Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Методологические основы оценки стоимости трансакционной компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Ромашкин, Алексей Евгеньевич
Место защиты	Москва
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Методологические основы оценки стоимости трансакционной компании"

На правах рукописи

Ромашкин Алексей Евгеньевич

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ТРАНСАКЦИОННОЙ КОМПАНИИ

специальность 08.00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

МОСКВА-2007

003160982

Работа выпонена в Государственном научно-исследовательском институте системного анализа Счетной палаты Российской Федерации.

Доктор экономических наук, профессор Чевычелов Валерий Александрович

Доктор экономических наук, профессор

Мацкуляк Иван Дмитриевич Хашукаев Сутан Фуадович

Государственный Университет Управления

109542 Москва, Рязанский проспект, д 9

Защита состоится л23 /О_2007 г в л/^ часов на

заседании Диссертационного совета Д 144001.01 в Государственном научно-исследовательском институте системного анализа Счетной палаты Российской Федерации по адресу 119992, Москва, Зубовская улица, дом 2, зал заседаний Ученого совета

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного научно-исследовательского института системного анализа Счетной палаты Российской Федерации

Автореферат разослан и размещен на официальном сайте НИИ системного анализа Счетной палаты Российской Федерации л2/ 09 2007 г

Научный руководитель

Официальные оппоненты Ведущая организация-

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук

Р Е Мешакина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования Достижение высоких темпов роста российской экономики становится заведомо невыпонимой задачей, без реализации необходимых мер по ее стимулированию. Существенный моральный и физический износ мощностей предприятий реального сектора экономики в значительной мере ограничивает потенциал повышения их конкурентных преимуществ Модернизация и переоснащение требуют привлечения значительных инвестиций Однако процесс развития отечественной экономики во многом сдерживается высокой степенью рисков финансирования Такое положение обусловлено многими факторами, в том числе несовершенством, а в некоторых случаях и невозможностью применения существующих методов оценки стоимости ее субъектов В первую очередь это относится к новым структурным элементам, в том числе и входящим в систему распределенного производства (далее СРП), которое начинает играть все большую роль в экономике России, поскольку объединяет различные организационные и экономические ресурсы предприятий, что открывает новые возможности для их развития

В связи с этим особое значение приобретает разработка методологических основ и методики оценки стоимости компаний, построенных на взаимодействии экономических субъектов в рамках формируемой СРП Это позволит наилучшим образом учесть и реализовать интересы как инвесторов, предоставляющих финансовые ресурсы под реализацию проектов распределенного производства, так и владельцев предприятий-участников формируемой системы

Научная разработанность темы исследования. Анализ научных трудов отечественных и зарубежных авторов по теме диссертационного исследования показывает, что все их можно объединить в четыре группы.

К первой группе можно отнести фундаментальные научные трупы, посвященные изучению новых явлений в современной экономике в целом. Эти вопросы исследуются, в частности, западными учеными Д Бел, Дж К Гебрейт, Э Тоффлер,Й Масуц,М Поратидр1

Проблемы эволюции современного общества и экономики нашли свое отражение в работах таких отечественных ученых, как ААЗиновьев, А А Пороховский, ВМ Кульков, ЕВ Балахонова, ЮИ Будович, АН Дегтярев, В.В. идр2

Ряд авторов исследуют деструкцию стоимости Существует гипотеза о неэкономическом обществе с позиции постиндустриальных тенденций (О Н Антипина, А В Бузгалин, Ю Васильчук, С Ю Глазьев, В Я Иноземцев, Л Мясникова,ЮВ Яковец идр)3

1 Д Бел Список M Издательство ИНИОН, 2000, 579с, Д Гэбрейт Новое индустриальное общество M Издательство ACT, 1967, 608с , Э Тоффлер Шок будущего M Издательство ACT, 1993, 560с, Й Масуд Информационное общество как постиндустриальное общество M Издательство ACT, 1994,543с,

2А А Зиновьев Глобальный человейник M Издательство ЭКСМО-Пресс, 2003, 448с , Е В Балахонова Возрождение России как это могло быть Из истории отечественной экономической мысли /ЕВ Балахонова, СПбГУЭФ - СПб, 2003 - 214 с, Буцович Ю И Курс политической экономии в России на рубеже XIX-XX вв и современность M МАКС Пресс, 2004, 155 с , АН Дегтярев Эволюция экономической теории в биографиях ученых-экономистов Учеб пособие Уфим гос ун-т Уфа, 2004, 263 с, В В Дроздов История экономических учений Учеб пособие/В В Дроздов, СО Денисова, M Моек банк ун-т ,2004,102 с

30 H Антипина Загадка новой экономики знаний Вестн Моек ун-та Сер 6, Экономика 2000 №6, 3-17с, О H Антипина Асимметрия информации, Вестн Моек ун-та Сер 6 Экономика 2003 № 2, С 110-125с,АВ Бузгалин, А И Коганов Теория социально-экономической трансформаций Прошлое, настоящее и будущее экономик " реального социализма" в глобальном постиндустриальном мире M Издательство Теис, 2003, 680с, Ю А Васильчук К вопросу теории и практики экономики переходного периода Материалы заседания Ученого совета ИМЭМО РАН 3-5 июня 1996 г 1996, 103 с , С Ю Глазьев, С Г Кара-Мурза, С А Батчиков Белая книга Экономические реформы в России 1991 - 2002 г, 2004, 384с, В Л Иноземцев На рубеже эпох Экономические тенденции и их неэкономические следствия Издательство ЗАО "Издательство "Экономика", 2003,776с, В Л Иноземцев Опыт комплексного исследования хозяйственных систем ( Рецензия на книгу Осипов Ю M Опыт философии хозяйства, Москва Издательство МГУ, 1990) M Коммунист, 1991, № 11, 124 - 125с, АЛ Мясников Хроника человечества Россия, Издательство " ACT",2003, 1200 с,

Значительная часть научных трудов отечественных экономистов посвящены изучению проблем кардинального изменения стоимости при трансформации плановой экономики в рыночную Наиболее рельефно это выражено в работах Л И Абакина, А В Бузгалина, С Ю Глазьева, Э П Дунаева, Д Давыдов, ГА Егиазарян, В В Куликова, А И. Коганова, Д С. Львова, РМ Нуреева, НЛ Петракова, В В Радаева, К А Хубиева и др4 Ко второй группе можно отнести фундаментальные работы отечественных и зарубежных ученых, занимающихся разработкой методов оценки стоимости компаний с целью повышения эффективности их функционирования, теоретической и методологической основой которых являются труды классиков экономической теории

Среди зарубежных авторов наиболее весомый вклад в разработку этой проблематики внесли П Хейне, М Вебер, Р Акофф, И ноофф, Р Брейли, С Майерс, Г М Десмонд, Р Э Кели, Д Д Джонс, Уест, Г Л Коупленд, Г Колез, Дж Муррин, Д Пикфорд, УФ Шарп, ГДж Александер, Дж. В Бейли и др5 В своих работах они рассматривают методы

Ю В Яковец Эпохальные инновации XXI века Издательство Экономика, 2004, 444с, Ю В Яковец Глобализация и взаимодействие цивилизаций Издательство Экономика, 2003,411с

4АВ Трубицын Принцип рационального экономического поведения M ИЭ РАН, 2006, 225 с , А Д Билимович Экономический строй освобожденной России M Наука, 2006, 229 с, Л H Лыкова Налоговая система России общее и особенное M Наука, 2006, 444 с, Р К Иванова Институт семьи для будущего России M Макс-Пресс, 2006, 76 с , А В Бузгалин, А И Коганов Глобальный капитал M Издательство Теис, 2003, 680с, Э П Дунаев, Л Д Давыдов, Г А Егиазарян Проблемы совершенствования хозяйственного механизма Издательство Экономика, 1986, 160 с, AB Бузгалин, А И Коганов Экономическая компаративистика сравнительный анализ экономических систем Издательство Инфра-М, 2005, 746 с , Д С Львов Экономика развития Издательство Экзамен, 2002, 511с , Границы рынка глобальных компаний, Монография, Издательство Едиториал УРСС, 2004г, 324с , Р M Нуреев Курс микроэкономики Учебник для вузов M Норма, Инфра-М, 1998 (Ярославль Ярославский полиграфкомбинат, ОАО), 572 с, H Я Петраков Демократизация хозяйственного механизма Издательство M Экономика 1988, 270с, H Я Петраков Экономический эксперимент ценою 150 мн жизней Издательство M Экономика 1998, 286с, В В Радаев Как организовать и представить исследовательский проект (75 простых правил) M Издательство ИНФРА-М, 2001,202 с,

5 П Хейне, П Боутгке, Д Причитко Экономический образ мышления Издательство Вильяме, 2005, 10-е изд, 544с, M Вебер Избранные произведения M Прогресс, 1990, 808с, Р

оценки стоимости компаний, методы управления стоимостью компаний применительно к уже устоявшимся рыночным отношениям

Значительный вклад в развитие теории и практики оценки стоимости в условиях рынка внесли также отечественные ученые Е М Гальперин, В В Григорьев, И А Егерев, Н.В Ишшин, ЛИ. Иршинская, В В Ковалев, Ю.В Козырь, А А Конопляник, А П Красовский, С Н Мордашов, В С Ступаков, Г П Гагаринская, А Д Шеремет, Р С Сайфулин, Е М Негашев, Л П Белых, Р Плагев, Т В. Булычева идр6

Третью группу составляют научные труды, посвященные исследованию СРП К ним можно отнести работы В Голубева и П Буркова, а также научные публикации сотрудников Института экономики переходного периода П Кадочникова, А Золотаревой, С Дробышевского, С Синельникова и других 7

Акофф Акофф о менеджменте пер с англ Ю Каннского, Издательство Питер, 2002, 447с , Р Брейли, С Майер Принципы корпоративных финансов Издательство Олимп-Бизнес, 1997, 1120с, Т Коупленд, Т Колер, Дж Муррин Стоимость компаний оценка и управление М Издательство ЗАО Олимп-Бизнес, 2002, 576с, Д Пикфорд Управление рисками Практическое пособие для специалистов М Издательство ООО Вершина, 2004, 354с, У Шарп, Г Александер, Дж В Бейли Инвестиции М Инфра-М, 1997,1024с

6 В В Григорьев, И А Острина, А В Руднев Управление муниципальной недвижимостью М Издательство Дело, 2004, 704с, Ю В Черникова, Б Г Юн, В В Григоьев Финансовое оздоровление предприятия теория и практика М Издательство Дело, 2005, 616с, И А Егерев Стоимость бизнеса. Искусство управления (учебное пособие) М Издательство Дело, 2003, 479с, Н В Игошин Инвестиции Организация, управление, финансирование М Издательство Юнити, 2005, 448с, Л И Иршинская Конкурентоспособность и стратегии вертикально инвестируемых нефтяных компаний М Издательство Экономика, 2005, 254с , В В Ковалев Финансовая отчетность Анализ финансовой отчетности (основы балансоведения) М Издательство Просвет, 2004, 432с, Ю В Козырь Особенности оценки бизнеса и реализация концепции М Издательство ЗАО Квинта- Консатинг, 2006,285с, А А Коногоынин Реформы в нефтяной отрасли России (налоги, СРП, концессии) и их последствия для инвесторов М Издательство Москва, 2002, 224с, Г П Гагаринская, Э М Короткое Управление процессами организации трудовой деятельности на предприятии Учебное пособие М Издательство Академический проспект, 2006, 240с, А Д Шеремет Комплексный анализ хозяйственной деятельности М Издательство Инфра-М, 2006, ЗЗбс, А Д Шеремет, Р С Сайфулин Финансы предприятий М Издательство Инфра-М, 2000, 343с, Л П Белых Формирование портфеля недвижимости М Издательство Финансы и статистика, 1999,264с

7 Инвестиционное поведение российских предприятий Научные труды №65Р издательство Институт экономики переходного периода, 2003, 498с, СМ Дробышевский Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок ( Научные

Их работы в разной степени раскрывают проблемы и методы оценки стоимости компаний, управления стоимостью, описание видов стоимости активов и методик их определения

В четвертую группу можно отнести научные труды, посвященные исследованию специфических особенностей трансакционных компаний (далее ТК) и отличия финансовых процессов в них от традиционного способа организации производства К таковым следует отнести работы П Самуэльсона, Вильямса, Д Нордхауса, Р Коуза, Дж Уолиса, Д Норта, Дж Уильямсона, С. Дж. Уинтер, М Портера, Дж Б. Хейвуда и др.8

Анализ научных трудов показывает, что проблемные вопросы стоимостной оценки хозяйственных организаций разработаны подробно Вместе с тем, до настоящего времени нет научно обоснованных и в достаточной мере применимых для практики методик оценки стоимости структурных элементов экономики входящих в СРП и, в частности, ТК. Вследствие этого имеется противоречие между практическими потребностями участников экономических отношений в точной оценке стоимости элементов распределенного производства с одной стороны, и

труды ИЭПП№ 17) Москва Ин-т экономики переходного периода, 1999, С В Цухло Анализ факторов, определяющих реальное финансово-экономическое состояние российских промышленных предприятий ( Научные труды ИЭПП № 33) Москва Ин-т экономики переходного периода, 2001, А Д Радыгин Инвестиционное поведение российских предприятий (Научные труды ИЭПП № 65) / Москва Ин-т экономики переходного периода, 2004, А Д Радыгин Корпоративное управление и защита прав собственности Эмпирический анализ и актуальные направления реформ М ИЭПП, 2001 289 с (Научные труды ИЭПП, № 36), И Б Воскобойников Нерыночный капитал и его влияние на динамику инвестиций в российской экономике (Научные труды ИЭПП № 76) Москва Ин-т экономики переходного периода, 2004

8 П Самуэльсон, Д Вильяме, Д Нордхаус Экономика Издательство Вильяме, 2003, 688с, Р Коуз Фирма, рынок и право М Пер с англ М Дело ТД при участии изд-ва САТА1ХАХУ 1993, 211 с, Д Норт Институты, институциональные изменения и функционирование экономики М 1997, С 45 , О Уильямсон, С Дж Уинтер Природа фирмы Пер с англ, Издательство Дело, 2001, 360с, ДжБХейвуд, Аутсорсинг в поисках конкурентных преимуществ Издательство Деловая книга, 2002, 176с

уровнем теоретических и практических разработок данной проблемы с другой

Цель исследования заключается в разработке методологических основ и методики оценки стоимости трансакционной компании, реализующей проекты распределенного производства, и определении области применения методики

Объектом исследования является финансовая деятельность СРП. Предмет исследования - методика оценки стоимости ТК Научная задача заключается в разработке методологических основ обоснования методики оценки ТК Исследовательские задачи

- выявить особенности функционирования ТК по отношению к традиционным производственным системам с точки зрения наиболее существенных факторов, влияющих на ее стоимость,

- проанализировать существующие подходы к определению стоимости субъектов хозяйственной деятельности и исследовать их применимость к ТК,

- разработать методику определения стоимости ТК, на различных этапах реализации проектов распределенного производства,

- определить область применимости разработанной методики и провести пофакторный анализ погрешности полученной оценки стоимости ТК

Теоретико-методологические основы исследования

Методологической базой исследования является сочетание качественного и количественного анализа, нацеленное на выявление особенностей деятельности ТК, а также вычленение факторов, оказывающих влияние на процесс формирования ее стоимости В диссертационной работе применялись общенаучные методы исследования экспертно-аналитический метод, метод сравнения, экономию)-математические методы, метод абстракции и графического отображения изучаемых явлений Важную роль для выработки методологических подходов к исследованию сыграли теоретические и

эмпирические работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные изучению подходов к оценке стоимости компаний

Автором проведен детальный анализ основных отличительных черт СРП от традиционного производства, возникающих рисков и их влияния на структуру стоимостной оценки СРП В разделе, посвященном описанию потенциальной роли СРП в экономике России , использовались наработки Института экономики переходного периода

При построении расчетной модели СРП для прогнозирования динамики ключевых показателей использовася инструментарий и понятийный аппарат теории бизнес-планирования, производственного и финансового менеджмента

В процессе разработки методики оценки стоимости ТК использовались элементы теории вероятностей и математической статистики.

Эмпирическую базу исследования составили публикации по проблемам практики стоимостной оценки субъектов хозяйственной деятельности в Российской Федерации, нормативно-правовые акты, регулирующие технологию оценки хозяйствующих субъектов, статистические материалы, опубликованные в специальных изданиях, касающиеся различных аспектов стоимости организаций распределенного производства, материалы практики применения различных методик оценки стоимости компании, а также собственные исследования по сценарному моделированию показателей инвестиционных проектов в закрытом акционерном обществе Мирабанк проведенное автором с 2003-2007 годы Техническое обеспечение исследования.

Количественный анализ статистических данных исследования осуществляся с использованием специального пакета программ SPSS 14 0 Графическое и текстовое оформление данных выпонялось с использованием программных пакетов Microsoft Excel ХР, Microsoft Word ХР

Научная новизна полученных результатов заключается в следующем:

- выявлены особенности функционирования ТК по реализации проектов распределенного производства и определены отличительные характеристики СРП от традиционных производственных систем,

- на основе проведенного анализа получен вывод о неприменимости затратного и сравнительного подходов к оценке стоимости ТК, поскольку данные подходы не дают возможности в поной мере учесть характер взаимодействия ТК с предприятиями-участниками СРП,

- доказано, что модели доходного подхода в целом применимы для оценки стоимости ТК Вместе с тем, данные модели требуют корректировки используемых показателей с учетом существенных изменений профиля рисков ТК в ходе реализации проектов СРП,

- разработана авторская методика определения стоимости ТК, реализующей проекты распределенного производства Методика имеет модульную структуру, что позволяет производить оценку различных вариантов развития ТКв процессе реализации проекта распределенного производства В рамках разработанной методики оценки стоимости ТК предложены способы учета рисков СРП,

-построена модель функционирования СРП, позволяющая продемонстрировать применимость предложенной методики для практической оценки стоимости ТК В модели продемонстрированы сценарные возможности разработанные автором методики оценки ТК,

- на основе полученных результатов сделан вывод о том, что наибольшее влияние на стоимость ТК оказывают такие факторы, как длительность производственного цикла на прогнозном периоде и скорость данного процесса, а также изменение расходов на приобретение сырья, материалов и оплату услуг Несколько меньшее влияние на стоимость ТК

оказывают схемы погашения ее договых обязательств трансакционной компании

Положения выносимые на защиту:

1 Существуют отличия (особенности) в работе ТК по отношению к традиционным производственным системам, которые заключаются в том, что трансакционная компания играет роль системного интегратора различных экономических процессов и управляет всеми производственными и финансовыми процессами в СРП, а также формирует устойчивую систему контрактных взаимоотношений между участниками технологической цепочки

2 Степень применимости существующих подходов к определению стоимости ТК

3 Разработанная методика определения стоимости ТК

4 Обоснование области применимости разработанной автором методики оценки стоимости ТК, а также результаты пофакторного анализа погрешности полученного результата

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что автором обоснованы методологические основы и методические подходы для минимизации рисков инвестирования в проекты распределенного производства

В работе проанализированы особенности функционирования ТК по отношению к традиционным системам производства с точки зрения наиболее существенных факторов влияющих на ее стоимость

В диссертации разработанная автором методика определения стоимости ТК позволяет осуществлять стоимостную оценку на различных этапах реализации проектов распределенного производства

Практическая значимость исследования состоит в том, что положения и выводы диссертационной работы создают условия для снижения

рисков инвестирования в проекты распределенного производства Это обуславливается тем, что

во-первых, разработанная автором методика оценки стоимости ТК позволяет инвесторам спрогнозировать эффективность вложений средств в различные проекты распределенного производства,

во-вторых, разработанная методика учитывает особенности операционной и финансовой деятельности ТКи позволяет использовать ее для финансово-экономического обоснования инвестиций

Апробация исследования. Основные положения и результаты диссертационной работы докладывались автором на межвузовской конференции, освещались в теоретических сообщениях на кафедре экономических и финансовых дисциплин Московского Гуманитарного Университета, а также в лекциях по курсу л Финансы и кредит Нашли отражение в 7 научных публикаций общим объемом 2 п л, посвященных сравнительному анализу существующих методов оценки стоимости ТКи анализу СРП с точки зрения положений теории взаимодействия экономических су&ьектов Кроме того, рассмотренный в работе подход к сценарному моделированию показателей инвестиционных проектов был использован и дал положительные результаты в практической деятельности закрытого акционерного общества Мирабанк

Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и трех приложений

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ ВО ВВЕДЕНИИ обоснована актуальность темы, выявлена степень ее научной разработанности, определена цель, объект, предмет, научные и исследовательские задачи диссертации, обоснована ее методология и методика, эмпирическая база, практическая значимость, достоверность и научная обоснованность результатов, представлена научная новизна и сформулированы положения выносимые на защиту, приведены результаты апробации основных положений диссертации и список публикаций по теме

В первой главе работыл СИСТЕМА РАСПРЕДЕЛЕННОГО ПРОИЗВОДСТВА И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РАЗВИТИЯ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ выявляются потенциальные возможности распространения СРП в экономике России, и обосновываются ее преимущества по сравнению с традиционными производственными системами Кроме того, в соответствии с исследовательскими задачами в ней анализируются особенности взаимодействий участников СРП, существенно влияющих на динамику изменения стоимости ТК

В параграфе 1.1 Система распределенного производства в России: ее основные составляющие и характеристики проведено сравнение СРП и аутсорсинга, который в последнее время получил довольно широкое распространение, особенно, среди компаний в сфере высоких технологий Согласно определению, данному Дж Б Хейвудом, аутсорсинг представляет собой перевод внутреннего подразделения или подразделений предприятия и всех связанных с ними активов в организацию поставщика

услуг, предлагающего оказывать некую услугу в течение определенного времени по оговоренной цене 9

' Дж Брайан Хейвуд, Аутсорсинг В поисках конкурентных преимуществ, издательский дом Вильяме, Москва, 2002, с 40

В большинстве случаев контроль за деятельностью рассматриваемых подразделений предприятия возлагается на поставщика услуг

На практике аутсорсинг предполагает наличие между контрагентами договора, по которому штат сотрудников, а также во многих случаях и активы, относящиеся к основной деятельности предприятия, передаются поставщику услуг на время действия контракта В процессе совместной деятельности в рамках данного соглашения некоторые взаимосвязи между партнерами могут усиливаться посредством получения каждым из них доли в акционерном капитале другого

На основе проведенного анализа автор делает вывод о том, что СРП, несмотря на некоторое сходство с процессом аутсорсинга, имеет несколько принципиальных отличий, существенно влияющих на ее стоимость ТК

Во-первых, при аутсорсинге только второстепенные бизнес-процессы передаются базовой организацией на сторону, тогда как в СРП контрагентам-участникам системы с самого начала деятельности передаются на выпонение все производственные процессы Бизнес-процессы, характеризующие взаимодействие участников системы в рамках реализуемого проекта распределенного производства, являются составляющими единого технологического процесса, обеспечивая увеличение добавочной стоимости на каждом его этапе.

Во-вторых, контроль и координация всей деятельности участников системы в значительной степени лежит на ТК, в отличие от аутсорсинга, при котором контроль за протеканием бизнес-процесса, лежащего в основе договора аутсорсинга, возлагается на поставщика услуг Этот аспект находит свое отражение в стоимостной характеристике организационных возможностей ТК

В-третьих, реализация проектов распределенного производства не предусматривает участие контрагентов в капитале друг друга Все финансово-хозяйственные отношения в рамках СРП реализуются на базе

договорных взаимоотношений, определяющих четкие требования к ее участникам, что также не может не отражаться на стоимостных показателях ТК

Параграф 1.2 Перспектива развития распределенного производства и его влияние на устойчивость российской экономики

посвящен анализу проблем экономики России и факторов, сдерживающих высокие темпы ее развития.

Анализ показал, что одной из наиболее существенных причин, препятствующих повышению темпов роста отечественной экономики, является относительно высокий уровень рисков На фоне некоторого снижения макроэкономических и политических рисков, инвестирование в бизнес по-прежнему является высокорисковым процессом При этом необходимо учитывать, что в ситуации благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков относительно благополучная ситуация с финансированием инвестиционных программ складывается в основном в отраслях, прямо или косвенно связанных с добычей и переработкой природных ресурсов Большинство предприятий в других секторах экономики ( за исключением телекоммуникаций и финансового сектора), напротив, стакиваются с недостатком финансовых средств, вынуждающим их владельцев поддерживать минимальный объем производства или, вообще, перепрофилировать предприятия для выпуска других видов продукции

Все это приводит к тому, что инвестиции в большинство секторов экономики оказываются приемлемыми для инвестора только в том случае, если предприятие обладает современным оборудованием и за счет этого характеризуется более высокой конкурентоспособностью продукции и эффективностью финансового менеджмента По мнению автора диссертационной работы, СРП является одним из тех механизмов, который позволит улучшить данную ситуацию

Система распределенного производства - это производственная система, в которой различные производственные операции, являющиеся частью единого технологического процесса, осуществляются отдельными самостоятельными участниками, обладающими необходимыми для этого факторами производства и формирующими единую технологическую цепочку

Во второй главе диссертационного исследования ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ТРАНСАКЦИОННЫХ КОМПАНИЙ проводится поэтапный анализ существующих на сегодняшний день подходов к оценке стоимости компаний и лежащих в их основе предпосылок, а также исследуется применимость рассмотренных подходов к оценке стоимости ТК В ней также производится сравнение основных предпосылок рассмотренных моделей с ключевыми характеристиками деятельности ТК, а также делаются соответствующие выводы относительно применимости тех или иных подходов и моделей для оценки стоимости ТК Полученные выводы затем используются автором при разработке собственной методики оценки стоимости ТК

В параграфе 2.1 Концептуальный анализ существующих подходов к оценке стоимости трансакционных компаний рассматриваются наиболее часто применяемые приемы и способы оценки компаний, позволяющие с различных точек зрения проанализировать процесс формирования стоимости ТК

При рассмотрении особенностей затратного ( имущественного) подхода к оценке стоимости компаний автор опирается на тот факт, что в его основе лежит принцип замещения - максимальная стоимость объекта оценки не может превышать наименьшей стоимости другого аналогичного по назначению, качеству и основным параметрам объекта с сопоставимой полезностью для инвестора

Затратный подход включает в себя несколько методов оценки Первый из них - метод накопления активов - рассматривает стоимость компании с точки зрения балансовой стоимости ее активов, то есть рассчитывается по сумме нетто-активов компании

В рамках метода расчета восстановительной стоимости и стоимости замещения текущей стоимости стоимость компании рассчитывается, соответственно, на основе затрат на воссоздание объекта, поностью повторяющего оцениваемый объект с учетом всех присутствующих в нем достоинств и недостатков ( с точки зрения инвестора), или определяется величиной текущих расходов на создание объекта, имеющего с оцениваемым эквивалентную полезность, но построенного с использованием всех доступных разработок и нововведений При этом для получения адекватной оценки оба метода требуют также определения накопленного износа оцениваемого объекта и его учета при расчете конечной оценки

На основе проведенного исследования автор обосновывает свой вывод о том, что методы и модели затратного подхода неприменимы для оценки ТК Это объясняется существенно более низкой стоимостью основных фондов ТК по сравнению с величиной генерируемых в СРП денежных потоков Даже без учета амортизации, что является необходимой составляющей оценки стоимости компаний в рамках затратного подхода, рассчитанная стоимость ТК будет существенно занижена. Кроме того, оценка, полученная затратным методом, не позволяет учесть потенциальные изменения в структуре участников СРП, а также эффективность их функционирования

Анализ возможностей сравнительного подхода к оценке стоимости ТК позволяет выделить три метода оценки метод отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок

При использовании метода отраслевых коэффициентов на основе существующей информации о продажах компаний в различных секторах

экономики и отраслях промышленности выводится эмпирическая зависимость о соотношении цены покупки или продажи компании и некоторых показателей, характеризующих результаты ее деятельности

Метод рынка капитала включает в себя целый ряд моделей, которые в западной литературе иногда называют моделями относительной оценки компаний (Relative Valuation Models) Среди всех моделей относительной оценки компании наиболее часто используются модели, основанные на сравнительном анализе различных показателей стоимости акций исследуемой компании по отношению к другим компаниям с сопоставимыми характеристиками ( модели ценовых мультипликаторов, Рпсе Multiples Models) Логика данных моделей основывается на том, что близкие по основным характеристикам активы дожны иметь схожую цену В их числе модели оценки, основанные на сравнении показателей, включающих в качестве сомножителя цену акции ( например, отношения цены акции к прибыли - Р/Е ratio, отношения цены акции к объему продаж - P/S ratio и др) Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала Его отличие заключается в том, что он рассматривает сдеки с контрольными пакетами акций компаний-аналогов, тогда как метод рынка капитала - сдеки с меньшими пакетами акций

На основе проведенного анализа автор раскрывает наличие существенных ограничений в применении сравнительного подхода к оценке ТК Это обусловлено отсутствием реализуемых на практике инвестиционных проектов распределенного производства, неразвитостью фондового рынка и сложностями, связанными с поиском информации о функционирующих в смежных отраслях промышленности предприятиях и результатах их производственной деятельности Поиск предприятия-аналога в таких условиях оказывается крайне сложной задачей, требующей значительных временных и материальных затрат Все эти факторы не позволяют в поной

мере воспользоваться преимуществами моделей и методов сравнительного подхода для оценки стоимости ТК

При исследовании возможностей доходного подхода к оценке стоимости ТК автором анализируется метод дисконтированных денежных потоков В частности, выделяется модели дисконтированных дивидендов (модель DDM), свободного денежного потока фирмы или свободного денежного потока на капитал ( модели FCFE и FCFF), а также остаточного дохода (модель RIM)

При анализе методов определения ставки дисконтирования автор опирася на классические работы, рассматривающие модель формирования цен на активы рынка капитала (Capital Asset Pricmg Model), разработанную У Шарпом, Дж Литнером и Дж Трейнором10, рыночную и факторную модели теории арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory), разработанную С. Россом11, трехфакторную модель Е Фама и К Френча12 Кроме того, были также рассмотрены альтернативные модели определения ставки дисконтирования

Автором обосновывается вывод о том, что модели и методы доходного подхода совместимы между собой и характеризуются существенно меньшим числом недостатков, ограничивающих их применение для оценки стоимости ТК Выявленные ограничения тесным образом связаны с изменением характера деятельности ТК на протяжении всего периода реализации проекта распределенного производства, а также соответствующим изменением уровня неопределенности в СРП и

10 Cm W F Sharp, Capital Asset Prices - A Th eory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, September 1964, P 425 - 442

11 Cm S A Ross, The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theoiy, 13, December 1976, P 341 - 360

12 Cm E F Fama, K.R French, Multifactor explanations of asset pricing anomalies, Journal of Finance, 1996, No 51, P 55 - 87

результирующего профиля рисков В связи с этим, в работе доказывается необходимость разделения всего периода реализации инвестиционного проекта распределенного производства на три этапа, предпрогнозный период, прогнозный период и поспрогнозный период

Как вытекает из исследования, описанные выше методы неприменимы для оценки ТК, акции и облигации которых не реализуются на фондовом рынке и для которых нельзя напрямую рассчитать параметры моделей ( например, величину показателял бета в САРМ или чувствительности к факторам риска в APT) Для таких компаний используется кумулятивный метод (build-up method), согласно которому для расчета издержек по привлечению капитала сумма безрисковой ставки процента и рыночная премия за риск корректируется с помощью величины, отражающей допонительные факторы риска, присущие компании При этом необходимо отметить, что корректирующая величина носит субъективный характер и в каждом конкретном случае определяется на основе экспертного заключения

Инвестиции в ТК на предпрогнозном периоде являются высокорискованными финансовыми вложениями и сопряжены с высоким уровнем неопределенности На прогнозном периоде происходит некоторое снижение неопределенности, связанное с началом производственной деятельности в рамках СРП и постепенной стабилизацией операционного денежного потока Наконец, достижение заданных в бизнес-плане показателей деятельности ТК на постпрогнозном периоде означает дальнейшее изменение профиля рисков компании, который теперь может изменяться в большей степени за счет внешних по отношению к системе распределенного производства факторов

Таким образом, проведенный анализ позволил обосновать вывод о том, что ни одна из рассмотренных моделей не может быть использована в своем исходном виде для проведения оценки стоимости ТК на всем периоде

реализации проекта СРП или, по крайней мере, на протяжении максимально возможного периода прогнозирования основных показателей деятельности ТК( горизонта инвестирования) А это требует разработки такой методики оценки стоимости ТК, которая была бы лишена указанных недостатков

В параграфе 2.2 Разработка методики оценки стоимости трансакционной компании излагается разработанная автором методика оценки стоимости ТК, включающая в себя три независящих друг от друга блока - разделение всего периода реализации инвестиционных проектов распределенного производства на три подпериода, каждый из которых имеет свою модульную структуру Она может включать в себя модуль денежного потока, модуль рисков, модуль ставки дисконтирования, модуль оценки, а для постпрогнозного периода и модуль предпосылок

Модуль денежного потока предназначен для прогноза и оценки влияния производственных и финансовых потоков на структуру активов и пассивов компании, а также показателей прибыльности, что позволяет пользователю методики учитывать различные варианты производственной и финансовой деятельности ТК

Модуль рисков предоставляет возможность вероятностной оценки рисков и расчета их влияния на размер операционного , финансового и инвестиционного денежных потоков ТК

Модуль ставки дисконтирования позволяет детализировать процесс определения величины затрат на привлеченный капитал, определять временную стоимость денег и все неучтенные виды риска, которые учитываются посредством нормы дисконта.

Модуль предпосылок является неотъемлемой частью методики, поскольку, как это доказано в работе, дает возможность пользователю методики учесть в оценке стоимости ТК сценарии изменения различных параметров деятельности СРП

Описанные выше модули являются предварительными звеньями для следующего модуля - модуля оценки, который предназначен для расчета стоимости ТК на каждом из подпериодов Автором предложено несколько способов для определения единой оценки ТК для каждого их подпериодов, а также способ расчета окончательной стоимости ТК на определенный момент проведения оценки Для этих целей предложено использовать следующую формулу

Г] - ставка дисконтирования для предпрогнозного периода, ?2 - ставка дисконтирования для прогнозного периода,

Г3 Ч ставка дисконтирования для постпрогнозного периода

Модульная структура разработанной автором методики определяет такие важные ее свойства, как гибкость в использовании при практическом применении и способность оперативного учета изменяющихся во времени

13 Терминальная стоимость ТК - стоимость трансакционной компании на конец

горизонта инвестирования, отражающая динамику фундаментальных показателей на бесконечно длительном периоде в будущем

где VfK - поная стоимость ТК, Vq - оценка стоимости ТК на предпрогнозном периоде, V]_ - оценка стоимости ТК на прогнозном периоде, V2 Ч оценка стоимости ТК на постпрогнозном периоде, V term _теРминальная стоимость ТК13,

внешних и внутренних по отношению к системе распределенного производства факторов При этом модульная структура методики позволяет использовать различное сочетание моделей, отобранных с учетом их применимости к оценке ТК, для расчета окончательной стоимости ТК на основе оценок стоимости на подпериодах

В третьей главел ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ТРАНСАКЦИОННОЙ КОМПАНИИ проводится тестирование разработанной автором методики

Для этой цели автором построена расчетная модель деятельности ТК, осуществляющей реализацию проекта распределенного производства по производству пищевых добавок (трансакционная компания Биопроцесс)

В параграфе 3.1 Основные допущения для реализации методики оценки стоимости трансакционной компании дается подробное описание данной модели и основных предпосылок, положенных в ее основу, которые позволили учесть все выявленные в первых двух главах работы особенности инвестиционной, финансовой и операционной деятельности ТК

В частности, предполагается, что длительность всего горизонта инвестирования, для которого осуществлялось прогнозирование показателей деятельности ТК, составляет 8 лет, из которых предпрогнозный период занимает один год, прогнозный период - два года, постпрогнозный период -пять лет Кроме того, допускается возможность того, что технологический процесс производства пищевых добавок требует привлечения трех независимых компаний (транспортную компанию и два перерабатывающих предприятия), а производственный цикл занимает два месяца.

В рамках данной модели определены детали производственной и финансовой деятельности ТК на каждом из трех подпериодов, а также заданы соответствующие догосрочные сценарии динамики основных показателей В частности, моделировалась динамика объемов производства,

темпов роста выпуска, параметров переменных затрат, структуры и характеристик заемного финансирования и дивидендной политики

В рассмотренном примере ключевым параметром производственной деятельности в СРП является предполагаемый к производству в каждый отдельный период времени физический объем продукции Таким образом, в течение предпрогнозного, прогнозного и постпрогнозного периодов все решения о величине необходимых средств, величине затрат на оплату сырья и материалов, а также услуг предприятий-участников технологической цепочки принимаются исходя из запланированного объема выпуска Кроме того, разработанная автором методика позволяет пользователю менять параметры производственной деятельности и, таким образом, анализировать более сложные сценарии

В параграфе 3.2 Расчет входных данных для моделей оценки стоимости трансакционной компании приводятся результаты расчета прогнозных величин элементов активов и пассивов ТК, показателей отчета о прибылях и убытках, а также величины операционного, финансового и инвестиционного денежных потоков ТК для всего горизонта инвестирования Помимо этого, в данном разделе дается пример расчета ставки дисконтирования с учетом результатов анализа изменения уровня неопределенности и совокупного профиля рисков, присущих проекту производства пищевых добавок

В параграфе 3.3 Анализ полученной оценки стоимости трансакционной компании проводится расчет стоимости ТК для предпрогнозного, прогнозного и постпрогнозного периодов по моделям оценки, составившим основу методики Использование различных сценариев изменения фундаментальных показателей ТК, т е темпов роста физического объема выпуска, затрат, структуры и характеристик заемного финансирования и дивидендной политики, позволило рассчитать соответствующую этим сценариям оценку стоимости ТКи определить ее

процентное отклонение от оценки стоимости по базовому сценарию Кроме того, в данном разделе приводится оценка терминальной стоимости ТК, а также ее поной стоимости на начало предпрогнозного периода

В ЗАКЛЮЧЕНИИ диссертационного исследования приведены основные выводы и его научные результаты

В ПРИЛОЖЕНИИ 1 приведены таблицы, в которых дается описание ценовых мультипликаторов, используемых в рамках сравнительного подхода к оценке компаний, предпосылок моделей существующих подходов к оценке стоимости компаний и их применимости к оценке стоимости ТК, а также рисков, присущих проектам распределенного производства В ПРИЛОЖЕНИИ 2 представлена финансовая отчетность моделируемой ТК Биопроцесс и расчетные данные для моделей оценки В ПРИЛОЖЕНИИ 3 приведены полученные оценки стоимости ТК для различных сценариев динамики фундаментальных показателей деятельности, а также поная оценка суммарной стоимости ТК по трем сценариям догосрочной динамики - пессимистичному, нейтральному и оптимистичному

Общий объем диссертационного исследования составляет 176 страниц Работа содержит 9 рисунков и 21 таблицу Библиографический список включает 150 наименований

По теме диссертации опубликованы следующие научные

работы:

1 Ромашкин А Е Особенность подхода к оценке стоимости трансакционной компании // Труд и социальные отношения, выпуск №4(40), 2007, (0,3 п л )

2 Ромашкин А Е Брэнд как фактор роста стоимости компании //Вопросы оборонной техники Научно-технический сборник, выпуск №5,2007,(0,38 п л )

3 Ромашкин А Е Распределенное производство Состояние и перспективы развития // Представительная власть 21 век, № 3 2007, с 42-44(0,3 п л)

4 Ромашкин А Е Основные подходы к оценке стоимости компании //Научные труды Московского гуманитарного университета Выпуск 67-М -2006, С101-110 (0,42 п л.)

5 Ромашкин А Е Система распределенного производства ее основные составляющие, характеристики и отличия от традиционных производственных систем // Московского гуманитарного университета Сборник научных трудов Выпуск 8.-М МосГУ.-2006, с 21-28(0,33 п л.)

6 Ромашкин А Е Место и роль налога на прибыль в налоговой политики организации // Материалы научной сессии Методология исследования механизмов рынка Российские и мировые тенденции, Московского гуманитарного университета - М МосГУ.-2005, с93-101(0,33 пл)

7 Ромашкин АЕ Развитие законодательства о налогах и сборах Научные труды аспирантов и докторантов Московского гуманитарного университета Выпуск 41-М -2005, с 73-79(0,3 п л)

Ромашкин Алексей Евгеньевич

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ТРАНСАКЦИОННОЙ КОМПАНИИ

специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Отпечатано в типографии Тэйплайн+ 105187 г Москва, уп Кирпичная, стр 43А заказ № 1634 тираж 1000 шт

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ромашкин, Алексей Евгеньевич

ГЛАВА 1. СИСТЕМА РАСПРЕДЕЛЕННОГО ПРОИЗВОДСТВА И ПЕРСПЕКТИВЫ ЕЕ РАЗВИТИЯ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ.

1.1 Система распределенного производства в России: ее основные составляющие и характеристики

1.2 Перспектива развития распределенного производства и его влияние на устойчивость российской экономики.

ГЛАВА 2. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ТРАНСАКЦИОННОЙ КОМПАНИИ.

2.1 Концептуальный анализ существующих подходов к оценке стоимости трансакционной компании.

2.2 Разработка методики эмпирической оценки стоимости трансакционной компании.

ГЛАВА 3. ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ТРАНСАКЦИОННОЙ КОМПАНИИ.

3.1 Основные допущения для реализации методики оценки стоимости трансакционной компании.

3.2 Расчет входных данных для моделей оценки стоимости трансакционной компании.

3.3 Анализ полученной оценки стоимости трансакционной компании.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методологические основы оценки стоимости трансакционной компании"

Актуальность исследования. Достижение высоких темпов роста российской экономики становится заведомо невыпонимой задачей, без реализации необходимых мер по ее стимулированию. Существенный моральный и физический износ мощностей предприятий реального сектора экономики в значительной мере ограничивает потенциал повышения их конкурентных преимуществ. Модернизация и переоснащение требуют привлечения значительных инвестиций. Однако процесс развития отечественной экономики во многом сдерживается высокой степенью рисков финансирования. Такое положение обусловлено многими факторами, в том числе несовершенством, а в некоторых случаях и невозможностью применения существующих методов оценки стоимости ее субъектов. В первую очередь это относится к новым структурным элементам, в том числе и входящим в систему распределенного производства (далее СРП), которое начинает играть все большую роль в экономике России, поскольку объединяет различные организационные и экономические ресурсы предприятий, что открывает новые возможности для их развития.

В связи с этим особое значение приобретает разработка методологических основ и методики оценки стоимости компаний, построенных на взаимодействии экономических субъектов в рамках формируемой СРП. Это позволит наилучшим образом учесть и реализовать интересы как инвесторов, предоставляющих финансовые ресурсы под реализацию проектов распределенного производства, так и владельцев предприятий-участников формируемой системы.

Научная разработанность темы исследования. Анализ научных трудов отечественных и зарубежных авторов по теме диссертационного исследования показывает, что их можно объединить в четыре группы.

К первой группе можно отнести фундаментальные научные труды, посвященные изучению новых явлений в современной экономике в целом. Эти вопросы исследуются, в частности, такими западными учеными, как Д. Бел, Дж. К. Гебрейт, Э. Тоффлер, Й. Масуд, М. Порат и др.1

Проблемы эволюции современного общества и экономики нашли своё отражение в работах таких отечественных ученых, как А.А.Зиновьев, A.A. Пороховский, В.М. Кульков, Е.В. Балахонова, Ю.И. Будович, А.Н. Дегтярёв, В.В. идр2.

Ряд авторов исследуют деструкцию стоимости. Существует гипотеза о неэкономическом обществе с позиции постиндустриальных тенденций (О.Н. Антипина, A.B. Бузгалин, Ю. Васильчук, С.Ю. Глазьев, B.J1. Иноземцев, JI. Мясникова, Ю.В. Яковец и др.)3.

Значительная часть научных трудов отечественных экономистов посвящена изучению проблем кардинального изменения стоимости при трансформации плановой экономики в рыночную. Наиболее поно это раскрыто в работах Л.И. Абакина, A.B. Бузгалина, С.Ю. Глазьева, Э.П. Дунаева, Л.Д. Давыдов, Г.А. Егиазарян, В.В. Куликова, А.И. Коганова, Д.С. Львова, P.M. Нуреева, Н.Я. Петракова, В.В. Радаева, К.А. Хубиева и др4.

1 Д. Бел Список. М.: Издательство ИНИОН, 2000,579с., Д. Гэбрейт Новое индустриальное общество. М.: Издательство ACT, 1967, 608с., Э. Тоффлер Шок будущего. М.: Издательство ACT, 1993, 560с., Й. Масуд Информационное общество как постиндустриальное общество. М.: Издательство ACT, 1994,543с.,

2А.А. Зиновьев Глобальный человейник. М.: Издательство ЭКСМО-Пресс, 2003, 448с., Е.В. Балахонова Возрождение России: как это могло быть. Из истории отечественной экономической мысли / Е.В. Балахонова; СПбГУЭФ. - СПб., 2003. - 214 е., Будович Ю.И. Курс политической экономии в России на рубеже XIX-XX вв. и современность. М.: МАКС Пресс, 2004, 155 е., А.Н. Дегтярёв Эволюция экономической теории в биографиях учёных-экономистов. Учеб. пособие Уфим. гос. ун-т. Уфа, 2004, 263 е., В.В. Дроздов История экономических учений: Учеб. пособие / В.В. Дроздов, С.О. Денисова, М.: Моск. банк, ун-т., 2004, 102 с.

30. Н. Антипина Загадка новой экономики знаний. Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6, Экономика. 2000 . №6, 3-17с., О. H. Антипина Асимметрия информации, Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. 2003 . № 2, С. 110-125с., A.B. Бузгалин, А.И. Коганов Теория социально-экономической трансформаций: Прошлое, настоящее и будущее экономик "реального социализма" в глобальном постиндустриальном мире. М.: Издательство Теис, 2003, 680с., Ю.А. Васильчук К вопросу теории и практики экономики переходного периода. Материалы заседания Ученого совета ИМЭМО РАН 3-5 июня 1996 г. 1996, 103 е., С.Ю. Глазьев, С.Г. Кара-Мурза, С.А. Батчиков Белая книга. Экономические реформы в России 1991 - 2002 г., 2004, 384с., В. Л. Иноземцев На рубеже эпох. Экономические тенденции и их неэкономические следствия. Издательство: ЗАО "Издательство "Экономика", 2003, 776с., В.Л. Иноземцев Опыт комплексного исследования хозяйственных систем (Рецензия на книгу: Осипов Ю.М. Опыт философии хозяйства, Москва: Издательство МГУ, 1990) М.: Коммунист, 1991, № 11, 124 - 125с., АЛ. Мясников Хроника человечества. Россия, Издательство "ACT",2003, 1200 е.,

Ю.В. Яковец Эпохальные инновации XXI века. Издательство Экономика, 2004,444с., Ю.В. Яковец Глобализация и взаимодействие цивилизаций. Издательство Экономика, 2003,411с.

4А.В. Трубицын Принцип рационального экономического поведения. М.: ИЭ РАН, 2006, 225 е., А.Д. Билимович Экономический строй освобожденной России. М.: Наука, 2006, 229 е., Л.Н. Лыкова Налоговая система России: общее и особенное. М.: Наука, 2006, 444 е., Р.К. Иванова Институт семьи для будущего России. М.: Макс-Пресс, 2006, 76 е., A.B. Бузгалин, А.И. Коганов Глобальный капитал. М.: Издательство Теис, 2003,

Ко второй группе можно отнести фундаментальные работы отечественных и зарубежных ученых, занимающихся разработкой методов оценки стоимости компаний с целью повышения эффективности их функционирования, теоретической и методологической основой которых являются труды классиков экономической теории.

Среди зарубежных авторов наиболее весомый вклад в разработку этой проблематики внесли: П. Хейне, М. Вебер, Р. Акофф, И. ноофф, Р. Брейли, С. Майерс, Г.М. Десмонд, Р.Э. Кели, Д.Д. Джонс, Уест, Г.Л. Коупленд, Г. Колез, Дж. Муррин, Д. Пикфорд, У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Дж. В. Бейли и др5. В своих работах они рассматривают методы оценки стоимости компаний, методы управления стоимостью компаний применительно к уже устоявшимся рыночным отношениям.

Значительный вклад в развитие теории и практики оценки стоимости в условиях рынка внесли также отечественные ученые: Е.М. Гальперин, В.В. Григорьев, И.А. Егерев, Н.В. Игошин, Л.И. Иршинская, В.В. Ковалев, Ю.В. Козырь, A.A. Конопляник, А.П. Красовский, С.Н. Мордашов, B.C. Ступаков, Г.ГТ. Гагаринская, А.Д. Шеремет, P.C. Сайфулин, Е.М. Негашев, Л.П. Белых, Р. Плагев, Т.В. Булычева и др6.

680с., Э.П. Дунаев, Л.Д. Давыдов, Г.А. Егиазарян Проблемы совершенствования хозяйственного механизма. Издательство Экономика, 1986, 160 е., A.B. Бузгалин, А.И. Коганов Экономическая компаративистика: сравнительный анализ экономических систем. Издательство Инфра-М, 2005, 746 е., Д.С. Львов Экономика развития. Издательство Экзамен, 2002, 511с., Границы рынка глобальных компаний, Монография, Издательство Едиториал УРСС, 2004, 324с., P.M. Нуреев Курс микроэкономики : Учебник для вузов. М.: Норма: Инфра-М, 1998 (Ярославль: Ярославский полиграфкомбинат. ОАО). 572 е., Н.Я. Петраков Демократизация хозяйственного механизма. Издательство: М:. Экономика 1988, 270с., Н.Я. Петраков Экономический эксперимент ценою 150 мн. жизней. Издательство: М.: Экономика 1998, 286с., В.В. Радаев Как организовать и представить исследовательский проект (75 простых правил). М.: Издательство ИНФРА-М, 2001,202 е.,

5 П. Хейне, П. Боуттке, Д. Причитко. Экономический образ мышления. Издательство: Вильяме, 2005, 10-е изд., 544с., М. Вебер. Избранные произведения. М: Прогресс, 1990, 808с., Р. Акофф. Акофф о менеджменте, пер. с англ. Ю Каннского, Издательство: Питер, 2002, 447с., Р. Брейли, С. Майер. Принципы корпоративных финансов. Издательство: Олимп-Бизнес, 1997, 1120с., Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Издательство ЗАО Олимп-Бизнес, 2002, 576с., Д. Пикфорд. Управление рисками: Практическое пособие для специалистов. М.: Издательство ООО Вершина, 2004, 354с., У.Шарп, Г. Александер, Дж. В. Бейли. Инвестиции. М.: Инфра-М., 1997,1024с.

6 В.В. Григорьев, И.А. Острина, A.B. Руднев Управление муниципальной недвижимостью. М.: Издательство Дело, 2004,704с., Ю.В. Черникова, Б.Г. Юн, В.В. Григоьев Финансовое оздоровление предприятия: теория и практика. М.: Издательство Дело, 2005, 616с., И.А. Егерев Стоимость бизнеса. Искусство управления, (учебное пособие) М.: Издательство Дело, 2003, 479с., Н.В. Игошин Инвестиции. Организация, управление, финансирование. М.: Издательство Юнити, 2005, 448с., Л.И. Иршинская Конкурентоспособность и стратегии вертикально инвестируемых нефтяных компаний. М.: Издательство Экономика, 2005, 254с., В.В. Ковалев

Третью группу составляют научные труды, посвященные исследованию СРП. К ним можно отнести работы В. Голубева и П. Буркова, а также научные публикации сотрудников Института экономики переходного периода П. Кадочникова, А. Золотаревой, С. Дробышевского, С. Синельникова и других.7

Их работы в разной степени раскрывают проблемы и методы оценки стоимости компаний, управления стоимостью, описание видов стоимости активов и методик их определения.

В четвертую группу можно отнести научные труды, посвященные исследованию специфических особенностей трансакционных компаний (далее ТК) и отличия финансовых процессов в них от традиционного способа организации производства. К таковым следует отнести работы П. Самуэльсона, Вильямса, Д. Нордхауса, Р. Коуза, Дж. Уолиса, Д. Норта, Дж. Уильямсона, С. Дж. Уинтер, М. Портера, Дж. Б. Хейвуда и др.8

Анализ научных трудов показывает, что проблемные вопросы стоимостной оценки хозяйственных организаций разработаны подробно. Вместе с тем, до настоящего времени нет научно обоснованных и в достаточной мере

Финансовая отчетность. Анализ финансовой отчетности (основы балансоведения). М.: Издательство Просвет, 2004, 432с., Ю.В. Козырь Особенности оценки бизнеса и реализация концепции. М.: Издательство ЗАО Квинта-Консатинг, 2006, 285с., A.A. Коноплянин Реформы в нефтяной отрасли России (налоги, СРП, концессии) и их последствия для инвесторов. М.: Издательство Москва, 2002,224с., Г.П. Гагаринская, Э.М. Короткое Управление процессами организации трудовой деятельности на предприятии. Учебное пособие. М.: Издательство Академический проспект, 2006, 240с., А.Д. Шеремет Комплексный анализ хозяйственной деятельности. М.: Издательство Инфра-М, 2006, 336с., А.Д. Шеремет, P.C. Сайфулин Финансы предприятий. М.: Издательство Инфра-М, 2000, 343с., Л.П. Белых Формирование портфеля недвижимости. М.: Издательство Финансы и статистика, 1999,264с.

7 Инвестиционное поведение российских предприятий. Научные труды №65 Р издательство: Институт экономики переходного периода, 2003, 498с., С.М. Дробышевский Анализ рынка ГКО на основе изучения временной структуры процентных ставок (Научные труды ИЭПП № 17). Москва: Ин-т экономики переходного периода, 1999, C.B. Цухло Анализ факторов, определяющих реальное финансово-экономическое состояние российских промышленных предприятий (Научные труды ИЭПП № 33). Москва: Ин-т экономики переходного периода, 2001, А.Д. Радыгин Инвестиционное поведение российских предприятий (Научные труды ИЭПП № 65) / Москва: Ин-т экономики переходного периода, 2004, А.Д. Радыгин Корпоративное управление и защита прав собственности Эмпирический анализ и актуальные направления реформ. M.: ИЭПП, 2001.289 с. (Научные труды ИЭПП; № 36)., И.Б. Воскобойников Нерыночный капитал и его влияние на динамику инвестиций в российской экономике. (Научные труды ИЭПП № 76) Москва: Ин-т экономики переходного периода, 2004.

8 П.Самуэльсон, Д. Вильяме, Д. Нордхаус Экономика. Издательство Вильяме, 2003, 688с., Р. Коуз Фирма, рынок и право. М. Пер. с англ. M.: Дело ТД при участии изд-ва CATALLAXY 1993, 211с., Д. Норт Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. М. 1997, С.45., О. Уильямсон, С. Дж. Уинтер Природа фирмы. Пер. с англ., Издательство: Дело, 2001, 360с., Дж.Б.Хейвуд, Аутсорсинг: в поисках конкурентных преимуществ. Издательство Деловая книга, 2002, 176с. применимых для практики методик оценки стоимости структурных элементов экономики, входящих в СРП и, в частности, ТК. Вследствие этого имеется противоречие между практическими потребностями участников экономических отношений в точной оценке стоимости элементов распределенного производства, с одной стороны, и уровнем теоретических и практических разработок данной проблемы - с другой.

Цель исследования заключается в разработке методологических основ и методики оценки стоимости трансакционной компании, реализующей проекты распределенного производства, и определении области применения методики.

Объектом исследования является финансовая деятельность СРП.

Предмет исследования - методика оценки стоимости ТК.

Научная задача заключается в разработке методологических основ обоснования методики оценки ТК.

Исследовательские задачи:

- выявить особенности функционирования ТК по отношению к традиционным производственным системам с точки зрения наиболее существенных факторов, влияющих на ее стоимость;

- проанализировать существующие подходы к определению стоимости субъектов хозяйственной деятельности и исследовать их применимость к ТК;

- разработать методику определения стоимости ТК на различных этапах реализации проектов распределенного производства;

- определить область применимости разработанной методики и провести пофакторный анализ погрешности полученной оценки стоимости ТК.

Теоретико-методологические основы исследования.

Методологической базой исследования является сочетание качественного и количественного анализа, нацеленное на выявление особенностей деятельности ТК, а также вычленение факторов, оказывающих влияние на процесс формирования ее стоимости. В диссертационной работе применялись общенаучные методы исследования: экспертно-аналитический метод, метод сравнения, экономико-математические методы, метод абстракции и графического отображения изучаемых явлений. Важную роль при выработке методологических подходов к исследованию сыграли теоретические и эмпирические работы отечественных и зарубежных авторов, посвященные изучению подходов к оценке стоимости компаний.

Автором проведен детальный анализ основных отличительных черт СРП от традиционного производства, возникающих рисков и их влияния на структуру стоимостной оценки СРП. В разделе, посвященном описанию потенциальной роли СРП в экономике России, использовались наработки Института экономики переходного периода.

При построении расчетной модели СРП для прогнозирования динамики ключевых показателей использовася инструментарий и понятийный аппарат теории бизнес - планирования, производственного и финансового менеджмента.

В процессе разработки методики оценки стоимости ТК использовались элементы теории вероятностей и математической статистики.

Эмпирическую базу исследования составили публикации по проблемам практики стоимостной оценки субъектов хозяйственной деятельности в Российской Федерации; нормативно-правовые акты, регулирующие технологию оценки хозяйствующих субъектов; статистические материалы, опубликованные в специальных изданиях, касающиеся различных аспектов стоимости организаций распределенного производства; материалы практики применения различных методик оценки стоимости компании, а также собственные исследования по сценарному моделированию показателей инвестиционных проектов в закрытом акционерном обществе Мирабанк, проведенные автором с 2003-2007 годы.

Техническое обеспечение исследования.

Количественный анализ статистических данных исследования осуществляся с использованием специального пакета программ SPSS 14.0. Графическое и текстовое оформление данных выпонялось с использованием программных пакетов Microsoft Excel ХР, Microsoft Word ХР.

Научная новизна полученных результатов заключается в следующем:

- выявлены особенности функционирования ТК по реализации проектов распределенного производства и определены отличительные характеристики СРП от традиционных производственных систем;

- на основе проведенного анализа получен вывод о неприменимости затратного и сравнительного подходов к оценке стоимости ТК, поскольку данные подходы не дают возможности в поной мере учесть характер взаимодействия ТК с предприятиями-участниками СРП;

- доказано, что модели доходного подхода в целом применимы для оценки стоимости ТК. Вместе с тем, данные модели требуют корректировки используемых показателей с учетом существенных изменений профиля рисков ТК в ходе реализации проектов СРП;

- разработана авторская методика определения стоимости ТК, реализующей проекты распределенного производства. Методика имеет модульную структуру, что позволяет производить оценку различных вариантов развития ТК в процессе реализации проекта распределенного производства. В рамках разработанной методики оценки стоимости ТК предложены способы учета рисков СРП; построена модель функционирования СРП, позволяющая продемонстрировать применимость предложенной методики для практической оценки стоимости ТК. В модели продемонстрированы сценарные возможности, разработанные автором методики оценки ТК;

- на основе полученных результатов сделан вывод о том, что наибольшее влияние на стоимость ТК оказывают такие факторы, как длительность производственного цикла на прогнозном периоде и скорость данного процесса, а также изменение расходов на приобретение сырья, материалов и оплату услуг. Несколько меньшее влияние на стоимость ТК оказывают схемы погашения её договых обязательств трансакционной компании.

Положения, выносимые на защиту:

1. Существуют отличия (особенности) в работе ТК по отношению к традиционным производственным системам, которые заключаются в том, что трансакционная компания играет роль системного интегратора различных экономических процессов и управляет всеми производственными и финансовыми процессами в СРП, а также формирует устойчивую систему контрактных взаимоотношений между участниками технологической цепочки.

2. Степень применимости существующих подходов к определению стоимости ТК.

3. Разработанная методика определения стоимости ТК.

4. Обоснование области применимости разработанной автором методики оценки стоимости ТК, а также результаты пофакторного анализа погрешности полученного результата.

Теоретическая значимость исследования состоит в том, что автором обоснованы методологические основы и методические подходы для минимизации рисков инвестирования в проекты распределенного производства.

В работе проанализированы особенности функционирования ТК по отношению к традиционным системам производства с точки зрения наиболее существенных факторов влияющих на ее стоимость.

В диссертации разработанная автором методика определения стоимости ТК позволяет осуществлять стоимостную оценку на различных этапах реализации проектов распределенного производства.

Практическая значимость исследования состоит в том, что положения и выводы диссертационной работы создают условия для снижения рисков инвестирования в проекты распределенного производства. Это обуславливается тем, что: во-первых, разработанная автором методика оценки стоимости ТК позволяет инвесторам спрогнозировать эффективность вложений средств в различные проекты распределенного производства; во-вторых, разработанная методика учитывает особенности операционной и финансовой деятельности ТК и позволяет использовать ее для финансово-экономического обоснования инвестиций.

Апробация исследования. Основные положения и результаты диссертационной работы докладывались автором на межвузовской конференции, освещались в теоретических сообщениях на кафедре экономических и финансовых дисциплин Московского Гуманитарного Университета, а также в лекциях по курсу Финансы и кредит. Нашли отражение в 7 научных публикациях общим объемом 2 п.л., посвященных сравнительному анализу существующих методов оценки стоимости ТК и анализу СРП с точки зрения положений теории взаимодействия экономических субъектов. Кроме того, рассмотренный в работе подход к сценарному моделированию показателей инвестиционных проектов был использован и дал положительные результаты в практической деятельности закрытого акционерного общества Мирабанк.

Структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и трех приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Ромашкин, Алексей Евгеньевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Данное диссертационное исследование посвящено разработке оригинальной методики оценки стоимости ТК, реализующей проекты распределенного производства. Стоимость ТК представляет собой не только ключевой критерий эффективности функционирования данной компании, ориентирующий ее руководство и собственников на повышение текущих и планируемых на ближайшие периоды экономических показателей, но и является крайне удобным инструментом для определения целесообразности инвестирования в конкретные проекты распределенного производства.

На сегодняшний день, по мнению автора, СРП является наиболее удобным и доступным инструментом, позволяющим снизить риски инвестирования в производственные проекты бизнеса, повысить гибкость и устойчивость производственного процесса, добиться более быстрого внедрения новых производственных технологий. Система распределенного производства представляет собой единый технологический процесс, осуществляемый совокупностью юридически независимых предприятий и управляемый ТК. Трансакционная компания является инновационной компонентой в рамках СРП, управляет всеми производственными и финансовыми процессами и формирует систему контрактных взаимоотношений между его участниками.

Анализ существующих теоретических концепций, проведенный автором в настоящей работе, подтвердил необходимость разработки методики оценки стоимости распределенных производственных систем, поскольку существующие в настоящий момент теоретические концепции не содержат поноценного аппарата стоимостной оценки компании, построенного на основе взаимодействия отдельных участников, а также инструментов оценки доходности таких проектов. Отсутствие такой методики ограничивает круг потенциальных инвесторов, которые были бы заинтересованы в участии в проектах распределенного производства, поскольку они не имеют адекватного аппарата оценки прибыльности инвестиций в проекты РП с учетом их специфических особенностей.

В данной работе была разработана методика оценки стоимости ТК, реализующей проекты распределенного производства. Для этого был проведен анализ существующих подходов к оценке компаний с точки зрения оценки стоимости трансакционной компании, представляющей собой роль системного интегратора и осуществляющей управление производственными и финансовыми потоками в СРП. Кроме того, в работе была проведена аппробация предложенной методики оценки на примере расчетной модели трансакционной компании, которая подтвердила применимость методики для оценки стоимости ТК.

Среди основных результатов, полученных автором в рамках данного диссертационного исследования, следует назвать следующие положения:

1. Проанализированы структура и основные черты распределенного производства, выявлены особенности функционирования ТК по реализации проектов РП. Рассмотрен процесс формирования совокупной стоимости ТК посредством анализа динамики операционного, финансового и инвестиционного потока в ходе реализации инвестиционных проектов распределенного производства. Выявлены отличительные характеристики СРП производства от традиционных производственных систем.

2. Рассмотрены существующие подходы к определению стоимости компаний, включая фундаментальные предпосыки, лежащие в основе моделей и методов доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке стоимости компаний. На основе проведенного анализа получен вывод о неприменимости затратного и сравнительного подходов к оценке стоимости ТК, поскольку данные подходы не дают возможности в поной мере учесть характер взаимодействия трансакционной компании с предприятиями-участниками СРП.

3. Показано, что модели доходного подхода, включая модель остаточного дохода (RIM), модель дисконтирования свободного денежного потока фирмы (FCFF) и свободного денежного потока на капитал (FCFE), модель дисконтированных дивидендов (DDM) в целом применимы для оценки стоимости ТК, поскольку учитывают величину денежных потоков компании, отражающую эффективность функционирования СРП. Вместе с тем, данные подходы требуют корректировки используемых показателей с учетом существенных изменений профиля рисков ТК в ходе реализации проектов СРП.

4. Обоснован подход, положенный в основу разработанной методики оценки стоимости ТК, согласно которому необходимо разделение всего периода реализации инвестиционного проекта на три отдельных подпериода (предпрогнозный, прогнозный и постпрогнозный). Предпрогнозный период характеризуется наивысшим уровнем неопределенности результатов инвестиционного проекта, а инвестиции в деятельность ТК на данном периоде обладают свойствами рискового финансирования, поскольку на протяжении предпрогнозного периода трансакционная компания осуществляет разработку детального бизнес-плана по реализации проекта, готовит его технически и юридически. Прогнозный период характеризуется началом и последующей стабилизацией производственной деятельности СРП, и, следовательно, снижением уровня неопределенности в отношении будущих денежных потоков. Наконец, прохождение точки окупаемости и достижение заданных в бизнес-плане показателей деятельности ТК на постпрогнозном периоде означает дальнейшее изменение совокупного профиля рисков ТК, который теперь может изменяться в большей степени за счет внешних по отношению к СРП факторов.

5. Разработана оригинальная методика определения стоимости ТК, реализующей проекты распределенного производства. Методика имеет модульную структуру, что позволяет производить оценку различных сценариев динамики денежных потоков от реализации проекта РП, изменения в структуре обязательств ТК, динамику совокупного профиля рисков и вероятность воздействия на систему внешних неучтенных факторов. В рамках разработанной методики оценки ТК предложены способы учета рисков СРП.

6. Построена эмпирическая модель СРП, позволяющая продемонстрировать применимость предложенной методики для практической оценки стоимости ТК. В рамках данной модели был сформулирован и численно реализован ряд предположений относительно особенностей функционирования ТК, источников ее финансирования, вариантов построения производственной цепочки, сценариев производственной и финансовой деятельности и других характеристик. Числовые параметры модели были определены с учетом особенностей деятельности реальных компаний малого и среднего бизнеса. Таким образом, продемонстрированы сценарные возможности предложенной методики оценки ТК. Получен ряд численных результатов относительно масштабов разброса оценки стоимости трансакционной компании вслед за изменением прогнозных значений фундаментальных показателей.

7. На основе результатов численного моделирования СРП получен вывод о том, что на предпрогнозном периоде положительную оценку стоимости ТК дает лишь модель остаточного дохода (RIM). На прогнозном и постпрогнозном периоде оценки стоимости ТК, полученные на основе моделей свободного денежного потока фирмы (FCFF), свободного денежного потока на капитал (FCFE) и модели дисконтированных дивидендов (DDM), в целом сопоставимы друг с другом. Рассчитана базовая оценка стоимости ТК для каждого из трех подпериодов при заданных сценариях динамики фундаментальных показателей трансакционной компании.

8. Проведен анализ реакции базовой стоимости ТК на изменение различных предположений относительно динамики фундаментальных показателей ее деятельности. В результате было получено, что наибольший рост стоимости ТК на прогнозном и постпрогнозном периоде наблюдается вследствие увеличения длительности периода наращивания объемов выпуска продукции и, в несколько меньшей степени, скорости данного процесса. Таким образом, заметное повышение стоимости ТК в ходе реализации проектов распределенного производства возможно за счет скорейшего расширения производственной деятельности и поддержания достигнутых темпов роста выпуска на протяжении максимально возможного периода.

9. Было также выявлено, что крайне значительной по своим масштабам является реакция стоимости ТК на рост величины переменных затрат в СРП при невозможности его переложения в цену продукции. Так, их рост на 1% в рамках построенной модели приводил к снижению стоимости ТК на 6,7-12,4% в зависимости от используемой модели оценки. Иными словами, частые изменения величины переменных затрат в условиях конкурентного рынка производимой продукции способны привести к заметным колебаниям стоимости ТК, поэтому руководство ТК дожно уделять особое внимание политике управления затратами в СРП.

10. Несколько меньшее по величине изменение стоимости ТК, нежели ее изменение при варьировании показателей производства и затрат, наблюдалось в связи с изменением параметров догового финансирования. Во-первых, в зависимости от схемы погашения договых обязательств по кредитам стоимость ТК по отношению к базовому значению варьировалась в пределах 0,25% в зависимости от рассматриваемой комбинации сценариев динамики фундаментальных показателей. Определенное влияние на величину оценки ТК на прогнозном и постпрогнозном периоде оказывало увеличение срока кредитования и суммы привлеченных кредитов, тогда как при изменении процентной ставки на 1% оценка ТК менялась незначительно. Таким образом, структура капитала ТК и некоторые параметры договой политики ТК способны оказывать влияние на ее стоимость. Вместе с тем, характер данного влияния несколько слабее, чем влияние производственных показателей и переменных затрат.

11. Параметры дивидендной политики оказывают различное влияние на величину оценку стоимости ТК по отдельным моделям. В частности, изменение доли прибыли ТК для выплаты дивидендов не оказывает сколь угодно значимого влияния на величину оценки стоимости ТК по моделям свободного денежного потока (FCFF и FCFE). Напротив, аналогичное изменение дивидендной политики приводит к довольно заметному изменению оценки стоимости ТК, полученной по моделям остаточного дохода (RIM) и дисконтированных дивидендов (DDM).

12. Показано, что в рамках построенной расчетной модели и ее основных предпосылок (базовый вариант деятельности ТК) стоимость одной акции ТК Биопроцесс, в зависимости от сценария догосрочной динамики фундаментальных показателей ТК, составляет от 1,62 до 4,32 рубля при ее номинальной стоимости на начало предпрогнозного периода 1 рубль. Таким образом, доходность инвестиций в рассмотренный проект распределенного производства, реализуемый ТК Биопроцесс, составила от 7.7% до 41.57% годовых. Учитывая умеренно-оптимистичный характер предположений относительно темпов развития производства в рассмотренной модели, инвестиции в ТК обеспечивают инвестору приемлемый уровень доходности.

Таким образом, в ходе исследования была разработана оригинальная методика оценки стоимости ТК, которая позволяет учитывать особенности реализации проектов распределенного производства. При этом модульная структура методики позволяет ее пользователю оперативно учитывать изменение текущих и ожидаемых показателей, а также строить сценарные прогнозы стоимости ТК.

Кроме того, применимость данной методики для оценки ТК была продемонстрирована на расчетном примере ТК Биопроцесс, который позволил также выделить факторы, изменение которых оказывает наиболее существенные влияние на величину рассчитанной оценки. Полученные на основе численного моделирования выводы могут быть использованы для принятия как стратегических, так и операционных решений. Результаты данной диссертационной работы могут быть использованы для практических целей, в частности, при проведении финансово-экономического обоснования инвестиций в проекты распределенного производства, а также оценки компаний, реализующих такие проекты РП.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Ромашкин, Алексей Евгеньевич, Москва

1. "Гражданский Кодекс РФ (часть первая)" от 30.11.1994 №51-ФЗ, (принят ГД РФ 21.10. 1994), (ред. от 21.07.2005), "Российская газета", N 238-239,08.12.1994.

2. Гражданский Кодекс РФ (часть вторая) от 26.01.1996 № 14-ФЗ, (принят ГД РФ 22.12.1995), ред. от 12.08.2005, "Российская газета", N 23, 06.02.1996, N 24, 07.02.1996, N 25, 08.02.1996, N 27, 10.02.1996.

3. Федеральный закон О защите конкуренции на рынке финансовых услуг от 23 июня 1999 г. N 117-ФЗ, "Российская газета", N 162, 27.07.2006.

4. Федеральный закон О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг от 5 марта 1999 года N 46-ФЗ, "Российская газета", N 46,11.03.1999.

5. Федеральный закон О несостоятельности (банкротстве) от 8 января 1998 г. N 6-ФЗ, "Российская газета", N 209-210, 02.11.2002.

6. Федеральный закон О рынке ценных бумаг от 22 апреля 1996 г. N 39-Ф3, "Российская газета", N 79,25.04.1996.

7. Федеральный закон Об акционерных обществах от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ, "Российская газета", N 248, 29.12.1995.

8. Федеральный закон О внесении изменения в статью 81 Федерального закона Об акционерных обществах от 31 декабря 2005г. № 208-ФЗ, "Российская газета", N 296,30.12.2005.

9. Федеральный закон О внесении изменений и допонений в Федеральный закон О рынке ценных бумаг и о внесении допонений в Федеральный закон О некоммерческих организациях" от 28 декабря 2006 года, N 185-ФЗ, "Российская газета", N 165, 29.07.2006.

10. Федеральный закон О защите конкуренции от 26 июля 2006г. № 1Э5-ФЗ, "Российская газета", N 162, 27.07.2006.

11. ФЗ РФ от 25.02.1999 N 39-Ф3 Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений, (принят ГД РФ 15.07.1998), "Российская газета", N 157, 24.07.1998.

12. Распоряжение Правительства РФ от 25.10.2005 N 1789-р О концепции административной реформы в Российской Федерации в 2006 -2008 годах.

13. Письмо ЦБ РФ от 24.05.2005 N 76-Т Об организации управления операционным риском в кредитных организациях.

14. Badiru А.В. Project management in manufacturing and high technology operations. 2-nd. ed. - A Wiley-Interscience Publication. - 541 p.

15. Block S. B. A study of Financial Analysts: Practice and Theory // Financial Analysts Journal 1999 - Vol. 55, No. 4. - P. 86-95.

16. Chan L.K.C., Hamao Y., Lakonishok J. Fundamentals and stock returns in Japan//Journal ofFinance- 1991.-No46-P. 1739- 1764.

17. Chen N., Roll R., Ross S.A. Economic forces and the stock market // Journal of Business 1986 - No. 59 - P. 383 - 403.

18. Coase R. H. The Nature of the Firm // Economica 1937 -vol. IV -P. 356-405.

19. Dechow P., Hutton A. An Empirical Assessment of the Residual Income Model // Journal of Accounting and Economics Vol. 26, No. 1-3 - P. 134.

20. Fama E., French K. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics -2001.-Vol. 60,№ l.-P. 3-53.

21. Gordon M. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation // Homeward, IL: Richard D. Irwin. 1965.

22. Investing in Venture Capital. USA, Association for Investment Management and Research (AIMR), 2000.

23. Jensen M.C., Meckling W. H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, and ownership structure. // Journal of Financial Economics 1976.-Vol.3, No 4.

24. Алахвердиев М.И. Стоимостная оценка бизнеса(на примере Санкт-Петербургских промышленных компаний)- СПб.: СПбГТУ, 2002

25. Р. Акофф. Акофф о менеджменте. , пер. с англ. Ю Каннского, Издательство: Питер, 2002,447с.

26. Аникин Б.А., Рудая И.Л., Родкина Т.А., Аникин О.Б., Титюхин Н.Ф. Аутсорсинг: создание высокоэффективных и конкурентоспособных организаций: Учебное пособие / Под. ред. проф. Б.А.Аникина. М.: ИНФРА-М, 2003.- 187 с.

27. Антипина О.Н. Загадка новой экономики знаний, Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6, Экономика. 2000 . N 6. С. 3-17.

28. Антипина О.Н. Асимметрия информации, Вестн. Моск. ун-та. Сер. 6. Экономика. 2003 . N 2. С. 110-125

29. Балахонова Е.В. Возрождение России: как это могло быть. Из истории отечественной экономической мысли / Е.В. Балахонова; СПбГУЭФ. -СПб., 2003.-214 с.

30. Бел Д. Список, М.: Издательство ИНИОН, 2000г., 579с.,

31. Белых Л.П. Формирование портфеля недвижимости, М.: Издательство Финансы и статистика, 1999г., 264с.

32. Беренс В. Хавранек П. Руководство по оценке эффективности инвестиций. М.:Инфра-М, 2003.

33. Бернстайн JI. А. Анализ финансовой отчетности, М.; Финансы и статистика, 2005.

34. Билимович А.Д. Экономический строй освобожденной России. //М., Наука 2006 - 229 с. - (Русское зарубежье: социально-экономическая мысль)

35. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов.: Пер. с англ. под ред. Л.П. Белых. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.- 631 с.

36. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-бизнес, 1997 г. - 1120 с.

37. Будович Ю.И. Курс политической экономии в России на рубеже XIX-XX вв. и современность / Ю.И. Будович. М.: МАКС Пресс, 2004.- 155 с.

38. Бузгалин A.B. Коганов А.И. Экономическая компаративистика: сравнительный анализ экономических систем, Издательство Инфра-М, 2005 г., 746 с.

39. Бузгалин A.B., Коганов А.И. Глобальный капитал, М.: Издательство Теис, 2003г., 680с.

40. Бузгалин A.B., Коганов А.И. Теория социально-экономической трансформаций: Прошлое, настоящее и будущее экономик "реального социализма" в глобальном постиндустриальном мире М.: Издательство Теис, 2003г., 680с.

41. Васильчук Ю. А. К вопросу теории и практики экономики переходного периода: Материалы заседания Ученого совета ИМЭМО РАН 35 июня 1996 г. -М., 1996. 103 с.

42. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса: Учебник. М.: ТК Веби, Изд-во Проспект, 2005. - 352 с.

43. Вебер M. Избранные произведения, Москва, Издательство:Прогресс, 1990г., 808с.

44. Венчурное финансирование инновационных проектов: Составл. и общ. ред. А.М.Балабан, М.А.Балабан, Научн. ред. В.А.Воронцов. -M.: АНХ, 1999-247 с.

45. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика. М.: Дело, 2004. - 888 с.

46. Вокова В.Н., Денисова A.A. Основы теории систем и системного анализа.- Спб.: Изд-во СПбГТУ, 1997.

47. Воскобойников И.Б. Нерыночный капитал и его влияние на динамику инвестиций в российской экономике (Научные труды ИЭПП № 76) / Москва: Ин-т экономики переходного периода, 2004.

48. Гагаринская Г.П., Короткое Э.М. Управление процессами организации трудовой деятельности на предприятии. Учебное пособие, М.: Издательство Академический проспект, 2006г., 240с.

49. Гэбрейт Д. Новое индустриальное общество, М.: Издательство ACT, 1967г., 608с.

50. Глазьев С.Ю., Кара-Мурза С.Г., Батчиков С.А. Белая книга. Экономические реформы в России 1991 2002 г. 2004г., 384с.

51. Глухов В.В., Демидов A.B. Стратегия управления и факторы риска.- СПб.: Северная Звезда, 2002

52. Глухов В.В., Медников М.Д., Коробко C.B. Математические методы и модели для менеджмента. Спб.: Изд-во Лань, 2000.

53. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. М.: Дело, 1997 - 1008 с.

54. Голубев В.Ю. К вопросу об экономической типологии российских регионов. // Наука и промышленность России 2004. - №9.

55. Голубев В.Ю. О феномене трансакционных компаний с функциями промышленных интеграторов. // Российский экономический журнал -2002 -№11.

56. Голубев В.Ю. Региональная основа экономического роста России. М.: ИПК РУДН, 2002. - 181 с.

57. Григорьев В.В., Острина И.А., Руднев А.В. Управление муниципальной недвижимостью. М.: Издательство Дело, 2004г., 704с.

58. Дамодоран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004,1344 с.

59. Демиденко Д.С., Козловская Э.А., Вокова Н.В. Финансовое планирование на предприятии: Учеб. Пособие: 4-е изд., доп., перераб. -СПб.: СПбГТУ, 2003.

60. Джеймс М., Колер Т. Формирующиеся рынки: особенности оценки компаний. // Вестник МакКинзи М.: McKinsey Quarterly, 2000 - №4.

61. Дойль П. Маркетинг-менеджмент и стратегия. 3-е издание/ Пер. с английского под редакцией Ю.Н. Каптуревского.- СПб.: Питер, 2002.

62. Дробышевский С., Золотарева А., Синельников С., Кадочников П. Перспективы создания стабилизационного фонда в России: серия Научные труды, № 27 М.: ИЭПП, 2001.

63. Дробышевский С.М. Анализ рынка ГКО на основе изучения временной струкуры процентных ставок (Научные труды ИЭПП № 17) /. Москва: Ин-т экономики переходного периода, 1999г.

64. Дроздов В.В. История экономических учений: Учеб. пособие / В.В. Дроздов, С.О. Денисова; Моск. банк. ин-т. М., 2004, 102 с.

65. Дунаев Э.П., Давыдов Л.Д., Егиазарян Г.А. Проблемы совершенствования хозяйственного механизма. Издательство Экономика, 1986, 160 с.

66. Дулесов А.К. Оценка бизнеса как фактор современного менеджмента. Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2004.

67. Дегтярёв А.Н. Эволюция экономической теории в биографиях учёных-экономистов: Учеб. пособие / А.Н. Дегтярёв, И.В. Дегтярёва; Уфим. гос. ун-т. Уфа, 2004,263 с.

68. Егерев H.A. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учебное пособие. М.: Дело, 2005,480 с.

69. Зиновьев A.A. Глобальный человейник, М.: Издательство ЭКСМО-Пресс, 2003,448с.

70. Игошин Н.В. Инвестиции. Организация, управление, финансирование. М.: Издательство Юнити, 2005,448с.

71. Инвестирование в инновационный бизнес. Мировая практика -венчурный капитал / Составл. и общ. ред. Н.М. Фонштейн М.: Дело, 1996, 172с.

72. Инвестиционное поведение российских предприятий. Научные труды №65Р издательство: Институт экономики переходного периода, 2003, 498с.

73. Иноземцев В. Л. На рубеже эпох. Экономические тенденции и их неэкономические следствия, Издательство: ЗАО "Издательство "Экономика", 2003, 776с.

74. Иноземцев B.JI. Опыт комплексного исследования хозяйственных систем Рецензия на книгу: Осипов Ю.М. Опыт философии хозяйства, Москва: Издательство МГУ, 1990." в: Коммунист, 1991, № 11, сс. 124-125

75. Иршинская Л.И. Конкурентноспособность и стратегии вертикально инвестируемых нефтеных компаний, М.: Издательство Экономика, 2005, 254с.

76. Календжян С.О. Аутсорсинг и делегирование пономочий в деятельности компаний. М.: Дело, 2003. - 272 с.

77. Кандинская O.A. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии М.: Издательство АО Консатбанкир, 2000, 272 с.

78. Карпова H.H., Почернин И.Г. Формула Гордона и область ее применения для оценки собственности //Вопросы оценки 2003, №3.

79. Ключарева Н.С. Управление стоимостью предприятия на основе ключевых факторов стоимости. Межвузовский сборник научных трудов Проблемы и перспективы развития предприятий. Спб.: СПбГПУ,2003, 217-219с.

80. Ключарева Н.С. Сравнительная характеристика подходов и методов оценки стоимости предприятия// Труды III Международной научно-практической конференции Экономика и промышленная политика России, Спб.: Изд-во СПбГПУ, 2004, 208-211с.

81. Ключарева Н.С., КобзевВ.В. Экономическая оценка инвестиций: Учеб. Пособие/под ред. Проф. В.В. Кобзева. Спб.: Изд-во СПбГПУ, 2003, 105с.

82. Кныш М.И., Перекатов Б.А., Тютиков Ю.И. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности. СПб.: Бизнес-пресса, 1999, 349с.

83. Ковалев В.В., Вокова О.Н. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. М.: ПБОЮЛ Гриженко Е.М., 2000,424 с.

84. Ковалев В.В. Финансовая отчетность. Анализ финансовой отчетности(основы балансоведения), М.: Издательство Просвет, 2004,432с.

85. Кожинов В.Я. Амортизация. М.: Издательство Экзамен,2004, 320 с.

86. Козлова Е.П., Парашутин Н.В., Бабченко Т.Н., Галанина E.H. Бухгатерский учет. 2-е изд., доп. - М.: Финансы и статистика, 1996,432 с.

87. Козырь Ю. В. Особенности оценки бизнеса и реализация концепции, М.: Издательство ЗАО Квинта- Консатинг, 2006,285с.

88. Коноплянин A.A. Реформы в нефтяной отрасли России(налоги, СРП, концессии) и их последствия для инвесторов, М.: Издательство Москва, 2002,224с.

89. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд. / Пер. с англ. - М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2000, 576 с.

90. Коуз Р. Фирма, рынок и право. М. Пер. с англ. -М.:"Дело ТД" при участии изд-ва CATALLAXY 1993,211с.,

91. Кремер Н. М. Теория вероятностей и математическая статистика. М.: Юнити, 2001, 543 с.

92. Крылов Э.И., Власова В.М., Журавкова И.В. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: Учебное пособие. 2-е изд., перераб и доп. - М.: Финансы и статистика, 2003, 608 с.

93. Кузнецова O.A., Лившиц В.Н. Структура капитала, анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. 1995, выпуск 4.

94. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Издательство ЗАО Олимп-Бизнес, 2002,576с.

95. Лившиц В.Н., Коссов В.В., Шахназаров А.Г. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.: Экономика, 2000, 422 с.

96. Липсиц И.В., Косов В.В. Экономический анализ реальных инвестиций: Учебник. 2-е изд. доп. и перераб. -М.: Экономистъ, 2003, 347 с.

97. Львов Д.С. Экономика развития, Издательство Экзамен, 2002г., 511с., Границы рынка глобальных компкний, Монография, Издательство Едиториал УРСС, 2004, 324с.

98. Лыкова Л.Н. Налоговая система России: общее и особенное. //М., Наука 2006 - 444 е., Иванова Р.К. Институт семьи для будущего России. //М., Макс-Пресс-2006, 76 с.

99. Масуд Й. Информационное общество как постиндустриальное общество, М.: Издательство ACT, 1994, 543с.,

100. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов 2-я редакция, испр. и доп. - утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999, № ВК 477.

101. Мигранян A.A. Теоретические аспекты формирования конкурентоспособных кластеров в странах с переходной экономикой.

102. Микерин Г.И., Недужий М.И., Павлов Н.В., Яшина H.H., Гриненко Д.М., Козырев А.Н., Попов Г.В. Международные стандарты оценки. Кн.1. М.: ОАО Типография НОВОСТИ, 2005,264 с.

103. Моделирование производственно инвестиционной деятельности фирмы: Учебное пособие для вузов / Под ред. проф. Г.В. Виноградова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002, 319 с.

104. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. 2-е изд. - М.: Дело, 2001, 272 с.

105. Мордашев С. Рычаги управления стоимостью компании. // Рынок ценных бумаг. 2001, №15 (198).

106. Мясников A.J1. Хроника человечества. Россия, Издательство "ACT", 2003, 1200 с.

107. Нидз Б., Андерсон X., Кодуэл Д. Принципы бухгатерского учета.: Пер. с англ. 2-е изд., пер. - М.: Финансы и статистика, 1996. - 496 с.

108. Николаева O.E., Шишкова Т.В. Международные стандарты финансовой отчетности: Учебное пособие. 5-е изд., испр. - М.: Едиториал УРСС, 2003, 240 с.

109. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. -М.: Начало 1997.

110. Нуреев P.M. Курс микроэкономики : Учебник для вузов .- М.: Норма; Инфра-М, 1998 (Ярославль: Ярославский полиграфкомбинат, ОАО)., 572 с.

111. Основы экономического и социального прогнозирования: под редакцией Мосина Н. М.: Высшая школа, 1985.

112. ИЗ. Оценка интелектуальной собственности: Учебное пособие / Под. ред. С.А. Смирнова. М.: Финансы и статистика, 2005, 352 с.

113. Петраков Н.Я. Экономический эксперимент ценою 150 мн. жизней. Издательство: М.; Экономика 1998,286с.

114. Петраков Н.Я. Демократизация хозяйственного механизма, Издательство: М.; Экономика 1988, 270с.

115. Пикфорд Д. Управление рисками: Прктическое пособие для специалистов., М.: Издательство ООО Вершина, 2004, 354с.

116. Портер М.Э. Конкуренция М.: Вильяме, 2001.

117. Пястолов С. М. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия. М.: Мастерство, 2002, 336 с.

118. Радаев В.В. Как организовать и представить исследовательский проект (75 простых правил). М.:Издательство ИНФРА-М, 2001,202 с.

119. Радыгин А. Д. Корпоративное управление и защита прав собственности Эмпирический анализ и актуальные направления реформ / А. Д. Радыгин, Р. М. Энтов. М. : ИЭПП, 2001. 289 с. (Научные труды ИЭПП; № 36).,

120. Радыгин А.Д. Инвестиционное поведение российских предприятий (Научные труды ИЭПП № 65) / Москва: Ин-т экономики переходного периода, 2004.

121. Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений.: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004,958 с.

122. Российская экономика в 2004 г. Тенденции и перспективы: Сборник ИЭПП -М.: ИЭПП, 2004.

123. Самуэльсон П. Экономика. Вводный курс. Ч М.: Экономика,1964, 57с.

124. Самуэльсон П., Д. Вильяме, Д. Нордхаус Экономика, Издательство Вильяме, 2003, 688с.,

125. Сычева Г.И., Кобачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Ростов н/Д.: Феникс, 2003, 384 с.

126. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учебник для вузов. М.: ГУ ВШЭ, 2000, 504 с.

127. Тоффлер Э. Шок будущего, М.: Издательство ACT, 1993,560с.

128. Трубицын A.B. Принцип рационального экономического поведения. М.: ИЭ РАН 2006, 225 с.

129. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник/ Под. Ред. Е.С. Стояновой. 5-е изд., перераб. доп.- М.: Изд-во Перспектива, 2002,178с.

130. Фомин П.А КИС: Бюджетирование теория и практика производственно-финансового планирования и анализа. - М.: Финансы и кредит, 2003.

131. Хейне П., Боуттке П., Причитко Д. Экономический образ мышления. Издательство: Вильяме, 2005г., 10-е изд., 544с.

132. Хейвуд Дж. Б. Аутсорсинг. В поисках конкурентных преимуществ.: Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2002,40 с.

133. Черникова Ю.В., Юн Б.Г., Григоьев В.В. Финансовое оздоровление предприятия: теория и практика. М.: Издательство Дело, 2005, 616с.

134. Четыркин Е.М. Финансовая математика: Учебник М.: Дело, 2001,400 с.

135. Шарп У.Ф, Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. М.: Инфра-М, 1997,1024 с.

136. Шеремет А. Д., Сайфулин Р. С. Финансы предприятий, М.: Издательство Инфра-М, 2000, 343с.

137. Шеремет А. Д. Комплексный анализ хозяйственной деятельности М.: Издательство Инфра-М, 2006, 336с.

138. Цухло C.B. Анализ факторов, определяющих реальное финансово-экономическое состояние российских промышленных предприятий (Научные труды ИЭПП № 33) / Москва: Ин-т экономики переходного периода, 2001.

139. Уильямсон О. И., Уинтер С. Дж. Природа фирмы: Пер. с англ., Издательство: Дело, 2001,360с.,

140. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях.: Пер. с англ. М.: Альпина Паблишер, 2004, 332 с.

141. Экономическая стратегия фирмы: Учебное пособие/ Под ред. А.П. Градова.-5-e изд., перераб.-Спб.: Специальная литература, 2005,348с.

142. Экономическая теория: Учебник / под общ. ред. Акад. В.И. Видяпина, А.И. Добрынина, Г.П. Журавлевой, JI.C. Тарасевича М.: Инфра-М, 2000.1. Труды автора

143. Ромашкин А.Е. Особенность подхода к оценке стоимости трансакционной компании.// Труд и социальные отношения, выпуск №4(40), 2007, (0,3 п.л.).

144. Ромашкин А.Е. Брэнд как фактор роста стоимости компании. //Вопросы оборонной техники. Научно-технический сборник, выпуск №5, 2007,(0,38 п.л.).

145. Ромашкин А.Е. Распределенное производство. Состояние и перспективы развития.// Представительная власть. 21 век., № 3. 2007, с. 42-44(0,3 п.л.).

146. Ромашкин А.Е. Основные подходы к оценке стоимости компании. //Научные труды Московского гуманитарного университета. Выпуск 67-М.-2006, cl01-110 (0,42 п.л.).

147. Ромашкин А.Е. Развитие законодательства о налогах и сборах. Научные труды аспирантов и докторантов Московского гуманитарного университета. Выпуск 41-М.-2005, с.73-79(0,3 п.л.).

Похожие диссертации

• Методологические основы повышения эффективности развития промышленных предприятий в современных социально-экономических условиях России
• Теоретико-методологические основы формирования и анализа интегрированных организационно-экономических структур
• Методические основы оценки конкурентоспособности промышленных предприятий
• Теоретико-методологические основы оценки и механизм управления экономическим потенциалом банковской системы региона
• Оценка стоимости бизнеса при разукрупнении предприятия