Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Методы управления ценовыми рисками нефтегазовой компании в процессе реализации нефти на внутреннем рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Смолин, Сергей Евгеньевич
Место защиты Москва
Год 2011
Шифр ВАК РФ 08.00.05
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Методы управления ценовыми рисками нефтегазовой компании в процессе реализации нефти на внутреннем рынке"

На правах рукописи

СМОЛИН СЕРГЕЙ ЕВГЕНЬЕВИЧ

МЕТОДЫ УПРАВЛЕНИЯ ЦЕНОВЫМИ РИСКАМИ

НЕФТЕГАЗОВОЙ КОМПАНИИ В ПРОЦЕССЕ РЕАЛИЗАЦИИ НЕФТИ НА ВНУТРЕННЕМ РЫНКЕ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями и комплексами промышленности; ценообразование).

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание научной степени кандидата экономических наук

1 2 МАЙ 2011

Москва-2011

4845900

Работа выпонена в Российском государственном университете нефти и газа им. И.М. Губкина.

Научный руководитель: доктор экономических наук,

профессор

Шуркалин Александр Константинович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор

Саркисов Аведик Сергеевич

кандидат экономических наук, доцент

Воронкова Елена Константиновна

Ведущая организация:

Всероссийский научно-исследовательский институт организации, управления и экономики нефтегазовой промышленности (ВНИИОЭНГ)

Защита состоится л ^ 2011 г. в 15:00 на

заседании диссертационного совета Д 212.200.13 при Российском государственном университете нефти и газа им. И.М. Губкина по адресу: 119991, ГСП-1, Москва, Ленинский проспект, 65, ауд. 1318.

Отзывы на диссертацию и автореферат, заверенные печатью, просим направлять в двух экземплярах по указанному адресу.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского государственного университета нефти и газа им. И.М. Губкина.

Автореферат разослан ? ^ с<.<рлл_ 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета д.э.н., профессор

Зубарева В.Д.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования

Деятельность практически всех нефтегазовых компаний подвержена большому числу экономических рисков. К ним относятся процентные риски, возникающие в результате привлечения кредитных ресурсов, валютные риски, связанные с неопределённостью колебаний курсов валют, и тем самым влияющие на величину экспортной выручки и валюту баланса. Также компании непременно стакиваются с кредитными рисками, появляющимися в результате возможного неиспонения или несвоевременного испонения финансовых обязательств партнёрами, и рисками ликвидности, вызванными или невозможностью купить или продать актив за достаточно короткий период времени, или вероятностью возникновения дефицита высоколиквидных активов для выпонения обязательств перед контрагентами. Однако наибольшую опасность для компании представляют рыночные риски, связанные с неопределённостью колебаний цен на нефть и нефтепродукты. Данный вид рисков носит название ценовых и является во многом определяющим рыночный успех компании.

Поскольку нефтяная отрасль является важнейшей составляющей российского ТЭК и обеспечивает значительный вклад в формирование положительного торгового баланса и налоговых поступлений в бюджеты всех уровней, то уровень риска, который несут нефтяные компании, в конечном итоге, через систему цен частично перекладывается на конечных потребителей во всех отраслях промышленности. По этой причине анализ рисков, воздействующих на конъюнктуру нефтяных цен внутри страны, а также возможностей хеджирования подобных рисков за счет использования производных финансовых инструментов - одна из приоритетных задач при анализе деятельности российских нефтяных компаний.

Хорошо известно, что цены на нефть, как и на большинство других сырьевых товаров, чрезвычайно волатильны. Под волатильностью понимается степень краткосрочных колебаний цен, формирующая представление о плавной динамике или резких скачках цен. За последние 30 лет волатильность мировых цен на сырье значительно увеличилась, а наиболее значительным ее ростом за последнее десятилетие отметились цены на нефть.

Российский рынок нефти подвержен серьезным ценовым рискам, базу которых в большей степени составляют колебания мировых цен на нефть, в силу следующих причин:

Х физические ограничения на объем экспорта;

Х недостаточность хранилищ и нефтеперерабатывающих мощностей внутри страны;

Х реализация нефти по фиксированным ценам;

Х задержка в расчете экспортной пошлины.

Это делает актуальным анализ влияния рисков изменения нефтяных цен на эффективность внутрироссийских продаж нефтяных компаний (НК), а также разработку методик их хеджирования.

Цели и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является научное обоснование эффективных методов управления ценовыми рисками НК, возникающими в результате реализации нефти внутри страны.

Для достижения этой цели, в ходе исследования решаются следующие задачи:

Х анализ существующей структуры внутреннего рынка нефти России и действующих на нем механизмов ценообразования;

Х рассмотрение действующей практики управления ценовыми рисками в российских и иностранных НК;

Х выявление основных проблем на пути управления ценовыми рисками;

Х описание исходной позиции компании-продавца нефти на внутреннем рынке;

Х количественная оценка ценовых рисков исходной позиции компании-продавца нефти;

Х обоснование эффективной системы управления ценовыми рисками, основанной на анализе действующих практик в российских и иностранных НК;

Х расчет применения различных методик хеджирования ценовых рисков с использованием производных финансовых инструментов на базе данных первого полугодия 2010 года;

Х оценка результатов хеджирования и предложение оптимального подхода к управлению ценовыми рисками продавца нефти.

Тема диссертационного исследования соответствует специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством, области исследования 1.1 Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами

промышленности, пунктам 1.1.1 и 1.1.11, а также области исследования 11 Ценообразование, пунктам 11.1 и 11.21 паспорта научных специальностей, разработанных экспертными советами Высшей аттестационной комиссии Минобрнауки России.

Объект исследования

Объектом исследования является внутренний рынок нефти России и экономические отношения, складывающиеся между основными его участниками.

Предмет исследования

Предметом настоящего исследования является влияние ценовых рисков на эффективность реализации нефти внутри страны и способы управления подобными рисками.

Методология исследования

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится анализ механизмов ценообразования на внутреннем рынке нефти России. Выявляются основные факторы, влияющие на формирование цен, описывается исходная позиция на товарном рынке. Эталонная цена внутрироссийских продаж рассчитывается на основе методологии компании Argus с учетом структуры рынка. Для количественной оценки рисков используется методология Value-at-Risk, волатильность рассчитывается методом простой скользящей средней. При использовании метода хеджирования, основанного на фьючерсных контрактах, проводится анализ различных коэффициентов хеджирования с целью выявления наиболее оптимального. Для расчетов цены внебиржевых азиатских опционов применяется программный продукт Калькулятор экзотических опционов компании МГ Софт, основанный на применении метода Монте-Карло. На основании полученных результатов определяются наиболее оптимальные методы хеджирования ценовых рисков НК.

Степень научной проработанности проблемы

Теоретические основы ценовых рисков, природа их образования, классификация, а также обзор основных рискообразующих факторов представлены в работах российских и зарубежных авторов: Андреева А.Ф., Вьюкова М.Л., Герасимовой Е.Б., Ермошина С.И., Зубаревой В.Д., Лобанова A.A., Милосердова A.A., Романова B.C., Селюкова В.К., Чугунова A.B., Aziz Andrew R., Dembo Ron S., Dorfman Mark S., Rosen D., Zerbs M..

Технологию управления ценовыми рисками и основные методы управления ими рассматривают в своих работах Лисицина Е.В., Лукашов А.В., Токаренко Г.С..

Методам оценки ценовых рисков, в особенности методологии Value-at-Risk посвящено много работ, среди российских авторов это: Кудрявцева М.Г., Лобанов А.А., Лукашов А.В., Новоселов А.А.. Зарубежных работ, посвященных этой тематике намного больше, список иностранных авторов включает: Andersen T., Bachelier L., Blanco С., Bollerslev T., Boudokh J., Christoffersen P., Diebold F., Dowd K., Hull JД Engle R., Knight F., Linsmeier T.J., Manganelli S., Osborne M., Pearson N., Peters E., Pritsker M., Richardson M., Samajdar A., White A., Whitelaw R..

Структура мирового рынка нефти и механизмы ценообразования на нем описаны в работах российских авторов: Афанасьева В., Брагинского О.Б., Канделаки Т., Конопляника А.А., Куренкова Ю.В., Лукашова А. В..

Вместе с тем, проблемы управления ценовым риском исследованы недостаточно.

Информационная база исследования Для эмпирических расчетов использовались котировки спотового рынка нефти сортов Urals и Brent в портах Роттердама и российских портах, источник - агентства Platts и Argus. Источник фьючерсных котировок нефти сорта Brent - подразделение Межконтинентальной биржи (ICE) - ICE Futures. Информация о курсе рубля по отношению к долару США - данные ЦБ РФ. Величина стоимости транспортировки нефти от месторождений Западной Сибири до портов Приморск и Новороссийск, а также стоимости переваки в них предоставлены агентством Argus. Для расчетов эталонной цены для внутрироссийских продаж использовася форвардный дифференциал, публикуемый на ежемесячной основе агентством Argus. Источниками данных о емкости и структуре российского рынка выступили Минэнерго РФ и компания ИнфоТЭК-Консатинг.

Научная новизна диссертационной работы Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

- экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами промышленности:

Х на теоретическом уровне уточнена классификация рыночных рисков, систематизированы подходы к оценке рыночного риска в процессе управления предприятием-продавцом на внутреннем рынке нефти;

Х предложена методология процесса управления ценовыми рисками в рамках применяемой в компании Интегрированной системы управления рисками (ИСУР), которая ранее не распространялась на этот процесс. Данное внедрение позволит унифицировать и эффективно организовать процесс управления ценовыми рисками и сохранить комплексность подхода к управлению рисками в компании. Для этого были разделены функциональные обязанности и предложены согласующиеся со стратегиями ИСУР способы управления ценовыми рисками. Среди них: переход на формульное ценообразование, хеджирование при помощи свопов, фьючерсов и опционов и частичный отказ от рисков;

Х обоснован оптимальный подход к хеджированию позиции продавца нефти на российском рынке, позволяющий максимизировать его прибыль и стабилизировать денежные потоки. Он заключается в использовании на постоянной основе стратегий, основанных на свопах и фьючерсах, с одновременным частичным применением опционной стратегии в случае обнаружения большой вероятности в будущем падении котировок;

~ ценообразование:

Х предложены меры по обеспечению эффективности действующей в РФ системы ценообразования на сырую нефть. В частности, законодательное закрепление обязательных объемов продаж нефти через биржу и введения системы скидок на прокачку биржевой нефти, вмешательство государства в период резких скачков цен путем интервенций на биржевом рынке нефти России, переход к расчету экспортной пошлины на нефть по котировкам текущего месяца;

Х определена исходная позиция компании-продавца на внутреннем рынке нефти России, основанная на механизме трансфертного ценообразования и предположении о равноэффективности экспортных и внутрироссийских продаж. Ее основой является установление месяца добычи в качестве базы для расчета трансфертных цен, вычисление которых происходит на основе экспортного паритета.

Область применения результатов исследования

В данном диссертационном исследовании предложен оптимальный подход к управлению ценовыми рисками продавца нефти, способный улучшить эффективность его продаж на внутреннем рынке России. Он основан на анализе результатов применения различных стратегий хеджирования на базе реальных цен российского внутреннего рынка нефти первой половины 2010 года. Данный подход может быть применим российскими НК в процессе реализации нефти на внутреннем рынке.

Апробация результатов исследований

В ходе выпонения диссертационной работы результаты исследований докладывались на научных семинарах, проводимых факультетом экономики и управления РГУ нефти и газа имени И.М. Губкина в 2007-2010 гг., на заседаниях кафедры экономической теории РГУ нефти и газа имени И.М. Губкина в 2007-2010 гг., научно-технической конференции Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России (2007 г.). Выводы и основные положения диссертации нашли практическое воплощение в деятельности диссертанта в Управлении продаж и логистики ОАО ТНК-ВР Менеджмент.

По теме диссертации опубликовано 8 печатных работ, из них 3 в изданиях из Перечня, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации.

Структура и объем работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения. Объем работы составляет 148 страниц машинописного текста, включает 44 рисунка, 9 таблиц и список литературы из 111 наименований.

СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая глава Теоретические основы управления рисками посвящена изучению экономической природы ценового риска, технологии управления им и методов его измерения.

Ценовой риск можно определить, как риск изменения цены товара или какого-либо финансового актива. Ценовой риск, как и валютный и процентный, входит в категорию рыночных рисков, поэтому ему присущи все его основные характеристики: 1. Экономическая природа. Ценовые риски, как часть рыночных рисков, проявляются в сфере экономической деятельности организации, прямо связаны с формированием ее доходов и характеризуются возможными экономическими потерями

организации в процессе осуществления хозяйственной деятельности. Таким образом, ценовой риск, как форма экономического риска, занимает важное место в системе экономических рисков, влияющих на хозяйственные процессы.

2. Объективность проявления. Ценовым рискам, как и всем рыночным рискам в целом, присущ объективный характер проявления в процессе осуществления организацией хозяйственной деятельности.

3. Спекулятивный характер. Ценовые риски могут сопровождаться как существенными финансовыми потерями, так и формированием допонительных доходов.

Специфическая особенность всех рыночных рисков и ценовых, в частности, заключается в том, что возможность их появления обусловлена только нестабильностью рыночной конъюнктуры.

Таким образом, под ценовыми рисками можно понимать специфическую часть рыночных рисков, связанную с возможным ухудшением финансового состояния организации, вызванного неблагоприятными колебаниями ценовой конъюнктуры рынка (цен различных финансовых активов: акций, облигаций и т.д. или цен различных групп товаров: энергоресурсы, металы, продовольственные товары и т.д.).

Учитывая высокую волатильность цен на нефть, управление ценовыми рисками следует считать высоко приоритетной задачей для любой НК. Основа для ее выпонения -разработка технологии управления рисками.

Технология риск-менеджмента. базируется на представлении ее как вида целенаправленной деятельности риск-менеджера и предусматривает структурирование процесса управления риском, т.е. выделение элементов принятия решений и связей между ними.

В целом процесс управления риском целесообразно представить в виде трехстадийного комплекса процедур:

Х постановка цели на управление конкретным видом риска или целым комплексом рисков, которым подвержена компания;

Х анализ и оценка риска;

Х управление риском.

Первая стадия процесса управления ценовым риском -определение цели, под которой может пониматься сохранение поностью или частично своих ресурсов и/или получение

ожидаемого дохода в поном объеме при приемлемом уровне риска.

В состав второй стадии анализа ценового риска входят фазы: выявление, идентификация, выбор показателей и оценка риска, анализ полученных вариантов принимаемого решения.

Полученные оценки ценовых рисков являются исходными данными для стадии управления риском. Классификация основных приемов (методов) управления ценовыми рисками представлена на рис. 1.

Рис.1 Методы управления ценовыми рисками

Все перечисленные выше методы управления ценовыми рисками и составляют арсенал риск-менеджера, с помощью которых решается главная задача - обеспечение выживаемости в условиях конкуренции и повышение рыночной стоимости компании, а также поддержание стабильности функционирования ее систем.

Количественная оценка ценового риска. Так как ценовой риск принимает форму отклонения от ожидаемой величины, то чем больше изменчивость цен, тем большему риску подвергается субъект рынка. Изменчивость цен характеризуется тремя показателями: величиной изменения цены, скоростью изменения цены и частотой изменения цены. Эта изменчивость выражается с помощью хорошо известных статистических характеристик Ч дисперсии и стандартного отклонения.

Основные подходы к оценке рыночного риска могут быть систематизированы следующим образом:

Х анализ косвенных показателей, характеризующих величину риска;

Х анализ чувствительности, основанный на реакции целевого показателя на изменения внешних условий - риск-факторов;

Х анализ волатильности, рассматривающий параметры колебаний целевого показателя относительно ожидаемого значения;

Х анализ стоимости, подверженной риску (Value-at-Ri.sk, "УЖ).

Среди многочисленных методов оценки ценовых рисков, по мнению автора, наиболее удачным является "УЖ. Основное его преимущество заключается в том, что он является не столько альтернативой отдельным способам оценки риска, сколько их комплексным замещением. УЖ определяется как выраженная в денежных единицах оценка величины, которую с заданной вероятностью не превысят ожидаемые в течение данного периода времени потери.

Метод УЖ представляет собой достаточно удачное сочетание перечисленных в качестве требований к мере риска возможностей:

Х компактное представление в виде количественной величины делает его удобным для представления в рамках финансовой отчетности;

Х экономический смысл показателя возможных потерь очевиден как в непосредственном виде, так и в сопоставлении с другими показателями: величиной прибыли, собственных средств и т.п.;

Х общепринятый механизм установления соответствия между возможной величиной потерь и капиталом, необходимым для покрытия риска, позволяет использовать данную меру риска не только в качестве информационной базы для принятия решений, но и в качестве прямого инструмента регулирования объемов осуществляемых операций в соответствии с имеющейся величиной собственных средств;

Х использование денежного показателя потерь позволяет корректно сопоставлять оценки рисков по различным объектам, в т.ч. с различной природой риска.

Во второй главе Оценка действующих процедур управления ценовыми рисками в нефтегазовой компании проанализированы существующая структура внутреннего рынка нефти России и действующих на нем механизмов ценообразования. Рассмотрены действующие практики управления ценовыми рисками в российских и иностранных НК. Выявлены основные

проблемы на пути управления ценовыми рисками при реализации нефти внутри страны. Предложены основные пути улучшения функционирования текущего механизма ценообразования.

Основой рыночного механизма ценообразования на внутреннем рынке нефти является вычисление экспортного паритета. Предполагается, что внутренняя цена на нефть за вычетом НДС дожна быть равна экспортному нетбэку. Экспортный нетбэк нефти - это цена нефти марки Urals за вычетом экспортных пошлин на нефть и суммарных транспортных расходов на доставку нефти с узла учета до конечного потребителя в Европе.

Формирование рыночной цены на нефть на внутреннем рынке РФ находится под влиянием целого ряда факторов, выделить и классифицировать которые можно, обратившись к сложившейся формуле ценообразования:

нтутр = (Цшр - пжп - Тсуш  КШ)) * (1 + НДС)  Фыутр , где

Цмир - цена на нефть на мировых рынках, среднее значение Urals CIF NWE и Urals CIF MED (котируется, как дифференциал к Dated Brent);

Пжсп - экспортная пошлина;

Тсут, - суммарные транспортные расходы, вычисляемые как. ТЧ ТвДутр + Тпервв + Тфрахт> где

Твнутр - транспортные расходы от узла учета нефти до российского порта (север Ч Приморск, юг Ч Новороссийск);

ТДервв - перевака в портах Приморска и Новороссийска;

Тфрахт - фрахт до места назначения (из Приморска до Роттердама или из Новороссийска до Аугусты);

Kijsn - курсовая разница;

Фтутр ~ фактор внутреннего рынка, проявляющийся в премии или дисконте в зависимости от конъюнктуры на внутреннем рынке нефти в конкретный период.

Каждая из приведенных составляющих оказывает свое влияние на формирование цены реализации и каждая из них формирует свои рискообразующие факторы, полный перечень которых можно видеть на рис. 2.

Рассмотрев подробно все факторы влияния на внутреннюю цену нефти, можно сказать следующее. Осуществляя догосрочный прогноз цен, несомненно, следует учитывать возможные изменения в каждой из составляющих, так как ни одна из них не может сохранять своего значения в течение одного и

более лет. Но при краткосрочном планировании продаж многими из приведенных факторов можно пренебречь.

Среднерыночная цепа Л I тонны нефти в РФ )

Факторы внутреннего рынка

Факторы гос. налогового регулирования

Факторы изменения транспортной составляющей

Факторы влияния на мировые пены

Изменение баланса спроса н предложения

Ичменсние курса рубля

Экспортная пошлина

Специальные

налоговые

Тарифы ОАО Транснефть

Тарифы па переваку

Стоимость фрахта

Себестоимость добычи

Изменение темпов добычи

Геополитическая обстановка . Спекулятивный (финансовый) фактор

Погодный фактор

Рис.2 Факторы воздействия на формирование рыночной цены нефти в РФ Если производить расчет предполагаемой среднемесячной цены нефти на внутреннем рынке, с поставкой в следующем месяце, то следует рассматривать 3 основных фактора, которые могут менять свои значения:

Х цена нефти Urals, которую можно сразу разложить на более значимый фактор - цену Brent и менее значимый - ценовой дифференциал между этими двумя сортами;

Х курс USD/RUR;

Х конъюнктура на внутреннем рынке нефти России.

Остальные факторы на столь малом интервале времени с большой долей вероятности останутся неизменными. Пошлина к моменту прогноза будет уже определена, так как последним числом периода мониторинга для расчета ее величины является 14-ое. Изменение величины транспортных тарифов не происходит внезапно, о нем всегда сообщается заранее. Основное влияние, несомненно, оказывает цена Brent, обладая наибольшей волатильностыо, она трудно поддается прогнозу.

Процесс управления рисками в России стремительно развивается. Отечественные компании берут на вооружение опыт западных фирм по оформлению и количественному выражению своего подхода к управлению рисками. С учетом возрастающей

комплексности такого подхода, российские компании управляют более значительным количеством рисков, чем в других странах.

Придерживаясь канонических принципов риск-менеджмента, каждая компания выбирает собственный путь к достижению цели. Сравнивая в диссертации стратегии управления рисками зарубежных и российских нефтяных компаний, было обнаружено много общего и немало оригинального.

Основываясь на проведенном анализе действующего механизма управления рисками в различных нефтяных компаниях, можно сделать несколько выводов о его характере. Во-первых, как видно из финансовых отчетностей крупнейших российских и зарубежных компаний, все они признают подверженность их деятельности по торговле сырой нефтью, нефтепродуктами и газом ценовому риску, а также необходимость управления им.

Во-вторых, практически все рассмотренные западные компании и некоторые российские указывают на наличие четкой системы контроля, включающей в себя утверждение, подготовку отчетности и мониторинг деятельности, связанной с использованием производных финансовых инструментов. Зарубежные компании при этом более поно раскрывают информацию о внутригрупповой структуре системы управления рисками.

В-третьих, стоит отметить использование большинством иностранных компаний методики оценки рисков Уа1ие-аМ1!зк. Немного различаются параметры и методы расчета, но в целом подходы практически идентичны.

В-четвертых, многие западные компании сообщают об использовании производных инструментов для управления своими ценовыми рисками. Из трех крупнейших российских компаний в своей отчетности об использовании подобных инструментов хеджирования сообщили только две - ЛУКОЙЛ и ТНК-ВР.

Несмотря на то, что в России уже существует определенная практика управления ценовыми рисками, заметно отставание российских нефтегазовых компаний от мировых лидеров отрасли в области применения современных методов оценки и хеджирования рисков изменения цен на энергоносители.

Анализ структуры внутреннего рынка позволяет выявить ряд основных проблем на пути управления ценовыми рисками: Х зависимость от мировых цен на нефть приносит большие ценовые риски в механизм внутреннего ценообразования;

Х изменение экспортной пошлины с задержкой по отношению к мировой конъюнктуре вносит допонительные ценовые риски на внутренний рынок;

Х малоэффективное госрегулирование рынка не оказывает дожного влияния на внутренние цены на нефть;

Х отсутствие биржевого механизма препятствует появлению прозрачного внутрироссийского ценового индикатора;

Х неразвитость инструментов хеджирования внутри страны порождает допонительные трудности на пути управления ценовыми рисками.

На основе проведенного в диссертации анализа предлагаются следующие пути улучшения функционирования текущего механизма ценообразования на внутреннем рынке нефти с целью снижения уровня неопределенности и рисков:

1. Стимулирование прихода на биржу НК путем законодательно закрепленных обязательных объемов продаж через биржу и введения системы скидок на прокачку биржевой нефти, что положительно скажется на развитии биржевой торговли нефтью внутри страны;

2. Путем совершения закупок нефти в госрезерв, а также частичной ее обратной продажи на открытом рынке, государство по необходимости сможет вносить коррективы в процесс ценообразования на внутреннем рынке. Данные вмешательства могут позволить сгладить резкие колебания цен на внутреннем рынке;

3. При выравнивании пошлин на светлые и темные нефтепродукты, стимулируя тем самым глубину переработки нефти, важно сохранять выгодный баланс между пошлинами на нефть и нефтепродукты, так как именно это способно сместить акценты в развитие перерабатывающих мощностей. Эти меры, а также строительство хранилищ нефти обеспечит большую гибкость в балансе спроса и предложения;

4. Переход к расчету экспортной пошлины на нефть по котировкам текущего месяца способен сгладить имеющийся разрыв между динамикой экспортных и внутренним цен;

5. Совершенствование налогового законодательства в части отражения сделок с производными финансовыми инструментами в целях уменьшения трудозатрат при подготовке эффективной налоговой отчетности и исключения случаев обложения налогом доходов от сделок хеджирования.

В третьей главе Развитие методов управления ценовыми рисками нефтегазовой компании дается характеристика исходной позиции НК на внутреннем рынке нефти и проводится количественная оценка ценового риска данной позиции. На основе предлагаемой интегрированной системы управления рисками разрабатываются три стратегии управления ценовыми рисками с использованием свопов, фьючерсов и опционов.

Понятие ценового риска возникает в компании при построении стратегии реализации продукции и впоследствии влияет на эффективность выпонения данной стратегии. Если заявленная стратегия различает месяцы реализации и производства и расчет эффективности выстраивается относительно одного из этих периодов, то в случае их расхождения для какого-либо проданного объема, этот объем подвергается ценовому риску.

Во многих ВИНК стратегия реализации продукции основывается на месяце производства, в случае с сырой нефтью, этим месяцем может являться отгрузка нефти с узла учета (УУН). Это объясняется тем, что на момент появления готового продукта в компании уже сформирована часть затрат по его производству. Для нефти к ним можно отнести затраты на подъем нефти и отчисления на амортизацию капитальных затрат, понесенных при разработке месторождения.

Данный подход обуславливает принятую во многих компаниях систему трансфертного ценообразования, при которой нефть от Upstream'a (Подразделение разведки и добычи) к Downstream'y (Подразделение переработки и торговли) передается по трансфертной цене. Эта цена рассчитывается по определенным, установленным в компании, правилам. Предполагается, что Upstream реализует свою нефть в месяце производства по рыночным ценам на момент продажи. Для продаж внутри страны такой ценой является среднемесячный экспортный паритет с учетом форвардного дифференциала, публикуемого информационным агентством Argus. Базис передачи нефти - УУН.

Таким образом, для сбытовых подразделений Downstream исходная позиция определяется в момент получения нефти от Upstream и заключается в установлении для данного объема трансфертной цены. В случае продажи нефти ниже этого ценового уровня, очевидно, что в подразделении Downstream возникает убыток. Поэтому процессы планирования продаж нефти, учета

затрат, связанных с доставкой нефти покупателю и расчет эффективности проведенных операций основываются на месяце сдачи нефти на УУН.

Характеристики исходной рыночной позиции компании-продавца:

Х основа для трансфертного ценообразования - среднее значение цен в месяце ресурса;

Х цены реализация нефти зависят от трансфертных цен покупки, т.е. также привязаны к месяцу ресурса;

Х в случае продажи нефти по ценам, отличным от месяца ресурса, возникают ценовые риски.

Подробное рассмотрение структуры внутреннего рынка нефти России и метода ценообразования на нем помогло выявить основные ситуации, при которых возникают ценовые риски для российских нефтяных компаний, реализующих нефть на внутреннем рынке страны. К ним относятся:

Х продажа нефти по фиксированной цене на внутреннем рынке вызывает ценовой риск против целевого показателя -среднемесячного экспортного нэтбэка;

Х реализация нефти в периоде, отличном от периода добычи этой нефти создает ценовой риск даже при заключении сделок по плавающей цене;

Х нефть, находящаяся на хранении, вызывает ценовой риск из-за возможной переоценки ее стоимости в будущем по рыночным ценам.

Анализ всех трех возможных рисковых ситуаций показал, что, несмотря на различные источники возникновения рисков, все они формируют идентичную рисковую позицию компании -Фиксированная цена против Плавающей цены месяца М+1. Схематически сложившуюся исходную рисковую позицию можно видеть на рис.3.

Это позволяет применять одинаковые методы хеджирования ценовых рисков для различных рисковых ситуаций, с которыми стакивается компания-продавец на внутреннем рынке нефти.

Основная масса рисковых ситуаций, с которыми стакивается компания-продавец - это продажи на внутреннем рынке по фиксированным ценам, так как формульное ценообразование внутри страны пока еще слабо развито.

на УУН покупателю

М (УУН) = М (Реал) = М (Цснообратования) => Риск = О Рис.3 Исходная позиция компании-продавца на внутреннем рынке нефти

Для понимания размеров имеющейся рисковой позиции следует произвести ее количественную оценку. Используя методологию Value-at-Risk, мы сможем определить размер потенциальных потерь вследствие неблагоприятного изменения ценовой конъюнктуры.

Для проведения расчетов необходимо установить объем подверженных риску поставок нефти, волатильность цен этих поставок и установить доверительный интервал - уровень допустимого риска.

По данным ИнфоТЭК-КОНСАТ за 9 месяцев 2009 среднемесячная емкость свободного рынка нефти составила 3,66 мн. т. Это составляет чуть меньше 10% от общероссийской добычи нефти. Остальные объемы либо экспортируются, либо поставляются ВИНК на собственные заводы по трансфертным ценам, что не позволяет учитывать их, как часть свободного рынка нефти России.

По данным Компании КОРТЕС порядка 10% нефти на свободном российском рынке реализуется по цене, определяемой по формуле (по среднемесячной цене), и эти объемы не подвержены ценовому риску. Таким образом, уменьшая среднемесячную реализацию на объем формульных продаж, получаем 3,3 мн. т. - потенциально подверженный ценовому риску объем нефти в среднем ежемесячно реализуемый внутри страны.

Для расчетов применяется доверительный интервал в 95%, как и в системах RiskMetrics Group - ведущего мирового провайдера данных для оценки рисков.

Ценовой риск имеющейся рисковой позиции определен, как возможность неблагоприятного изменения среднемесячной цены месяца реализации (М) против фиксированной цены, закрепленной в конце месяца М-1. Поэтому УАЯ будет рассчитан, как размер возможных убытков (наступающих с вероятностью 95%) вследствие неблагоприятного отклонения среднемесячной цены месяца М от цены последнего дня месяца М-1.

Расчет волатильности среднемесячной цены внутреннего рынка производися методом простой скользящей средней на базе полугодового периода (01.01.2010-30.06.2010) и показал, что: ^ДД^Ъл *3,2245=0,1828

УАЛ на 30.06.2010, показывающий возможное неблагоприятное отклонение от среднемесячной цены июля 2010, для незахеджированного портфеля состоящего из 3,3 мн. т. нефти на продажу будет равен:

ГАЛ@ 95 = 1,645 * д * 5 * о3Д_тшД = 1,645 * 3.300.000 * 210,98 * 0,1828 =

= 209.401.905 дол.

Это означает, что с вероятностью 95% стоимость ежемесячно реализуемой внутри страны сырой нефти может быть занижена относительно эталонной среднемесячной цены не более чем на 209 401,90 тыс. дол.

Принимая во внимание, что стоимость всего дневного объема реализации составляет 696 222,83 тыс. дол., становится видно, что в 5% случаев убытки могут достигнуть 30% от стоимости актива.

Полученные результаты явно свидетельствуют о больших ценовых рисках, заложенных в сложившейся исходной позиции, поэтому была поставлена задача разработки методов хеджирования данной позиции.

Управление ценовыми рисками целесообразно осуществлять в рамках применяемой в компании Интегрированной системы управления рисками (ИСУР). Данная система призвана унифицировать процессы управления рисками в компании и сохранить комплексность подхода, но ранее она не применялась для управления ценовыми рисками.

Для внедрения процесса управления ценовыми рисками в ИСУР необходимо обозначить место ценовых рисков в данной системе и разграничить функциональные обязанности.

ИСУР - процесс, осуществляемый Советом Директоров, руководством и другими работниками Компании в рамках общей

стратегии во всех структурных подразделениях Компании с целью выявления потенциальных событий, которые могут повлиять на деятельность Компании, управления рисками в рамках приемлемого для акционеров уровня рисков и обеспечения выпонения целей Компании.

Ценовые риски оказывают влияние на деятельность НК в целом, но поскольку возникновение ценовых рисков происходит в подразделениях по сбыту и логистике, поэтому операционные и управляющие функции за этими рисками целесообразно возложить на эти же бизнес единицы.

Оценку ценовых рисков, которым подвержена Компания, предлагается осуществлять при помощи методологии VaR, а оценочные функции предлагается возложить на подразделения по сбыту с предоставлением результатов оценки высшему руководству. Это необходимо для постоянного контроля над общим уровнем рисков Компании во избежание превышения допустимых критических значений.

Предложим способы управления ценовыми рисками компании-продавца на внутреннем рынке нефти России в рамках заложенных в ИСУР стратегий реагирования на риск.

Основная задача при хеджировании ценового риска компании, реализующей нефть по фиксированным ценам на внутреннем рынке - это избежание убытка в случае расхождения цены реализации (определенной и закрепленной в контракте на поставку в конце месяца М-1) и, так называемой, эталонной цены, рассчитываемой, как среднемесячный экспортный паритет (по результатам котировок в месяце М) плюс форвардный дифференциал Argus.

Выделим в эталонной цене ряд неопределенностей, несущих ценовой риск. Это мировая цена (Цшр), стоимость фрахта (Тфрахт) И курс долара США (KUSD).

В отношении Тфрахт и KVsd предлагается применять стратегию Принятия риска. Это позволяет сделать анализ волатильности этих показателей и величины расходов на управление их изменчивостью, показывающий приемлемый уровень риска для акционеров.

Для Цмир предлагается выбрать стратегию Передачи риска. Это может быть осуществлено путем заключения своп-контрактов или внебиржевых опционов, в данном случае риск передается контрагенту - инвестиционному банку. Либо Компания

может сама выйти на биржу и захеджировать риски при помощи фьючерсных контрактов, тогда риск будет передан посредством биржевых механизмов сторонним лицам (профессиональным участникам).

Для экономии средств на управление риском Компании рекомендуется по возможности перевести часть сделок по реализации нефти с фиксированных цен на среднемесячное ценообразование месяца ресурса, эти действия будут происходить в рамках стратегии Снижения риска.

Для нахождения оптимального подхода к управлению ценовым риском компании-продавца нефти были произведены расчеты на базе фактических данных первого полугодия 2010 года.

В случае отказа Компании от хеджирования исходной позиции возникает убыток в размере -97 596,17 тыс. дол. При этом ежемесячные отклонения от целевых значений колебались от -134 290,83 тыс. дол. до 219 036,63 тыс. дол. Необходимость стабилизации денежных потоков и уменьшения убытков очевидна, таким образом, задача была поставлена корректно. Для ее решения применялись три стратегии хеджирования, основанные на различных производных инструментах - свопах, фьючерсах и опционах, расчет данных стратегий проводися на конкретных данных первой половины 2010 г.

Схематически смысл данных стратегий показан на рис.4-6, а сводные результаты вычислений представлены в табл.1.

Контрагент по своп-сдеке

Покупка эквивалентного фи шческой поставке объема _но свои-сдекс_

Продажа эквивалентного объема по плавающей цене в рамках свон-сдеки

Month average price

Рис.4 Стратегия, основанная на нефтяных свопах

Покупка жвивалентного Равномерная продажа ранее

фшичсскон поставке объема фьючерсов на нефть

купленного объема фьючерсов на нефть

Month average price

' М-1 м

Рис.5 Стратегия хеджирования фьючерсами на нефть

Рис.6 Стратегия, основанная на опционах средней цены

Применение внебиржевых свопов позволило не только избежать убытка, но и заработать прибыль в размере 20 919,93 тыс. дол. Фьючерсная стратегия сократила убытки до минимума -3 552,17 тыс. дол. Помимо этого, применение обеих стратегий положительно сказалось на стабилизации денежных потоков. Стандартное отклонение ежемесячных денежных потоков с учетом хеджирования составило 36 010 тыс. дол. для своповой стратегии и 36 983 тыс. дол. для фьючерсной против 126 424 тыс. дол. у исходной позиции, т.е. улучшение более чем в 3 раза.

Опционная стратегия не дала таких же положительных результатов. По итогам 6 месяцев 2010 года убыток от исходной позиции не сократися, а увеличися на 15 328,42 тыс. дол. до -112 924,59 тыс. дол. Стабильность платежей улучшилась, но не значительно (снижение на 30%).

Таблица 1

Сводная таблица результатов хеджирования ценового риска компании-продавца нефти

янвЛО феи. 10 мар.10 апр.10 май.10 июн.10 Итого

Хеджируемый объем тыс.т. 3 300 3 300 3 300 3 300 3 300 3 300 19 800

Фиксированная цена (М-1) $/т 184,54 210,27 225,8 223,76 246,39 177,81

Эталонная цена* (М) $/т 204,98 210,42 228,91 264,45 180.01 209,35

Физический рынок

Результат без хеджирования $/т -20,44 -0,15 -3,12 -40,69 66,57 -31,54 -29,57

тыс.$ -67 452 -511 -10 287 -134 291 219 037 -104 093 -97 596

Хеджирование свопами

$/т 20,05 4,88 20,46 42,53 -66,95 14,95 35,91

тыс. $ 66 156 16 102 67 503 140361 -220 950 49 343 118 516

Хеджирование фьючерсами на нефть

Результат от хеджирования $/т 16,42 11,16 17,16 37,75 -63,52 13,81 32,78

тыс. $ 56 083 3 7 803 56133 132 440 -239 697 51 283 94 044

Хеджирование опционами средней цены

$/т 0,68 -9,86 4,11 23,44 -20,62 -2,39 -4,64

тыс. $ 2 246 -32 528 13 557 77 337 -68 046 -7 895 -15 328

Хеджирование свопами

$/т -0,39 4,72 17,34 1,84 -0,58 -16,59 6,34

тыс. S -1296 15 592 57217 6 070 -1913 -54 750 20 920

Хеджирование фьючерсами на нефть

Объединенный результат $/т -4,02 11,01 14,04 -2,95 2,85 -17,73 3,2

тыс. S -11369 3 7 292 45 846 -1 851 -20 661 -52 810 -3 552

Хеджирование опционами средней цены

S/т -19,76 -10,01 0,99 -17,26 45,75 -33,94 -34,22

тыс. S -65 206 -33 038 3 271 -56 954 150 991 -111 988 -112 925

*Эталонная цена - среднемесячная цена внутреннего рынка, рассчитанная, как экспортный паритет + форвардный дифференциал ARGUS

В первую очередь причиной неудач опционной стратегии явилась высокая цена данного инструмента. В периоды, когда среднемесячная котировка Dated Brent в месяце М превышала фиксированную цену М-1 (она же цена страйк опциона), НК получала разницу в этих ценах. Но премия по опциону в эти же периоды перекрывала весь заработок. Такая ситуация наблюдалась в 5 из 6 рассматриваемых месяцах. В результате, в периоды роста котировок компания почти ничего не заработала, а на рынке спот при этом она несла убытки.

ЧБез использования хеджирования --Хеджирования свопами ЧАЧ Хеджирования фьючерсами -Х- Хеджирования опционами

Рис.7 Результаты применения различных стратегий хеджирования

Как видно из рис.7 графики стратегий хеджирования свопами и фьючерсами близки к оси абсцисс, а это означает минимизацию потерь и стабильность денежных потоков, т.е. они целиком справляются с поставленными задачами. НК могут использовать данные методы для хеджирования своих позиций на внутреннем рынке нефти. Выбор конкретной стратегии зависит от построенного в компании процесса управления рисками. Если компания решает целиком контролировать процесс управления рисками и сама осуществлять постоянный мониторинг своих позиций, то ей следует использовать фьючерсную стратегию. В данном случае НК экономит на комиссии финансового посредника, но берет на свое управление базисный риск. Также потребуется содержание штата специалистов, отвечающих за данный процесс. Стратегия своп более проста в применении и требует от НК только подписания соглашений с несколькими финансовыми

посредниками, которые впоследствии и будут брать все риски на себя за соответствующее вознаграждение.

Опционная стратегия не справляется с поставленными задачами в первую очередь из-за своей высокой стоимости, на столь волатильном нефтяном рынке опционные премии очень велики. Для продавца нефти в периоды роста цеп в месяце М она не может целиком ликвидировать убытки, так как весь положительный эффект съедает опционная премия. Ее применение оправдано только в период резкого падения цен месяца М, которое, например, наблюдалось в мае 2010 года.

Оптимальным решением для компании-продавца будет применение в большинстве случаев более надежной стратегии, построенной на свопах или фьючерсах, а в моменты, когда она считает падение цен неизбежным, применять опционы. В таком случае она сможет максимально увеличить эффективность своих продаж.

При этом по возможности частичный перевод сделок с фиксированных цен на среднемесячные цены месяца ресурса позволит целиком избежать возникающих ценовых рисков и сэкономить затраты компании по управлению ими.

ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ

Проведенное диссертационное исследование позволило сделать ряд выводов, наиболее существенными среди которых являются:

1. Анализ существующей структуры внутреннего рынка нефти России и действующих на нем механизмов ценообразования показал, что процесс формирования цены на нефть подвержен ряду рискообразующих факторов, среди которых основным является зависимость от мировых цен на нефть;

2. В ходе рассмотрения процесса реализации нефти российскими НК были раскрыты формы проявления ценового риска. В силу принятой в НК системы трансфертного ценообразования расхождение в принципах определения трансфертных цен и цен реализации приводит к возникновению ценовых рисков. Данная ситуация происходит при продажах нефти по фиксированным ценам, в основном свойственным на внутреннем рынке.

3. Рассмотрение действующей практики управления ценовыми рисками в российских и иностранных НК показало, что в России начинает применяться управление ценовыми рисками при помощи производных инструментов. Но пока заметно

отставание российских нефтегазовых компаний от мировых лидеров отрасли в области применения современных методов оценки и хеджирования рисков изменения цен на энергоносители;

4. Выявлены основные проблемы на пути управления ценовыми рисками при реализации нефти внутри страны: зависимость от мировых цен на нефть; изменение экспортной пошлины с задержкой по отношению к мировой конъюнктуре; малоэффективное госрегулирование рынка; отсутствие биржевого механизма препятствует появлению прозрачного внутрироссийского ценового индикатора; неразвитость инструментов хеджирования внутри страны, а также значительные трудозатраты при подготовке эффективной налоговой отчетности по сдекам с производными инструментами;

5. Дана характеристика исходной позиции НК на внутреннем рынке нефти. Рассмотрен механизм определения целевой (эталонной) цены реализации нефти, а также выявлены основные рискообразующие факторы, влияющие на отклонения фактических Цен реализации от данного эталона. К ним относятся: волатильность мировой цены на нефть, ценовых дифференциалов и курсов валют:

6. Проведена количественная оценка ценового риска исходной позиции при помощи методологии УаЯ, вычисление волатильности цен внутреннего рынка производилось методом простой скользящей средней. Полученные результаты показали, что в 5% случаев убытки могут достигать 30% от стоимости актива, что свидетельствует о значимости имеющихся ценовых рисков и необходимости управления ими;

7. Обозначено место ценовых рисков в применяемой в компании Интегрированной системе управления рисками (ИСУР), которая ранее не использовалась для управления ими. Разделены функциональные обязанности и предложены согласующиеся со стратегиями ИСУР способы управления ценовыми рисками. Среди них: переход на формульное ценообразование, хеджирование при помощи свопов, фьючерсов и опционов и частичный отказ от рисков. Внедрение процесса управления ценовыми рисками в ИСУР позволит унифицировать и эффективно организовать данный процесс и сохранить комплексность подхода к управлению рисками в компании;

8. Произведен расчет трех различных стратегий хеджирования ценовыми рисками с использованием свопов, фьючерсов и опционов на базе прошедших периодов (первого полугодия 2010 года). Расчет показал успешность применения свопов и фьючерсов для хеджирования ценовых рисков, а опционная стратегия с силу своей высокой стоимости мало эффективна;

9. По результатам применения представленных стратегий хеджирования проведен сравнительный анализ. Итогом оценки является предложение НК использовать стратегии, основанные на свопах и фьючерсах на российском рынке нефти на постоянной основе. Использование опционной стратегии может быть оправдано в случае обнаружения большой вероятности в будущем падении котировок. Гибкий подход в выборе различных стратегий хеджирования в зависимости от текущей ситуации на рынке позволит улучшить эффективность продаж, а по возможности частичный перевод сделок на внутреннем рынке на формульное ценообразование позволит целиком избежать возникающих ценовых рисков и сэкономить затраты компании по управлению ими.

Список публикаций по теме диссертационной работы

Работы, опубликованные автором в печатных изданиях,

рекомендованных ВАК Министерства образования и науки

1. Смолин С.Е. Методы управления ценовыми рисками нефтегазовых компаний. // Проблемы экономики и управления нефтегазовым комплексом, 2007, № 12, стр. 23-27. -0,5 пл.

2. Смолин С.Е., Шуркшшн А.К. Внутренний рынок нефти России в период мирового экономического кризиса. // Нефть, газ и бизнес, 2009, № 6, стр. 25-30. - 0,5 п.л. (доля автора - 0,25 пл.)

3. Смолин С.Е. Характеристика исходной позиции компании-продавца на внутреннем рынке нефти России. // Нефть, газ и бизнес, 2011, №2, стр. 15-18.-0,5 пл.

Другие работы, опубликованные автором по теме

диссертации:

1. Смолин С.Е. Управление ценовыми рисками нефтегазовых компаний. // Трансформационные процессы и конфликты: роль энергетики и диверсификации посткризисной экономики России. Часть III Сборник статей кафедры Экономической теории РГУ Нефти и Газа им. И.М. Губкина под ред. Е.К. Муравьевой, 2007.

- 0,5 пл.

2. Смолин С.Е. Природа и проявление ценового риска в сбытовой деятельности нефтегазовых компаний. // Проблемы стратегического развития экономики России и роль энергетики в обеспечении экономического роста Сборник статей кафедры Экономической теории РГУ Нефти и Газа им. И.М. Губкина под ред. Е.К. Муравьевой, 2008. - 0,5 пл.

3. Смолин С.Е. Проблемы ценообразования на российском рынке нефти в современных условиях. // Стратегия развития экономики России в условиях мирового экономического кризиса Сборник статей кафедры Экономической теории РГУ Нефти и Газа им. И.М. Губкина под ред. Е.К. Муравьевой, 2009.

- 0,5 пл.

4. Смолин С.Е. Система управления ценовыми рисками нефтегазовых компаний. // МАКС-Пресс, М., 2010. - 3,4 пл.

5. Смолин С.Е.. Природа рыночных рисков в процессе реализации нефтегазовой продукции. // Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России Сборник тезисов 7-ой Всероссийской научно-технической конференции, 2007. - 0,1 пл.

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12.99 г. Подписано в печать 27.04.2011 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л. 1,0. Тираж 100 экз. Заказ 184. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Смолин, Сергей Евгеньевич

Введение

Глава 1. Теоретические основы управления рисками.

1.1. Понятие и виды ценовых рисков.

1.2. Технология управления ценовыми рисками.

1.3. Анализ и методы оценки ценовых рисков.

Глава 2. Оценка действующих процедур управления ценовыми рисками в нефтегазовой компании.

2.1. Анализ процесса реализации нефтегазовой продукции и факторы ценообразования.

2.2. Оценка практики управления ценовыми рисками.

2.3. Проблемы управления ценовыми рисками.

Глава 3. Развитие методов управления ценовыми рисками нефтегазовой компании

3.1. Характеристика исходной позиции компании-продавца на внутреннем рынке нефти.

3.2. Использование Интегрированной системы управления рисками (ИСУР) в процессе управления ценовыми рисками.

3.3. Методы хеджирования ценовых рисков.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы управления ценовыми рисками нефтегазовой компании в процессе реализации нефти на внутреннем рынке"

Актуальность темы исследования

Деятельность практически всех нефтегазовых компаний подвержена большому числу экономических рисков. К ним относятся процентные риски, возникающие в результате- привлечения кредитных ресурсов; валютные риски, связанные с неопределённостью'колебании.курсов валют, и тем-самым влияющие на величину экспортной выручки- и валюту баланса. Также , компании непременно стакиваются с кредитными рисками, появляющимися, в результате возможного неиспонения или несвоевременного испонения финансовых обязательств партнёрами, и рисками ликвидности, вызванными или невозможностью купить или продать актив за достаточно короткий-период времени, или вероятностью возникновения дефицита высоколиквидных активов для выпонения обязательств перед контрагентами. Однако наибольшую опасность для компании представляют рыночные риски, связанные с неопределённостью колебаний цен на нефть и нефтепродукты. Данный вид рисков носит название ценовых и является во многом определяющим рыночный успех компании.

Поскольку нефтяная отрасль, является- важнейшей составляющей российского ТЭК и обеспечивает значительный вклад в формирование положительного торгового баланса и налоговых поступлений в бюджеты всех уровней, то уровень риска, который несут нефтяные компании, в конечном итоге, через систему цен частично перекладывается на конечных потребителей во всех отраслях промышленности. По этой причине анализ рисков, воздействующих на конъюнктуру нефтяных цен внутри страны, а также возможностей хеджирования подобных рисков за счет использования производных финансовых инструментов - одна из приоритетных задач при анализе деятельности российских нефтяных компаний.

Хорошо известно, что цены на нефть, как и на большинство других сырьевых товаров, чрезвычайно волатильны. Под волатильностью понимается степень краткосрочных колебаний цен, формирующая представление о плавной динамике или резких скачках цен. За последние 30 лет волатильность мировых цен на сырье значительно увеличилась, а наиболее значительным ростом волатильности за последнее десятилетие отметились цены на нефть.

Российский рынок нефти подвержен серьезным ценовым рискам, базу которых в большей степени составляют колебания мировых цен на нефть, в силу следующих причин:

Х физические ограничения на объем экспорта;

Х недостаточность хранилищ и НПЗ внутри страны;

Х реализация нефти по фиксированным ценам; ' задержка*в расчете экспортной пошлины.

Это, делает актуальным, анализ влияния рисков изменения нефтяных цен на эффективность внутрироссийских продаж нефтяных компаний (НК), а также разработку методик их хеджирования.

Цели и задачи исследования

Целью> диссертационного исследования является научное обоснование эффективных методов управления ценовыми рисками НК, возникающими в результате реализации нефти внутри страны.

Для достижения этой цели, в ходе исследования решаются следующие задачи:

Х анализ существующей структуры внутреннего рынка нефти России и действующих на нем механизмов ценообразования;

Х - рассмотрение действующей практики управления ценовыми рисками в российских и иностранных НК;

Х - выявление основных проблем на пути управления ценовыми рисками;

Х описание исходной позиции компании-продавца нефти на внутреннем рынке;

Х количественная оценка ценовых рисков исходной позиции компании-продавца нефти;

Х обоснование эффективной системы управления ценовыми рисками, основанной на анализе действующих практик в российских и иностранных НК;

Х расчет применения различных методик хеджирования ценовых рисков с использованием производных финансовых инструментов на базе данных первого полугодия 2010 года;

Х оценка результатов хеджирования и предложение оптимального подхода к управлению ценовыми рисками продавца нефти.

Тема диссертационного исследования соответствует специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством, области исследования 1.1 Экономика,, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами промышленности, пунктам 1.1.1 и 1.1.11, а также области исследования 11 Ценообразование, пунктам 11.1 и 11.21 паспорта научных специальностей, разработанных экспертными советами Высшей аттестационной комиссии Минобрнауки России.

Объект исследования

Объектом, исследования являете* внутренний рынок нефти России и экономические отношения, складывающиеся между основными его участниками. i

Предмет исследования. ' *

Предметом-настоящего исследования является влияние ценовых рисков на эффективность реализации нефти внутри страны и способы хеджирования подобных рисков.

Методология исследования

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится анализ механизмов ценообразования на внутреннем рынке нефти России. Выявляются основные факторы, влияющие на формирование цен, описывается исходная позиция, на товарном рынке. Эталонная цена внутрироссийских продаж рассчитывается на основе методологии компании Argus с учетом структуры рынка. Для количественной оценки рисков используется методология Value-at-Risk, волатильностъ рассчитывается методом простой скользящей средней. При использовании метода хеджирования, основанного на фьючерсных контрактах, проводится анализ различных коэффициентов хеджирования с целью выявления наиболее оптимального. Для расчетов цены внебиржевых азиатских опционов применяется программный продукт Калькулятор экзотических опционов компании МГ Софт, основанный на применении метода Монте-Карло. На основании полученных результатов определяются наиболее оптимальные методы хеджирования ценовых рисков НК.

Степень научной проработанности проблемы

Теоретические основы ценовых рисков, природа их образования, классификация, а также обзор основных рискообразующих факторов представлены в работах российских и зарубежных авторов: Андреева А.Ф., Вьюкова M.JL, Герасимовой Е.Б., Ермошина С.И., Зубаревой В.Д., Лобанова A.A., Милосердова A.A., Романова B.C., Селюкова В.К., Чугунова A.B., Aziz Andrew R., Dembo Ron S., Dorfinan Mark S., Rosen D., Zerbs M.

Технологию управления ценовыми рисками и основные методы управления ими рассматривают в своих работах Лисицина Е.В., Лукашов A.B., Токаренко Г.С.

Методам оценки ценовых рисков, в особенности методологии Value-at-Risk посвящено много работ, среди российских авторов это: Кудрявцева М.Г., Лобанов A.A., Лукашов A.B., Новоселов A.A. Зарубежных работ, посвященных этой тематике намного больше, список иностранных авторов включает: Andersen T., Bachelier L., Blanco С., Bollerslev Т., Boudokh J., Christoffersen' P:, Diebold F., Dowd K., Hull J., Engle Rl, Knight F., Linsmeier TJ., Manganelli S., Osborne M., Pearson N., Peters E., Pritsker M., Richardson MI, Samajdar A., White A., Whitelaw R".

Структура мирового рынка нефти и механизмы ценообразования на нем описаны в работах российских авторов: Афанасьева В., Брагинского О.Б., Канделаки Т., Конопляника A.A., Куренкова Ю.В., Лукашова А. В.

Вместе с тем, проблемы управления ценовым риском исследованы недостаточно.

Информационная база исследования

Для эмпирических расчетов использовались котировки спотового рынка нефти сортов Urals и Brent в портах Роттердама и российских портах, источник - агентства Platts и Argus. Источником фьючерсных котировок нефти сорта Brent являлось подразделение Межконтинентальной биржи (ICE) Ч ICE Futures. Информация о курсе рубля по отношению к долару США бралась по данным ЦБ РФ. Данные по стоимости транспортировки нефти от месторождений Западной Сибири до портов Приморск и Новороссийск, а также данные по стоимости переваки в них предоставлены агентством Argus. Для расчетов эталонной цены для внутрироссийских продаж использовася форвардный дифференциал, публикуемый на ежемесячной основе агентством Argus. Источниками данных о емкости и структуре российского рынка выступили Минэнерго РФ и компания ИнфоТЭК-Консатинг.

Научная новизна диссертационной работы

Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами промышленности:

Х на теоретическом уровне уточнена классификация рыночных рисков, систематизированы подходы к оценке рыночного риска в процессе управления предприятием-продавцом на внутреннем рынке нефти;

Х предложена методология процесса управления ценовыми рисками в рамках применяемой в компании Интегрированной системы управления рисками (ИСУР), которая ранее не распространялась на этот процесс. Данное внедрение позволит унифицировать и эффективно организовать процесс управления ценовыми рисками и сохранить комплексность подхода к управлению рисками в компании. Для этого были разделены функциональные обязанности и предложены согласующиеся со стратегиями ИСУР способы управления ценовыми рисками. Среди них: переход на формульное ценообразование, хеджирование при помощи свопов, фьючерсов и опционов и частичный отказ от рисков;

Х обоснован оптимальный подход к хеджированию позиции продавца нефти на российском рынке, позволяющий максимизировать его прибыль и стабилизировать денежные потоки. Он заключается в использовании на постоянной основе стратегий, основанных на свопах и фьючерсах, с одновременным частичным применением опционной стратегии в случае обнаружения большой вероятности в будущем падении котировок; ценообразование:

Х предложены меры по обеспечению эффективности действующей в РФ системы ценообразования на сырую нефть. В частности, законодательное закрепление обязательных объемов продаж нефти через биржу и введения системы скидок на прокачку биржевой нефти, вмешательство государства в период резких скачков цен путем интервенций на биржевом рынке нефти России, переход к расчету экспортной пошлины на нефть по котировкам текущего месяца;

Х определена исходная позиция компании-продавца на внутреннем рынке нефти России, основанная на механизме трансфертного ценообразования и предположении о равноэффективности экспортных и внутрироссийских продаж. Ее основой является установление месяца добычи в качестве базы для расчета трансфертных цен, вычисление которых происходит на основе экспортного паритета.

Область применения результатов исследования

В данном диссертационном исследовании предложен оптимальный подход к управлению ценовыми рисками продавца нефти, способный улучшить эффективность его продаж на внутреннем рынке России. Он основан на анализе результатов применения различных стратегий хеджирования на базе реальных цен российского внутреннего рынка нефти первой половины 2010 года. Данный подход может быть применим российскими НК в процессе реализации нефти на внутреннем рынке.

Апробация результатов исследований

В ходе выпонения диссертационной работы результаты исследований докладывались на научных семинарах, проводимых факультетом экономики и управления РГУ нефти и газа имени И.М. Губкина в 2007-2010 гг., на заседаниях кафедры экономической теории РГУ нефти и газа имени И.М. Губкина в 2007-2010 гг., научно-технической конференции Актуальные проблемы состояния и развития нефтегазового комплекса России (2007 г.). Выводы и основные положения диссертации нашли практическое воплощение в деятельности диссертанта в Управлении продаж и логистики ОАО ТНК-BP Менеджмент.

По теме диссертации опубликовано 8 печатных работ, из них 3 в изданиях из Перечня, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации.

Структура и объем работы

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения. Объем работы составляет 148 страниц машинописного текста, включает 44 рисунка, 9 таблиц и список литературы из 111 наименований.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Смолин, Сергей Евгеньевич

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Смолин, Сергей Евгеньевич, Москва

1. Налоговый кодекс РФ, Часть вторая, № 117-ФЗ Ч 2000.i

2. Положение Центрального Банка РФ О порядке* расчета кредитными организациями размера рыночных рисков, № 89-П 1999.

3. Прогноз социально-экономического развития РФ на 2011 год и плановый период 2012 и 2013 годов-2010.

4. Проект Генеральной схемы развития нефтяной отрасли РФ до 2020 г. Ч 2010.

5. Проект Федерального закона О добыче, переработке и транспортировке по магистральным трубопроводам нефти и продуктов ее переработки Ч 2010.

6. Федеральный закон О недрах, № 2395-1 1992.

7. Федеральный закон О рынке ценных бумаг, № 39-Ф3 1996.

8. Федеральный закон О товарных биржах и биржевой торговле, № 2383-1 Ч 1992.

9. Энергетическая стратегия России на период до 2030 года Ч 20091.

10. Андреев А.Ф., Зубарева В.Д., Саркисов A.C. Анализ рисков нефтегазовых проектов: Учебное пособие. М.: Нефть и газ, 2003.П.Андреев А.Ф., Зубарева В.Д., Саркисов A.C. Проектные риски в нефтегазовой промышленности. М.: Нефть и газ, 2005.

11. Андреев А.Ф., Зубарева В.Д., Саркисов A.C. Инвестиционные нефтегазовые проекты: эффективность и риски: Учебное пособие. М.: ООО Издательский дом Недра, 2010.

12. Воков И.М., Грачева М.В. Проектный анализ: Продвинутый курс: Учеб. пособие. -М.: ИНФРА-М, 2004.

13. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. М.: Финансы и статистика, 2002.

14. Дунаев В.Ф., Шпаков В.А., Епифанова Н.П., Лындин В.Н. Экономика предприятии нефтяной и газовой промышленности. М.: Нефть и газ, 2006.

15. Ергин Д. Добыча. М.: ДеНово, 1999.

16. Лобанов A.A., Чугунов A.B. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. Ч 2-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.s

17. Маршал Дж.Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ. М.:ИНФРА-М, 1998.

18. Методические рекомендации по управлению рисками кредитных организаций на рынке ценных бумаг. М.: НФА. 2000.

19. Милосердое A.A., Герасимова. Е.Б. Анализ рисков инвестиционно-финансовой деятельности: принципы классификации и построения моделей: Монография. Ч Тамбов: Изд-во Тамб. гос. техн. ун-та, 2006.

20. Милосердов A.A., Герасимова Е. Б. Рыночные риски: формализация, моделирование, оценка качества моделей: Монография. Тамбов: Изд-во Тамб. гос. техн. ун-та, 2004.

21. Петерс Э. Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка: Пер. с англ. под ред. А.Н. Романова. М.: Мир. 2000.

22. Селюков В.К. Риск-менеджмент: учебное пособие для вузов. Российский новый унт. -М.: РосНоу, 2007.

23. Селюков В.К. Риск-менеджмент организации. М.: Изд-во МГТУ им. Н. Э. Баумана, 2008.

24. Шевалье Ж.-М. Нефтяной кризис: Пер. с фр. М.: Мысль, 1975.ШСтатьи в журналах и сборниках

25. Бабин В.А. Практические аспекты оценки риска в бизнесе. // Управление риском. -2004 -№3.

26. Биета Ф., Смилянец П. Теория игр и финансовые рынки. // Вопросы экономики, -2007-№10.

27. Борисов Д. НДПИ становится мягче. // Нефть России. 2009 - №2.

28. Бутыркин А.Я. Учет факторов риска при разработке стратегии промышленного предприятия. // Управление риском. Ч 2005 Ч №1.

29. Вьюков M.JL, Ермошин С.И., Маккей Р. Управление портфельными рисками в России // Банки и технологии, 1999 - №3

30. Григорьев Л.М., Крюковым В.А. Мировая экономика на перекрестке дорог: какой путь выбрать России? // Вопросы экономики, 2009 - №12.

31. Глухов М. Оценка экзотических опционов методом Монте-Карло. // Журнал лFutures&Options, 2009 - №5.

32. Голембиовский Д., Барышников И. Стратегии управления ценовым риском (на примере экспортоориентированных предприятий) // Вопросы экономики, Ч 2003 -№8.

33. Гудин А. Риски или новые возможности? // Нефть России. Ч 2009 Ч №8.

34. Дементьева А. Риск-менеджмент: применение метода оценки опционов. // Управление риском. 2000 - №2.

35. Канделаки Т., Афанасьев В. Информационная зависимость мировых цен нефтяного рынка: источники и их влияние. // Ежемесячный нефтегазовый бюлетень ИнфоТЭК. 2007 - №12.

36. Козеняшева М.М. Нефть, как объект любых отношений, в своей основе -спекулятивна. // Ежемесячный нефтегазовый бюлетень ИнфоТЭК. Ч 2007 Ч №12.

37. Конопляник А. Кто определяет цену нефти? // Нефть России. 2009 - №3.

38. Крюков В., Маршак В. Оценка параметров развития российского нефтегазового сектора. // Вопросы экономики, 2010 - №7.

39. Куренков Ю.В., Конопляник А.А. Динамика издержек производства, цен и рентабельности в мировой нефтяной промышленности. // Мировая экономика и международные отношения, Ч 1985 Ч№ 2.

40. Лисицина Е.В., Токаренко Г. С. Технология риск-менеджмента. // Управление риском. 2004 - №1.

41. Лобанов А.А. Проблема метода при расчете value-at-risk. // Рынок ценных бумаг. -2000-№21.

42. Лукашов А.В. Риск-менеджмент и количественное измерение финансовых рисков в нефинансовых корпорациях, (часть 1). // Управление корпоративными финансами. -2005-№5

43. Лукашов А.В. Риск-менеджмент и количественное измерение финансовых рисков в нефинансовых корпорациях, (часть 2). // Управление корпоративными финансами. Ч2005-№6.

44. Лукашов А.В. Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций (часть 1). // Управление финансовыми рисками. Ч2006-№2

45. Лукашов А.В. Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций (часть 2). // Управление финансовыми рисками. -2006 -№3

46. Мазнева Е, Плата за лидерство. // Ведомости. 2010 Ч №197.

47. Маркет-ситуация на внутреннем рынке нефти России // ИнфоТЭК, ежемесячный аналитический бюлетень. Ч 2008 Ч №12.

48. Марков Н. Ценовые горки. // Нефть России. 2009 - №2.

49. Милосердов A.A. Моделирование рисковых ситуаций: от неопределенности и риска к квазириску // Труды Международной науч.-практ. конф.: Экономические и экологические проблемы регионов СНГ / Астрахань: Изд-во АРООО ВЭО России, 2006.

50. Милосердов A.A., Теоретико-возможностная модель анализа и оценки рыночных рисков. // Управление риском. Ч 2006 №2.

51. Найт Ф. Понятие риска и неопределенности. // THESIS. 1994 - Вып. 5-й.

52. Новоселов A.A. Понятие риска и методы его измерения // Моделирование и анализ безопасности, риска и качества в сложных системах: Труды Международной Научной Школы МА БРК, СПб. 2001.

53. Подкозина И. Какие факторы воздействуют на динамику нефтяного рынка? // Вопросы экономики. 2009 Ч №2.

54. Поминов В., Давыдов Б., Родионов О. Обуздать ценовую стихию. // Нефть России. -2010 Ч №2.

55. Романов B.C., Бутуханов А. Рискообразуюшие факторы: характеристика и влияние на риски. // Управление риском. 2001 - №3.

56. Рябов В. Государство становится крупным игроком на нефтяном рынке. // Мировая энергетика. 2007 - №5.

57. Селюков В.К. Критерии оценки эффективности системы управления рисками. // Российское предпринимательство. 2004 Ч №5.

58. Селюков В.К. Управление рисками с помощью фьючерсных контрактов. // Российское предпринимательство. Ч 2005 Ч №4.

59. Сенько В. Меняющийся подход к риск-менеджменту в крупный компаниях. // Управление риском. 2001 - №3.

60. Сергеев А.Г. Макрориски и выбор стратегии российскими нефтяными компаниями. // Управление риском. Ч 2002 Ч №3.

61. Суэтин А. Определение стоимости производных финансовых инструментов. // Вопросы экономики, Ч 2007 Ч №10.

62. Фельдман А. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты. // Вопросы экономики, Ч 2009 №5.

63. Хренников И. Закат давальцев. // Аналитический деловой еженедельник лSmartMoney. 2007 - №44(85).

64. Шуркалин А.К., Полаев Д.К. Факторы инвестиционной привлекательностинефтедобывающей отрасли России.// Стабилизация экономики: взгляд в будущее сб. статей. ВЭО России, М. 2008.1.Издания на иностранных языках

65. Allen S. Financial risk management: A practitioner's guide to managing market and credit risk. Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, Inc., 2003.

66. Andersen Т., Bollerslev Т., Christoffersen P., Diebold F. Practical volatility modeling for financial markets risk management. Forthcoming in The risks of financial institutions. -University of Chicago Press and NBER, 2005

67. Andren N., Jankensgard H., Oxelheim L. Exposurebased CashFlowatRisk under macroeconomic Uncertainty, working paper. Lund University and Lund Institute of Economic Research, Lund, 2005.

68. Bachelier, L. "Theory of Speculation," in P. Cootner, ed., The Random Character of Stock ' Market Prices. Cambridge, MA: MIT Press. 1964.

69. Blanco C. Component VaR, VaRdelta and VaRbeta in Risk Management. Paper presented at the UNICOM Risk & Return'99 Conference. London, 1999.

70. Boudokh J., Richardson M, Whitelaw R. The best of both worlds. RISK, 1998.

71. Campbell С J. The Twenty First Century. The World's Endowment of Conventional Oil and its Depletion. -1996.

72. De Long J.B., Shleifer A.M., Summers L.H., Waldmann R.J. Noise Trader Risk inFinancial Markets // Journal of Political Economy. 1990 - Vol. 98.

73. Dembo Ron S., Aziz Andrew R., Rosen D., Zerbs M. Mark To Future. A Framework for Measuring Risk and Reward. Ч Algorithmics Publications, 2000.

74. Dorfinan, Mark S. Introduction to Risk Management and Insurance (7th ed.). Prentice Hall, 2001.

75. Dowd K. Beyond Value-at-Risk. London: John Wiley and Sons, 1998.

76. Dowries J., Goodman J. E. Dictionary of finance and investment terms. 6th ed. N.Y.: Barron's, 2003.

77. Generally accepted risk principles. Ч United Kingdom: Coopers & Lybrand, 1996.-146

78. Group of Thirty Global Derivatives Study Group Derivatives: practices and principles. -Washington. D. C. G-30 report., 1993

79. Hoyos Carola. The Financial Times, 15/02/2009.

80. Hedging Strategies for Oil Producers. Sempra Commodities, 2005.

81. Hedging Strategies for Oil End Users. Sempra Commodities, 2005.

82. Hull J., White A. Incorporating volatility up-dating into the historical simulation method for Value-at-Risk. Journal of Risk, 1998.

83. J.P. Morgan/Reuters. RiskMetricsЩ Technical Document, 4rd ed. New York, 1996.

84. Jorion Ph . Value at Risk: The New Benchmark for Controlling Market Risk. Ч McGrow-Hill, 1997.

85. Linsmeier T.J., Pearson N.D. Risk Measurement: An Introduction to Value-at-Risk. -University of Illinois at Urbana-Champaign, 1996.

86. Manganelli S., Engle R. Value at risk models in finance. Working paper No.75. -European Central Bank Working paper series, 2001.

87. Osborne, M.F.M. "Brownian Motion in the Stock Market in P. Cootner, ed., The Random Character of Stock Market Prices. Cambridge: MIT Press, 1964.

88. Pritsker M. The hidden dangers of historical simulation. Working paper. University of California at Berkeley, 2001.

89. RiskMetrics, CorporateMetricsЩ Technical Document, New York: RiskMetrics Group, 1999.

90. Samajdar A. Testing Value-at-Risk Models for Foreign Exchange Trading Positions. -ICICI Research Center, 2001.

91. Silies C. Reducing Price Risk of Mongolian Commodity Exports through Market-Based Management. Joint Mongolian-German Project "Export-Oriented Industrial and Trade Policy", 2004.

92. Stein J., Usher S., LaGatutta D., Youngen J. A comparables approach to measuring Cashflow-at-Risk for non-financial firms. // Journal of Applied Corporate Finance. 2001 -Vol.13, (4).

93. UNCTAD. A Survey of Commodity Risk Management Instruments. Report by the UNCTAD secretariat, 1998.VРесурсы Интернет

94. BP Annual Report and Accounts, Notes on financial statements. Ссыка на домен более не работаетp>

95. Chevron Corporation, Annual Report, Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations. Ссыка на домен более не работаетp>

96. Ernst&Young, Управление рисками в России. Ссыка на домен более не работаетp>

97. Exxon Mobil Corporation, Summary Annual Report. Ссыка на домен более не работаетp>

98. TNK-BP HOLDING, Notes to the Interim Condensed Consolidated Financial Statements (Unaudited). Ссыка на домен более не работаетp>

99. TOTAL, Registration Document, Global Report, Ч Ссыка на домен более не работаетp>

100. Евмененко C.B., Интервью с Президентом ОАО Новошип С.А.Терехиным. Ч Ссыка на домен более не работаетp>

101. Ищенко Н. Business and Financial Markets, ТНК-BP не боится 9 доларов за баррель. Ссыка на домен более не работаетnews/2009/02/09/, 2009.

102. Гакин Г. Управление рисками. Ссыка на домен более не работаетmaster-class, 2005.

103. Кудрявцева М.Г. Методы количественной оценки рыночных рисков. Ч Ссыка на домен более не работаетp>

104. ЛУКОЙЛ, промежуточная консолидированная финансовая отчетность. Ч Ссыка на домен более не работаетp>

105. Минфин за налоговую дифференциацию нефтянки и повышение НДПИ на газ. -Ссыка на домен более не работаетeconomy, 2009.

106. Романов B.C. Классификация рисков: принципы и критерии. Ссыка на домен более не работаетp>

107. Роснефть, Годовой отчет. Ч Ссыка на домен более не работаетp>

108. Статистический обзор мировой энергетики. Ч Ссыка на домен более не работаетstatisticalreview, 2009.

109. Танги Э., Ананькина Е. Перспективы российской нефтегазовой отрасли омрачены институциональным риском. Аналитический обзор агентства Standard & Poor's. Ч Ссыка на домен более не работаетp>

Похожие диссертации