Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование методики управления финансовыми рисками на фондовом рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Владыкина, Екатерина Владимировна
Место защиты	Нижний Новгород
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методики управления финансовыми рисками на фондовом рынке"

Владыкина Екатерина Владимировна

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИКИ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Нижний Новгород - 2007

003071863

Работа выпонена на кафедре Финансы и кредит ГОУ ВПО Вого-Вятская академия государственной службы

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Данилова Татьяна Николаевна

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Макина Марина Юрьевна

кандидат экономических наук Одиноков Владимир Александрович

Ведущая организация

Чувашский государственный университет им И Н Ульянова

Защита состоится 21 июня 2007 года в 16.00 на заседании диссертационного совета К212 166 05 при Нижегородском государственном университете им Н И.Лобачевского по адресу 603600, г Нижний Новгород, ул Б Покровская, д 37, ауд 220

С диссертацией можно ознакомиться в фундаментальной библиотеке Нижегородского государственного университета им Н И Лобачевского

Электронная версия автореферата размещена на сайте университета, http //www.unn ru

Автореферат разослан,^мая 2007 года Ученый секретарь

диссертационного совета

Яшина Н И

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. В настоящее время российский финансовый рынок пока не стал поноценным инструментом привлечения инвестиций для российских компаний Финансовый рынок РФ в целом демонстрирует неплохие темпы роста Вместе с тем, фондовый рынок пока не рассчитан на догосрочное и крупномасштабное привлечение средств. Вследствие этого наиболее развитые российские компании стараются осуществлять размещение ценных бумаг за рубежом Для успешного развития фондового рынка необходимо решить проблемы, связанные с совершенствованием его инфраструктуры, расширением спектра финансовых услуг, снижением общих рисков для эмитентов и инвесторов, сокращением административных барьеров, устранением избыточных издержек

Инвестор, принимая решение о вложении средств, руководствуется двумя основными параметрами доходностью инструмента и его риском Финансовые риски - неотъемлемая составляющая операций на фондовом рынке, как институциональных инвесторов, так и частных

Большинство количественных методов оценки финансовых рисков и моделей управления ими основано на теории эффективных рынков, которая предполагает ряд допущений, не согласующихся с действительностью В их числе принцип рациональности действий индивида, правило невидимой руки рынка и предпосыка равнодоступной информации об участниках рынка, товаре и его характеристиках Данные допущения подверглись обоснованной критике со стороны институциональной теории В частности, институциональная теория предполагает учитывать при анализе экономических явлений следующие факторы фактор непоноты информации, фактор ожидания, фактор влияния колективных действий и институтов (включая теорию трансакционных издержек).

Следовательно, финансовый риск не может рассматриваться в отрыве от реальных экономических факторов, то есть существует необходимость исследования институциональных аспектов финансового риска, что и определяет актуальность темы диссертационной работы

Одним из основных видов рисков фондового рынка как части финансового выступает риск ликвидности актива Данный риск имеет

большое значение для инвестора, поскольку определяет его позицию на рынке, возможности или ограничения при реализации сдеки. Ликвидность как значимая характеристика актива учитывается при формировании портфеля На данный момент ликвидность больше является качественной характеристикой, чем количественной Основным ее количественным показателем выступает спрэд Данный показатель достаточно изменчив и не сопоставим по разным инструментам, что затрудняет его практическое применение при принятии решений, а также не дает возможности разработать критериальные значения риска ликвидности активов, обращающихся на фондовом рынке

Таким образом, существует практическая потребность в разработке количественной оценки риска ликвидности акции и управлении им

Степень научной разработанности проблемы. Исследованием проблемы управления финансовым риском в силу значимости данной тематики для инвесторов занимались как отечественные, так и зарубежные ученые

Вопросы теории и практики рассматриваются в работах таких исследователей как Балабанов И Т , Бадин К В , Бланк И А , Воробьев С Н, Кейнс Дж М, Клейнер Г Б , Найт Ф , Первозванский А А, Первозванская Т Н , Севрук В Т, Ступаков В С , Супрунович Е Б , Токаренко Г С , Чалый-Прилуцкий В А , Шапкин А С , Шапкин В А , и др

Теория рынка ценных бумаг и проблемы управления портфелем ценных бумаг раскрыты в работах Абрамова А Е , Алехина Б И , Балабанова В С , Берзона Н И, Буренина А Н, Марковица Г, Миркина Я М, Рубцова Б Б , Шарпа У., Шведова А С., и др.

Институциональные аспекты риска получили отражение в работах зарубежных ученых, таких как Веблен Т , Коммонс Дж Р , Коуз Р , Майминас Е 3 , Норт Д, Саймон Г., Стиглер Дж, Тевено Л, Уильямсон О , Шумпетер Й, Эрроу К , и др , а также в трудах представителей отечественной экономической школы, в их числе Авдашева С Б, Данилова Т. Н, Капелюшников Р И, Олейник А Н, Тамбовцев В , Шаститко А Е и др

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованной методики количественной оценки риска ликвидности финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, выявление институциональных особенностей данного риска

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

- Уточнить понятия риска и неопределенности, определить особенности финансового риска как экономической категории с позиций институциональной теории, обосновать теоретические основы многоуровневой классификации финансовых рисков

- Раскрыть сущность ликвидности актива, ее структуру, а также присущие ему риски

Разработать методику риск-менеджмента, учитывающую индивидуальные особенности лица, принимающего решения в условиях риска

- Сформулировать и обосновать методику количественной оценки риска ликвидности акции

- Доказать возможность применения теории диверсификации портфеля Г Марковица для минимизации риска ликвидности портфеля акций

Объектом исследования диссертационной работы является российский фондовый рынок

Предметом исследования в данной работе выступают финансовые отношения между участниками сделок на фондовом рынке, а также методы и инструментарий управления финансовым риском

Теоретической и методологической основой исследования являются положения диалектической логики, системного подхода, институционально-эволюционной теории экономических изменений, методы формальной логики и разработки инвестиционных решений При решении поставленных в работе задач используется аппарат экономико-математического моделирования, теории статистики, теории вероятностей и экспертных оценок

Информационная база исследования - законодательные и нормативные акты Российской Федерации, программы и документы Правительства РФ, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам, региональных органов государственной власти, данные Федеральной службы государственной статистики, данные о торгах акциями на Московской межбанковской валютной бирже В исследовании были использованы методические, справочные, инструктивные материалы, материалы форумов научно-практических конференций

Личный вклад автора и степень новизны научных результатов:

1 Предложено и обосновано определение финансового риска с позиций институциональной теории, выявлены особенности финансового риска как экономической категории, заключающиеся в том, что финансовый риск выступает катализатором финансовых отношений и реализуется в условиях природной неопределенности Разработана многоуровневая классификация финансовых рисков, в рамках которой критерием выступает субъект риск и его роль в финансовых отношениях

2 Дано авторское понимание категории ликвидности актива и ее риска, основанное на концепции динамической устойчивости системы Раскрыта структура риска ликвидности актива

3 В рамках теории риск-менеджмента разработана информационная модель, основой которой является методика, позволяющая выявить специфику восприятия проблемной ситуации лицом, принимающим решения

4 Разработана методика количественной оценки риска ликвидности акции, основанная на концепции динамической устойчивости системы По итогам проведенного исследования выявлены шесть классификационных групп акций, характеризующихся различными показателями риска ликвидности

5 Методика оценки риска ликвидности акции позволила применить модель портфеля ценных бумаг Г Марковича для управления риском ликвидности портфеля акций. При этом критериями риска ликвидности выступает доля каждой акции в портфеле и минимальный уровень корреляции акций портфеля

Теоретическая значимость исследования заключается в обоснованности институционального подхода к исследованию финансового риска, позволяющего допонить научные представления о финансовом риске новыми положениями, соответствующими экономической действительности, наряду с теорией риск-менеджмента и портфельной теорией Предложенные методика количественной оценки риска ликвидности акции и методика управления риском ликвидности портфеля акций могут служить методологической основой дальнейших исследований риска ликвидности

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что разработанная автором концепция оценки риска ликвидности активов

доведена до конкретных методических и практических предложений, имеющих существенное значение для управления портфелем акций, как институциональными, так и частными инвесторами

Апробация результатов исследования.

Некоторые положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании курсов Рынок ценных бумаг, Банковские стратегии, Анализ банковской деятельности, Теория риска и актуарная математика, Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски, Управление финансовыми рисками

Основные положения и результаты работы представлялись и докладывались на следующих конференциях

- Пятая конференция молодых ученых и аспирантов Вого-Вятской академии государственной службы (Н Новгород, ВВАГС, 2004 )

- Региональная научно-практическая конференция Управление развитием региона традиции и инновации (г Чебоксары, 2007г)

Международная заочная научно-практическая конференция Интеграция евразийского геополитического пространства проблемы и перспективы (г Челябинск, Уральская академия государственной службы, 2007г)

- Международная юбилейная научно-практическая конференция, посвященная 90-летию ННГУ Развитие финансовой системы России на современном этапе (г Н Новгород, 2006г)

Методические разработки прошли апробацию в Нижегородском филиале ЗАО ИК "Тройка Диалог" в части оценки и управления риском ликвидности портфеля акций

Публикации. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 6 печатных работах общим объемом - 6,96 п л в том числе авторских Ч 6,65 п л

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 177 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, содержит 16 рисунков, 22 таблицы, 7 приложений

на 29 страницах Список использованных информационных источников состоит из 151 наименования

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении дается общая характеристика работы, раскрывается актуальность темы диссертационного исследования, характеризуется степень научной разработанности проблемы, формулируются цель и задачи исследования, предмет, объект, теоретическая и методологическая основа исследования, определяются научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы, отражена ее апробация Аннотировано по главам излагается обзор содержания диссертации

В первой главе диссертационного исследования рассматриваются существующие подходы к понятию риска, дается определение финансового риска, его функции, условия существования и характерные черты, рассматриваются отличия риска от неопределенности, сущность неопределенности, приводится многоуровневая классификация финансовых рисков, дается понятие риска ликвидности актива и его структура, анализируются методы управления финансовыми рисками

Во второй главе диссертационной работы раскрываются институциональные особенности процесса принятия решения, выделены основные группы финансовых решений и их специфика Проведен анализ существующих моделей оценки финансовых рисков Рассмотрены базовые модели управления финансовыми рисками, их достоинства и недостатки

Разработана методика управления финансовыми рисками, предназначенная для коррекции процесса принятия финансового решения с помощью информационной модели восприятия проблемной ситуации лицом принимающим решения, предложен агоритм применения методики управления финансовыми рисками

В третьей главе представлен анализ российского рынка акций, в том числе оценка доходности рынка, капитализации, ликвидности, риска, диверсифицированности, результаты которого позволили обосновывать необходимость оценки риска ликвидности акции Разработан механизм управления риском ликвидности акции

В работе предлагается методика количественной оценки риска ликвидности акции, основанная на показателе устойчивости ликвидности, который рассчитывается на основе данных о ежедневных объемах торгов акциями и среднем уровне цен. По результатам анализа акций, обращающихся на ММВБ, было выделено шесть групп акций в зависимости от уровня риска ликвидности. На основе показателя устойчивости ликвидности разработана методика управления риском ликвидности портфеля акций, позволяющая минимизировать риск и определить структуру портфеля

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Предложено и обосновано определение финансового риска с позиций институциональной теории, выявлены особенности финансового риска как экономической категории, заключающиеся в том, что финансовый риск выступает катализатором финансовых отношений и реализуется в условиях природной неопределенности. Разработана многоуровневая классификация финансовых рисков, в рамках которой критерием выступает субъект риск и его роль в финансовых отношениях.

Финансовый риск в рамках настоящего исследования будем понимать как ситуативную характеристику процесса перераспределения финансовых ресурсов, который происходит под воздействием природной неопределенности

Два основных смысла неопределенности

- неопределенность как характеристика всего исторического процесса, которая присуща многим ситуациям независимо от отношения к ним человека (природная неопределенность),

- неопределенность как риск, который воспринимается и оценивается человеком в рамках конкретной ситуации, при этом в отличие от риска последствия этой неопределенности-риска спрогнозировать крайне проблематично.

Необходимые условия существования риска

лицо, принимающее решение (ПР) Оценка риска и выбор решения во многом зависят от человека, его принимающего Одна и та же

рискованная ситуация характеризуется разными людьми по-разному, поскольку риск воспринимается сугубо индивидуально,

- необходимость принятия решения, связанная с осуществлением финансовой деятельности (например, инвестиционной), характеризующейся природной неопределенностью,

- риск протекает во времени, при этом оно может быть как ограниченным (например, при кредитовании), так и неограниченным (например, при инвестировании в ценные бумаги);

- риск предполагает наличие определенного результата деятельности, который может быть положительным, отрицательным или нулевым

Обязательным критерием финансового риска является его проявление именно в рамках реализации финансовых отношений

Основные виды рисков можно разделить на четыре группы

1 Риски, возникающие в связи с предоставлением или размещением свободных денежных средств, т е при движении капитала от кредитора или инвестора к дожнику Результатом данных рисков могут быть как финансовые выгоды, так и финансовые потери (поные или частичные) К данной группе относится кредитный, инвестиционный, факторинговый, форфейтинговый, лизинговый риск

2 Риски, возникающие у предприятия как участника экономических отношений по поводу выпонения своих обязательств перед кредиторами и инвесторами, т е риски, возникающие с позиций дожника по отношению к кредитору К данной группе относится риск ликвидности, риск платежеспособности, риск финансовой устойчивости, депозитный риск, риск невыплаты дивидендов

3 Риски, возникающие во внешней среде по отношению к экономическому субъекту (риски макросреды) Характерной чертой данных рисков можно назвать следующее - ситуация риска является общей для всех участников экономических отношений, при этом она оказывает различное влияние на каждого из них Это определяется степенью зависимости участника от данного события, степенью его информированности, уровнем зависимости от других хозяйствующих субъектов, владением методиками управления

риском Фактически при реализации таких рисков происходит перераспределение финансовых ресурсов не просто в рамках отдельно взятого контракта, а в масштабах экономической системы Данные риски являются результатом деятельности не одного хозяйствующего субъекта, а всей их совокупности К рискам этого типа относится процентный риск, валютный риск, инфляционный риск, налоговый риск

4 Риски, обусловленные процедурами и процессами, протекающими в рамках хозяйствующего субъекта при осуществлении финансовой деятельности Данные риски не являются самостоятельными, те они не относятся к финансовым, если не происходят в рамках финансовой деятельности. Особенность данных рисков выражается в том, что они обусловлены человеческим фактором не косвенно, а непосредственным образом К данной группе можно отнести операционные риски, риск концентрации портфеля, риск несоответствия нормам

Данную классификацию рассматриваем в разрезе нескольких уровней управления риском в зависимости от вида риска

Таким образом, предложенное определение финансового риска позволяет выявить четкие параметры данного экономического явления, структурно-уровневый подход к его исследованию. Разработанная классификация реализует позиционирование риска по критерию уровня управления и типа финансовых отношений

2. Дано авторское понимание категории ликвидности актива и ее риска, основанное на концепции динамической устойчивости системы. Раскрыта структура риска ликвидности актива.

Ликвидность актива является результатом воздействия множества факторов, в том числе наличия спроса и справедливой стоимости Поскольку факторы, определяющие ликвидность изменчивы, следовательно, ликвидность характеризуется динамичностью Любой актив имеет справедливую стоимость, которая может быть как больше, так и меньше рыночной в зависимости от этого определяется спрос на него Стремление рыночной цены к справедливой отражает стремление ликвидности актива к устойчивому состоянию Следовательно, ликвидность актива характеризуется динамической устойчивостью

Риск ликвидности актива - это возможность превышения трансакционными издержками приемлемого для инвестора уровня Ликвидность актива состоит из двух элементов ликвидность рынка и ликвидность актива (см рисунок 1)

Как следствие активу присущ систематический риск потери ликвидности и специфический риск потери ликвидности В свою очередь, систематический риск потери ликвидности актива обусловлен функционированием рынка, а специфический риск - обращением актива

Рис 1 Структура риска ликвидности актива

Систематический риск можно также разделить на составляющие К ним относится риск функционирования рынка, т е операционный риск фондового рынка, и совокупный риск активов, обращающихся на фондовом рынке В свою очередь специфический риск потери ликвидности включает в себя рыночный риск ликвидности акции и риск ликвидности акции как пассива ее эмитента

Предложенное определение и структура риска ликвидности могут быть положены в основу методики управления риском

3. В рамках теории риск-менеджмента разработана информационная модель, основой которой является методика, позволяющая выявить специфику восприятия проблемной ситуации лицом, принимающим решения.

В системе риск-менеджмента можно выделить следующие блоки

1 блок Система сбора и мониторинга информации Включает в себя механизмы сбора и обработки информации как внешней, так и внутренней по отношению к организации

2 блок. Система нейтрализации разрывов восприятия. Она может быть построена на двух составляющих 1) управление информационными потоками вне организации с целью адекватного восприятия ее внешним миром. Если этого не реализовать, то компания может быть, например, недооценена участниками фондового рынка, что приведет к низкой капитализации, 2) формирование единой картины восприятия ситуации в рамках компании

3 блок. Система выбора лиц для осуществления управления рисками включает в себя совокупность методов оценки способностей действовать в ситуации риска и непосредственно объекты оценки (сотрудники организации)

4 блок Система идентификации проблемных ситуаций и оценки рисков Включает такие элементы как оценка степени рискованности ситуации, оценка необходимости управления ситуацией, моделирование рисковой ситуации

5 блок Система управления риском дожна включать принятие решений в отношении расходов на управление риском, выбор методов управления, принятие решения в отношении риска и осуществление соответствующих действий

6 блок1 Система оценки результатов управления рисками, т е сравнение полученного результата и ожидаемого, выявление причин расхождения

Для анализа восприятия ситуации лицом, принимающим решение в условиях риска и неопределенности, предлагается использование информационной модели При построении информационной модели необходимо придерживаться определенной последовательности действий, основой которой является процедура выявления, распознавания и разрешения проблемной ситуации, позволяющая снизить риск

Первым этапом является вьивление проблемной ситуации Она может быть связана как с выбором в отношении принятия или отказа от риска, так и с решением уже существующей проблемы риска и неопределенности На этом этапе устанавливается источник проблемной ситуации, описываются свойства

и определяется ее класс

Второй этап - построение информационной модели, которое включает в себя действия, позволяющие ПР систематизировать информацию

1. Составление списка факторов (внутренних и внешних), влияющих на тип проблемной ситуации. При этом в список включаются не только аспекты, установки, факторы, аргументы, но и идеи, образы Все эти мысли в большинстве своем не будут отражать варианты решения проблемы

2 Каждому из элементов списка факторов присваивается буква афавита

3 Построение потоков информации о проблемной ситуации посредством определения односторонних связей между информационными элементами При этом связь не обязательно дожна быть причинно-следственной

4 Строится информационная модель путем объединения элементов потока информации в одну схему на основании обозначенных связей.

Изучение и анализ информационной модели начинается с внимательного ее рассмотрения, в результате можно выявить следующие закономерности

A) точки сгущения - это точки, к которым притягивается или перетекает множество других точек Они указывают исследователю на основную идею и главную причину проблемы, как следствие на возможный путь ее решения,

Б) стабильные петли - взаимно связанные между собой элементы потока информации. Назначение петли состоит в обеспечении стабильности восприятия Петли восприятия формируются у каждого человека на протяжении его жизни С позиций институционализма их можно воспринимать как некие институты восприятия Они могут отражать так называемый замкнутый круг проблемы, решение которой находится как за пределами петли, так и в ней самой

B) связующие звенья - это последовательности элементов потока информации, формирующие связи между точками сгущения, стабильными петлями

Следующим этапом агоритма является коррекция информационной

модели. Поскольку восприятие может искажать реальную ситуацию, воспринимаемую человеком, следовательно, для адекватности восприятия его нужно скорректировать В данном случае изменить информационную модель Корректируя информационную модель, мы можем отразить на ней наши действия, способные повлиять на ход событий

Поиск путей решения кроется как в анализе скорректированной информационной модели, так и в применении других методов принятия решений в условиях риска и неопределенности

Реализация решения предполагает принятие конкретных мер или действий в отношении исследуемого объекта Далее проводится анализ результатов принятия решений, при этом информационная модель может служить вспомогательным инструментом осознания результирующей ситуации, которая будет начальной для следующего этапа управления

Информационная модель в поном смысле не является методом решения проблем, она лишь отражает внутреннюю картину восприятия конкретным лицом определенной ситуации в заданных условиях Изменение обстоятельств может, как изменить вид информационной модели, так и не отразиться на ее содержании

Область применения информационной модели можно расширить, если использовать ее не только в конкретных рисковых ситуациях, но также в целях исследования специфики восприятия сотрудников компании, непосредственно инвесторов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и других людей, принимающих решения в условиях неопределенности и риска Более того, можно строить совместные информационные модели для определения картины восприятия группы сотрудников, т е построение модели, остающейся в памяти организации и являющейся рутиной

Применение информационной модели позволяет уменьшить расхождение между реальной ситуацией и ее восприятием лицом, принимающим решения В современных условиях возрастает роль субъективных моделей восприятия реальности, которые направлены на снижение трансакционных издержек

4. Разработана методика количественной оценки риска ликвидности акции, основанная на концепции динамической устойчивости системы. По итогам проведенного исследования выявлены шесть классификационных групп акций, характеризующихся различными показателями риска ликвидности.

Риск ликвидности можно охарактеризовать таким понятием как динамическая устойчивость В данном случае предполагается, что ликвидность не является постоянной характеристикой актива, т е она изменяется во времени, но при этом изменения происходят в определенных пределах

В силу объективной неопределенности прогнозной динамики ликвидности актива, вместо одной траектории ее движения в данном случае имеем целый пучок возможных траекторий, среди которых будут как соответствующие установленным критериям, так и не удовлетворяющие им Следовательно, необходимо измерить саму ликвидность, степень ее удовлетворения критериям, а также риск, связанный с возможностью несоответствия показателя установленным критериям

Предлагается в качестве количественной оценки ликвидности ввести показатель устойчивости ликвидности Ь, который рассчитывается по

следующей формуле I = Чгде _ показатель ликвидности актива, V

- объем торгов актива на бирже, р - цена актива

Данный показатель основывается на следующих положениях

1 В качестве базовых параметров используется объем торгов ценными бумагами на фондовом рынке, тк очевидно, что динамика объема торгов является одним из признаков ликвидности ценной бумаги

2 Для расчетов, в рамках анализа фондового рынка, применяется сумма торгов ценной бумагой в целях унификации показателя для всей совокупности финансовых инструментов, обращающихся на фондовой бирже При этом цена рассчитывается как среднее арифметическое значение минимальной цены, максимальной и последней за каждый день

3 Показатель устойчивости ликвидности дается в относительных единицах по аналогии с доходностью ценной бумаги с целью получения

сопоставимого синтетического показателя

Для анализа используются данные о ценах и объемах торгов на Московской межбанковской валютной бирже Объектом исследования выступают обыкновенные акции, имеющие регулярные торги в период с 1 февраля 2005г по 30 сентября 2006г Выборка основана на котировальных списках

В процессе расчетов а) определяются ежедневные суммы торгов по выборочной совокупности акций, при этом одним из ограничений является наличие совокупности ежедневных данных, б) ежедневные суммы торгов суммируются за каждый месяц, в) показатель устойчивости ликвидности рассчитывается на основе ежемесячных данных, б) рассчитывается математическое ожидание показателя устойчивости ликвидности как среднее арифметическое за период 19 месяцев

На основании полученных расчетов среднего показателя устойчивости ликвидности можно сделать следующие выводы

1 В среднем показатель устойчивости ликвидности (Ь) колеблется от -1 до +1 При этом наиболее стабильные значения у голубых фишек, акций котировального списка А| и Аг РАО ЕЭС, Лукойл, Аэрофлот, РБК и ЮКОС Наличие акций ЮКОСа в данной группе можно объяснить достаточно устойчивыми торгами и хорошей историей акций, т к до 1 января 2005г они входили в котировальный список А,

2 Ряд акций, входящих в котировальные списки Аг и Б, а также внесписочные акции имеют достаточно стабильную динамику показателя устойчивости ликвидности, за исключением некоторых периодов, когда показатель находится в пределах 10 Например, Корпорация Иркут в феврале 2006г - 3,52 Одновременно подобный рост в феврале 2006г наблюдается у акций Свердловэнерго - 4,01, Дальэнерго - 5,5, Хабаровскэнерго - 4,27, Ростовэнерго - 3,21, Камаз - 2,6, Автоваз - 2,63, Комиэнерго - 2,43. Существование подобных всплесков можно объяснить тенденциями рынка и особенностями отрасли

3 Менее устойчивые с точки зрения ликвидности - это акции, имеющие отклонения в сумме торгов от 10 до 60 К ним относятся, в основном, акции вне котировальных списков Например, Интерурал (декабрь 2005г - 24,08),

Тверьэнерго (март 2006г - 27,89), Челябэнерго (июнь 2005г - 13,21, июль 2005г - 17,62; февраль 2006г. - 55,33), ЮТейр (март 2005г - 43,13) Такие значительные приросты показателя устойчивости ликвидности наблюдаются, как правило, после планомерных спадов, продожающихся в течение нескольких месяцев, что может быть признаком процесса возвращения показателя ликвидности к некоторому среднему стабильному значению

4 Наименее устойчивые ценные бумаги, по которым отсутствуют регулярные торги до 1 февраля 2005г., относятся к внесписочным и имеют значения показателя устойчивости ликвидности свыше 100 Подобные скачки в значениях показателя наблюдаются у Тверьэнерго (декабрь 2005г - 930,03), Ростовэнерго (март 2005г - 401,66, декабрь 2005г - 115,02)

Отклонение суммы торгов (показатель устойчивости ликвидности) изменяется случайным образом и зависит от цен и объемов спроса и предложения на данную бумагу Следовательно, данный показатель подобно доходности ведет себя в соответствии с нормальным законом распределения, поэтому есть возможность определить среднее статистическое значение показателя устойчивости ликвидности и его среднее квадратическое отклонение, которое в данном случае и будет являться мерой оценки риска ликвидности актива

В результате проведенных расчетов наблюдается серьезный разброс акций, относящихся к разным котировальным спискам, по показателю риска Это свидетельствует о том, что ряд акций, возможно, недооценен с точки зрения устойчивости ликвидности, а ряд, наоборот Группировка акций по критерию уровня риска ликвидности представлена в таблице 1

Таблица 1

Группировка акций по показателю риска ликвидности_

№ Критерий группы Наименование акций Среднее СКО 1 группы Среднее МО группы

1 СКО < 0,5 ОАО НК ЛУКОЙЛ, ОАО Сургутнефтегаз, ОАО ГМК "Нор Никель" 4в , РАО "ЕЭС России", ОАО РБК Информ системы 0,43 0,16

2 0,5 5 СКО < 1 ОАО ГМК Нор Никель 5в, ОАО Татнефть, ОАО Аэрофлот-росс авиалин 0,62 0,29

3 1 5 СКО < 2 ОАО РИТЭК, ОАО Славнефть-Мегионнефтегаз, ОАО Корпорация 1,46 0,67

ИРКУТ-3, ОАО Дальэнерго, ОАО КАМАЗ, ОАО Нефтяная комп ЮКОС, ОАО Комиэнерго АЭК, АвтоВаз-2п,

4 2 < СКО < 5 ОАО Кузбасэнерго, ОАО Мобильные ТелеСистемы, ОАО Хабаровскэнерго 2,32 0,84

5 5 4 СКО < 10 ОАО Интерурал-2вып, ОАО Свердловэнерго 5,67 1,62

6 СКО г 10 ОАО Авиакомания ЮТэйр, ОАО Челябэнерго, ОАО Ростовэнерго, ОАО Тверьэнерго 87,36 23,05

В таблице 1 представлена группировка акций по уровню риска

ликвидности, Среднее квадратическое отклонение показателя устойчивости ликвидности отражает в нашем случае отклонение в большую сторону, т.е увеличение суммы торгов по сравнению со средним значением, такой характеристики при выборе ценных бумаг недостаточно Далее нами разрабатывается допонительный критерий в оценке ликвидности акции Предполагается, что нас устраивает значение Ь больше или равно 0 и условно не устраивает со значением меньше О В данном случае уделяется особое внимание именно сокращению показателя I до отрицательного значения, поскольку оно может свидетельствовать об ухудшении ликвидности Расчет средних отрицательных значений показателя устойчивости ликвидности приведен в таблице 2

Таблица 2

Средние отрицательные значения Ь и их количество

Ценная бумага Сокращенное | наименование акции Котировальный список Математическое ожидание Ь Среднее отрицательное значение Ь Количество отрицательных значений Ь за анализируемый период

ОАО НК ЛУКОЙЛ ЬКОН - 0,16 -0,16 9

ОАО Сургутнефтегаз вШв а, 0,15 -0,17 8

ОАО "ГМК "Нор Никель" 4в НорНикель 4 а> 0,16 -0,24 8

РАО "ЕЭС России" ЕЕБЯ а2 0,17 -0,24 10

ОАО РБК Информ системы ЯВС1 Б 0,16 -0,24 7

ОАО "ГМК "Нор Никель" 5в НорНикель 5 А, 0,27 -0,24 9

ОАО Татнефть ТАМЕРТ - 2,75 -0,29 И

ОАО Аэрофлот-росс авиалинии АРЬТ Б 0,49 -0,31 11

ОАО РИТЭК ШТК - 0,24 -0,32 12

ОАО "Славнефть-Мегионнефтегаз" Славнефть 0,7 -0,32 11

ОАО Корпорация"ИРКУТ" ткт - 0,48 -0,34 11

ОАО Дальэнерго ОАЬЕ Б 0,16 -0,36 7

ОАО КАМАЗ кмг Б 0,76 -0,38 6

ОАО Нефтяная комп "ЮКОС" уико - 0,5 -0,41 9

ОАО Комиэнерго АЭК KOEN А 2 0,43 -0,44 7

ОАО АВТОВАЗ -2п АВТОВАЗ - 0,41 -0,44 11

ОАО Хабаровскэнерго НВЕИ - 1,49 -0,44 10

ОАО Кузбасэнерго кгвЕ - 1,2 -0,47 8

ОАО Мобильные ТелеСистемы МТ81 - 27,38 -0,47 10

ОАО "Интерурал"-2вып Интерурал Б 1,74 -0,48 10

ОАО Свердловэнерго ЭУЕЯ Б 0,63 -0,5 8

ОАО Авиакомания "ЮТэйр" иТАК - 4,83 -0,5 10

ОАО Челябэнерго СЮЮ 1,92 -0,54 11

ОАО Ростовэнерго ЯТБЕ - 0,56 -0,67 9

ОАО Тверьэнерго ТУКЕ - 57,22 -0,86 8

В таблице 2 показаны средние отрицательные значения I и их

количество за рассматриваемый период Таким образом, мы получили две разнонаправленные характеристики ликвидности

1 показатель устойчивости ликвидности Ь и его среднее квадратическое отклонение как показатель риска,

2 показатель уровня сокращения ликвидности как среднее отрицательное значение за анализируемый период,

Общим результатом анализа ликвидности и его риска является несовпадение рангов акций по расчетным показателям и отношения акций к котировальным спискам Следовательно, полученные показатели можно использовать для оценки ликвидности акций в допонение к имеющейся о них информации Достоинствами данных показателей является простота расчета, количественное значение, учет двух факторов объема торгов и цены.

5. Методика оценки риска ликвидности акции позволила применить модель портфеля ценных бумаг Г. Марковича для управления риском ликвидности портфеля акций. При этом критериями риска ликвидности выступает доля каждой акции в портфеле и минимальный уровень корреляции акций портфеля.

Для оценки ликвидности портфеля акций можно использовать следующие показатели

1. Доля быстрореализуемых ценных бумаг в общей стоимости портфеля - коэффициент ликвидности портфеля.

Пусть г - заданное время реализации ценных бумаг портфеля, -рыночная стоимость ценных бумаг, которые можно реализовать за время /

Следовательно, коэффициент ликвидности портфеля будет рассчитываться по следующей формуле К = где S - рыночная стоимость портфеля, К -

коэффициент ликвидности портфеля

2. Показатель устойчивости ликвидности портфеля.

Обозначим показатель устойчивости ликвидности портфеля как Lp Lp='xiLi, где х, - доля г-ой ценной бумаги в портфеле, Lt - показатель

устойчивости ликвидности -ой ценной бумаги

Тогда для определения риска потери ликвидности портфеля можно использовать формулу расчета среднего квадратического отклонения

показателя устойчивости ликвидности портфеля активов а,^ = ,

где aLp - среднее квадратическое отклонение показателя устойчивости ликвидности портфеля активов, х, и Xj - доли г-го и j-го активов в портфеле, Оц и ffLj - средние квадратические отклонения показателя устойчивости ликвидности г-го и j-го активов в портфеле, Гц - коэффициент корреляции между устойчивостью ликвидности г-го актива и j-го актива

Таким образом, в виде среднего квадратического отклонения показателя устойчивости ликвидности портфеля мы получаем показатель оценки риска ликвидности портфеля

С целью выбора ценных бумаг для формирования портфеля по критерию наименьшего риска ликвидности строится матрица корреляций всей выборки акций, а затем рассчитывается средний уровень корреляции для каждой акции

Далее необходимо выбрать несколько акций для формирования портфеля по принципу минимального риска потери ликвидности Рассмотрим два варианта выборки ценных бумаг Первый вариант по наименьшему значению показателя средней корреляции по одной акции из каждого котировального списка Второй вариант предполагает выборку по одной акции из каждой группы акций, распределенных по показателю риска ликвидности Для определения оптимальных долей каждой ценной бумаги в портфеле используется функция пакета MS Excel Поиск решения

Таблица 3

Акции, выбранные для построения портфеля по котировальным спискам

ТАТЫЕРТ АИЬТ БУЕЯ уико НВЕЫ

ско 0,65 0,71 5,68 1,61 2,04

МО 0,27 0,43 1,74 0,41 1,20

Как видно из таблицы 3, были выбраны не самые лучшие с точки зрения риска ликвидности ценные бумаги, но они являются наименее коррелированными и представляют все котировальные списки акций, а также внесписочные ценные бумаги (в данном случае НВЕТЯ) Минимизируем риск ликвидности акций и определим их оптимальные доли в портфеле Результаты представлены в таблице 4

Таблица 4

Матрица ковариаций акций портфеля с учетом их долей в портфеле

Доля акции в портфеле ТАТОЕРТ АРЬТ ЭУЕЯ уико НВЕЫ

ТАТКЕП 0,507832 0,10439 -0,00996 -0,007980 0,002430 0,0037343

АРЫ 0,42173 -0,00996 0,08432 0,001515 0,001699 -0,000663

БУЕК. 0,019376 -0,00798 0,00151 0,011482 -0,000775 -0,000708

уико 0,025987 0,00243 0,00169 -0,000775 0,001662 -0,000277

НВЕИ 0,025074 0,003734 -0,00066 -0,000708 -0,000277 0,002487

По результатам проведенных расчетов показателя ковариации в таблице 4 видно, что наибольшую долю составляют акции ТАТЫЕРТ (50%) и акции АБЬТ (42%), остальные бумаги в сумме составляют 8% портфеля Это обусловлено уровнем риска ценных бумаг, чем выше риск, тем меньшую долю ценные бумаги составляют в портфеле В результате приведенных расчетов с использованием функции Поиск решения минимальный уровень риска ликвидности портфеля при заданных параметрах входящих в состав портфеля акций составил 0,1823

Таблица 5

Акции, выбранные в портфель по классификационным группам

ЬКОН ТАТЪШРТ БУЕЯ МТБ1 АВТОВАЗ

ско 0,34 0,65 5,68 2,47 1,69

МО 0,15 0,27 1,74 0,76 0,63

Как видно из таблицы 5 акции ТАТЫЕРТ и БУЕИ. вновь попали в выборку, обладая не лучшими показателями риска ликвидности Данные акции являются наименее коррелированными и представляют пять классификационных групп Акции из шестой группы не участвуют в формировании портфеля, т к у них очень высокие показатели риска ликвидности (больше 10) Минимизируем риск ликвидности акций и определим их оптимальные доли в портфеле Результаты представлены в таблице 6

Таблица 6

Матрица ковариаций акций портфеля с учетом их долей в портфеле

Доля акции в портфеле ЬКОН ТАТЫЕРТ МТБ1 АВТОВАЗ

ЬКОН 0,778756 0,064885 0,006470 -0,001316 -0,003416 -0,000420

ТАТЫЕРТ 0,128126 0,006470 0,006645 -0,001729 -0,000974 0,000697

БУБЯ 0,016634 -0,00799 -0,001729 0,008463 -0,000093 -0,000628

МТ81 0,03746 -0,00342 -0,000974 -0,000093 0,008108 -0,000570

АВТОВАЗ 0,039023 -0,00042 0,000697 -0,000628 -0,000570 0,004104

По результатам проведенных расчетов, представленных в таблице 6 можно сделать вывод, что наибольшую долю в портфеле составляют акции ЬКОН - 77,88% Это обусловлено тем обстоятельством, что данные акции имеют наименьший показатель риска ликвидности, а также хорошие показатели ковариации На основании приведенных расчетов с использованием функции Поиск решения минимальный уровень риска ликвидности портфеля при заданных параметрах входящих в состав портфеля акций составил 0,08157. В целом, как в первом, так и во втором варианте

расчетов посредством диверсификации портфеля мы добились снижения риска портфеля до уровня меньшего, чем у наименее рисковой акции в данном портфеле Таким образом, во втором варианте мы получили показатель риска ликвидности портфеля в 2,23 раза меньше, чем в первом варианте, следовательно, выборка на основании классификационной группировки является более приемлемой с точки зрения минимизации риска

Следовательно, методика, предложенная в данной работе, является применимой и эффективной Предложенный метод может служить для управления риском ликвидности акции на втором уровне механизма управления риском ликвидности

Результатом исследования являются теоретические и методические разработки, допоняющие теорию риска

Список работ, опубликованных по теме диссертации 1 Владыкина Е В Основы управления финансовыми рисками/Е В Владыкина-Н Новгород Изд-во ВВАГС, 2007 -61 с - 4пл 2. Данилова Т.Н, Владыкина Е В Количественная оценка риска ликвидности актив /Т Н Данилова, Е В Владыкина//Финансы и кредит - М ИД Финансы и кредит, 2007 - №12(252),- с 2-8 -0,81пл (изнихавт0,5 п л)

3 Владыкина Е В Эволюция понятия риска/Е В Владыкина/Груды молодых ученых и аспирантов ВВАГС - Вып 5 Ч Н Новгород ВВАГС, 2004 -с 52-56 - 0,5 п л

4 Владыкина Е В Классификация финансовых рисков/Е.В Владыкина/Груды молодых ученых и аспирантов ВВАГС - Вып 6 -Н Новгород-Изд-во ВВАГС, 2006 - с 14-15 -0,4пл

5. Владыкина Е.В Анализ методов управления финансовыми рисками/Е В Владыкина//Материалы научно-практической конференции Управление развитием региона- традиции и инновации - г Чебоксары Филиал ВВАГС, 2007. - с 220-227 - 0,5 п л.

6 Владыкина Е.В Слияния и поглощения как результат интеграционных процессов в сфере бизнеса и механизм трансформации рисков/Е.В Владыкина//Материалы международной научно-практическая конференции Интеграция евразийского геополитического пространства проблемы и перспективы - г Челябинск, Изд-во УРАГС, 2007 - с. 148-154. - 0,75 п л

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Владыкина, Екатерина Владимировна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ.

1.1. Экономическая сущность финансовых рисков.

1.2. Институционально-эволюционный подход к исследованию финансовых рисков.

1.3. Классификация финансовых рисков.

1.4. Анализ методов управления финансовыми рисками.

ГЛАВА 2. МЕТОДИКА ПРИНЯТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ В УСЛОВИЯХ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ.

2.1. Процесс принятия финансовых решений с точки зрения институционализма.

2.2. Анализ моделей оценки риска.

2.3. Модели управления финансовыми рисками.

2.4. Совершенствование методики риск-менеджмента на основе информационной модели.

ГЛАВА 3. МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ РИСКОМ ЛИКВИДНОСТИ АКЦИЙ.

3.1. Особенности функционирования рынка акций.

3.2. Составляющие механизма управления риском ликвидности акции.

3.3. Количественная оценка риска ликвидности акции.

3.4. Методика управления риском ликвидности портфеля акций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методики управления финансовыми рисками на фондовом рынке"

Актуальность темы исследования. В настоящее время российский финансовый рынок пока не стал поноценным инструментом привлечения инвестиций для российских компаний. Финансовый рынок РФ в целом демонстрирует неплохие темпы роста. Вместе с тем, фондовый рынок пока не рассчитан на догосрочное и крупномасштабное привлечение средств. Вследствие этого наиболее развитые российские компании стараются осуществлять размещение ценных бумаг за рубежом. Для успешного развития фондового рынка необходимо решить проблемы, связанные с совершенствованием его инфраструктуры, расширением спектра финансовых услуг, снижением общих рисков для эмитентов и инвесторов, сокращением административных барьеров, устранением избыточных издержек.

Инвестор, принимая решение о вложении средств, руководствуется двумя основными параметрами: доходностью инструмента и его риском. Финансовые риски - неотъемлемая составляющая операций на фондовом рынке, как институциональных инвесторов, так и частных.

Большинство количественных методов оценки финансовых рисков и моделей управления ими основано на теории эффективных рынков, которая предполагает ряд допущений, не согласующихся с действительностью. В их числе принцип рациональности действий индивида, правило невидимой руки рынка и предпосыка равнодоступной информации об участниках рынка, товаре и его характеристиках. Данные допущения подверглись обоснованной критике со стороны институциональной теории. В частности, институциональная теория предполагает учитывать при анализе экономических явлений следующие факторы: фактор непоноты информации, фактор ожидания, фактор влияния колективных действий и институтов (включая теорию трансакционных издержек).

Следовательно, финансовый риск не может рассматриваться в отрыве от реальных экономических факторов, то есть существует необходимость исследования институциональных аспектов финансового риска, что и определяет актуальность темы диссертационной работы.

Одним из основных видов рисков фондового рынка как части финансового выступает риск ликвидности актива. Данный риск имеет большое значение для инвестора, поскольку определяет его позицию на рынке, возможности или ограничения при реализации сдеки. Ликвидность как значимая характеристика актива учитывается при формировании портфеля. На данный момент ликвидность больше является качественной характеристикой, чем количественной. Основным ее количественным показателем выступает спрэд. Данный показатель достаточно изменчив и не сопоставим по разным инструментам, что затрудняет его практическое применение при принятии решений, а также не дает возможности разработать критериальные значения риска ликвидности активов, обращающихся на фондовом рынке.

Таким образом, существует практическая потребность в разработке количественной оценки риска ликвидности акции и управлении им.

Степень научной разработанности проблемы. Исследованием проблемы управления финансовым риском в силу значимости данной тематики для инвесторов занимались как отечественные, так и зарубежные ученые.

Вопросы теории и практики рассматриваются в работах таких исследователей как Балабанов И.Т., Бадин К.В., Бланк И.А., Воробьев С.Н., Кейнс Дж. М., Клейнер Г.Б., Найт Ф., Первозванский А. А., Первозванская Т. Н., Севрук В. Т., Ступаков B.C., Супрунович Е.Б., Токаренко Г.С., Чалый-Прилуцкий В. А., Шапкин А. С., Шапкин В. А., и др.

Теория рынка ценных бумаг и проблемы управления портфелем ценных бумаг раскрыты в работах Абрамова А. Е., Алехина Б. И., Балабанова B.C., Берзона Н. И., Буренина А. Н., Марковича Г., Миркина Я.М., Рубцова Б. Б., Шарпа У., Шведова А. С., и др.

Институциональные аспекты риска получили отражение в работах зарубежных ученых, таких как Веблен Т., Коммонс Дж. Р., Коуз Р., Майминас Е. 3., Норт Д., Саймон Г., Стиглер Дж., Тевено Л., Уильямсон О., Шумпетер И, Эрроу К., и др., а также в трудах представителей отечественной экономической школы, в их числе Авдашева С. Б., Данилова Т. Н., Капелюшников Р. И., Олейник А.Н., Тамбовцев В., Шаститко А. Е. и др.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованной методики количественной оценки риска ликвидности финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, выявление институциональных особенностей данного риска.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

Уточнить понятия риска и неопределенности, определить особенности финансового риска как экономической категории с позиций институциональной теории, обосновать теоретические основы многоуровневой классификации финансовых рисков.

Раскрыть сущность ликвидности актива, ее структуру, а также присущие ему риски.

Разработать методику риск-менеджмента, учитывающую индивидуальные особенности лица, принимающего решения в условиях риска.

Сформулировать и обосновать методику количественной оценки риска ликвидности акции.

Доказать возможность применения теории диверсификации портфеля Г. Марковица для минимизации риска ликвидности портфеля акций.

Объектом исследования диссертационной работы является российский фондовый рынок.

Предметом исследования в данной работе выступают финансовые отношения между участниками сделок на фондовом рынке, а также методы и инструментарий управления финансовым риском.

Теоретической и методологической основой исследования являются положения диалектической логики, системного подхода, институционально-эволюционной теории экономических изменений, методы формальной логики и разработки инвестиционных решений. При решении поставленных в работе задач используется аппарат экономико-математического моделирования, теории статистики, теории вероятностей и экспертных оценок.

Информационная база исследования - законодательные и нормативные акты Российской Федерации, программы и документы Правительства РФ, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам, региональных органов государственной власти, данные Федеральной службы государственной статистики, данные о торгах акциями на Московской межбанковской валютной бирже. В исследовании были использованы методические, справочные, инструктивные материалы, материалы форумов научно-практических конференций.

Личный вклад автора и степень новизны научных результатов:

1. Предложено и обосновано определение финансового риска с позиций институциональной теории, выделены особенности финансового риска как экономической категории, заключающиеся в том, что финансовый риск является катализатором финансовых отношений и реализуется в условиях природной неопределенности. Разработана многоуровневая классификация финансовых рисков, в рамках которой критерием выступает субъект риска и его роль в финансовых отношениях.

2. Дано авторское понимание категории ликвидности актива и ее риска, основанное на концепции динамической устойчивости системы. Раскрыта структура риска ликвидности актива.

3. В рамках теории риск-менеджмента разработана информационная модель, основой которой является методика, позволяющая выявить специфику восприятия проблемной ситуации лицом, принимающим решения.

4. Разработана методика количественной оценки риска ликвидности акции, основанная на концепции динамической устойчивости системы. По итогам проведенного исследования выявлены шесть классификационных групп акций, характеризующихся различными показателями риска ликвидности.

5. Методика оценки риска ликвидности акции позволила применить модель портфеля ценных бумаг Г. Марковица для управления риском ликвидности портфеля акций. При этом критериями риска ликвидности выступает доля каждой акции в портфеле и минимальный уровень корреляции акций портфеля.

Теоретическая значимость исследования заключается в обоснованности институционального подхода к исследованию финансового риска, позволяющего допонить научные представления о финансовом риске новыми положениями, соответствующими экономической действительности, наряду с теорией риск-менеджмента и портфельной теорией. Предложенные методика количественной оценки риска ликвидности акции и методика управления риском ликвидности портфеля акций могут служить методологической основой дальнейших исследований риска ликвидности.

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что разработанная автором концепция оценки риска ликвидности активов доведена до конкретных методических и практических предложений, имеющих существенное значение для управления портфелем акций, как институциональными, так и частными инвесторами.

Апробация результатов исследования.

Некоторые положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании курсов Рынок ценных бумаг, Банковские стратегии, Анализ банковской деятельности, Теория риска и актуарная математика, Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски, Управление финансовыми рисками.

Основные положения и результаты работы представлялись и докладывались на следующих конференциях:

Пятая конференция молодых ученых и аспирантов Вого-Вятской академии государственной службы (Н. Новгород, ВВАГС, 2004.)

Региональная научно-практическая конференция Управление развитием региона: традиции и инновации (г. Чебоксары, 2007г.)

Международная научно-практическая конференция Интеграция евразийского геополитического пространства: проблемы и перспективы (г. Челябинск, Уральская академия государственной службы, 2007г.)

Международная юбилейная научно-практическая конференция, посвященная 90-летию ННГУ Развитие финансовой системы России на современном этапе (г. Н. Новгород, 2006г.)

Методические разработки прошли апробацию в Нижегородском филиале ЗАО ИК "Тройка Диалог" в части оценки и управления риском ликвидности портфеля акций.

Публикации. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 6 печатных работах общим объемом - 6,27 п.л. в том числе авторских - 6,96 п.л.

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 177 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, содержит 16 рисунков, 22 таблицы, 7 приложений на 29 страницах. Список использованных информационных источников состоит из 151 наименования.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Владыкина, Екатерина Владимировна

Выводы У. Шарпа стали известны как модели оценки догосрочных активов, базирующиеся на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту /3.

Это означает, что если схематически представить инвестиции на рисунке, то все они дожны располагаться вдоль наклонной линии, называемой линией рынка ценных бумаг (рисунок 8).

Сегодня модель Г. Марковича используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестированного капитала по их различным типам (акциям, облигациям, недвижимости и т. п.). Однофакторная модель У. Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестированный в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п.).

В 60-х годах XX в. работы У. Шарпа, а затем также Дж. Линтнера и Я. Моссина были посвящены, по сути, одному вопросу: Предположим, что все инвесторы, владея одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Предположим также, что все они формируют свои оптимальные, с точки зрения теории Г. Марковича, портфели акций, исходя из индивидуальной предрасположенности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций?.

Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Г. Марковича. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском активов для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор дожен учитывать не весь риск, связанный с активами (риск по Г. Марковичу), а только его часть, названную систематическим, то есть недиверсифицированным, риском. Эта часть риска активов тесно связана с общим риском рынка в челом и количественно представлена коэффичиентом Д введенным У. Шарпом в его модели. Другая его часть (несистематический риск) ликвидируется выбором оптимального портфеля. Связь между доходностью и риском носит линейный характер, и тем самым привычное практическое правило большая доходность означает большой риск получает аналитическое обоснование.

С другой стороны, нужно отметить, что обе модели (модель Г. Марковица и САРМ) имеют определенные допущения или первоначальные условия, которые, очевидно, противоречат реальности. В том числе, рациональность инвестора опровергается теорией ограниченной рациональности, информированность всех участников рынка в одинаковой степени опровергается теорией асимметричной информации (подтверждается практикой использования инсайдерской информации), более того, как уже было сказано, для российского фондового рынка характерным является практика манипулирования ценами. В моделях также не учитываются трансакционные издержки участников рынка. В совокупности все исходные предположения описывают так называемый совершенный рынок ценных бумаг, на котором отсутствуют препятствующие инвестициям факторы.

Все выше перечисленное усложняет оценку риска и в тоже время оказывает на него сильное влияние. Следовательно, фондовый рынок является частично эффективным.

В 1977г. эта теория была подвергнута жесткой критике в работах Р. Рола. Он высказал мнение, что САРМ нужно отбросить, поскольку ее в принципе нельзя проверить эмпирически. Существует достаточно много возражений против обоснованности положений САРМ, самыми спорными из них считаются предположения:

1. Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель случайного блуждания рыночных цен активов.

2. Возможность на практике определить рыночный портфель, который по смыслу дожен включать не только абсолютно все ценные бумаги, но и товары длительного пользования, инвестиции в образование (в человеческий капитал), недвижимость, драгоценные металы и другие ценности.

3. Существование безрисковых активов и возможность неограниченного заимствования по ставке безрисковой доходности.

Несмотря на это, САРМ остается, вероятно, наиболее значительной и наиболее влиятельной современной финансовой теорией. Более того: на ее основе была разработана формула ценообразования на опционы, названная в честь американских ученых Ф. Блэка и М. Шоуза - первых, кто ее вывел.

Любое вложение в опцион является более рисковым, чем вложение непосредственно в акции: ведь риск, связанный с ним, изменяется каждый раз, когда изменяется цена акции. Соответственно, ожидаемая норма дохода на опцион, на которую рассчитывают инвесторы, ежечасно изменяется в зависимости от изменения рыночной цены акции. Именно поэтому определение стоимости опционов при помощи стандартных формул казалось практически невозможным, а разработка техники точной оценки этой стоимости на протяжении многих лет была не по силам экономистам. Все предыдущие (с 1900г.) попытки определить стоимость вторичных ценных бумаг были неудачными из-за огромной проблемы - невозможности правильно исчислить премию за риск (доход на рисковые вложения).

М. Шоуз и Ф. Блэк совершили прорыв в этой области, разработав метод определения стоимости опциона, не требующий использования конкретной величины премии за риск. Однако это не означает, что премии за риск нет: просто она включена в цену акции. Именно эту идею оба ученых впервые обосновали в работе Ценообразование на опционы и пассивы корпораций (1973г.). В этот период они тесно сотрудничали с Р. Мертоном, который также занимася проблемой оценки опционов. Он внес ряд предложений, которые улучшали упомянутую статью. В частности, соглашаясь с предположением относительно непрерывности осуществления операций с опционами и акциями, Р. Мертон предложил поддерживать между ними такое соотношение, которое является поностью безрисковым. Он придумал важное обобщение, согласно которому рыночное равновесие не является обязательным условием для оценки опциона, будучи для нее достаточным условием, если нет возможностей осуществить арбитражные операции.

Опубликованная им статья Теория рационального ценообразования опционов (1973г.) тоже включала формулу Блэка Ч Шоуза и некоторые обобщения (например, он предположил стохастичность процентной ставки).

Нормальность распределения доходности Ч это основное предположение, принятое в модели Блэка-Шоуза. Кроме этого, модель использует еще ряд предположений, а именно: основные активы свободно продаются и покупаются, в том числе в дробных долях; допускается короткая продажа (продажа без покрытия) основных активов, при этом продавец может пускать полученную наличность в оборот; никаких дивидендов или иных выплат по основным активам до испонения опциона не предусматривается; допускается привлечение и размещение наличности по той же самой безрисковой процентной ставке (с непрерывным накоплением процентов); опцион относится к европейскому типу, и до дня погашения испонен быть не может; налоги, расходы на совершение сделок и выплаты маржи отсутствуют; цена основной бумаги с ходом времени меняется непрерывно (без скачков); характер изменчивости цены основной бумаги, а также процентная ставка в течение срока действия опциона остаются постоянными. Вывод модели ценообразования опционов базируется на концепции безрискового хеджа: покупая акции и одновременно продавая опционы кол на акции, инвестор может конструировать безрисковую позицию, где прибыли по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам, и наоборот. Безрисковая хеджевая позиция дожна приносить доход по ставке, равной безрисковой процентной ставке:

V = ЕЫ((1,) - Хе-а"'Ы((12), (31) а dx -{InЧ+--hlipit), (32)

Л. t d2=dl- o4t, (33) где V - текущая стоимость опциона кол в момент времени t до истечения срока опциона; Е - текущая цена базисной акции; N(di) - вероятность того, что отклонение будет меньше dj в условиях стандартного нормального распределения, следовательно, Nidj) и N(d2) ограничивают область значений для функции стандартного нормального распределения; X - цена испонения опциона; aRF - безрисковая процентная ставка; t - время до истечения срока опциона; о2-дисперсия доходности базисной акции.

Большими достоинствами модели Блэка-Шоуза являются простота формул и то, что она дает естественный и непротиворечивый метод оценивания. Поэтому модель была адаптирована к различным типам опционов, и в большинстве случаев практики предпочитают пользоваться моделью Блэка-Шоуза или ее модификациями, а не более сложными моделями.

Например, было обнаружено, что в реальном распределении цен его хвосты, т.е. вероятности появления значений, сильно отличающихся от среднего значения, больше, чем у логарифмически нормального распределения. Так происходит потому, что цены рынка время от времени испытывают скачки, и реальная вероятность того, что цена отклонится от среднего значения, например, на утроенное стандартное отклонение, немного больше той, что получается в соответствии с логарифмически нормальным распределением. Как рыночные оценщики, отвечающие за правильность оценивания опционов, поступают в этом случае? Вместо того, чтобы работать с моделями, явно учитывающими увеличение хвостов распределения цен, они все-таки пользуются моделью Блэка-Шоуза, но при оценивании выгодных и невыгодных опционов берут увеличенные показатели волатильности. В результате увеличивается отличие цен таких опционов от цен опционов, справедливых при погашении, что и соответствует увеличению вероятностей на хвостах распределения цен.

На практике далеко не все из этих предположений в точности выпоняются, но для учета таких отклонений в основную модель можно вводить поправки.

Модель, разработанная профессорами Ф. Блэком и М. Шоузом, явилась вехой в теории финансов. Она впервые дала надежное средство определения цен опционов на акции. Впоследствии были разработаны варианты, распространявшие ее формулы на многие другие типы опционов и основных активов. Однако модель Блэка-Шоуза применима не ко всем типам опционов.

2.4. Совершенствование методики риск-менеджмента на основе информационной модели

В самом общем понимании управление финансовым риском основывается на концепции приемлемого риска и на возможности рационального воздействия на первоначальный уровень риска с целью его доведения до приемлемого значения.

Риск-менеджмент представляет собой систему анализа, оценки и управления риском, а также финансовыми отношениями, возникающими в процессе предпринимательской деятельности [124, с. 288].

По мнению Ступакова B.C. и Токаренко Г.С. целью риск-менеджмента является сохранение поностью или частично своих ресурсов или получение ожидаемой прибыли при приемлемом уровне риска.

На наш взгляд конечной целью риск-менеджмента является устойчивость предприятия к факторам внешнего и внутреннего порядка, возникающих в связи с неопределенностью. Таким образом, риск способен нарушить хрупкий баланс организации и только система риск-менеджмента может предотвратить возможный кризис.

Рассматривая инвестиционную деятельность как часть финансовой деятельности компании, нужно отметить, что для риск-менеджмента инвестиционной деятельности целью будет формирование устойчивого соотношения между положительными и отрицательными потоками, т.е. поступлениями и выплатами.

Задачами риск-менеджмента, с точки зрения Ступакова B.C. и Токаренко Г.С., являются следующие:

1. Сбор, анализ, обработка и хранение информации о среде функционирования компании, в том числе об экономической и политической обстановке. Необходимо также оценивать качество информации, ее стоимость, ценность, срок полезного использования. Для более эффективной оценки информации следует построить модель информационных потоков компании и методов управления ими.

2. Разработка модели, технологии, организация риск-менеджмента, политики и агоритмов управления рисками. В рамках организация риск-менеджмента необходимо предусмотреть подсистему оценки институтов, принятых в данной организации и подсистему оценки лиц, принимающих финансовые решения. Институты в рамках организации - это не только формально закрепленные правила поведения в определенных ситуациях, но также и неформальные модели поведения.

3. Построение системы, классификационных схем и портфелей видов рисков с учетом специфики деятельности компании и ее организационно-правового статуса. В целом совокупный риск компании можно представить как поток, в который вливаются возникающие риски, в том числе финансовые. Данные риски могут увеличить совокупный риск, могут быть проявлением уже проявившихся ранее рисков или компенсировать уже существующие риски.

4. Формирование системы показателей и разработка их расчетных моделей для оценки степени риска в зависимости от объема и достоверности имеющейся информации.

5. Установление иерархической системы правил выбора рискового решения и степени динамичности принятия рисковых решений в рамках изменяющейся среды и ситуации.

6. Определение необходимых средств и приемов по снижению последствий рисков.

7. Разработка программы управления риском, организация ее выпонения, в том числе контроль и анализ полученных результатов.

На основании содержания, целей и задач риск-менеджмента его можно представить как систему и как вид управленческой деятельности.

Для построения системы риск-менеджента необходимо понимать взаимосвязи и взаимозависимости между различными видами рисков, например, между коммерческими и финансовыми рисками.

В рамках системы риск-менеджмента можно выделить следующие блоки:

1 блок: Система сбора и мониторинга информации. Включает в себя механизмы сбора и обработки информации как внешней, так и внутренней по отношению к организации.

2. блок: Система нейтрализации разрывов восприятия. Она может быть построена из двух составляющих: 1) управление информационными потоками вне организации с целью адекватного восприятия ее внешним миром, если этого не реализовать, то компания может быть, например, недооценена участниками фондового рынка, что приведет к низкой капитализации; 2) формирование единой картины восприятия ситуации в рамках самой компании.

3. блок: Система выбора лиц для осуществления управления рисками включает в себя совокупность методов оценки способностей действовать в ситуации риска и непосредственно объекты оценки (сотрудники организации).

4. блок: Система идентификации проблемных ситуаций и оценки рисков. Включает такие элементы как: оценка степени рискованности ситуации, оценка необходимости управления ситуацией, моделирование рисковой ситуации.

5. блок: Система управления риском дожна включать принятие решений в отношении расходов на управление риском, выбор методов управления, принятие решения в отношении риска и осуществление соответствующих действий.

6. блок: Система оценки результатов управления рисками, т.е. сравнение полученного результата и ожидаемого, выявление причин расхождения.

Каждый из выделенных блоков имеет большое значение с позиций эффективности работы системы риск-менеджмента. В рамках данной работы рассмотрим проблему восприятия, обозначенную во втором блоке, более обстоятельно.

В психологических словарях под восприятием понимается процесс формирования при помощи активных действий - субъективного образа -целостного предмета [77, с. 213]. Следовательно, в силу субъективности восприятие одной и той же ситуации у разных людей будет разным, а в системе управления финансовыми рисками данное обстоятельство имеет большое значение. В целом, чем больше разница между индивидуальным восприятием и реальностью, тем сложнее управлять этой реальностью. С другой стороны, именно восприятие является действительной реальностью, в рамках которой существуют люди.

В современных условиях возрастает роль субъективных моделей восприятия реальности, которые в рамках идеологии направлены на снижение трансакционных издержек. С целью анализа восприятия лицами, принимающими решения в ситуации риска и неопределенности, предлагается использование информационной модели, основанной на методе потокограмм Э. Боно.

Сущность всей концепции потока сознания и особенности метода потокограмм Э. Боно изложил в известной книге Водная логика. [41]. Рассмотрим коротко саму концепцию водной логики Э. Боно и возможность ее применения в системе риск-менеджмента.

Водная логика противопоставляется Э. Боно каменной логике.

Каменная логика - это общепринятая логика, разработанная еще Аристотелем и основанная на изучении того, что есть сейчас, т.е. объектно-субъектная логика. Водная логика - это динамичная логика, уделяющая наибольшее внимание не тому, что есть, а тому, что будет.

Традиционными чертами каменной логики являются: критический поиск правды, спор и соперничество как способы обретения истины, жесткий выбор между двумя точками зрения и т.д. В целом данная логика является достаточно бескомпромиссной и жесткой.

По мнению Э. Боно, с которым трудно не согласится, традиционный способ мышления, основанный на каменной логике, лишен творческой и конструктивной энергии, в которой мы так нуждаемся [41, с. 155].

Э. Боно приводит следующий пример: используемая сегодня всеми нами концепция демократии сводит наше понимание ее к контексту исторического пути становления и реализации демократических государств. Обо всем другом у нас судят как о недемократии. Вместе с тем можно представить себе систему, в которой избирают только тех, кто получил голоса, наилучшим образом представляющие всю совокупность электората. Например, в районе, где 70% белого населения и 30% черного, побеждают кандидаты, у которых голоса распределились ближе всех к соотношению 70/30. Каменную логику в первую очередь заботило бы, возможно ли уместить такую идею в традиционные принципы демократии. Водную логику же заботило бы, к чему такая идея могла бы привести.

Сравнивая область применения каменной и водной логики нужно отметить, что обе они существуют и применяются в реальной жизни с той лишь разницей, что каменная логика является общепринятой, т.е. формальной, и соответственно служит для преобразования всех других форм восприятия в форму именно каменной логики.

Если каменную логику принято считать логикой разума, то водная логика - это логика восприятия, а поскольку произвольное восприятие, как правило, отличается от рационального восприятия реальности, то возникает множество вопросов, связанных с адекватностью этого произвольного восприятия.

Э. Боно сформулировал основную теорему водной логики: При условиях X состояние А всегда переходит в состояние В [41, с. 183].

На основе выше изложенных принципов Э. Боно строит так называемый метод потокограмм. Рассмотрим в чем его суть.

Потокограмма по своей природе очень близка к карте местности. Рассматривая последнюю, вы можете четко видеть все наиболее важные черты, специфику и т.д. В свою очередь потокограмма является отражением восприятия человеком какой-либо ситуации. Потокограмма представляет собой, по сути, снимок нашего внутреннего мира [41, с. 83]. Она создается именно для понимания восприятия конкретного человека.

Модифицированный вариант метода потокограмм положен в основу разработки информационной модели оценки восприятия лица принимающего решения.

Для построения информационной модели необходимо придерживаться определенной последовательности действий, которую можно изобразить следующим образом (см. рисунок 9).

Первым этапом является выявление проблемной ситуации. Она может быть связана как с решением в отношении принятия или отказа от риска, так и с разрешением уже существующей проблемы риска и неопределенности. При этом необходимо четко сформулировать саму проблему.

Второй этап это построение графического изображения информационной модели, которое включает в себя следующие действия:

1. Составление списка факторов (внутренних и внешних), влияющих на тип проблемной ситуации. При этом в список включаются не только аспекты, установки, факторы, аргументы, но и идеи, образы. Все эти мысли в большинстве своем не будут отражать варианты решения проблемы.

2. Каждому из элементов списка присваивается буква афавита.

3.Построение потоков информации посредством определения односторонних связей между информационными элементами. При этом связь не обязательно дожна быть причинно-следственной.

Рис. 9. Агоритм применения информационной модели для принятия решений. 4. Строится непосредственно информационная модель путем объединения элементов потока в одну схему на основании обозначенных связей.

После построения информационной модели ее необходимо проверить с точки зрения правильности составления, в частности, обратить внимание на следующие моменты: 1) каждая буква включается в состав информационной модели только единожды; 2) правильность определения связей между элементами базового списка; 3) объективность - т.е. восприятие информационной модели такой, какая она есть, без адаптации под свои представления о том, какая она дожна быть.

Изучение и анализ информационной модели начинается с внимательного ее рассмотрения, в результате можно выявить следующие закономерности:

A) точки сгущения - это точки, к которым притягивается множество других точек или перетекает. Они указывают исследователю на основную идею и главную причину проблемы, как следствие на возможный путь ее решения; Б) стабильные петли - взаимно связанные между собой элементы потока информации. Назначение петли состоит в обеспечении стабильности восприятия. Петли восприятия формируются у каждого человека на протяжении его жизни. С позиций институционализма их можно воспринимать как некие институты восприятия. Они могут отражать так называемый замкнутый круг проблемы, решение которой находится как за пределами петли, так и в ней самой.

B) связующие звенья - это последовательности элементов потока сознания, формирующие связи между точками сгущения, стабильными петлями.

В целом информационная модель помогает более эффективно подходить к работе над проблемной ситуацией, увидеть ее тонкости, сконцентрировать внимание на отдельных ее аспектах, и в тоже время не упустить значимые ее составляющие.

Следующим этапом агоритма является коррекция информационной модели. Поскольку восприятие может искажать реальную ситуацию, воспринимаемую человеком, следовательно, для адекватности восприятия его можно изменить. В данном случае изменить результат этого восприятия -информационную модель. Изменяя информационную модель, отражаем в ней наши действия, способные изменить ход событий.

На данном этапе строиться предположение о том, как изменится восприятие при изменении обстоятельств, как это отразится на информационной модели и выводах, которые последуют.

Поиск путей решения кроется как в анализе скорректированной информационной модели, так и в применении других методов принятия решений в условиях риска и неопределенности, о которых упоминалось ранее.

Реализация решения предполагает принятия конкретных мер или действий в отношении исследуемого объекта. Далее производится анализ результатов принятия решений, при этом информационная модель может служить вспомогательным инструментом осознания результирующей ситуации, которая будет начальной для следующего этапа управления. Информационная модель в поном смысле не является методом решения проблем, она лишь отражает внутреннюю картину восприятия конкретным лицом определенной ситуации в заданных условиях. Изменение обстоятельств может, как изменить вид информационной модели, так и не отразиться на ее содержании.

В результате можно предполагать, что в рамках водной логики предпринимается попытка учитывать субъективность восприятия при принятии решений, в отличие от каменной логики, которая этой субъективности избегает.

Область применения информационной модели можно расширить, если использовать ее не только в конкретных проблемных ситуациях, но также в целях исследования специфики восприятия сотрудников компании, непосредственно инвесторов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и других людей, принимающих решения в условиях неопределенности и риска. Более того, можно строить совместные информационные модели для определения картины восприятия группы сотрудников, т.е. построение модели, остающейся в памяти организации и являющейся рутиной, а также формировать базу данных, в которой накапливается информация о картинах восприятия сотрудников компании в разные временные периоды. На основе полученных исторических данных возможно проследить эволюцию восприятия проблемных ситуаций конкретными лицами, в результате более эффективно оценивать деятельность по принятию решений.

В отношении системы управления финансовыми рисками, рассмотренной во второй главе диссертационной работы можно сделать следующие выводы:

1.Лицо, принимающее финансовое решение, обладает ограниченной рациональностью и своим индивидуальным восприятием ситуации, которое не всегда является объективным. Подобные обстоятельства обусловлены природой человека. Более того, при принятии финансовых решений проявляется эффект асимметричности информации. На фондовом рынка он выражается в использовании инсайдерской информации и в манипулировании ценами.

2. Всю совокупность финансовых решений можно разделить на четыре группы: стратегические финансовые решения, финансовые решения по привлечению средства, финансовые решения по размещению средств (к ним относятся инвестиционные), операционные финансовые решения. Подобное деление обуславливает специфику данных видов решений и определяет вид риска, который принимает лицо.

3. Модели управления финансовыми рисками строятся на ряде допущений, которые искажают реальную ситуацию. Среди них: наличие только двух критериев при принятии инвестиционного решения - риск и доходность, рациональность инвестора, цель инвестора - максимизация доходности портфеля, однородность ожиданий инвестора, одинаковый период вложений, симметричность информации, одинаковая для всех инвесторов безрисковая процентная ставка и т.д. Несмотря на подобные отступления от реальности в целом данные модели доказали свою эффективность в практической деятельности, поэтому имеет смысл их применение и в отношении отдельных составляющих риска.

4. Модели принятия решений в условиях неопределенности и риска не учитывают индивидуальных особенностей лиц, поскольку сложно собрать статистическую информацию о восприятиях инвесторов и т.п. В рамках данной работы предлагается использовать информационную модель с целью построения картины восприятия ПР, выявления специфики восприятия и его отношения к проблемной ситуации. Информационная модель, несмотря на ее видимую простоту обладает широкими возможностями, в том числе она может быть интегрирована в агоритм управления финансовыми рисками.

Глава 3. Механизм управления риском ликвидности акций 3.1. Особенности функционирования рынка акций

В рамках диссертационной работы исследованию подлежит российский рынок обыкновенных акций. Данный выбор обусловлен тем фактом, что обыкновенные акции являются неопределенным инструментом, поскольку у них нет срока погашения, нет определенности по выплате дивидендов, в том числе ставки выплаты дивидендов. В результате обыкновенные акции возможно исследовать на основе вероятностных методов.

В целом, рынок акций в России имеет недогую, но достаточно интересную историю, связанную с экономической историей страны. При этом, несмотря на все еще существующие в настоящее время проблемы и недостатки, он считается одним из лучших среди развивающихся рынков. Российский рынок акций имеет ряд особенностей, которые оказывают воздействие на характер его функционирования, следовательно, на характер финансовых рисков этого рынка. Рассмотрим их более подробно:

1. Интегрированность рынка в систему мировых финансовых рынков и его зависимость от ситуации на данных рынках. Доказательством такой зависимости служат коэффициенты корреляции абсолютных значений индексов российского рынка акций и развитых рынков. В 1995-2006 гг. они составили 0,66, формирующихся рынков - 0,87 [93, с. 53]. Это свидетельствует о том, что динамика рынка России в среднесрочной и догосрочной перспективе будет следовать за конъюнктурой мировых рынков.

В условиях глобализации конъюнктура зарубежных рынков, действия крупных международных инвесторов являются решающим фактором динамики курсов российского рынка ценных бумаг.

Об этом свидетельствует сравнение догосрочной динамики рынка акций России с движением основных зарубежных рынков (развитых и формирующихся), на которые приходится более 95% оборотов и капитализации мира (рисунок 10).

Российский рынок интегрирован в систему мировых рынков: в 90% наблюдений его динамика была синхронна с поведением данных групп рынков [93, с. 54].

ДК ЛИГ АКР МОЙ И*)Я НОв ШН ФС Ш МАЯ

Шв 1^92 ШЗ 1Ш Ш? 2900 2Ш2 Ш 2005 мгеяц, год

Рис.10. Динамика различных фупп развитых рынков акций и рынка акций России с 1989г. по февраль 2006г.

2. Российский рынок акций зависим от действий на нем иностранных инвесторов, прежде всего, институциональных, с их спецификой восприятия России на фоне других развивающихся рынков. За последние 11 лет импульсы, передаваемые на российский рынок через каналы, обусловленные деятельностью международных инвесторов, нередко являлись решающим фактором его динамики. Маловероятно, что и в дальнейшем российский рынок акций сможет противостоять внешним влияниям со стороны зарубежных фондовых рынков.

3. С точки зрения капитализации российских рынок акций - это рынок акций преимущественно нефтегазовых компаний. Вследствие этого ситуация на рынке акций зависит от мировых цен на нефть и газ (коэффициент корреляции рынка акций с мировыми ценами на нефть составил 0,87) [93, с. 59]. Во многом ситуация на российском фондовом рынке отвечает положению в экономике, при котором доминируют крупные монополии, -мекие инвесторы малочисленны и слабы.

Рассмотрим отраслевую структуру эмитентов на рынке акций. По данным РБК на 28 февраля 2007г. российский рынок акций представлен такими отраслями как энергетика, телекоммуникации, транспорт, нефтегазовая отрасль, химия, металургия, машиностроение, банковский сектор, пищевая промышленность, деревообработка, строительство, стройматериалы и прочие (таблица 7).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Финансовый риск является необходимым условием развития финансовых отношений. Финансовая система построена таким образом, что в зависимости от характера ее участников она обладает разной степенью устойчивости, так как получение допонительного дохода обусловлено рискованностью финансовой деятельности.

Финансовые посредники делятся на три основных типа в зависимости от уровня риска, на который они идут: хеджеры, спекулянты и Понци (аферисты). Чем больше участников рынка берет на себя чрезмерные, недопустимые риски, тем больше вероятность финансового кризиса в стране. Подобная ситуация обуславливает необходимость регулирования финансовых рисков со стороны государства.

Нужно различать понятия риска и неопределенности. Неопределенность можно понимать как характеристику всего исторического процесса, которая присуща многим ситуациям независимо от отношения к этим ситуациям человека (природная неопределенность). Такой вид неопределенности характерен и для финансовых рисков. Другой вид неопределенности - это неопределенность как риск, который воспринимается и оценивается человеком в рамках конкретной ситуации, при этом, в отличие от риска, последствия этой неопределенности спрогнозировать проблематично.

В свою очередь финансовый риск - это ситуативная характеристика процесса перераспределение финансовых ресурсов, который происходит под воздействием природной неопределенности.

Сущность риска кроется в диалектике случайности и необходимости. События дожны происходить, но в тоже время, поскольку нам неизвестен будущий их исход, то для нас исторический процесс является случайным. Риск связывают с возможность развития финансовой системы, так как он основан на противоречии. Противоречивость проявляется в том, что, с одной стороны, финансовый риск ориентирован на получение результатов, имеющих большие значение для развития экономики, а, с другой стороны, он может привести к субъективизму и торможению экономического роста. Следовательно, возникает потребность в регулировании и управлении финансовыми рисками.

Основываясь на том факте, что финансовый риск сопровождает процесс перераспределения финансовых ресурсов, всю совокупность финансовых рисков нами предложено классифицировать по признаку финансовых отношений в следующие группы: 1) риски, возникающие в связи с предоставлением или размещением свободных денежных средств, т.е. при движении капитала от кредитора или инвестора к дожнику; 2) риски, возникающие по поводу выпонения экономическим субъектом своих обязательств перед кредиторами и инвесторами, т.е. риски, возникающие с позиций дожника по отношению к кредитору; 3) риски, возникающие во внешней по отношению к субъекту экономики среде, т.е. риски макросреды; 4) риски, обусловленные процедурами и процессами, протекающими в рамках хозяйствующего субъекта при осуществлении финансовой деятельности.

Такие внешний риски, как, например, законодательные, можно отнести к категории финансовых только в том случае, если они регулируют финансовые отношения. Результат риска в виде финансовых потерь не является достаточным признаком для отнесения риска к категории финансового. Для этого необходимо непосредственное участие риска в финансовых отношениях.

В рамках системы управления финансовыми рисками необходимо сделать акцент на процессе принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности, поскольку от особенностей данного процесса зависит результат риска.

Лицо, принимающее финансовое решение, обладает ограниченной рациональностью и своим индивидуальным восприятием ситуации, которое не всегда является объективным. Подобные обстоятельства обусловлены природой человека. Математические модели принятия решений в условиях неопределенности и риска, как правило, не учитывают подобных обстоятельств, поскольку сложно собрать статистическую информацию о восприятиях инвесторов и т.п. В диссертационном исследовании предлагается использовать информационную модель с целью построения картины восприятия лица принимающего финансовые решения, его отношения к рисковой ситуации, выявления специфики восприятия. Информационная модель, несмотря на ее видимую простоту, обладает широкими возможностями, в том числе и возможность использования для группы лиц. Вследствие этого образование рутины в рамках компании.

Одним из наиболее значимых финансовых рисков является риск ликвидности актива. Он представляет собой неспособность актива в минимальные сроки в достаточном объеме и с минимальными издержками быть обмененным на другой актив, который является легко реализуемым.

Риск ликвидности актива можно разделить на следующие составляющие: систематический и несистематический. В свою очередь, систематический делиться на риск функционирования рынка и общий риск активов, которые на нем обращаются. Несистематический риск подразделяется на рыночный риск актива и риск, обусловленный функционированием его эмитента.

Специфический риск ликвидности актива можно рассматривать с разных точек зрения. С одной стороны, если рыночные цены актива учитывают все возможные факторы, то они отражают справедливую стоимость этого актива, следовательно, риск актива мы можем рассчитать на основе этих цен. С другой стороны, если учесть, что рыночная цена актива не включает все возможные факторы и рынок фактические недооценивает или переоценивает компанию-эмитента, то справедливая цена будет отличаться от рыночной.

Повышение конкурентоспособности российского фондового рынка через обеспечение более высокого уровня ликвидности является необходимым условием его существования. Высокая ликвидность рынка фактически страхует инвестора от невозможности реализовать актив, т.е. компенсирует специфический риск потери ликвидности, при этом не исключая его поностью.

Существование ликвидности можно объяснить наличием спроса на данный актив в данный момент времени, свидетельствующий о внутренней ценности актива. В тоже время подобная ценность может оказаться неудовлетворительной для владельца актива, т.е. ему предлагается такая цена актива, при которой сдека по продаже актива является убыточной с точки зрения продавца. Очевидно, что требования к уровню ликвидности у конкретных инвесторов будут индивидуальные, при этом нельзя забывать о том, что любой инвестор предпочтет иметь в своем портфеле определенный резерв высоколиквидных активов в целях диверсификации портфеля по данному параметру. Поскольку между ликвидностью и доходностью актива отмечается обратная зависимость, следовательно, инвестор фактически жертвует частью потенциального дохода с целью снизить риск потери ликвидности, т.е. возможности потерять вложенные в активы средства.

В данной работе риск ликвидности актива исследуется на примере обыкновенных акций. Подобный выбор обусловлен тем обстоятельством, что акции являются наиболее рисковым и доходным активом.

Механизм управления риском ликвидности акций представляет собой систему методов воздействия на ликвидность акции и процесс управляющего воздействия с целью снижения риска ликвидности акции. Он предполагает четыре уровня управления: 1) государство (нормативно-правовая база); 2)рынок акций (инструментами служат правила биржи, институт маркет-мейкеров, мониторинг рынка); 3) инвестиционный портфель (диверсификация, хеджирование, лимитирование и т.д.); 4) эмитент (инструменты управления: публичное размещение, раскрытие инсайдерской информации, унификация контрактов по купле-продаже акций, ограниченная ответственность акционеров, институт андерратера первичного размещения, большая делимость акционерного капитала).

Проведенное нами исследование позволило разработать методику управления риском ликвидности акций на уровне инвестиционного портфеля. Методика основана на показателе устойчивости ликвидности и портфельной теории Г. Марковица.

Показатель устойчивости ликвидности акции отражает динамическую характеристику ликвидности. Ликвидность обладает способностью изменяться в рамках некоторого коридора значений. Соответственно, чем более устойчивой является ликвидность акции, тем ниже ее риск ликвидности. Измеряется ликвидность с помощью показателя устойчивости ликвидности, а риск рассчитывается как среднее квадратическое отклонение этого показателя.

В результате проведенных расчетов на примере акций фондовой секции ЗАО ФБ ММВБ были выделены 6 групп акций, в зависимости от уровня риска ликвидности. Полученная методика позволяет инвестору на основе математических расчетов сделать выбор. Ее достоинствами является простота расчета, количественное значение, учет двух основных параметров: объема торгов и цены.

Полученные показатели были использованы для определения долей акций в портфеле при условии минимального значения риска ликвидности портфеля. Предложенный подход позволяет снизить риск ликвидности портфеля в 26,21 раза по сравнению с риском акций портфеля, что подтверждает его эффективность.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Владыкина, Екатерина Владимировна, Нижний Новгород

1. Конституция РФ (принята на всенародном голосовании (12.12.1993 г.).

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (части первая, вторая и третья) (с изм. и доп. от 29 января 2006г.). Глава 7 Ценные бумаги.

3. Федеральный закон от 26 декабря 1995г. № 208-ФЗ Об акционерных обществах (в ред. от 27 июля 2006г).

4. Федеральный закон от 22 апреля 1996г. № 39-Ф3 О рынке ценных бумаг (в ред. от 15 апреля 2006г).

5. Федеральный закон от 5 марта 1999г. № 46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг (в ред. от 27 июля 2006г).

6. Федеральный закон от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ О Центральном банке Российской Федерации (Банке России) (с изм. и доп. от 26 апреля 2007г.).

7. Федеральный закон от 2 декабря 1990г. № 395-1 О банках и банковской деятельности (с изм. и доп. от 29 декабря 2006г.).

8. Приказ ФСФР от 29.11.2006, №06-117/пз-н, "Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг (с изменениями от 10.10.2006г)".

9. Приказ ФСФР от 07.03.2006, №06-25/пз-н, "Об утверждении Положения о критериях ликвидности ценных бумаг".

10. Приказ ФСФР от 13.07.2006, №06-76/пз-н, "О требованиях к порядку совершения отдельных действий в связи с приобретением более 30 процентов акций открытых акционерных обществ".

11. И. Письмо ЦБ РФ от 13 сентября 2005 г. N 119-Т О современных подходах к организации корпоративного управления в кредитных организациях.

12. Письмо ЦБ РФ от 27.07.2000 N 139-Т "О рекомендациях по анализу ликвидности кредитных организаций".

13. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 01 апреля 2003, №03-18/пс, О порядке объединения допонительных выпусков эмиссионных ценных бумаг.

14. Положение ЦБ РФ 26 марта 2004г. №254-П "Положение о порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задоженности" (ред. от 20.03.2006).

15. Положение ЦБ РФ от 29 марта 2004г. № 255-П "Положение об обязательных резервах кредитных организаций" (ред. от 27.09.2006).

16. Положение ЦБ РФ 20 марта 2006г. N 283-П О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери.

17. Правила листинга, допуска к размещению и обращению ценных бумаг в Закрытом акционерном обществе Фондовая биржа ММВБ (ред. от 28.12.2006).

18. Перечень мер по предотвращению манипулирования ценами при проведении торгов по ценным бумагам на московской межбанковской валютной бирже от 24 июля 2003г.

19. Абергауз, Г.Г. Справочник по вероятностным расчетам/Г.Г.Абезгауз, А.П.Тронь, Ю.Н.Копенкин и др. М.: Воениздат, 1970. - 536 с.

20. Абрамов, А.Е. Инвестиционные фонды/А.Е.Абрамов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.-414 с.

21. Авдашева, С.Б. Розанова, Н.М. Теория организации отраслевых рынков: учебник/С. Б. Авдашева и Н. М. Розанова; Кол. авт. Институт Открытое общестово. М.: Магистр, 1998. - 311 с.

22. Агарков, М.М. Учение о ценных бумагах/М.М. Агарков М.: Финстатинформ, 1993. - 140 с.

23. Агасандян, Г.А. Кривые безразличия портфельного инвестора по критерию допустимых потерь/Г.А. Агасандян // www.mirkin.ru.

24. Алехин, Б.И. Рынок ценных бумаг экономическая основа вертикали власти/Б.И. Алехин // Рынок ценных бумаг. -2002. - № 12. - с. 29-34.

25. Алехин, Б.И. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по специальности 060400 Финансы и кредит/Б.И.Алехин. -2-е изд., перераб. и доп. М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2004. - 461с.: табл.

26. Альпийский, JI. Спекуляции на современных финансовых рынках/JI. Алыпанский // Рынок ценных бумаг. 2002. - № 10. - с. 46-49.

27. Балабанов, И. Т. Риск менеджмент/И. Т. Балабанов - М.: Финансы и статистика, 1996.-417с.

28. Батии, В. Э. Скобелева, Е. В. Оценка эффекта синергии создания и функционирования ходинга/В. Э. Батии, Е. В. Скоблева//Вестник ОГУ. -2006.-№8,-с. 170.

29. Белинский, A. FORTS. Система гарантий и управление рисками на срочном рынке/А. Белинский // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 21. - с. 15-17.

30. Белинский, А. Брокеры определяют правила игры/А. Белинский // Рынок ценных бумаг. 2004. - № 10. - С. 18-20.

31. Белинский, А. Структурные продукты на российском финансовом рынке/А.Белинский // Рынок ценных бумаг 2005. - №7. - с. 21-26.

32. Бердникова, Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие /Т.Б. Бердникова. М.: ИНФРА-М, 2001. - 270 с.

33. Берзон, Н.И. Фондовый рынок/Н.И.Берзон, А.Ю.Аршавский, Е.А.Буянова, 3-е изд. М.: Вита-Пресс, 2002. - 397с.

34. Бернстайн, П. Против богов: Укрощение риска/Пер. с англ. Ч М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000. Ч 400 е.: ил.

35. Бланк, И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс/И.А.Бланк. К: Ника-Центр, Эльга, 2002. - 528с.

36. Блауг, М. Экономическая мысль в ретроспективе: Пер. с англ./М. Блауг, 4-е изд. М.: Ак. нар. хоз-ва; Дело, 1994. - 687 с.

37. Блехмантович, М. Успех на бирже. Покупка акций через Интернет/М. Блехмантович. СПб.: Петербург строительный, 2001. - 248 с.

38. Богл, Д. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла. Новые императивы для разумного инвестора/Д. Богл. М.: Альпина Паблишер, 2002. - 544 с.

39. Боди, 3. Принципы инвестиций/3. Боди, А. Кейн, Алан Дж. Маркус. М.: Вильяме, 2002. - 984 с.

40. Боно, Э. Водная логика Текст . / Э. Боно; пер. с англ. Е. А. Самсонов. Мн.: Поппури, 2006. - 240 с.

41. Боровкова, В.А. Рынок ценных бумаг/В.А.Боровкова. СПб.: Питер, 2005. -320с.

42. Бретт, М. Как читать финансовую информацию/М.Бретт М.: Проспект, 2004. - 208 с.

43. Бригхем, Ф. Гапенски, Л. Финансовый менеджмент: полный курс: в 2-х Т./Пер. с англ. под ред. В. В. Ковалева Ч СПб.: Экономическая школа, 1997. 1200 с.

44. Буренин, А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учебное пособие/А. Н. Буренин М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. - 348 с.

45. Вайн, С. Анализ и оценка методов для прогнозирования рынка/С. Вайн // Рынок ценных бумаг. 2002. - № 17.-е. 24-29.

46. Вайн, С. Сравнение фундаментального и технического анализов: практические аспекты/С. Вайн // Рынок ценных бумаг. 2002. - № 19.-е. 26.

47. Вартанян, А. Юридические механизмы защиты от недружественного поглощения/А. Вартанян// Рынок ценных бумаг 2007. - №1 - с.45-50.

48. Васильев, С. РДР как способ повышения конкурентоспособности финансового рынка России/С.Васильев // Биржевое обозрение. 2006. - №4 -с. 18-23

49. Ващенко, М. От количества к качеству/М.Ващенко // Эксперт РА 2005. - 28 ноября - с. 10-13.

50. Ващенко, Т. Поведенческие финансы как следствие иррациональности поведения экономических субъектов/Т. Ващенко // Alma Mater, 2006. - № 10-с. 17-25.

51. Вебер, М. Избранные произведения: пер. с нем./М. Вебер: сост. Ю. Н. Давыдов; Авт. предисл. П. П. Гайденко. М.: Прогресс, 1990 - 804 с.

52. Веблен, Т. Теория праздного класса: пер. с англ./Вступ. ст. С. Г. Сорокиной; Общ. ред. В. В. Мотылева М.: Прогресс, 1984 - 367 с.

53. Великжанина, М. О меком инвесторе замовите слово/М. Великжанина // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 22. - С. 40-42.

54. Вентцель, Е.С. Теория вероятностей: Учеб. для вузов/Е.С.Вентцель. 10-е изд., стер. - М.: Высшая школа, 2006. - 575 с.

55. Воробьев С. Н., Бадин К.В. Управление рисками в предпринимательстве/С. Н. Воробьев и К. В. Батии М.: Издательско-торговая корпорация Дашков и Ко, 2006. - 772с.

56. Вэриан X. Микроэкономика: Промежуточный уровень. Современный подход: учебник для студ. вузов, обуч. по эк. спец./Хэл Р. Вэриан; пер. с англ. Н. Л. Фролова. М.: ЮНИТИ, 1997 - 767 с.

57. Гинсбург, Б. Методология оценки рисков в применении к российскому рынку. Насколько корректны рейтинги?/Б. Гинзбург // Рынок денных бумаг. -2003.-№8.-с. 50-51.

58. Гуслистый, А. Управление инвестициями. Диверсификация портфеля, риск и слежение за рынком/А. Гуслистый. М.: Интернет-трейдинг, 2005. - 272 с.

59. Данилова Т.Н. Институциональный анализ функционирования инвестиционного рынка/Т. Н. Данилова Н. Новгород, Изд-во ВВАГС, 2002.- 82 е.: табл.

60. Данилова, Т. Н. Стратегия инвестирования: Учебное пособие./Т. Н. Данилова- Н. Новгород: Изд-во ВВАГС, 2005. 148 е.: ил.

61. Данилова, Т.Н. Лазарева, Е.А. Банковский менеджмент и банковский маркетинг/Т. Н. Данилова и Е. А. Лазарева Н. Новгород, Изд-во ВВАГС, 2001.-200 с.

62. Еремин, Б. А. Определение и страхование рисков, возникающих при проектном финансировании/Б. А. Еремин // Ссыка на домен более не работаетp>

63. Иванин, Г., Попов, В. Акции второго эшелона/Г. Иванин и В. Попов // Рынок ценных бумаг 2007. - №3 - с. 35-39.

64. Иноземцев, B.J1. За пределами экономического общества: Постиндустриальные теории и постэкономические тенденции в современном мире/В. J1. Иноземцев. -М.: Academia Наука, 1998. - 639 с.

65. Иноземцев, B.JI. Расколотая цивилизация: наличествующие предпосыки и возможные последствия постэкономической революции/В. JI. Иноземцев. -М.: Academia Наука, 1999. - 703 с.

66. Иоффе, М. Об одном возможном способе торговли акциями/М. Иоффе // Рынок ценных бумаг. 2004. - № 8. - с. 78-79.

67. Казаков, А. Рынок акций в условиях изменения конъюнктуры фондовых рынков/А. Казаков // Рынок ценных бумаг. 2006. - №22. - с.8-13.

68. Капелистая, Н.Д. Российский фондовый рынок на пути интеграции в международную инвестиционную систему/Н.Д. Капелистая. М.: Научная книга, 2004. - 124 с.

69. Капелюшников, Р.И. Экономическая теория прав собственности/Р. И. Капелюшников. М.: Наука, 1990.-287 с.

70. Кастельс, М. Информационная эпоха: экономика, общество и культура: монография./М. Кастельс; Кол. авт. Гос. ун-т ВШЭ; науч. ред. О. И. Шкаратан. М.: [ГУ ВШЭ], 2000. - 606 е.: ил.

71. Кейнс, Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег: перевод./Дж. М. Кейнс. Петрозаводск: Петроком, 1993. - 307с.

72. КИТ Финанс, ОАО, официальный сайт www.cit-funds.ru.

73. Клейнер, Г.Б. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность/Г. Б. Клейнер, В. J1. Тамбовцев и Р. М. Качалов. -М.: Экономика, 1997.-286 с.

74. Кокин, A.C. Финансовый менеджмент: Часть 1 / А.С.Кокин, С.С.Квашнин -Н.Новгород: Нижегородский образовательный консорциум, 1999.

75. Конюховский, П. В. Микроэкономическое моделирование банковской деятельности/П. В. Конюховский. СПб.: Питер, 2001. - 219 е.: ил.

76. Кордуэл, М. Психология. А-Я: Словарь-справочник/М. Кордуэл; пер. с англ. К. С. Ткаченко. -М.: ГРАНД; Фаир-Пресс, 2000.-440 с.

77. Коротких, С. Торговая система ММВБ сегодня и завтра. История развития/С. Коротких //Биржевое обозрение 2007. - №1. - с. 17-19.

78. Коуз, Р. Фирма, рынок и право; сб. ст./Р. Коуз; науч. ред. Р. Капелюшников; пер. с англ. Б. Пинскер. М.: Дело, 1993. - 192 с.

79. Кох, И. Оценка ликвидности ценных бумаг и портфелей/И. Кох // Рынок ценных бумаг. 2004. - № 4. - С. 18-20.

80. Кох, И. Современные возможности диверсификации на рынке акций/И.Кох // Рынок ценных бумаг. 2006. - №7. - с. 24-25.

81. Криничанский, К. Горюнова М. Безруков А. Использование модели Стефана Росса в анализе российского фондового рынка/К. Кричанский // Рынок ценных бумаг. 2006. - №8. - с. 13-18.

82. Лапуста М. Г. Шаршукова Л. Г. Риски в предпринимательской деятельности. -М.: Прогресс. -, 1999.-215 с.

83. Лимитовксий, М. Эффективен ли российский рынок акций?/М.Лимитовксий, С.Нуреев // Рынок ценных бумаг 2005. - №8. - с. 21-25.

84. Лозовский, Л.Ш. Биржа и ценные бумаги: Словарь/Л. Ш. Лозовский, А.А. Благодатин, Б.А. Райзберг. М.: Экономика, 2001. - 328 с.

85. Майминас, Е. Информационное общество и парадигма экономической теории/Е, Майминас//Вопросы экономики. -1997. №11. - с.86.

86. Малахов, С. В защиту либерализма/С. Малахов//Вопросы экономики. 1998. - №8. - с. 114.

87. Маренков, Н.Л. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Курс лекций/Н. Л. Маренков М. УРСС, 2004. - 456с.

88. Матафонов, Д. Мультипликаторы на практике / Д. Матафонов, В. Луньков // Рынок ценных бумаг. 2004. - № 16. - с. 60-64.

89. Мильнер, Б. 3. Теория организации: учебник для студ. вузов/Б. 3. Мильнер. -3-е изд., перераб. и доп., М.: ИНФРА-М, 2002. - 558 е.: ил.

90. Мински, X. Экономическая теория Кейнса": общий взгляд на деньги // Современная экономическая мысль. Серия: "Экономическая мысль Запада". / Ред.: Афанасьева B.C. и Энтова P.M./ М., "Прогресс", 1981.

91. Миркин, Я. М. Будущие 10 лет: экономические циклы определят динамику фондового рынка/Я. М. Миркин // Рынок ценных бумаг. 2000. - №3.

92. Миркин, Я. М. Кудинова, М. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками/Я. М. Миркин и М. Кудинова // РЦБ 2006. - №8. - с. 45-49.

93. Миркин, Я. М. Финансовая глубина экономики и капитализация рынка акций /Я. М. Миркин // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 2. - с. 9-11.

94. Миркин, Я.М. Рынок ценных бумаг России/Я.М.Миркин М.: Альпина Паблишер, 2002. - 450 с.

95. Миркин, Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок/Я. М. Миркин М.: Перспектива, 1995,- 533с.

96. МСФО 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление информации'7/Бабченко Т. Н., Бабченко И. А. Трансформация отчетности кредитных организаций от РСБУ к МСФО: Учеб.- практич. Пособие. М.: Дело, 2005.-200 с.

97. Надеев, А.Т. Систематика: монография./А. Т. Надеев; рус. Н.Новгород.: Изд-во ВВАГС, 2000. - 1200 с.

98. Найт, Ф.Х. Риск, неопределенность и прибыль/ Ф. X. Найт, пер. с англ. М.: Дело, 2003.-360 с.

99. Наумов, И. Закономерности ценовой динамики акций/И. Наумов//Рынок ценных бумаг. 2003. - № 7. - С. 36-41.

100. Национальная Лига Управляющих, официальный сайт www.nlu.ru.

101. Норт, Д. Институциональные изменения: рамки анализа/Д. Норт//Вопросы экономики. -1997. №3. - с.6.

102. Ожегов, С.И., Шведова, Н.Ю. Токовый словарь русского языка. М.: АЗЪ, 1993. -702 с.

103. Олейник, А.Н. Институциональная экономика: учеб. пособие для студ. вузов, обуч. по эк. напр. и спец./А. Н. Олейник. М.: Вопросы экономики: ИНФРА-М, 2000.-415 с.

104. Орлова, Н. Об оценке банковских акций (на примере акций Сбербанка) / Н. Орлова // Рынок ценных бумаг. 2002. - № 12. - С. 45-48.

105. Официальный сайт ЗАО ФБ ММВБ www.micex.ru

106. Официальный сайт ЦБ РФ www.cbr.ru.

107. Паланкоев, A.M. Инвестиционные ресурсы фондового рынка / A.M. Паланкоев М.: Акционер, 2001. - 224с.

108. Пашкова, Н. Анализ ликвидности высокодоходных облигаций на биржевом рынке/Н.Пашкова//Рынок ценных бумаг 2005. - №11. - с. 23.

109. Пигу А. Экономическая теория благосостояния/А. Пигу. М.: Прогресс, 1989.-400 с.

110. Преимущество страховщика консатинг.Материалы круглого стола//Секрет фирмы.-2005.-№26.-С.70.

111. Ребер, А. Большой токовый психологический словарь/А. Ребер; рус. М.: ВЕЧЕ: ACT, 2000 - 1900 с.

112. Розмаинский И.В. Гипотеза финансовой нестабильности Мински: теория делового цикла XXI века // www.economicus.ru

113. Росбизнесконсатинг, информационное агентство, официальный сайт -www.rbc.ru.

114. Рубцов, Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг/ Б.Б.Рубцов. М: Экзамен, 2002. -448с.

115. Рубцов, Б.Б. Современные фондовые рынки: Учебное пособие для вузов/ Б.Б.Рубцов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. - 926с.

116. Рынок ценных бумаг: Учебник/Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова.-М.: Финансы и статистика, 1996. 352 с.

117. Севрук В.Т. Банковские риски/В. Т. Севрук М.: Дело, 2001. - 210 с.

118. Словари и энциклопедии оп-Нпе/Интернет-сайт токовых, экономических, юридических и проч. словарей www.dic.academic.ru

119. Словарь современной экономической теории Макмилана. М.: ИНФРА -М, 2003. - 608с.

120. Смирнов, В. Обзор рынка акций второго эшелона в 2006г. / В.Смирнов // Рынок ценных бумаг. 2006. - №8.

121. Сорос, Д. Ахимия финансов: рынок; как читать его мысли/Дж. Сорос -М.: Инфра-М, 1996.-415с.: ил.

122. Стрелец, И.А. Новая экономика и информационные технологии. М.: Логос, 2003.-250 с.

123. Ступаков, B.C., Токаренко, Г.С. Риск-менеджмент: Учеб. пособие./ В.С.Ступаков, Г.С. Токаренко М:. Финансы и статистика, 2006. - 288 с.

124. Супрунович, Е.Б. Основы управления риском. Риск- практикум/ Е. Б. Супрунович//Банковское дело 2002.- №2.- с. 13.

125. Тамбовцев, В. JI. Пятый рынок: экономические проблемы производства информации/В. JI. Тамбовцев. -М.: Изд-во МГУ, 1993. 126 с.

126. Тевено, Л. Множественность способов координации: равновесие и рациональность в сложном мире/ JI. Тевено//Вопросы экономики. 1997. -№10.- с.70-71.

127. Теория статистики: Учебник/Под. ред. проф. Р. А. Шмойловой. 3-е изд., перераб. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 560с.

128. Трифонова, А. Выход из венчурного бизнеса с помощью 1РО/ А. Трифонова // Рынок ценных бумаг 2006. - №23. - с. 28.

129. Туктдров, Ю. Методы публичной продажи акций //Ю. Туктдров//Рынок ценных бумаг 2006. - №10. - с. 56.

130. Уильямсон, О. И. Экономические институты капитализма. Фирмы, рынки, лотношенческая контрактация/О. И. Уильямсон, науч. ред. и вступ. статья В. С. Катькало Спб.: Лениздат; CEV Press, 1996. - 702 с.

131. Фаворо, О. Внутренние и внешние рынки/О. Фаворо//Вопросы экономики. 1997. № 10. С. 90-103.

132. Филин, С.А. Финансовый риск и его составляющие для обеспечения процесса оценки и эффективного управления финансовыми рисками при принятии финансовых управленческих решений/А. С. Филин//Финансы и кредит. 2002. №3. - С.21.

133. Ходжсон, Дж. Привычки, правила и экономическое поведение/Дж Хожсон//Вопросы экономики. 2000. - №1., с.39.

134. Шапкин, А. С., Шапкин, В. А. Теория риска и моделирование рисковых ситуаций: Учебник/А. С. Шапкин, В. А. Шапкин М.: Из-во Дашков и К0, 2005.-с. 165.

135. Шарп, У. Инвестиции: Пер. с англ./У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли. М: ИНФРА-М, 1997. - 1024 с.

136. Шаститко, А. Модели рационального экономического поведения человека/А. Шаститко//Вопросы экономики. 1998. № 5. С. 53 - 67.

137. Шаститко, А. Условия и результаты формирования институтов/А. Шаститко//Вопросы экономики. 1997. - №7. - с.67.

138. Шведов, A.C. Теория эффективных портфелей ценных бумаг: Пособие для студентов, изучающих портфельную теорию и теорию финансовых деривативов/А. С. Шведов М.: ГУ ВШЭ, 1999. - 144с.

139. Ширинян, И. Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг//Рынок ценных бумаг. 2005. - №1.,- с.65.

140. Щербакова, Г. Н. Анализ и оценка банковской деятельности (на основе отчетности, составленной по российским и международным стандартам) / Г. Н. Щербакова. М.: Вершина, 2006. - 464 е.: ил., табл.

141. Эггертссон, Т. Экономическое поведение и институты/ Т. Эггертссон М., 2001.-430 с.

142. Экономическая социология: новые подходы к институциональному и сетевому анализу/Кол. авт. Моск. выш. шк. соц. и экон. наук; сост. В. В. Радаев. М.: РОССПЭН, 2002. - 273 с.

143. Экономическая энциклопедия/Кол. авт. Рос. акад. наук; Зам. гл. ред. Ф.И. Шамхалов; Гл. ред. JI. И. Абакин. М.: Экономика, 1999. - 1054 с.

144. Эрроу, К. Информация и экономическое поведение/К. Эрроу//Вопросы экономики. 1995. - №5. - с.108.

145. Bank for International Settlements. Market Liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. 1999.//www.bis.org

146. Kahneman, D.Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics/D. Kahneman // ideas.repec.org

147. Myers, J. Investment Manias and Speculative Bubbles/J. Myers // www.psychonomics .com

148. Post, Т., Levy, H. Does Risk Seeking Drive Stock Prices? A Stochastic Dominance Analysis of Aggregate Investor/H. Levy, T. Post // risk.behaviouralfinance.net

149. Siebenmorgen, N., Weber, M. The Influence of Different Investment Horizons on Risk Behavior/N. Siebenmorgen, M. Weber // risk.behaviouralfinance.net

150. Tversky, A. Kahneman, D. Rational Choice and the Framing of Decisions /D. Kahneman, A. Tversky // ideas.repec.org

Похожие диссертации

• Совершенствование механизма управления инвестиционным риском на базе информационно-энтропийной модели
• Финансовые риски корпораций
• Совершенствование управления финансовыми рисками на рынке услуг межбанковского кредитования
• Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование
• Управление финансовыми рисками лизинговой компании