по специальности финансы и кредит со специализацией оценка собственности, а также включены в материалы научно-практической конференции преподавателей, аспирантов и студентов МАОК Концептуальные основы развития евразийского социально-экономического пространства в условиях глобализации.

Структура и объем диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников (содержит 117 наименований), приложений. Основной текст диссертации представлен на 165 страницах, включая 15 рисунков и 36 таблиц.

Таблица 1

Структура диссертационной работы

Наименование глав Наименование параграфов Количество

Таблиц Схем Приложений

Введение - - -

Глава 1. Теоретические основы процессов слияний и поглощений 1.1 Понятия и классификация слияний и поглощений 1 - -

1.2 Условия и факторы, лежащие в основе слияний и поглощений

1.3 Мировые тенденции на рынке слияний и поглощений 1 2 -

Глава 2. Анализ современных подходов к оценке компании-цели в процессах слияний и поглощений в РФ 2.1 Современные тенденции на российском рынке слияний и поглощений 2 2

2.2 Сравнительный анализ современных методов оценки компаний 6 2 2

2.3 Оценка приобретаемой компании методом дисконтирования денежных потоков 2 2 1

Глава 3. Методические рекомендации по оценке приобретаемой компании 3.1 Агоритм оценки приобретаемой компании в российских условиях 6 6

3.2 Практическая оценка 18 1 -

приобретаемых компаний нефтегазовой отрасли

Итого 36 15 3

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

2. Содержаний работы

В первой главе диссертационной работы рассмотрены теоретические основы слияний и поглощений - понятия и классификация слияний и поглощений, мотивы, лежащие в их основе, тенденции мирового рынка слияний и поглощений, а также роль рынка слияний и поглощений в контексте мировой интеграции.

Устоявшимся термином, охватывающим все возможные формы объединения компаний, является термин слияния и поглощения (mergers and acquisitions). Основными критериями, лежащими в основе различных классификаций слияний и поглощений, являются форма осуществления сдеки, форма объединения (тип объединенной компании), стратегия, стоящая за слиянием, взаимность намерений покупателя и продавца, способ оплаты сдеки, источник финансирования сдеки, инициатор сдеки. Таблица 2 обобщает критерии классификации и виды слияний и поглощений.

Таблица 2

Критерии классификации и виды слияний и поглощений

Критерий, лежащий в основе классификации Виды слияний

Форма осуществления сдеки Покупка акций или покупка активов

Форма объединения (тип объединенной компании) Традиционные слияния, ходинговые компании, совместные предприятия, стратегические союзы

Стратегия, стоящая за слиянием Горизонтальные, Вертикальные и Конгломератные (смежные) слияния

Взаимность намерений покупателя и продавца Дружественные и враждебные

Способ оплаты сдеки Слияния, финансируемые только деньгами, только ценными бумагами или комбинацией денег и ценных бумаг

Источник финансирования сдеки С привлечением заемных средств (ЬВО, МВО, ЕВО) или без привлечения заемных средств

Критерий, лежащий в основе классификации Виды слияний

Инициатор сдеки Традиционные слияния и межфирменные тендерные предложения

В основе всех слияний и поглощений лежит стремление собственников компаний и (или) менеджеров к получению допонительной выгоды. Причины решения вопроса получения допонительных выгод путем слияний могут объясняться как внешними по отношению к компании, так и внутренними изменениями. Тем не менее, собственники компании и (или) менеджеры руководствуются, как правило, одними и теми же мотивами, объясняющими их ожидания относительно будущих выгод. Данные мотивы включают стремление к:

- росту;

- операционной или финансовой синергии;

- диверсификации;

- реализации личных амбиций управляющих (теория гордыни, высокомерия);

- увеличению роли менеджеров в управлении компанией (теория агентских издержек);

- повышению эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий);

- повышению рыночной капитализации фирмы путем публикации тендерного предложения;

- усилению монополистических позиций фирмы;

- обладанию активами компании по цене меньше стоимости замещения;

- последующей продаже компании по частям;

- налоговым льготам.

История мировой экономики свидетельствует о цикличности рынка слияний и поглощений. США, являясь мировым лидером по количеству и объему сделок слияний и поглощений, по данным исследователей, пережили от 4 до 6 вон слияний за период с 1890 г. по настоящее время.

Несмотря на рост числа и суммы сделок слияний и поглощений во всем мире, проблема их эффективности стоит очень остро. Большинство исследований, проведенных начиная с 1970-х гг., показали, что, как правило, акционеры поглощаемой компании выигрывают от сдеки. В то же время, рыночная стоимость поглощающей компании растет далеко не всегда. Более того, акционерам и менеджерам поглощающих компаний свойственно переоценивать потенциальные эффекты увеличения доходности или снижения издержек в результате сдеки.

Как правило, отсутствие желаемого эффекта от сдеки вызвано неправильной оценкой параметров сдеки и стоимости приобретаемой компании на начальных этапах сделок по слиянию и поглощению. Для описания указанного факта автор предлагает ввести понятие лэффект переплаты.

Таким образом, лэффект переплаты - это отсутствие положительного результата от сдеки по слиянию или поглощению для акционеров компании-покупателя вследствие неправильной оценки стоимости приобретаемой компании и параметров сдеки.

Во второй главе автором рассмотрены особенности слияний и поглощений в России и статистические данные о результатах сделок, проведен сравнительный анализ современных подходов и методов оценки компаний при слияниях и поглощениях, систематизированы факторы стоимости компании и виды синергии от сдеки, рассмотрена специфика методов оценки как инструмента планирования сделок по слияниям и поглощениям.

В России первая вона слияний соответствовала послекризисному периоду 1998-1999 гг. Вторая вона продожается в настоящее время, причем, по данным исследователей, в 2003 г. Россия вышла в лидеры по количеству

сделок на рынке слияний и поглощений Восточной и Центральной Европы. Российский рынок слияний и поглощений имеет целый ряд особенностей. Наиболее существенной его отличительной чертой, по мнению многих исследователей, догое время являлось преобладание враждебных слияний, в то время как во всем мире большинство сделок носят дружественный характер. На сегодняшний день ситуация на российском рынке изменилась, и среди его главных особенностей следует выделить заметную роль государственных компаний, масштабность сделок, стремление к международной интеграции, влияние на рынок политических интересов государства. Публикуемая статистика сделок слияний и поглощений (см. Таблица 3) показывает стремительный рост рынка в России в 2003-2007 гг.

Таблица 3

Статистика по слияниям и поглощениям с участием российских компаний в 1999-2007 гг.

Год Кол-во сделок с участием российских компаний Сумма следок, мрд дол. США Прирост суммы в % к предыдущему периоду

1999 119 1,4

2000 211 2,7 98%

2001 267 3,7 35%

2002 291 4,9 33%

2003 180 19,3 294%

2004 238 22,9 18%

2005 273 24,1 6%

2006 42,3 76%

2007 486 124,6 195%

Автором было проведено исследование рынка слияний и поглощений в

России в 2004 Ч первом полугодии 2005 г. Результаты исследования свидетельствует, что лидерами по количеству и сумме сделок на российском рынке слияний и поглощений являются нефтегазовая, металургическая и телекоммуникационная отрасли (см. рисунок 1).

Отраслевая принадлежность сделок, мн дол. США

14 000-,

Источник: Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России. Рынок ценных бумаг №20 (299) 2005, с. 52-55.

Все сдеки в рамках исследования были разделены на 5 групп:

1) вертикальная интеграция;

2) горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки;

3) диверсификация бизнеса, выход на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции;

4) увеличение уже существующей доли в бизнесе, получение 100%-ного контроля;

5) выкуп бизнеса менеджерами компании (МВО).

Итоги проведенного исследования представлены в таблице 3. Большинство сделок (более 50%) носило горизонтальный характер. Лидеры по количеству сделок - нефтегазовая (28), пищевая (3 1), телекоммуникационная (32) отрасли, торговля (17), финансы (32). Лидерами по сумме сделок стали нефтегазовая (9 354 мн дол. США) и телекоммуникационная (2 061 мн дол. США) отрасли.

Стратегии слияний (2004 -1 полугодие 2005 гг.)

Стратегия Сумма сдеки, мн дол. США Количество сделок

Вертикальная интеграция 4 421 48

Горизонтальная интеграция, слияние с конкурентом, увеличение доли рынка, выход на региональные рынки 18 098 225

Диверсификация бизнеса, выход на новые рынки, создание конгломерата, портфельные инвестиции 6 037 80

Увеличение уже существующей доли в бизнесе, получение 100%-ного контроля 3 691 40

Выкуп бизнеса менеджерами компании (МВО) 1 363 17

Итого 33 610 410

На сегодняшний день существует достаточное количество оценочных методов и техник, имеющих свои преимущества и недостатки и применимых в той или иной ситуации (см. рисунок 2). В целом, все перечисленные методы могут быть так или иначе использованы для оценки в ходе слияния. В то же время, в теории и практике оценки в целях слияний и поглощений доходный подход принято считать основным инструментом определения стоимости компании, поскольку речь в данном случае идет об оценке в целях принятия инвестиционных решений.

Методы оценки компаний

Затратный подход

Метод накопления активов

Метод ликвидации-

онной стоимости

Подходы к оценке компапнн

Сравнительный подход

Метод компаний-аналогов

Метод ретроспективных сделок

Метод отраслевых коэффициентов

Доходный подход

Метод дисконтирования денежных потоков

Метод капитализации доходов

Метод капитализации дивидендов

Альтернативные методы

Метод опционов

Метод дерева решений

Методы, основанные на использовании ЕУА/ЭУА

Для того чтобы более подробно проанализировать применимость различных методов в той или иной ситуации, связанной с более общей ситуацией, а именно, реорганизацией бизнеса в любой возможной форме, и затем выявить наиболее подходящие методы оценки приобретаемой компании при слиянии, формы реорганизации бизнеса были разбиты на группы:

- продажа бизнеса (оценка с точки зрения продавца);

- слияние (оценка с точки зрения приобретателя);

- враждебное поглощение;

- операции на фондовом рынке и портфельные инвестиции;

- покупка материальных активов;

- создание бизнеса с нуля;

- ликвидация бизнеса;

- покупка нематериальных активов.

Проведенный сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод

находит свое применение при оценке компании в целях ее реорганизации. В то же время, использованная автором бальная оценка применимости оценочных методов свидетельствует о том, что наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, набравшим наибольшее число балов, является классический метод дисконтирования денежных потоков (см. таблицу 4).

Оценка применимости методов проводилась по трехуровневой шкале:

1) л+ - предпосыки метода поностью отражают назначение оценки (2 бала);

2) л+/- - предпосыки метода отражают назначение оценки в отдельных случаях и с ограничениями (1 бал);

3) л- - предпосыки метода не отражают назначение оценки (0 балов).

Проведенный сравнительный анализ существующих подходов и методов

оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит свое применение при оценке компании в целях ее реорганизации. В то же время, использованная автором бальная оценка применимости оценочных методов свидетельствует о том, что наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, набравшим наибольшее число балов, является классический метод дисконтирования денежных потоков (см. таблицу 4).

Сравнительный анализ использования оценочных методов в различных ситуациях

Метод/Тип операции Доходный подход Затратный подход Сравнительный подход Альтернативные методы

Метод дисконтирования денежных потоков Метод капитализации Метод дисконтирования дивидендов Метод накопления активов Метод ликвидационной стоимости Метод сделок Метод рынка капитала Метод Опционов ЕУА/вУА

Продажа бизнеса (позиция продавца) + +/- - +/- - +/- +/- - -

Слияние + +/- - +/- - +/- +/- +/- +/-

Поглощение + +/- - +/- - +/- +/- +/- +/-

Портфельные инвестиции + +/- + - - +/- + - -

Покупка материальных активов + +/- - + - +/- - +/- -

Создание бизнеса с нуля + - - - - +/- - + +/-

Ликвидация бизнеса - - - - + - - - -

Покупка нематериальных активов + +/- - +/- - +/- - + -

Сумма балов 14 6 2 6 2 7 5 7 3

Сумма балов при слиянин/поглощенни 4 2 0 2 0 2 2 2 2

Проанализированные автором особенности и проблемы, связанные с использованием метода дисконтирования в оценке российских компаний включают расчет ставки дисконтирования по модели средневзвешенных затрат на капитал ^АСС) в модели дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал компании. Одной из ключевых проблем расчета ставки дисконтирования по формуле WACC является проблема определения структуры капитала.

На практике существует два варианта расчета WACC:

1) по фактической структуре капитала приобретаемой компании исходя из рыночных стоимостей собственного и заемного капитала;

2) на основе целевой структуры капитала, которая в некоторых случаях может соответствовать структуре капитала приобретателя.

В первом случае, как правило, необходимо установить рыночную стоимость собственного и заемного капитала, поскольку она отличается от балансовой стоимости. Для этого на практике используется итерационный подход, заключающийся в последовательной подстановке результатов оценки собственного капитала в формулу WACC и пересчете стоимости до тех пор, пока не будет установлена рыночная стоимость.

Чтобы упростить задачу, автор предлагает использовать приблизительную формулу расчета затрат на капитал компании:

г - итоговые затраты на инвестированный капитал компании;

Г1 - затраты на инвестированный капитал перед 1-й итерацией;

Гг - затраты на инвестированный капитал после 1-й итерации;

Гз - затраты на инвестированный капитал после 2-й итерации.

В третьей главе автором предложен агоритм оценки приобретаемой компании, который может быть использован в процессе планирования сдеки по слиянию или поглощению в целях снижения риска возникновения лэффекта переплаты (см. рисунок 3).

Снижения риска возникновения Эффекта переплаты

Управление риском через анализ Управление риском через анализ связей чувствительности оценки к основным

факторы стоимости - синергия факторам

Риск лэффекта переплаты - отсутствия положительного результата от сдеки

Существует две причины создания допонительной стоимости при слиянии: синергия и покупка по цене ниже рыночной стоимости. Для того чтобы правильно распорядиться указанными возможностями по созданию стоимости, покупателю необходимо решить ряд последовательных задач. По мнению автора, решение этих задач целесообразно разбить на три блока задач: аналитический, оценки стоимости и блок завершения сдеки. Предложенный автором агоритм установления стоимости приобретаемой компании, охватывающий первые 2 этапа, включает следующие шаги:

Установление взаимосвязи между факторами стоимости и синергией: Шаг 1. Формирование перечня факторов стоимости в рамках выбранной стратегии покупателя.

Шаг 2. Установление взаимосвязей Факторы стоимости - синергия. Шаг 3. Выбор компании-цели по итогам проведенного анализа. Расчет стоимости компании-цели:

Шаг 1. Оценка компании методом дисконтирования денежных потоков. Шаг 2. Анализ и проверка результатов оценки.

В рамках каждого из этапов необходимо выпонить стандартную последовательность шагов, которая позволит достичь поставленной цели -определить стоимость компании и снизить риск возникновения лэффекта переплаты.

Составленный автором перечень ключевых факторов стоимости промышленных предприятий из различных отраслей включает такие факторы, как цена на готовую продукцию, цена на сырье, транспортные расходы, политика государства, обеспеченность основными фондами, клиентская база, брэнд, технологии.

Перечень факторов стоимости является стандартным, однако, степень влияния тех или иных факторов на стоимость компании в различных отраслях может отличаться. Поэтому автором были выделены наиболее значимые для той или иной отрасли факторы стоимости, т.е., другими словами, факторы, изменение которых в наибольшей степени объясняет стоимость бизнеса компаний. В таблице ниже приведен отраслевой анализ наиболее значимых факторов стоимости.

Таблица 6

Наиболее значимые отраслевые факторы стоимости

Отрасль Факторы

Нефтегазовая - Цена на нефть на международных рынках, Налоговая политика государства; - Размер транспортных расходов и доступность транспортной инфраструктуры; Размер и качество запасов

Металургическая - Обеспеченность сырьем; Обеспеченность угольным сырьем; - Цены на мировых рынках; - Государственная политика

Телекоммуникации и связь - Брэнд; Обеспеченность основными фондами, - Клиентская база

Финансы - Клиентская база; - Брэнд; - Филиальная сеть

Пищевая - Брэнд; Обеспеченность основными фондами

Строительство - Портфель заказов; - Доступ к финансовым ресурсам

Отрасль Факторы

Машиностроение Технологии; Наличие рынков сбыта; Обеспеченность основными фондами; - Брэнд

Химическая Наличие рынков сбыта, Обеспеченность основными фондами

Транспорт Обеспеченность основными фондами

Торговля Размер розничной маржи; - Брэнд

СМИ - Брэнд; - Охват аудитории

Фармацевтическая Брэнд

При этом существует 4 типа синергии от сдеки: синергия по доходам, синергия по операционным затратам, синергия по активам, финансовая синергия (см. таблицу 6). Причинно-следственная связь факторы стоимости -синергия лежит в основе оценки стоимости выбранной покупателем компании-цели.

Факторы стоимости и типы синергии

Факторы стоимости -Тип синергии Конкуренция Активы Фрикционные издержки Управление

Цены, брэнд, клиентская база, рынки сбыта -Синергия по доходам Рационализация ценообразования Исключение перенасыщения рынка Выигрыш за счет маржи дистрибьютора Оптимизация продуктового ряда Оптимизация клиентских связей Оптимизация брэнда нет Улучшение маркетинга

Уровень затрат -Синергия по операционным затратам нет Оптимизация постоянных затрат Оптимизация структуры основных фондов Минимизация затрат по продвижению товаров Минимизация затрат, связанных с контрактами Повышение операционной эффективности

Обеспеченность основными фондами, запасы сырья -Синергия по активам нет Более эффективное использование объединенных активов нет Наличие скрытой стоимости

Структура и стоимость финансирования - Финансовая синергия - нет Рационализация структуры капитала и излишков ликвидности Повышение финансового рейтинга нет

Одним из важных этапов стоимостного анализа в процессе планирования слияния является учет фактора контроля над компанией. Использование поправок за контроль, рассчитанных на основе анализа внутреннего российского рынка, является предпочтительным, хотя и требует наличия большого объема достоверной информации. В результате исследования, проведенного при участии автора, были получены фактические поправки за контроль для российского рынка. Результаты исследования приведены в таблице.

Таблица 8

Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные по размерам пакетов акций

Показатель 0-10% - 1 акция 10-25% 25% +1 акция -50% 50%+1 акция -75%-1 акция 75-100%

Диапазон отношений цены акции в сдеке к цене акции на фондовом рынке 0,70-1,17 0,81-2,52 0,99-2,35 1,34-2,00 1,38-2,70

Среднее значение отношения цены акции в сдеке к цене акции на фондовом рынке 0,93 1,12 1,39 1,81 1,88

Коэффициент контроля при переходе от стоимости 100% собственного капитала компании к соответствующему пакету 0,49 0,60 0,74 0,96 1,00

Таким образом, проведенное исследование включает следующие основные выводы и предложения, объединенные авторов в агоритм оценки компании-цели:

1) Планирование процессов слияний и поглощений рекомендуется начинать с выбора стратегии развития, сделанного с учетом современного положения в экономике и тенденций на рынке слияний и поглощений, и анализа отраслевых факторов стоимости бизнеса в рамках выбранной стратегии.

2) На втором шаге агоритма рекомендуется проанализировать источники допонительной стоимости для акционеров приобретающей

компании, составить перечень потенциальных типов синергии от сдеки и сформировать связи факторы стоимости - синергия.

3) На следующем этапе проводится оценка акционерного капитала компании-цели методом дисконтирования денежных потоков. Результаты расчетов исследуются с помощью анализа чувствительности стоимости акционерного капитала к изменению основных факторов стоимости и посредством сравнения с выводами о стоимости на основе других подходов.

4) В результате проведенного анализа устанавливается диапазон стоимости акционерного капитала компании-цели, являющийся основой для проведения переговоров о цене сдеки по слиянию или поглощению и снижающий риск возникновения лэффекта переплаты.

Практическое применение предложенного автором агоритма рассмотрено на примере компаний нефтегазовой отрасли. В третьей главе работы описан агоритм оценки в целях приобретения компании ОАО НефтьГазСтроительство, специализирующейся на строительстве в нефтегазовой отрасли, по состоянию на 01.10.2005 г. В рамках анализа были выявлены отраслевые факторы стоимости бизнеса для покупателя и приобретаемой компании, проанализирована потенциальная синергия от сдеки для акционеров покупателя, определена стоимость инвестированного капитала, стоимость неоперационных активов и стоимость собственного капитала ОАО НефтьГазСтроительство, проведен анализ чувствительности результатов оценки инвестированного капитала к изменению факторов стоимости, сделаны выводы относительно рыночной стоимости собственного капитала и диапазона стоимости для приобретателя. Сравнение результатов оценки собственного капитала ОАО НефтьГазСтроительство с результатами оценки другими методами, а также проведенный анализ чувствительности позволяет получить требуемый диапазон стоимости компании-цели для приобретателя, который дожен быть использован для ведения переговоров о сдеке, и позволит избежать лэффекта переплаты.

В ходе проведенного анализа были получены следующие значения стоимости собственного капитала ОАО НефтьГазСтроительство:

Ключевыми факторами стоимости бизнеса компаний отрасли в целом и ОАО НефтьГазСтроительство в частности являются наличие контрактов на строительство, структура издержек и валовая рентабельность строительства, наличие нематериальных активов в виде клиентской базы и деловой репутации, квалифицированного персонала, деловой репутации, наличие непрофильных активов, структура инвестированного капитала.

Потенциальная синергия от сдеки, вытекающая из анализа факторов стоимости, включает синергию по доходам (рационализация ценообразования, оптимизация клиентских связей, улучшение маркетинга), синергию по операционным затратам (оптимизация переменных затрат на строительство, минимизация коммерческих затрат, повышение операционной эффективности, оптимизация постоянных затрат), синергию по активам (оптимизация структуры основных фондов, реализация непрофильных активов) и финансовую синергию (рационализация структуры капитала и излишков ликвидности).

Рыночная стоимость собственного капитала, определенная методом дисконтирования денежных потоков, составляет 20,6 мрд руб. Результаты применения других методов превышают данную оценку, что свидетельствует о возможном наличии внешнего износа имущественного комплекса и существующем, в то же время, потенциале роста рыночной капитализации компании. Стоимость непрофильных активов, которые могут быть реализованы после сдеки, равна 10,8 мрд руб., сумма заемного капитала, который потенциально может быть рефинансирован за счет более дешевых кредитов объединенной компании - 12,1 мрд руб.

Метод накопления активов

Метод рынка капитала

Метод дисконтирования денежных потоков

26 259 мн руб. 34 574 мн руб. 20 204 мн руб.

Наибольшее влияние на результаты оценки оказывает изменение валовой рентабельности строительства и структуры капитала. В ходе анализа чувствительности результатов оценки к изменению ключевых факторов стоимости, проведенного методом Монте-Карло, был установлен доверительный интервал стоимости инвестированного капитала при уровне статистической значимости 75% с учетом изменения указанных факторов, который соответствует значениям акционерного капитала в диапазоне 17,7-22,3 мрд руб. (с 75% вероятностью можно утверждать, что при изменении факторов стоимости в рамках заданных диапазонов стоимость инвестированного капитала лежит в установленном интервале).

Результаты проведенного анализа свидетельствуют о том, что сумма сдеки не дожна выходить за рамки указанного диапазона стоимости. В то же время, отсутствие подобного анализа и применение в качестве базы для переговоров таких стоимостных ориентиров, как рыночные мультипликаторы и данные бухгатерского баланса Компании, могут привести к лэффекту переплаты для акционеров приобретателя, о чем свидетельствует сравнение результатов оценки на основе различных подходов.

Учет полученного диапазона для принятия инвестиционного решения покупателем еще на этапе планирования сдеки позволяет оценить возможный эффект и синергию при изменяющихся обстоятельствах. Чем выше итоговая цена сдеки, тем ниже выигрыш для акционеров покупателя и выше - для акционеров компании-цели, и наоборот. Выход за границы интервала существенно повышает вероятность потери стоимости одной из сторон.

Практическое применение агоритма оценки, формирование и учет связей факторы стоимости - синергия, учет специфики метода дисконтирования денежных потоков при оценке в целях слияния позволяют снизить влияние лэффекта переплаты, что приведет к созданию стоимости для акционеров компании-приобретателя за счет синергии от сдеки.

Таким образом, проведенное автором исследование содержит следующие основные результаты и выводы:

1) Определено понятие слияния и поглощения (СиП), обобщены классификации сделок, проведена систематизация мотивов, лежащих в основе СиП.

2) Проведен анализ эффектов от сделок по слиянию. Введено понятие лэффект переплаты - отсутствие положительного результата от сдеки по слиянию или поглощению для акционеров компании-покупателя вследствие неправильной оценки стоимости приобретаемой компании и параметров сдеки.

3) Проанализирована статистика сделок на рынке СиП с участием российских компаний, выявлены современные тенденции и особенности рынка. Проведен анализ стратегий участников сделок на рыке СиП.

4) Проведен сравнительный анализ современных методов оценки компаний, а также анализ соответствия результатов оценки различными методами целям и задачам, решаемым в рамках СиП. Изучена специфика метода дисконтирования денежных потоков при оценке в процессах СиП.

5) Систематизированы факторов стоимости бизнеса и виды синергии от сделок по слиянию и поглощению. Проведен анализ связей между факторами стоимости и синергией.

6) Рекомендован агоритм оценки приобретаемой компании на российском рынке СиП, учитывающий факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию и позволяющий установить диапазон стоимости акционерного капитала компании-цели, являющийся основой для проведения переговоров о цене сдеки СиП и снижающий риск возникновения лэффекта переплаты.

7) Проведена апробация результатов исследования.

3. Публикации по теме диссертации

По проблематике диссертационного исследования автором диссертации опубликовано 7 научных статей. Общий объем опубликованных работ составил 2,5 печатных листа.

1. Жигло А., Устименко В., Стеколыцикова А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. Рынок ценных бумаг №12 (291) 2005, с. 54-56.

2. Марчук A.A., Устименко В.А. Расчет внешнего износа имущественных комплексов на основе анализ рентабельности основных фондов. Вопросы оценки №2 2005, с 2-7.

3. Устименко В.А. Интеграционные процессы и рынок слияний и поглощений. Материалы научно-практической конференции преподавателей, аспирантов и студентов МАОК Концептуальные основы развития евразийского социально-экономического пространства в условиях глобализации, МАОК, Нахимовский пр-т, д. 32, ИДВ РАН, 202 с.

4. Устименко В.А. Модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал. Вопросы оценки №4 2004 г., с.38-45.

5. Устименко В.А. О возможностях использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконтирования в российских условиях. Вопросы оценки №3 2003 г., с. 35-40.

6. Устименко В.А. Особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли. Финансы и кредит №7 (247) 2007, с. 51-57.

7. Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России. Рынок ценных бумаг №20 (299) 2005, с. 52-55.

Подп. в печ. 24.09.2008. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 728

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский дом ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Устименко, Виталий Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

1 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПРОЦЕССОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.

1.1 Понятия и классификация слияний и поглощений.11.

1.2 условия и факторы, лежащие в основе слияний и поглощений.

1.3 Мировые тенденции на рынке слияний и поглощений.

2 ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СОВРЕМЕННЫХ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ КОМПАНИИ-ЦЕЛИ В ПРОЦЕССАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РФ

2.1 Современные тенденции на российском рынке слияний и поглощений.

2.2 Сравнительный анализ современных методов оценки компаний.

2.3 Оценка приобретаемой компании методом дисконтирования денежных потоков.

3 ГЛАВА 3. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО ОЦЕНКЕ ПРИОБРЕТАЕМОЙ КОМПАНИИ.

3.1 Агоритм оценки приобретаемой компании в российских условиях

3.2 Практическая оценка приобретаемых компаний нефтегазовой отрасли.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методов оценки предприятий в контексте управления финансовыми рисками при слияниях и поглощениях"

Главной чертой развития мировой экономики последних десятилетий стала глобализация, которая не обошла стороной бизнес. Интеграция компаний из различных отраслей в глобальные корпорации находит свое отражение в растущих показателях рынка слияний и поглощений. ~ Ч

Актуальность оценки компаний при слияниях и поглощениях связана с продожающимся в последние годы ростом рынка слияний и поглощений с участием российских компаний. Объем сделок по слияниям и поглощениям в России в 2007 г., по данным журнала Слияния и поглощения, достиг 124,6 мрд дол. США1 (в 2003 г. - 19,3 мрд дол. США2, в 2004 г. - 22,9 мрд дол. США, в 2005 г. - 24,2 мрд дол. США, в 2006 г. - 42,3 мрд дол. США3).

По итогам 2003 г. компания Рпсе\уа1ег1юизеСоорегз объявила Россию главной движущей силой рынка слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе: в 2003 г. более 50% сделок пришлось на долю России4.'

Причинами бурного роста рынка слияний являются консолидация российских компаний, интерес к ним со стороны иностранцев и растущая активность государственных компаний.

В то же время, мировой опыт показывает, что число слияний и поглощений растет, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешевого процесса юридических и финансовых переговоров. Большинство исследователей отмечают, что проблема эффективности слияний и поглощений стоит достаточно остро, несмотря на то, что слияния и

1 Зайков А. Рекордные итоги 2007 года на рынке М&А: 12 тренд-маркеров. Слияния и Поглощения №1-2 (59-60) 2008, с. 10-13. Браславская М. Вне конкуренции. Слияния и Поглощения №02(24) 2005, с. 46-55.

3 Браславская М., Путилин Д. Итоги 2006 года на рынке М&А: реванш частного бизнеса.

Слияния и поглощения. 2007. № 1-2(47-48). С. 17-27. поглощения являются распространенными сдеками. Результаты исследований показывают1:

- 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998 г.);

- 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PricewaterhouseCoopers, исследование 300 слияний за 1987-1997 гг.);

- Менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых и стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982-1997 гг.);

- несвязанные (диверсификационные) слияния и поглощения часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со связанными (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания допонительной стоимости для собственников (Haspesiagh, Jemison).

Компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок за 1996-1998 гг. В качестве критерия эффективности сделок рассматривалось изменение курсов акций до и после сдеки2.

В результате исследований было установлено, что только 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений, и 53% отметили снижение стоимости. Другими словами, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды акционерам.

Проведенные исследования показывают, что одной из ключевых проблем, связанных с итоговой эффективностью слияний и поглощений, является правильная оценка компании Ч цели сдеки по слиянию (далее

1 Томилина Э., зам. Генерального директора ИК Энергокапитал, к.э.н., М&А: ценность оценки, Ссыка на домен более не работаетarticle/0031 .pdf компания-цель) покупателем, что подтверждает актуальность выбранной темы исследования.

Разработанность проблемы. Анализу влияния слияний и поглощений на богатство акционеров поглощающей и поглощаемой компании было посвящено множество эмпирических исследований, начиная с 1970-1980-х гг. Авторами таких исследований являются, например, Т. Бэйтс (Bates Thomas W.), M. Леммон (Michael L. Lemmon), Э. Беркович (Elazar Berkovitch), M. Нарайанан (M.P. Narayanan), M. Йенсен (Michael C. Jensen), В. Меклинг (William H. Meckling), P. Рол (Richard Roll), P. Роузен (Richard J. Rosen).

В настоящее время крупнейшие консатинговые компании ежегодно проводят собственные исследования, посвященные анализу сделок слияний и поглощений и их результатов для компаний-участников. К таким компаниям относятся PriceWaterhouseCoopers, KPMG, McKinsey и многие другие.

Проблемы проведения сделок по слияниям и поглощениям нашли свое отражение в специализированных книгах зарубежных авторов, таких как П. А. Гохан (Patrick A. Gaughan), Г. Динз (Graeme К. Deans), Ф. Крюгер (Fritz Kroeger), С. Зайзель (Stefan Zeisel), С. Ф. Рид (Stanley Foster Reed), А. Рид Лажу (Alexandra Reed Lajoux) и другие.

Вопросам оценки компаний вообще и при слияниях в частности посвящено огромное количество зарубежных книг, авторами которых стали А. Дамодаран (Aswath Damodaran), Т. Коупленд (Tom Copeland), Т. Колер (Tim Koller), Дж. Муррин (Jack Murrin), К. Феррис (Kenneth R. Ferris), Б. Пешеро Пети (Barbara S. Pecherot Petitt), Дж. Фишмен (J. Е. Fishman), Ш. Пратт (Shannon. P. Pratt), К. Гриффит (J. С. Griffith), К. Уисон (D. К. Wilson), Ф. Ч. Эванс (Frank С. Evans), Д. М. Бишоп (David M. Bishop) и многие другие.

Проблемы осуществления слияний в последние годы находят все большее отражение и у российских исследователей. Примерами являются появление специализированных изданий и интернет-сайтов, таких как журнал Слияния и поглощения (www, ma- i ournal. ru) и портал www.merger.ru. появление специализированных консатинговых компаний, занимающихся сопровождением сделок по слияниям и в том числе оценкой целевых компаний.

Среди российских авторов, исследующих проблемы реорганизации компаний и, в том числе, проблемы оценки компаний, можно выделить Ю.В. Иванова, O.A. Курбангалееву, А.Г. Грязнову, М.А. Федотову, И.А. Егерева, А.Е. Молотникова, C.B. Гвардина и др.

Общие вопросы, связанные с процессами слияний и поглощений, стали темой публикаций многих исследователей в России, таких как А. Радыгин, Т. Андреева, И.Г. Владимирова, B.C. Савчук, В. Воков, О. Беленькая и многие другие.

Особенностям российского рынка слияний и поглощений, а также современным тенденциям посвящены публикации А. Пирогова, Дж. Джафарова, О. Беленькой, А. Радыгина, В.В. Терно, И.Г. Владимировой, М. Павловского, М. Браславской, И. Ефимчука и других.

Множество публикаций посвящено проблематике враждебных сделок, как одной из основных особенностей российского рынка слияний и поглощений. Данный вопрос стал предметом исследований А. Бовачева, Дж. Джафарова, Р. Леонова, Д. Шарупова и других авторов.

Изучению результатов слияний и поглощений и вопросам оценки их эффективности посвящены публикации А. Пирогова, К. Стасюка, А. Маршака, Э. Томилиной, С. Беловой, В. Шитулина и других.

Изучению особенностей ходинговых структур посвящены публикации С.Б. Авдашевой, О. Хмыза, Б. Дуки и А. Печорского, Н. Берзона и других.

Целью диссертационного исследования является совершенствование методов оценки компании-цели в процессах СиП в российских условиях и разработка агоритма оценки с учетом факторов стоимости и потенциальной синергии.

Достижение поставленной цели потребовало решения следующих основных задач:

- определение понятия слияния и поглощения, классификация сделок по слиянию и поглощению, систематизация мотивов, лежащих в основе слияний и поглощений;

- установление тенденций на рынке слияний и поглощений с участием российских компаний;

- анализ современных методов оценки компаний, выбор методов оценки, применение которых в наибольшей степени учитывает интересы покупателей при слияниях и поглощениях. Изучение специфики использования оценочных методов при оценке приобретаемой компании;

- систематизация факторов стоимости бизнеса и видов синергии от сделок по слиянию и поглощению;

- разработка агоритма оценки приобретаемой компании для российского рынка слияний и поглощений, учитывающего факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию;

- апробация агоритма оценки приобретаемой компании.

Предмет исследования - оценка промышленных предприятий в контексте управления риском возникновения лэффекта переплаты в сдеках слияний и поглощений: подходы к оценке, методы оценки в рамках различных подходов.

Объект исследования Ч риск возникновения лэффекта переплаты в сдеках по слиянию и поглощению с участием российских компаний.

Теоретико-методической основой работы послужили труды следующих авторов: Р. Брейли (Richard Brealey) и С. Майерса (Stewart Myers), Т. Коупленда (Tom Copeland), Т. Колера (Tim Koller) и Дж. Муррина (Jack Murrin), У.Ф. Шарпа (William F. Sharpe), А. Дамодарана (Aswath Damodaran), Ф.Ч. Эванса (Frank С. Evans), Д.M. Бишопа (David M. Bishop), П.A. Гохана (Patrick A. Gaughan), Дж. Фишмена (J. Е. Fishman), Ш. Пратта (Shannon. P. Pratt), К. Гриффита (J. С. Griffith), К. Уисона (D. К. Wilson).

Научная новизна Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке агоритма оценки приобретаемой компании, систематизации и адаптации современных методов оценки компаний в контексте управления финансовыми рисками в сдеках по слиянию и поглощению к условиям российской экономики, в уточнении и допонении отдельных методов оценки. В частности, исследование содержит следующие нововведения:

- проанализированы современные тенденции на рынке СиП с участием российских компаний в контексте мировой интеграции, что позволило выявить основные типы сделок в зависимости от стратегии покупателя;

- введено и обосновано понятие лэффекта переплаты, заключающееся в отсутствии положительного результата от сдеки СиП для акционеров компании-покупателя;

- рекомендован агоритм оценки приобретаемой компании в процессах СиП, учитывающий факторы стоимости бизнеса и потенциальную синергию, необходимый для определения параметров сдеки и снижающий риск возникновения лэффекта переплаты;

- проведена систематизация факторов стоимости компании и видов синергии от совершения сдеки по слиянию;

- установлена связь между факторами стоимости и синергией, лежащая в основе оценки приобретаемых компаний;

- предложена формула расчета затрат на капитал, упрощающая итерационный процесс расчета рыночной структуры капитала компании при оценке стоимости инвестированного капитала компаний методом дисконтирования денежных потоков;

- проведен расчет диапазонов премий за контроль, уплачиваемых покупателями акций российских компаний, на основе исследования результатов сделок СиП.

Теоретические результаты работы заключаются в систематизации существующих классификаций СиП, мотивов покупателей, лежащих в основе СиП, введении и обосновании понятия лэффект переплаты, анализе современных методов оценки в процессах СиП и выявлении методов, применение которых позволяет получить результаты оценки, в наибольшей степени учитывающие интересы приобретателя и позволяющие снизить его риски.

Практическая значимость работы заключается в возможности использования ее результатов в практической оценке, проводимой в рамках процессов слияний и поглощений. Учитывая особенности российской экономики и необходимость адаптации используемых в зарубежной практике методов оценки к российским условиям, результаты настоящего исследования крайне актуальны и имеют реальную практическую ценность для оценщиков.

Научные результаты работы могут быть использованы как финансовыми консультантами, непосредственно проводящими оценку компании-цели, так и практикующими оценщиками в рамках оценки бизнеса промышленных предприятий. Предложенный автором агоритм оценки может использоваться менеджерами приобретающей и приобретаемой компаний при принятии управленческих решений.

Апробация и внедрение результатов исследования осуществлялись в процессе научных публикаций, а также в оценочной практике компании ООО Финансовые и бухгатерские консультанты при проведении оценки бизнесов промышленных предприятий для различных целей, в том числе слияния. Статья автора , включена в материалы научно-практической конференции преподавателей, аспирантов и студентов МАОК Концептуальные основы развития евразийского социально-экономического пространства в условиях глобализации.

По проблематике диссертационного исследования опубликовано 6 научных статей. Общий объем опубликованных работ составил 2,5 печатных листа.

Структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников (содержит 117

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Устименко, Виталий Александрович

Результаты исследования приведены в таблице.

Заключение

В первой главе настоящей работы были рассмотрены теоретические основы слияний и поглощений Ч понятия и классификация слияний и поглощений, мотивы, лежащие в их основе, особенности слияний и поглощений в России, статистические данные о результатах сделок, а также роль рынка слияний и поглощений в контексте мировой интеграции.

Во второй главе были проанализированы современные особенности и тенденции на российском рынке СиП, проведен сравнительный анализ подходов к оценке и методов оценки компаний, специфика расчета отдельных элементов финансовой модели при оценке приобретаемой компании.

В третьей главе был проведен анализ и систематизация факторов стоимости и видов синергии от сдеки, анализ влияния фактора контроля и определение поправки за контроль, предложен комплексный агоритм оценки приобретаемой компании покупателем. На практическом примере показано применение предложенного агоритма оценки, в том числе расчет ставки дисконтирования, оценка инвестированного капитала компании, анализ чувствительности результатов оценки к изменению факторов стоимости.

По итогам проведенного исследования были сделаны следующие основные выводы:

1) Устоявшимся термином, охватывающим все возможные формы объединения компаний, является термин слияния и поглощения (mergers and acquisitions). Основными критериями, лежащими в основе различных классификаций слияний и поглощений, являются форма осуществления сдеки, форма объединения (тип объединенной компании), стратегия, стоящая за слиянием, взаимность намерений покупателя и продавца, способ оплаты сдеки, источник финансирования сдеки, инициатор сдеки.

2) В основе всех слияний и поглощений лежит стремление собственников компаний и (или) менеджеров к получению допонительной выгоды. Причины решения вопроса получения допонительных выгод путем слияний могут объясняться как внешними по отношению к компании, так и внутренними изменениями. Тем не менее, собственники компании и (или) менеджеры руководствуются, как правило, одними и теми же мотивами, объясняющими их ожидания относительно будущих выгод. Данные мотивы включают стремление к росту, ожидание операционной или финансовой синергии, стремление к диверсификации, личные мотивы управляющих (теория гордыни, высокомерия), отделение собственности от контроля и проблемы делегирования пономочий (теория агентских издержек), стремление к повышению эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий), стремление к повышению рыночной капитализации фирмы путем публикации тендерного предложения, стремление к усилению монополистических позиций фирмы, покупка компании ради обладания ее активами по цене меньше стоимости замещения, покупка компании с целью ее последующей продажи по частям, налоговые мотивы.

3) История мировой экономики свидетельствует о цикличности рынка слияний и поглощений. США, являясь мировым лидером по количеству и объему сделок слияний и поглощений, по данным исследователей, пережили от 4 до 6 вон слияний за период с 1890 г. по настоящее время. В России первая вона слияний соответствовала послекризисному периоду 1998-1999 гг. Вторая вона продожается в настоящее время, причем, по данным исследователей, в 2003 г. Россия вышла в лидеры по количеству сделок на рынке слияний и поглощений Восточной и Центральной Европы. Российский рынок слияний и поглощений имеет целый ряд особенностей. Наиболее существенной его отличительной чертой, по мнению многих исследователей, является преобладание враждебных слияний, в то время как во всем мире большинство сделок носят дружественный характер. Проведенное исследование свидетельствует, что лидерами по количеству и сумме сделок на российском рынке слияний и поглощений являются нефтегазовая, металургическая и телекоммуникационная отрасли, при этом преобладают горизонтальные сдеки.

4) Несмотря на рост числа и суммы сделок слияний и поглощений во всем мире, проблема их эффективности стоит очень остро. Большинство исследований, проведенных начиная с 1970-х гг., показали, что, как правило, акционеры поглощаемой компании выигрывают от сдеки. В то же время, рыночная стоимость поглощающей компании растет далеко не всегда. Более того, акционерам и менеджерам поглощающих компаний свойственно переоценивать потенциальные эффекты увеличения доходности или снижения издержек в результате сдеки (лэффект переплаты). Наиболее актуальной проблемой, связанной с процессами слияний и поглощений, является правильная оценка экономических эффектов от возможных сделок с целью снижения лэффекта переплаты.

5) Проведенный сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит свое применение при оценке компании в целях ее реорганизации. В то же время, использованная бальная оценка применимости оценочных методов свидетельствует о том, что наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, набравшим наибольшее число балов, является классический метод дисконтирования денежных потоков.

6) Проведенный анализ специфики основных элементов метода дисконтирования денежных потоков при оценке приобретаемой компании может затрагивать следующие блоки финансовой модели компании: прогноз чистой прибыли, прогноз амортизационных отчислений, прогноз капитальных вложений, прогноз оборотного капитала, расчет ставки дисконтировании по формуле средневзвешенных затрат на капитал, анализ чувствительности результатов оценки к изменению факторов стоимости, расчет поправки за контроль.

7) Существует две причины создания допонительной стоимости при слиянии: синергия и покупка по цене ниже рыночной стоимости. Для того чтобы правильно распорядиться указанными возможностями по созданию стоимости, покупателю необходимо решить ряд последовательных задач. По нашему мнению, решение этих задач целесообразно разбить на три блока задач: аналитический, оценки стоимости и блок завершения сдеки. Предложенный агоритм установления стоимости приобретаемой компании, охватывающий первые 2 этапа, включает следующие шаги: определение стратегии, в рамках которой произойдет слияние; формирование системы факторов стоимости приобретателя и создание связей факторы стоимости - синергия; выбор цели; оценка стоимости выбранной компании-цели. В рамках каждого из двух этапов необходимо выпонить стандартную последовательность шагов, которая позволит достичь поставленной цели Ч определить стоимость компании и снизить вероятность лэффекта переплаты.

8) Составленный нами перечень ключевых факторов стоимости российских компаний из различных отраслей включает такие факторы, как цена на готовую продукцию, цена на сырье, транспортные расходы, политика государства, обеспеченность основными фондами, клиентская база, Брэнд, технологии. При этом существует 4 типа синергии от сдеки: синергия по доходам, синергия по операционным затратам, синергия по активам, финансовая синергия. Итоги анализа связей факторы стоимости Ч синергия лежат в основе оценки стоимости выбранной покупателем компании-цели.

9) Предложенный агоритм был применен на практике для оценки в целях приобретения строительной компании ОАО НефтьГазСтроительство, специализирующейся на строительстве в нефтегазовой отрасли, по состоянию на 01.10.2005 г. В рамках практического примера были выявлены отраслевые факторы стоимости бизнеса для покупателя и приобретаемой компании, проанализирована потенциальная синергия от сдеки для акционеров покупателя, определена стоимость инвестированного капитала, стоимость неоперационных активов и стоимость собственного капитала ОАО НефтьГазСтроительство, проведен анализ чувствительности результатов оценки инвестированного капитала к изменению факторов стоимости, сделаны выводы относительно рыночной стоимости собственного капитала и диапазона стоимости для приобретателя. Сравнение результатов оценки собственного капитала ОАО НефтьГазСтроительство с результатами оценки другими методами, а также проведенный анализ чувствительности позволяет получить требуемый диапазон стоимости компании-цели для приобретателя, который дожен быть использован для ведения переговоров о сдеке, и позволит избежать лэффекта переплаты.

Результаты проведенного исследования могут быть использованы менеджерами и специалистами компаний Ч участников рынка слияний и поглощений, а также финансовыми консультантами в практической оценке, проводимой в рамках процессов слияний и поглощений. Учитывая особенности российской экономики и необходимость адаптации используемых в зарубежной практике методов оценки к российским условиям, результаты настоящего исследования крайне актуальны и имеют реальную практическую ценность для оценщиков.

Научные результаты работы могут быть использованы как финансовыми . консультантами, непосредственно проводящими оценку компании-цели, так и практикующими оценщиками в рамках оценки бизнеса российских компаний в прочих целях, помимо процессов слияний и поглощений.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Устименко, Виталий Александрович, Москва

1. Авдашева С.Б. Ходинги с участием государственных и смешанных компаний: оценка российской практики в контексте мирового опыта. Препринт WP1/2003/04 - М.: ГУ ВШЭ, 2003

2. Андреева Т., ИКФ АЛЬТ. Слияния и поглощения: западный опыт и актуальность вопроса для России, Ссыка на домен более не работаетcommon/artl2.shtml

3. Андреева Т. (2001): Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии / Экономические стратегии, 2001, №5-6 с. 12-17 и www.altrc.ru.

4. Антонов Г. Формирование интегрированных образований в химии и нефтехимии России (маркетинговый подход). Журнал Управление компанией № 7 2002 г., с. 54-59.

5. Бекье М. Путеводитель по слиянию / Вестник McKinsey №2(4) 2003, с.24-59.

6. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений. Журнал Управление компанией № 2 2001 г.

7. Белова С. О слияниях и поглощениях, Ссыка на домен более не работает development/strategy/mandabelova.htm.

8. Бендукидзе К.А. Концепция реструктуризации и ее воплощение на предприятиях ОМЗ. Российский журнал менеджмента №1 2003, с. 137144.

9. Берзон Н., д.э.н., профессор Государственного университета Ч Высшей школы экономики. Современные тенденции развития ходингов. Журнал Управление компанией № 4 2004 г.

10. Ю.Божко М. Искусство держать свечку. Секрет фирмы №38 (125) 2005 г., с. 76-68.

11. П.Бовачев А. Недружественная скупка и меры ее предотвращения. Журнал Управление компанией № 12 2003 г., с. 56-61.

12. Браславская М. Тропа войны сворачивает в Кремль. Слияния и поглощения №3(13) 2004, с. 18-25.

13. Браславская М. Вне конкуренции. Слияния и поглощения №02(24) 2005, с. 46-55.

14. Браславская М., Путилин Д. Итоги 2006 года на рынке М&А: реванш частного бизнеса. Слияния и поглощения. 2007. № 1-2(47-48). С. 17Ч27.

15. Брейли Ричард, Майерс Стюарт, Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2004. Ч 1008 с.

16. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент : полный курс : В 2-х т. / Пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2004 г. 497 с.+ 669 с.

17. Булычева Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий: Учебное пособие. М: ФА, 1999 г.19.Бюлетень банковской статистики ЦБ РФ №11 (150)

18. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса. Учебник. M.: ТК Веби, Проспект, 2004 г.,-368 с.

19. Верюгин М. Начальник отдела управления рисками ИФК Метрополь. Reverse Merger Альтернатива IPO. Рынок ценных бумаг №1 2005 г.

20. Владимирова И.Г.Слияния и поглощения компаний: характеристика современной воны / Менеджмент в России и за рубежом №1 2002.23 .Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний / Менеджмент в России и за рубежом №1 1999.

21. Воков В. Основы слияний и поглощений. Ссыка на домен более не работаетdoc.htms?id=322

22. Гаврилов А.Н. О рыночной стоимости компаний при объединении. Вопросы оценки №3 2003, с. 7-9.

23. Гаврилов А.Н. Оценка предприятия, планирующего допонительную эмиссию акций. Вопросы оценки №1 2003, с. 28-29.

24. Газин Г., Манаков Д. Наука поглощений. Вестник McKinsey №2(4) 2003, с.7-23

25. Галасюк В., Галасюк В. Синергетический эффект стоимости при слияниях и поглощениях компаний как одно из экономических оснований процесса глобализации, Ссыка на домен более не работаетstat/synergetic.doc

26. Галухина Я., Рубченко М., Шохина Е. Призрак русского империализма. Эксперт №39 (439) 18-24 октября 2004 г.

27. Гвардин C.B., Чекун И.Н. Финансирование слияний и поглощений в России. М.: БИНОМ. Лаборатория знаний, 2006. - 195 е.: ил.

28. Генске Мария. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт. Слияния и поглощения №9 2003 г., с. 88-93.

29. Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования / Пер. с англ. Ч М.: Дело, 1999.- 1008 с.

30. Голиней А. Можно ли положиться на экспертное мнение при оценке предприятия-цели. Слияния и поглощения №4 2003 г., с. 58-62.

31. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний/ Патрик А. Гохан; Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. Ч 741 с.

32. Григорьев ВВ. профессор, д.э.н., Бугакова П.В. Оценка эффективности слияний и поглощений компании. Московский оценщик №2(27), апрель 2004 г. с. 13-22.

33. Дамодаран Асват, Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. Ч 1342 с.

34. Джафаров Дж. Враждебное поглощение по-российски: причины популярности банкротств. Журнал Управление компанией № 5 2001 г.

35. Динз Грейм. К победе через слияние. Как обратить отраслевую консолидацию себе на пользу. / Грейм Динз, Фриц Крюгер, Стефан Зайзель; Пер. с англ. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 252 с.

36. Дука Б., Печерский А. Ходинги. 01.09.2003 Ссыка на домен более не работаетcgi-Ьт/агйс1ес^аП.р1?1с1=732

37. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. пособие. Ч М.: Дело, 2003.-480 с.

38. Егерев И.А. Факторы управления стоимостью: выявление и анализ. Вопросы оценки № 3 2000, с. 39-48.

39. Есипов В., Маховикова Г., Терехова В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2003. 416 с.

40. Ефимчук И. Взрыв слияний. Финанс №35 (10-16 ноября 2003 г.)

41. Иванов Ю.В., Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. М.: Альпина Паблишер, 2001.- 244 с.

42. Игнатишин Ю. Исследование российского рынка слияний и поглощений. Рынок ценных бумаг №20 (299) 2005, с. 48-51.

43. Игнатишин Ю. Классификация процессов слияния и поглощения на основе уровня приобретаемых прав корпоративного контроля. Рынок ценных бумаг №5 (284) 2005, с. 44-47.

44. Интервью с генеральным директором Группы Компаний СВ Сергеем Липским. Первый этап понимание. Журнал Управление компанией № 5 2001 г.

45. Кирилов О. Объединение ради рационализации. Журнал Управление компанией № 11 2003 г., с. 10-13.

46. Конигсбург Дэн Standard & Poor's. Управление в период спада. Журнал Управление компанией № 2 2002 г.

47. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1999 576 с.

48. Кристофферсон Скотт, Макниш Роберт, Сиас Дайан. Проклятие победителя: ошибки слияний. The McKinsey Quarterly, 2004, № 2

49. Кузнецов М. Поглощение эффективного бизнеса. Журнал Управление компанией №2 2005 г., с. 8-10.

50. Курбангалеева O.A. Как реорганизовать предприятие?: Преобразование. Разделение. Выделение. Присоединение. Слияние. Ч М.: ООО Вершина, 2004. 192 с.

51. Кэй Айра, Шетон Майк. Человеческий фактор в слияниях. Вестник McKinsey №2(4) 2003, с.60-73.

52. Леонов Р. Способы защиты от враждебных захватов в России. Журнал Управление компанией №1 2001 г., с. 70-75.

53. Леонтьев С., Финкелыитейн Г. Мифы при слияниях по-русски. Слияния и поглощения №4 2003 г., с. 36-39.

54. Лопухин Ю. Анализ поглощений зарубежных активов российскими компаниями. Слияния и поглощения №7 2003 г., с. 72-76.

55. Луценко А., Храброва В. Проекты межрегионального объединения с точки зрения инвестиционной привлекательности. Рынок Ценных Бумаг №16(175) 2000 г., с. 37-41.

56. Маршак А. Эффективные слияния и поглощения. Слияния и поглощения для реструктуризации и повышения прибыльности бизнеса, Ссыка на домен более не работаетcgi-bin/articledetail.pl?id=442

57. Марчук A.A., Устименко В.А. Расчет внешнего износа имущественных комплексов на основе анализ рентабельности основных фондов. Вопросы оценки №2 2005, с 2-7.

58. Молотников А.Е. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2006. - 344 с.

59. Мязина Е., Оверченко М. Российские компании нарасхват. Ведомости №177 (1458), 22 сентября 2005 г.

60. Оценка бизнеса: Учебник / Под. ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. Ч 2-е изд., перераб. и доп. М.: Финансы и статистика, 2004. Ч 736 с.

61. Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов, выпуск 4 -М.: ФА, 2001г.

62. Павловский Меле. Синергетический эффект слияний: российская специфика. Слияния и Поглощения №01 (23) 2005.

63. Панов А.И., д.э.н., профессор, Лозгачева Т.Н. Корпоративные слияния: тенденции и проблемы / Закон. Финансы. Налоги. № 37 (155) 25 сентября 2001, http ://www.zfn.nizhny.ru/num/22/З 91 /

64. Пирогов А. Особенности слияний и поглощений российских компаний. Журнал Управление компанией № 5 2002 г., с. 65-70.

65. Пирогов А.Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний, www.vedi.ru

66. Подольский В. Слияния и поглощения как часть стратегии компании. Финансовый директор №7-8 (37-38) июль-август 2005 г., с. 16-24.

67. Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утвержденный Приказом Министерства финансов РФ и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 29 января 2003 г. №10н/03-6/пз.

68. Пратт Ш.П. Анализ и оценка закрытых компаний, Издание 2 М., Институт Экономического Развития Всемирного Банка, 1999.75.Прогноз социально-экономического развития России на период 20062008 гг., МЭРТ

69. Проскурнина О., Оверченко М. Россия вышла в лидеры по слияниям. Ведомости № 54 (1094), 31 марта 2004 г.

70. Рид Стэнли Фостер. Искусство слияний и поглощений / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. -958 с.

71. Савчук B.C. Анализ основных мотивов слияний и поглощений// Менеджмент в России и за рубежом №5 2002.

72. Синенко А., Леонов Р. (Рынок Ценных Бумаг) Конин А. (Энергокапитал). Слияния и поглощения. Ссыка на домен более не работаетmerging.html

73. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизес, 2000. - 432 с.

74. Смирнов И. Andersen Legal. О некоторых аспектах рынка слияний и поглощений. Журнал Управление компанией № 3 2002 г.

75. Стальное наступление на Европу может захлебнуться. Эксперт №24 (518), 26 июня 2006 г.

76. Стасюк К. Какие слияния будут успешными? Журнал Управление компанией №4 2001 г.

77. Татарченко JL, Филонович С. Проблемы системной диагностики целевой компании при планировании сделок М&А. Слияния и поглощения №4 (26) 2005 г, с. 54-57.

78. Терно В.В. Особенности слияния и поглощения в России на примере ОАО Северсталь Ссыка на домен более не работаетconferens/tez2001u/tez31 .shtml

79. Томилина Э. Реакция фондового рынка на консолидацию российских телекомов. Слияния и поглощения №3 2003 г., с. 22-25.

80. Томилина Э., зам. Генерального директора ИК Энергокапитал, к.э.н., М&А: ценность оценки, Ссыка на домен более не работаетarticle/0031.pdf

81. Томилина Э., зам. Генерального директора ИК Энергокапитал, к.э.н., Оценка в М&А-процессе: российский вариант. Слияния и поглощения №8 2003 г., с. 70-76.

82. Томпсон-мл., Артур, А., Стрикленд III, А., Дж. Стратегический менеджмент: концепции и ситуации для анализа, 12-е издание: Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2002. - 928 с.

83. Устименко В.А. Модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал. Вопросы оценки №4 2004 г., с.38-45.

84. Устименко В.А. О возможностях использования модели арбитражного ценообразования для расчета ставки дисконтирования в российских условиях. Вопросы оценки №3 2003 г., с. 35-40.

85. Устименко В.А. Особенности оценки стоимости российских предприятий в процессах слияний и поглощений на примере строительной отрасли. Финансы и кредит №7 (247) 2007, с. 51-57.

86. Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России. Рынок ценных бумаг №20 (299) 2005, с. 52-55.

87. Уэст Томас Л., Джонс Джеффри Д. Пособие по оценке бизнеса / Пер. с англ. Бюро переводов РОЙД. М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2003.-746 с.

88. Феррис К., Пешеро Б. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. : Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2003.-256 с.

89. Фишмен Дж, Пратт Ш., Гриффит К., Уисон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Пер. с англ. Л.И. Лопатников. М.: ЗАО КВИНТО-КОНСАТИНГ, 2000. - 388 с.

90. Хазанова В. Управление стоимостью бизнеса. Этапы большого пути. Директор-Инфо № 6 (118) 2004 г.

91. Харченко С. Оценить, чтобы продать. Слияния и поглощения №4 (26) 2005 г., с. 67-71.

92. Цховребов М. ЬВО по-русски. Слияния и поглощения №03(37) 2006, с.44-51.

93. Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 190 с.

94. Юб.Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. Ч М.: ИНФРА-М, 1997. -XII, 1024 с.

95. Шарупов Д. Начальник отдела корпоративной реструктуризации консатинговой группы Минфин. Комплексная реструктуризация корпорации, 29 апреля 2003 г. Ссыка на домен более не работаетpublications/our/l 1/

96. Шитулин В. Объединение предприятий: расчет синергии и гудвила. Журнал Управление компанией № 6 2001 г.

97. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М., Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях/ Пер. с англ. -М.: Альпина Паблишер, 2004. 332 с.

98. ПО.Эдаркар Эшвин, Эйдил Асиф, Эрнст Дэвид, Вэйш Пареш. На равных с сильнейшими. Вестник МсЮшеу №2(4) 2003, с.74-97.

99. Bates Thomas W. and Lemmon Michael L. BREAKING UP IS HARD TO DO? AN ANALYSIS OF TERMINATION FEE PROVISIONS AND MERGER OUTCOMES. College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p.

100. Berkovitch Elazar, Narayanan M.P. MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL INVESTIGATION // The Journal of Financial and Quantitive Analysis. September 1993. Vol. 28. Issue 3. P. 347-362.

101. Jarrell Gregg A., Paulsen Annette B. BIDDER RETURNS National Bureau for Economic Research working paper. 1987. 15 p.

102. Jensen, Michael C. and William H. Meckling. 1976. лTheory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3, no. 4: October, pp 305-360.

103. Reuters Corporate Spreads for Industrials, 2005, Ссыка на домен более не работаетdocs/corporate-industrialset.html

104. R0II Richard. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business 59, no. 2 (April 1986), pp. 197-216.

105. Rosen Richard J. MERGER MOMENTUM AND INVESTOR SENTIMENT: THE STOCK MARKET REACTION ON MERGER ANNOUNCEMENTS. The Kelly School, Indiana University, SSRN working paper. December 2002, 43 p.

Похожие диссертации