Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Развитие паевых инвестиционных фондов в современной России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Чепанова, Вероника Алексеевна
Место защиты	Саратов
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Развитие паевых инвестиционных фондов в современной России"

На правах рукописи

ЧЕЛ! 1АНОВА Вероника Алексеевна

РАЗВИТИЕ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Саратов - 2010

4839668

Работа выпонена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный руководитель - канд. экон. наук, доцент

Семернина Юлия Вячеславовна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор

Коробов Юрий Иванович - канд. экон. наук, доцент Коротина Виктория Леонидовна

Ведущая организация - Уральский государственный экономический

университет.

Защита состоится 25 декабря 2010 года в II00 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета. Автореферат разослан 25 ноября 2010 года.

Ученый секретарь диссертационное-)л----СЛЙХогомолов

совета, д-р экон. наук, профессо{СЧ> > * *"*

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Провозглашенный курс Президента РФ и Правительства РФ интенсификации развития экономики в целом требует мобилизации и привлечения инвестиционных ресурсов не только крупных компаний, но и средств частных инвесторов. Мировой опыт показывает невозможность возобновления и увеличения производственных ресурсов, обеспечивающих рост экономики страны без создания эффективного механизма функционирования финансовых институтов. Такими институтами могут быть институциональные инвесторы: институты колективного инвестирования, пенсионные фонды, страховые компании. При этом внимание инвесторов привлекают более доходные и стабильные с догосрочной точки зрения институты инвестирования.

Наиболее простым и удобным способом размещения капитала для частного инвестора служат паевые инвестиционные фонды (далее ПИФ). Молодой рынок ПИФ развивается в России достаточно быстрыми темпами. Уже сейчас в России насчитывается свыше 1000 действующих ПИФ. Эксперты полагают, что ПИФ обладают прекрасным потенциалом для стимулирования экономического роста страны, и ожидают дальнейшего развития индустрии колективного инвестирования благодаря доступности инфраструктуры отрасли. В то же время массового притока инвестиций через ПИФ пока не наблюдается. Причинами, сдерживающими развитие активности этих финансовых институтов, является недостаточная информированность потенциальных вкладчиков о возможной доходности, а также ряд правовых и экономических несовершенств, требующих незамедлительной коррекции.

Также по мере увеличения количества и многообразия ПИФ возрастает и сложность их выбора. Для получения положительной доходности инвестору необходимо правильно выбирать, размещать, а также диверсифицировать свои вложения в ПИФ.

Необходимость адекватного выбора конкретного ПИФ инвестором, опирающимся на свои инвестиционные предпочтения, определяет актуальность выбранной темы исследования. Вопрос оценки эффективности управления портфелем ПИФ является одним из актуальных вопросов, который ставят перед собой инвесторы, выбирая наиболее привлекательный фонд.

В настоящее время методики оценки эффективности управления портфелем ПИФ носят общий характер. Они учитывают либо качественные, либо количественные критерии и показатели оценки. Особенности инвестиционных качеств ПИФ, как объекта инвестиций, определяют необходимость разработки комплексных, методических аспектов оценки эффективности управления активами фонда. Существует острая необходимость выявления особенностей развития ПИФ в России, определения мероприятий, способствующих их более эффек-

тивному функционированию и разработке методик оценки эффективности работы ПИФ на основе риска и доходности.

Таким образом, все вышеизложенное свидетельствует об актуальности темы и необходимости системного и детального исследования теоретических основ функционирования ПИФ.

Степень разработанности темы диссертационного исследования. На современном этапе теоретическим и практическим проблемам ПИФ в специальной литературе уделяется достаточно большое внимание. Над проблемами функционирования фондового рынка и его различных институтов, включая ПИФ, работают такие российские ученые экономисты, как А.Е. Абрамов, Т.К. Блохина, А.И. Буренин, P.A. Кокорев, И.В. Хромушин, А.Б. Фельдман и др. Среди представителей зарубежной экономической школы, занимающихся в разное время исследованиями институтов колективного инвестирования, можно выделить У. Шарпа, Р. Коба, Ф. Дэвиса, Б. Стайла и др.

Отдельные аспекты проблем современного инвестирования в России в последнее время рассматривались рядом авторов, в частности: А.Е. Абрамовым, Т.Б. Бердниковой, А.И. Вострокнутовой, Д.А. Зайцевым, В.Д. Миловидовым, Я,М. Миркиным, Е.В.Михайловой, О.М. Мусаевым, Ю.В. Рожковым, Н.В. Солабуто, JI.A. Чаадаевой и др. Особенности развития зарубежных паевых инвестиционных фондов исследовались Е.В. Хромовой, Н.В. Шенаевым и другими учеными.

Исследования вышеназванных и других авторов заложили основу научных знаний, необходимых для обобщения и развития теории и методологии оценки эффективности управления портфелем ПИФ. Вместе с тем, меняющиеся экономические условия требуют переосмысления ряда теоретических и методологических вопросов функционирования ПИФ, разработки новых, адаптированных подходов, механизмов и методик оценки эффективности управления портфелем ПИФ при выборе фонда с целью приращения капитала частным инвестором.

Таким образом, многочисленные вопросы создания в России условий для развития ПИФ как института колективного инвестирования и оценки эффективности управления портфелем ПИФ остаются пока еще не достаточно изученными научными проблемами. Все изложенное и определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является развитие теоретических основ ПИФ, определение мер, обеспечивающих развитие данных финансовых институтов в России, и разработка адаптированной к современным российским условиям методики оценки эффективности управления портфелем ПИФ.

Для достижения поставленной цели исследования были определены следующие задачи:

- определить специфику институтов колективного инвестирования и их место среди институциональных инвесторов;

- выделить сущностные признаки ПИФ как института колективного инвестирования;

- систематизировать и уточнить классификацию ПИФ;

- исследовать тенденции развития ПИФ в России;

- выделить факторы, влияющие на развитие рынка колективных инвестиций в России на современном этапе;

- выявить ограничения, налагаемые на деятельность ПИФ в России;

- предложить меры но созданию благоприятных условий для развития ПИФ в России;

- исследовать инвестиционную привлекательность инструментов института ПИФ в сравнении с другими инструментами;

- разработать методику оценки эффективности управления портфелем российских ПИФ с использованием количественных и качественных показателей.

Объектом исследования является ПИФ как институт российского фондового рынка.

Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие между ПИФ и их инвесторами, государственными органами регулирования, саморегулируемыми организациями.

Теоретической н методологической основой диссертационной работы послужили научные труды отечественных и зарубежных экономистов в области теории управления финансами, функционирования фондового рынка, фундаментальные и прикладные исследования по проблемам деятельности институциональных инвесторов, в частности, ПИФ.

Для получения результатов диссертационного исследования использовались методы системного анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнений и оценок, многомерных группировок, агломеративно-иерархических классификаций.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Министерства экономического развития РФ, а также статистические и аналитические материалы Федеральной службы государственной статистики, Центрального банка РФ, Национальной лиги управляющих. Кроме того, в работе использовались оперативные данные и документы Федеральной службы по финансовым рынкам, экспертные оценки и расчеты практических исследователей и институциональных инвесторов, публикации в средствах массовой информации российских и зарубежных ученых-экономистов, учебные и справочные пособия, материалы Интернет-ресурсов.

Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

- уточнен понятийный аппарат институционального инвестирования, в частности, предложено авторское определение институциональных инвесторов как финансовых посредников, аккумулирующих средства частных и корпоративных инвесторов и осуществляющих инвестиционную деятельность на догосрочный период от своего лица с целью достижения приемлемого уровня риска при максимальном доходе на инвестиции; уточнены виды институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании, институты колективного инвестирования) и их сущностные признаки (привлечение средств путем размещения ценных бумаг или договоров, осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и другое имуще-

ство, получение основной доли доходов в виде дивидендов, процентов и доходов по сдекам); ,

-раскрыты особенности колективных инвесторов (повышенный уровень риска, отсутствие заранее оговоренных фиксированных выплат и использование исключительно привлеченных средств) и сформулированы критерии отнесения инвесторов к числу колективных (осуществляющие инвестиционную деятельность от своего лица, но за счет средств третьих лиц, с целью приращения капитала с последующим делением доходов и перенесением риска на владельцев инвестируемых средств);

- предложена авторская классификация паевых инвестиционных фондов на розничные и институциональные в зависимости от потенциальной привлекательности и ориентированности фондов на частных или институциональных инвесторов;

- дана содержательная характеристика поэтапного развития паевых инвестиционных фондов и сделан вывод, что изменение числа ПИФ, числа управляющих компаний, динамики стоимости чистых активов находятся в тесной корреляции с неразвитым срочным рынком и экстремальными рисками, обусловленными динамикой цен на нефть, курса национальной валюты, индексов зарубежных фондовых рынков;

- определены факторы, сдерживающие развитие паевых инвестиционных фондов в России (фактически полный запрет на использование маржинального кредитования, ограничения на минимальную и максимальную долю ценных бумаг в структуре портфеля ПИФ, отсутствие их жесткой специализации и избыточное регулирование деятельности, неотработанность вопросов, связанных с прекращением деятельности фондов, высокий уровень концентрации ликвидности, превалирование средств иностранных инвесторов при ориентации на национальный рынок, узкий временной горизонт инвестирования и др.,) и предложен комплекс мер, направленных на преодоление действия негативных факторов;

- определены условия применения частными инвесторами, ориентированных на получение большей доходности, различных видов финансовых стратегий, и, в частности, рекомендовано: а) в условиях стабильной экономики вкладывать средства в фонды акций, фонды смешанных инвестиций, индексные фонды; б) в периоды кризисов - в ПИФ недвижимости, рентные и фонды денежного рынка; в) на догосрочную перспективу (5 лет и более) - в фонды акций, фонды смешанных инвестиций и индексные фонды; а также обоснован вывод о преимуществах использования ПИФ акций, смешанных инвестиций, индексных фондов на догосрочной основе по сравнению с самостоятельным управлением или простой покупкой ценных бумаг;

- разработана методика (включая качественные критерии) оценки эффективности управления портфелем открытых и интервальных ПИФ, дающая возможность классифицировать фонды по. их типам: кризисные, неустойчивые, нормальные, абсолютные.

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы заключается в уточнении и развитии понятийного аппарата, связанного с функционированием российских ПИФ, их содержания, определении их места в общей системе финансовых институтов, формулирования условий для развития ПИФ, критериев оценки их деятельности и др. Теоретические положения и методологические подходы, разработанные в диссертации, легли в основу практических рекомендаций и методик. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что его результаты, относящиеся к прикладным разработкам в области оценки эффективности управления активами, могут быть использованы пайщиками, финансовыми консультантами, менеджерами по работе с клиентами управляющих компаний и государственными органами для создания благоприятных условий развития ПИФ.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на международной науч-но-ирактической конференции "Финансово-правовые и экономические проблемы в условиях мирового кризиса" (Саратов, 2009.г.), межвузовской научно-практической конференции молодых ученых "Экономический кризис в России в начале 21 века: проблемы и пути преодоления" (Саратов, 2009 г.), на международной научно-практической конференции "Проблемы развития современного общества: экономика, социология, философия, право" (Саратов, 2010 г.), на всероссийской научно-практической конференции "Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России" (Воронеж, 2010 г.), на международной научно-практической конференции "Конкурентоспособность и инновационное развитие Украины: проблемы,науки< и практики" (Харьков, 2009 г.), а также использовались при написании монографии "Российский рынок колективных инвестиций" (Саратов, 2010г.). .

Отдельные практические результаты исследования используются в деятельности инвестиционных компаний "Джи Ай Ди Инвест" и "Открытие" при разработке методик оценки эффективности управления портфелями ПИФ, что Подтверждается справками о внедрении. Кроме того, результаты диссертационной работы используются в учебном процессе на кафедре финансов в Саратовском государственном социально-экономическом университете, что также подтверждено справкой о внедрении.

По теме диссертационного исследования опубликовано 11 работ, общим объемом 5,6 п. л.; из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,5 п. л.).

Структура и объем работы. Работа имеет следующую структуру, определенную логикой исследования и совокупностью решаемых в нем задач.

Введение

Глава 1. Теоретические основы деятельности ПИФ в России

1.1. Понятие ПИФ как института колективного инвестирования

1.2. Классификация ПИФ

1.3. Исторический аспект становления и развития ПИФ в России

Глава 2. Анализ современного состояния и направления развития ПИФ в России

2.1. Факторы, влияющие на функционирование рынка колективных инвестиций в России

2.2. Формирование условий для развития ПИФ в России

Глава 3. Методические аспекты оценки эффективного управления портфелем ПИФ

3.1. Сравнительный анализ доходности паев ПИФ и других финансовых инструментов

3.2. Критерии оценки эффективности управления портфелем ПИФ

3.3. Оценка риска паевых инвестиционных фондов акций

Заключение

Библиографический список

Приложения

Объем диссертации составляет 173 страницы. В работе 31 таблица, 12 рисунков и 5 приложений. Список использованной литературы содержит 181 источник.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Результаты диссертационного исследования представлены в трех группах взаимосвязанных между собой научно-практических проблем.

Первая группа проблем связана с исследованием теоретических вопросов колективного инвестирования, а также с допонением, уточнением и сведением в единый комплекс теоретических и организационных основ функционирования ПИФ.

Определение экономического содержания ПИФ и их места в общей системе финансовых институтов потребовало исследования понятий "институциональный инвестор" и "институт колективного инвестирования". Поскольку в существующей литературе отсутствует их однозначное понимание, в диссертации предлагается уточнить данные понятия путем выявления существенных отличий и разделения их основных признаков.

К институтам колективного инвестирования в работе относятся паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления. В работе полагается, что в качестве ключевых отличий колективных инвесторов от институциональных инвесторов выступает разная степень принятия риска данными институтами, использование различных источников средств. Институциональные инвесторы (в частности пенсионные фонды и страховые компании) поностью берут на себя риск неполучения доходов вследствие управления денежными средствами инвесторов. Риски колективных инвесторов ограничиваются лишь неполучением собственного дохода. Схема колективного инвестирования предполагает перенесение риска на клиента финансового института. В отличие от ряда традиционных форм (пенсионные фонды и страховые компании) инвестирования схемы колективного инвестирования не предполагают обещания заранее оговоренных фиксированных выплат.

На основании этого предположения в работе дается определение колективных инвесторов. Колективные инвесторы - это финансовые посредники, аккумулирующие средства инвесторов и осуществляющие инвестиционную деятельность от своего лица, но за счет третьих лиц, с целью приращения капитала с последующим делением доходов и перенесением риска на владельцев инвестируемых средств. Анализ различных точек зрения дал возможность определить институционального инвестора как финансового посредника, аккумулирующего средства частных и корпоративных инвесторов и осуществляющего инвестиционную деятельность на догосрочный период от своего лица с целью достижения приемлемого уровня риска при максимальном доходе на инвестиции.

В работе обосновано, что институциональные инвесторы и колективные инвесторы обладают едиными сущностными признаками:

- привлечение средств путем размещения ценных бумаг или договоров;

- осуществление в качестве основной деятельности инвестирование привлеченных средств в ценные бумаги и другое имущество;

- получение основной доли доходов в виде дивидендов, процентов и доходов по сдекам. -

В работе доказано, что термин "институциональный инвестор" шире чем "колективный инвестор", так как институциональные инвесторы включают в себя и пенсионные фонды, и страховые компании и институты колективного инвестирования. А страховые компании и пенсионные фонды, будучи институциональными инвесторами, не являются институтами колективного инвестирования.

В работе рассматриваются все типы и категории ПИФ, существующие в России, и предлагается классификация ПИФ, основным критерием которой выступают потенциальная привлекательность и ориентированность фондов на частных и институциональных инвесторов. В соответствии с данным критерием предлагается классификация, подразумевающая выделение розничных ПИФ и институциональных ПИФ. В действующем законодательстве отсутствует данная группировка, что делает затруднительным выбор конкретной категории ПИФ для частного инвестора. Поэтому предлагается следующая группировка ПИФ на розничные и институциональные (см.: Рисунок на стр. 10). Это необходимо как для управляющей компании с целью определения круга потенциальных инвесторов, так и для инвесторов в связи с облегчением выбора фонда конкретной категории.

На основе анализа исторического аспекта деятельности российских ПИФ в работе выделены этапы их развития. Первый этап (1995-1998 гг.), условно названный зарождение ПИФ в России, характеризуется изданием первых нормативных актов, необходимых для создания в России института ПИФ, появлением первых открытых и интервальных фондов (23 ПИФ) и управляющих компаний (11). Этап становление ПИФ в России (1998-2003 гт.) характеризуется развитием нормативной базы, появлением первых закрытых типов фондов; увеличением числа управляющих компаний (56 УК) и числа открытых и интервальных фондов (113

ПИФ). На третьем этапе (2003 г. по настоящее время) осуществляется жесткое законодательное регулирование института ПИФ, развивается многообразие типов и категорий ПИФ, происходит резкое увеличение стоимости чистых активов ПИФ (407 мрд. руб.), а также их количества (более 1000).

Розничные фонды

Фонды акций

Институциональные фонды

Фонды облигаций н^Фонды денежного рынка Фонды фондов

Фонды товарного рынка ^Хедж-фонды ^Фоиды недвижимости н Ипотечные фонды

Фонды венчурных инвестиций

Фонды прямых инвестиций

яншшмшшнгашмщнжйю^

^Кредитные фонды |

Фонды художественных ценностей 9

Рис. Классификация паевых инвестиционных фондов

Вторая группа проблем диссертационного исследования связана с анализом современного состояния и направлений развития ПИФ в России.

В работе выделены экстремальные риски и неразвитый срочный рынок, влияющие на развитие рынка колективного инвестирования в России. Инвестиции в фондовый рынок всегда связаны с риском, а инвестиции в российский фондовый рынок связаны с экстремальными рисками. Под факторами экстремального риска понимаются цены на нефть, курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте, динамика зарубежных фондовых рынков.

В работе доказано, что существует положительная корреляция между развитием рынка колективного инвестирования и динамикой развития зарубежных фондовых рынков. Как и любой другой формирующийся рынок, российский рынок колективных инвестиций всегда испытывал и продожает испытывать на себе воздействие внешних факторов, а особенно изменение состояния фон-

довых рынков в других странах. Безусловно, велико влияние на российский рынок ценных бумаг фондового рынка США, азиатских фондовых рынков и рынков ценных бумаг Западной и Восточной Европы. Анализ динамики основных фондовых индексов мирового рынка ценных бумаг позволяет сделать вывод о том, что тенденции развития этих рынков с большой степенью вероятности проявятся и на российском фондовом рынке.

Также в работе отмечается, что помимо ситуации на развитых и формирующихся фондовых рынках, на динамику развития российского рынка колективного инвестирования оказывает влияние и цена нефти на международных рынках и курс национальной валюты (рубля) к иностранной валюте. Движение цен на нефть в ту или иную сторону влияет в первую очередь на нефтяные акции, а значит и на "нефтяные ПИФ". Данный факт объясняется тем, что большинство российских "голубых фишек" являются представителями данной отрасли, и ПИФ: фонды акций и отраслевые. Поскольку валютный и фондовый рынок тесно взаимосвязаны друг с другом, третьим фактором является курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте. Уверенный рост национальной валюты говорит о сильной экономике в стране, что мотивирует инвесторов вкладывать и в ценные бумаги в расчете на прибыль. В работе доказано, что российский рынок срочных финансовых инструментов имеет множество недостатков (низкая ликвидность, узкий спектр торгуемых инструментов, многочисленные правовые пробелы и пр.), существенно ограничивающих деятельность управляющих компаний по хеджированию рисков сильных ценовых колебаний активов, включенных в инвестиционный портфель, а также по совершению арбитражных сделок, направленных на извлечение прибыли за счет временных рыночных несоответствий. Данная особенность российского финансового рынка сыграла непосредственную роль в том, что в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры (например, осень 2008 года), российские управляющие компании оказались лишены инструментов хеджирования рисков и продемонстрировали отрицательную доходность стоимости паев, сравнимую с масштабами снижения оснойных российских фондовых индексов.

В работе определены факторы, сдерживающие развитие ПИФ в России, а именно: факторы правовой и деловой среды, а также экономические и инфраструктурные факторы. В диссертационном исследовании предлагается подход к формированию условий для развития ПИФ с позиций допонения и уточнения действующего законодательства.

К первой группе относятся факторы, вызванные существующей законодательной базой и сложившимися обычаями делового оборота. Одним из ключевых законодательных ограничений на деятельность паевых инвестиционных фондов является фактически полный запрет на использование маржинального кредитования. В работе делается предположение о возможности создания еще одной категории ПИФ, для которой ограничения по использованию маржинального кредитования могут быть частично сняты (например, стоит разрешить подобным фондам открывать маржинальные позиции максимум на 20 процентов от совокупного объема портфеля ПИФ).

Вторым законодательным ограничением является ограничение на минимальную долю ценных бумаг в структуре портфеля ПИФ в течение определенного периода времени. Данное ограничение является впоне обоснованным. Однако, это ограничение логично было бы допонить увеличением максимальной доли облигаций (в частности, долю облигаций можно увеличить на 10-20% вне зависимости от категории фонда). Таким образом, с увеличением объема договых инструментов, представляющих собой один из наименее рисковых активов, снижается или минимизируется риск инвестора.

Еще одним законодательным ограничением является максимальная доля ценной бумаги в структуре портфеля ПИФ. В работе предлагается унифицировать максимальную долю ценных бумаг одного эмитента на уровне 20%, установив, однако, допонительное ограничение на максимальную долю одного выпуска ценных бумаг эмитента в размере 5%.. Данное предложение связано с возможностью диверсификации активов портфеля и, соответственно, снижением рисков инвестора.

Специфическим фактором, отрицательно влияющим на деятельность ПИФ в России, является отсутствие их жесткой специализации. В национальной практике фонд облигаций, фонды смешанных инвестиций и фонды акций (за некоторыми исключениями) имеют возможность использовать практически идентичный набор финансовых инструментов. Для повышения прозрачности и привлекательности паевых инвестиционных фондов необходимо, чтобы фонды имели понятную инвестору специализацию. В работе предлагается либо ужесточить требования к приобретаемым инструментам (фонды металургии могут приобретать только акции и облигации металургических компаний и никакой другой отрасли), либо ввести указание текущей доли профильных активов для ПИФ на отчетные даты.

К особенностям деятельности ПИФ относится избыточное государственное регулирование. С одной стороны жесткое законодательное регулирование позволяет весьма эффективно защищать интересы пайщиков (в частности, контролирующие функции регулярно выпоняет специализированный депозитарий), а с другой стороны усиленное государственное регулирование, в конечном счете, приводит к увеличению издержек ПИФ. ;

- В диссертационной исследовании предлагается ослабить государственное регулирование путем увеличения роли саморегулируемых организаций, которые могли бы взять на себя часть функций выпоняемых в Настоящий Момент государством и государственными структурами. К саморегулйруемым организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг относятся Национальная ассоциация участников фондового рынка, Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев.

К правовым факторам относится и неурегулированность целого ряда вопросов, связанных с прекращением ПИФ в случае аннулирования лицензии управляющей компании (если ее пономочия не переданы другой управляющей компании в установленные законодательством сроки). Действующее законодательство предусматривает необходимость прекращения таких' фондов, сроки прё-

кращения и лицо, которое дожно осуществить данную процедуру, но сам процесс прекращения на законодательном уровне четко не определен. Единственным вариантом дальнейшего развития событий является планомерная систематизация, уточнение, допонение и устранение противоречий в настоящей законодательной базе. Предложенный ряд мер по устранению законодательных недостатков направлен на повышение привлекательности ПИФ со стороны частных и институциональных инвесторов.

К экономическим и инфраструктурным факторам относятся: во-первых, высокий уровень концентрации ликвидности; во-вторых, превалирование средств иностранных инвесторов; в-третьих, ориентация ПИФ на национальный рынок; в-четвертых, относительно небольшой горизонт инвестирования (не превышающий 2-3 лет); в-пятых, использование ПИФ в качестве инструмента налоговой оптимизации.

Третья группа проблем связана с вопросами эффективного размещения средств частными инвесторами, а также совершенствования оценки эффективности управления активами паевых инвестиционных фондов.

В работе осуществлена оценка эффективности вложения средств инвесторов путем сравнения средневзвешенной годовой доходности различных инструментов с инструментами ПИФ. Данная оценка проводилась за период с 2005 г. по 2009 г. на основе данных о стоимости паев различных типов и категорий ПИФ, статистических данных о доходности отдельных финансовых инструментов, и динамике показателей индекса ММВБ, а также годовых темпов инфляции (см.: Таблица на стр. 13).

Анализ средневзвешенной доходности инструментов различных типов и категорий ПИФ свидетельствует о том, что за период 2005-2006 гг. средневзвешенная годовая доходность паев интервальных фондов облигаций, закрытых венчурных фондов и открытых фондов денежного рынка оказалась ниже уровня инфляции. В целом .

Таблица. Средневзвешенная годовая доходность открытых ПИФ акций, открытых смешанных ПИФ, открытых индексных фондов и средневзвешенная ставка по депозитам и темпы инфляции (в %)

2005 2006 2007 2008 2009 Среднее значение

ПИФ акций 56,34 45,77 8,65 -66,99 7,78 36,15

Смешанные ПИФ 37,22 31,43 6,60 -51,70 80,87 20,90

Индексные ПИФ 80,46 55,43 9,25 -64,47 121,26 40,39

Банковский депозит 10,45 9,32 9,38 8,99 11,1 9,85

Темпы инфляции 10,9 9,0 11,9 13,3 8Д 10,64

вся отрасль колективных инвестиций показала положительную средневзвешенную доходность. Однако фонды акций, индексные фонды и фонды смешанных инвестиций получили доходность, в разы превышающую инфляцию. Анализ аналогичных показателей за 2008 г. демонстрирует самую высокую доход-

ность у открытых фондов денежного рынка (16,7%), закрытых ,фондов недвижимости (65,85%) и закрытых рентных фондов (65,64%). В целом же констатируется факт убыточности деятельности всех остальных категорий и типов паевых инвестиционных фондов. Анализ данных за 2009 г. свидетельствует о многократном превышении средневзвешенной годовой доходности над уровнем инфляции следующих ПИФ: индексных фондов и фондов смешанных инвестиций. Убыточными фондами за данный период оказались фонды облигаций, фонды денежного и товарного рынка, а также закрытые венчурные фонды.

В результате в работе было обосновано положение об эффективности вложения средств в нормальных условиях развития экономики в следующие фонды: все типы фондов акций, фондов смешанных инвестиций и индексных фондов; в условиях кризиса: открытые фонды денежного рынка, закрытые фонды недвижимости и закрытые рентные фонды.

В работе дается также оценка эффективности вложения в инструменты ПИФ в сравнении с уровнем инфляции в догосрочной перспективе. Для этого рассчитывается средний уровень инфляции за анализируемый период и осуществляется сравнение со средневзвешенной доходностью за аналогичный период всех типов и категорий фондов. В результате в работе была доказана привлекательность вложения на догосрочной основе средств в следующие фонды: фонды акций, индексные фонды й фонды смешанных инвестиций.

"Также в работе было проведено сравнение доходности инструментов ПИФ со средневзвешенной ставкой по депозитам в рублях за период 2005-2009 гг. В результате сделан вывод о привлекательности вложений в ПИФ в нормальных условиях развития экономики по сравнению с банковским депозитом. Рассмотрев кризисный период, делается вывод, что частному инвестору для сохранения своих сбёрежений уместней использовать банковский депозит. Рассматривая догосрочный период, обосновывается утверждение об эффективном использовании паев ПИФ по сравнению с банковским депозитом путем прямого сравнения доходности инструментов ПИФ, средневзвешенной ставки по депозитам в рублях и темпов инфляции.

Для определения преимуществ колективного инвестирования по сравнению с частным, самостоятельным управлением или простой покупкой по стратегии "купил и держи" используются показатели индекса ММВБ. В работе доказывается целесообразность выбора сравнительной базы в силу следующих при-: чин: во-первых, биржа ММВБ является ведущей российской фондовой площадкой, доля которой на российском биржевом рынке акций составляет 98%, а с учетом внебиржевого сегмента - 67%; во-вторых, индекс ММВБ является "рублевым" индексом, т. е. рассчитывается на основе котировок акций в национальной валюте (индекс РТС ориентирован на котировки акций в доларах США). Исходя из проведенного анализа прямого сравнения доходностей, делается вывод, что для инвестора в краткосрочной перспективе привлекательнее использовать пассивную стратегию формирования портфеля, ориентированного на индекс ММВБ, чем размещать средства в ПИФ, Если же рассматривать более длительный период вложения средств, то, подсчитав среднее значение роста индек-

са ММВБ (43,14%), целесообразно осуществлять вложения в паи следующих фондов: интервальные фонды акции (44,8%), интервальные индексные фонды (62,9%) и закрытые фонды акций (100,01%). В работе данный факт объясняется более гибкой инвестиционной стратегией ПИФ по сравнению со "стратегией купил и держи". В работе осуществляется оценка эффективности использования ПИФ по сравнению с вложениями в иностранную валюту (в частности, долар США и евро). В результате сравнения в работе сделан вывод о неэффективном вложении средств и иностранную валюту в догосрочной перспективе.

Представленные данные позволили сформулировать вывод о привлекательности следующих категорий ПИФ: фонды акций, фонды смешанных инвестиций и индексные фонды. Вместе с тем, установлено, что данные фонды способны приносить доходность не только превышающую уровень инфляции и доходность традиционных инструментов, но и превышающую динамику индекса ММВБ, что свидетельствует о необходимости дальнейшего изучения отрасли ПИФ.

Для облегчения задачи выбора ПИФ в работе разработана методика оценки эффективности управления портфелем открытых и интервальных ПИФ. В мировой практике наиболее важным критерием при оценке эффективности управления активами являются различные количественные методы анализа динамик котировок паев за длительный период. Однако в российских условия, когда история многих фондов очень коротка, применение данных методов, не может быть достаточно качественным. В условиях отсутствия длительной истории результатов управления портфелями ПИФ, предлагается методика, основанная как на количественных, так и на качественных критериях. Данная методика состоит из следующих блоков:

1. Оценка реализации инвестиционной стратегии, которая подразумевает под собой решение ряда вопросов, таких как: оценка последовательности управляющих компаний в реализации заявленных целей и инвестиционной стратегии фонда путем рассмотрения частоты случаев несоблюдения требований к составу и структуре активов фонда; периодичность пересмотра структуры портфеля; опыт и квалификация портфельных управляющих. Необходимость данного блока обусловлена рисками, сопряженными с деятельностью по управлению портфелями. К данным рискам относятся: кредитные, операционные, рыночные риски, риски концентрации портфеля и риски ликвидности.

2. Оценка риска инструментов, входящих в портфель ПИФ. Основным критериями оценки являются: соответствие характеристик инструментов стратегиям и целям рассматриваемого фонда; наличие признаваемых котировок по данным инструментам; ожидаемая доходность и уровень ликвидности.

3. Оценка рисков, связанных с надежностью организаций, услугами которых пользуется управляющая компания ПИФ. Данный блок подразумевает изучение репутации, известности, сроков действия лицензий, наличия специализированных рейтингов у брокеров, спец. депозитариев, спец. регистраторов, аудиторов и оценщиков и других структур, оказывающих услуги ПИФ.

4. Оценка структуры пайщиков подразумевает изучение уровня текучести пайщиков, который напрямую свидетельствует об эффективности, либо неэффективности управления портфелем ПИФ.

5. Анализ эффективности управления портфелем ПИФ с точки зрения риска. Как упоминалось ранее, в силу молодости отечественной отрасли ПИФ представляется крайне сложным адекватно проанализировать качество управления активами фонда, В связи с этим в работе предлагается использовать комплексный подход.

В настоящий момент существует несколько десятков показателей, характеризующих уровень риска ПИФ, однако на практике используются далеко не все го них. Дело в том, что многие показатели данной группы предполагают длительный период существования фонда (от 10 до 15 лет и более) и неизменность его инвестиционной декларации (по крайней мере, базовых соотношений активов в портфеле). В этой связи, в диссертации предложено использовать следующие конкретные показатели:

1) стандартное отклонение доходности, рассчитываемое для открытых и интервальных ПИФ. Недостатком стандартного отклонения доходности является то, что он не всегда позволяет корректно отразить уровень риска ПИФ (подобная ситуация может возникнуть при сравнении двух паевых инвестиционных фондов, распределение доходности которых совпадает по модулю, но различно по знаку). Этот недостаток может быть нивелирован использованием стандартного отклонения отрицательных значений доходности в допонение к стандартному отклонению доходности. Поэтому в работе предлагается рассчитывать и стандартное отклонение отрицательных значений;

2) бета-коэффициент, отражающий изменчивость расчетной стоимости пая ПИФ (фонд в данном случае рассматривается как инвестиционный портфель) по отношению к доходности рыночного портфеля (на практике аналогом рыночного портфеля очень часто выступает индекс ММВБ);

3) УаЯ-коэффициент (или стоимостная мера риска), позволяющий оценить какой максимальный убыток с заданной вероятностью могут принести инвестиции в ПИФ за определенный период времени. В России УаК-коэффициент применяется для анализа вероятных убытков на следующих временных горизонтах: 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 12 месяцев;

4) коэффициент Шарпа, позволяющий оценивать эффективность работы паевых инвестиционных фондов по соотношению доходности и риска;

5) коэффициент Сортино. Данный коэффициент может рассматриваться как аналог коэффициента Шарпа, так как при его расчете используется аналогичный подход. Однако в предлагаемом подходе в формуле для расчета данного коэффициента стандартное отклонение доходности заменяется на стандартное отклонение отрицательных значений доходности.

В работе полагается, что для адекватной оценки финансовых рисков и дифференциации открытых ПИФ акций в зависимости от уровня риска, необходимо использовать методы комплексного анализа, в частности кластерный анализ и метод многомерных средних. Кластерный анализ позволяет осуществить груп-

пировку исследуемых объектов по совокупности признаков, а многомерные средние дают возможность описать полученные группы (кластеры) как с финансовой, так и с экономической точки зрения.

В соответствии с названными показателями предлагается следующий подход к оценке эффективности управления портфелем, реализуемого открытыми ПИФ акций, с точки зрения принимаемого риска:

1. Осуществление группировки открытых фондов акций с максимально широкой инвестиционной декларацией и стоимостью чистых активов свыше 300 мн руб. посредством кластерного анализа на основании пяти перечисленных и описанных выше показателей уровня риска паевых инвестиционных фондов. В выборочную совокупность не включаются отраслевые открытые паевые инвестиционные фонды акций в силу особенностей их формирования и функционирования.

2. Отбор пяти признаков-факторов: х< - стандартное отклонение доходности, х2 - бета-коэффициент, хз - УаК-коэффициент, х* - коэффициент Шарпа и х5 - коэффициент Сортино.

3. Для проведения кластерного анализа производится расчет нормированных разностей для каждого показателя уровня риска, позволяющие выразить различи^ между единицами совокупности по каждому признаку в относительно безразмерном показателе.

4. Па основе нормированных разностей осуществляется расчет евклидовых расстояний.

5. Применение метода "ближайшего соседа", приняв в качестве критического значения евклидово расстояние равное единице. Если евклидово расстояние между отдельными регионами будет меньше критического, то ПИФ включается в кластер; если больше критического - не включается. По такому же принципу осуществляется формирование новых кластеров.

6. Для получения содержательной экономической характеристики каждого кластера, необходимо рассчитать многомерные средние для показателей уровня риска ПИФ.

Первая многомерная средняя рассчитывается по трем показателям (отклонение доходности, бета-коэффициент, УаЛ-коэффициент), характеризующим величину потенциального убытка, а вторая по двум показателям (коэффициентам Шарпа и Сортино), отражающим эффективность управления фондом. В работе представлена экономическая интерпретация значений первой многомерной средней (60-90% низкий уровень риска, характеризующий деятельности ПИФ; 90-100% умеренный уровень риска; 100% и более высокий уровень риска) и второй многомерной средней (менее 100% низкая эффективность управления портфелем ПИФ; 100-150% средняя эффективность управления; более 150% высокая эффективность управления).

По проведенной в работе оценке эффективности управления портфелем фондов инвестору могут быть предложены следующие типы фондов:

кризисные - фонды, характеризующиеся умеренным уровнем риска и крайне низкой эффективностью управления;

неустойчивые Ч фонды, отличающиеся умеренным уровнем риска и низкой эффективностью управления;

нормальные - фонды, характеризующиеся умеренным уровнем риска и высокой эффективностью управления;

абсолютные - фонды, отличающиеся низким уровнем риска и высокой эффективностью управления.

Предложенная методика оценки эффективности управления ПИФ на основании показателей, характеризующих уровень риска и эффективность управления портфелем (на примере открытых фондов акций) позволяет: с качественной и количественной стороны охарактеризовать волатильность стоимости пая отдельного ПИФ; оценить риск ПИФ; какой максимальный убыток с заданной вероятностью могут принести инвестиции в ПИФ за определенный период времени; оценить эффективность работы ПИФ по соотношению доходности и риска. В целом данная методика позволяет выбрать фонд, который наиболее предпочтителен инвестору с точки зрения и эффективности управления и принимаемого на себя риска.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:

1. Чепапова В.А. Колективные и институциональные инвесторы: сходства и различия // Актуальные проблемы социально-экономического развития России. 2010. №3. -0,5 пл.

2. Чепанова В.А. Сравнительный анализ структуры инвестиционных портфелей паевых инвестиционных фондов и структуры индекса московской межбанковской валютной биржи // Финансы и кредит. 2010. №35 (419). - 0,5 п.л.

3. Чепанова В.А. Анализ современного этапа развития отрасли паевых инвестиционных фондов в России // Вестник СГСЭУ. 2010. №4. - 0,5 п.л.

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

4. Чепапова В.А., Муравлева Т.В., Семерпина Ю.В. Российский рынок колективных инвестиций. - Саратов: СГСЭУ, 2010. - 1 п.л.

5. Чепанова В.А. Особенности функционирования паевых инвестиционных фондов в период мирового экономического кризиса / Экономический кризис в России в начале XXI века: проблемы и пути преодоления. Сборник науч. трудов. - Саратов: СГСЭУ, 2009. - 0,25п.л.

6. Чепанова В.А. Особенности инвестиционной деятельности квалифицированных инвесторов / Финансово-правовые и экономические проблемы в условиях мирового кризиса. Сборник науч. статей. - Саратов: СГАП, 2009. - 0,1 п.л.

7. Чепанова В.А., Семернина Ю.В. Развитие отрасли паевых инвестиционных фондов в России / Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России. Сборник науч. статей. - Воронеж: Научная книга, 2010. - 0,2 пл.

8. Чепанова В.А. Рынок ценных бумаг как источник финансирования инновационной деятельности предприятий / Конкурентоспособность и инновационное развитие Украины: проблемы науки и практики. Научно-информационный журнал. (Рекомендован ВАК Украины). - Харьков: Изд-во "Бизнес Информ" -

2009. - №12 (2), (376). - 0,2 п.л.

9. Чепанова В.А. Роль паевых инвестиционных фондов в развитии российской экономики / Проблемы развития современного общества: экономика, социология, философия, право. Сборник науч. статей. - Саратов: Изд-во КУБиК,

2010.- 0,4 п.л.

10. Чепанова В.А. Паевые инвестиционные фонды недвижимости: состояние и проблемы функционирования / Финансы и учет: проблемы методологии и практики: Международный научно-практический и учебно-методический журнал. - Ижевск: Изд-во ИэиУ УдГУ, 2010. №1-2. -1,1 пл.

11. Чепанова В.А. Зарубежная и отечественная практика деятельности паевых инвестиционных фондов / Финансы, налоги, кредит. Сборник науч. трудов / Под ред. проф. В.В. Степаненко. - Саратов: СГСЭУ, 2010. - 0,85 п.л.

Автореферат

Подписано в печать<2i" -н. гоз Формат 60x84 Vi6

Бумага типогр. №1 Гарнитура "Times"

Печать офсетная Уч.-изд. л. 1,0

Заказ 67/ . Тираж 100 экз.

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Чепанова, Вероника Алексеевна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы деятельности ПИФ в России.

1.1. Понятие ПИФ как института колективного инвестирования.

1.2. Классификация ПИФ.

1.3. Исторический аспект становления и развития ПИФ в России.

Глава 2. Анализ современного состояния и направления развития ПИФ в России.

2.1. Факторы, влияющие на функционирование рынка колективных инвестиций в России.

2.2. Формирование условий для развития ПИФ в России.

Глава 3. Методические аспекты оценки эффективного управления инвестиционным портфелем ПИФ.

3.1. Сравнительный анализ доходности паев ПИФ и других финансовых инструментов.

3.2. Критерии оценки эффективности управления портфелем ПИФ.

3.3. Оценка риска паевых инвестиционных фондов акций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Развитие паевых инвестиционных фондов в современной России"

Актуальность темы исследования. Фондовый рынок для России является новой системой аккумулирования денежных накоплений, пришедшей на смену механизма распределительных отношений в директивной экономике. Его агенты еще не имеют достаточного профессионального опыта. Финансовые инструменты не сформировались поностью, традиции только складываются, а участие граждан в процессе формирования и развития фондового рынка минимально.

Все это приводит к значительной неустойчивости фондового рынка, которая в свою очередь сдерживает процесс стабилизации социально-экономического состояния национальной экономики. Неустойчивость фондового рынка приводит к ситуации, когда большинство потенциальных частных инвесторов не стремятся вкладывать свои средства в реальную экономику. Между тем, в условиях традиционных рыночных отношений, именно сбережения частных инвесторов или домохозяйств, как их принято называть в современной экономической литературе, формируют основной объем ссудного капитала, обеспечивающего функционирование фондового рынка в развитой рыночной экономике. В России же процесс аккумуляции и последующего инвестирования частных сбережений делает только самые первые шаги. Паевые, или, как их называют в мировой практике, взаимные фонды, в качестве одного из наиболее ярких примеров реализации инвестиционных интересов граждан, существуют в России немногим более десяти лет. Пока не до конца обоснована привлекательность этого финансового института.

Именно поэтому чрезвычайно важное значение для современной российской экономики приобретает исследование такого института колективного инвестирования, как паевые инвестиционные фонды. Этот институт играет в рыночной экономике незаменимую роль двигателя инновационного процесса, мощного стимулятора притока капиталов, регулятора действия сил, способствующих установлению экономического равновесия.

Актуальность такого исследования усиливается недостаточной разработанностью теоретических и практических проблем развития паевых инвестиционных фондов, а также отсутствием комплексного исследования оценки эффективности управления портфелем паевых инвестиционных фондов.

Степень разработанности проблемы. На современном этапе теоретическим и практическим проблемам ПИФ в специальной литературе уделяется достаточно большое внимание. Над проблемами функционирования фондового рынка и его различных институтов, включая ПИФ, работают такие российские ученые экономисты, как А.Е. Абрамов, Т.К. Блохина, А.И. Буренин, P.A. Кокорев, И.В. Хромушин, А.Б. Фельдман и др. Среди представителей зарубежной экономической школы, занимающихся в разное время исследованиями институтов колективного инвестирования, можно выделить У. Шарпа, Р. Коба, Ф. Дэвиса, Б. Стайла и др.

Отдельные аспекты проблем современного инвестирования в России в последнее время рассматривались рядом авторов, в частности:

A.Е. Абрамовым, Т.Б. Бердниковой, А.И. Вострокнутовой, Д.А. Зайцевым,

B.Д. Миловидов, Я.М. Миркиным, Е.В. Михайловой, О.М. Мусаевым, Ю.В. Рожковым, Н.В. Солабуто, JI.A. Чадаевой и др. Особенности развития зарубежных паевых инвестиционных фондов исследовались Е.В. Хромовой, Н.В. Шенаевым и другими учеными.

Исследования вышеназванных и других авторов заложили основу научных знаний, необходимых для обобщения и развития теории и методологии оценки эффективности управления портфелем ПИФ. Вместе с тем, меняющиеся экономические условия требуют переосмысления ряда теоретических и методологических вопросов функционирования ПИФ, разработки новых, адаптированных подходов, механизмов и методик оценки эффективности управления портфелем ПИФ при выборе фонда с целью приращения капитала частным инвестором.

Таким образом, многочисленные вопросы создания в России условий для развития ПИФ как института колективного инвестирования и оценки эффективности управления портфелем ПИФ остаются пока еще не достаточно изученными научными проблемами. Все изложенное и определило выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Целью и задачами диссертационного исследования является развитие теоретических основ паевых инвестиционных фондов, определение мер, обеспечивающих развитие данных финансовых институтов в России, и разработка адаптированной к современным российским условиям методики оценки эффективности управления инвестиционным портфелем ПИФ.

Для достижения поставленной цели исследования были определены следующие задачи:

- определить специфику институтов колективного инвестирования и их место среди институциональных инвесторов;

- выделить сущностные признаю! ПИФ как института колективного инвестирования;

- систематизировать и уточнить классификацию паевых инвестиционных фондов;

- исследовать тенденции развития паевых инвестиционных фондов в России;

- выделить факторы, влияющие на развитие рынка колективных инвестиций в России на современном этапе;

- выявить ограничения, налагаемые на деятельность паевых инвестиционных фондов в России;

- предложить меры по созданию благоприятных условий для развития паевых инвестиционных фондов в России;

- исследовать инвестиционную привлекательность института паевых инвестиционных фондов в сравнении с другими инструментами;

- разработать методику оценки эффективности управления инвестиционным портфелем российских ПИФ с использованием количественных и качественных показателей.

Объектом исследования является ПИФ как институт российского фондового рынка.

Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие между ПИФ и их инвесторами, государственными органами регулирования, саморегулируемыми организациями.

Методологической базой исследования диссертационной работы послужили научные труды отечественных и зарубежных экономистов в области теории управления финансами, функционирования фондового рынка, фундаментальные и прикладные исследования по проблемам деятельности институциональных инвесторов, в частности, ПИФ.

Для получения результатов диссертационного исследования использовались методы системного анализа и синтеза, индукции и дедукции, сравнений и оценок, многомерных группировок, агломеративно-иерархических классификаций; а также непараметрическое тестирование.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Министерства экономического развития РФ, а также статистические и аналитические материалы Федеральной службы государственной статистики, Центрального банка РФ, Национальной лиги управляющих. Кроме того, в работе использовались оперативные данные и документы Федеральной службы по финансовым рынкам, экспертные оценки и расчеты практических исследователей и институциональных инвесторов, публикации в средствах массовой информации российских и зарубежных ученых-экономистов, учебные и справочные пособия, материалы Интернет-ресурсов.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

- уточнен понятийный аппарат институционального инвестирования, в частности, предложено авторское определение институциональных инвесторов как финансовых посредников, аккумулирующих средства частных и корпоративных инвесторов и осуществляющих инвестиционную деятельность на догосрочный период от своего лица с целью достижения приемлемого уровня риска при максимальном доходе на инвестиции; уточнены виды институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании, институты колективного инвестирования) и их сущностные признаки (привлечение средств путем размещения ценных бумаг или договоров, осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и другое имущество, получение основной доли доходов в виде дивидендов, процентов и доходов по сдекам);

- раскрыты особенности колективных инвесторов (повышенный уровень риска, отсутствие заранее оговоренных фиксированных выплат и использование исключительно привлеченных средств) и сформулированы критерии отнесения инвесторов к числу колективных (осуществляющие инвестиционной деятельность от своего лица, но за счет средств третьих лиц, с целью приращения капитала с последующим делением доходов и перенесением риска на владельцев инвестируемых средств);

- предложена авторская классификация паевых инвестиционных фондов на розничные и институциональные в зависимости от потенциальной привлекательности и ориентированности фондов на частных или институциональных инвесторов;

- дана содержательная характеристика поэтапного развития паевых инвестиционных фондов и сделан вывод, что изменение числа ПИФ, числа управляющих компаний, динамики стоимости чистых активов находятся в тесной корреляции с неразвитым срочным рынком и экстремальными рисками, обусловленными динамикой цен на нефть, курса национальной валюты, индексов зарубежных фондовых рынков;

- определены факторы, сдерживающие развитие паевых инвестиционных фондов в России (фактически полный запрет на использование маржинального кредитования, ограничения на минимальную и максимальную долю ценных бумаг в структуре портфеля ПИФ, отсутствие их жесткой специализации и избыточное регулирование деятельности, неотработанность вопросов, связанных с прекращением деятельности фондов, высокий уровень концентрации ликвидности, превалирование средств иностранных инвесторов при ориентации на национальный рынок, узкий временной горизонт инвестирования и др.,) и предложен комплекс мер, направленных на преодоление действия негативных факторов;

- определены условия применения частными инвесторами, ориентированных на получение большей доходности, различных видов финансовых стратегий, и, в частности, рекомендовано: а) в условиях стабильной экономики вкладывать средства в фонды акций, фонды смешанных инвестиций, индексные фонды; б) в периоды кризисов - в ПИФ недвижимости, рентные и фонды денежного рынка; в) на догосрочную перспективу (5 лет и более) - в фонды акций, фонды смешанных инвестиций и индексные фонды; а также обоснован вывод о преимуществах использования ПИФ акций, смешанных инвестиций, индексных фондов на догосрочной основе по сравнению с самостоятельным управлением или простой покупкой ценных бумаг;

- разработана методика (включая качественные критерии) оценки эффективности управления портфелем открытых и интервальных ПИФ, дающая возможность классифицировать фонды по их типам: кризисные, неустойчивые, нормальные, абсолютные.

Теоретическая и практическая значимость диссертационной работы заключается в уточнении и развитии понятийного аппарата, связанного с функционированием российских ПИФ, их содержания, определении их места в общей системе финансовых институтов, формулирования условий для развития ПИФ, критериев оценки их деятельности и др. Теоретические положения и методологические подходы, разработанные в диссертации, легли в основу практических рекомендаций и методик. Практическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что его результаты, относящиеся к прикладным разработкам в области оценки эффективности управления активами, могут быть использованы пайщиками, финансовыми консультантами, менеджерами по работе с клиентами Управляющих компаний и государственными органами для создания благоприятных условий развития ПИФ.

Апробация и внедрение результатов исследования. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на международной научно-практической конференции "Финансово-правовые и экономические проблемы в условиях мирового кризиса" (Саратов, 2009 г.), межвузовской научно-практической конференции молодых ученых "Экономический кризис в России в начале 21 века: проблемы и пути преодоления" (Саратов, 2009 г.), на международной научно-практической конференции "Проблемы развития современного общества: экономика, социология, философия, право" (Саратов, 2010 г.), на всероссийской научно-практической конференции "Теория и практика функционирования финансовой и денежно-кредитной системы России" (Воронеж, 2010 г.), на международной научно-практической конференции "Конкурентоспособность и инновационное развитие Украины: проблемы науки и практики" (Харьков, 2009 г.), а также использовались при написании монографии "Российский рынок колективных инвестиций" (Саратов, 2010 г.).

Отдельные практические результаты исследования используются ЗАО "Джи Ай Ди Инвест", брокерским домом "Открытые" при разработке методик оценки эффективности управления портфелями ПИФ, что подтверждается справками о внедрении. Кроме того, результаты диссертационной работы используются в учебном процессе на кафедре финансов в Саратовском государственном социально-экономическом университете, что также подтверждено справкой о внедрении.

По теме диссертационного исследования опубликовано 11 работ, общим объемом 5,6 п. л.; из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,5 п. л.).

Структура диссертации определяется логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Чепанова, Вероника Алексеевна

Заключение

Первая группа проблем связана с исследованием теоретических вопросов колективного инвестирования, а также с допонением, уточнением и сведением в единый комплекс теоретических и организационных основ функционирования ПИФ. Определение экономического содержания ПИФ и их места в общей системе финансовых институтов потребовало исследования понятий "институциональный инвестор" и "институт колективного инвестирования". Поскольку в существующей литературе отсутствует их однозначное понимание, в диссертации предлагается уточнить данные понятия путем выявления существенных отличий и разделения их основных признаков.

К институтам колективного инвестирования в работе относятся паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления. В работе полагается, что в качестве ключевых отличий колективных инвесторов от институциональных инвесторов выступает разная степень принятия риска данным институтами, использование различных источников средств. Институциональные инвесторы (в частности пенсионные фонды и страховые компании) поностью берут на себя риск неполучения доходов вследствие управления денежными средствами инвесторов. Риски колективных инвесторов ограничиваются лишь неполучением собственного дохода. Схема колективного инвестирования предполагает перенесение риска на клиента финансового института. В отличие от ряда традиционных форм (пенсионные фонды и страховые компании) инвестирования схемы колективного инвестирования не предполагают обещания заранее оговоренных фиксированных выплат. На основании этого предположения в работе дается определение колективных инвесторов. Колективные инвесторы - это финансовые посредники, аккумулирующие средства инвесторов и осуществляющие инвестиционную деятельность от своего лица, но за счет третьих лиц, с целью приращения капитала с последующим делением доходов и перенесением риска на владельцев инвестируемых средств. Анализ различных точек зрения дал возможность определить институционального инвестора как финансового посредника, аккумулирующего средства частных и корпоративных инвесторов и осуществляющего инвестиционную деятельность на догосрочный период от своего лица Х с целью достижения приемлемого уровня риска при максимальном доходе на инвестиции.

В работе обосновано, что институциональные инвесторы и колективные инвесторы обладают едиными сущностными признаками:

- привлечение средств путем размещения ценных бумаг или договоров;

- осуществление в качестве основной деятельности инвестирования привлеченных средств в ценные бумаги и другое имущество;

- получение основной доли доходов в виде дивидендов, процентов и доходов по сдекам.

В работе доказано, что термин "институциональный инвестор" шире чем "колективный инвестор", так как институциональные инвесторы включают в себя и пенсионные фонды, и страховые компании и институты колективного инвестирования. А страховые компании и пенсионные фонды, будучи институциональными инвесторами, не являются институтами колективного инвестирования.

В работе рассматриваются все виды и категории ПИФ, существующие в России, и предлагается классификация ПИФ, основным критерием которой выступают потенциальная привлекательность и ориентированность фондов на частых и институциональных инвесторов. В соответствии с данным критерием предлагается классификация, подразумевающая выделение розничных ПИФ и институциональных ПИФ. В действующем законодательстве отсутствует данная группировка, что делает затруднительным выбор конкретной категории ПИФ для частного инвестора.

Поэтому предлагается следующая группировка ПИФ на розничные и институциональные. Это необходимо как для управляющей компании с целью определения круга потенциальных инвесторов, так и для инвесторов в связи с облегчением выбора фонда конкретной категории.

На основе анализа исторического аспекта деятельности российских ПИФ в работе выделены этапы их развития. Первый этап (1995-1998 гг.), условно названный зарождение ПИФ в России, характеризуется изданием первых нормативных актов необходимых для создания в России института ПИФ, появлением первых открытых и интервальных фондов (23 ПИФ) и управляющих компаний (11). Этап становление ПИФ в России (1998-2003 гг.) характеризуется развитием нормативной базы, появлением первых закрытых типов фондов; увеличением числа управляющих компаний (56 УК) и числа открытых и интервальных фондов (113 ПИФ). На третьем этапе (2003 г. по настоящее время) осуществляется жесткое законодательное регулирование института ПИФ, развивается многообразие типов и категорий ПИФ, происходит резкое увеличение стоимости чистых активов ПИФ (407 мрд. руб.), а также их количества (более 1000).

Вторая группа проблем диссертационного исследования связана с анализом современного состояния и направлений развития ПИФ в России.

В работе выделены экстремальные риски и неразвитый срочный рынок, влияющие на развитие рынка колективного инвестирования в России. Инвестиции в фондовый рынок всегда связаны с риском, а инвестиции в российский фондовый рынок связаны с экстремальными рисками. Под факторами экстремального риска понимаются цены на нефть, курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте, динамика зарубежных фондовых рынков.

В работе доказано, что существует положительная корреляция между развитием рынка колективного инвестирования и динамикой зарубежных фондовых рынков. Как и любой другой формирующийся рынок, российский рынок колективных инвестиций всегда испытывал и продожает испытывать на себе воздействие внешних факторов, а особенно изменение состояния фондовых рынков в других странах. Безусловно, велико влияние на российский рынок ценных бумаг фондового рынка США, азиатских фондовых рынков и рынков ценных бумаг Западной и Восточной Европы. Анализ динамики основных фондовых индексов мирового рынка ценных бумаг позволяет сделать вывод о том, что тенденции развития этих рынков с большой степенью вероятности проявятся и на российском фондовом рынке. Также в работе отмечается, что помимо ситуации на развитых и формирующихся фондовых рынках, на динамику развития российского рынка колективного инвестирования оказывают влияние и цена нефти на международных рынках и курс национальной валюты (рубля) к иностранной валюте. Движение цен на нефть в ту или иную сторону влияет в первую очередь на нефтяные акции, а значит и на нефтяные ПИФ. Данный факт объясняется тем, что большинство российских "голубых фишек" являются представителями данной отрасли, и ПИФ: фонды акций, отраслевые и даже второго эшелона. Поскольку валютный и фондовый рынок тесно взаимосвязаны друг с другом, третьим фактором является курс национальной валюты по отношению к иностранной валюте. Уверенный рост валюты говорит о сильной экономике в стране, что мотивирует инвесторов вкладывать и в ценные бумаги в расчете на прибыль. В работе доказано, что российский рынок срочных финансовых инструментов имеет множество недостатков (низкая ликвидность, узкий спектр торгуемых инструментов, многочисленные правовые пробелы и пр.), существенно ограничивающих деятельность управляющих компаний по хеджированию рисков сильных ценовых колебаний активов, включенных в инвестиционный портфель, а также по совершению арбитражных сделок, направленных на извлечение прибыли за счет временных рыночных несоответствий. Данная особенность российского финансового рынка сыграла непосредственную роль в том, что в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры (например, осень 2008 года), российские управляющие компании оказались лишены инструментов хеджирования рисков и продемонстрировали отрицательную доходность стоимости паев, сравнимую с масштабами снижения основных российских фондовых индексов.

В работе определены факторы, сдерживающие развитие ПИФ в России, а именно: факторы правовой и деловой среды, а также экономические и инфраструктурные факторы. В диссертационном исследовании предлагается подход к формированию условий для развития ПИФ с позиций допонения и уточнения действующего законодательства.

К первой группе относятся факторы, вызванные существующей законодательной базой и сложившимися обычаями делового оборота. Одним из ключевых законодательных ограничений на деятельность паевых инвестиционных фондов является фактически полный запрет на использование маржинального кредитования. В работе делается предположение о возможности создания еще одной категории ПИФ, для которой ограничения по использованию маржинального кредитования могут быть частично сняты (например, стоит разрешить подобным фондам открывать маржинальные позиции максимум на 20 процентов от совокупного объема портфеля ПИФ).

Вторым законодательным ограничением является ограничение на минимальную долю ценных бумаг в структуре портфеля ПИФ в течение определенного периода времени. Данное ограничение является впоне обоснованным. Однако, это ограничение логично было бы допонить увеличением максимальной доли облигаций (в частности долю облигаций можно увеличить на 10-20% вне зависимости от категории фонда). Таким образом, с увеличением объема договых инструментов, представляющих собой один из наименее рисковых активов, снижается или минимизируется риск инвестора.

Еще одним законодательным ограничением является максимальная доля ценной бумаги в структуре портфеля ПИФ. В работе предлагается унифицировать максимальную долю ценных бумаг одного эмитента на уровне 20%, установив, однако, допонительное ограничение на максимальную долю одного выпуска ценных бумаг эмитента в размере 5%. Данное предложение связано с возможностью диверсификации активов портфеля и, соответственно, снижением рисков инвестора.

Специфическим фактором, отрицательно влияющим на деятельность ПИФ в России, является отсутствие их жесткой специализации. В национальной практике фонд облигаций, фонды смешанных инвестиций и фонды акций (за некоторыми исключениями) имеют возможность использовать практически идентичный набор финансовых инструментов. Для повышения прозрачности и привлекательности паевых инвестиционных фондов необходимо, чтобы фонды имели понятную инвестору специализацию. В работе предлагается либо ужесточить требования к приобретаемым инструментам (фонды металургии могут приобретать только акции и облигации металургических компаний и никакой другой отрасли), либо ввести указание текущей доли профильных активов для ПИФ на отчетные даты.

К особенностям деятельности ПИФ относится избыточное государственное регулирование. С одной стороны жесткое законодательное регулирование позволяет весьма эффективно защищать интересы пайщиков (в частности, контролирующие функции регулярно выпоняет специализированный депозитарий), а с другой стороны усиленное государственное регулирование, в конечном счете, приводит к увеличению издержек ПИФ.

В диссертационном исследовании предлагается ослабить государственное регулирование путем увеличения роли саморегулируемых организаций, которые могли бы взять на себя часть функций выпоняемых в настоящий момент государством и государственными структурами. К саморегулируемым организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг относятся Национальная ассоциация участников фондового рынка, Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев.

К правовым факторам относится и неурегулированность целого ряда вопросов, связанных с прекращением ПИФ в случае аннулирования лицензии управляющей компании (если ее пономочия не переданы другой управляющей компании в установленные законодательством сроки). Действующее законодательство предусматривает необходимость прекращения таких фондов, сроки прекращения и лицо, которое дожно осуществить данную процедуру, но сам процесс прекращения на законодательном уровне четко не определен. Единственным вариантом дальнейшего развития событий является планомерная систематизация, уточнение, допонение и устранение противоречий в настоящей законодательной базе. Предложенный ряд мер по устранению законодательных недостатков направлен на повышение привлекательности ПИФ со стороны частных и институциональных инвесторов.

К экономическим и инфраструктурным факторам относятся: во-первых, высокий уровень концентрации ликвидности; во-вторых, превалирование средств иностранных инвесторов; в-третьих, ориентация ПИФ на национальный рынок; в-четвертых, относительно небольшой горизонт инвестирования (не превышающий 2-3 лет); в-пятых, использование ПИФ в качестве инструмента налоговой оптимизации.

Третья группа проблем связана с вопросами эффективного размещения средств частными инвесторами, а также совершенствования оценки эффективности управления активами паевых инвестиционных фондов. В работе осуществлена оценка эффективности вложения средств инвесторов путем сравнения средневзвешенной годовой доходности различных инструментов с институтом колективного инвестирования. Данная оценка проводилась для периода с 2005 г. по 2009 г. на основе данных по стоимости пая различных типов и категорий ПИФ, статистических данных по доходности отдельных финансовых инструментов, по динамике показателей индекса ММВБ, а также годовых темпов инфляции. Анализ средневзвешенной доходности различных типов и категорий ПИФ свидетельствует о том, что за период 2005-2006 гг. средневзвешенная годовая доходность интервальных фондов облигаций, закрытых венчурных фондов и открытых фондов денежного рынка оказалась ниже уровня инфляции. В целом вся отрасль колективных инвестиций показала положительную средневзвешенную доходность. Однако фонды акций, индексные фонды и фонды смешанных инвестиций получили доходность, в разы превышающую инфляцию. Анализ аналогичных показателей за 2008 г. демонстрирует самую высокую доходность у открытых фондов денежного рынка (16,7%), закрытых фондов недвижимости (65,85%) и закрытых рентных фондов (65,64%). В целом же констатируется факт убыточности деятельности всех остальных категорий и типов паевых инвестиционных фондов. Анализ периода 2009 г. свидетельствует о многократном превышении средневзвешенной годовой доходности над уровнем инфляции следующих ПИФ: индексных фондов и фондов смешанных инвестиций. Убыточными фондами на данный период оказались фонды облигаций, фонды денежного и товарного рынка, а также закрытые венчурные фонды.

В результате в работе было обосновано положение об эффективности вложения средств в нормальных условиях развития экономики в следующие фонды: все типы фондов акций, фондов смешанных инвестиций и индексных фондов; в условиях кризиса: открытые фонды денежного рынка, закрытые фонды недвижимости и закрытые рентные фонды. В работе дается также оценка эффективности вложения в ПИФ в сравнении с уровнем инфляции в догосрочной перспективе. Для этого рассчитывается средний уровень инфляции за анализируемый период и осуществляется сравнение со средневзвешенной доходностью за аналогичный период всех типов и категорий фондов. В результате в работе была доказана привлекательность вложения на догосрочной основе средств в следующие фонды: фонды акций, индексные фонды и фонды смешанных инвестиций.

Также в работе было проведено сравнение доходности ПИФ со средневзвешенной ставкой по депозитам в рублях за период 2005-2009 гг. В результате сделан вывод о привлекательности вложений в ПИФ в нормальных условиях развития экономики по сравнению с банковским депозитом. Рассмотрев кризисный период, делается вывод, что частному инвестору для сохранения своих сбережений уместней использовать банковский депозит. Рассматривая догосрочный период, обосновывается утверждение об эффективном использовании ПИФ по сравнению с банковским депозитом путем прямого сравнения доходности ПИФ, средневзвешенной ставки по депозитам в рублях и темпов инфляции.

Для определения преимуществ колективного инвестирования по сравнению с частным, самостоятельным управлением или простой покупкой по стратегии "купил и держи" используются показатели индекса ММВБ. В работе доказывается целесообразность выбора сравнительной базы в силу следующих причин: во-первых, биржа ММВБ является ведущей российской фондовой площадкой, доля которой на российском биржевом рынке акций составляет 98%, а с учетом внебиржевого сегмента - 67%; во-вторых, индекс ММВБ является "рублевым" индексом, т. е. рассчитывается на основе котировок акций в национальной валюте (индекс РТС ориентирован на котировки акций в доларах США). Исходя из проведенного анализа прямого сравнения доходностей, делается вывод, что для инвестора в краткосрочной перспективе привлекательнее использовать пассивную стратегию формирования портфеля, ориентированного на индекс ММВБ, чем размещать средства в ПИФ. Если же рассматривать более длительный период вложения средств, то, подсчитав среднее значение роста индекса ММВБ (43,14%), целесообразно осуществлять вложения с использованием колективного инвестирования в следующие фонды: интервальные фонды акций (44,8%), интервальные индексные фонды (62,9%) и закрытые фонды акций (100,01%). В работе данный факт объясняется более гибкой инвестиционной стратегией ПИФ по сравнению со "стратегией купил и держи". В работе осуществляется оценка эффективности использования ПИФ по сравнению с вложениями в иностранную валюту (в частности, долар США и евро). В результате сравнения в работе сделан вывод о неэффективном вложении средств в иностранную валюту в догосрочной перспективе.

Представленные данные позволили сформулировать вывод о привлекательности следующих типов и категорий ПИФ: фонды акций, фонды смешанных инвестиций и индексные фонды. Вместе с тем, установлено, что данные фонды способны приносить доходность не только превышающую уровень инфляции и доходность традиционных инструментов, но и превышающую динамику индекса ММВБ, что свидетельствует о необходимости дальнейшего изучения данного института. Для облегчения задачи выбора ПИФ в работе разработана методика оценки эффективности управления портфелем открытых и интервальных ПИФ. В мировой практике наиболее важным критерием при оценке эффективности управления активами являются различные количественные методы анализа динамик котировок паев за длительный период. Однако в российских условия, когда история многих фондов очень коротка, применение данных методов, не может быть достаточно качественным. В условиях отсутствия длительной истории результатов управления портфелями ПИФ, предлагается методика, основанная как на количественных, так и на качественных факторах. Данная методика состоит из следующих блоков:

1. Оценка реализации инвестиционной стратегии, которая подразумевает под собой решение ряда вопросов, таких как: оценка последовательности управляющих компаний в реализации заявленных целей и инвестиционной стратегии фонда путем рассмотрения частоты случаев несоблюдения требований к составу и структуре активов фонда; периодичность пересмотра структуры портфеля; опыт и квалификация портфельных управляющих. Необходимость данного блока обусловлена рисками, сопряженными с деятельностью по управлению портфелями. К данным рискам относится: кредитные, операционные, рыночные риски, риски концентрации портфеля и риски ликвидности.

2. Оценка риска инструментов, входящих в портфель ПИФ. Основным критериями оценки являются: соответствие характеристик инструментов стратегиям и целям рассматриваемого фонда; наличие признаваемых котировок по данным инструментам; ожидаемая доходность и уровень ликвидности.

3. Оценка рисков, связанных с надежностью организаций, услугами которых пользуется управляющая компания ПИФ. Данный . блок подразумевает изучение репутации, известности, сроки действия лицензий, наличие специализированных рейтингов у брокеров, спец. депозитариев, спец. регистраторов, аудиторов и оценщиков и других структур, оказывающих услуги ПИФ.

4. Оценка структуры пайщиков подразумевает изучение уровня текучести пайщиков, который напрямую свидетельствует об эффективности, либо неэффективности управления портфелем ПИФ.

5. Анализ эффективности управления портфелем ПИФ с точки зрения риска. Как упоминалось ранее, в силу молодости отечественной отрасли ПИФ представляется крайне сложным адекватно проанализировать качество управления активами фонда. В связи с этим в работе предлагается использовать комплексный подход.

В настоящий момент существует несколько десятков показателей, характеризующих уровень риска ПИФ, однако на практике используются далеко не все из них. Дело в том, что многие показатели данной группы предполагают длительный период существования фонда (от 10 до 15 лет и более) и неизменность его инвестиционной декларации (по крайней мере, базовых соотношений активов в портфеле). В этой связи, в диссертации предложено использовать следующие конкретные показатели:

1) стандартное отклонение доходности, рассчитываемое для открытых и интервальных ПИФ. Недостатком стандартного отклонения доходности является то, что он не всегда позволяет корректно отразить уровень риска ПИФ (подобная ситуация может возникнуть при сравнении двух паевых инвестиционных фондов, распределение доходности которых совпадает по модулю, но различно по знаку). Этот недостаток может быть нивелирован использованием стандартного отклонения отрицательных значений доходности в допонение к стандартному отклонению доходности. Поэтому в работе предлагается рассчитывать и стандартное отклонение отрицательных значений;

2) бета-коэффициент, отражающий изменчивость расчетной стоимости пая ПИФ (фонд в данном случае рассматривается как инвестиционный портфель) по отношению к доходности рыночного портфеля (на практике аналогом рыночного портфеля очень часто выступает индекс ММВБ);

3) УаК-коэффициент (или стоимостная мера риска), позволяющий оценить какой максимальный убыток с заданной вероятностью могут принести инвестиции в ПИФ за определенный период времени. В России УаК-коэффициент применяется для анализа вероятных убытков на следующих временных горизонтах: 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 12 месяцев;

4) коэффициент Шарпа, позволяющий оценивать эффективность работы паевых инвестиционных фондов по соотношению доходности и риска;

5) коэффициент Сортино. Данный коэффициент может рассматриваться как аналог коэффициента Шарпа, так как при его расчете используется аналогичный подход. Однако в предлагаемом подходе в формуле для расчета данного коэффициента стандартное отклонение доходности заменяется на стандартное отклонение отрицательных значений доходности.

В работе полагается, что для адекватной оценки финансовых рисков и дифференциации открытых ПИФ акций в зависимости от уровня необходимо использовать методы комплексного анализа, в частности кластерный анализ и метод многомерных средних. Кластерный анализ позволяет осуществить группировку исследуемых объектов по совокупности признаков, а многомерные средние дают возможность описать полученные группы (кластеры) как с финансовой, так и с экономической точки зрения. В соответствии с названными показателями предлагается следующий подход к оценке эффективности управления портфелем, реализуемым открытыми ПИФ акций, с точки зрения принимаемого риска:

1. Осуществление группировки открытых фондов акций с максимально широкой инвестиционной декларацией и стоимостью чистых активов свыше 300 мн руб. посредством кластерного анализа на основании пяти перечисленных и описанных выше показателей уровня риска паевых инвестиционных фондов. В выборочную совокупность не включаются отраслевые открытые паевые инвестиционные фонды акций в силу особенностей их формирования и функционирования.

2. Отбор пяти признаков-факторов: - стандартное отклонение доходности, х2 - бета-коэффициент, хз - УаЯ-коэффициент, коэффициент Шарпа и - коэффициент Сортино.

3. Для проведения кластерного анализа производится расчет нормированных разностей для каждого показателя уровня риска, позволяющие выразить различия между единицами совокупности по каждому признаку в относительно безразмерном показателе.

4. На основе нормированных разностей осуществляется расчет евклидовых расстояний.

5. Применение метода "ближайшего соседа", приняв в качестве критического значения евклидово расстояние равное единице. Если евклидово расстояние между отдельными регионами будет меньше критического, то ПИФ включается в кластер; если больше критического - не включается. По такому же принципу осуществляется формирование новых кластеров.

6. Для получения содержательной экономической характеристики каждого кластера, необходимо рассчитать многомерные средние для показателей уровня риска ПИФ.

Первая многомерная средняя рассчитывается по трем показателям (отклонение доходности, бета-коэффициент, УаЯ-коэффициент), характеризующим величину потенциального убытка, а вторая по двум показателям (коэффициентам Шарпа и Сортино), отражающим эффективность управления фондом. В работе представлена экономическая интерпретация значений первой многомерной средней (60-90% низкий уровень риска, характеризующий деятельности ПИФ; 90-100% умеренный уровень риска; 100% и более высокий уровень риска) и второй многомерной средней (менее 100% низкая эффективность управления портфелем ПИФ; 100-150% средняя эффективность управления; более 150% высокая эффективность управления).

По проведенной в работе оценке эффективности управления портфелем фондов инвестору могут быть предложены следующие типы фондов: кризисные - фонды, характеризующиеся умеренным уровнем риска и крайне низкой эффективностью управления; неустойчивые - отличающиеся умеренным уровнем риска и низкой эффективностью управления; нормальные - фонды, характеризующиеся умеренным уровнем риска и высокой эффективностью управления; абсолютные - фонды, отличающиеся низким уровнем риска и высокой эффективностью управления.

Предложенная методика оценки эффективности управления ПИФ на основании показателей, характеризующих уровень риска и эффективность управления портфелем (на примере открытых фондов акций) позволяет: с качественной и количественной стороны охарактеризовать волатильность стоимости пая отдельного ПИФ; оценить риск ПИФ; какой максимальный убыток с заданной вероятностью могут принести инвестиции в ПИФ за определенный период времени; оценить эффективность работы ПИФ по соотношению доходности и риска. В целом данная методика позволяет выбрать фонд, который наиболее предпочтителен инвестору с точки зрения и эффективности управления и принимаемого на себя риска.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Чепанова, Вероника Алексеевна, Саратов

1. Конституция Российской Федерации (принята на всенародном голосовании 12 декабря 1993 г.) (с поправками) // Справочная информационная система Гарант.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации от 21 октября 1994 г. № 51-ФЗ // Справочная информационная система Гарант.

3. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая от 31 июля 1998 г. № 146-ФЗ и часть вторая от 5 августа 2000 г. № 117-ФЗ) // Справочная информационная система Гарант.

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ Об акционерных обществах // Справочная информационная система Гарант.

5. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 О рынке ценных бумаг // Справочная информационная система Гарант.

6. Федеральный закон от 11 марта 1997 г. № 48-ФЗ О переводном и простом векселе // Справочная информационная система Гарант.

7. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 136-Ф3 Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг // Справочная информационная система Гарант.

8. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ Обинвестиционных фондах // Справочная информационная система Гарант.

9. Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ Об ипотечных ценных бумагах // Справочная информационная система Гарант.

10. Федеральный закон от 1 декабря 2007 г. № 315-ФЭ О саморегулируемых организациях // Справочная информационная система Гарант.

11. Постановление Правительства РФ от 26 августа 1996 г. № 1010 Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию // Справочная информационная система Гарант.

12. Постановление Правительства РФ от 30 июня 2004 г. № 317 Об утверждении Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам // Справочная информационная система Гарант.

13. Распоряжение Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. № 2043-р Об утверждении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года // Справочная информационная система Гарант.

14. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 20 апреля 2005 г. № 05-17/пз-н Об утверждении Положения о специалистах финансового рынка // Справочная информационная система Гарант.

15. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 6 марта 2007 г. № 07-21/пз-н Об утверждении Порядка лицензированиявидов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг // Справочная информационная система Гарант.

16. Научные и периодические издания

17. Адамова K.P. Депозитарные операции коммерческого банка. Экономические основы и международный опыт. М.: БДЦ-Пресс, 2003.

18. Азрилиян А.Н. Экономический словарь. М.: Институт новой экономики, 2007.

19. Алехин Б.И. Введение в фондовые операции. Самара: Самвен, 1992.

20. Амсден А., Интршигейтер М., Макинтайр Р., Тейлор Л. Политическая экономия развития о стратегии эффективного перехода. // Вестник МГУ, 1996. №1. с. 32-47.

21. Аналитическая записка по результатам исследования Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала// Cadogan Financial, Ноябрь. 1999.

22. Андрианов В. Государственное регулирование и механизмы саморегуляции в рыночной экономике (мировой опыт и Россия) // Вопросы экономики, 1996. №9. с. 28-39.

23. Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг: Уч. пособие. М.: Финансы и статистика, 2005.

24. Банин С.А. Государственное регулирование фондового рынка в переходной экономике: Автореферат диссертации. канд.эк.наук. Москва, 1998.

25. Бараховский A.C. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в переходной экономике. Автореферат диссертации. .канд. эк.наук. Москва, 1999.

26. Барулин C.B., Кирилова О.С., Муравлева Т.В. Налоги и налогообложение: В 2 ч. Ч. 1. Теоретические основы и организация налогообложения: Учеб. Саратов: Издат. Центр СГСЭУ, 2004.

27. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 2002.

28. Бланк И. А. Основы финансового менеджмента. В 2-х т. Ч Киев: Ника-центр, 2006. С. 127-128.

29. Блохина Т.К. Институциональные инвесторы в концепции развития российского фондового рынка: дис. д.э.н. Ч М., 2000, с 78.

30. Богомолов О. Государственно-частное партнерство: международный опыт и российская практика // Проблемы теории и практики управления, 2009. № 5. Ч с. 22-25.

31. Боровкова В.А., Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие. С.-Пб.: ИД Питер, 2008.

32. Братцев Д.М. Налоговое регулирование рынка ценных бумаг. Автореферат диссертации.канд.эк.наук. Москва, 2003.

33. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М.: Наука, 2002.

34. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Издательство Научно-техническое общество имени академика С. И. Вавилова, 2002.

35. Вавулин Д.А. Квалифицированные инвесторы Ч новые субъекты российского фондового рынка // Финансы и кредит.- 2008.- №24. С2.

36. Васильев М, Косаговский И. Проблемы развития рынка производных финансовых инструментов в России // Рынок ценных бумаг, 2008. №7. с. 19-21.

37. Воков М.В. Структура и классификация рынка ценных бумаг. Операции с ценными бумагами в деятельности банков. Управлениепортфелем ценных бумаг // Финансы и кредит, 2005. № 10. Ч с. 3140.

38. Воронина Н.В., Бабанин В.А. Значение ценных бумаг и денежных средств как инструментов финансирования слияний и поглощений // Финансы и кредит, 2006. № 19. с. 35-45.

39. Гаврилов А. Особенности национальных рисков // Рынок ценных бумаг, 2008. №3. с. 57-58.

40. Галанов В.А. Ценные бумаги. М.: ИД ФОРУМ ИНФРА-М, 2008.

41. Гилъфердинг Р. Финансовый капитал. Москва Ленинград: Государственное социально экономическое издательство, 1931.

42. Гитман Л.Дж. Основы инвестирования: Пер. с англ. / Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк. М.: Дело, 1999.

43. Глущенко В.В. Государственное антикризисное управление на национальном рынке ценных бумаг // Финансы и кредит, 2008 . № 44.-с. 11-18.

44. Головцов А. Смена отраслевых приоритетов на фондовом рынке // Рынок ценных бумаг, 2008. № 13. с. 41-44.

45. Гонзалева Д. Выбор УК: ПИФы для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов // Рынок ценных бумаг.-2008.-№17. С.64.

46. Государственные и муниципальные финансы: Учебник / Под общ. ред. Мацкуляка И.Д. М. : РАГС, 2003.

47. Гришина O.A. Синхронность современных фондовых кризисов и стратегия создания моделей в финансах // Финансы, 2009. № 6. с. 67-70.

48. Давыдов А.Ю. Американская модель экономического роста: финансовые аспекты // США. Канада: экономика, политика, культура, 2007. № 6. с. 3-20.

49. Данилов Ю.А. Роль фондового рынка на макро- и микро уровне (или о мифах фондового рынка) // Модернизация экономики России: Социальный контекст: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2004.

50. Дегтярева О.И. Биржевое дело: Учебник для ВУЗов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

51. Деньги, кредит, банки: Учебник. / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009.

52. Деньги. Кредит. Банки: Учебное пособие. / под ред. О.И.Лаврушина. М.: Финансы и статистика, 2001.

53. Добрынина JI.H., Малявина A.B. Фондовый рынок и биржевая торговля: Учебно-методическое пособие. М.: Экзамен, 2005.

54. Доронин И.Г. Мировые фондовые рынки: закономерности развития и современное состояние // Деньги и кредит, 2002. № 8. с. 58-64.

55. Евдокимова JI.A. Финансы, денежное обращение и кредит: Уч. пособие. М.: МГИУ, 2006.

56. Евстратова У. Инвестиции в корпорации (прямые и венчурные) // Рынок ценных бумаг.-2008.- №17. С.48.

57. Егоров Н. Российская инфраструктура фондового рынка: интеграция или конкуренция? // Депозитариум, 2007. № 5. с. 3-7.

58. Ермакова Е.А. Налогово-бюджетная система: Учебное пособие. Часть 2. Ч Саратов: Издат. центр Саратовского государственного социально-экономического университета, 2006.

59. Жуйков А., Солонина Е. Управление активами в период высокойинфляции // Рынок ценных бумаг.-2008.- №17. С.70.

60. Жук Е. Инвестиции в недвижимость и девелопмент // Рынок ценных бумаг.-2008.- №117. С.43-44.

61. Жук Е. Управление проблемной задоженностью через паевыефонды // Рынок ценных бумаг.-2009.- №13. С.67.

62. Жуков Е.Ф. Ипотечный кризис в США и его социально-экономические последствия // Финансы, 2009. №4. Ч с. 60-62.

63. Жуков Е.Ф. Основные тенденции развития финансового рынка в России // Финансовый бизнес, 2004. №3. Ч с. 6-10.

64. Жуков Е.Ф., Нишатов H.H., Торопцов B.C., Григорович Д.Б., Гакина Л. А. Рынок ценных бумаг: Комплексный учебник. М.: Вузовский учебник, 2009.

65. Захаров А.Н. Мировой финансово-экономический кризис и возможные пути его преодоления // Российский внешнеэкономический вестник, 2009. № 3. Ч с. 13-19.

66. Зверев В. Мошенничество на рынке ценных бумаг // Финансовый бизнес, 2008. № 3. с. 33-36.

67. Зубченко JI.A. Консолидация фондовых бирж в рамках ЕС // Бизнес и банки, 2008. № 1. с. 6-8.

68. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг. 2-ое изд. М.: Издательско-торговая корпорация Дашков и К, 2006.

69. Иванов В.В., Никифорова В.Д., Сергеева и.Г., Шевцова С.Г. Рынок ценных бумаг: Учебник. М.: КноРус, 2008.

70. Ипполитов В.А. Мировой фондовый рынок: история развития и современное состояние // Российский внешнеэкономический вестник, 2006. №3. с. 18-31.

71. История экономических учений/ под ред. В.Автономова, О. Ананьина. М. :ИНФРА-М, 2003.

72. Казакевич П.А. Стабилизационные фонды как особая категория участников рынка ценных бумаг // Финансы и кредит, 2007. № 29. -с. 38-45.

73. Казаков А. Рынок акций в условиях изменения конъюнктуры фондовых рынков // Рынок ценных бумаг, 2006. № 22. с. 8-13.

74. Карпушкина А.В. Рынок ценных бумаг в условиях переходной экономики России: Автореферат диссертации. канд.эк.наук. Челябинск, 1999.

75. Кашина Н.В. Налоговое регулирование рынка ценных бумаг. Автореферат диссертации.канд.эк.наук. Санкт-Петербург, 2000.

76. КейнсДж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Классика экономической мысли: Сочинения. М.: Издательство Эксмо-Пресс, 2000.

77. Ковалев В. В, Уланов В. А. Курс финансовых вычислений. М.: Финансы и статистика, 2004. - С. 322.

78. Ковалев В. В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2007. - С. 621.

79. Коб Роберт В. Финансовые институты и рынки: Учебник / Роберт В. Коб, Рикардо Дж. Родригес, Пер.2-ого амер. изд. М.: Дело и сервис, 2003.

80. Котынюк Б. А. Инвестиции. М.: Издательство Михайлова В.А, 2003.

81. Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России // Национальная ассоциация участников фондового рынка; РТС. Март, 2000.

82. Кудинова М., Миркин Я. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками // Рынок ценных бумаг, 2006. № 8. с. 45-48.

83. Курс экономической теории / под ред. М.Н.Чепурина, Е.Л.Киселевой. Киров: Аса, 1998.

84. Лазарева Н.Б. Фондовый рынок: вопросы методологии и теории. Автореферат дисс.канд.эк.наук. Москва, 2005.

85. Лансков П. Российское законодательство о рынке ценных бумаг безнадежно устарело // Рынок ценных бумаг, 2008. № 11.-е. 37-40.

86. Лансков П.М. Совершенствование механизма регулирования финансового рынка // Финансы и кредит, 2005. №36. с. 27-34.

87. Лебедева 3., Миркин Я., Сизов Ю. Противоправные действия на финансовом рынке: доказывание и оценка ущерба // Рынок ценных бумаг, 2006. № 7. с. 64-66.

88. Левыкин В. Д. Актуальные проблемы мирового фондового рынка // Вестник Моск. ун-та; Сер. 6: Экономика, 2007. № 5. с. 14-22.

89. Лисин Ю.А. Фондовый рынок и основные механизмы трансформации сбережений населения в инвестиции. Автореферат дисс.докт.эк.наук. Москва, 2001.

90. Ляпунов Ю., Максимов В. Ответственность за компьютерные преступления // Право, 27.12.1996.

91. Маковецкий М.Ю. Инвестиционное обеспечение экономического роста: теоретические проблемы, финансовые инструменты, тенденции развития. М.: Анкил, 2005.

92. Маковецкий М.Ю. Роль рынка ценных бумаг в инвестиционном обеспечении экономического роста // Финансы и кредит, 2004. №19. -с. 11-24.

93. Меньшикова А. Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС -возможность использования подходов // Рынок ценных бумаг, 2009. №9/10.-с. 33-35.

94. Миркин Я.М. Программа вывода предприятий на рынок ценных бумаг // Индикатор, 2000. № 1. с. 7-8.

95. Миркин Я.М. Розничный спрос на ценные бумаги // Рынок ценных бумаг, 2000. № 19. с. 29-31.

96. Миркин Я.М. Российский рынок ценных бумаг: риски, рост, значимость //Рынок ценных бумаг, 2007. № 23. Ч с. 56-64.

97. Миркин Я.М. Российский фондовый рынок: что дальше? // Рынок ценных бумаг, 1996. № 2. с. 2-5.

98. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.:Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002.

99. Миркин Я.М. Рыночная ниша российских акций // Рынок ценных бумаг, 2001. № 3. с. 34-36.

100. Миркин Я.М. Сверхконцентрация рыночного риска // Рынок ценных бумаг, 2001. № 2. с. 36-39.

101. Мишарев А. А. Рынок ценных бумаг: учебное пособие. С.-Пб.: ИД Питер, 2007.

102. Мусатов В. Т. Фондовые биржи. М.: Экономика и право, 2001.

103. Население России нуждается в повышении инвестиционной грамотности // Биржевое обозрение, 2008. №1. с. 18-22.

104. Нижегородцев P.M., Стрелецкий A.C. Мировой финансовый кризис: причины, механизмы, последствия. М.: ЛИБРОКОМ, 2008.

105. Осадчий М. Состояние финансового рынка России // Рынок ценных бумаг, 2008. № 17. с. 67-69.

106. Паланкоев A.M. Инвестиционные ресурсы фондового рынка. М.: Изд. Центр Акционер, 2001.

107. Пензин К. Финансовые показатели биржевого бизнеса // Рынок ценных бумаг, 2004. №4. с. 42-45.

108. Пилипенко Г.Н. Государственное регулирование фондового рынка и пути его совершенствования. Автореферат диссертации. канд. эк.наук. Москва, 2005.

109. Потемкин А. Роль банковской системы и фондового рынка в финансировании реального сектора // Рынок ценных бумаг, 2005.№ 14.-с. 16-20.

110. Прокофьев А. Кредитные фонды как инструмент рефинансирования банковской системы // Рынок ценных бумаг.-2009.- №14.

111. Путилин Д. Российский налоговый климат: иностранцам холодно // Business Week Россия, 04.12.2007.

112. Радионов Н. В., Радионова С. П. Основы финансового анализа: математические методы. Системный подход. Ч СПб.: Альфа, 2006.

113. Райзберг Б. А., Лозовский Л. Ш., Стародубцева Е. Б. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М, 2007.

114. Розанова Н.М. Развивающиеся рынки капитала: чему учит мировой опыт // Мировая экономика и международные отношения, 2007. № 2.-с. 24-32.

115. Романченко В.В. Оценка факторов интеграции мировых биржевых рынков // Финансы и кредит, 2008. № 5. с. 55-74.

116. Рот А., Захаров А., Миркин Я., Бернард Р., Баренбойм И, Борн Б. Основы государственного регулирования финансового рынка. М.: Юридический Дом Юстицинформ, 2002.

117. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. М.:Альпина бизнес букс, 2007.

118. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: Московское агентство ценных бумаг, Инфра-М, 1996.

119. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг.: М.: Экзамен, 2002.

120. Сакс Дж., Ларрен Ф. Макроэкономика. Глобальный подход. / Пер. с англ. М.: Дело, 1999.

121. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. М.: Инфра-М.: Перспектива, 1997.

122. Семенкова Е.В. Ценные бумаги в системе финансовых потоков. М.: Российская экономическая академия им. Г.В.Плеханова, 1998.

123. Сергиевский В. Потенциал фондового рынка еще не исчерпан // Рынок ценных бумаг.-2009.- №14. С.21.

124. Серебрякова Л.А. Мировой опыт регулирования рынка ценных бумаг // Финансы, 1996. №1. с. 10-16.

125. Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка //Вопросы экономики, 2003. № 7. с. 26-42.

126. Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. М.: Планета 2000, 1999.

127. Соболева О. Кредитные фонды: возможности взаимодействия банков и управляющих компаний // Рынок ценных бумаг.-2009.-№14. С. 27.

128. Современный экономический словарь.- 4-е изд., перераб. и доп. -М.: ИНФРА-М, 2005, с.145.

129. Сорос Дж. Ахимия финансов. М.: "ИНФРА-М", 1998.

130. Сорос Дэ/с. Кризис мирового капитализма. М.: Инфра-М, 1999.

131. Сребник Б.В. Рынок ценных бумаг. М.: КноРус, 2009.

132. Стародубцева Е.Б. Рынок ценных бумаг. М.: ИД ФОРУМ -ИНФРА-М, 2007.

133. СтиглицДж. Ю. Глобализация: тревожные тенденции. М.: Мысль, 2003.

134. Тейлор Л. Постсоциалистический переход с точки зрения экономики развития // Мировая экономика и международные отношения, 1993. №1. Ч с. 61-62.

135. Терещенко К. Фонды товарных рынков в России: тенденции и перспективы // Рынок ценных бумаг.-2009.- №13.

136. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: учебник. М.: Экономика, 2008.

137. Философский словарь. М.: Издательство политической литературы, 1986.

138. Финансово-кредитный энциклопедический словарь. М.: Финансы и статистика, 2002.

139. Финансы / под ред. Г.Б. Поляка. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2008.

140. Фридмен М. Основы монетаризма. М.: ТЕИС, 2002.

141. Хайрулин С. Развитие регулирования биржевой торговли // Рынок ценных бумаг, 2008. № 20. с. 4-6.

142. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1988.

143. Хуснитдинов П. Инвестиционные фонды в Европейском союзе.//

144. Рынок ценных бумаг. 2007. - №19

145. Хэзлит Г. Типичные ошибки государственного регулирования экономики. М.: Серебрянные нити, 2000.

146. Чудновская Г.В. Совершенствование системы управления активами негосударственных пенсионных фондов России // Экономика природопользования, 2007. № 3. с. 126-137.

147. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997.

148. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. A.A. Лобанова и A.B. Чугунова. М.: Альпина Паблишер, 2003.

149. Юзефович В. Конфликты на финансовых рынках: пути разрешения. Неиспонение сделок РЕПО на финансовых рынках // Рынок ценных бумаг, 2008. № 20. с. 8-10.

150. Юсупов ИЗ. Россия как экспортер и импортер капитала // Российский внешнеэкономический вестник, 2009. №3. Ч с. 52-62.

151. Benston G. J. Required disclosure and the stock market: an evolution of the Securities exchange act of 1934 // The American economic review, 1973. Vol. 63.

152. Biais B. Price formation and equilibrium liquidity in the fragmented and centralized markets // The Journal of Finance, 1993. Vol. 48.

153. Davis E. P., Steil B. Institutional Investors. MIT Press, 2001.

154. Downes J., Goodman J.E. Dictionary of finance and investment terms /rd3 ed. Barron's, 1991.

155. Friedman M. Capitalism and Freedom: Fortieth Anniversary Edition. University of Chicago Press, 2002.

156. Friedman M. The Optimum Quantity Of Money. Aldine Transaction, 2005.

157. Kregel J.A. Neoclassical price theory, institutions, and the evolution of securities market organization // The Economic Journal, 1995. Vol. 105.

158. Levine R. Finance and Growth: Theory and Evidence. National Bureau of Economic Research. Working Paper 10766. Cambridge, 2004.

159. Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments // US Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation. Study 6. 1994, January.

160. Markowitz H. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments. 1959.

161. McKinnon R.I. Money and Capital in Economic Development. Washington, DC: Brookings Institution, 1973.

162. Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review, June, 1958.

163. Miller M. The Theory of Finance. Hinsdale, 1972

164. Schwartz R A., Speiser MM Building a better stock market: new solution to old problems // Paper for the American enterprise institute conference. Washington, 2000.

165. Securities Exchange Act of 1934 (amendments 1975).

166. Sharpe W. Portfolio Theory and Capital Markets. N.Y., 1970, idem. Asset Allocation Tools, 1985.

167. Teweles Richard J., Bradley Edward S., Teweles Ted M. The Stock Market. 6th Edition // John Wiley & Sons, 1992.

168. Tobin J. National Economic Policy. New Haven, 1966.1. Электронные ресурсы

169. Аналитический портал Мировой кризис. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

170. Геращенко Е. Российские деньги ушли в Лондон. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

171. Информационный ресурс Investfunds. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

172. ИТОГИ ГОДА: Российский фондовый рынок локомотив роста и буревестник кризиса. ИНТЕРФАКС, 29.12.2008 г. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

173. Казаков М. Секьюритизация поможет в развитии ипотечного кредитования. РБК. Кредит, 26.11.2007 г. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

174. Мальцев О. Встретились клиринг с контрагентом. Официальный сайт журнала Финанс.. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

175. Официальный сайт Национальной фондовой ассоциациисаморегулируемая некоммерческая организация). Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

176. Официальный сайт Всемирной федерации бирж (World federation of exchanges). Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

177. Официальный сайт ИА РосБизнесКонсатинг. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

178. Официальный сайт Информационного агентства Cbonds. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

179. Официальный сайт Министерства финансов РФ. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

180. Официальный сайт Министерства экономического развития РФ. -Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

181. Официальный сайт Национального рейтингового агентства. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

182. Официальный сайт Национальной ассоциации участников фондового рынка. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

183. Официальный сайт некоммерческого партнерства Национальная ассоциация негосударственных пенсионных фондов. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

184. Официальный сайт некоммерческого партнерства Национальная лига управляющих. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

185. Официальный сайт некоммерческого партнерства профессиональных участников фондового рынка Уральского региона. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

186. Официальный сайт Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев. Режим доступа: http ://www.partad.ru.

187. Официальный сайт регионального отделения Федеральной службы по финансовым рынкам РФ в Северо-западном федеральном округе.- Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

188. Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики РФ. Ч Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

189. Официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам РФ. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

190. Официальный сайт Фондовой биржи ММВБ. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

191. Официальный сайт Фондовой биржи РТС. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

192. Официальный сайт Центрального Банка РФ. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

193. Пресс-конференция Председателя правления НАУФОР А. Тимофеева. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

194. Регулирование рынка ценных бумаг в США (часть 3. Саморегулируемые организации). Режим доступа: http: //www.k2kapital.com.

195. Сервер раскрытия информации Интерфакс, новости от 04.09.2010 г.- Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

196. Смородская П. Ликвидность ушла в Лондон. РБК Daily. 01.11.2008 г. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

Похожие диссертации

• Управление и оптимизация деятельности городского пассажирского транспорта в условиях бюджетных ограничений
• Совершенствование деятельности паевых инвестиционных фондов на современном фондовом рынке России
• Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости в России
• Развитие паевых инвестиционных фондов на российском рынке финансовых услуг
• Факторы инновационного развития паевых инвестиционных фондов в современной России