Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Слияние и поглощение компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Эдонц, Карен Эдуардович
Место защиты Москва
Год 2004
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Слияние и поглощение компаний"

На правах рукописи

Эдонц Карен Эдуардович

Слияние и поглощение компаний (финансовый аспект)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Работа выпонена на кафедре корпоративных финансов Высшей школы финансового менеджмента при Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Лимитовский М.А.

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Цакаев А.Х. кандидат экономических наук, Ханатаев Г.Д.

Ведущая организация Государственный университет - Высшая

школа экономики.

Защита диссертации состоится И^ и-)-сн 2004 в часов в ауд. $42 на заседании диссертационного совета К 504.00.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата экономических наук в Академии народного хозяйства при Правительстве РФ, по адресу: 119571, Москва, проспект Вернадского, д.82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.

Автореферат разослан

Ученый секретаPb Диссертационного совета

Капустин С.Н.

2005-4 12174

Актуальность темы исследования. Слияния и поглощения предприятий являются одним из наиболее интересных видов коммерческих предложений. Обращает на себя внимание вонообразность (всплески и закаты) процессов слияния и поглощения, вызванных причинами как экономического, так и неэкономического характера. На американском рынке в период 1895-1950гг. за исключением периода экономического краха- 30-е годы, имели место в основном горизонтальные слияния. С началом периода экономического роста 90-х годов оживися и рынок корпоративного контроля, и это оживление продожается до сегодняшнего дня. Используются все существующие типы слияний, поглощений и выкупов договым финансированием, в которых принимает участие практически вся индустрия США.

В России, которая перешла на рыночные методы хозяйствования, так же, как и во всем мире, имеется рынок слияний и поглощений, хотя преимущественно это представляет собой не добровольное объединение, а захват (takeover). Так называемый банкротный бизнес, когда происходит искусственное банкротство жизнеспособных предприятий и их последующая скупка по бросовым ценам путем проведения конкурсов или допонительной эмиссии акций, в конце 90-х годов в России нередко становится более выгодным, чем вложения в добычу нефти и газа или производство цветных металов. Однако, слияния и поглощения - весьма рискованный, особый инвестиционный проект, требующий больших капитальных затрат.

Основными причинами не достижения поставленных целей при слияниях и поглощениях являются: чрезмерный оптимизм в отношении выручки, сроков продажи активов, запуска производственных процессов, стратегическая неопределенность, недооценка кризисных явлений, неготовность менеджмента к изменениям.

Ключевым, основным элементом в многоступенчатом процессе слияния и поглощения является оценка стоимостей объединяющихся компаний и ожидаемых выгод на предварительном этапе. Даже при успешном проведении последующих стадий, неверная оценка поглощаемой компании в конечном итоге неизбежно приводит к неудаче всей операции. Обменные соотношения акций и расчетные величины

финансовых выгод при фиксированных значениях стоимостей компаний могут значительно ваPbироваться в зависимости от варианта поглощения.

Привлекательность слияний и поглощений, все возрастающий интерес к ним крупного капитала, в том числе и банковского, рост числа научных публикаций, большой процент неудачных слияний и в связи с этим необходимость обоснованного принятия решения о слиянии и определяют актуальность проблемы.

Целью работы является усовершенствование технологии оценки обменных соотношений акций и финансового обоснования решения о слиянии и поглощении компаний. В рамках поставленной цели в диссертации решались следующие задачи:

- разработать методику оценки аномального дохода и согласовать факторы, влияющие на его распределение между объединяющимися компаниями;

- проанализировать зависимость цены акции продавца бизнеса от параметров, присущих процессам слияний и поглощений, а именно: синергетического эффекта, денежных средств, выплачиваемых за объект поглощения, и допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию;

- усовершенствовать технологию оценки обменных соотношений акций;

- провести анализ, включая графический, цены акции продавца бизнеса при справедливом распределении финансовых выгод от поглощения, наиболее выгодном варианте поглощения для покупателя бизнеса и наиболее выгодном варианте поглощения для продавца бизнеса;

- оценить возможности и границы использования усовершенствованной технологии оценки обменных соотношений акций на опыте слияния компаний, осуществленном в последнее время на российском рынке слияний и поглощений.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования в диссертационной работе являются финансовые аспекты проблемы принятия решения о слиянии и поглощении компаний. Объектом исследования являются финансовые аспекты в слияниях и поглощениях компаний.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративного управления, стоимости компаний, оценки инвестиционных и финансовых решений.Были использованы также материалы информационного меморандума, подготовленного финансовым консультантом объединения компаний электросвязи сибирского региона, на примере которого проверена предлагаемая технология расчета коэффициентов обмена акций и распределения финансовых выгод сторон. Информационной базой являлись данные Госкомстата, отдельных отраслей и промышленных компаний.

При решении поставленных в диссертационной работе задач применены различные методы исследований: графический, табличный, системный анализ.

Научная новизна работы заключается в следующем:

Х разработана методика оценки аномального дохода, получаемого в результате слияния и поглощения компаний, новый инструмент для справедливого распределения финансовых выгод от сделок по слиянию/поглощению компаний. Определено, что аномальный доход может быть представлен как разность между синергетическим эффектом (финансовые притоки) и допонительными затратами по слиянию и инвестициям в новую компанию (финансовые оттоки).

Х обоснован тезис о неизменности величины аномального дохода в зависимости от варианта поглощения, который влияет только на перераспределение аномального дохода между покупателем и продавцом бизнеса.

Х предложена и научно обоснована новая технология расчета обменных соотношений акций и распределения выгод сторон в результате слияния компаний, отличающаяся тем, что для определения цены акции продавца бизнеса предлагается универсальная (не зависящая от варианта поглощения) формализованная зависимость: цена акции соответствует ее цене до поглощения, скорректированной на значение финансовой функции. При этом установлено, что последняя представляет собой функциональную зависимость от результатов финансовой деятельности новой, объединенной компании и затрат на

реализацию процесса слияния компаний, а именно: синергетического эффекта, денежных средств, выплаченных за объект поглощения, и допонительных средств, привлекаемых для обеспечения процесса слияния и на инвестиции в новую компанию.

Х разработан агоритм поведения менеджмента компаний в начальной стадии процесса слияния, направленный на увеличение финансовых выгод компании. Установлено, что, если все затраты покупателя бизнеса уменьшают цену акции целевой компании, то положительное или отрицательное влияние синергетического эффекта определяется особенностями выбранного варианта поглощения.

Практическая значимость работы заключается в получении результатов, которые являются методологической основой для финансовой оценки принятия решения по слияниям и поглощениям. Результаты проведенного в работе исследования доведены до конкретных рекомендаций и формализованы, что позволяет оперативно определять финансовые выгоды сторон и цену акции целевой компании при слияниях и поглощениях компаний.

Область применения основных положений и выводов диссертационной работы: рынок слияний и поглощений в Российской Федерации.

Апробация и реализация результатов исследований.

Основные положения диссертационной работы докладывались и обсуждались на научно- практических семинарах Высшей Школы Финансового Менеджмента Академии Народного Хозяйства при Правительстве РФ (2002-2003 гг.)

Публикации. Результаты исследований опубликованы в двух печатных работах общим объемом 0,45 печатных листов.

Структура диссертаиионнойработы.

Диссертация изложена на 150 страницах машинописного текста, илюстрируется 6 рисунками и 10 таблицами, состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы из 134 наименований.

Основное содержание работы:

Во введении дается обоснование актуальности проблемы, обозначены предмет и объект исследования, научная новизна и практическая значимость результатов.

В первой главе Современное состояние процессов слияний и поглощений компаний проведен анализ мирового опыта слияний и поглощений, освещены мировые тенденции в развитии процессов поглощения. Показано укрупнение российских промышленных компаний путем слияния и поглощения, естественный для рыночного хозяйствования процесс. По его масштабности российская экономика пока значительно отстает от стран развитого рыночного хозяйства. Во второй главе Анализ методик оценки стоимости компаний приведены различные методики оценки стоимости компаний, как одного из ключевых финансовых аспектов определения целесообразности слияний и поглощений фирм. Третья глава Российский рынок слияний и поглощений. Финансовый аспект проблемы принятия решения о слиянии на примере объединения компаний электросвязи сибирского региона посвящена вопросам финансового обоснования слияния компаний.

В первой части диссертации рассмотрены особенности поглощения компаний как формы реструктуризации предприятий, виды и типы поглощений, проанализированы различные мотивы как объяснимые, так и необъяснимые с позиции получения максимальной финансовой выгоды акционерами; виды рисков и причины неудач: стратегическая неопределенность- неверный выбор стратегии развития во время и после поглощения, чрезмерный оптимизм в отношении выручки и др. факторы, учитываемые при решении о целесообразности слияний и поглощений. Особое внимание уделено источникам финансирования слияний и поглощений: за свой счет, сторонними инвесторами, (чаще всего финансовыми институтами), покупка предприятия за заемные средства (Leveraged buyouts).

В рамках развернутого сравнительного анализа методик стоимости компаний, их преимуществ и недостатков, отдельно рассматривается наиболее распространенный и перспективный в настоящее время метод дисконтированных денежных потоков. Анализируется стоимость капитала и концепции определения ставки дисконта для этого метода. Выделены и оценены преимущества этого метода, который в отличие от бухгатерской

модели оценки проекта, оперирующей с отчетной информацией, имеет дело с исходными данными, полученными на основе оценок будущих, ожидаемых событий. А поскольку это только ожидания, а не реальная информация, то и результирующий показатель эффективности рассчитывается с той или иной степенью вероятности. Естественно, что инвестор будет вкладывать свободные денежные средства в проекты с высокой вероятностью достоверности данных. Наиболее обоснованным из известных методов для оценки проектов является метод, где в качестве параметра денежного потока берется остаточный поток, а в качестве ставки дисконта выступает стоимость собственного капитала, определенная по модели стоимости капитальных активов. Для развивающегося рынка РФ особенно важно учесть величину страхового риска и соответственно рассчитать рыночную премию за риск инвестирования. В случае интегрированных проектов и невозможности определения остаточного потока, берется денежный поток от активов, а в качестве ставки дисконта средневзвешенная стоимость капитала.

В работе дан анализ усовершенствованной автором технологии расчета обменных соотношений акций и распределения выгод между продавцом и покупателем бизнеса, проведен анализ разработанного автором агоритма поведения менеджмента и методики оценки аномального дохода при слияниях и поглощениях компаний. Несмотря на остроту проблемы, в экономической литературе указанным вопросам уделено, на взгляд автора, недостаточно внимания. В особенности это касается проблемы распределения финансовых выгод и аномального дохода.

Суть новой технологии расчета обменных соотношений акций заключатся в том, что формализованное соотношение для определения цены акции целевой компании после поглощения приобретает простую, универсальную форму, не зависящую от варианта поглощения:

при этом финансовая функция (обозначим ее через F), являющаяся коэффициентом пропорциональности между ценами акции целевой компании до и после поглощения, представляет собой функциональную

Цена акции целевой компании после поглощения

Финансовая функция

Цена акции целевой компании до поглощения,

зависимость от результирующих финансовых показателей новой, объединенной компании и затрат в процессе слияния, а именно: синергетического эффекта, денежных средств, потраченных за объект поглощения и допонительных средств в процессе слияния и на инвестиции в новую компанию.

Другими словами, финансовая функция F по существу отражает конечный результат одновременного воздействия финансовых показателей на распределение финансовых выгод сторон в результате слияния и поглощения компаний. Учитывая чрезвычайную важность этой функции, в работе проведен достаточно подробный, в том и числе и графический анализ.

Ниже приводится методика расчета цены акции целевой компании трех возможных вариантов поглощения, где для определенности рассматриваются две компании: В- поглощающая или покупатель бизнеса и лS- целевая или продавец бизнеса.

Поглощение компании по наиболее выгодному для покупателя бизнеса варианту В

Финансовая функция Fb в этом варианте поглощения определяется из условия равенства нулю приведенной стоимости проекта для продавца бизнеса, при этом получается минимально возможный коэффициент обмена акций, ниже которого участие продавца бизнеса в слиянии теряет смысл с экономической точки зрения, а весь аномальный доход забирает покупатель бизнеса (вывод формул приведен в разделе приложения диссертации).

Можно показать, что:

1 - CASHr

гь =- ,

\ +(CASHr+ SEr)Psr

где - денежные средства, выплаченные за объект

поглощения и выраженные в относительных единицах.

Ps - ценность собственного капитала поглощаемой (целевой) компании, определенная методом дисконтированных денежных потоков;

CASH - денежные средства, выплаченные за объект поглощения;

Psr= Ps/Pb; Pb - ценность компании- покупателя бизнеса, определенная методом дисконтированных денежных потоков;

SEt= SE/Ps ; SE - величина синергетического эффекта в результате слияния двух компаний.

Ясно, что в рассматриваемом случае с увеличением как денежных средств за объект поглощения, так и синергетического эффекта будет уменьшаться цена акции целевой компании.

При таком коэффициенте весь прирост рыночной ценности от поглощения приходится на покупателя (весь аномальный доход забирает покупатель бизнеса).

Можно показать, что аномальный доход (enormous earning, ЕЕь), который получит покупатель бизнеса:

EEb = SE- АС

где АС - приведенная стоимость допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию.

Как доказывается в диссертационном исследовании' независимо от варианта распределения выгод от слияния, величина аномального дохода не изменяется и равна поному доходу, который, в свою очередь определяется как разность между притоками (величиной синергетического эффекта, SE) и оттоками (величиной приведенной стоимости допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию, АС), которые берет на себя покупатель бизнеса.

Может возникнуть вопрос: почему денежные средства, выплаченные за объект поглощения - CASH, не вошли в формулу как часть оттоков средств при определении аномального дохода? Ответ заключается в том, что эти денежные средства являются оттоком для одной компании-покупателя бизнеса, а в приведенной выше формуле имеются ввиду оттоки для объединенной компании и для нее CASH может быть рассмотрен как перевод денежных средств из одной компании в другую внутри общей объединенной компании (как бы из лодного кармана в другой). Более того, денежные средства за объект поглощения могут быть только в случае поглощений, а в случае доброжелательных объединений величина CASH=0.

На рис.1 приведена зависимость финансовой функции - цены акции целевой компании в относительных единицах от финансовых затрат покупателя бизнеса для варианта, наиболее выгодного покупателю бизнеса, при этом в качестве параметра выступает относительная величина синергетического эффекта.

Рисунок выпонен для относительной стоимости целевой компании, равной 0.5 и четырех разных значений синергетического эффекта в относительных единицах 0.0; 0.1; 0.2; 0.5. В данном случае цена акции целевой компании представляет собой монотонно убывающую функцию в зависимости от величины (объема) денежных средств, выплаченных за объект поглощения, при фиксированных значениях ценностей собственного капитала Ps и Pb и синергетического эффекта SE.

Другими словами, денежные средства, выплаченные за объект поглощения- CASH, могут в определенном смысле быть рассмотрены как лаванс, выданный продавцу бизнеса покупателем бизнеса в начальной стадии процесса слияния, который в конечном счете учитывается в расчетных формулах цены акции целевой компании.

Теоретически максимальное значение денежных средств за объект поглощения может быть равно ценности самого объекта поглощения, но в этом случае коэффициент обмена акций будет равен нулю. Действительно, CASH= Ps означает, что компания- продавец выкуплена поностью и вопрос о коэффициентах обмена акций автоматически отпадает

Смысл кривых зависимостей (рис.1), а также вышесказанного становится более ясным, если рассмотреть отрезок ординаты, равный по величине единице (отрезок "a-d") для некоторой точки оси абсцисс- "а", соответствующей определенному значению выплаченных денежных средств за объект поглощения. Рассматриваются две кривые, одна из которых соответствует объединению компаний с нулевым синергетическим эффектом (верхняя кривая на рис.1), а в качестве второй кривой для определенности взята самая нижняя с величиной синергетического эффекта, равного половине ценности целевой компании.

Рис 1. Зависимость цены акции целевой компании от финансовых затрат покупателя бизнеса. Вариант, наиболее выгодный для покупателя бизнеса.

Из рис. 1 видно, что цена акции целевой компании уменьшается от значения, равного цене акции до поглощения и соответствующей финансовой функции БЪ = 1 (отрезок ла-&>) до значения цены акции после поглощения, соответствующей уменьшенному значению финансовой функции (отрезок ла-Ъ) Имеет место как бы двухступенчатое уменьшение цены акции целевой компании (на рис.1 показано стреками вниз), первая из которых происходит только за счет денежных средств, выплаченных за объект поглощения (отрезок <^-е), а вторая - только за счет синергетического эффекта (отрезок с-Ъ).

Таким образом, данные диаграммы дают возможность продавцу бизнеса придти к предварительному заключению о финансовой выгодности (целесообразности) сдеки. Однозначно сказать да, не

взвесив предварительно все за и против было бы для менеджмента компании- продавца бизнеса непростительной ошибкой, чреватой возможными будущими потерями для акционеров. Прежде чем принять решение о денежных средствах за объект поглощения и о самой величине CASH, менеджеры компании дожны оценить вероятность того или иного исхода процесса поглощения, перспективность будущей объединенной компании, срок жизни и величину ожидаемых будущих дивидендов.

Что касается зависимости цены акции целевой компании от величины синергетического эффекта (SE), то здесь интересы акционеров компании- продавца и покупателя диаметрально противоположны. Как это ни покажется парадоксальным, но акционерам компании- продавца бизнеса выгоднее малые значения синергетического эффекта, так как у них при этом получаются большие значения финансовой функции Fb и, соответственно, большие значения коэффициентов обмена акций. Однако, при внимательном рассмотрении, становится понятно, что здесь нет никакого парадокса. Безусловно, всем акционерам выгодны большие значения синергетического эффекта. И чем больше синергетический эффект, тем успешнее работает объединенная компания и тем выше ее стоимость. Но это все потом, в будущем. Синергетический эффект- это параметр будущего, но отнюдь не обязательно, чтобы он оказася именно таким. Более того, в случае неудачного процесса объединения эта величина может оказаться даже отрицательной, что будет говорить о том, что объединенная компания убыточна.

Хотя синергетический эффект рассчитывается в начальной стадии поглощения, он является важным параметром перспективного развития компании, когда все уже будут акционерами одной- объединенной компании и как члены одной команды будут иметь общие цели, направленные на повышение доходности и стоимости компании.

Но в начальной стадии процесса поглощения акционеры объединяющихся компаний представляют разные фирмы с, зачастую, противоположными целями и интересами. Так, менеджеры компании-продавца с целью повышения значений коэффициентов обмена акций будут стараться всеми правдами и неправдами занижать синергетический эффект и устремлять его к нулю. И это впоне естественно, как впрочем естественно и то, что задачей менеджеров другой компании- покупателя

бизнеса является приведение доводов и аргументов в пользу высоких значений синергетического эффекта.

Для продавца бизнеса нулевое значение синергетического эффекта является самым выгодным для рассматриваемого варианта поглощения.

Поглощение компании по наиболее выгодному для продавца бизнеса варианту л8

Финансовая функция Fs в рассматриваемом варианте поглощения определяется аналогично вышеописанной с той лишь разницей, что нулю приравнивается чистая приведенная стоимость проекта для покупателя бизнеса (вывод формул приведен в разделе приложения диссертации). р = 1 + ^г-(С4Яг + Сг)

где ACr=AC/Ps , а все остальные величины и обозначения аналогичны принятым ранее, в первом варианте оценки (В). Здесь мы имеем дело уже с максимально возможным коэффициентом обмена акций, выше которого объединение компаний с экономической точки зрения теряет всякий смысл для покупателя бизнеса. В этом случае весь аномальный доход забирает продавец бизнеса.

На рис.2 приведен, в виде семейства параметрических кривых, график зависимостей цены акции целевой компании в относительных единицах от финансовых затрат покупателя бизнеса, выраженных через зависимости финансовой функции Fs от относительной величины денежных средств за объект поглощения и всех затрат, осуществленных покупателем бизнеса, где в качестве параметра функции выступает относительная величина синергетического эффекта SEr. Зависимая переменная, отложенная по ординате пропорциональна цене акции целевой компании.

Рис.2 соответствует относительной стоимости компании- продавца бизнеса =0.5.

Рис.2, Зависимость цены акции целевой компании от финансовых затрат покупателя бизнеса. Вариант, наиболее выгодный для продавца бизнеса.

Видно, что цена акции целевой компании, как и в предыдущем варианте, является монотонно убывающей функцией от величины суммарных затрат за объект поглощения и инвестиций в новую компанию (САБНг + АСг), однако, в отличие от предыдущего варианта, здесь цена акции является монотонно возрастающей функцией от величины синергетического эффекта. В результате получается, что в рассматриваемом варианте (8), компании меняются ролями. ТепеРЬ уже менеджеры компании- продавца бизнеса с целью увеличения цены акции своей компании и переходу на более высокие кривые, будут стараться обосновывать большие значения ожидаемого синергетического эффекта. Им также выгодно, чтобы допонительные затраты по слиянию и инвестициям в новую компанию были как можно меньше, и, наоборот,

менеджерам покупателя бизнеса выгодны минимальные расчетные значения синергетического эффекта и максимальные расчетные значения инвестиционных затрат.

Аналогично анализу, проведенному для варианта В, проанализируем в терминах цены акции целевой компании участок ординаты "a-d", построенного для некоторой точки оси абсцисс, соответствующей определенному значению суммарных затрат (CASHr+-ACr). Цена акции целевой компании до поглощения, соответствующая финансовой функции Fs=l (отрезок ла-с) уменьшается за счет денежных средств, выплаченных за объект поглощения до значения, соответствующей величине финансовой функции Fs в точке Ъ (отрезок ла-b). Это уменьшение на рис.2 показано стреками, направленными вниз. Далее цена акции целевой компании увеличивается за счет синергетического эффекта до значения цены акции после поглощения (отрезок лb-d). Это увеличение на рис.2 показано стреками вверх.

В результате получается, что если при наиболее приемлемом для покупателя бизнеса варианте оценки (В) продавец бизнеса теряет как с увеличением денежных средств за объект поглощения, так и с увеличением синергетического эффекта, то при варианте лS наиболее приемлемом для продавца бизнеса он теряет с увеличением только денежных средств за объект поглощения и приобретает с возрастанием синергетического эффекта SE. Соответственно этому выстраивается поведение менеджментов компаний.

Возникает вопрос: реален ли в принципе такой, экономически невыгодный для покупателя бизнеса вариант лS? На первый взгляд нереален. Но, на самом деле, малопривлекательный для покупателя вариант поглощения при определенных условиях может оказаться впоне реальным. Во-первых, если компания-продавец бизнеса экономически относительно слабая, то есть Ps<< Pb, то и все затраты АС и CASH будут малочувствительными для крупного предприятия- покупателя, в то время, как реальная величина синергетического эффекта, по убеждению его менеджеров, может быть значительной. И, во- вторых, покупатель -бизнеса может пойти на заведомо невыгодный и убыточный вариант поглощения, как на вынужденную сдеку в тактическом плане, которая явится трамплином для более важных и нужных ему инвестиционных проектов в стратегическом плане, в будущем.

Поглощение компаний с справедливымраспределением выгод от поглощения. Вариант л}

Справедливое распределение выгод от поглощения наступает при условии, когда чистые приведенные стоимости проекта для покупателя и продавца бизнеса пропорциональны их вкладам в объединенную компанию. В соответствии с этим условием определяется финансовая функция Б] (вывод формулы приведен в приложении к диссертации)

\ + {САЗНг + АСг)Р*г

При внимательном рассмотрении можно убедиться в том, что Б] и БЪ определяются одним и тем же выражением, только вместо синергетического эффекта л8Е для финансовой функции БЪ, для функции Б] выступает величина допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию. Поэтому семейство параметрических кривых ^ (рис.3) повторяет аналогичное для БЪ.

Из рис.3 видно, что цена акции монотонно убывает в зависимости от любых затрат - и денежных средств за объект поглощения, и допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию, произведенных покупателем бизнеса.

Все рассуждения относительно коэффициента обмена акций, сделанные выше для варианта В, выгодного покупателю бизнеса, могут быть применены и для рассматриваемого варианта лI с одним лишь исключением- везде вместо синергетического эффекта л8Е необходимо использовать затраты АС. Так, покупателю бизнеса для уменьшения цены акции целевой компании выгодно обоснование больших значений допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию, в то время, как наиболее приемлемым, в данном случае, для продавца бизнеса является значение инвестиционных затрат, равное нулю.

В этом случае формулы для определения цены одной акции, потерянных частей цены акции из-за потраченных средств за объект поглощения и допонительных средств по слиянию и инвестициям в новую компанию аналогичны формулам для варианта В, только величину л8Е надо заменить на АС.

Рис. 3. Зависимость цены акции целевой компании от финансовых затрат покупателя бизнеса. Вариант справедливого распределения выгод от поглощения.

Предложенная в работе технология финансового обоснования решений о слиянии и поглощении компаний использована на примере объединения 11 компаний электросвязи сибирского региона Российской Федерации. Ниже приведена таблица сравнительного анализа финансовых функций, полученных финансовым консультантом объединения с аналогичными величинами, рассчитанными по предложенной в диссертации методике. При этом предполагается, что справедливость распределения выгод от поглощения выражается в том, что каждая компания получает часть от всего дохода объединенной компании пропорционально своему вкладу.

Таблица. Результаты сравнительной оценки значений финансовых

функций

№ п/п Наименование предприятия Ст-ть комп-й V, лн дол. США Ра Ръ У, мн дол. США

1 ОАО "Электросвязь" Новосибирской обл. 76.87 1 1 1 1 О.оо

2 ОАО "Электросвязь" Кемеровской обл 43.68 1.025 0.996 0.890 1.206 1.08

3 ОАО "Электросвязь" Красноярского края 42.77 1.008 0.996 0.892 1.206 0.36

4 ОАО "Электросвязь" Иркутской обл. 41.70 0.991 0.997 0.895 1.211 -0.37

5 ОАО 'Аптайтелеком" 42.19 0.943 0.996 0.894 1.206 -2.42

6 ОАО "Томсктелеком" 30.88 1.219 0.998 0.920 1.208 6.75

7 ОАО "Электросвязь" Омской обл. 33.13 0.995 0.998 0.915 1.208 -0.17

8 ОАО 'Электросвязь" Республики Бурятия 10.64 0.880 0.999 0.971 1.209 -1.28

9 ОАО "Электросвязь" Читинской области 10.58 0.848 0.999 0.971 1.209 -1.6

10 ОАО "Электросвязь" Республики Хакасия 7.79 1.054 0.999 0.979 1.210 0.42

11 ОАО 'Электросвязь" Республики Атай 2.17 0.912 0.999 0.994 1.210 -0.19

Необходимо отметить, что значения финансовых функций Ба рассчитаны как частное от деления коэффициентов обмена акций, полученных финансовым консультантом, на коэффициенты обмена при доброжелательном объединении компаний, которые, в свою очередь, определяются отношением цены акции продавца бизнеса до поглощения к цене акции покупателя бизнеса.

Здесь - финансовые функции, соответствующие

вариантам поглощения компании при справедливом распределении выгод и наиболее приемлемым для покупателя и продавца бизнеса соответственно. Из таблицы видно, что наибольшие отклонения (от 30% и более) имеются у величин Иь и Это и естественно, так как они, по определению, рассчитываются с максимальной выгодой либо для покупателя, либо для продавца бизнеса.

Наиболее близкие к значениям Ба являются Б] - финансовые функции справедливого распределения выгод при поглощении одной компании другой. Максимальное отклонение Б] от 1 составляет не более 3%. Это объясняется сравнительно малыми значениями допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию по сравнению со стоимостью целевой компании.

Как видно из сравнительного анализа для большинства компаний имеется хорошее соответствие значений финансовых функций и, следовательно, коэффициентов обмена, рассчитанных по методике, предложенной автором настоящей работы с аналогичными значениями, полученными финансовым консультантом объединения.

Видно также, что для 6 из 11 компаний поглощение проводилось со справедливым распределением выгод. Однако, если для компании "Томсктелеком" имело место поглощение по наиболее выгодному для нее варианту, то для ОАО "Атайтелеком" - с максимальной выгодой для покупателя бизнеса. Отметим также явные перекосы в худшую сторону для трех компаний республик Бурятия, Атай и Читинской области.

Все это еще раз говорит о том, насколько важна работа менеджментов компаний на предварительной стадии процесса слияния и поглощения для достижения конечной цели - объединения компаний и повышения эффективности и стоимости новой компании.

В ходе выпонения диссертационной работы получены следующие результаты, которые приводятся здесь, в заключительной части в виде кратких общих выводов.

1. Определены и оценены с точки зрения выгод продавца и покупателя бизнеса три возможных варианта поглощения целевой компании: Вариант В - наиболее выгодный для покупателя, когда весь аномальный доход забирает покупатель бизнеса. Вариант л8 -наиболее выгодный для продавца бизнеса, когда весь аномальный доход забирает продавец бизнеса. Вариант лI - вариант справедливого распределения выгод от поглощения, при котором доля дохода для каждого участника пропорциональна его вкладу в объединенную компанию.

2. Предложена технология расчета обменных соотношений акций и цены акции целевой компании при слияниях и поглощениях, отличающаяся от известных тем, что выражение для расчета цены акции целевой компании принимает универсальный вид, не зависящий от варианта поглощения, а именно:

При этом финансовая функция представляет собой функциональную зависимость от результирующего финансового показателя слияния -синергетического эффекта, а также денежных средств, выплаченных за объект поглощения и допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию.

3. Разработан агоритм поведения менеджмента на предварительной стадии слияния и поглощения компаний. Так как денежные средства, выплаченные за объект поглощения, уменьшают цену акции целевой компании при любом варианте поглощения, то менеджерам компании - продавца бизнеса целесообразно, используя предложенную в работе методику, провести профессиональную оценку плюсов и минусов относительно величины денежных средств по слиянию своей компании с точки зрения возможных финансовых последствий. В случае ожидания хороших перспектив для объединенной компании эту величину лучше уменьшить до нуля с целью увеличения цены

Цена акции целевой компании после поглощения

Финансовая функция

Цена акции целевой компании до поглощения

акции. Менеджментам компаний необходимо также учесть, что, если в варианте, наиболее приемлемом для покупателя бизнеса полученные денежные средства за объект поглощения и синергетический эффект действуют в одном направлении и увеличивают долю цены акции, потерянной продавцом бизнеса, то в варианте, наиболее приемлемом для продавца бизнеса потери за счет полученных денежных средств компенсируются приобретениями за счет синергетического эффекта.

4. Впервые формализован расчет величины аномального дохода. Установлено, что эта величина не зависит от варианта поглощения и определяется как разность между финансовыми притоками-величиной синергетического эффекта и финансовыми оттоками-допонительными затратами по слиянию и инвестициям в новую компанию.

5. Предложенная методика апробирована на примере объединения одиннадцати компаний электросвязи сибирского региона Российской Федерации, для большинства из которых установлено соответствие обменных соотношений акций, рассчитанных по авторской методике, с аналогичными показателями, полученными финансовым консультантом по присоединению компаний. Однако выявлены также и явные перекосы для трех компаний, что лишний раз подтверждает необходимость квалифицированной работы менеджментов компаний по оптимизации цены акции на основе всесторонних согласований со всеми участниками объединения.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. М.А. Лимитовский и К.Э. Эдонц, Цена поступка. К вопросу о конвертации акций при слиянии и поглощении компаний, Российское предпринимательство, май 2003, с. 65-69.

2. К.Э. Эдонц, Некоторые аспекты слияний и поглощений компаний. Корпоративный финансовый менеджмент, 2002, Альманах ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, с. 179-182.

Подписано в печать 18.05. 2004 г. Зак. 92 . Тир. 100 экз. Объем 1,2 п.л. Участок оперативной печати ИЭ РАН

но 4 А Ч 9 Й

РНБ Русский фонд

2005-4 12174

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Эдонц, Карен Эдуардович

ВВЕДЕНИЕ. 4

Глава 1. СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ СЛИЯНИЙ И

ПОГЛОЩЕНИЙ КОМПАНИЙ. 11

1.1 Анализ мирового опыта слияний и поглощений.11

1.2 Виды и типы слияний и поглощений.18

1.3 Финансирование, мотивы, процесс осуществления, риски и причины неудач слияний и поглощений.22

Глава 2. АНАЛИЗ МЕТОДИК ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ

КОМПАНИЙ. 34

2.1 Исследование метода дисконтированных денежных потоков. Анализ структуры и стоимости капитала.38

2.2 Анализ и обобщение факторов, влияющих на процесс слияния и поглощения компаний как особого инвестиционного проекта.56

Глава 3. РОССИЙСКИЙ РЫНОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ КОМПАНИЙ. ФИНАНСОВЫЙ АСПЕКТ ПРОБЛЕМЫ ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЯ О СЛИЯНИИ НА ПРИМЕРЕ ОБЪЕДИНЕНИЯ КОМПАНИЙ ЭЛЕКТРОСВЯЗИ СИБИРСКОГО РЕГИОНА. 74

3.1 Анализ моделей курса акций и обменных соотношений акций при слияниях и поглощениях компаний. 75

3.2 Поглощение компании по наиболее выгодному для покупателя бизнеса варианту В.84

3.3 Поглощение компании по наиболее выгодному для продавца бизнеса варианту лS.92

3.4 Поглощение компаний с справедливым распределением выгод от поглощения. Вариант лJ.97

3.5 Апробация результатов диссертационной работы по оценке обменных соотношений при слияниях и поглощениях компаний и распределении выгод сторон на примере объединения компаний электросвязи сибирского региона Российской Федерации.101

3.5.1 Краткая информация существа вопроса.102

3.5.2 Оценка и расчет коэффициентов обмена акций присоединяемых компаний электросвязи.115

3.5.3 Анализ применяемости технологии расчета обменных соотношений акций, предложенной в диссертационной работе.120

Диссертация: введение по экономике, на тему "Слияние и поглощение компаний"

Актуальность темы.

Слияния и поглощения предприятий являются одним из наиболее интересных видов коммерческих предложений /23, 51, 79, 112/.

Одним из основополагающих мотивов слияния и поглощения является реструктуризация предприятий с целью повышения их экономической эффективности. Так, котировки акций двух британских фармацевтических гигантов - Glaxo Wellcome и SmithKlineBeecham (SKB), объявивших о предстоящем слиянии в конце января 1998 выросли на 20 -27%, при этом новая компания окажется второй в мире по капитализированной стоимости, уступив только General Electric. Другой пример - слияние банков, занимающих вторую и третью строчки среди швейцарских банков - Union Bank of Switzerland (UBS) и Swiss Bank Corp. (SBC). Главным мотивом их объединения является, конечно, претензия на глобальное лидерство - на новый банк придется 25 - 30% всех банковских операций Швейцарии.

Обращает на себя внимание вонообразность (всплески и закаты) процессов слияния и поглощения, вызванных причинами как экономического, так и неэкономического характера /39, 48-50, 116-118/. На американском рынке в период 1895-1950гг. за исключением периода экономического краха- 30-е годы, имели место в основном горизонтальные слияния и поглощения. Принятый конгрессом США в 1950г. акт Celler-Kefaurer, имевший целью противостоять монополизации в различных отраслях, приостановил процесс более чем на 15 лет, и в 1967-69гг. был отмечен рост конгломеративных слияний- более 60%, в то время как горизонтальные и вертикальные слияния составляли всего 17% общего объема рынка корпоративного контроля США.

С началом периода экономического роста 90-х годов оживися и рынок корпоративного контроля, и это оживление продожается до сегодняшнего дня. Как и в воне 80-х годов, в воне 90-х годов используются все существующие типы слияний, поглощений и выкупов договым финансированием. В воне принимает участие практически вся индустрия США.

В России, которая в последние 10 лет перешла на рыночные методы хозяйствования, так же, как и во всем мире, имеется рынок слияний и поглощений, хотя преимущественно это представляет собой не добровольное объединение, а захват (takeover). Согласно мнению британского эксперта по российской экономике, в России действует грабительское законодательство о банкротстве предприятий. Так называемый банкротный бизнес, когда происходит искусственное банкротство жизнеспособных предприятий и их последующая скупка по бросовым ценам путем проведения конкурсов или допонительной эмиссии акций, стал в конце 90-х годов в России чуть ли не более выгодным, чем добыча нефти и газа или производство цветных металов. Примерно 30% всех банкротств в России по мнению руководителя Федеральной службы России по финансовому оздоровлению (ФСФО) являются заказными.

Однако, слияния и поглощения компаний весьма рискованный, особый инвестиционный проект, требующий больших капитальных затрат. В мировой практике 55% слияний распадаются в течение 3-х лет. По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% слияний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний; происшедших за последние десять лет, проведенное Price Waterhouse Coopers /129/, показало, что 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы.

Основными причинами неудач в процессах слияния и не достижения поставленных целей являются: чрезмерный оптимизм в отношении выручки, сроков продажи активов, запуска производственных процессов, стратегическая неопределенность, недооценка кризисных явлений, неготовность менеджмента к изменениям.

Самая распространенная причина неудачного исхода состоит в том, что, заплатив сверхвысокую премию, поглощающие компании не могут в достаточной мере повысить эффективность, воспользоваться преимуществами от совместной деятельности.

Плохо проведенная интеграция, как во время, так и после поглощения, может очень дорого обойтись. Вместо того, чтобы стать источником отдачи, неверный выбор стратегии развития может разрушить отношения с поставщиками и потребителями и в конечном счете нанести ущерб стоимости бизнеса.

Ключевым, основным элементом в многоступенчатом процессе слияния и поглощения компаний является оценка их стоимостей и обменных соотношений акций на предварительном этапе /125/. Даже при успешном проведении последующих стадий слияния, неверная оценка поглощаемой компании в конечном итоге неизбежно приводит к неудаче всей операции. Коэффициент обмена акций при фиксированных значениях стоимостей компаний может значительно варьироваться в зависимости от распределения выгод между покупателем, и продавцом бизнеса/52/.

Привлекательность слияний и поглощений компаний, все возрастающий интерес крупного капитала, в том числе и банковского, рост числа научных публикаций, большой процент неудачных слияний и в связи с этим необходимость обоснованного принятия решения о слиянии и определяют актуальность проблемы.

Предмет и объект исследования. Предметом исследования в диссертационной работе являются финансовые и методологические аспекты проблемы принятия решения о слиянии и поглощении компаний. Объектом исследования являются процессы слияния и поглощения компаний.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративного управления, стоимости компаний, оценки инвестиционных и финансовых решений.

Были использованы также материалы информационного Меморандума, подготовленного финансовым консультантом объединения компаний электросвязи сибирского региона, на примере которого проверена предлагаемая модель расчета обменных соотношений акций и распределения выгод.

При решении поставленных в диссертационной работе задач применены как графический, так и табличный методы исследований. Научная новизна работы заключается в следующем:

- разработана методика оценки аномального дохода, получаемого в результате слияния и поглощения компаний; новый инструмент для справедливого распределения финансовых выгод от сделок по слиянию/поглощению компаний. Определено, что аномальный доход может быть представлен как разность между синергетическим эффектом (финансовые притоки) и допонительными затратами по слиянию и инвестициям в новую компанию (финансовые оттоки);

- обоснован тезис о неизменности величины аномального дохода в зависимости от варианта поглощения, который влияет только на перераспределение аномального дохода между покупателем и продавцом бизнеса;

- предложена и научно обоснована' новая технология; расчета обменных соотношений акций и распределения выгод сторон в результате слияния компаний; отличающаяся тем; что для определения цены акции продавца бизнеса предлагается; универсальная (не зависящая от варианта поглощения) формализованная зависимость: цена акции соответствует ее цене до поглощения, скорректированной на значение финансовой функции. При этом установлено, что последняя представляет собой функциональную зависимость от результатов финансовой деятельности новой, объединенной компании и затрат на реализацию процесса слияния компаний, а именно: синергетического эффекта, денежных средств, выплаченных за объект поглощения; и допонительных средств, привлекаемых для обеспечения процесса слияния и на инвестиции в новую компанию; - разработан агоритм поведения менеджмента компаний в начальной стадии процесса слияния, направленный на увеличение финансовых выгод компании. Установлено, что, если все затраты покупателя бизнеса уменьшают цену акции целевой компании, то положительное или отрицательное влияние синергетического эффекта определяется особенностями выбранного варианта поглощения.

Практическая значимость работы заключается в получении результатов, которые, наряду с оценкой стоимости компании, являются финансовой и методологической основой для принятия решения по слияниям и поглощениям. Результаты исследования и выводы автора, усовершенствованная технология и разработанная методика доведены до конкретных рекомендаций и формул для определения финансовых выгод сторон и оценки цены акции целевой компании при слияниях и поглощениях компаний.

Область применения основных положений и выводов диссертационной работы: рынок слияний и поглощений в Российской Федерации.

Апробация и реализация результатов исследований

Основные положения диссертационной работы докладывались и обсуждались на научно- практических семинарах Школы Финансового Менеджмента Академии Народного Хозяйства при Правительстве РФ (2002-2003 гг.)

Публикации. Результаты исследований; опубликованы в двух печатных работах общим объемомпечатных листов.

Структура диссертационной работы.

Диссертация изложена на 151 странице машинописного текста, илюстрируется 6 рисунками и 10 таблицами, состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы из 134 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Эдонц, Карен Эдуардович

Выводы по главе 3:

1. Проанализированы три возможных варианта поглощения целевой компании: Вариант В - наиболее выгодный для покупателя и предельный случай минимально возможного коэффициента обмена для продавца бизнеса, когда весь аномальный доход забирает покупатель бизнеса. Вариант лS -наиболее выгодный для продавца бизнеса и предельный случай максимально возможного коэффициента обмена для покупателя бизнеса, когда весь аномальный доход забирает продавец бизнеса. Вариант лJ - справедливого распределения выгод от поглощения, при котором доля дохода для каждого участника пропорциональна его вкладу в объединенную компанию.

2. Усовершенствована технология расчета цены акции целевой компании, выражающаяся в том, что независимо от варианта поглощения компании коэффициент обмена акций может быть записан в виде произведения двух множителей, первый из которых представляет собой отношение рыночных цен акций двух доброжелательно объединяющихся компаний, а второй -фактор- функцию, ответственную за отклонение величины коэффициента обмена от его начального значения, соответствующего доброжелательному объединению компаний.

3. Получены формулы для расчета цены акции продавца бизнеса в зависимости от варианта поглощения, а также формулы, определяющие величину потерянных частей цены акции в зависимости от финансовых затрат покупателя бизнеса.

4. Установлено, что цена акции целевой компании, определяемая разными формулами в зависимости от варианта поглощения, представляет собой монотонно убывающую функцию во всех трех случаях. Показано, что денежные средства, выплаченные за объект поглощения, уменьшают цену акции целевой компании при любом варианте поглощения. *

5. Разработан агоритм поведения менеджмента компании на предварительной стадии слияния. Так как денежные средства, выплаченные за объект поглощения, уменьшают цену акции целевой компании при любом варианте поглощения, то менеджерам компании - продавца бизнеса необходимо тщательно взвесить все за и против относительно денежных средств за слияние своей компании. В случае ожидания хороших перспектив для объединенной компании эту величину лучше уменьшить до нуля с целью увеличения цены акции. Менеджментам компаний необходимо также учесть, что, если в варианте, наиболее приемлемом для покупателя бизнеса полученные денежные средства за объект поглощения и синергетический эффект действуют в одном направлении и увеличивают долю цены акции, потерянной продавцом бизнеса, то в варианте, наиболее приемлемом для продавца бизнеса потери за счет полученных денежных средств компенсируются приобретениями за счет синергетического эффекта.

6. Разработана методика расчета аномального дохода. Установлено, что эта величина не зависит от варианта поглощения, равна поному доходу объединенной компании и определяется как разность между притоками - величиной синергетического эффекта и оттоками - допонительными затратами по слиянию и инвестициям в новую компанию.

7. На практическом примере объединения 11 компаний электросвязи сибирского региона Российской Федерации установлено хорошее соответствие обменных соотношений акций, рассчитанных по методике, предложенной автором с аналогичными величинами, полученными финансовым консультантом по присоединению компаний. Небольшие отклонения в ту или иную сторону, равно как и явные перекосы для трех компаний, лишний раз подтверждают необходимость скрупулезной работы менеджментов компаний по оптимизации коэффициентов на основе всесторонних согласований со всеми участниками объединения.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основе проведенного анализа зарубежного и отечественного опыта слияний и поглощений, изучения мотивов, рисков и причин возможных неудач, а также на основе выпоненной работы подтвержден основной вывод о том, что наряду с оценкой стоимости компаний, одним из ключевых, основных моментов в многоступенчатом процессе слияния и поглощения компаний является оценка обменных соотношений акций и распределение выгод сторон на предварительном этапе. Кроме того, в ходе выпонения настоящей работы получен ряд не менее существенных, на взгляд автора, результатов, которые приводятся здесь, в заключительной части в виде кратких общих выводов.

1. Определены и оценены с точки зрения выгод продавца и покупателя бизнеса три возможных варианта поглощения целевой компании: Вариант В - наиболее выгодный для покупателя, когда весь аномальный доход забирает покупатель бизнеса. Вариант лS -наиболее выгодный для продавца бизнеса, когда весь аномальный доход забирает продавец бизнеса. Вариант лJ - вариант справедливого распределения выгод от поглощения, при котором доля дохода для каждого участника пропорциональна его вкладу в объединенную компанию.

2. Предложена технология расчета обменных соотношений акций и цены акции целевой компании при слияниях и поглощениях, отличающаяся от известных тем, что выражение для расчета цены акции целевой компании принимает универсальный вид, не зависящий от варианта поглощения, а именно:

При этом финансовая функция представляет собой функциональную зависимость от результирующего финансового показателя слияния -синергетического эффекта, а также денежных средств, выплаченных

Цена акции целевой компании после поглощения

Финансовая Цена акции целевой функция Х компании до > поглощения за объект поглощения и допонительных затрат по слиянию и инвестициям в новую компанию.

3. Разработан агоритм поведения менеджмента на предварительной <Ф< стадии слияния и поглощения компаний. Так как денежные средства, выплаченные за объект поглощения, уменьшают цену акции целевой компании при любом варианте поглощения, то менеджерам компании - продавца бизнеса целесообразно, используя предложенную в работе методику, провести профессиональную оценку плюсов и минусов относительно величины денежных средств по слиянию своей компании с точки зрения возможных финансовых последствий. В случае ожидания хороших перспектив для объединенной компании эту величину лучше уменьшить до нуля с целью увеличения цены акции. Менеджментам компаний необходимо также учесть, что, если в варианте, наиболее приемлемом для покупателя бизнеса полученные денежные средства за объект поглощения и синергетический эффект действуют в одном направлении и увеличивают долю цены акции, потерянной продавцом бизнеса, то в варианте, наиболее приемлемом для продавца бизнеса потери за счет полученных денежных средств компенсируются приобретениями за счет ^ синергетического эффекта.

4. Впервые формализован расчет величины аномального дохода. Установлено, что эта величина не зависит от варианта поглощения и определяется как разность между финансовыми притоками-величиной синергетического эффекта и финансовыми оттоками

V допонительными затратами по слиянию и инвестициям в новую компанию.

5. Предложенная методика апробирована на примере объединения одиннадцати компаний электросвязи сибирского региона Российской Федерации, для большинства из которых установлено соответствие обменных соотношений акций, рассчитанных по авторской методике, с аналогичными показателями, полученными финансовым консультантом по присоединению компаний. Однако выявлены также и явные перекосы для трех компаний, что лишний раз подтверждает необходимость квалифицированной работы менеджментов компаний по оптимизации цены акции на основе всесторонних согласований со всеми участниками объединения. т

Вывод формулы (3.3) Ч для расчета обменных соотношений акций при наиболее выгодном для покупателя бизнеса варианте поглощения.

В соответствии с формулой (3.1)

NPVs= 5 X Pbs - Ps + CASH ,

ERb x N,

Nb + ERbxN,

Приравняв NPVs =0 (случай минимально возможного коэффициента обмена для продавца бизнеса) и подставив выражение для

S в (3.1) и приняв во внимание, что ценность собственного капитала объединенной компании может быть представлена в виде суммы ценностей собственного капитала объединяющихся компаний Ps и Рь и величины синергетического эффекта SE, то есть Pbs = Рь + Ps + SE, получим: в ERb xNiX (Рь + Pi + SE) pj + QASfj Nb + ERbxN.,

Умножим все члены равенства на, неравный нулю, знаменатель и раскроем скобки.

ERbxNsxPb + ERbxNsxPs + ERbxNsxSE - NbxPs - ERbxNsxPs + ERb xNsx CASH + NbxCASH = 0 ;

ERb x (Ns x Рь + Ns x SE + Ns x CASH) = Nb x Ps - Nb x CASH Отсюда дг NbxCASH

ERb= NbX Р,- NbX CASH ^ ^ )

Ns x Pb + Ns x SE + N, x CASH KT Dn N.xSE N.xCASH

N, x Рь( 1 +-+-)

NsxPb NsxPb NbX P, Ps ' N.xPb* (l , SE | CASH Рь Рь

ERb = ERk x Ft

CASH NbxPs PJ Ns 1 P, где ERk =-=- и Fb = ЧЧЧЧЧ

Л/ixA A/M t | CASH |

Pi Pb или

XCASH Fb =-^ C4Stf Pt SE Ps

1 +-x Ч +-x Ч

Pt Pb Pt Pb

И, окончательно: 1 -CASHr

1 + (CASHr+ SEr)P,r где г -индекс относительной величины, то есть CASHr= CASH/Ps; CASHr = SE/Ps; Psr = Ps/Pb

Вывод формулы (3.11)- для расчета обменных соотношений акций при наиболее выгодном для продавца бизнеса варианте поглощения.

В соответствии с формулой (ЗЛО)

Приравняем NPVb = 0 (случай максимально возможного коэффициента обмена для покупателя бизнеса). Учитывая, что выражение (3.10) примет вид: -Ч-х (Рь + ps + SE) - Рь - CASH - АС = 0

Nb + ERs xNs

Умножив все выражения на, неравный нулю, знаменатель (Nb+ERs - Ns) и, раскрыв скобки, после несложных преобразований получим:

NbxPb + NbxPs + Nbx SE - NbxPb -Nbx CASH - Nbx AC- RsxNsx Pb--ERsxNsxCASH - ERsxNsx AC = 0

NPVb= (l-^)xPbs - Pb - CASH - AC

Pbs = Pb + Ps + SE ;

ERs X Ns или

NbxPs + NbxSE - Nb(CASH+AC) = ERs(NsxPb+ Nsx(CASH+AC)) Отсюда:

Nb x P, + Nb x SE - NbjCASH + AC) N,xPb + Ns(CASH + AC)

NbxP,( 1 +

Nb x SE NbjCASH + AC) Ыь x PsNhxP, .

N,xPb( 1 +

Ns x (CASH + AC) + N.xPb

И окончательно: где

SE CASH + AC

ERk - Nb*p' - Pl,N' ; Fs = r' k~ N,xPb~ Pb/Nb ' , CASH + AC

Или в относительных единицах (см. приложение 1)

1 + SEr- (CASH + AC) 1 + {CASH + AC)xPsr ' где ACr=AC/Ps

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Эдонц, Карен Эдуардович, Москва

1. Авдеев A.M., Павловец В.И. Экономические показатели инвестиционных проектов в условиях инфляции. Экономика и коммерция N3, 1994.

2. Адамов В. Е. Факторный индексный анализ (Методика и проблемы).1. М.: Статистика, 1977.

3. Акофф Р. Планирование будущего корпорации. М: Прогресс, 1987.

4. Аксенова М. Новый закон о банкротстве // Экономика и жизнь, №13, 1998.

5. Акционерные общества в России. Словарь-справочник от А до Я. Руководителю. Бухгатеру. Юристу. Акционеру / Сост. Захарьин В.Р.- М.: Изд-во "Дело и Сервис". 1998. 400 с.

6. Алексеев М.Ю., Миркин Я.М. Технология операций с ценными бумагами. М.: Перспектива, 1992.

7. Американские эксперты о практике применения законодательства о банкротстве // БАНФАКС, 1993, №4.

8. Баканов М. И., Шеремет А. Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика. 1994. - 288 е.: ил.

9. Бандурин В.В., Беленький Л.П., Блинов В.В. Корпоративное управление в условиях рынка (на примере финансово-промышленных групп). М.: 1996.- 118 с

10. Бандурин В.В., Рачич Б.Г., Чатич М. Глобализация мировой экономики и Россия.-М.: Буквица, 1999.-304 с.

11. Белов В.А. Ценные бумаги: Вопросы правовой Х регламентации.Ч М.: 1993.- 174 с.

12. Бердникова Т. Е. Акционерное общество на рынке ценных бумаг. -М.: Финстатинформ, 1997.- 141 с.

13. Берзон Н.И., Ковалев А.П. Акционерное общество: капитал, правовая база, управление: Практ. пособие для экономистов и менеджеров. М.: Финстатинформ, 1995. - 156 с.

14. Биржевой портфель (Книга биржевика. Книга биржевого коммерсанта. Книга брокера.)/Отв.ред. Ю.Б.Рубин, В.И.Содаткин.-М.: Соминтэк, 1992.

15. Бочкарев А., Краснова, В. Корпоративный эгоизм. "Эксперт" №43.1611.1998

16. Бромвич М. Анализ экономической эффективности капиталовложений. М.: ИНФРА-М, 1997.

17. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. М., 1996.

18. Бутрин Д. Байкеры за рулем "Кадилака". "Компания", № 19 (67),3105.1999

19. Вартанов А.С. Экономическая диагностика деятельности предприятия. М.: Финансы и статистика, 1991.

20. Виленский А. Дружба лилипутов с гуливерами. Проблемы взаимодействия крупного и мекого бизнеса.// Босс. №5-6. 1997.

21. Витрянский В. Суды услышат мнение кредиторов // Эксперт, №5, 1998.

22. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. Менеджмент в России и за рубежом №1 1999

23. Все об акционерных обществах России. 1996; Справочник. (В 3 кн.) Кн. 1 / Иванова Н.М., Скляревский В.Г., Скляревская И.Н. и др.; Под общ. ред. В.В. Карпова.; Информ.-издат. и юрид. центр. М.: Экономика и финансы, 1996.-431., 616., 639 с.

24. Газеев М.Х., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. М., 1993г.

25. Гастян К.С. Реально ли признать банкротом дожника? // Финансовые и бухгатерские консультации, 1996, №2.

26. Голубев С.В. Фондовый рынок России. М.: Финансы, 1994г. № 10 -0.54-57.

27. Голубев С.В. Функции фондового рынка в экономике развитых стран. М.: Финансы, 1995 № 6-0.31-33.

28. Гончаров В. В. Создание и функционирование акционерных компаний. М.: МНИПУ, 1998. - 112 с

29. Гуревич С. О статистическом изучении экономической эффективности производства. Вестник статистики, 1966, № 8, с.3-17.

30. Дадаян B.C., Тавадян А.А. Системология экономических категорий. -М.: Наука, 1992.

31. Догов С. И. Глобализация экономики: новое слово или новое явление? М.: ОАО Изд-во "Экономика", 1998.

32. Догопятова Т., Евсеева И. Экономическое поведение промышленных предприятий в переходной экономике. // Вопросы экономики, 1994, №8.

33. Ефремов В. С. Стратегия бизнеса. Концепции и методы планирования. М.: Финпресс, 1998,192 с.

34. Закон РФ О банкротстве (несостоятельности) предприятий от 1992 г.

35. Защита имущественных прав акционеров и акционерных обществ. Практика Высшего арбитражного суда / Центр деловой информ. Ч М.: 1994.- 165 с.

36. Зинатулин JI. Ф. Корпоративное управление. Сб. Документов. Ч М.: "Нива России". 1997. 304 с.

37. Иванов А.Н. Акционерное общество: управление капиталом и дивидендная политика. М.: Инфра-М, 1996. - 139 с.

38. Иванов Ю.В. , Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса- М.: Альпина Паблишер, 2001.- 244с.

39. Информационный меморандум Объединение компаний электросвязи сибирского региона, ОАО Альфа-Банк, ноябрь 2001г.

40. Ионцев М. Г. Акционерные общества. Правовые основы. Имущественные отношения. Защита прав акционеров. М.: Издательство "Ось-89". 1999. - 144 с.

41. Ковалев В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика. 1997.

42. Ковалев. В.Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. Ч М.: Финансы и статистика, 1995.

43. Комментарий к Федеральному закону "Об акционерных обществах" / Ин-т законодательства и сравнит, правоведения при Правительстве РФ; Под ред. Г.С. Шапкиной. М.: Век, 1996. - 216 с.

44. Комментарий к Федеральному Закону "Об акционерных обществах" / Под общ. ред. М.Ю. Тихомирова. М., 1996. - 397 с.

45. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. Пер. с англ. - М.: "Джон Уайли энд Санз", 1996 г., 240 с.

46. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. Пер. с англ. - М.: "Джон Уайли энд Санз", 1996 г., 240 с.

47. Лимитовский М.А. Методы оценки коммерческих идей, предложений, проектов. М.: Дело ТД, 1995.

48. Лимитовский М.А., Паламарчук В.П.: Стоимость собственного капитала российской корпорации. Журнал рынок ценных бумаг стр.49-52.

49. Лимитовский М.А., Инвестиции на развивающихся рынках.- М.: ООО Издательско- Консатинговая компания ДЕКА, 2002.- 464с.

50. Лимитовский М.А.: Основы оценки инвестиционных и финансовых решений:- М: ООО Издательско- Консатинговая компания ДЕКА, 2001.- 232с.

51. М.А. Лимитовский и К.Э. Эдонц, Цена поступка. К вопросу о конвертации акций при слиянии и поглощении компаний, Российское предпринимательство, май 2003, с. 65-69.

52. Литвинов Ф. Оценка рисков в предпринимательской деятельности. // Маркетинг, №5, 1998.

53. Лобанова Е.Н., Лимитовский М.А. Финансовый менеджер.- М.: ООО Издательско Консатинговая Компания ДЕКА, 2001.- 416 с.

54. Любинин А. Реорганизация акционерных обществ и становление финансово-промышленных групп // Российский экономический журнал. 1994. №11, с. 10-16.

55. Макконнел К.Р., Брю СЛ. Экономика. Принципы, проблемы и политика. В 2 т. Пер. с англ. 11-го изд. Т. 2. М.: Республика. 1992. -400 с.

56. Мамаев В., Балотин В. Финансово-промышленные группы: от государственной помощи к самофинансированию. Экономика и жизнь. Ваш партнер, 1994, №18. - 15 с.

57. Марголин A.M. Финансово-промышленные группы и перспективы их развития в РФ. Сб. статей Экономические реформы и инвестиционная политика Российская академия гос. службы, Правительство Республики Саха. М.: 1996.

58. Метелева Ю. А. Правовое положение акционера в акционерном обществе.-М.: "Статут", 1999. 191 с.

59. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. Утв. Госстроем России, Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомпрома России. М., Информэлектро, 1994г.

60. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (официальное издание). М.: НПКВЦ "Теринвест". - 1994.

61. Миркин Я.М. Российский фондовый рынок : что дальше?. Рынок ценных бумаг, М.: №2 1996, с. 2-6.

62. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., Перспектива, 1995г.

63. Модильяни Ф, Милер М, Сколько стоит фирма? Теорема ММ: пер. с англ. Москва, Изд. Дело. 1999г.

64. На кону пять лет ожидания против пятикратной прибыли. Эксперт, №20, 1996.

65. Независимая газета, Москва, 28.09.2001

66. Новодворские В.Д. Об акционерном обществе, его уставном и резервном капитале // Бухгатерский учет. 1996. №11, с. 64-70.

67. Новые известия, Москва, 14.08.2001

68. Онуфриев А. Альянсы страшная сила // Эксперт, №16, 1998, 27 апреля.

69. Оценка бизнеса. Под ред. А.Г. Грязновой, М. А. Федотовой, Москва, 1998г, Изд. Финансы и статистика.

70. Павлова JI.H. Корпоративные ценные бумаги: эмиссия и операции предприятий и банков. М.: Интел-Синтез, 1998. Ч 528 с.

71. Петров А.Н. Методогия выработки стратегии развития предприятия.-СПб.: Изд-во СПбУЭФ, 1992.-127 с.

72. Попова А. Анализ законодательных актов, регулирующих инвестиционную деятельность. Рынок ценных бумаг, №7, 1995.

73. Портер М. Международная конкуренция. М.: Международные отношения, 1993.

74. Постановление Правительства РФ от 16.01.1995 г. №48 "О программе содействия формированию финансово-промышленных групп".

75. Правила рынка: иностранные инвестиции; внешняя торговля; трудовая миграция; конкурентоспособность; дипломатия; помощь/ Под ред. Проф. В.Д. Щетинина.- М.: Международные отношения, 1994.-352 с

76. Принципы инвестирования. М.: МП Crocus Int., 1992.

77. Промыслов Б.Д., Жученко И.А. Логистические основы управления материальными и денежными потоками. (Проблемы, поиски, решения). М.: Нефть и газ, 1994. - 103 с.

78. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием М.: Финансы и статистика, 2000.

79. Сергей Рыжиков.: Методика определения коэффициентов обмена акций при слиянии или присоединении компаний. Рынок ценных бумаг №6(189) 2001, с.85-90.

80. Скловский К. Общие собрания акционеров; процедурные вопросы // Российская юстиция. 1995. №1, с. 14-16.

81. Создание, реорганизация и ликвидация организаций. М.: ИНФРА-М, 1997.

82. Сорос Дж. Ахимия финансов. М.: ИНФРА-М, 1998.

83. Меньшиков С. ДЭН, профессор, главный научный сотрудник Центрального экономико-математического института РАН. Журнал. Проблемы теории и практики управления. 6/1998)

84. Розанова Е.Ю. Управление инвестиционной привлекательностью акций. Журналы Менеджмент в России и за рубежом > №1 2000

85. Сударькова Е.А. Акционерное общество: образцы важнейших внутренних документов. М.: ИНФРА-М - НОРМА, 1996.

86. Сыродоева О. Судебные способы защиты прав акционеров в США // Российская юстиция. 1995. №9, с. 52-53.

87. Татьяна Андреева. Журнал "Экономические стратегии" (№ 05-06 2001 г)

88. Тихонов А. Фонды русские, инвесторы иностранные. Рынок ценных бумаг, №5, 1996.

89. Том Коупленд, Тим Колер, Джек Моррин. Стоимость компаний: оценка и управление. Москва, 2000г.

90. Управление и корпоративный контроль в акционерном обществе / Под ред. Е. П. Губина. М.: Юристъ. 1999. - 248 с.

91. Федеральный Закон от 30.11.1995 г. № 190-ФЗ "О финансово-промышленных группах".

92. Федеральный закон О рынке ценных бумаг от 20 марта 1996 №39-фз

93. Федеральный закон Об акционерных обществах от 26 декабря 1995 г. 208-фз

94. Федотова М. А, Сколько стоит бизнес? Методы оценки. Москва изд. Перспектива. 1996г.

95. Фетисов А. Защита прав акционеров: мнимая и реальная. Рынок ценных бумаг, №5, 1995.

96. Фондовые рынки США: основные понятия, механизмы, терминология. М.: Бизнес-пресс, 1992.

97. Фридман Дж, Орду эй Н, Анализ и оценка приносящей доход недвижимости: пер. с англ. Москва, изд. Дело ТД, 1995г.

98. Хозин Г.С. Глобализация международных отношений: объективная тенденция или стратегия США // США-Канада: экономика, политика, культура. 2000. - N 1. - С.65-79.

99. Хоминич И. П. Финансовая стратегия компаний: Научное издание. -М.: Изд-во Росс. экон. академии, 1998, 156 с.

100. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: "Дело", 1992. - 320 с.

101. Шапак В. В. Пути приумножения собственности акционеров // Экономика и организация промышленного производства. 1993. Ч №2, с. 17-21.

102. Шеремет А. Д., Сайфулин Р. С. Методика финансового анализа. М.: Инфра-М, 1995. - 176 с.

103. Шеремет А. Д., Сайфулин Р. С., Негашев Е. Анализ финансовых результатов деятельности предприятий / Финансовая газета, 1992. -№50.

104. К.Э. Эдонц, Некоторые аспекты слияний и поглощений компаний. Корпоративный финансовый менеджмент, 2002, Альманах ВШФМ АНХ при Правительстве РФ, с. 179-182.

105. Экономический анализ хозяйственной деятельности предприятий и объединений. Под редакцией проф. С. Б. Барнгольц и проф. Г. М. Тация. М.: Финансы и статистика. - 1986.

106. Barham, К., Heiner, С. "ABB the dancing giant: creating the globally connected operations", 1998

107. Barlett, C. "ABB's relay's business: building and managing a global matrix", Harvard Business School Cases, 1993.

108. Batchelor С.: лTo make or not to make That is the question, in Financial Times, 24 October. 1989.

109. Bodie Z., Marcus A., Kane A. Investments.- Boston, 1994.

110. Cartwright, P. & Cooper, C.L. "Mergers and Acquisitions: The Human Factor", Chapter 6, pp. 70-87. 1992

111. Davenport, Thomas H., Prusak, Laurence. "Working knowledge: how organisations manage what they know". Harvard Business School Press. 1998.

112. Doyle P. Marketing Management and Strategy (2nd ed.), Prentice Hall Europe, 1998.

113. Eales B.A. Financial Risk Management- L. McGraw Hill Co- 1994.

114. Hall, P.D. and Norburn, D. "The management factor in acquisition performance", Leadership and Organisational Development Journal, 1987, Vol. 8,3, pp. 23-30

115. Haspeslagh, Philippe.C., Jemison, David B. "Managing Acquisitions. Appendix В: Prior research on Mergers and Acquisitions", pp. 292-309.

116. Higgins R.S. Analyaia for Financial Management.- Washington, 1992.

117. KPMG Corporate Finance Survey. Mergers & Acquisitions Activity in 1999.

118. L. Herzel & R.W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass., 1990, Chap. 8.

119. L. Herzel & R.W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass.,1990, Chap. 8.

120. Lubatkin, M.H. "Mergers and the performance of the acquiring firm". Academy of Management Review, 1983, Vol. 8/2, pp. 218-225

121. Marks, Mitchell L. "Consulting in mergers and acquisitions: Interventions spawned by recent trends". Journal of Organizational Change Management, Vol. 10 No. 3, 1997, pp. 267-279

122. Mayers S.C., Brealey R.A. Principles of Corporate Finance.-Washington, 1996.

123. McFaul M. And Bernstein D. Industrial Demilitarization, Privatization, Economic Reform and Investment in Russia: Analysis & Recommendations. CIS AC, Stanford University, 1993.

124. Napier, N.K. "Mergers and Acquisitions: HR issues and outcomes: a review and suggested typology". Journal of Management Studies, 26, 3 May 1989, pp. 271-289.

125. Nevader, Deck. Strategic Corporate Alliances: Study of Present, a Model for Future. Quorum Book's-1990.

126. Oliver, Fiona, Andreeva, Tatiana. "Price Waterhouse and Coopers&Lybrand merger and theoretical references." A synopsis for International Mergers and Acquisitions Exam. Copenhagen Business School, 1999.

127. Price WaterhouseCoopers. Leadership Communications. Merger Messages and Qs & As. 1998.

128. R.S. Ruback. An Overview of Takeover Defences//Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT. September. 1986. Tab. 1 & 2.

129. S. Myers, Modern developments in financial management. N-Y, Praeger Publishers, 1976.

130. Shrivastava, Pavel. "Postmerger Integration". Journal of Business Strategy, 1986, 7/1, pp.65-76

131. Strebel, Paul. "Why do employees resist change?" Harvard Business School Executive Readings. May-June 1996.

132. Warren Buffet, Berkshire Hathaway Annual Report, 1981.

Похожие диссертации