Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Садчиков, Алексей Вячеславович
Место защиты Пенза
Год 2006
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия"

На правах рукописи

САДЧИКОВ АЛЕКСЕЙ ВЯЧЕСЛАВОВИЧ

ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Пенза - 2006

Работа выпонена на кафедре финансов, налогообложения и бухгатерского . учета Пензенского государственного педагогического университета им. В.Г. Белинского.

Научный руководитель: кандидат экономических наук, доцент

Янова Полина Геннадьевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Татарских Борис Яковлевич

кандидат экономических наук, профессор Ясенев Вячеслав Николаевич

Ведущая организация: Саратовский государственный

социально-экономический университет

Защита состоится "21" декабря 2006 года в 16 часов на заседании диссертационного совета К 212.166.05 в Нижегородском государственном университете им. Н.И. Лобачевского по адресу: 603000, Нижний Новгород, ул. Большая Покровская, д.37, а. 211.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Нижегородского государственного университета им. Н.И. Лобачевского.

Автореферат размещен на сайте Нижегородского государственного университета им. Н.И. Лобачевского Ссыка на домен более не работает

Автореферат разослан л14 ноября 2006 г.

Ученый секретарь диссертационного совета,

кандидат экономических наук, доцент

Яшина Н.И.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования.

Последние годы развития экономики России сделали доступными для предприятий не только традиционно используемые ими кредиты банков, но и многочисленные альтернативные способы финансирования хозяйственной деятельности предприятия. С развитием фондового рынка России все большее количество предприятий начинают использовать выпуск договых ценных бумаг для привлечения финансовых ресурсов на приемлемых условиях. Высокими темпами растет число и объем публичных размещений акций крупных российских компаний на фондовом рынке, предприятия все активнее используют лизинг. Развиваются иные, ранее редко используемые, инструменты финансирования хозяйственной деятельности предприятий (например, облигационные заимствования, факторинговые операции и сдеки РЕПО).

В таком многообразии источников финансирования предприятия начинают задумываться о разработке эффективной политики в области формирования пассивов. Становятся востребованными методики и инструментарий оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности.

Начинает наблюдаться разрыв между разнообразием источников финансирования хозяйственной деятельности предприятий, которые становятся доступными в последнее время, и методической базой, позволяющей эффективно выбирать из этого многообразия оптимальные источники финансирования. Разработанные западными экономистами и широко описанные в отечественной и зарубежной литературе по финансовому менеджменту методики и инструментарий оптимизации структуры источников финансирования нуждаются в адаптации к российской экономической специфике.

Получая возможность использования нового инструмента финансирования хозяйственной деятельности, предприятие зачастую вынуждено самостоятельно дорабатывать методический аппарат, представленный в современной научно-практической литературе по финансам, для того, чтобы иметь возможность адекватно оценить перспективы использования такого источника. Нередко выбор предприятиями нового инструмента финансирования обуславливается не количественными расчетами экономической эффективности, а копированием опыта лидеров отрасли в использовании источников финансирования хозяйственной деятельности.

Выбор темы диссертационного исследования обусловлен ростом потребности в действенной методологии формирования оптимальной структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятий, необходимостью выявления особенностей формирования структуры источников финансирования хозяйственной деятельности отечественных предприятий на современном этапе их развития.

Степень научной разработанности проблемы.

Разработка проблемы оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия в ее классической постановке началась с середины XX века и в первую очередь нашла свое отражение в работах М. Милера и Ф. Модильяни. Дальнейшее развитие теоретических исследований в данной области было связано с работами таких исследователей, как Н. Мэйлаф, С. Росс, М. Дженсен, У. Меклинг, М. Харрис, А. Равив, Д. Даймонд, Р. Шульц, И. Уэш, Д. Хиршлейфер. Практические исследования, направленные на разработку количественных методов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия, нашли отражение в работах таких западных ученых, как Р. Брейли, С. Майерс, Ф. Блэк, М. Шоуз, А. Дамодаран, Дж. Ван Хорн, Ю. Бригхем, Л. Гапенски, Л. Гитман, М. Джонк, Ч. Ли, Дж. Финнерти.

Исследования отечественных экономистов в данной области преимущественно направлены на адаптацию моделей и методов, разработанных западными исследователями, к условиям отечественной экономики. Среди ученых, занимавшихся данной проблемой в России, можно отметить следующих: И.А. Бланк, П.Л. Виленский, А.Г. Грязнова, Т.Н. Данилова, И.А. Егерев, В.В. Ковалев, Ю.В. Козырь, В.Н. Лившиц, М.А. Лимитовский, Е.В. Лисицына, И.А. Никонова, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова, С-.А. Смоляк, Е.С. Стоянова, Т.В. Теплова. Тем не менее, в рамках такой адаптации зачастую невозможно учесть большое количество специфических моментов, присущих инструментам финансирования хозяйственной деятельности, используемым российскими предприятиями. Предприятия пока не имеют комплексного и эффективного инструментария, позволяющего в поной мере учитывать все особенности, присущие источникам финансирования хозяйственной деятельности, при оптимизации их структуры.

Актуальность и недостаточная разработанность проблем оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности отечественных предприятий обусловили выбор темы, постановку цели и задач диссертационного исследования.

Предметом исследования являются теоретические, практические и методические особенности оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия в российской экономике.

Объектом исследования выступают финансовые отношения, возникающие в процессе формирования структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

Цель н задачи исследования.

Целью диссертационного исследования является систематизация и совершенствование теоретических подходов, методики и прикладных приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

Поставленная цель подразумевает решение следующих задач:

1) исследование и обобщение теоретических основ оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия на основе трудов зарубежных и отечественных исследователей;

2) анализ практических особенностей выбора отечественными предприятиями источников финансирования в современных российских условиях;

3) исследование основных методов и количественных критериев оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности, применимых в практической деятельности предприятия;

4) разработка и совершенствование количественных методик и приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия;

5) апробация разработанных и усовершенствованных методик и приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности на примере отдельного предприятия. '

Теоретическими и методологическими основами исследования послужили идеи и концепции, разработанные западными исследователями и адаптированные к российским условиям отечественными исследователями проблем оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия. Логика теоретического и методологического фундамента рассматриваемых в работе прикладных вопросов финансовой науки демонстрирует соперничество неоклассической и неоинституциональной экономической теории в части объяснения присутствия ограниченной рациональности предприятий как субъектов экономики при оптимизации структуры источников финансирования их хозяйственной деятельности.

Формулирование и обоснование полученных в диссертационной работе результатов требовало работы с обширным количеством отечественных и зарубежных источников информации, а также обобщения многочисленных практических приемов, используемых финансовыми специалистами, занимающимися исследуемыми в рамках диссертационной работы проблемами оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

В процессе научного исследования применялись методы дедуктивного и индуктивного анализа, абстракции, графического моделирования, математического моделирования, статистического моделирования, сравнения.

Результаты исследования и степень их научной новизны 1. Выявлен и обоснован агоритм выбора российскими предприятиями источников финансирования своей деятельности в современных экономических условиях на основе предложенной логической взаимосвязи признаков отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия (ограничения-возможности-издержки). Данный результат позволил обосновать теоретические основы совершенствования прикладных методов и приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия, а также сделать вывод о широкой распространенности теории поведенческих финансов в

процессе практической оптимизации структуры источников финансирования отечественными предприятиями.

2. Разработан динамический метод оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия на основе постепенного увеличения уровня раскрытия информации акционерам и кредиторам (стейкходерам) предприятия. Разработка данного метода позволяет в процессе оптимизации структуры источников финансирования учитывать не только преимущества и издержки отдельных источников, но и преодолевать присущие источникам ограничения их использования.

3. Разработана методика определения . прироста стоимости предприятия при замещении банковского кредита облигационным займом, позволяющая предприятию производить более обоснованный выбор между данными источниками финансирования.

4. Разработана методика расчета эффекта от замещения банковского кредита лизинговым финансированием, позволяющая предприятию выпонять более поные и достоверные расчеты при сравнении эффективности использования кредитных и лизинговых схем финансирования.

5. С использованием полученных в диссертации результатов обоснована эффективность выбора способов финансирования хозяйственной деятельности на примере промышленного предприятия России: ОАО "Пензтяжпромарматура". При эквивалентности вариантов финансирования, сравниваемых с использованием традиционных методов выбора источников финансирования, использование полученных в диссертационном исследовании методик позволяет выявить эффект от выбора одного способа финансирования по сравнению с другим в размере свыше 100 мн. руб.

Практическая значимость работы связана с тем, что разработанные и усовершенствованные в рамках работы методы и приемы оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия могут быть использованы в практической работе финансовых служб предприятий с целью выбора наиболее эффективного сочетания источников финансирования, а также достижения иных целей, поставленных руководителем и собственниками предприятия.

Апробация и внедрение результатов исследования была проведена на крупном - отечественном промышленном предприятии: ОАО "Пензтяжпромарматура", в результате чего был обоснован выбор схемы финансирования технологического перевооружения предприятия.

Полученные автором результаты представлялись и докладывались на научных конференциях по проблемам управления финансами.

Результаты исследования были внедрены в деятельность инвестиционной компании ЗАО "Инком-Союз" (г. Пенза) по оказанию консультационных услуг в области корпоративного финансирования и сопровождения выпуска корпоративных ценных бумаг для привлечения финансовых ресурсов, а также в деятельность компании ООО "Аквилон-Лизинг" (г. Пенза) в области обоснования эффективности использования лизинга для клиентов.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, приложения. Объем работы без библиографического списка составляет 136 страниц.

Во введении обоснована актуальность выбранной темы, степень изученности проблемы, сформулированы цели, задачи и методология исследования, определена научная новизна и практическая значимость работы.

Первая глава работы посвящена анализу разработанных западными экономистами моделей оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия; изучению идей отечественных исследователей в данной области финансовой науки; систематизации опыта отечественных предприятий по выбору тех или иных инструментов финансирования.

Вторая глава работы посвящена обобщению и анализу методов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятий: метода на основе минимизации средневзвешенной стоимости капитала, метода на основе минимизации финансового риска предприятия и динамического метода.

Третья глава работы посвящена разработке и апробации методик количественного сопоставления отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятий, а также количественному анализу взаимосвязи между степенью раскрытия предприятием информации и уровнем процентных ставок по договым финансовым ресурсам для него.

В заключении сформулированы основные выводы, полученные в результате проведенного диссертационного исследования.

ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ВЫВОДЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Агоритм выбора Отечественными предприятиями источников финансирования хозяйственной деятельности Теоретические основы оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия разработаны в рамках нескольких моделей и теорий, предложенных зарубежными учеными. Среди них: модели Модильяни-Милера, модель стационарной взаимосвязи Майерса, теория иерархии, модель агенских издержек, модель Даймонда, модель конкурентной среды, поведенческие модели. Поведенческие модели оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия занимают в этом ряду особое место. В отличии от остальных моделей, они объясняют минимизацию трудовых и финансовых затрат при выборе оптимальной структуры источников финансирования, внося идеи неоинституционалима в теоретический базис изучаемой в диссертационной работе проблемы.

Исследования отечественных экономистов подтверждают степень распространенности теории поведенческих финансов при принятии решений об

оптимизации структуры инструментов финансирования на предприятиях России. Ввиду этого появляется необходимость учета особенностей неоинституциональной экономической теории и поведенческих моделей при обобщении и систематизации практического опыта отечественных предприятий в области выбора оптимальной структуры источников финансирования хозяйственной деятельности.

В качестве подходящего для этих целей инструмента анализа источников финансирования может выступать определенная логическая закономерность (агоритм). Такая закономерность позволяет выявить механизмы, лежащие в основе выбора каждым предприятием оптимальной структуры источников финансирования хозяйственной деятельности.

По мнению автора исследования, в качестве такой закономерности целесообразно предложить схему: издержки-возможности-ограничения. Выбирая тот или иной источник финансирования хозяйственной деятельности, предприятие, в первую очередь, рассматривает ограничения этого источника. Иными словами, анализируется, доступен ли в данный момент развития данный источник финансирования для предприятия. В случае, если источник финансирования доступен (ограничения преодолимы), предприятие анализирует этот источник с точки зрения возможностей, которые он предоставляет (преимуществ данного источника), и издержек, с которыми связано его использование (в широком смысле Ч недостатков данного источника). Разрабатывая финансовую стратегию своего развития, предприятие определяет, какие ограничения источников финансирования оно сможет преодолеть в ближайшем будущем, приобретая возможность использования преимуществ соответствующих источников финансирования.

В диссертационной работе автором демонстрируется, какими возможностями - издержками - ограничениями характеризуются конкретные источники финансирования хозяйственной деятельности, доступные российским предприятиям на текущем этапе развития экономики. Практический выбор между источниками финансирования связан с анализом всех трех качеств, присущих каждому из источников.

Выявление присутствия подобного агоритма в практической деятельности отечественных предприятий позволяет сделать следующие выводы.

Во-первых, подтверждается предположение о широкой распространенности поведенческих моделей оптимизации структуры источников финансирования в практической деятельности предприятий России. Распространенность теории поведенческих финансов в данной области финансового менеджмента свидетельствует о недостаточной разработанности и применимости в России количественных методик оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия. Следовательно, могут найти широкое применение методы оптимизации структуры источников финансирования, в основе которых лежат предпосыки теории поведенческих финансов.

Во-вторых, выявленный агоритм выбора отечественными предприятиями источников финансирования подтверждает перспективность использования комплексного, многокритериального подхода при совершенствовании методологической базы оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия. Лишь комплексный учет всех трех признаков отдельных источников финансирования (ограничений, возможностей и издержек) позволяет сформировать эффективный методический аппарат для оптимизации отечественными предприятиями структуры источников финансирования своей хозяйственной деятельности.

Динамический метод оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия

В настоящее время в экономической литературе описаны два метода оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия: метод на основе минимизации средневзвешенной стоимости капитала предприятия и метод на основе минимизации финансовых рисков.

1. Метод на основе минимизации средневзвешенной стоимости капитала предприятий (WACC - weighted average cost of capital).

В рамках данного метода средневзвешенная стоимость капитала, характеризующая ту или иную структуру источников финансирования, выступает критерием оптимальности выбранной структуры для предприятия. Предприятие выбирает такую структуру источников финансирования, при которой значение WACC минимально. В общем случае оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия с точки зрения минимизации средневзвешенной стоимости капитала предполагает увеличение в структуре источников финансирования доли более дешевых источников и сокращение доли более дорогих.

2. Метод на основе минимизации финансового риска предприятия.

В рамках данного метода суть процесса оптимизации заключается в том, чтобы выбрать такую структуру источников финансирования, которая бы минимизировала финансовый риск предприятия. Для оценки величины финансового риска целесообразно использовать следующие показатели: коэффициент покрытия процентов; параметр Z, определяемый в рамках модели Альтмана; премия за риск, требуемая кредиторами предприятия (г), рассчитанная в рамках модели Мертона. По мнению автора исследования, целесообразно предложить иерархический порядок выбора источников финансирования хозяйственной деятельности, определенный на основе влияния того или иного источника финансирования на три рассматриваемых параметра. В соответствии с таким подходом, нераспределенная прибыль является оптимальным с точки зрения финансового риска источником финансирования предприятия. Дальнейший выбор дожен строиться исходя из того, какому из

трех параметров, характеризующих финансовый риск, предприятие отдает предпочтение.

Оба рассмотренных метода предоставляют предприятию инструментарий для анализа положительных и отрицательных финансовых результатов, получаемых при применении предприятиям того либо иного источника финансирования хозяйственной деятельности. Применяя агоритм выбора отечественными предприятиями источников финансирования, присутствие которого в хозяйственной практике предприятий обнаружено автором в рамках диссертационного исследования, можно заметить, что оба упомянутых выше метода имеют одну особенность. Они анализируют лишь два из трех элементов (издержки и преимущества), составляющих агоритм выбора отечественными предприятиями источников финансирования, не уделяя внимания третьему элементу (ограничениям источника). Для устранения данного недостатка, по мнению автора, необходимо сформулировать альтернативный (динамический) метод оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности, который уделял бы внимание ограничениям, присущим каждому из источников финансирования. В качестве критерия оптимизации в рамках данного метода выступает степень раскрытия информации о предприятии инвесторам.

3. Динамический метод оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

В качестве допонения и альтернативы рассмотренным методам оптимизации структуры источников финансирования автором диссертационного исследования предложен динамический метод, в основе которого лежит степень раскрытия предприятием информации своим инвесторам.

В диссертационном исследовании определена зависимость на макро и микроуровне доступности капитала предприятиям от степени раскрытия ими информации. Исходя из практики привлечения финансирования предприятиями, выделена иерархия используемых отечественными предприятиями источников финансирования в зависимости от степени их информационной прозрачности (собственные средства - коммерческий или банковский кредит - вексельное или облигационное заимствование -акционерное финансирование). Проанализирован опыт компаний развитых стран по раскрытию информации потенциальным инвесторам.

Автором диссертационного исследования проведен регрессионный анализ взаимосвязи степени раскрытия информации российскими предприятиями и уровня процентных ставок по заемным ресурсам для них. В рамках данного анализа построено уравнение регрессии и определены основные параметры зависимости рейтинга информационной прозрачности российских компаний в методологии агентства 81апёагёз&Роог'з и уровня процентных ставок по заемным ресурсам для этих компаний на рынках догового капитала:

ГТМ= 11,7372 -0,5808*Х (1),

где YTM (yield to maturity) - величина требуемого инвесторами дохода по облигациям компании, % годовых;

X - бальная оценка компонента прозрачности, раскрытия информации и аудита в компании, определенная по методике агентства Standards & Poor's.

В соответствии с параметрами полученного регрессионного уравнения можно сделать следующие выводы:

- увеличение бальной оценки прозрачности компании на 1 бал ведет к снижению требуемой инвесторами фондового рынка доходности от договых обязательств компании (облигаций) на 0,58% годовых;

- величина требуемой инвесторами доходности по облигациям при абсолютной закрытости компании (бальная оценка прозрачности равна 0) составляет 11,7% годовых;

- величина требуемой инвесторами доходности по облигациям при абсолютной открытости компании (бальная оценка прозрачности равна 10) составляет 5,93% годовых.

Построенное уравнение регрессии свидетельствует об обратной зависимости рассматриваемых параметров (коэффициент корреляции: -0,66; р-уровень значимости уравнения: 3,6%) и позволяет составлять технико-экономическое обоснование отдельных мероприятий по увеличению информационной прозрачности в рамках динамического метода оптимизации структуры источников финансирования.

Сопоставляя предложенный динамический метод оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия на основе степени раскрытия им информации потенциальным инвесторам с двумя другими рассмотренными выше методами, можно сформулировать следующий вывод. В краткосрочном периоде предприятие, как правило, сопоставляет с помощью количественных критериев финансовые преимущества и недостатки (возможности и издержки-) различных вариантов структуры доступных ему источников финансирования. Оно анализирует доступные источники финансирования и выбирает те, которые обеспечивают, с одной стороны, минимальную средневзвешенную стоимость капитала предприятия (и, следовательно, позволяют осуществлять допонительные инвестиционный проекты и максимизировать рыночную стоимость предприятия), а с другой стороны, позволяют сохранять приемлемый уровень финансовых рисков. В догосрочном периоде предприятие может расширять перечень доступных ему источников финансирования (сдвигать ограничения источников) путем предоставления допонительного объема информации о своей деятельности и повышения информационной открытости.

Методика определения прироста стоимости предприятия при замещении банковского кредита облигационным займом

Используя полученные в диссертационном исследовании результаты, автор предлагает методику оценки размера прироста стоимости предприятия при замещении банковского кредита на облигационный займ с сопоставимыми

ставками заимствования. Методика построена на стоимостном анализе двух основных преимуществ облигаций по сравнению с банковским кредитованием:

- приобретение публичной кредитной истории предприятием,

Ч сохранение независимости в выборе . обслуживающего предприятие кредитного учреждения.

Для оценки выгоды от приобретения публичной кредитной истории используются результаты проведенного автором исследования эффекта приобретения публичной кредитной истории предприятием на российском рынке корпоративных облигационных заимствований. Данный анализ выявляет взаимосвязь, между стоимостью заимствования на облигационном рынке и наличием у предприятия публичной кредитной истории. Наличие эффекта приобретения публичной кредитной истории означает, что предприятия, выпуская облигации, имеют возможность размещать каждый последующий выпуск по более низкой процентной ставке (ставке купонного дохода) по сравнению с предыдущим.

На основе анализа данных о купонном доходе облигаций выявлены количественные и статистические параметры эффекта приобретения публичной кредитной истории российскими предприятиями при размещении облигационного займа. Для анализа были использованы данные о выпусках корпоративных облигаций с датой размещения не ранее 2000 г. Облигационные выпуски подбирались таким образом, чтобы для каждого эмитента присутствовало не менее 2-х выпусков, удовлетворяющих вышеназванному критерию. С целью корректировки на снижение среднего уровня ставки по заемным ресурсам в стране за анализируемый период использовалась поправка на среднюю ставку по банковским кредитам, рассчитываемую Банком России.

В результате анализа установлено, что снижение процентной ставки купонного дохода при повторном выпуске облигаций Ч нормально распределенная величина со средним значением: 1,84%. Данное значение представляет собой количественную оценку эффекта публичной кредитной истории, приобретаемой отечественными предприятиями на рынке облигационных заимствований.

С помощью применения концепции экономической добавленной стоимости (EVA) удается получить стоимостную величину выгод от приобретения предприятием публичной кредитной истории (S|):

8,- AEVA , (2) ' WACC ,

где WACCi - средневзвешенная стоимость капитала предприятия до выпуска облигаций и приобретения публичной кредитной истории;

AEVA - ежегодный прирост рыночной стоимости предприятия, определяемый по формуле:

AEVA = 0,0184х(1 Ч T)xD; (3)

Т Ч ставка налога на прибыль организаций;

D - текущая величина заемного капитала предприятия.

Оценка выгод от сохранения независимости в выборе обслуживающего предприятие кредитного учреждения производится с использованием методики реальных опционов. Стоимостная оценка таких выгод эквивалентна стоимости опциона финансовой гибкости (Бг):

Бз = 8]ЭД) - Ке^ёа), (4) где N(<1) - нормальная функция распределения случайной величины, принимающей значение меньше а величина с! определяется по формулам:

Г + у|Х,

<12 = Ч ах л/Г;

I - срок опциона; в данном случае (сравнивая банковский кредит и выпуск облигаций) он равен сроку обращения ценных бумаг;

г - годовая безрисковая процентная ставка;

К - издержки перехода предприятия в другой банк;

Б - определяется как чистая приведенная стоимость выгод от перехода в другой банк;

а - определяется с использованием метода имитационного моделирования Монте-Карло.

Итоговая величина, характеризующая прирост стоимости предприятия при выпуске облигаций, может быть найдена как сумма эффекта от снижения процентной ставки при дальнейших заимствованиях (Б|) и эффекта от сохранения свободы выбора обслуживающего банка (82), т.е.:

Б^Б. + Бг, (5)

Сравнивая рассчитанную таким образом оценку выгоды предприятия со стоимостью организации облигационного выпуска и сопоставляя процентные ставки по облигационному займу со ставками по банковским кредитам, предприятие может сделать более обоснованный выбор подходящего инструмента финансирования.

Разработка данной методики позволяет сформулировать несколько выводов.

Во-первых, стоимостной учет преимуществ и недостатков отдельных источников финансирования позволяет производить более обоснованный выбор при поиске оптимальной структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

Во-вторых, для учета преимуществ и недостатков источников финансирования весьма перспективным является применение теории оценки реальных опционов, математическая база которых позволяет учитывать наличие возможностей выбора при использовании отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

В третьих, в качестве количественной базы при оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия и при выборе между отдельными источниками финансирования целесообразно

принять изменение рыночной стоимости предприятия в зависимости от выбранной структуры источников финансирования.

Методика расчета эффекта от замещения банковского кредита лизинговым финансированием

Данная методика позволяет сопоставлять лизинг и банковское кредитование. Оценивается такое преимущество лизинга как возможность лизингополучателя сохранять неизменным соотношение собственных и заемных средств при учете предмета лизинга на балансе лизингодателя.

В рамках методики на основе использования концепции оценки реальных опционов и модели Мертона автором диссертационного исследования разработана модель взаимосвязи структуры пассивов предприятия и процентной ставки по заемным ресурсам для данного предприятия:

r(kD) = i + -xln-^Ц- (б)

Т 1Ч (N(d, ) Ч е kDN(d, ))

r(kD) - процентная ставка по заемным ресурсам предприятия в зависимости от коэффициента договой нагрузки (kD), определяемого как отношение номинала договой нагрузки предприятия к величине всех его активов;

N(d) Ч нормальная функция распределения случайной величины, принимающей значение меньше d; величина d определяется по формулам:

+ |i + Ч IxT

i+5L|xT-in(kD)

сух-Тт ах-ч/т

d2=dl-crx^/Т.

1 Ч безрисковая ставка доходности; т Ч дюрация договых обязательств предприятия; ст - среднеквадратичное отклонение доходности активов предприятия. Значения среднеквадратичного отклонения доходности активов предприятий (ст) по отраслям носят справочный характер и содержатся в общедоступных источниках информации.

В соответствии с полученной моделью величина прироста рыночной стоимости предприятия (Б) от экономии на процентных платежах при использовании лизингового финансирования вместо банковских кредитов может быть найдена по формуле:

Б = (1 -Т)хО х г' х ^ (7)

где т Ч ставка налога на прибыль, I Ч срок договора лизинга в годах,

О - размер имеющейся у предприятия договой нагрузки,

г' - прирост ставки по кредитованию предприятия при увеличении его договой нагрузки, определяется как разность г(кС2)-г(ко!) с использованием полученной модели для расчета г(к0).

Полученная методика позволяет сформулировать несколько выводов.

1. Предлагаемый расчет величины выгоды от экономии на процентных платежах, наряду с непосредственным сравнением величины лизинговых платежей с выплатами процентов за пользование кредитом с учетом всех налоговых последствий, позволяет выпонять более полный и обоснованный расчет при сравнении эффективности привлечения кредитных ресурсов и использования лизинговых схем.

2. Разработанная в рамках методики модель взаимосвязи структуры пассивов предприятия и процентной ставки по заемным ресурсам может быть полезна для совершенствования методов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия, в частности, метода на основе минимизации средневзвешенной стоимости капитала и метода на основе минимизации финансового риска предприятия. Вместе с этим, она может быть использована при , решении некоторых задач финансового менеджмента. В частности, перспективными направлениями ее использования являются: исследование предельного уровня финансового левериджа на предприятии, а также моделирование средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

Обоснование эффективности выбора способов финансирования хозяйственной деятельности на примере промышленного предприятия России: ОАО "Пензтяжпромарматура"

В качестве объекта для апробации предложенных автором методик выбора и сопоставления отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия, а также выявленных количественных взаимосвязей в рамках динамического метода оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности, было выбрано ОАО "Пензтяжпромарматура" Ч динамично развивающееся в последние годы предприятие реального сектора экономики России.

При выборе способов финансирования технологического перевооружения предприятие стокнулось с возможностью применения двух альтернативных схем. Первая схема предполагает привлечение кредита банка на сумму 500 мн. руб. на 3 года при ставке заимствования 12,5% годовых без обязательства по переводу расчетно-кассового обслуживания в кредитующий банк. Вторая схема предполагает создание специальной компании - ООО "ПТПА-Финанс", которая разместит 3-летние облигации на фондовом рынке под поручительство ОАО "Пензтяжпромарматура" на сумму 500 мн. рублей, а полученные средства использует для заключения лизинговых договоров с ОАО "Пензтяжпромарматура". В связи с тем, что прогнозируемая по облигациям ставка заимствования с учетом затрат на организацию займа эквивалентна ставке по предлагаемому кредиту банка (12,5%), использование традиционных методов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной

деятельности предприятия не позволяет произвести однозначный выбор между данными схемами. Для решения задачи определения выгодности использования того или иного варианта финансирования для предприятия были применены разработанные автором методики сопоставления отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

В соответствии с расчетами было определено, что стоимостная оценка эффекта от приобретения публичной кредитной истории ОАО "Пензтяжпромарматура" эквивалентна 74,8 мн. руб.:

_ 0,0184 x(l-T)xD ^ 0,0184 х(1-0,24)х952610000 1 ~ WACC , ~ 0,178

= 74,8 мн. руб. (8)

Величина прироста стоимости ОАО "Пензтяжпромарматура" при выборе вместо кредитной схемы лизингового финансирования с отражением объекта лизинга на балансе лизингодателя (ООО "ПТПА-Финанс") и сохранением неизменного соотношения собственных и заемных источников финансирования у лизингополучателя (ОАО "Пензтяжпромарматура") определена в размере 25,9 мн. руб.:

S2 = (1 - Т) х D х t х ( r(kDi) - r(kD))) = Ч(1-0,24)х198 032 600 x 3 x (0,14865-0,09132) = 25,9 мн. руб. (9)

В итоге, применение разработанных автором методик позволяет утверждать, что несмотря на одинаковую стоимость заемных ресурсов при обоих вариантах финансирования использование лизингово-облигационной схемы вместо банковского кредитования связано с получением допонительного эффекта в виде увеличения рыночной стоимости ОАО "Пензтяжпромарматура" в размере 100,7 мн. руб.:

S = S,+ S2 =74,8 мн. + 25,9 мн. = 100,7 мн. руб. (10)

Одновременно, использование полученных результатов в процессе исследования взаимосвязи степени раскрытия информации и уровня процентных ставок по заемным ресурсам предприятия позволяет сформировать бюджет на мероприятия по раскрытию информации о предприятии потенциальным инвесторам в размере 1,148 мн. руб. в год.

Получение данного результата позволяет сделать следующий вывод. Произведенные расчеты демонстрируют возможности применения полученных в диссертационном исследовании результатов в виде доработки и совершенствования методической базы при обосновании выбора предприятием той или иной структуры источников финансирования хозяйственной деятельности. В частности, они обосновывают экономическую эффективность использования одной схемы финансирования по сравнению с альтернативной

схемой на примере конкретного предприятия в случае, когда традиционные методики оптимизации структуры источников финансирования не позволяют сделать выбор в пользу одной из рассматриваемых схем. Данный пример демонстрирует, что использование полученных в диссертационном исследовании результатов способно принести существенную пользу в практической деятельности финансовых служб предприятий в процессе поиска оптимальной структуры источников финансирования хозяйственной деятельности.

Список работ, опубликованных по теме диссертации:

По теме диссертационного исследования опубликовано 8 работ общим объемом 3,2 печ. л.

1) Садчиков A.B. Применение теории реальных опционов для анализа и оценки инвестиционных проектов // Факторы устойчивого развития экономики России на современном этапе: Межвузовский сборник научных трудов / Под. ред. В.Д. Борисовой. Пенза: 111'НУ им. В.Г. Белинского,

2005. С. 209-213.

2) Садчиков A.B. Коммуникационный аспект привлечения инвестиционных ресурсов // Перспективы процесса социально-экономической стабилизации в России: концепции, факторы, механизмы / Под ред. Н.С. Чернецовой, В.А. Скворцовой, Г.Б. Новосельцевой (ПГПУ им. В.Г. Белинского). - Пенза, 2005. С. 248-253.

3) Садчиков A.B. На фондовый рынок за длинным рублем // Федеральная Пенза. 2005. №10-11 (30-31). С. 24.

4) Садчиков A.B. Модель выбора оптимальной структуры источников финансирования отечественными предприятиями в современных экономических условиях // Современная экономика. Приложение к журналу Экономические науки. 2005. №4. С. 83-87.

5) Садчиков A.B. Ретроспективный анализ моделей оптимизации структуры капитала // Финансовая стабилизация экономического развития: теория и практика / Под ред. В.Д. Борисовой. Пенза: ПГПУ им В.Г. Белинского, 2006. С. 268-276.

6) Садчиков A.B. Определение прироста стоимости предприятия при выпуске облигационного займа // Финансовый менеджмент. 2006. №2. С. 3239.

7) Садчиков A.B. Применение техники опционного ценообразования для анализа преимуществ лизинга // Финансы и кредит. 2006. №21. С. 33-37.

8) Садчиков A.B. Об оптимизации условий лизинга // Экономист.

2006. №7. С. 80-85.

Подписано в печать 27.10.2006 Тираж 120 экз. Заказ № 527

Отпечатано с готового оригинал-макета в мини типографии ООО КФ Партнер-ДеКон

г.Пенза, Богданова, 2а, тел.: (8412) 52-58-60, 52-58-61, E-mail: p-audit@p-audit.ru. www.p-audit.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Садчиков, Алексей Вячеславович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ.

1.1. Теоретические предпосыки и модели оптимизации сгруюуры источников финансирования.

1.2. Особеннос1И выбора исючников финансировании в хозяйи венной практике отечественных предприятий.

ГЛАВА 2. МЕТОДЫ И КРИТЕРИИ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ.

2.1. Оптимизация по кри1ерию минимизации средневзвешенной сюимосги капитала.

2.2. Оптимизация по критерию минимизации финансовою риска предприятия.

2.3. Динамический метод оптимизации струтуры исючников финансирования.

ГЛАВА 3. КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДИКИ СОПОСТАВЛЕНИЯ ПРЕИМУЩЕСТВ И НЕДОСТАТКОВ РАЗЛИЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ.

3.1. Оценка влияния уровня раскрьпия информации на дос1уннос1ь финансовых ресурсов для компании.

3.2. Методика определения прирос а сюимосш предпршиии при замещении кредит облигационным займом.

3.3. Методика анализа преимуществ лизинга в сопоставлении с банковским креди Iованием.

3.4. Применение полученных результатов на примере ОАО "Пеизтяжпромарматура".

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия"

Последние годы развития экономики России сделали досгупными для предприятий не только традиционно используемые ими кредиты банков, но и многочисленные альтернативные способы финансирования хозяйс1венной деятельности предприятия. С развитием фондовою рынка России все большее количество предприятий начинаюI использован^ выпуск долювых ценных бумаг для привлечения финансовых ресурсов на приемлемых условиях. Высокими темпами растет число и объем публичных размещений акций крупных российских компаний на фондовом рынке, предприяшя все активнее используют лизинг. Развиваются иные, ранее редко используемые, инструменты финансирования хозяйственной дея1елыюсги предприяшй (например, облигационные заимствования, факторинговые операции и сдеки РЕПО).

В таком многообразии источников финансирования предприяшя начинают задумываться о разработке эффекжвной политики в обласш формирования пассивов. Становягся востребованными меюдики и инструментарий оптимизации структуры исючников финансирования хозяйственной деятельности.

Начинает наблюдаться разрыв между разнообразием источников финансирования хозяйственной деятельное I и предприятий, коюрые становятся доступными в последнее время, и меюдической базой, позволяющей эффективно выбирать из этою многообразия огпимальные источники финансирования. Получая возможное п. использования новою инструмента финансирования хозяйственной деятельности, предприяше зачастую вынуждено самостоятельно дорабашвагь меюдический аппарат представленный в современной научно-пракшческой лигерагуре но финансам, для того, чтобы иметь возможность адеквашо оцени 1ь перспективы использования такого источника.

Выбор темы диссертационного исследования обусловлен рос I ом потребности в действенной методологии формирования ошимальной структуры источников финансирования хозяйс1 венной деяюльноаи предприятий, необходимостью выявления особеннос1ей формирования структуры источников финансирования хозяйс1 венной деягельносш отечественных предприятий на современном -нане их рашишя.

В рамках диссертационного исследования были изучены труды отечественных специалистов, занимающихся проблемой формирования финансовых ресурсов предприяшя, среди коюрых И.А. Бланк, ПЛ. Виленский, А.Г. Грязнова, Т.Н. Данилова, И.А. Егерев, В.В. Ковалев, Ю.В. Козырь, В.Н. Лившиц, М.А. Лимиювский, К.В. Лисицына, И.А. Никонова, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова, С.А. Смоляк, Е.С. Стоянова, Т.В. Теилова и др. Среди зарубежных ученых, занимавшихся данной ироблемашкой, в первую очередь необходимо отметить труды следующих исследова1елей: Ф. Бж, Р. Брейли, С. Майерс, У. Меклинг, М. Милер, Ф. Модильяни, А. Равив, С. Росс, М. Шоуз, М. Харрис, У. Шарп и др.

Объектом исследования выступают финансовые отношения, возникающие в процессе формирования cipyKiypbi исючников финансирования хозяйственной деятельности предприятия.

Предметом являются теоретические, практические и Meiодические особенности оптимизации структуры исючников финансирования хозяйственной деятельноеiи предприяшя в российской экономике.

Целью диссертационного исследования являе1ся систематизация и совершенствование теоретических подходов, меюдики и прикладных приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйсi венной деятельности предприятия.

Поставленная цель подразумевает решение следующих задач:

1) исследование и обобщение теорешческих основ огпимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельное ж предприятия на основе трудов зарубежных и отечественных исследова1елей;

2) анализ нракшческих особенностей выбора 01ечес1венными предприятиями источников финансирования в современных российских условиях;

3) исследование основных методов и количеспзенных кри1ериев оптимизации структуры источников финансирования хсняйсч венной деятельности, применимых в пракшческой дея1ельнос1и предприяшя;

4) разработка и совершенствование количественных меюдик и приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйс1 венной деятельности предприятия;

5) апробация разработанных и усовершенспюванных меюдик и приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности на примере отдельного предприяшя.

Научная новизна диссертационного исследования связана со следующими результатами, полученными автором.

1. Выявлен и обоснован алюриш выбора российскими предприятиями источников финансирования своей дея1ельнос1и в современных экономических условиях на основе предложенной ло! ической взаимосвязи признаков отдельных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия ((мраничения-вошожносш-издержки).

2. Разработан динамический меюд ошимишции сгрук1уры источников финансирования хозяйственной деятельноеIи предприяшя на основе постепенного увеличения уровня раскрытия информации акционерам и кредиторам (стейкходерам) предприятия.

3. Разработана методика определения прироста сюимосш предприятия при замещении банковского кредита облигационным займом.

4. Разработана методика расчета эффект 01 замещения банковскою кредита лизинговым финансированием.

5. С использованием полученных в диссертации результатов обоснована эффективность выбора способов финансирования хозяйс! венной деятельности на примере промышленного предприятия России: ОАО "Пензтяжпромарматура".

Практическая значимость диссертационной рабош связана с 1ем, что разработанные и усовершенствованные в рамках работы меюды и приемы оптимизации структуры исючников финансирования хозяйственной деятельности предприятия могут быть использованы в практической рабо1е финансовых служб предприятий с целью выбора наиболее эффективною сочетания источников финансирования, а 1акже достижения иных целей, поставленных руководителем и собственниками иредприяшя.

Апробация резулыаюв диссертационной рабош была проведена на примере крупного отечественного промышленного предприятия: ОАО "Пензтяжпромарматура". Кроме этого, в рамках апробации результатов работы были опубликованы разработанные авюром меюдики сопоставления альтернативных источников финансирования в научных изданиях, дос1уиных большинству финансовых снециалисюв российских предприятий (журнал "Финансовый менеджмент", 2006 г., №2; журнал "Финансы и кредит", 2006 г., №21; журнал "Экономист", 2006 г., №7). Рсчулыаш исследования внедрялись в деятельное 1ь инвестиционной компании ЗАО "Инком-Союз" (г. Пенза) по оказанию консультационных услу1 в облаем и корпоративного финансирования и сопровождения выпуска корпоративных ценных бумаг для привлечения финансовых ресурсов, а также в деятельность компании ООО "Аквилон-Лизинг" (г. Пенза) в области обоснования эффективности использования лизинга для клиентов.

Теоретическими и методологическими основами диссертционной работы послужили идеи и концепции, разработнные западными исследователями и адаптированные к российским условиям отечественными исследователями проблем оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности компаний. Ло1ика теоретического и методологического фундамента рассматриваемых в работе прикладных вопросов финансовой науки демонстрирует соперничество неоклассической и неоинституциональной экономической еории в час ж объяснения присутсшия о1раниченной рациональноеIи предприяшй как субъектов экономики при ошимизации сфукгуры исючников финансирования их хозяйственной деятельности.

Формулирование и обоснование полученных в диссершционной рабо1е результатов требовало работы с обширным количеством отечесIвенных и зарубежных источников информации, а также обобщения малочисленных практических приемов, используемых финансовыми сиециалисыми, занимающихся проблемами оптимизации струк1уры источников финансирования хозяйственной дея1ельнос1и, исследуемыми в диссертационной работе.

В рамках диссертационной работы получены следующие результы: определена взаимосвязь отдельных положений еорешческих рабо1 и моделей, разработанных западными исследователями, и праюически используемых на отечественных предирияшях приемов и меюдов оптимизации структуры источников финансирования хозяйс1 венной деятельности; в традиционно используемых меюдиках ош имитации структуры источников финансирования хо*яйс1 венной дея1ельноаи предприятий определены недостаточно прорабо1анные момешы, исследование которых позволит максимально формализовать процесс оптимизации, исключив влияние субъекшвных факторов; выявлена возможность широкого применения техники оценки реальных опционов в совершенствовании практического инсгрумешария ошимичации С1рук1уры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятий.

Диссертационная работа состоит из введения, грех глав, заключения и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Садчиков, Алексей Вячеславович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В соответствии с поставленными в диссертационном исследовании целями и задачами, основные положения и результаты, полученные в рамках исследования, можно свести к следующим выводам.

1. Проанализированы и систематизированы модели зарубежных и отечественных исследова1елей но оптимизации сфуюуры исючников финансирования хозяйственной деятельности предприятий. В качестве базовой использовалась модель Модильяни-Милера. Последующие зарубежные модели оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности основывались на анализе ситуаций, при коюрых те или иные допущения, сделанные Модильяни и Милером, не выпоняются. В частности, приводится модель стационарной взаимосвязи, модели ассиметричной информации, модели агентских издержек, модель конкурентной среды корпораций, поведенческие модели структуры источников финансирования. Данные модели образуют теоретическое поле оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности компаний. Выяснено, что отечественные исследования в данном направлении направлены, прежде всего, на адаптацию разработанных западными экономистами моделей к реалиям российской экономики, а также на выработку практических рекомендаций для оптимизации предприятиями источников финансирования хозяйственной деятельности.

2. Определено, что в практике российских предприятий при выборе подходящих источников финансирования своей деятельности они стакиваются с устойчивой логической схемой. Каждый ис1 очник финансирования характеризуется тремя качествами: возможностями, ограничениями и издержками. В работе было продемонстрировано, какими возможностями - издержками - ограничениями характеризуются конкретные источники финансирования хозяйственной деятельности, доступные российским предприятиям на текущем этапе развития экономики.

Практический выбор между источниками финансирования связан с анализом всех трех качеств, присущих каждому из источников.

3. Показано, что оптимизация источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия является процессом с собственными, присущими ему целями. Кроме кио, были выявлены взаимосвязи процесса оптимизации структуры ис1 очников финансирования на предприятии с иными задачами, решаемыми системой финансовою менеджмента предприятия, в том числе: с бюджетированием, с планированием, с управлением затратами и рентабельностью, с управлением ликвидностью, с реализацией инвестиционной полишки и с реализацией дивидендной политики.

4. Проанализированы методы и критерии опшмизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия. Среди традиционных меюдов рассмотрены: меюд на основе минимизации средневзвешенной стоимости капитала предприятия и меюд на основе минимизации финансовых рисков. В рамках анализа первою меюда анализируются модели расчета стоимости различных источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия. Делается вывод, что все модели расчета сравнивают лишь часть финансовых параметров источников финансирования, не уделяя внимание количественному анализу остальных преимуществ и недостатков исючников финансирования, влияющих, в конечном счете, не цену их использования для предприятия. Анализ второго метода оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия включает определение иерархии выбора источников финансирования предприятием в зависимости 01 используемого параметра финансового риска, что, в свою очередь, определяется целями оптимизации структуры источников финансирования, которые ставит перед собой предприятие. В результате анализа параметров финансового риска делается вывод о перспективности использования модели Мертона для совершенствования мегодоло1 ическою аппарата сопоставления отдельных источников финансирования хозяйственной деятельное i и предприятия.

В качестве альтернат ивы упомянутым выше меюдам ошимишции структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия разработан динамический меюд, в основе коюрою лежит степень раскрытия предприятием информации своим инвесторам. Выявлена зависимость на макро и микроуровне доступности капитала предприятиям oi степени раскрытия ими информации; проанализирована иерархия источников финансирования, используемых отечественными предприятиями в зависимости от степени их информационной прозрачности. В отличии oi двух других рассмотренных методов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности, данный метод рассматривает третий элемент агоритма выбора российскими предприятиями источников финансирования хозяйственной деятельности - отраничения таких источников.

5. Автором проведен статистический анализ при изучении особенностей оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятий в российских условиях. В частности, произведен регрессионный анализ взаимосвязи степени раскрытия информации российскими предприятиями и уровня процентттых ставок по заемным ресурсам для них, а также статистическое исследование облигационного рынка России. В рамках первого исследования построено уравнение регрессии и определены основные параметры зависимости рейтинга информационной прозрачности российских компаний (в методологии агентства Standards & Poor's) и уровня процешных ставок по заемным средствам для этих компаний на рынках догового капитала. В рамках второго исследования на основе данных о купонном доходе корпоративных облигаций выявлены количественные и статистические параметры эффекта приобретения публичной кредишой истории российскими предприятиями при размещении обшационнот тйма.

6. Результаты проведенного анализа использованы для разработки методик выбора и сопоставления источников финансирования, используемых предприятиями. В рамках первой предлагаемой меюдики проанализирован прирост стоимости предприятия при замене банковскою кредит облигационным займом, вызванный приобретением публичной кредипюй истории и сохранением свободы выбора обслуживающего банка. В основе методики лежит концепция экономической добавленной сюимости (EVA) и модель опционного ценообразования. В рамках второй предлаг аемой методики модель опционною ценообразования используется для сопоставления кредита банка и лизинга. Разрабатывается модель, формализующая зависимость процентной ставки по заемным ресурсам для предприятия и присущим ему финансовым риском (соотношением собственных и заемных средств). Данная модель исследуется на основе среднеотраслевых данных экономики России. Ра?рабоганные меюдики апробированы на примере ОАО "Пензтяжпромарматура" - динамично развивающегося промышленного предприятия. Результаты апробации позволяют определить перспективность применения разработанных методик для практической деятельности финансовых служб предприятий.

Сформулированные выше выводы и результаты диссертационного исследования, по мнению автора, способствуют совершенствованию концепции, методической базы и прикладных приемов оптимизации структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия на текущем этапе развития российской экономики.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Садчиков, Алексей Вячеславович, Пенза

1. Гражданский Кодекс Российской Федерации часть первая 01 30.11.1994 № 51 -ФЗ и часть вторая от 26.01.1996 № 14-ФЗ.

2. Налоговый Кодекс Российской Федерации часть первая от 31.07.1998 № 146-ФЗ и часть вторая от 05.08.2000 № 117-ФЗ.

3. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26.12.1995 N 208-ФЗ.

4. Федеральный закон "О финансовой аренде (лизинге)" от 29.10.1998 N 164-ФЗ.

5. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" 01 22.04.1996 N 39-Ф3.

6. Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 16.03.2005 N 05-5/пз-н.

7. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации нроспекюв ценных бумаг, утвержденные приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 16.03.2005 N 05-4/пз-н.

8. Арсеньев В. Руководство по российскому рынку капишт. М.: Алышна Паблишер, 2001.

9. Афанасьев М. Привлечение финансирования с помощью национальных экспортных кредитных агентств // Финансовый дирекюр. 2005. №12 (42). С. 81.

10. Ашмарина С.И. Основы диагностики экономической эффекшвносш информационных процессов на промышленном предприятии // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевскою. Сер. Экономика и финансы. 2004. №2. С. 283.

11. Бланк И.А. Управление капиталом Киев: Элы а, Ника-11,ентр, 2004.

12. Беликова А. Методика оценки кредитного риска: зарубежный опьп и российская практика // Рынок ценных бумаг. 2006. №5 (308). С. 42.

13. Бернстайн J1.A. Анализ финансовой о1чегносги: 1еория, иракжка и интерпретация: пер. с англ. / науч. Ред. И.И. Елисеева. Гл. Ред. Серии Я.В. Соколов. М.: Финансы и статистика, 1996.

14. Боди 3., Мертон Р. Финансы. М.: Вильяме ИД, 2005.

15. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. СПб.: Пшер, 2002.

16. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.

17. Бригхем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. полный курс в 2-х i. / Пер. с англ. иод ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

18. Брусланова П. Оценка инвестиционных проекюв меюдом реальных опционов // Финансовый директор. 2004. № 7-8. С. 24.

19. Бюлетень Банковской Статистики. Банк России. №1 (152). Январь 2006 г. С. 101.

20. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами / Пер. с англ.; ni. ред. серии Соколов Я.В. М.: Финансы и статистка, 1996.

21. Вестник Банка России от 5 мая 2005 г.

22. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2004.

23. Воронин В.Ф. Федоров Е.А. Пуж совершенствования инвестиционных характеристик // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. Сер. Экономика и финансы. 2004. №1. С. 95.

24. Воронцовский A.B. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и обоснования. СПб.: Изд-во СПбГУ, 1998.

25. Вэйтилингэм Р. Руководство по использованию финансовой информации Financial Times. М.: Финансы и статистика, 1999.

26. Газман В.Д. Рынок лизинговых услуг России 2004 // Лизинг ревю. №2. 2005.

27. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования: Пер. с англ. М.: Дело, 1997.

28. Гороховская О., Гусаков II. Основные правила поведения на рынках капитала: практическое руководство // Рынок ценных бумаг. 2005. Выпуск 3. С. 84.

29. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. М. Финансы и статистика, 1999.

30. Гудков Ф.А. Инвестиции в ценные бумаги. Руководство no pa6oie с договыми обязательствами для бухгатеров и руководителей предприятий. М.: Инфра-М, 1996.

31. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструмент и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

32. Данилова Т.Н. Формирование институциональных основ корпоративного управления инвестициями // Финансы и Кредиь №30 (168). 2004. С. 21-26.

33. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: искусство управления. М.: Дело, 2003.

34. Ермак А., Федоров А. Вексельный рынок: и гот и 2005 г. // Рынок ценных бумаг. 2006. № 5 (308). С. 49.

35. Ермолаев С.Н., Вопросы практического использования теории структуры капитала Модильяни-Милера // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. №3. С. 41-52.

36. Железнова М.А. Технология краткосрочною финансовото планирования // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевскою. Сер. Экономика и финансы. 2004. №1. С. 106.

37. Захаров Г. Перемещение ликвидности. Рынок IPO в России // Вестник НАУФОР. 2005. №9. С. 10-15.

38. Зеленов В.И., Корнейчук В.И. Снижение риска неразмещения допонительного выпуска акций акционериою общества // Финансы и кредит. 2005. №2 (170). С. 47.

39. Зотова А.Н., Шевченко Д.А. Финансовый маркетинг как основа рабош эмитента на фондовом рынке // Экономический вес шик Ростовскою государственно! о университета. 2004. т.2. №3. С. 59-67.

40. Ивакин Д., Тиссен И. Рынок биржевою РНПО: ючки для дальнейшею роста // Биржевое обозрение. №6 (20). 2005.

41. Игнатишин Ю. Российский рейтинг IPO. Исследование процессов первичного публичного размещения акций в 2005 г. // Рынок ценных бумаг. 2006. № 10(313). С. 34.

42. Игнатишин Ю., Копоткин А., Российский рейжнг IPO // Рынок ценных бумаг. 2005. №21 (300). С. 34.

43. Калин A.A., Нарожных Н.В., Модели привлечения капрала крупными российскими корпорациями // Финансы и кредит. 2001. №4. С. 38-46.

44. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент М.: Финансы и статистика, 2003.

45. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004.

46. Кондрашина Н. Эмитенты на рынке облигаций: максимизация транспарентности // Рынок ценных бумаг. 2005. Выпуск 3. С. 107.

47. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компании. Оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 2002.

48. Кудряшов В.В. Как провести эмиссию в акционерном общее ве: Справочное пособие. М.: Центр экономики и маркетинга, 1998.

49. Ли Ч., Финнерти Дж., Финансы корпораций: теория, методы и практика. М.: Инфра-М, 2000.

50. Лиджиев К., Васильев К. Рынок облигаций: рос1 продожается. Когда ждать качественного прорыва? // Рынок ценных бумаг. 2005. Выпуск 3. С.66.

51. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекш и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Дело, 2004.

52. Лисицына Е.В. Формирование финансовой структуры капитала компаний реального сектора экономики России: Дис. . д-ра экон. наук: 08.00.10. М.: ПроСоф1-М, 2004.

53. Лисицина Е.В., Токаренко Г.С. Оценка влияния финансовой структуры капитала на финансовый результат деятельности компании // Финансовый менеджмент. № 2 (140). 2004.

54. Малухин Д.А., Бирман Д.П. Стоимость бизнеса как ключевой критерий оценки эффективности управления развитием предприятия // Веснтик Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. Сер. Экономика и финансы. 2004. №2. С. 565.

55. Мамаева З.М. Выбор ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов // Вестник Нижегородскою университета им. Н.И. Лобачевского. Сер. Экономика и финансы. 2002. №1. С. 151.

56. Манаенко И. Эволюция вексельного рынка // Рынок ценных бумаг. 2005. Выпуск 3. С. 112.

57. Маршал Джон Ф., Бансал Винпул К. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям. Пер. с англ. Г.А. Атасандян. -М.: Инфра-М, 1998.

58. Матовников М. и др. Взаимоотношения банк-клиеш глазами предприятия//Банковское дело в Москве. N11(47). 1998. С. 26.

59. Миркин Я.М. Руководство по организации эмиссии и обращения корпоративных облигаций. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

60. Моляков Д., Шохин Е. Теория финансов предприятий. М.: Финансы и статистика, 2000.

61. Никитин J1. Подютовка бизнеса к привлечению внешних инвесшций // Материалы конференции "Стратегия привлечения внешнею финансирования для развивающихся российских компаний. М.: Издательство журнала "Финансовый директор". Сентябрь 2005 i. С. 80.

62. Никонова И.А. Финансирование бизнеса. М.: Альпина 11аблишер, 2003.

63. Новые подходы к отношениям с инвесторами / Под ред. Бенджамина М. Коула; Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

64. Обзор банковского сектора Российской Федерации. Банк России. № 39. Январь 2006 г. С. 67.

65. Одинцова А. Прогноз развития рынка IPO // Биржевое обозрение. №9 (23). 2005. С. 20.

66. Паньшин О. Как работать с прямыми инвесюрами // Финансовый директор. 2003. №7-8. С. 18.

67. Переверзев Н., Методика оценки эффекгивносш IPO // Финансовый директор. 2006. №2. С. 10.

68. Писцов Г. Оптимизация заемных операций // Финансовый дирекюр. 2003. №3. С. 55.

69. Поведенческие финансы и российские реалии: время пришло? Материалы круглого стола. // Рынок ценных бумаг. №11 (266). С. 31.

70. Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между счрахом и ачное 1ыо. М.: Дело, 2004.

71. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004.

72. Рузанов А.И., Догопольский C.JI. Математические модели в сиаемах анализа и прогноза экономических процессов // Вестник Нижеюродскою университета им. Н.И. Лобачевского. Сер. Экономика и финансы. 2005. №1.С. 778.

73. Семенкова Е.В., Савицкий B.B. Проблемы первичного размещения акций для российских компании // Финансовый менеджмент. 2004. №6. С. 64.

74. Теплова Т.В. Динамика рисков на финансовых рынках и нестандартные модели обоснования затрат на собственный капитал // Финансовый менеджмент. 2005. №6. С. 45.

75. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.: Изд-во ГУ-ВШЭ, 2000.

76. Удалов О.Ф., Воронов H.A., Васильев A.B. Актуальные проблемы развития машиностроительных предприятий России // Вес шик Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевскою. Сер. Экономика и финансы. 2005. №1. С. 728.

77. Фабоцци Ф. Управление инвестициями. М.: Инфра-М, 2000.

78. Федюк И. Инвестирование в облигации: теория и практика // Рынок ценных бумаг. 2005 г. №19 (298). С. 48.

79. Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999.

80. Шаипова С. Увеличение стоимости компании закономерный резулыат эффективной PR-политики // Рынок ценных бумаг. 2005. №1 (24). С. 55.

81. Шамина А. Выбор оптимальной формы финансирования компании // Финансовый Директор. 2004. №4. С. 10.

82. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. Пер с англ. М.: Инфра-М., 2001.

83. Шеремет А.Д., Ионова А.Ф. Финансы предприятия: менеджмеш и анализ. М.: Инфра-М., 2006.

84. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. A.A. Лобанова и A.B. Чугунова. М.: Альпина Паблишер, 2003.

85. Amram M., Kulatilaka N. Strategy and Shareholder Value Creation: the Real Options Frontier//Journal of Applied Corporate Finance. 2000. Vol. 13. Num. 2. pp. 8-21.

86. Bagwell L., Zechner J. Influence Costs and Capital Structure // Journal of Finance. 1993. Vol. 48. Iss.3. pp. 975-1008.

87. Baker M., Wurgler J. The Equity Share In New Issues and Aggregate Stock Returns//Journal of Finance. 2000. Iss.5. Vol.55, pp.2219-2257.

88. Bartram S. The use of options in corporate risk management // Managerial Finance. 2006. Vol. 32. Iss. 2. pp. 160-181.

89. Barth J. et al. Capital Access Index 2004: Emerging Growth in Asian Bond Markets. The Milken Institute. April 2004.

90. Barth J. et al. Capital Access Index 2005: Securitization in Financing Economic Activities. The Milken Institute. October 2005.

91. Berger P., Ofek E., Yermack D. Managerial Entrenchment and Capital Structure Decision //Journal of Finance. 1997. Vol. 52. Iss. 4. pp. 1411-1438.

92. Bikhchandani S., Hirshleifer D., Welch I. Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads and Informational Cascades // Journal of Economic Perspectives. 1998. Vol. 12, pp. 151-170.

93. Black F., Scholes M. The pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 1973. Vol.81, pp. 637-654.

94. Booth L., Aivazian V., Maksimovic V. Capital Structures in Developing Countries//Journal of Finance. 2001. Vol. 56. Iss. 1. pp. 87-130.

95. Carpentier C. The Valuation Effects of Long-Term Changes in Capital Structure // International Journal of Managerial Finance. 2006. Vol. 2. Iss. 1. pp. 4-18.

96. Copeland Th.E., Keenan P.T. Making real options real // The McKinsey Quaterly. 1998. Number 3. pp. 128-141.

97. Cossin D., Hricko T. The Benefits of Holding Cash: a Real Options Approach // Managerial Finance. 2004. Vol. 30. Iss. 5. pp. 29-43.

98. Desai ML, Foley F., Hines J. A Multinational Perspective on Capital Structure Choice and Internal Capital Markets // Journal of Finance. 2004. Vol. 59. Iss. 6. pp. 2451-2487.

99. DeLong B., Shleifer A., Summers L., Waldman R. Noise Trade Risk in Financial Markets//Journal of Political Economy. 1990. Vol.98, pp.703-738.

100. Diamond D. Reputation Acquisition in Debt Markets // Journal of Political Economy. 1989. Vol. 97. pp. 828-862.

101. Dolphin R. The strategic role of investor relations // Corporate Communications: An International Journal. 2004. Vol. 9. Iss. 1 pp. 25-42.

102. Esperana J.P., Gama A.M., Gulamhussen M.A. Corporate debt policy of small firms: an empirical reexamination // Journal of Small Business and Enterprise Development. 2003. Vol. 10. Iss. 1. pp. 62-80.

103. Fulmer J., Moon J., Gavin T., Erwin M. A Bankruptcy Classification Model For Small Firms //Journal of Commercial Bank Lending. July 1984. pp. 25-37.

104. Harris M., Raviv A. The Theory of Capital Structure // Journal of Finance. 1991. Vol.46. Iss. l.pp. 297-355.

105. Harris M. Raviv A. Corporate Control Contests and Capital Structure // Journal of Financial Economics. 1988. Vol.20, pp. 55-86.

106. Harris M., Raviv A. Capital Structure and Informational Role of Debt // Journal of Finance. 1990. Vol. 45. Iss. 2. pp. 321-349.

107. Israel R. Capital Structure and the Market for Corporate Control: The Defensive Role of Debt Financing // Journal of Finance. 1991. Vol. 46. Iss. 4. pp. 1391-1409.

108. Leary M.T, Roberts M.R. Do Firms Rebalance Their Capital Structures? // Journal of Finance. 2005. Vol. 60. Iss. 6. pp. 2575-2621.

109. Leland H. Corporate Debt Value, Bond Covenants and Optimal Capital Structure//Journal of Finance. 1994. Vol.49. Iss. 4. pp. 1213-1252.

110. Leland H. Agency Costs, Risk management and Capital Structure // Journal of Finance. 1998. Vol. 53. Iss. 4. pp. 1213-1243.

111. Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Assets // Review of Economics and Statistics. Vol. 47. 1965. pp. 13-37.

112. Marston C., Straker M. Investor relations: a European survey// Corporate Communications: An International Journal. 2001. Vol. 6. Iss. 2. p. 86.

113. Miao J. Optimal Capital Structure and Industry Dynamics // Journal of Finance. 2005. Vol. 60. Iss. 6. pp. 2621-2661.

114. Michaelas N., Chittenden F., Poutziouris P. A model of capital structure decision making in small firms // Journal of Small Business and Enterprise Development. 1998. Vol. 5. Iss. 3. pp. 246-260.

115. Miller M. Debt and Taxes//Journal of Finance. 1977. Vol.32. Iss. 2. pp. 261275.

116. Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. // American Economic Rewiew. 1963. Vol. 53. pp. 433-443.

117. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. pp. 261297.

118. Myers S. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984. Vol. 39. Iss. 3. pp. 575-592.

119. Myers S., Majluf N. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. 1984. Vol. 13. pp. 187-221.

120. Noe T., Rebello M., Wang J. Corporate Financing: An Artificial Agent-based Analysis // Journal of Finance. 2003. Vol. 58. Iss. 3. pp. 943-973.

121. Palliam R. Application of a multi-criteria model for determining risk premium // The Journal of Risk Finance. Vol. 6. No. 4. 2005. pp. 341-348.

122. Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. Vol. 13. 1977. pp. 341-360.

123. Ross S. The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signaling Approach // Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8. pp. 23-40.

124. Sharpe W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk// Journal of Finance. Vol. 19. Iss. 3. 1964. pp. 425-442.

125. Stulz R. Managerial Control of Voting Rights: Financial Policies and the Market for Corporate Control // Journal of Financial Economics. 1988. Vol. 20. pp. 25-54.

126. Triantis A., Mauer D. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions: A Dynamic Framework // Journal of Finance. 1994. Vol. 49. Iss. 4. pp. 1253 1277. i

127. Welch I. Capital Structure and Stock Returns // Journal of Political Economy. Vol. 112. No.l. February 2004. pp. 106-131.

128. Официальные данные Центрального Банка РФ Электронный ресурс. -www.cbr.ru

129. Официальные данные Федеральной службы государственной сшисшки Электронный ресурс. www.gks.ru

130. Данные Высшей школы Финансового Менеджмент АНХ при Правительстве РФ Электронный ресурс. Ссыка на домен более не работает

131. Данные АУВЕР Электронный ресурс. www.auver.ru

132. Данные аналитический исследований Асвата Дамодарана Электронный ресурс. www.damodaran.com

133. Данные ИА Финмаркет "Облигации в России" Электронный ресурс. -www.rusbonds.ru

134. Данные PA Standards & Poor's Электронный ресурс. www.sandp.ru

Похожие диссертации