Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | доктор экономических наук |
| Автор | Лисица, Максим Иванович |
| Место защиты | Иваново |
| Год | 2007 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология"
На правах рукописи
ЛИСИЦА Максим Иванович
ПОРТФЕЛЬНЫЙ ПОДХОД ПРИ ФОРМИРОВАНИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА КОМПАНИИ: ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ
Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени доктора экономически
Иваново - 2007
003159380
Работа выпонена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Ивановский государственный химико-технологический университет
Научный консультант - доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Соколов Юрий Анатольевич
Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор
Глухов Владимир Викторович доктор экономических наук, профессор Едронова Валентина Николаевна доктор экономических наук, доцент Амосова Наталия Анатольевна
Ведущая организация - Институт экономики РАН
Защита состоится 27 октября 2007 г в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212 063 04 при ГОУ ВПО Ивановский государственный химико-технологический университет по адресу 153000, г Иваново, пр Ф Энгельса, 7, ауд Г101
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Ивановский государственный химико-технологический университет
Автореферат разослан
2007 г.
Ученый секретарь диссертационного совета
С Е Дубова
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. В современной финансовой теории капитал рассматривается, с одной стороны, как источник финансирования компании, а с другой - как совокупность финансовых активов При этом исследование вопроса о влиянии структуры источников на стоимость фирмы, реализуемое в рамках теории структуры капитала, рассматривается изолиро ванно от действий инвесторов и их предпочтений, реализуемых, соответс > -венно, при покупке ценных бумаг посредством тех или иных портфельные подходов и стратегий Однако этому имеется объяснение Практически все концепции, разработанные в рамках теории портфеля, опираются на ряд про тиворечивых и нереалистичных предпосылок Причем некоторые, например, гипотеза о возможности совершения безрисковых инвестиций и однорог ность ожиданий рыночных субъектов, носят фундаментальный характер и не позволяют дать окончательный положительный ответ на вопрос о состоятельности портфельных стратегий Эти же противоречия лежат и в основе теории структуры капитала, вот почему до сих пор не удалось исследовать структуру источников компании с позиций портфельного подхода
Укажем, что большинство работ по теории структуры капитала зашли в тупик при ответе на вопрос о влиянии структуры источников на рыночную стоимость фирмы Причиной является игнорирование целого ряда релевантных факторов, обсуждаемых в теории портфеля и влияющих на рыночную оценку облигаций и обыкновенных акций, следовательно, на рыночную оценку компании как эмитента ценных бумаг Однако преодолеть рассогласованность теории структуры капитала с портфельной теорией не представляется возможным без устранения противоречий последней
В этом контексте является актуальной разработка и применение портфельного подхода при формировании структуры капитала фирмы на основе непротиворечивого инструментария и с учетом факторов, ранее не рассматривавшихся в исследовательском арсенале
Состояние научной разработанности проблемы. Развитие методологии эффективного инвестирования в ценные бумаги и поиска приемлемой структуры источников компании идет условно в трех направлениях
Во-первых, формирование активных стратегий и инструментальных средств управления вложениями в фондовые активы Данное направление опирается на технический анализ биржевого фондового рынка, статистический анализ динамических рядов, нейросетевое моделирование, эволюцию финансовых индексов Техническому анализу посвящены труды Ч Доу, Э Джонса, Ч Бергштрассера, Д Мерфи, Т Демарка и др Отметим Л Башелье, который пришел к заключению о невозможности точного прогнозирования курсов ценных бумаг на биржевых рынках Обозначенный вывод, наряду с Л Башелье, практически являющемуся по данному вопросу оппонентом разработчиков технического анализа, подтверждают авторы и разработчики гипотезы об информационно эффективном рынке капитала Ю Фама, М Блюм, Л
Фишер, М Йенсен, Н Сейхун, Д Галай, Р Рэдклиф и др Статистическому анализу посвящены труды И Фишера, С А Айвазяна, В П Боровикова, Н III Кремера и др Если принять логику Л Башелье и его сторонников, то биржевые процессы не позволяют строить тренды, возможность получения которых рассматривают авторы и разработчики статистического анализа Данный вопрос относится к числу эмпирических, что указывает на случайный характер биржевых процессов Нейросетевому моделированию посвящены труды Ф Розенблатта, Д Хопфидца, И В. Заенцева и др, отличающиеся особой оригинальностью сочетания формализованных и экспертных методов прогнозирования биржевых процессов на основе лобучения интелектуальной сети Однако с позиций гипотезы об информационной эффективности нейро-сеть не способна опередить момент корректировки рыночных курсов Это подтверждается многочисленными исследованиями событий, те интелектуальная сеть, учитывающая значительный объем факторов, практически позволяет получить лишь ретропрогнозы, являясь в этом смысле слабо востребованным, по крайней мере, на эффективных рынках инструментом Эволюция финансовых индексов, чему посвящены труды Е Этона, Я Моссина, Я М Миркина и др Представленные специалисты рассматривают вопрос о том, как влияет на совокупную рыночную оценку акций, чем и является индекс,, включение или исключение из него ценных бумаг, классифицированных по видам деятельности Рекомендации, вытекающие из концепции эволюции, о формировании портфелей, структурно повторяющих фондовые индексы, оказались не более и не менее успешными по сравнению с рекомендациями технического и статистического анализа, а также нейросетей
Во-вторых, исследования в рамках теории портфельных инвестиций Прежде всего, это анализ финансового инвестиционного риска в результате объединения ценных бумаг, которому посвящены труды Г Марковича, Д Тобина, У Шарпа, М И Ломакина и др Представленными авторами исследуется эффект устранения риска на равновесном фондовом рынке при допущении устойчивого характера происходящих на нем процессов формирования доходности ценных бумаг Однако это несколько противоречит реальному состоянию биржевых рынков Другим направлением является моделирование компенсирующего риск показателя требуемой нормы прибыли и динамическое управление финансовым инвестиционным портфелем, чему посвящены труды Р. Рола, У Шарпа, Я Моссина, Д Линтнера, Р Леви, Д Хир-шлифера, А Робина, Д Годенберга, Р Шакла, Е Фамы, К Френча, С Росса, Е Бобниса, Д Бауэра, Р Бауэра, Д Лога, М Блюма, В Н Едроновой, А.А Первозванского, Т Н Первозванской и др В работах перечисленных специалистов отмечается недостаток первоначальной теории портфеля, ориентирующейся лишь на устранение риска Авторы и разработчики концепции динамического управления указывают, как дожно приниматься решение о включении ценной бумаги в портфель При этом все они используют нереалистичную гипотезу о возможности осуществления безрисковых инвестиций, что выносит модели в область дискуссии о состоятельности
В-третьих, изучение порядка привлечения и влияния структуры источников финансирования на рыночную оценку фирмы Это широко представленная область исследования, наибольший вклад в которую внесли Ф Мо дильяни, М Милер, С Майерс, Г Дональдсон, Н Майлуф, С Росс, К Рок, И Уэш, опирающиеся на ряд нереалистичных допущений, и отчасти игнорирующие действие законов спроса и предложения, а также финансовый инвестиционный риск В результате, обозначенные авторы получили не аппроксимирующие с практикой финансирования компаний модели и рекомендации Отметим также работы отечественных специалистов П В Конюховско-го, Л Н Павловой и др , которые рассматривают процесс управления источниками с менеджерских позиций, на основе имитационного моделирования, причем вне биржевого фондового рынка, что вызывает сложности при оценке рыночной стоимости фирмы Наконец, С Пайпер, У Уэйхольд, С Хокман, Д Какс, М Бен-Хорим, О Паймон и другие считают невозможной организацию эмпирического исследования структуры капитала.
Итак, при достаточно большом объеме научной литературы, посвященной различным аспектам поставленной проблемы, остаются неизученными вопросы формирования эффективного портфеля ценных бумаг и структуры источников компании на информационно эффективном и неравновесном рынке капитала, не позволяющем осуществлять безрисковые операции
Гипотеза исследования. Если естественным состоянием биржевого фондового рынка является отсутствие равновесия, то с позиции маржинального инвестора финансовый результат деятельности на рынке случаен, кроме того, не существует возможности совершать безрисковые инвестиции, значит, имеются основания для пересмотра и усовершенствования не учитывающих обозначенные факты теорий портфеля и структуры капитала
Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование новых элементов и теоретических положений по селекции и включению ценных бумаг в портфель, а также объяснение порядка формирования структуры источников фирмы на основе методологии портфельного подхода
Достижение заявленной цели предполагает постановку и решение задач, отражающих логику и содержание диссертации
1 Определение границ исследования, что требует детализации научной проблемы в контексте эволюции неоклассической теории финансов и выявления междисциплинарных связей с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением 2. Исследование разработанности и проблем модели оценки доходности финансовых активов, что прежде всего предполагает введение концепции идеального рынка капитала Затем необходимо теоретическое обоснование гипотезы об информационной эффективности биржевых фондовых рынков и случайного характера доходности Далее требуется формализация риска и доходности как ключевых параметров ценных бумаг, а также обсуждение фундаментальных принципов и недостатков портфельной теории Наконец, необходимо раскрытие методологических основ и фор-
мализация ценовой модели фондового рынка с последующим критическим анализом ее свойств
3 Разработка модифицированной модели оценки доходности финансовых активов за счет игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях и критический анализ точечных оценок доходности
4 Экспериментальная проверка целостности концепции и статистической значимости модернизированной ценовой модели фондового рынка
5 Разработка концепции интервальной теории портфеля, что прежде всего требует изложения методологической основы прогнозирования, а затем ее приложения к расчету прогнозных пороговых значений ожидаемой доходности ценных бумаг на информационно эффективном рынке капитала
6 Экспертиза достоверности, точности и обоснованности рекомендаций по селекции финансовых активов
7 Исследование теории структуры капитала, ее проблем и состоятельности методологической основы, что предполагает изложение и обсуждение ряда концепций, моделей и теорий Во-первых, модели дисконтированного денежного потока в качестве инструмента оценки текущей стоимости компании как совокупности эмитированных ею облигаций и обыкновенных акций Во-вторых, концепции искажения текущей стоимости фирмы под воздействием асимметричной информации В-третьих, взаимосвязи структуры источников и рыночной оценки компании с позиций агентской теории В-четвертых, состава, логики привлечения и инструментов оценки расходов на обслуживание источников финансирования В-пятых, моделей структуры капитала и результатов их эмпирических исследований
8 Разработка общей компромиссной концепции теории структуры капитала на основе идей традиционной модели и портфельного подхода, реализованного в модернизированной ценовой модели фондового рынка
9. Экспериментальная проверка моделей и рекомендаций компромиссной концепции, анализ и интерпретация результатов
Объект и предмет исследования. В качестве объекта в диссертации выступает взаимосвязь капитала как источника финансирования фирмы и как совокупности финансовых активов, соответственно, предмета - закономерности формирования портфеля ценных бумаг и структуры капитала компании
Теоретическая и методологическая основа исследования. Работа базируется на фундаментальных положениях экономической теории и неоклассической теории финансов, концепции полезности, на системном использовании многоаспектных знаний в изучаемой сфере, изложенных в трудах отечественных и зарубежных ученых
Диссертация опирается на диалектический способ познания, обеспечивающий комплексный и объективный характер исследования В работе применяются методы логического, финансово-инвестиционного и сравнительного анализа, дифференциального исчисления, математической и общей теории статистики, теории геометрических пропорций и агебраических уравнений, методология прогнозирования и прикладных социологических исследований,
поведенческий подход, а также использован принцип обращения к общественной практике как к критерию истины
Информационную базу исследования составляют публикации в научных изданиях, материалы обсуждений и конференций, монографические и диссертационные работы, нормативно-правовая, справочная и учебно методическая литература, статистические данные, а также сведения, полученные через глобальную компьютерную сеть Internet
Научная новизна исследования заключается в разработке и научном обосновании концепций теории портфеля и теории структуры капитала, ориентированных на интересы маржинальных инвесторов, действующих на неравновесных и не позволяющих совершать безрисковые операции биржевых фондовых рынках
В диссертации получен ряд результатов, конкретизирующих научную новизну исследования
1 Разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов, ориентированная на отсутствие безрисковых инвестиций Модифицированная модель, в отличие от классической, доказывает, что доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель По сути, это является общим доказательством теоремы У Шарпа (о невозможности существования впадин на эффективном множестве), те эффективные портфели локализованы строго на рыночной линии Таким образом, можно отказаться от портфельного подхода Г Марковича, не осуществимого на практике, в пользу идеи, точно реализованной в модифицированной модели, что риск дожен компенсироваться соответствующей ему доходностью
2 Разработана концепция интервальной теории портфеля, которая методологически опирается на модернизированную ценовую модель фондового рынка, гипотезу о естественном неравновесном состоянии информационно эффективного рынка капитала и на идею о поиске каждым инвестором листинной ожидаемой доходности финансовых активов Таким образом, именно интервальный подход объясняет парадокс о стабильности ожидаемой доходности, сформированной как средняя оценка в результате не существующих однородных ожиданий, при растущем финансовом инвестиционном риске ценных бумаг Отметим, что равновесная теория портфеля (Г. Марковича и У Шарпа), ориентированная на однородность ожиданий инвесторов, не способна объяснить данный парадокс
3 Указано на необходимость внесения изменений в исходные положения сигнальной концепции (М Милера и К Рока), объясняющей причины колебания стоимости акций Во-первых, на исключение носящих дискуссионный характер решений по дивидендной политике и психологических аспектов оценки акций Во-вторых, на включение в концепцию доминирующей роли эмитента, а не маржинальных инвесторов при влиянии на спрос и предложение акций, соответственно, на их курсовую стоимость
4. Допонена системная модель М Милера (оценки рыночной стоимости фирмы как совокупности находящихся в обращении обыкновенных акций и облигаций) моделями оценки требуемой доходности обыкновенных акций и средневзвешенной стоимости привлечения капитала Разработанные модели доказывают иррелевантность для миноритарных акционеров фактора налогообложения процентов по облигационному займу С позиций же поведенческого подхода это значит, что акционеры индифферентны к распределению процентных выплат, которые достаются кредиторам 5 Разработана концепция общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающаяся на идеи модернизированной ценовой модели фондового рынка и традиционного компромиссного подхода При этом доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг в процессе выбора компанией целевой структуры источников финансирования, что ошибочно игнорируется всеми иными подходами Необходимость учета риска привела к формированию сценарных условий привлечения фирмой облигационного займа с учетом специфического мышления и восприятия информации миноритарными акционерами, при этом дано объяснение (о чем умачивает традиционная концепция) пониманию миноритарными акционерами выгод заемного финансирования, базирующееся на феномене перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций Наконец, доказана нерелевантность фактора перманентной налоговой экономии при оценке стоимости компании, что опровергает методологию (Ф Модильяни и М Милера) формирования оценки фирмы на основе налогового эффекта Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы состоит в формировании новых научных взглядов на процессы финансового инвестирования и управления источниками финансирования компании, что расширяет существующие в экономической литературе научные направления, допоняет методологический и теоретический аппарат и создает возможность дальнейшего углубленного исследования теорий портфеля и структуры капитала
Практическая значимость работы заключается в научно аргументированных и экспериментально подтвержденных моделях и сценариях с целевой ориентацией на принятие обоснованных решений в области поиска и формирования стратегии финансового инвестирования, совершенствования системы управления портфелем ценных бумаг и привлечения источников финансирования фирмы
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные положения диссертации являются результатом самостоятельного исследования актуальной проблемы, изложены и обсуждены в рамках
1 Открытого научного семинара Риск и доходность финансовых активов (Архангельск, 2000)
2 Международной научно-практической конференции Человек в информационном обществе (Архангельск, 2001)
3 Всероссийской научной конференции Природные ресурсы северных территорий проблемы оценки, использования и воспроизводства (Архангельск, 2002)
4 Научно-практической конференции Роль высшего образования в развитии малого и среднего бизнеса (Архангельск, 2003)
5 Второй Всероссийской научно-технической конференции Вузовская наука - региону (Вологда, 2004)
6 Международной научно-практической конференции Современные проблемы науки (Архангельск, 2005)
7 Третьей межвузовской научно-практической конференции Актуальные экономические проблемы Российской Федерации в XXI веке (Санкт-Петербург, 2006)
8 Третьей международной научно-практической конференции Социально-экономическая роль денег в обществе (Санкт-Петербург, 2006)
9 Межвузовской научно-практической конференции Актуальные проблемы теории и практики финансов и банковского дела на современном этапе (Санкт-Петербург, 2007)
10 Международной научно-практической конференции Проблемы развития транзитивной экономики инновационность, устойчивость, глобализация (Минск, 2007)
11 Второй международной научно-практической конференции Управление инновационным развитием регионов и корпоративных структур (Санкт-Петербург, 2007)
Отдельные теоретические положения диссертационной работы используются в учебном процессе при подготовке специалистов и магистров в области экономики и управления, а также в рамках программы Master of Business Administration в НОУ ВПО Международный институт управления (г Архангельск) и НОУ ВПО Санкт-Петербургская академия управления и экономики Обоснованные в работе заключения и практические рекомендации одобрены и приняты к использованию в ЗАО Биржа Санкт-Петербург и ОАО Инвестстройпроект
Непосредственно по теме диссертации опубликовано 26 работ общим объемом 41,6 у п л, в том числе две монографии
Объем и структура диссертационной работы. Содержание изложено на 320 страницах, включая 14 таблиц, 23 рисунка и состоит из введения, шести глав, заключения, библиографического списка из 324 наименований и 27 приложений, представленных допонительно на 70 страницах
2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ
Во введении обоснована актуальность выбранной темы, определена степень изученности проблемы, сформулирована гипотеза, поставлены цель и задачи исследования, определены его объект и предмет, теоретическая и
методологическая основа, дана характеристика информационной базы, сформулированы положения, свидетельствующие о научной новизне работы, ее теоретической и практической значимости, апробации и внедрении полученных результатов, указаны структура и объем диссертации
В первой главе Границы исследования и его место в неоклассической теории финансов представлен обзор основных современных финансовых теорий с точки зрения их эволюции, в контексте которой уточняется научная проблема диссертационной работы, а также устанавливается связь с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением
Исследование теоретических подходов дает основания считать, что неоклассическая (современная) финансовая теория, отстаивает мысль (преимущественно с позиций компаний и рынка капитала) о доминанте финансов частного сектора и такой их организации, когда с помощью рыночных механизмов осуществляются свободные переливы капитала из одной сферы экономики в другую В наиболее общем виде неоклассическая теория представляет собой систему знаний об организации и управлении финансовой триадой ресурсы, отношения, рынки
Развитие неоклассической теории финансов связано с публикацией в 50-е годы XX века работ Г Марковича по отбору ценных бумаг, в которых излагались основы равновесной теории портфеля, предложены методология инвестирования в финансовые активы и соответствующий математический аппарат, имевшие в значительной мере теоретическую направленность, что приводило к существенным затруднениям их практического использования Наконец, в 60-е годы была разработана фактически независимо друг от друга У Шарпом, Я Моссиным, Д Линтнером модель оценки доходности финансовых активов (по-другому, ценовая модель фондового рынка), которая, в отличие от портфельной теории, направленной лишь на устранение риска, позволяет найти компромисс между риском и доходностью финансовых активов В модели оценки доходности использован ряд нереалистичных предположений В первую очередь это относится к осуществлению вложений на основе безрисковых (перманентных) ставок, в связи с чем Р Рол высказал мнение о том, что модель вообще не может быть подвергнута проверке как целостная концепция, и что результаты эмпирического тестирования ее отдельных компонентов носят противоречивый характер
Паралельно с появлением теории портфеля и фактически независимо от нее в 50-е и последующие годы прошлого века изучалась связь рыночной стоимости фирмы и структуры источников ее финансирования Определились альтернативные подходы- компромиссный и системный Традиционная компромиссная концепция адекватно описывает зависимость стоимости компании от доли займа в ее источниках, однако не позволяет определить, какие факторы и как влияют на изменение рыночной стоимости фирмы Системная концепция дает количественный ответ на указанный вопрос, но не аппроксимирует с мышлением инвесторов и менеджеров компаний Дальнейшие исследования были направлены на смягчение идеальных условий, но качество
выводов не улучшилось, т к не был учтен фактор рыночной неопределенности, т е разработка теории фактически была вынесена в область безрисковых операций Попытки систематизировать компромиссную концепцию также оказались безуспешными, поскольку вопрос о влиянии доли облигационного займа на стоимость фирмы решася индивидуально для каждой компании
Отметим мнение В В Ковалева о том, что теория структуры капитала и теория портфеля указывают, откуда взять и как вложить финансовые ресурсы Однако очевидность связи между источниками и средствами не нашла дожного отражения в работах, посвященных изучению стоимости фирмы и структуры ее капитала В настоящее время ощущается логический разрыв между теориями, которые представлены в равновесных условиях, без отражения воздействий требуемой и ожидаемой доходности акций и облигаций на стоимость компании, т е в безрисковой зоне, что является фундаментальной проблемой как теории структуры капитала, так и теории портфеля, реализованной, в частности, в ценовой модели фондового рынка
Наконец, если справедлива точка зрения У Шарпа о том, что финансовый инвестиционный риск, учитываемый в требуемой норме прибыли (по-другому, требуемой доходности), и неравновесие рынка капитала, являющееся причиной расхождения величин показателей ожидаемой и требуемой доходности, играют ключевую роль в формировании рыночного курса ценных бумаг, то уместен синтез, а точнее включение модели оценки доходности финансовых активов в процесс определения стоимости компании и целевой структуры ее источников, поскольку, согласно общеизвестному принципу, сформулированному Д Уильямсом, стоимость фирмы складывается из рыночной стоимости эмитированных ею акций и облигаций
Укажем, что научная проблема исследования ставится шире, чем только в плоскости синтеза моделей Во-первых, существующие подходы в теории структуры капитала по названным выше причинам неадекватны или недостаточно формализованы Таким образом, формирование адекватных связей стоимости компании с ее источниками видится через синтез моделей о привлечении и использовании финансовых ресурсов. Во-вторых, включение методологии ценовой модели фондового рынка в теорию структуры капитала несет в себе проблемы Допущение модели оценки доходности финансовых активов о безрисковых инвестициях является ее фундаментальным недостатком, почему вопрос о состоятельности модели до сих пор относится к числу > дискуссионных Следовательно, указанный недостаток дожен экстраполироваться и на модели структуры капитала Таким образом, модернизация ценовой модели фондового рынка на основе игнорирования гипотезы о безрисковых операциях и доказательство целостности модели подтвердит ее состоятельность В-третьих, практическое использование модели оценки доходности финансовых активов связано с противоречиями, необъяснимыми с позиций равновесной теории портфеля, в связи с нереалистичным предположением об устойчивом характере ожидаемой доходности Таким образом, отказ от ориентации на точечную оценку ожидаемой доходности в пользу веро-
ягностного множества случайных позволяет выделить ценовую модель фондового рынка в самостоятельный инструмент формирования портфеля ценных бумаг, а не рассматривать ее только в качестве элемента структурирования источников, что, безусловно, принизило бы теоретическую значимость модели Все это и образует поисковую составляющую исследования
Однако также важна и прикладная составляющая, которая определяет хруг потенциальных пользователей выводов и рекомендаций Этот аспект рассматривается с позиций финансового менеджмента как науки, посвященной методологии и технике управления финансами компании Существует несколько определений понятия финансового менеджмента, безусловно, в зависимости от целевой установки и занимаемой позиции В диссертации он трактуется как процесс управления денежным оборотом, формированием и использованием финансовых ресурсов фирмы В качестве цели управления финансами принимается повышение благосостояния владельцев компании через рост ее капитализации как совокупной оценки акций и облигаций, что выгодно инвесторам, причем в первую очередь маржинальным, т е не управляющим, а значит не имеющим возможностей получения доходов от влияния на внутреннюю среду фирмы Именно с обозначенных позиций и организовано исследование, оставляющее за своими рамками рассмотрение экономико-производственных вопросов как не существенных для маржинальных инвесторов и/или, как минимум, которыми маржинальные инвесторы не владеют либо не имеют оперативного доступа к решению указанных вопросов
Во второй главе Разработанность и проблемы исследования ценовой модели фондового рынка введена концепция совершенного рынка капитала, описана гипотеза об информационной рыночной эффективности, рассмотрены ключевые параметры ценных бумаг и модель оценки доходности финансовых активов, что позволило комплексно проанализировать состояние современной портфельной теории
Можно утверждать, что ключевую роль в деятельности маржинальных инвесторов играет рынок капитала, являясь институтом, обеспечивающим их взаимодействие друг с другом и с компаниями как эмитентами ценных бумаг В диссертации он определен как система управления потоками денежных ресурсов и платежных средств, приносящих доход, который зависит от спроса и предложения, платежеспособности рыночных субъектов Обозначенная система поддается классификации по ряду признаков (иначе говоря, состоит из сегментов), в результате чего выделен сектор рынка, в рамках которого справедливы выводы и рекомендации диссертационного исследования Итак, это биржевой фондовый рынок первичных финансовых инструментов (в частности, облигаций и обыкновенных акций), обладающий высокой ликвидностью (быстротой) совершаемых торговых операций с ценными бумагами
Высокая ликвидность сделок указывает на то, что изменения на биржевом фондовом рынке и в поведении его участников происходят практически мгновенно, причем стохастически, под воздействием факторов, как уловимых, так и незаметных Вот почему с помощью наложении ограничений и
введения допущений в диссертации предпринято абстрагирование от влияния внешней среды Предполагается, что инвесторы действуют на совершенном рынке капитала Так исследуется идея о поведении рыночных субъектов и логика принятия ими решений, вне ограничивающих их экономическую свободу факторов, когда не рассматриваются воздействия, усложняющие анализ часто несущественными связями По сути, концепция идеального рынка - это совершенно конкурентная модель фондового рынка
Быстрая изменчивость рыночной ситуации выдвигает актуальный в данных условиях вопрос об адекватной финансовой инвестиционной стратегии По этому поводу существуют различные точки зрения, однако диссертация опирается на гипотезу об информационной эффективности рынка капитала, когда в курсах ценных бумаг находит отражение вся общедоступная информация, причем быстрее, чем инвесторы успевают это спрогнозировать Соответственно, получение так называемых сверхрыночных доходов (на основе выявления недооцененных или переоцененных финансовых активов) возможно лишь в результате случайности, т к надежный прогноз практически нельзя дать мгновенно, что выносит решения о вложении свободных средств в область азартных выводов Это указывает на случайный характер доходности, превышающей требуемый для компенсации риска уровень, поэтому адекватная финансовая инвестиционная стратегия предполагает, во-первых, определение приемлемого уровня риска, во-вторых, формирование портфеля ценных бумаг, компенсирующего данный риск, в-третьих, минимизацию расходов и налогов, связанных с доступом на рынок, совершением сделок и информационным обеспечением деятельности
Гипотеза об информационной эффективности указывает на фундаментальные параметры ценных бумаг - это риск и доходность В диссертации риск инвестиций в финансовые активы трактуется как угроза отклонения фактической доходности от ожидаемой Соответственно, доходность представлена как финансовый результат, приносимый каждой единицей стоимости ценных бумаг Количественной характеристикой финансового инвестиционного риска является стандартное (среднеквадратическое) отклонение, показывающее средний разброс возможных значений доходности ценных бумаг вокруг ожидаемого уровня Количественной характеристикой ожидаемой доходности является математическое ожидание, рассчитанное по вариационному или динамическому ряду значений фактической доходности, т е I доходности, полученной за ряд прошлых периодов времени
Портфельная теория рассматривает риск с позиций его диверсификации, т е устранения за счет объединения финансовых активов в некоторую совокупность, называемую портфелем В этой связи выделяется общий риск, т е риск отдельной ценной бумаги и рыночный риск портфеля Если последний снижается, то финансовый актив целесообразно включить в портфель Обозначенное свойство лежит в основе формирования эффективного портфеля, обладающего альтернативными параметрами 1) либо максимальной ожидаемой доходностью при интуитивно заданном уровне финансового ин-
вестидионного риска, 2) либо минимальным риском при интуитивно заданной величине ожидаемой доходности Отметим, что указанные параметры не достижимы на практике, поскольку построение эффективного множества из числа возможных сочетаний ценных бумаг при содержащихся на биржевом фондовом рынке нескольких сотнях или тысячах видов финансовых активов с практически мгновенно меняющимися курсами превращается в задачу с астрономическим числом комбинаций
Тем не менее, теория портфеля дает важные выводы, указывая, что расширение портфеля способствует снижению риска, но не устраняет его поностью Причем, когда добавление очередной ценной бумаги в портфель практически уже не снижает его рыночный риск, можно сказать, что сформирован хорошо диверсифицированный портфель Здесь риск разделяется на систематический, т е риск рынка (рыночного портфеля) и специфический Систематический риск возникает под всеобщим воздействием макрофакторов, поэтому не устраняется Специфический риск формируется спецификой деятельности эмитента и устраняется (до уровня систематического) в связи с асинхронной вариацией доходности входящих в портфель ценных бумаг Для устранения специфического риска бывает достаточно сформировать хорошо диверсифицированный портфель, содержащий приблизительно 40 50 видов случайным образом отобранных ценных бумаг. Причем в соответствии с логикой теории портфеля, следует стремиться к формированию именно хорошо диверсифицированного множества, тк инвесторы стремятся к составлению эффективных портфелей, совокупность которых и образует рыночный портфель, следовательно, также являющийся эффективным Если хорошо диверсифицированный портфель имеет рыночные параметры, то и он эффективен
Однако, несмотря на четкость рекомендаций в отношении действий по формированию хорошо диверсифицированных множеств, теория портфеля имеет фундаментальный недостаток Понятие эффективного множества не вписывается в упомянутую ранее концепцию адекватной стратегии финансового инвестирования, которая указывает на необходимость достижения компенсирующей риск доходности Величина такой доходности, безусловно, является нормативом, а ожидаемая доходность есть показатель поисковый, сравниваемый с нормативом, откуда и может быть получен ответ на вопрос об эффективности предполагаемых вложений Теория же портфеля не отвечает на данный вопрос Однако обозначенная проблема разрешима с позиций ценовой модели фондового рынка Модель опирается на ряд свойств идеального рынка 1) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость ценных бумаг, 2) количество финансовых активов определено и фиксировано, 3) отсутствуют сопутствующие сдекам расходы, 4) отсутствует налогообложение, 5) ожидания инвесторов однородны, 6) цель деятельности инвесторов Ч максимизация собственных выгод, 7) финансовые активы делимы, 8) сдеки абсолютно ликвидны, 9) можно инвестировать под безрисковую (перманентную) ставку. 10) разрешены короткие продажи, те реализация заимствованных ценных бумаг по текущему курсу с выкупом по снизившемуся
Рис 1. Соотношение между риском (а) и ожидаемой доходностью (&) ценных бумаг А, В, С, В, Е, Б
Ценовая модель фондового рынка (рис 1) описывает мышление субъектов, которые полагают, что риск дожен компенсироваться соответствующей ему доходностью, причем рост риска дожен вызывать рост доходности В обозначенных условиях принципиально важными свойствами являются 9, 10, благодаря чему зависимость между риском и доходностью носит (рис 1) прямолинейный характер (т к безрисковая ставка не коррелирована с доход-ностями ценных бумаг) и может быть описана с помощью выражения (1), представляющего собой модель оценки доходности финансовых активов'
К^ + С-ЮХ-^' (1)
где ^ Ч максимальная ожидаемая доходность по финансовому активу J, - безрисковая ставка, как правило, это доходность наиболее надежных государственных ценных бумаг,
Ят - ожидаемая доходность рыночного портфеля, как правило, исчисленная по биржевому фондовому индексу, с^ Ч риск финансового актива ]; от - риск рыночного портфеля Формула (1) указывает, что максимальная доходность, на которую может рассчитывать инвестор, составляет И,. Следовательно, необходимо стремиться к получению данной доходности, которую принято называть требуемой (для компенсации риска) нормой прибыли или требуемой доходностью Отметим, что в условиях рыночного равновесия (рис 1) требуемая и ожидаемая доходности равны (1^=1^) Если рынок выходит из состояния равновесия, то возможны следующие сценарии финансового инвестирования
1 значит, риск не компенсируется, а курс ценной бумаги J снизится в связи с избытком ее предложения Таким образом, для получения требуемой доходности инвесторы совершат короткую продажу
2 К^И,, значит, риск компенсируется, а курс ценной бумаги ] увеличится в связи с избыточным спросом на нее, т е инвестиции в обозначенный финансовый актив будут целесообразны
Анализ, которому была подвергнута модель оценки доходности финансовых активов, дал ряд противоречивых результатов
1 Если инвесторы не признают само существование рыночного портфеля или затрудняются с определением его состава, на чем настаивает Р Рол, то модель (1) нельзя применять для оценки требуемой доходности
2 Ценовая модель фондового рынка не подлежит проверке как целостная концепция из-за отсутствия безрисковой ставки, т к нельзя проверить то, что отсутствует В диссертации данный недостаток отмечен как определяющий в признании модели оценки доходности несостоятельной В общем, модель (1) следует отнести к числу эмпирических, когда можно говорить о подтверждении лишь ее отдельных существующих компонентов
3 Модель (1) больше подходит для оценки доходности портфелей, а не отдельно взятых акций, что учтено в работе при постановке эксперимента
4 При изучении статистики за 50 лет оказалось, что 5000 видов акций с разным риском имели приблизительно одинаковую ожидаемую доходность
а,< <а5а
ИГ 5000
Соответственно, модель (1) в данном случае вообще не отражает зависимости между риском и доходностью Более того, при условии (2) инвесторы дожны были бы вкладывать средства только в ценные бумаги, характеризуемые риском 01 и ожидаемой доходностью Ё.1, но это противоречило бы практике Объяснить парадокс (2) с позиций равновесия на биржевом фондовом рынке и классической теории портфеля, как указано в диссертации, не представляется возможным Тем не менее, логика ценовой модели справедлива в связи с ее соответствием мышлению инвесторов, о чем свидетельствует широкое применение модели (1) на практике
В третьей главе Модернизация ценовой модели фондового рынка разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов на основе игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях, а также выпонены требуемые в таких случаях статистические процедуры проверки, позволяющие сформулировать заключение о состоятельности и возможности применения модели на практике.
В диссертации было исключено свойство 9 идеального рынка, т е все без исключения инвестиции в ценные бумаги, описываемые с помощью ценовой модели фондового рынка, связаны с риском Теория портфеля указывает, что при отсутствии безрисковой ставки эффективные множества по риску и доходности имеют профили АВ, ВС, СБ (рис 1) Однако в диссертации доказано, что эффективные портфели по соотношению риска и доходности выстраиваются строго в рыночную линию Ьггу (рис 1), если действует свойство 10 совершенного рынка Общеизвестно, что короткие продажи широко распространены на биржевых фондовых рынках, таким образом, в диссертации было выведено и доказано выражение (3), являющееся модифицированной моделью оценки доходности финансовых активов.
КгКь^"^*;^' (3)
где Й.ь - ожидаемая доходность финансового актива, принятого в качестве базового, например, это могут быть наиболее надежные государственные ценные бумаги, с>ь - риск базового финансового актива С помощью формулы (3) решается вопрос о состоятельности ценовой модели фондового рынка как целостной концепции, что возможно, благодаря игнорированию гипотезы о существовании безрисковой ставки Однако прежде рассмотрим наиболее важные свойства модели (3)
1 Допустим, сь=0, тогда т к они выражают одну и ту же величину, а формула (3) вырождается в модель (1) Таким образом, обеспечивается преемственность подходов, а разработанная в диссертации модель (3) отражает общий случай отношения инвесторов к риску и доходности Причем У. Шарп сформулировал это как гипотезу, полагая невозможным ее общее (с учетом асинхронных колебаний доходности) доказательство
2 Рекомендации об инвестициях, полученные с помощью модели (3) поностью совпадают со сценариями модели (1)
3 При оь=сгт, получаются абсурдные значения требуемой нормы прибыли (И,Ч>оо), что оставляет возможность для дальнейшего совершенствования модифицированной модели оценки доходности финансовых активов
Исхода из гипотезы о справедливости модернизированной ценовой модели фондового рынка, в диссертации был организован эксперимент с целью установить обоснованность функциональной линейной связи между доходностью и риском, для чего пришлось решить ряд задач Во-первых, учитывая, что модель (1), следовательно, (3) как преемница (1), больше подходит дня оценки доходности портфелей, а не отдельных финансовых активов, были образованы условные портфели лакции плюс облигации, содержащий в равных долях акции из индекса Б&Р500 и догосрочные государственные облигации, лакции минус облигации, содержащий в равных долях акции из индекса Б&РбОО и исключенные из него на основе короткой продажи догосрочные государственные облигации В качестве рыночного портфеля был выбран биржевой фондовый индекс 8&Р500, базовыми ценными бумагами выступили догосрочные государственные облигации После чего была подтверждена информационная эффективность биржевого фондового рынка (на основе данных о фактической доходности и соответствующих статистических тесш), поскольку исследование опирается на гипотезу об информационной эффективности Во-вторых, была подтверждена статистическая значимость модели (3), выражающей прямую зависимость требуемой нормы прибыли от риска. Таким образом, модель (3) соответствует экспериментальным данным, кроме того, включенных в нее объясняющих переменных достаточно для описания порядка формирования требуемой доходности В-третьих, была подтверждена функциональная линейная связь между риском и требуе-
мой нормой прибыли, оцениваемой с помощью модели (3), в то время как оценка требуемой доходности на основе модели (1) дает лишь вероятностную оценку связи между риском и доходностью. В-четвертых, была опровергнута гипотеза о случайности связи между риском и фактической доходностью Таким образом, фактическая доходность ведет себя так, как предсказывает разработанная в диссертации модернизированная ценовая модель фондового рынка, хотя здесь связь риска и доходности имеет вероятностный характер
Результаты эксперимента позволяют сделать вывод о состоятельности концепции и целостности модернизированной ценовой модели фондового рынка, которая не только объясняет закономерность формирования доходности под влиянием риска, но и позволяет дать точную оценку этой закономерное га Наконец, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов может быть рекомендована к практическому использованию Однако при этом модель (3), как и ее предшественница (1), разработана в условиях рыночного равновесия и не способна объяснить парадокс (2) о стабильности ожидаемой доходности при растущем риске акций
В четвертой главе Концепция интервальной теории портфеля представлена методологическая основа прогнозирования, предложена концепция, объясняющая логику финансового инвестирования в неравновесных рыночных условиях, организован эксперимент, подтверждающий состоятельность и возможность практического использования разработанной концепции
Равновесная рыночная ситуация, согласно логике ценовой модели фондового рынка (рис 1), характеризуется равенством показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли финансовых активов, что предполагает стабильность в соотношении спроса и предложения ценных бумаг, следовательно, неизменность их курсов Однако наблюдения показывают, что сдеки заключаются в условиях меняющихся цен В диссертации сделан вывод, что гак рынок капитала стремится к равновесию Статистически это отражается в случайной динамике значений доходности ценных бумаг Таким образом, равновесное рыночное состояние также случайно, как и любое неравновесное Причем в работах по теории портфеля неравновесная рыночная ситуация не рассматривается, вот почему с позиций равновесной портфельной теории и невозможно объяснить парадокс (2) о стабильности ожидаемой доходности при растущем риске акций
Далее в диссертации выдвигается гипотеза о том, что величина, определяемая как математическое ожидание, вовсе не является ожидаемой доходностью акций Иначе говоря, ожидаемая доходность отклоняется от математического ожидания, когда биржевой фондовый рынок выходит из состояния равновесия, что порождается разнонаправленными ожиданиями рыночных субъектов, основанными на сообразном их мышлению предвидении развития событий, соответственно, возможна вариативность развития рынка
Наконец, в работе указывается, что в основе равновесной теории портфеля лежит замачиваемое допущение об устойчивом характере дискретного (точечного) распределения фактических значений доходности Однако дис-
кретное распределение является случайным, т е любое точечное значение доходности равновероятно (совпадения же являются результатом 01фуглений) Соответственно и ожидаемая доходность, совпадающая с математическим ожиданием, может быть получена случайно Таким образом, ставится проблема нельзя делать вывод о целесообразности приобретения ценных бумаг, сравнивая объективно устанавливаемую величину требуемой нормы прибыли финансовых активов со случайной величиной их ожидаемой доходности Решение указанной проблемы видится в отказе от определения точечной оценки ожидаемой доходности в пользу прогнозирования ее интервальных значений Последнее вытекает из допущения, что ожидаемая доходность (как персональная оценка) есть величина случайная и гипотетически может иметь место их множество, образующее совокупность дифференцированных персональных оценок ожидаемой доходности Причем, одна из них имеет минимальное, а другая максимальное значения (называемые пороговыми), рассчитать которые можно с определенной величиной доверительной вероятности Тогда инвестор будет способен наблюдать границы, образующие так называемый коридор (рис 2, 3), своего ожидаемого процентного заработка на вложениях в финансовые активы Однако остается открытым вопрос о том, как определить величину ожидаемой доходности из их множества, достаточную для компенсации риска ценных бумаг Понятно, что решить данную задачу с помощью равновесной теории портфеля не представляется возможным, поэтому в диссертации была предложена концепция интервальной теории портфеля, дающая рекомендации по формированию портфеля, вытекающие из модернизированной ценовой модели фондового рынка
1 Инвестиции в ценные бумаги возможны, когда требуемая норма прибыли расположена ниже коридора ожидаемой доходности, т к предполагаемый процентный заработок перекроет требуемый для компенсации риска
2 Приобретение ценных бумаг нежелательно, когда требуемая норма прибыли расположена выше коридора ожидаемой доходности, т к требуемый для компенсации риска процентный заработок не будет достигнут В данном случае уместно прибегнуть к операции короткой продажи
3 Неизвестно, компенсируется ли риск, когда коридор ожидаемой доходности накрывает требуемую норму прибыли - это зона неведения Однако беспроигрышной позицией будет создание короткого стрэддла, т е одновременная продажа put- и call-опционов на ценную бумагу
В диссертации была организована экспериментальная проверка интервальной теории портфеля Цель заключалась в изучении возможности практического применения подхода, для чего были поставлены и решены две задачи Во-первых, исследована адекватность прогноза пороговых значений ожидаемой доходности условных портфелей лакции плюс облигации, а также лакции минус облигации Во-вторых, исследована реализуемость прогноза, осуществляемого при сравнении требуемой нормы прибыли и пороговых значений ожидаемой доходности В расчетах участвовали те же данные, что и при экспертизе модернизированной ценовой модели фондового рынка
По результатам статистических тестов оказалось, что средние арифметические, являющиеся инструментальной основой равновесной теории портфеля, бесполезны (как и сама теория) в плане рекомендаций об инвестициях Экспоненциальное сглаживание показало, что является приемлемым методом определения ожидаемой доходности, тк были получены 18 адекватных ре-тропрогнозов по портфелю лакции плюс облигации (рис 2), а также 13 адекватных ретропрогнозов по портфелю лакции минус облигации (рис 3)
К 0,15 0
35 40 45 50 55 Рис 2 Исследование возможности инвестирования в портфель лакции плюс облигации
Точками обозначена требуемая норма прибыли, сплошными линиями -пороговые значения ожидаемой доходности (рис 2, 3) Таким образом, если точки расположены до нижнего порога, то создание портфеля целесообразно, если расположены за верхним порогом, то необходимо выводить из портфеля ценные бумаги на основе короткой продажи, если лежат внутри порогов, то следует создать короткий опционный стрэддл на портфель
30 35 40 45 50 55 Рис 3 Исследование возможности инвестирования в портфель лакции минус облигации
В диссертации сделан вывод о возможности формирования портфеля на основе интервальной концепции, однако указано на трудоемкость процесса селекции ценных бумаг, что может послужить основой для совершенствования и дальнейшего развития интервальной теории портфеля
В пятой главе Состояние методологии исследования стоимости фирмы и структуры ее источников представлена методология оценки компании как совокупной стоимости эмитированных ею акций и облигаций на основе концепции дисконтирования денежных потоков, дано объяснение колебаниям рыночной оценки акций и облигаций под воздействием искаженных и/или непоных представлений об их эмитенте, а также под влиянием деятельности заинтересованных лиц, исследован состав и логика привлечения источников финансирования, дана критическая оценка положений, объясняющих порядок формирования структуры капитала и стоимости фирмы
В диссертации указывается, что колебания курсов акций и облигаций происходят под влиянием информации, но ее источником чаще всего является деятельность самих эмитентов Таким образом, с позиций маржинальных (не управляющих компаниями) инвесторов, корректная оценка доходности финансовых активов зависит от корректной оценки акций и облигаций Институциональные (управляющие фирмами) инвесторы, которых меньшинство, вынуждены предпринимать действия, одобряемые маржинальными инвесторами Последних подавляющее большинство среди участников рынка, следовательно, они и формируют рыночную стоимость акций и облигаций, соответственно, рыночную стоимость компаний Отсюда видна взаимосвязь вопросов формирования портфеля и стоимости компании Если придерживаться точки зрения маржинальных инвесторов о том, что финансовая цель фирмы заключается в достижении максимальной капитализации, поскольку это выгодно держателям эмитированных компанией ценных бумаг, то было бы уместно синтезировать обозначенные вопросы Однако подобного систематизирующего исследования до сих пор не было
Вопрос о возможности увеличения текущей оценки акций и облигаций всегда относися к числу актуальных Сигнальные концепции, разработанные С Россом, К. Роком, И Уэшем, М Милером и К Роком, С Майерсом и Н Майлуфом, объясняют, как это сделать, если учесть существование информационной асимметрии, т е искаженных и/или непоных в среде маржинальных инвесторов представлений о деятельности фирмы Однако в диссертации указано на дискуссионный характер сигнальных концепций
С Росс считает, что менеджеры компаний, акции и облигации которых котируются на фондовых биржах, могут подать недостоверные сигналы, допустим, способны скрыть истинный объем заимствования, если это будет способствовать росту котировок акций. Вряд ли это возможно, тк биржи предъявляют высокие требования к достоверности финансовой отчетности фирм, котирующих ценные бумаги на организованных фондовых площадках К Рок рекомендует не допускать не информированных об инвестиционных проектах компании инвесторов к участию в будущих финансовых результатах путем продажи (в ходе эмиссии) акций по завышенным ценам через инвестиционный банк, причем неразмещенные акции (по номиналу) дожен выкупить сам банк Отметим, что концепция К Рока описывает лишь законодательно закрепленные условия эмиссии, вряд ли можно заранее знать будущий результат осуществления инвестиционных проектов
И Уэш выдвигает оригинальный, но неэффективный способ борьбы с неперспективными фирмами, предлагая перспективным компаниям выпускать недооцененные акции, чего себе не могут позволить их неперспективные конкуренты Однако следует указать, что биржевой фондовый рынок, учитывая его информационную эффективность, почти мгновенно увеличит оценку акций до соответствующего перспективам уровня, после чего неперспективные фирмы могут вывести свои акции на фондовую биржу по соответствующей их перспективам стоимости
М Милер и К Рок отмечают склонность маржинальных инвесторов к драматизации информации Например, выкуп акций или выплата дивидендов одобряются рынком капитала, т к компании в данном случае демонстрируют возможности или позитивные результаты своего развития, следовательно, инвесторы увеличат оценку акций С другой стороны, эмиссия акций и облигаций свидетельствует о недостаточности капитала фирмы, поэтому инвесторы снизят их оценку Отметим, что выплата дивидендов может свидетельствовать о невозможности (эффективного) реинвестирования компанией прибыли под ставку требуемой доходности, вот почему фирма выплачивает прибыль в виде дивидендов, предлагая тем самым своим акционерам самостоятельно заняться поиском вариантов инвестирования Если это так, то рыночная оценка акций снизится Наконец, нельзя не учесть фактор количества акций и облигаций в обращении Если на рынке заключаются сдеки с акциями и облигациями, общий объем которых в свободном обращении не превышает нескольких процентов, а на биржу выводится в несколько раз больший объем, то при постоянном спросе и растущем предложении произойдет снижение котировок Наоборот, когда происходит выкуп акций и облигаций, фирма расширяет спрос при постоянном предложении, следовательно, растет рыночная стоимость акций и облигаций Очевидно, что инициатором корректировок является эмитент, а не инвесторы, склонные к драматизации событий
С Майерс и Н Майлуф считают, что наименее предпочтительным источником финансирования является обыкновенный акционерный капитал Во-первых, если облигации имеют меньшую требуемую доходность, чем обыкновенные акции, то старые акционеры не допустят к инвестиционным проектам новых, поскольку объем изъятий, приходящийся на держателей облигаций, будет меньше Во-вторых, эмиссия обыкновенных акций свидетельствует о предстоящих финансовых затруднениях, поэтому компания не станет выпускать облигации, чтобы не рисковать платежеспособностью Таким образом, при эмиссии облигаций будет наблюдаться рост курса обыкновенных акций, а при эмиссии последних их курс понизится Однако с подобным мнением нельзя согласиться Фундаментальными факторами формирования курсов являются спрос и предложение, а не психологические аспекты поведения маржинальных инвесторов Кроме того, вряд ли фирма станет финансировать убыточные инвестиционные проекты
Несмотря на дискуссионный характер сигнальных моделей, отметим их полезность с той точки зрения, что разбалансированность интересов владельцев, кредиторов и менеджеров, в частности, относительно применяемого инструментария финансирования, может быть причиной неэффективной деятельности компании, а это снижает ее рыночную оценку
В диссертации рассматривается широкий спектр инструментов финансирования, однако основными признаны обыкновенный акционерный капитал и облигационный займ Это необходимо для исследования вопроса о влиянии структуры источников компании на ее рыночную стоимость, чему посвящена теория структуры капитала
Итак, изначально Ф Модильяни и М Милер предположили, что две идентичные фирмы функционируют на идеальном рынке капитала, обладающем свойствами 1) имеется большое число инвесторов, 2) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость ценных бумаг, 3) отсутствуют сопутствующие сдекам расходы, 4) отсутствует налогообложение, 5) обеспечивается равный доступ на рынок для всех его участников, 6) получение информации не связано с расходами, 7) информация одновременно доступна всем инвесторам, 8) ожидания инвесторов однородны, 9) не существует финансовых затруднений и связанных с ними расходов, 10) разрешается брать и давать займы любой величины, 11) заимствование может осуществляться под безрисковую ставку, 12) облигационные займы размещаются на бессрочной основе, 13) фирмы обеспечивают акционерам неизменные дивидендные платежи, 14) вся прибыль выплачивается в виде процентов и дивидендов
В обозначенных выше условиях, Ф Модильяни и М Милер считана справедливыми три утверждения
1 Величина облигационного займа не влияет на стоимость компании Иначе говоря, рыночная оценка зависимой фирмы (Уь), т е фирмы, привлекающей облигационный займ (ОС) и обыкновенный акционерный капитал (БОЗ, равна рыночной оценке независимой компании (Уи), т е компании, привлекающей только обыкновенный акционерный капитал (БСц)
УД=8СД (4)
Уь=8Сь+ос (5)
У. = Уи (6)
2 Величина облигационного займа не влияет на средневзвешенную стоимость привлечения капитала (\УАСС), т е средняя ставка, требуемая для обслуживания единицы стоимости источников, также будет одинакова
^^заГ^^*1^ (7)
где - требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала зависимой фирмы,
Иос - требуемая доходность облигационного займа
3 Требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала зависимой компании пропорциональна величине облигационного займа
К^Кзс+^ЧЬС-!^' (8)
где И^с - требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала независимой фирмы Отметим, что модели (4)-(8) несостоятельны Во-первых, они не отражают мышление, а также действия менеджеров компаний по поводу привлечения источников Проведенные как С Майерсом, так и в диссертации опросы высших руководителей показали, что прежде всего используются образованные за счет амортизации, отложенных налоговых обязательств и нерас-
пределенной прибыли имеющиеся в наличии денежные средства, после чего используются денежные средства по мере роста стоимости привлечения источников, как правило, сначала за счет облигационного займа, затем эмиссии привилегированных и в самую последнюю очередь обыкновенных акций В любом случае, отношение менеджеров к источникам не является индифферентным Во-вторых, остается открытым вопрос о статистической значимости моделей, т е о достаточности данных, объясняющих порядок формирования структуры источников фирмы, поскольку организовать эмпирическое исследование данных моделей на основе статистических тестов не удалось Более того, это вряд ли возможно в существующем формате теории структуры капитала, тк компании не занимаются привлечением облигационных займов с целью выявления их влияния на рыночную стоимость эмитентов
Ф Модильяни и М. Милер смягчили свойство 4 идеального рынка и ввели фактор налогообложения прибыли по ставке Тр, после чего заключили, что увеличение суммы облигационного займа обеспечивает
1 Рост рыночной оценки зависимой компании
Уи=8Сиха-Тр) (9)
Уь=Уи+ОСхТр (10)
2 Снижение средневзвешенной стоимости привлечения капитала
^УАСС= ^у^х +К^х (1ЧТр) (И)
3 Рост требуемой нормы прибыли обыкновенного акционерного капитала зависимой фирмы
Я'с = + ^ X (Езс - Я ос) X Тр) (12)
Отметим, что модели (9)-(12) несостоятельны по тем же причинам, что и модели (4)-(8) Кроме того, из модели (10) следует, что налоговые выгоды (1-Тр) могут иметь место только по причине привлечения облигационного займа При этом не имеет значения, прибыльна или убыточна компания На самом же деле, если нет прибыли, то не будет и базы для исчисления налоговой выгоды В обозначенных условиях затруднительно определить влияние облигационного займа на рыночную стоимость его эмитента
М Милер исключил свойство 4 идеального рынка и допонительно ввел фактор налогообложения дивидендов по ставке 1 бс, & процентов по ставке Твс после чего показал, как формируется стоимость фирмы*
УД-8СДх(1-Тûл1-Тк) (13)
Модель (14) указывает на три возможные реакции стоимости зависимой компании в ответ на привлечение облигационного займа Во-первых, если (1 -ТР)х( 1 -Т5С)/(1 -Тос)= 1, то стоимость зависимой фирмы не изменится, т е Уц=Уи Во-вторых, если (1-ТР)х(1-Тхс)/(1-Тос)<1, то стоимость зависимой
компании увеличится, те У[>Уи В-третьих, если (1 -ТР)х( 1 -Т5С)/( 1 -Т0с)> 1. го стоимость зависимой фирмы снизится, т е Уь<Уи
Отметим, что и модели (13), (14) также несостоятельны по уже названным причинам Однако было установлено, что компании, облагающиеся по высоким ставкам налогов на прибыль и дивиденды, более склонны к привлечению облигационного займа, чем фирмы, облагающиеся по низким ставкам Модель М Милера (14) допонена в диссертации моделями, объясняющими, как формируется средневзвешенная стоимость привлечения капитала и требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала
^АСС=^х^с+^ХЯпсХ(1-Тр<(1-Т8с) (15)
Я'с = + * О^е - Ыос) * л - ТР) X (1 - Т5С) (16)
Отметим практическую бесполезность моделей (13)-(16), тк они представляют собой результат эволюции признанных несостоятельными моделей (4)-(8) и (9)-(12), однако опрос высших менеджеров компаний показал, что их решения о привлечении кредитов не зависят от налогообложения процентных платежей Именно это и отражают модели (15), (16)
Наконец, существует традиционная компромиссная концепция структуры капитала, указывающая, что привлечение облигационного займа способствует росту стоимости обыкновенных акций, но чрезмерное расширение займа снижает их стоимость Это объясняется постепенно элиминирующимися (в связи с ростом расходов на преодоление финансовых затруднений) выгодами заемного финансирования, содержательная сторона которых не раскрывается Данная точка зрения имеет некоторое эмпирическое подтверждение, основанное на результатах опросов высших менеджеров фирм Тем не менее, традиционная компромиссная модель также не объясняет закономерности формирования стоимости компании и структуры ее источников
В общем, проведенные исследования не дают оснований считать установленными закономерности формирования структуры капитала фирмы В диссертации выдвинута гипотеза о том, что перечень релевантных факторов, влияющих на стоимость компании, не исчерпывается величиной облигационного займа и ставок налогов Напомним, что рынок капитала меняет курсы акций и облигаций случайным образом Это наводит на мысль, что при формировании структуры источников фирмы дожны учитываться стохастические факторы, в первую очередь, финансовый инвестиционный риск
В шестой главе Концепция общей компромиссной теории структуры капитала на основе портфельного подхода представлен порядок формирования структуры и сценарные условия управления источниками финансирования компании, проведено социологическое исследование, подтверждающее состоятельность разработанных моделей и рекомендаций
В диссертации была принята гипотеза об истинности идеи традиционной компромиссной концепции (рис 4), а из начальной системы представ-
ленных Ф Модильяни и М Милером свойств совершенного рынка оставлены в силе лишь 1, 2, 5, 7, 12, 14 Отметим, что ограничения существенно смягчены, те исключены возможности безналогового функционирования, заимствования в неограниченных размерах, иначе говоря, введен фактор возможных финансовых затруднений, совершение сделок и получение информации связаны с расходами Обратим внимание на исключение безрисковых операций, т к компании не могут обеспечивать перманентные процентные и дивидендные выплаты Наконец, рынок капитала может не находиться в равновесном состоянии из-за неоднородности ожиданий маржинальных инвесторов. Таким образом, решения о привлечении облигационного займа и обыкновенного акционерного капитала дожны приниматься в соответствии с положениями модернизированной ценовой модели фондового рынка, те при сравнении показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли. Это означает, что рыночная оценка фирмы формируется точно таким же образом, как и рыночная оценка акций и облигаций Иначе говоря, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов вводится в процесс формирования структуры источников, что является основой концепции общей компромиссной теории структуры капитала
Уьх V,,
^ > \з
^Ч~~ "1 ! \ Ч\Ч
-1-1-!-
Рис 4 Зависимость рыночной оценки компании (Уцк) от к-го объема облигационного займа (Т>Ск)
Учитывая ограничивающие факторы и справедливость компромиссной идеи, стоимость фирмы может быть описана уравнением
у^Уи+ьхоа-ахБс!' (П)
где Ь - прирост рыночной оценки компании на единицу привлекаемого облигационного займа,
а - изменение прироста рыночной стоимости фирмы на единицу привлекаемого облигационного займа При объеме облигационного займа (БСех1г) рыночная оценка компании достигнет наибольшего значения (Уцтах) - рис. 4
В диссертации разработаны модели (19), (20), объясняющие логику формирования рыночной стоимости фирмы
Vu^SCuxffxa-TPxa-T^xa-Cs^-E <19)
Vl^Vh+DGx^-X
К. DC,к
t a-Tp)xa-TSc)xg-Gc)
а-ТпС)х(1-сСс)
где Й_и8с - ожидаемая доходность обыкновенного акционерного капитала независимой компании;
Япс - ожидаемая доходность облигационного займа, Кос,к - требуемая доходность к-го объема облигационного займа, Сяс - ставка комиссионных при эмиссии обыкновенных акций, Е - спонтанные расходы (на доступ к информации, выход на рынок), Сос - ставка комиссионных при эмиссии облигаций Итак, возможны гри сценария влияния облигационного займа на стоимость зависимой фирмы Пусть ук= 1 -(1 ~Тр)х( 1 -Т8С)х( 1 -С$с)/(( 1 -Т0с)х( 1 -Спс)) - коэффициент налоговой экономии Если ук=0, то оценка компании не изменится, т е Уцк=Уи Если Ук>0, то оценка фирмы увеличится, т е Уь к>У1; Если УкСО, то оценка компании снизится, т е Уцк<Уи
Объясним логику формирования рыночной оценки зависимой фирмы, когда коэффициент экономии ук>0 Пусть существуют три идентичные независимые компании (рис 4), имеющие одинаковую стоимость (Уц) Каждая фирма принимает решение о выпуске облигаций с ожидаемой доходностью Й.ос Первая объявляет эмиссию на сумму, равную ЬСк, вторая - ВСех[г, третья - БСк+1 В каждом случае рынок капитала присвоит облигациям каждого выпуска свой уровень риска (требуемой доходности), следовательно, свою стоимость Таким образом, рыночная стоимость первой компании (Уь,к) сформируется по сценарию УиЧ>1, второй (УьШах) - по сценарию Уи~>2, наконец, третьей (Уцк+О - по сценарию УЧ>3 Важнейшее следствие модели (20) заключается в том, что с ростом объявляемой суммы облигационного займа растет его требуемая доходность, сообразно риску, однако в силу его вероятностной природы не прямо пропорционально
В диссертации доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг (учитываемого в показателе требуемой доходности облигационного займа) при формировании структуры капитала фирмы
Ук Ук+1 = const У Ф const, У Ф const Ik Ik+1
DCЩ. R-DC,k+l DCk+i x Ук+i Rdc k+i
DCk R.DCk DCk Yk RDc k
DCk+,, R.DC,k+l DG+l x Yk+I ^ Roc.k+l
DG RoC,k DCk Yk R.DC k
DG+I Rdc k+i DG+i ^ Уы _ Rdc k+i
DG Roc,k DCk Yk Rdc*
(21) (22) (23)
Сигнальные соотношения (21)-(23) при расширении облигационного займа (БСк+1>ВСк) позволяют судить об изменениях оценки зависимой компании, но лишь в ситуации ук>0, ук+)>0, когда оценка зависимой фирмы превышает стоимость независимой (Уцк>Уи> Уцк+1>Уи) Если наблюдается неравенство (21), то стоимость компании увеличится (Уь,к+1>Уцк) Если наблюдается неравенство (22), то оценка фирмы снизится (Уь,к+1<Уцк) Если наблюдается равенство (23), то стоимость компании не изменится (Уцк+1=Уцк) Причем при наличии фиксированного коэффициента экономии (Ук=Ук+1=соп80 налоговый эффект можно не принимать во внимание Наконец, неравенство (21) объясняет наличие выгоды, возникающей в ходе привлечения облигационного займа, которая образуется, если темп роста займа превышает темп роста его требуемой доходности В данном случае возникает перелив части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций Маржинальные инвесторы способны легко отследить этот перелив, например, когда облигации проданы выше номинала, эмиссионный доход, достающийся акционерам, увеличит курсовую стоимость обыкновенных акций
Однако в условиях варьирующего коэффициента экономии (у^соШ, Ук+^сопвО модель (20) может дать ряд негативных оценок стоимости фирмы под влиянием расширяющегося облигационного займа (ВСк+]>ОСк)
1 Если Ук+1<Ук<0, то Уцк+1<Уцк<Уи Облигационный займ подлежит изъятию, т к его наличие снижает рыночную стоимость зависимой компании относительно независимой
2 Если ук>0, ук+1<0, то Уцк+1<Уи<Уь,к Если ук>0, ук+1=0, то Уи=УЦк+1<УЬ1к Следует сохранить текущий объем облигационного займа, поскольку фирма, возможно, уже достигла максимальной капитализации
3 Если ук<0, Ук+1>0, то Уь,к<^и<Уцк+1 Если ук<0, ук+1=0, то Уцк-^к+^Уи Сценарии экономически абсурдны, тк наличие облигационного займа снижает стоимость зависимой компании относительно независимой, поэтому необходимо изъятие, а не расширение облигационного займа
4 Если Ук=Ук+]=0, то Уи=Уик=Уиы Если ук=0, ук+1>0, то Уи=У^к<У1М1 Сценарии практически невероятны, необходим учет допонительных параметров, например, ликвидности привлечения источников
5 Если Ук=0, Ук+1<0, то Уцк+1<Уцк=Уи Необходимо изъять часть облигационного займа, т к в результате может увеличиться стоимость фирмы
Обилие сценариев объясняет затруднения ранних исследований структуры капитала, тк вариация рассмотренных факторов, учитываемых при формировании структуры капитала и стоимости компании, способна элиминировать воздействия данных факторов на рыночную оценку фирмы
Чтобы подтвердить справедливость идей общей компромиссной концепции, был организован эксперимент (учитывая невозможность использования статистических методов) на основе опроса высших руководителей компаний, для чего были выпонены все необходимые процедуры, обеспечивающие представительность состава экспертной группы и достоверность ре-
зультатов Высшие менеджеры фирм подтвердили идею сценариев (рис 4) формирования стоимости компании, закономерности (21)-(23) привлечения, а также рекомендации по управлению заемным финансированием
В заключении сформулированы полученные в диссертации выводы, а также соответствующие им практические рекомендации
3. СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ АВТОРА ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
Монографии
1 Лисица, M И Требуемая доходность и структура капитала/М И Лисица -Архангельск Издат центр Северн гос мед ун-та, 2005 -184с
2 Соколов, Ю А Методология формирования доходности ценных бумаг и структуры капиталаЛО А Соколов, M И Лисица - СПб Изд-во Санкт-Петербург акад упр и эконом , 2007 - 268 с
Статьи в научных журналах и изданиях, входящих в перечень ВАК
3 Лисица, M И Инвестиционный процесс в целюлозно-бумажной промышленности России/М И Лисица//Лесной журнал - 2001 - №2 - с 114-126 -(Изв высш учеб заведений)
4 Лисица, МИ Интервальная теория портфеля концепция и экспери-мент/М И Лисица//Финансы и кредит - 2007 - №11 - с 32-35
5 Лисица, M И. Использование теории арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска на примере целюлозно-бумажной промышленности/М И Лисица//Лесной журнал - 2002 - №2 -с 109-113 - (Изв высш учеб заведений)
6 Лисица, M И Модель оценки доходности финансовых активов концепция и эксперимент/М И Лисица//Экономика и управление - 2005 - №4 - с 92-96
7 Лисица, M И Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов концепция и эксперимент/МИ Лисица//Финансы и кредит -2007 -№14 - с 27-30
8 Лисица, M И Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их со-стоятельности/М И Лисица//Финансы и кредит - 2007 - №9 - с 48-55
9 Лисица, M И Формирование портфеля финансовых активов концепция и эксперимент/М И Лисица//Экономика и управление - 2006 - №2 - с 130-135
Публикации в журналах и научно-тематических сборниках
10 Голубев, К И Концепция интервальной теории портфеля/К И Гоубев, МИ Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе М-лы третьей международ науч-практ конф -СПб, 2006 - с 14-15
11 Коваленко, Б Б. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала/Б Б Коваленко, M И Лисица//Социально-экономическая роль де-
нег в обществе. М-лы третьей международ науч -практ конф - СПб,
2006 - с 36-37
12 Лисица, М Внебиржевые портфельные инвестиции экономика и сценарии корпоративного поглощения/М ЛисицаУ/Инвестиции в России -2003 -№4 - с 34-37
13 Лисица, М Использование арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска (на примере целюлозно-бумажной промышленности России)/М Лисица//Инвестиции в России - 2000 - №7 - с 42-43
14. Лисица, М Построение ценовой модели фондового рынка без использования доходности безрискового актива/М Лисица//Инвестиции в России -2000 -№12 -с 26-28
15 Лисица, М Принятие финансового инвестиционного решения на информационно эффективном рынке капитала/М Лисица//Инвестиции в России -2004. -№1 -с 28-37
16 Лисица, М. Теория структуры капитала обзор и допонение моделей, разработка количественной концепции компромиссного подхода структурирования источников финансирования деятельности фирмы/М Лиси-ца//Инвестиции в России - 2002. - №11 - с 37-48
17 Лисица, М Целюлозно-бумажная промышленность России опыт формирования инвестиционных сценариев/М. Лисица//Инвестиции в России -2000 -№6 - с 32-37
18 Лисица, М И Информационная эффективность экономики как основа ее развития/МИ Лисица//ВестникМИУ.-2002 -№1 -с 32-33
19 Лисица, МИ Информационная эффективность экономики как основа ее развития/М И Лисица//Человек в информационном обществе. Сб докл международ науч -практ конф , 8-9 декабря 2001 г, г. Архангельск/Науч ред. А.Н Ежов - Москва-Архангельск: Издат дом Юпитер, 2003. - с 17-20
20 Лисица, М И Комбинирование требуемой нормы прибыли и прогноза пороговых значений доходности/М И Лисица//Вузовская наука - региону М-лы второй Всероссийской науч -технич. конф - Вологда ВоГТУ, 2004 -с 218-221
21 Лисица, М И Концепция модифицированной модели оценки доходности финансовых активов/М И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе М-лы третьей международ науч -практ конф - СПб, 2006 -с 58-59
22 Лисица, М И Концепция общей компромиссной теории структуры капитала/МИ Лисица//Ученыезаписки -2007 -№1.-с 112-118
23 Лисица, М И Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов/МИ Лисица//Дайджест-Финансы -2007 -№1. - с 6-13
24. Лисица, М И Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов концепция и эксперимент/М И. Лисица//Дайджест-Финансы -
2007 -№2 - с 18-22
25 Лисица, М И Основы компромиссной теории структуры капитала/М И Лисица//Природные ресурсы северных территорий М-лы Всероссийской науч конф /Арх филиал Ин-та экономики УрО РАН - Архангельск, 2002 -с 45-49
26 Тимошенко К Ю Теория структуры капитала обзор и допонение моделей/К Ю Тимошенко, М И Лисица//Природные ресурсы северных территорий М-лы Всероссийской науч конф/Арх филиал Ин-та экономики УрО РАН - Архангельск, 2002.-с 73-77
Отпечатано с готового оригинал-макета в НПФ АСТЕРИОН Заказ №316 2,0упл Формат60x84/16 Бумага офсетная Тираж 100 экз Подписано в печать 17 09 2007 г Санкт-Петербург, 193144, а/я 299, тел/факс (812) 275-73-00, (812) 970-35-70
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Лисица, Максим Иванович
Введение.
Глава 1. Границы исследования и его место в неоклассической теории финансов.
1.1. Формулирование научной проблемы в контексте эволюции фундаментальных положений неоклассической финансовой теории.
1.2. Связь исследования с теорией управления финансами как прикладным научным направлением.
Глава 2. Разработанность и проблемы исследования ценовой модели фондового рынка.
2.1. Концепция совершенного рынка капитала.
2.2. Гипотеза об информационной эффективности биржевого фондового рынка и обоснование случайного характера доходности финансовых активов
2.3. Риск и доходность как ключевые параметры ценных бумаг.
2.4. Модель оценки доходности финансовых активов и дискуссия о ее состоятельности.
Глава 3. Модернизация ценовой модели фондового рынка.
3.1. Разработка модифицированной модели оценки доходности финансовых активов на основе исключения гипотезы о безрисковых инвестициях.
3.2. Экспериментальная проверка модернизированной ценовой модели фондового рынка.
Глава 4. Концепция интервальной теории портфеля.
4.1. Методологические аспекты прогнозирования, организация и верификация прогнозных расчетов.
4.2. Комбинирование требуемой нормы прибыли и прогноза пороговых значений ожидаемой доходности ценных бумаг на информационно эффективном фондовом рынке.
4.3. Экспериментальная проверка рекомендаций по селекции финансовых активов.
Глава 5. Состояние методологии исследования стоимости фирмы и структуры ее источников.
5.1. Модель дисконтированного денежного потока как инструмент оценки текущей стоимости компании.
5.2. Концепция искажения текущей стоимости фирмы под воздействием асимметричной информации.
5.3. Взаимосвязь структуры капитала и рыночной оценки компании с позиций теории агентских отношений.
5.4. Исследование состава, логики привлечения и инструментов оценки расходов на обслуживание источников финансирования.
5.5. Обзор моделей и дискуссия о результатах эмпирических исследований теории структуры капитала.
Глава 6. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала.
6.1. Формирование целевой структуры и сценариев управления источниками на основе модифицированной модели оценки доходности финансовых активов.
6.2. Социологическое исследование моделей общей компромиссной теории структуры капитала, анализ и интерпретация результатов.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология"
Актуальность темы исследования. В современной финансовой теории капитал рассматривается, с одной стороны, как источник финансирования компании, а с другой - как совокупность финансовых активов. При этом исследование вопроса о влиянии структуры источников на стоимость фирмы, реализуемое в рамках теории структуры капитала, рассматривается изолированно от действий инвесторов и их предпочтений, реализуемых, соответственно, при покупке ценных бумаг посредством тех или иных портфельных подходов и стратегий. Однако этому имеется объяснение. Практически все концепции, разработанные в рамках теории портфеля, опираются на ряд противоречивых и нереалистичных предпосылок. Причем некоторые, например, гипотеза о возможности совершения безрисковых инвестиций и однородность ожиданий рыночных субъектов, носят фундаментальный характер и не позволяют дать окончательный положительный ответ на вопрос о состоятельности портфельных стратегий. Эти же противоречия лежат и в основе теории структуры капитала, вот почему до сих пор не удалось исследовать структуру источников компании с позиций портфельного подхода.
Укажем, что большинство работ по теории структуры капитала зашли в тупик при ответе на вопрос о влиянии структуры источников на рыночную стоимость фирмы. Причиной является игнорирование целого ряда релевантных факторов, обсуждаемых в теории портфеля и влияющих на рыночную оценку облигаций и обыкновенных акций, следовательно, на рыночную оценку компании как эмитента ценных бумаг. Однако преодолеть рассогласованность теории структуры капитала с портфельной теорией не представляется возможным без устранения противоречий последней.
В этом контексте является актуальной разработка и применение портфельного подхода при формировании структуры капитала фирмы на основе непротиворечивого инструментария и с учетом факторов, ранее не рассматривавшихся в исследовательском арсенале.
Состояние научной разработанности проблемы. Развитие методологии эффективного инвестирования в ценные бумаги и поиска приемлемой структуры источников компании идет условно в трех направлениях.
Во-первых, формирование активных стратегий и инструментальных средств управления вложениями в фондовые активы. Данное направление опирается на технический анализ биржевого фондового рынка, статистический анализ динамических рядов, нейросетевое моделирование, эволюцию финансовых индексов. Техническому анализу посвящены труды Ч. Доу, Э. Джонса, Ч. Бергштрассера, Д. Мерфи, Т. Демарка и др. Отметим Л. Башелье, который пришел к заключению о невозможности точного прогнозирования курсов ценных бумаг на биржевых рынках. Обозначенный вывод, наряду с Л. Башелье, практически являющемуся по данному вопросу оппонентом разработчиков технического анализа, подтверждают авторы и разработчики гипотезы об информационно эффективном рынке капитала Ю. Фама, М. Блюм, Л. Фишер, М. Иен-сен, Н. Сейхун, Д. Галай, Р. Рэдклиф и др. Статистическому анализу посвящены труды И. Фишера, С.А. Айвазяна, В.П. Боровикова, Н.Ш. Кремера и др. Если принять логику Л. Башелье и его сторонников, то биржевые процессы не позволяют строить тренды, возможность получения которых рассматривают авторы и разработчики статистического анализа. Данный вопрос относится к числу эмпирических, что указывает на случайный характер биржевых процессов. Нейросетевому моделированию посвящены труды Ф. Розенблатта, Д. Хопфил-да, И.В. Заенцева и др., отличающиеся особой оригинальностью сочетания формализованных и экспертных методов прогнозирования биржевых процессов на основе лобучения интелектуальной сети. Однако с позиций гипотезы об информационной эффективности нейросеть не способна опередить момент корректировки рыночных курсов. Это подтверждается многочисленными исследованиями событий, т.е. интелектуальная сеть, учитывающая значительный объем факторов, практически позволяет получить лишь ретропрогнозы, являясь в этом смысле слабо востребованным, по крайней мере, на эффективных рынках инструментом. Эволюция финансовых индексов, чему посвящены труды Е. Этона, Я. Моссина, Я.М. Миркина и др. Представленные специалисты рассматривают вопрос о том, как влияет на совокупную рыночную оценку акций, чем и является индекс, включение или исключение из него ценных бумаг, классифицированных по видам деятельности. Рекомендации, вытекающие из концепции эволюции, о формировании портфелей, структурно повторяющих фондовые индексы, оказались не более и не менее успешными по сравнению с рекомендациями технического и статистического анализа, а также нейросетей.
Во-вторых, исследования в рамках теории портфельных инвестиций. Прежде всего, это анализ финансового инвестиционного риска в результате объединения ценных бумаг, которому посвящены труды Г. Марковича, Д. То-бина, У. Шарпа, М.И. Ломакина и др. Представленными авторами исследуется эффект устранения риска на равновесном фондовом рынке при допущении устойчивого характера происходящих на нем процессов формирования доходности ценных бумаг. Однако это несколько противоречит реальному состоянию биржевых рынков. Другим направлением является моделирование компенсирующего риск показателя требуемой нормы прибыли и динамическое управление финансовым инвестиционным портфелем, чему посвящены труды Р. Рола, У. Шарпа, Я. Моссина, Д. Линтнера, Р. Леви, Д. Хиршлифера, А. Робина, Д. Годенберга, Р. Шакла, Е. Фамы, К. Френча, С. Росса, Е. Бобниса, Д. Бауэра, Р. Бауэра, Д. Лога, М. Блюма, В.Н. Едроновой, A.A. Первозванского, Т.Н. Перво-званской и др. В работах перечисленных специалистов отмечается недостаток первоначальной теории портфеля, ориентирующейся лишь на устранение риска. Авторы и разработчики концепции динамического управления указывают, как дожно приниматься решение о включении ценной бумаги в портфель. При этом все они используют нереалистичную гипотезу о возможности осуществления безрисковых инвестиций, что выносит модели в область дискуссии о состоятельности.
В-третьих, изучение порядка привлечения и влияния структуры источников финансирования на рыночную оценку фирмы. Это широко представленная область исследования, наибольший вклад в которую внесли Ф. Модильяни,
М. Милер, С. Майерс, Г. Дональдсон, Н. Майлуф, С. Росс, К. Рок, И. Уэш, опирающиеся на ряд нереалистичных допущений, и отчасти игнорирующие действие законов спроса и предложения, а также финансовый инвестиционный риск. В результате, обозначенные авторы получили не аппроксимирующие с практикой финансирования компаний модели и рекомендации. Отметим также работы отечественных специалистов П.В. Конюховского, Л.Н. Павловой и др., которые рассматривают процесс управления источниками с менеджерских позиций, на основе имитационного моделирования, причем вне биржевого фондового рынка, что вызывает сложности при оценке рыночной стоимости фирмы. Наконец, С. Пайпер, У. Уэйхольд, С. Хокман, Д. Какс, М. Бен-Хорим, О. Паймон и другие считают невозможной организацию эмпирического исследования структуры капитала.
Итак, при достаточно большом объеме научной литературы, посвященной различным аспектам поставленной проблемы, остаются неизученными вопросы формирования эффективного портфеля ценных бумаг и структуры источников компании на информационно эффективном и неравновесном рынке капитала, не позволяющем осуществлять безрисковые операции.
Гипотеза исследования. Если естественным состоянием биржевого фондового рынка является отсутствие равновесия, то с позиции маржинального инвестора финансовый результат деятельности на рынке случаен, кроме того, не существует возможности совершать безрисковые инвестиции, значит, имеются основания для пересмотра и усовершенствования не учитывающих обозначенные факты теорий портфеля и структуры капитала.
Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование новых элементов и теоретических положений по селекции и включению ценных бумаг в портфель, а также объяснение порядка формирования структуры источников фирмы на основе методологии портфельного подхода.
Достижение заявленной цели предполагает постановку и решение задач, отражающих логику и содержание диссертации:
1. Определение границ исследования, что требует детализации научной проблемы в контексте эволюции неоклассической теории финансов и выявления междисциплинарных связей с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением.
2. Исследование разработанности и проблем модели оценки доходности финансовых активов, что прежде всего предполагает введение концепции идеального рынка капитала. Затем необходимо теоретическое обоснование гипотезы об информационной эффективности биржевых фондовых рынков и случайного характера доходности. Далее требуется формализация риска и доходности как ключевых параметров ценных бумаг, а также обсуждение фундаментальных принципов и недостатков портфельной теории. Наконец, необходимо раскрытие методологических основ и формализация ценовой модели фондового рынка с последующим критическим анализом ее свойств.
3. Разработка модифицированной модели оценки доходности финансовых активов за счет игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях и критический анализ точечных оценок доходности.
4. Экспериментальная проверка целостности концепции и статистической значимости модернизированной ценовой модели фондового рынка.
5. Разработка концепции интервальной теории портфеля, что прежде всего требует изложения методологической основы прогнозирования, а затем ее приложения к расчету прогнозных пороговых значений ожидаемой доходности ценных бумаг на информационно эффективном рынке капитала.
6. Экспертиза достоверности, точности и обоснованности рекомендаций по селекции финансовых активов.
7. Исследование теории структуры капитала, ее проблем и состоятельности методологической основы, что предполагает изложение и обсуждение ряда концепций, моделей и теорий. Во-первых, модели дисконтированного денежного потока в качестве инструмента оценки текущей стоимости компании как совокупности эмитированных ею облигаций и обыкновенных акций. Во-вторых, концепции искажения текущей стоимости фирмы под воздействием асимметричной информации. В-третьих, взаимосвязи структуры источников и рыночной оценки компании с позиций агентской теории. В-четвертых, состава, логики привлечения и инструментов оценки расходов на обслуживание источников финансирования. В-пятых, моделей структуры капитала и результатов их эмпирических исследований.
8. Разработка общей компромиссной концепции теории структуры капитала на основе идей традиционной модели и портфельного подхода, реализованного в модернизированной ценовой модели фондового рынка.
9. Экспериментальная проверка моделей и рекомендаций компромиссной концепции, анализ и интерпретация результатов.
Объект и предмет исследования. В качестве объекта в диссертации выступает взаимосвязь капитала как источника финансирования фирмы и как совокупности финансовых активов, соответственно, предмета - закономерности формирования портфеля ценных бумаг и структуры капитала компании.
Теоретическая и методологическая основа исследования. Работа базируется на фундаментальных положениях экономической теории и неоклассической теории финансов, концепции полезности, на системном использовании многоаспектных знаний в изучаемой сфере, изложенных в трудах отечественных и зарубежных ученых.
Диссертация опирается на диалектический способ познания, обеспечивающий комплексный и объективный характер исследования. В работе применяются методы логического, финансово-инвестиционного и сравнительного анализа, дифференциального исчисления, математической и общей теории статистики, теории геометрических пропорций и агебраических уравнений, методология прогнозирования и прикладных социологических исследований, поведенческий подход, а также использован принцип обращения к общественной практике как к критерию истины.
Информационную базу исследования составляют публикации в научных изданиях, материалы обсуждений и конференций, монографические и диссертационные работы, нормативно-правовая, справочная и учебно-методическая литература, статистические данные, а также сведения, полученные через глобальную компьютерную сеть Internet.
Научная новизна исследования заключается в разработке и научном обосновании концепций теории портфеля и теории структуры капитала, ориентированных на интересы маржинальных инвесторов, действующих на неравновесных и не позволяющих совершать безрисковые операции биржевых фондовых рынках.
В диссертации получен ряд результатов, конкретизирующих научную новизну исследования:
1. Разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов, ориентированная на отсутствие безрисковых инвестиций. Модифицированная модель, в отличие от классической, доказывает, что доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель. По сути, это является общим доказательством теоремы У. Шарпа (о невозможности существования впадин на эффективном множестве), т.е. эффективные портфели локализованы строго на рыночной линии. Таким образом, можно отказаться от портфельного подхода Г. Марковича, не осуществимого на практике, в пользу идеи, точно реализованной в модифицированной модели, что риск дожен компенсироваться соответствующей ему доходностью.
2. Разработана концепция интервальной теории портфеля, которая методологически опирается на модернизированную ценовую модель фондового рынка, гипотезу о естественном неравновесном состоянии информационно эффективного рынка капитала и на идею о поиске каждым инвестором листинной ожидаемой доходности финансовых активов. Таким образом, именно интервальный подход объясняет парадокс о стабильности ожидаемой доходности, сформированной как средняя оценка в результате не существующих однородных ожиданий, при растущем финансовом инвестиционном риске ценных бумаг. Отметим, что равновесная теория портфеля (Г. Марковича и У. Шарпа), ориентированная на однородность ожиданий инвесторов, не способна объяснить данный парадокс.
3. Указано на необходимость внесения изменений в исходные положения сигнальной концепции (М. Милера и К. Рока), объясняющей причины колебания стоимости акций. Во-первых, на исключение носящих дискуссионный характер решений по дивидендной политике и психологических аспектов оценки акций. Во-вторых, на включение в концепцию доминирующей роли эмитента, а не маржинальных инвесторов при влиянии на спрос и предложение акций, соответственно, на их курсовую стоимость.
4. Допонена системная модель М. Милера (оценки рыночной стоимости фирмы как совокупности находящихся в обращении обыкновенных акций и облигаций) моделями оценки требуемой доходности обыкновенных акций и средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Разработанные модели доказывают иррелевантность для миноритарных акционеров фактора налогообложения процентов по облигационному займу. С позиций же поведенческого подхода это значит, что акционеры индифферентны к распределению процентных выплат, которые достаются кредиторам.
5. Разработана концепция общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающаяся на идеи модернизированной ценовой модели фондового рынка и традиционного компромиссного подхода. При этом доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг в процессе выбора компанией целевой структуры источников финансирования, что ошибочно игнорируется всеми иными подходами. Необходимость учета риска привела к формированию сценарных условий привлечения фирмой облигационного займа с учетом специфического мышления и восприятия информации миноритарными акционерами, при этом дано объяснение (о чем умачивает традиционная концепция) пониманию миноритарными акционерами выгод заемного финансирования, базирующееся на феномене перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций. Наконец, доказана нерелевантность фактора перманентной налоговой экономии при оценке стоимости компании, что опровергает методологию (Ф. Модильяни и М. Милера) формирования оценки фирмы на основе налогового эффекта.
Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы состоит в формировании новых научных взглядов на процессы финансового инвестирования и управления источниками финансирования компании, что расширяет существующие в экономической литературе научные направления, допоняет методологический и теоретический аппарат и создает возможность дальнейшего углубленного исследования теорий портфеля и структуры капитала.
Практическая значимость работы заключается в научно аргументированных и экспериментально подтвержденных моделях и сценариях с целевой ориентацией на принятие обоснованных решений в области поиска и формирования стратегии финансового инвестирования, совершенствования системы управления портфелем ценных бумаг и привлечения источников финансирования фирмы.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные положения диссертации являются результатом самостоятельного исследования актуальной проблемы, изложены и обсуждены в рамках:
1. Открытого научного семинара Риск и доходность финансовых активов (кафедра экономики Международного института управления, г. Архангельск, 2000).
2. Международной научно-практической конференции Человек в информационном обществе (Министерство образования РФ, Международный институт управления, Миланский государственный университет (Италия), Северный государственный медицинский университет, Поморский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Архангельский государственный технический университет, г. Архангельск, 2001).
3. Всероссийской научной конференции Природные ресурсы северных территорий: проблемы оценки, использования и воспроизводства (Архангельский филиал Института экономики совместно с Архангельским научным центром Уральского отделения РАН, Администрацией Архангельской области, Главным управлением природных ресурсов по Архангельской области, ОАО Архангельскгеодобыча, ОАО Северамаз, ОАО Соломбаль-ский целюлозно-бумажный комбинат, научно-учебным центром Природные ресурсы Севера, г. Архангельск, 2002).
4. Научно-практической конференции Роль высшего образования в развитии малого и среднего бизнеса (Министерство образования РФ, Международный институт управления, Миланский государственный университет (Италия), Северный государственный медицинский университет, Поморский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Архангельский государственный технический университет, г. Архангельск, 2003).
5. Второй Всероссийской научно-технической конференции Вузовская наука - региону (Министерство образования РФ, Правительство Вологодской области, Вологодский государственный технический университет, г. Вологда, 2004).
6. Научно-практической конференции Современные проблемы науки (Министерство образования и науки РФ, Международный институт управления, Миланский государственный университет (Италия), Северный государственный медицинский университет, Поморский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Архангельский государственный технический университет, г. Архангельск, 2005).
7. Третьей межвузовской научно-практи чес ко й конференции Актуальные экономические проблемы Российской Федерации в XXI веке (Межрегиональный институт экономики и права, г. Санкт-Петербург, 2006).
8. Третьей международной научно-практической конференции Социально-экономическая роль денег в обществе (Санкт-Петербургская академия управления и экономики, Белорусский государственный экономический университет, кафедра экономической теории и социальной политики экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета, г. Санкт-Петербург, 2006).
9. Межвузовской научно-практической конференции Актуальные проблемы теории и практики финансов и банковского дела на современном этапе (Санкт-Петербургская академия управления и экономики, г. Санкт-Петербург, 2007).
10. Международной научно-практической конференции Экономическое развитие транзитивной экономики: инновационность, устойчивость, глобализация (Министерство образования Республики Беларусь, Белорусский государственный экономический университет, г. Минск, 2007).
11.Второй международной научно-практической конференции Управление инновационным развитием регионов и корпоративных структур (Санкт-Петербургская академия управления и экономики при поддержке и участии комитета Государственной Думы Федерального собрания РФ по вопросам федерализма и региональной политике, секции экономики отделения общественных наук РАН, совместно с Институтом проблем региональной экономики РАН, Социологическим институтом РАН, Государственным научно-исследовательским институтом системного анализа Счетной палаты РФ, комитетом по науке и высшей школе Правительства Санкт-Петербурга, г. Санкт-Петербург, 2007).
Отдельные теоретические положения диссертационной работы используются в учебном процессе при подготовке специалистов и магистров в области экономики и управления, а также в рамках программы Master of Business Administration в НОУ ВПО Международный институт управления (г. Архангельск) и НОУ ВПО Санкт-Петербургская академия управления и экономики. Обоснованные в работе заключения и практические рекомендации одобрены и приняты к использованию в ЗАО Биржа Санкт-Петербург и ОАО Инвест-стройпроект.
Непосредственно по теме диссертации опубликовано 26 работ общим объемом 41,6 у.п.л., в том числе две монографии.
Объем и структура диссертационной работы. Содержание изложено на 320 страницах, включая 14 таблиц, 23 рисунка и состоит из введения, шести глав, заключения, библиографического списка из 324 наименований и 27 приложений, представленных допонительно на 70 страницах.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Лисица, Максим Иванович
Основные выводы по главе. Во-первых, очевидна целесообразность трансформации теории структуры капитала в прикладное русло, т.е. в развитие методик, учитывающих различные количественно уловимые факторы (включая их динамику) привлечения источников финансирования коммерческих организаций. Автору видится полезность применения общей компромиссной концепции в инвестиционном проектировании, которое предполагает разработку сценариев финансирования, т.е. вопрос прогнозирования и выбора целевой структуры источников здесь является одним из принципиальных. Причем максимизацию экономического эффекта от осуществления инвестиций можно экстраполировать на стоимость компании, что и обеспечит достижение сформулированной автором цели теории структуры капитала, пусть даже косвенным образом. Во-вторых, можно определенно утверждать, что цели и поставленные автором для их достижения задачи были успешно выпонены. Это подтверждается экспериментально. Однако эксперимент носит субъективный характер, а полученные результаты основаны на ряде допущений, важнейшими из которых являются предположения о неравновесном рынке и невозможности осуществлять безрисковые инвестиции. Тем не менее, автор считает, что удалось синтезировать ранее существовавшие отдельно друг от друга концепции риска-доходности и структуры источников, т.е. включить модифицированную модель оценки доходности финансовых активов в общую компромиссную теорию структуры капитала. В-третьих, значительное смягчение (снятие) модельных ограничений с деятельности фирм потенциально устраняет некоторые противоречия между теорией и практикой принятия финансовых решений в области оценки стоимости компании и привлечения источников. Речь идет о вероятном единстве системных и компромиссных моделей, являющих собой важнейшие инструменты достижения финансовой цели фирмы, напомним (п. 1.2), заключающейся в росте ее капитализации. Тем не менее, несмотря на прогресс в указанных направлениях и, соответственно, большую гибкость в вопросах финансирования, происходит усложнение рекомендаций через наращивание числа сценариев, что требует большего количества времени для их рассмотрения и вовсе не гарантирует защиту от возможных сбоев в процессе принятия управленческих решений. Таким образом, необходимо организовать эмпирическое исследование в отношении рассмотренных вопросов с целью выявления и последующего разрешения проблемных составляющих, что может стать темой отдельной работы.
Заключение
Работа выпонена в рамках научного направления, отстаивающего позиции маржинальных инвесторов, по сути, являющихся миноритарными акционерами, которые принимают в качестве цели управления финансами предприятия рост капитализации эмитированных им акций, что приводит к повышению благосостояния инвесторов. Для этого необходимо обоснование, выбор и реализация политики эффективного привлечения и размещения финансовых ресурсов. Детализация указанной политики в конкретные управленческие задачи предполагает соответствующую им трактовку терминов финансы и финансовый менеджмент. Таким образом, по вопросу трактовки обозначенных понятий научное сообщество не имеет единого мнения.
Аналитические обзоры, в виде которых методически организовано исследование, базируются на использовании концепции совершенного рынка капитала - это перечень допущений, характеризующих условия осуществления деятельности на биржевом фондовом рынке. Данная модель-концепция является абстракцией, обеспечивая преемственность и сравнительную сопоставимость (достоинств, недостатков и перспектив) конкурирующих подходов к управлению финансами коммерческих организаций, поскольку анализ ограничивается одними и теми же теоретическими рамками с внесением соответствующих поправок. Однако идеальный рынок обладает объективными информационными и бихевиористскими свойствами, имеющими фундаментальное значение:
Х если с точки зрения рыночного субъекта компания является не производственным объектом, нуждающимся в эффективном менеджменте, а совокупностью ценных бумаг, что соответствует мышлению маржинального инвестора, значит, решения о купле-продаже акций и облигаций принимаются под влиянием поступающей на биржевой фондовый рынок общедоступной информации. В связи с этим ключевое значение имеет ее достоверность;
Х деятельность на биржевом рынке, обладающем чертами совершенной конкуренции, предполагает равенство условий для всех участников, что не всегда выпонимо из-за так называемой информационной асимметрии, представляющей собой, по сути, искаженные и/или непоные представления об объектах сделок. Указанные перекосы вызывают панику и, как ее следствие, остановку торгов, во избежание чего принципиально важно своевременно и в поном объеме довести до инвесторов всю необходимую информацию; Х решения по поводу распространения внутренней информации о функционировании предприятия принимают менеджеры, т.е. они играют ключевую роль при определении вида, объема и сроков ее предоставления, что во многом формирует ожидания и соответствующее им поведение рыночных субъектов. Таким образом, от добросовестности и предсказуемости действий руководителей фирм во многом зависит, будут ли сбалансированы интересы акционеров и кредиторов. В общем, основополагающим фактором заключения сделок с финансовыми активами является надежность и солидность информационного источника.
Очевидно, что не управляющие предприятиями участники рынка капитала не владеют инициативой при распространении информации - они зависимы от нее и вынуждены приспосабливаться к складывающимся условиям, покупая или продавая ценные бумаги. В общем, инициатором изменения спроса и предложения акций и облигаций, следовательно, их курсовой стоимости, является информационный источник. Как правило, это эмитент. Отсюда открывается диалектическое единство ценных бумаг как объектов инвестиций и источников финансирования. Таким образом, по мнению маржинальных инвесторов, предприятие стоит столько, сколько стоят эмитированные им ценные бумаги. Вот почему необходимо ответственно подходить к первичному размещению акций и облигаций, иначе говоря, к формированию целевой структуры капитала, что позволит рыночным субъектам избрать такую стратегию финансового инвестирования, которая приведет к возможной максимизации рыночной оценки компании, т.е. эмитированных ею ценных бумаг. Это ситуация, когда стоимость фирмы соответствует ее рыночному потенциалу, определяемому, безусловно, в сфере производства и сбыта продукции.
Выбор варианта финансового инвестирования связан с риском, который принято трактовать как угрозу потерь, однако впоне возможен и неожиданный заработок. Защита же от нежелательных случайных изменений рыночного курса, соответственно, доходности ценных бумаг при операциях с ними строится на использовании различных стратегий, однако наибольшее распространение на практике получили лишь две:
Х пассивная, предполагающая разделение финансового инвестиционного риска на систематический и специфический. Первый характерен любой выборочной совокупности ценных бумаг, называемой портфелем, и является неизбежным в связи с одинаковым воздействием макроэкономических факторов на все без исключения финансовые активы. Последний свойственен отдельно взятым друг от друга ценным бумагам, но специфический риск можно устранить, если объединить акции и облигации в портфель;
Х активная, основанная на выявлении с последующим включением в портфель так называемых недооцененных финансовых активов, иначе говоря, ожидаемая доходность которых превышает требуемую для компенсации риска норму прибыли. Здесь имеется некоторый инструментарий решения указанной задачи, но наиболее распространенным подходом является ценовая модель фондового рынка, доработанная (с учетом поправки на отсутствие безрисковой доходности) и рекомендуемая автором к применению, названная в диссертации модифицированной моделью оценки доходности финансовых активов или модернизированной ценовой моделью фондового рынка.
В связи с недостоверностью получаемых оценок точечное прогнозирование величины ожидаемой доходности было признано автором бесполезным, как в целом по рынку капитала, так и в разрезе отдельных ценных бумаг. Таким образом, для реализации активной стратегии потребовалась разработка теоретических положений, согласно которым не исключается возможность существования множества значений ожидаемой доходности данного финансового актива. В результате автором были получены рекомендации о том, что ценные бумаги следует покупать, когда прогнозируемая величина требуемой нормы прибыли меньше минимального значения ожидаемой доходности, соответственно, продавать, если требуемая норма больше максимальной ожидаемой доходности. В диссертации обозначенные рекомендации оформлены автором в концепцию интервальной теории портфеля, которая опирается на методологию прогнозирования и классическую теорию портфеля, а также на инструментарий модифицированной модели оценки доходности финансовых активов. Причем интервальная концепция справедлива в неравновесной ситуации, гипотетически являющейся естественной для рынка капитала.
Вызывает сомнения корректность использования трендовых моделей при прогнозировании доходности биржевого фондового рынка и его отдельных инструментов, т.к. автором статистически была опровергнута возможность технического анализа рынка на примере договременной ретроспективы. Впрочем, данный вопрос относится к числу эмпирических и здесь возможны иные результаты в случае соответствующего манипулирования статистикой.
Обращаясь к другой стороне операций с ценными бумагами, т.е. к первичной эмиссии акций и облигаций, автор придерживается точки зрения о том, что процесс привлечения капитала представляет начальную точку финансовой инвестиционной деятельности на биржевом фондовом рынке. Обозначенное представление носит фундаментальный характер, поскольку позволяет понять, почему эмитенту следует принимать во внимание, помимо прочих, те же соображения, которыми руководствуются маржинальные инвесторы. Речь идет о финансовом инвестиционном риске акций и облигаций, а также подаче достоверных сигналов о результатах деятельности и финансовом состоянии. В ранних исследованиях теории структуры капитала подобное видение ситуации отсутствовало, что является, по мнению автора, ошибкой.
Итак, включение концепции сигнализирования в теорию структуры капитала позволяет утверждать;
Х в связи с угрозой наказания за распространение не соответствующей действительности информации компании предпочитают расходовать прежде всего имеющиеся в наличии внутренние источники финансирования, которые при этом не требуют затрат времени на привлечение. Затем объявляется о необходимости внешнего финансирования, которое привлекается в порядке увеличения процентных расходов на обслуживание. Это подтверждено с помощью опроса высших менеджеров предприятий;
Х с точки зрения фирм налогообложение процентов по займам не влияет на стоимость привлечения капитала. Это доказано автором математически и имеет дожное обоснование с позиций агентской теории, а также подтверждено в ходе социологического опроса высших руководителей коммерческих организаций.
Включение же в теорию структуры капитала и доказательство релевантности фактора риска базируется на гипотезе о возможном неравновесном состоянии биржевого фондового рынка, что привело к формированию нового подхода. В диссертации он оформлен в концепцию общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающуюся на синтез модифицированной модели оценки доходности финансовых активов и модели дисконтированного денежного потока. Общая компромиссная концепция объясняет и формализует целесообразность изменений в объеме заемного финансирования компании (или ее инвестиционных проектов), что отражено в сценарных условиях и рекомендациях по управлению источниками. Причем опрос высших менеджеров предприятий показал состоятельность авторского видения процессов, описываемых в рамках общего компромиссного подхода:
Х изменение рыночной оценки фирмы происходит в результате перелива части стоимости компании, приходящейся на облигации, в пользу части, приходящейся на обыкновенные акции;
Х обозначенный феномен носит вероятностный характер, т.к. эффект перелива стоимости возможен только в связи с изолированностью оценки финансового инвестиционного риска облигаций от соответствующей оценки риска обыкновенных акций, поскольку, согласно логике ценовой модели фондового рынка, ценные бумаги включаются в портфель, когда компенсируют лишь собственный риск. Если при этом эмиссия облигаций способствует генери
292 рованию допонительного денежного потока, который не изымается кредиторами в виде процентных платежей, то совершенно очевидно, что допонительный денежный поток достается акционерам, вот почему и происходит дооценка обыкновенных акций на рынке; Х с другой стороны, когда кредиторы изымают с процентными платежами (в связи с соответствующей оценкой риска облигаций) часть денежного потока, который дожен приходиться на обыкновенные акции, возможно снижение их рыночной стоимости.
Обратим внимание на то, почему автор называет новый подход концепцией общей компромиссной теории структуры капитала. Обозначенная концепция объединяет системные модели структуры источников, логику традиционного компромиссного подхода и объясняет несостоятельность сигнальных моделей структуры капитала.
Наконец, все представленные автором разработки прошли необходимые в таких случаях статистические процедуры проверки. Таким образом, приходим к заключению об успешности реализации цели диссертационного исследования и поставленных для ее достижения задач.
Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Лисица, Максим Иванович, Иваново
1. Акерлоф, Дж. Рынок лимонов: неопределенность качества и рыночный механизм/Дж. Акерлоф/ЯНЕБК. 1994. -№5. с. 91-104.
2. Антонии, Р.Н. Основы бухгатерского учетаУР.Н. Антонии; Пер. с англ. -М.: СП Триада совм. с Центр, внедр. рын. отн-й корпорации Монтажспецст-рой, 1992.-320 с.
3. Бадалов, A.J1. Проектное финансирование в условиях реструктуризации промышленного производства: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Бадалов Армен Леонтьевич Каф. финансов Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2000. - 147 с.
4. Баев, С.А. Управление собственным капиталом предприятия: Автореф. дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.05, 08.00.10)/Баев Сергей Александрович Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. -СПб., 2000.- 17 с.
5. Банковское дело: Учебник/Под. Ред. О.И. Лаврушина. М.: Финансы и статистика, 2000. - 573 с.
6. Барико, А.Л. Эффективность фондового рынка и ее роль в обеспечении экономического роста: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.01, 08.00.10)/Барико Андрей Леонидович Рост. гос. ун-т. Ростов н/Д, 2001. - 172 с.
7. Беляев, Я.И. Портфельное инвестирование на российском фондовом рынке: Автореф. дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Беляев Ярослав Игоревич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2000. - 28 с.
8. Бигун, Б.В. Эмиссия облигаций как источник привлечения инвестиций корпорациями: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Бигун Богдан Васильевич; Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. -СПб., 2003.- 183 с,
9. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов/Р. Брейли, С. Майерс; Пер. с англ. М: ЗАО Олимп-Бизнес, 1997. - 1087 с.
10. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент: полный курс/Ю. Бригхем, Л. Гапен-ски; Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2004. 1200 с.
11. П.Бубнов, С.С. Эмиссия ценных бумаг как способ самофинансирования акционерного общества: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Бубяов Сергей Сергеевич Гос. ун-т упр.. М., 2002. - 179 с.
12. Буренин, А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие/А.Н. Буренин. M.: 1 Федератив. Книготорг. Компания, 1998.-348 с.
13. Буторин, А.Л. Формирование облигационного механизма финансирования предприятия: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Буторин Алексей Леонидович Байкал, гос. ун-т экон. и права. -Иркутск, 2003.-218 с.
14. Бухгатерский учет: Учебник, 2-е изд., испр. и доп./И.Е. Тишков, А.И. Бал-динова, Т.Н. Дементей и др.; Под общ. ред. И.Е. Тишкова, А.И. Прищепы. -Мн.: Выш. шк., 1996. 687 с.
15. Бушуев, К.В. Применение нейросетевых методов при прогнозировании динамики фондового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Бушуев Константин Вадимович Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2002. - 179 с.
16. Вадайцев, C.B. Инвестиции: Учебник/С.В. Вадайцев; Под ред. П.В. Воробьева, В.В. Иванова, В.В. Ковалева и др. М.: Проспект, 2006. - 440 с.
17. Ван Хорн, Дж.К. Основы управления финансами/Дж.К. Ван Хорн; Пер. с англ./Гл. ред. Я.В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 1999. - 799 с.
18. Вахрин, П.И. Финансы: Учебник для вузов/П.И. Вахрин, A.C. Нешитой. 3ое изд., перераб. и доп. ML: Издат.-торг. корп. Дашков и К , 2003. - 532 с.
19. Воронова, Н.С. Корпоративные ценные бумаги на фондовом рынке России: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Воронова Наталья Степановна Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. -СПб., 1997.-244 с.
20. Воронцовский, A.B. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования: Учеб. пособие/А.В. Воронцовский. СПб.:Изд-во Санкт-Петербург. гос. ун-та, 2003. - 528 с.
21. Вострокнутова, А.И. Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Вострокнутова Александра Ивановна Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 2001. - 308 с.
22. Гельман, В.Я. Решение математических задач средствами Excel: Практи-кум/В.Я. Гельман. СПб.: Питер, 2003. - 240 с.
23. Гмурман, В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика: Учеб. пособие для вузов/В.Е. Гмурман. М.: Высш. школа, 2006. - 575 с.
24. Голомозин, В.В. Диверсификация капитала корпорации как финансовый процесс: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Голомозин Владимир Владимирович Сев.-Кавказ, гос. техно л. ун-т. Владикавказ, 2003. - 171 с.
25. Голубев, К.И. Концепция интервальной теории портфеля/К.И. Голубев, М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ, науч.-практ. конф. СПб., 2006. - с. 14-15.
26. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 №51-ФЗ.
27. Джафаров, Д.А. Инструменты фондового рынка в операциях поглощения акционерных обществ: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук:0800.10)/Джафаров Джафар Айгубович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М, 2002.- 182 с.
28. ДИСПР: Справка Microsoft Excel/Корпорация Майкрософт (Microsoft Corporation), 1985-2002.
29. ДОВЕРИТ: Справка Microsoft Excel/Корпорация Майкрософт (Microsoft Corporation), 1985-2002.
30. Долан, Э.Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная полити-ка/Э.Дж. Долан; Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. В. Лукашевича, М. Ярцева. СПб., 1994. - 496 с.
31. Дорофеев, Е.А. Модели ценообразования на российском фондовом рынке: Дис. на соисг. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Дорофеев Евгений Александрович Центр, эконом.-мат. ин-т РАН (ЦЭМИ). М., 2001. - 123 с.
32. Дрегало, А.А. Социология: прикладное исследование: Учеб. пособие/А.А. Дрегало. Архангельск: Изд-во Международ, ин-та упр., 1999. - 228 с.
33. Едронова, В.Н. Методологические аспекты оценки доходности инвестиций в ценные бумаги: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Едронова Валентина Николаевна Гос. ун-т Высшая школа экономики.-М., 1999.-359 с.
34. Ежов, В.Г. Формирование портфеля корпоративных ценных бумаг предприятий и оценка его эффективности: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Ежов Виталий Геннадьевич Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 2001. - 186 с.
35. Ежовкин, С.В. Совершенствование управления портфелем акций в условиях нестабильности финансового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Ежовкин Сергей Владимирович Моск. гос. авиацион. ин-т. -М., 2001.- 194 с.
36. Елисеева, И.И. Общая теория статистики: Учебник/И.И. Елисеева, М.М. Юзбашев; Под ред. чл.-корр. РАН И.И. Елисеевой. М.: Финансы и статистика, 2006. - 656 с.
37. Еремин, А.Б. Проектное финансирование в системе финансового обеспечения инвестиционной деятельности: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Еремин Алексей Борисович Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 2002. - 163 с.
38. Забулонов, А.Б. Производные финансовые инструменты и формирование их рынка в Российской Федерации: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/3абулонов Андрей Борисович Сарат. гос. соц.-эконом. ун-т. -Саратов, 2002. 203 с.
39. Зайцев, А.И. Технический анализ валютных и фондовых рынков: Мировой опыт и проблемы применения в России: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.14, 08.00.10)/Зайцев Алексей Игоревич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. -М., 1999. 177 с.
40. Иванов, Г.И. Инвестиции: сущность, виды, механизмы функционирова-ния/Г.И. Иванов. Ростов н/Д: Феникс, 2003. - 350 с.
41. Иванченко, И.С. Моделирование доходности инвестиций в ценные бумаги: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Иванченко Игорь Сергеевич Рост. гос. ун-т. Ростов н/Д, 2000. - 175 с.
42. Ирниязов, Б.С. Проектное кредитование:ской Федерации: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Ирниязов Бахтияр Соломович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М., 1995. 163 с.
43. Карпухина, O.A. Государственные ценные бумаги Российской Федерации (1993-97 гг.): Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Карпухина Ольга Александровна Санкт-Петербург, гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 1997. - 197 с.
44. Кейнс, Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег/Дж.М. Кейнс; Пер. с англ. H.H. Любимова под ред. Л.П. Куракова. М.: Гелиос АРВ, 2002.-352 с.
45. Климонов, Л.В. Облигационные займы как инструмент финансирования российских предприятий: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук:0800.10)/Климонов Леонид Викторович Санкт-Петербург, гос. ун-т. -СПб., 2002. 196 с.
46. Коваленко, Б.Б. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала/Б.Б. Коваленко, М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ, науч.-практ. конф. СПб., 2006. - с. 36-37.
47. Коваленко, Г.В. Прогнозирование потребностей в бумаге и картоне: Учеб. пособие/Г.В. Коваленко. СПб.: СПбГТУРП, 1994. - 72 с.
48. КОВ АР: Справка Microsoft Excel/Корпорация Майкрософт (Microsoft Corporation), 1985-2002.
49. Ковтунов, Н.Ф. Фондовый рынок и его воздействие на формирование стратегии акционированного предприятия: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Ковтунов Николай Федорович Рост. гос. ун-т. Ростов н/Д, 2001. - 136 с.
50. Котынюк, Б.А. Рынок ценных бумаг: Учебник/Б.А. Котынюк. Изд. 3-е, перераб. и доп. - СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2004. - 336 с.
51. Коновко, Д.М. Влияние рынка ценных бумаг на развитие промышленности России: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Коновко Дмитрий Михайлович Рост. гос. эконом, ун-т. Ростов н/Д, 2001. - 167 с.
52. Корн Г., Корн Т. Справочник по математике для научных работников и инженеров/Г. Корн, Т. Корн. М.: Лань, 2003. - 832 с.
53. Коростелева, М.В. Математические методы оценки риска финансовых активов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Коростелева Мария Вячеславовна Санкт-Петербург, гос. ун-т. СПб., 2002. - 205 с.
54. КОРРЕЛ: Справка Microsoft Excel/Корпорация Майкрософт (Microsoft Corporation), 1985-2002.
55. Кравченко, ГШ. Теория и практика профессиональной деятельности на финансовом рынке: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Кравченко Павел Павлович Моск. ун-т потребительской кооперации. М., 2001. - 198 с.
56. Крейнес, Д.М. Теория и практика использования производных финансовых инструментов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Крейнес Дмитрий Маркович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М., 1997.- 174 с.
57. Круглов, A.B. Эволюция инструментов хеджирования: Дис. на соиск. учен, степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Круглов Андрей Вячеславович Санкт-Петербург. гос. ун-т экономики и финансов. СПб., 1996. - 127 с.
58. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов/Л. Крушвиц; Пер. с нем. под общ. ред. В.В. Ковалева и З.А. Сабова. СПб.: Питер, 2000. - 400 с.
59. Кудряшов, Ю.Н. Риски в биржевой торговле ценными бумагами и способы их минимизации: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Кудряшов Юрий Николаевич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2000. - 156 с.
60. Кузнецов, М.В. Технический анализ рынка ценных бумаг: На примере рынка ГКО/ОФЗ: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Кузнецов Михаил Валентинович Рос. эконом, академия им. Г.В. Плеханова. -М., 1998. 151 с.
61. Лисица, М. Внебиржевые портфельные инвестиции: экономика и сценарии корпоративного поглощения/М. Лисица//Инвестиции в России. 2003. -№4.-с. 34-37.
62. Лисица, М. Использование арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска (на примере целюлозно-бумажной промышленности России)/М. Л исица//Инвеетиции в России. 2000. - №7. -с. 42-43.
63. Лисица, M. Построение ценовой модели фондового рынка без использования доходности безрискового актива/М. Лисица//Инвестиции в России. -2000.-№12.-с. 26-28.
64. Лисица, М. Принятие финансового инвестиционного решения на информационно эффективном рынке капитала/М. Лисица//Инвестиции в России. -2004. -№1.- с. 28-37.
65. Лисица, М. Теория структуры капитала: обзор и допонение моделей, разработка количественной концепции компромиссного подхода структурирования источников финансирования деятельности фирмы/М. Лиси-ца//Инвестиции в России. 2002. - №11. - с. 37-48.
66. Лисица, М. Целюлозно-бумажная промышленность России: опыт формирования инвестиционных сценариев/М. Лисица'УИнвестиции в России. -2000,-№6.-с. 32-37.
67. Лисица, М.И. Инвестиционный процесс в целюлозно-бумажной промышленности России/М.И. Лисица//Лесной журнал. 2001. - №2. - с. 114-126. -(Изв. высш. учеб. заведений).
68. Лисица, М.И. Интервальная теория портфеля: концепция и экспери-мент/М.И. Лисица/УФинансы и кредит. 2007. - №11.-е. 32-35.
69. Лисица, М.И. Информационная эффективность экономики как основа ее развития/М.И. Лисица//Вестник МИУ. 2002. - №1. - с. 32-33.
70. Лисица, М.И. Использование теории арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска на примере целюлозно-бумажной промышленности/'М. И. Лисица//Лесной журнал. 2002. - №2. -с. 109-113. - (Изв. высш. учеб. заведений).
71. Лисица, М.И. Комбинирование требуемой нормы прибыли и прогноза пороговых значзний доходности/М.И. Лисица//Вузовская наука региону:
72. М-лы второй Всероссийской науч.-технич. конф. Вологда: ВоГТУ, 2004. -с. 218-221.
73. Лисица, М.И. Концепция модифицированной модели оценки доходности финансовых активов/М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ, науч.-практ. конф. СПб., 2006. -с. 58-59.
74. Лисица, М.И. Концепция общей компромиссной теории структуры капита-ла/М.И. Лисица//Ученые записки. 2007. - №1. - с. 112-118.
75. Лисица, М.И. Модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лис и ца//Э ко ном и ка и управление. 2005. - №4. - с. 92-96.
76. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов/М.И. ЛисицаУ/Дайджест-Финансы. 2007. - №1. - с. 6-13.
77. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Дайджест-Финансы. -2007. -№2.-с. 18-22.
78. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Финансы и кредит. 2007. -№14. - с. 27-30.
79. Лисица, М.И. Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их со-стоятельности/М.И. Лисица//Финансы и кредит. 2007. - №9. - с. 48-55.
80. Лисица, М.И. Основы компромиссной теории структуры капитала/М.И. Ли-сица//Природные ресурсы северных территорий: Материалы Всероссийской научной конференции/Арх. филиал Ин-та экономики УрО РАН. Архангельск, 2002. - с. 45-49.
81. Лисица, М.И. Требуемая доходность и структура капитала/М.И. Лисица. -Архангельск: Издат. центр Северн, гос. мед. ун-та, 2005. 184 с.
82. Лисица, М.И. Формирование портфеля финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. ЛисицаЮкономика и управление. 2006. - №2. - с. 130-135.
83. Лисица, М.И. Экономико-организационные проблемы привлечения и использования инвестиций в целюлозно-бумажной промышленности: Дис. насоиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.05)/Лисица Максим Иванович; Арх. гос. тех. ун-т. Архангельск, 1999. - 210 с.
84. Ломакин, М.И. Методы непараметрического анализа и оптимизации портфеля ценных бумаг: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.13)/Ломакин Михаил Иванович Финансовая акад. при Правительстве РФ.-М., 2002.-232 с.
85. Лосев, C.B. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и трансакционные издержки: вопросы теории и практики: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Лосев Сергей Владимирович Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2001. - 202 с.
86. Луценко, A.B. Модель управления капиталом на основе использования синтезированных финансовых инструментов: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Луценко Алексей Викторович Ин-т экономики УрО РАН. Екатеринбург, 2002. - 140 с.
87. Лялин, В.А. Ценные бумаги и фондовая биржа/В.А. Лялин, П.В. Воробьев. -М.: Филинъ, Рилант, 2000. 383 с.
88. Лялин, C.B. Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в России: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Лялин Сергей Владимирович Санкт-Петербург, гос. ун-т. СПб., 2001. - 154 с.
89. Макарова, Н.В. Статистика в Excel/H.B. Макарова, В.Я. Трофимец. М.: Финансы и статистика, 2003. - 368 с.
90. Макконнел, K.P. Экономикс: Принципы, проблемы, политика/К.Р. Мак-коннел, СЛ. Брю; Пер. с англ. 16-го изд. М.: ИНФРА-М, 2007. - 939 с.
91. Маршал, Дж. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям/Дж. Маршал, В. Бансал; Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998.-784 с.
92. Международные и российские стандарты бухгатерского учета: Сравнительный анализ, принципы трансформации, направления реформирования/Под ред. С.А. Николаевой. М.: Аналитика-Пресс, 2001. - 624 с.
93. Минасов, О.Ю. Формирование рыночной стоимости акций российских предприятий: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Минасов Олег Юрьевич Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2002. - 197 с.
94. Миркин, Я.М. Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития: Дис. на соиск. учен. степ, д-ра экон. наук: (08.00.10)/Миркин Яков Моисеевич Финансовая акад. при Правительстве РФ. М., 2003. - 575 с.
95. Мительман, С.А. Диверсификация капитала в финансовой деятельности торгово-промышленной компании: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Мительман Семен Аркадьевич Ин-т экономики УрО РАН. -Екатеринбург. 2000. 165 с.
96. Михайлов, А.Б. Экономико-математическое моделирование фондового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Михайлов Александр Борисович МГУ им. М.В. Ломоносова. М., 1999. - 157 с.
97. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ/Ф. Модильяни, М. Милер. М.: Дело, 2001. - 271 с. (Серия Экономика: идеи и портреты),
98. Морозов, Д.С. Проектное финансирование: управление рисками и страхование: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.14, 08.00.10)/Морозов Денис Станиславович Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М , 2000. - 186 с.
99. Мэрил Линч, Пиерс, Феннэр энд Смит, Инк. Как читать финансовый отчет; Пер. с англ. М.: Дело, 1992. - 40 с.
100. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть первая) от 31.08.1998 №146-ФЗ.
101. Норткотт, Д. Принятие инвестиционных решений/Д. Норткотт; Пер. с англ. под ред. А.Н. Шохина. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. - 247 с.
102. Общий курс высшей математики для экономистов: Учеб. для вузов/Под ред. В.И. Ермакова. М.: Инфра-М, 2001. - 655 с.
103. Октябрьский, П.Я. Статистика: Учеб. для студентов, обучающихся по специальности Статистика и др. экон. специальностям/П.Я. Октябрьский. -М.: Проспект, 2003. 344 с.
104. Павлов, Е.А. Управление инвестиционным портфелем в условиях российского фондового рынка: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13, 08.00.10)/Павлов Евгений Анатольевич Ин-т экономики УрО РАН. Екатеринбург, 2001. - 143 с.
105. Павлова, JI.H. Финансовый менеджмент. Управление денежным оборотом предприятия: Учеб. для вузов/Л.Н. Павлова. ML: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.-400 с.
106. Ш.Пилюга, A.B. Источники финансирования и формирование капитала акционерного общества: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.10)/Пилюга Анетта Валерьевна Сарат. гос. соц.-эконом, ун-т. Саратов, 2000. - 178 с.
107. Попов, A.A. Методы управления инвестиционным портфелем на фондовом рынке: Дис. на соиск. учен. степ. канд. экон. наук: (08.00.13)/Попов Андрей Анатольевич Рос. эконом, акад. им. Г.В. Плеханова. М., 2002. - 125 с.
Похожие диссертации
- Формирование человеческого капитала в современной инвестиционной среде
- Формирование методов стратегического управления недвижимостью на основе портфельного подхода
- Разработка процедур распределения затрат при формировании себестоимости энергии на ТЭЦ в рыночных условиях хозяйствования
- Теория и методология финансовой стратегии привлечения иностранного капитала для модернизации черной металургии в условиях глобализации
- Формирование системного подхода управления финансовыми ресурсами металургических компаний: теория, методология, реализация