Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Использование договых инструментов в финансировании промышленных предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Шевченко, Тарас Викторович
Место защиты	Москва
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Использование договых инструментов в финансировании промышленных предприятий"

На правах рукописи ББК: 65 291.9-931 Ш37

Шевченко Тарас Викторович

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ДОГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В ФИНАНСИРОВАНИИ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

08 00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ООЗ1ВЭ045

Москва 2008

003169045

Работа выпонена на кафедре Финансовый менеджмент в ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Лахметкина Наталия Ивановна Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Тумасянц Светлана Марксовна

кандидат экономических наук, доцент Пронина Нина Николаевна

Ведущая организация1 Институт экономики РАН

Защита состоится л05 июня 2008г в 10-00 часов на заседании диссертационного совета Д 505 001 02 при ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации по адресу 125468, г Москва, Ленинградский проспект, д 49, аудитория 406

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации по адресу 125468, г Москва, Ленинградский проспект, д 49, комн 203

Автореферат разослан л21 апреля 2008г и размещен на официальном сайте ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации www fa ru

Ученый секретарь

диссертационного совета,

к э н,доцент

Е Е Смирнова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Эффективность производства в современных условиях зависит от способности предприятий гибко использовать различные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности Успешное функционирование российских промышленных предприятий в современных условиях без заемных средств практически невозможно Использование заемного капитала позволяет расширить объем хозяйственной деятельности предприятия, обеспечить более эффективное использование ресурсов, ускорить формирование целевых фондов и способствует повышению рыночной стоимости предприятия

Развитие рынка договых инструментов и особенно корпоративных облигаций как источника средне- и догосрочных вложений имеет важное макроэкономическое значение для создания условий обновления производственного потенциала российских предприятий

Хозяйствующие субъекты различных отраслей экономики оценили преимущества привлечения средств на рынке догового капитала и начали активно использовать договые инструменты для финансового обеспечения своей деятельности Рост количества эмитентов, увеличение объемов выпусков, повышение ликвидности рынка, профессиональный рост его участников - главные тенденции российского рынка догового капитала последних лет Актуальность выбранной темы исследования обусловлена

- высокой теоретической и практической значимостью проблемы повышения эффективности использования российскими промышленными предприятиями договых инструментов,

необходимостью выработки предложений по определению стратегии финансирования, позволяющей расширить возможности предприятий в освоении всего спектра существующих на финансовом рынке договых инструментов,

- недостаточной разработанностью методического подхода к оптимизации структуры капитала предприятий при использовании договых инструментов в качестве источника финансирования предпринимательской деятельности

Степень разработанности проблемы Вопросам функционирования рынка ценных бумаг и раскрытию особенностей договых финансовых инструментов посвящены работы российских и зарубежных специалистов, включая Б И Алехина, О В Буклемишева, С А Былиняк, В А Галанова, Л П Давиденко, А О Краева, С В Лосева, С В Лялина, М Ю Маковецкого, Я М Миркина, Д М Михайлова, К Роджерса, Б Б Рубцова, Р Д Тьюза, Р С Уисона, Ф Д Фабоцци, У Шарпа

Разработкой общих вопросов финансов предприятий, включающих проблемы

привлечения заемного финансирования занимались такие ученые как И Т Балабанов, И А Бланк, А Бонхем, В В Бочаров, Р Брейли, О Э Вальтер, Д В Дорофеев, В С Карелин, Л Крушвиц, К Ленгдон, Ч Ф Ли, И А Никонова, Б Нил, Р Пайк, В Я Поздняков, Е С Стоянова, Дж И Финнерти

В ходе исследования использовались труды ведущих ученых в области анализа финансово-хозяйственной деятельности и оценки стоимости капитала предприятия М И Баканова, Ю Бригхема, А Ф Ионовой, В С Карелина, В В Ковалева, М Милера, Ф Модильяни, Т Огиера, Н Б Рудык, Н Н Селезневой, Е М Сорокиной, Э Хеферта, А Д Шеремета, М Эрхардта

Вместе с тем, анализ работ отмеченных выше экономистов показал, что большинство авторов рассматривают договые инструменты преимущественно в качестве объекта инвестирования, то есть исследуют данную категорию с позиции инвестора, при этом вопросы эффективного использования договых инструментов предприятиями-эмитентами в качестве источника финансирования предпринимательской деятельности, а также вопросы конструирования параметров договых инструментов с учетом потребностей и интересов заемщика исследованы непоно и требуют допонительного, более глубокого научного анализа, который обеспечил бы всестороннее изучение этих вопросов Недостаточно проработаны в методическом плане подходы к определению стратегии финансирования, направленной на расширение возможностей российских предприятий по освоению всего спектра существующих на финансовом рынке договых инструментов Слабо изучено влияние использования договых инструментов на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия Недостаточная разработанность методик оптимизации структуры капитала с помощью договых источников финансирования оказывает негативное влияние на стабильность и эффективность деятельности российских предприятий и представляют серьезную проблему

Решение данных проблем позволит экономически обосновать целесообразность использования российскими промышленными предприятиями договых финансовых инструментов для финансирования их предпринимательской деятельности

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационной работы состоит в решении научной задачи повышения эффективности использования договых инструментов в финансировании хозяйственной деятельности российских промышленных предприятий

Исходя из вышеуказанной цели, были определены следующие задачи - исследовать место и роль договых инструментов в финансировании предпринимательской деятельности промышленных предприятий на основе анализа и

обобщения существующих подходов российской и западных школ экономической теории и финансового менеджмента,

- проанализировать российскую и зарубежную практику привлечения финансовых ресурсов с помощью корпоративных договых инструментов и сопоставить последние тенденции на мировых финансовых рынках с направоениями развития российского рынка догового финансирования,

- на основе анализа нормативно-правовых актов, регулирующих выпуск договых ценных бумаг, рассмотреть технологию их эмиссии и выявить факторы, влияющие на успешное размещение выпуска среди широкого круга инвесторов,

- определить критерии эффективности использования договых инструментов в финансировании предпринимательской деятельности российских промышленных предприятий,

- разработать практические рекомендации по конструированию основных параметров выпускаемых предприятием договых финансовых инструментов, способствующих их успешному размещению на рынке догового капитала,

- определить основные этапы стратегии финансирования, направленные на расширение возможностей российских промышленных предприятий по освоению всего спектра существующих на финансовом рынке договых инструментов,

- на основе моделирования финансовых потоков промышленного предприятия изучить влияние использования договых инструментов на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия

- выявить условия и факторы оптимизации структуры капитала промышленных предприятий с помощью договых источников финансирования, способствующих снижению средневзвешенной стоимости капитала и росту рыночной капитализации предприятия

Предметом исследования является механизм финансирования российских предприятий различных отраслей промышленности с использованием договых инструментов

Объектом исследования выступают договые финансовые инструменты, используемые российскими предприятиями в качестве источников финансирования их предпринимательской деятельности

Теоретические и методологические основы исследования Изучение проблем теории и практики использования договых инструментов в финансировании промышленных предприятий построено на основе системного подхода с применением таких методов и приемов исследования, как анализ и синтез, группировка и сравнение, научная абстракция и прогнозирование, структурно-динамический анализ и экономико-

математическое моделирование В ходе исследования применялись общенаучные методы динамического сравнения, статистические методы, метод экспертных оценок, а также методы финансово-экономического анализа Теоретические выводы и практические предложения основываются на принципах логики, примененных к проведенным расчетам

Информационная база исследования сформирована на основе законодательных и нормативных актов Российской Федерации, Федеральной службы по финансовым рынкам и других федеральных органов, статистических и аналитических материалов Росстата, Минэкономразвития, информационных материалов ММВБ, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП), статистических данных и аналитических материалов Банка международных расчетов Кроме того, использовались собственные расчеты и исследования автора, выпоненные по материалам проспектов эмиссии ценных бумаг, инвестиционных меморандумов и финансовой отчетности российских предприятий различных отраслей промышленности

Диссертация выпонена в соответствии с п 3 7 паспорта специальности 08 00 10 -Финансы, денежное обращение и кредит

Научная новизна диссертационного исследования состоит в решении научной задачи повышения эффективности использования российскими промышленными предприятиями договых инструментов на основе соблюдения выработанных критериев эффективности, использования схемы поэтапного освоения рынка договых инструментов и применения методики оптимизации структуры источников финансирования В процессе исследования в диссертационной работе получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну

1 Определена роль корпоративных облигаций как одного из наиболее востребованных и перспективных инструментов догового финансирования для российских предприятий, выявлены тенденции в особенностях конструирования основных параметров договых инструментов и разработан прогноз развития российского рынка корпоративных облигаций

2 Предложены критерии эффективности использования договых финансовых инструментов, соблюдение которых позволяет промышленным предприятиям привлекать необходимые денежные средства на финансовом рынке Данные критерии включают минимальное пороговое значение объема эмиссии (для облигаций первого эшелона - 1 мрд рублей, второго эшелона - 500 мн рублей, третьего эшелона - 300 мн рублей), срок обращения (для первого выпуска - не более 1-2 лет, для последующих выпусков - 3

года и выше) и уровень спрэдов по доходности (для облигаций первого эшелона - 50-150 б п , второго эшелона - 150-350 б п , третьего эшелона - 350-400 б п ')

3 Обоснован порядок формирования как общих, так и специфических параметров эмиссии корпоративных облигаций в зависимости от влияющих на потребности эмитентов и интересы инвесторов внешних и внутренних факторов

4 Разработана схема поэтапного освоения российскими промышленными предприятиями рынка договых инструментов, позволяющая в зависимости от стадии экономического развития предприятия определить стратегию догового финансирования

5 Предложена методика оптимизации структуры источников финансирования по критерию минимизации цены капитала, позволяющая предприятию, независимо от отрасли промышленности, стадии развития и финансового состояния, оценить потенциал снижения средневзвешенной стоимости капитала

Практическая значимость. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационной работы ориентированы на широкое использование российскими предприятиями различных отраслей промышленности, которые рассматривают договые инструменты в качестве альтернативного источника финансирования своей хозяйственной деятельности Практическую значимость имеют следующие положения

1 Практические рекомендации по конструированию основных параметров договых финансовых инструментов на основе предложенных критериев эффективности, позволяющих эмитенту определить оптимальные значения объема, срока и уровня доходности договых обязательств, что подтверждено апробацией на российском промышленном предприятии

2 Схема поэтапного освоения догового рынка, использование которой позволяет любому российскому предприятию на основе специально разработанной матрицы установить стадию его экономического развития и в зависимости от этого определить последовательность действий по расширению своих возможностей на финансовом рынке посредством диверсификации источников финансирования - от использования меких банковских кредитов на короткие сроки до выпуска крупных и догосрочных договых ценных бумаг, включая корпоративные облигации, кредитные ноты и еврооблигации

3 Моделирование финансовых потоков на примере предприятий различных отраслей промышленности, проведение которого позволило выявить, что присутствие в структуре капитала того или иного догового инструмента позволяет снизить

1 Уровень спрэда выражен в базисных пунктах (б п) - сотых долях процента и отражает разницу между доходностью по корпоративным облигациям и облигационным займам Москвы, выступающих в качестве рыночного ориентира на российском договом рынке

средневзвешенную стоимость капитала, улучшить временную структуру заемных источников финансирования и повысить рыночную капитализацию предприятия

4 Методика оптимизации структуры капитала с помощью договых финансовых инструментов по критерию минимизации цены капитала, которая может применяться не только теми заемщиками, которые уже используют тот или иной договой инструмент, но и предприятиями, которые только планируют выйти на рынок догового финансирования

Реализация отдельных предложений могла бы способствовать выработке более эффективной экономической политики государства, направленной на усиление роли договых ценных бумаг в качестве эффективного инструмента финансирования инвестиционных потребностей предприятий различных отраслей экономики

Апробация и внедрение результатов исследования Диссертация выпонена в рамках научно-исследовательских работ, проводимых Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации в соответствии с комплексной темой Пути развития финансово-экономического сектора России Основные положения диссертации докладывались и обсуждались на заседаниях кафедры Финансовый менеджмент ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации

Основные результаты диссертационного исследования нашли практическое применение в деятельности ОАО Приборный завод Тензор в процессе разработки методики оптимизации структуры капитала предприятия и при конструировании основных параметров размещенного в ноябре 2006 года 3-летнего облигационного займа на сумму 500 мн рублей, что подтверждено соответствующей справкой о внедрении

Материалы диссертации используются кафедрой Финансовый менеджмент ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации в преподавании учебных дисциплин Финансы организаций (предприятий) и Финансовый менеджмент

Публикации по теме диссертации По теме диссертации опубликовано 6 научных статей общим объемом 2,33 п л (весь объем авторский), в том числе 2 работы опубликованы в изданиях, входящих в перечень ВАК

Структура диссертации Цель и логика диссертации определили ее структуру, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 200 наименований, и 6 приложений

Наименование разделов Наименование параграфов Количество

Таблиц Рисунков Приложений

Введение

Глава 1 Источники финансирования деятельности 1 1 Состав и структура источников финансирования деятельности предприятий 5

промышленных предприятий 1 2 Роль договых инструментов в финансировании деятельности предприятий 1

1 3 Российская и международная практика привлечения средств при помощи корпоративных договых инструментов 9 2

Глава 2 Анализ эффективности использования договых инструментов в финансировании деятельности промышленных предприятий 2 1 Критерии эффективности использования договых инструментов в финансировании предприятий I 2 1

2 2 Анализ организации и практики выпуска договых ценных бумаг промышленными предприятиями

2 3 Оценка эффективности использования договых инструментов 4

Глава 3 Совершенствование использования договых финансовых инструментов на промышленных предприятиях 3 1 Схема поэтапного освоения рынка договых инструментов 3 1

3 2 Моделирование финансовых потоков предприятия с использованием договых инструментов 9

3 3 Оптимизация структуры источников финансирования промышленных предприятий с помощью договых инструментов 11 1 1

Заключение

Список литературы

Приложения

ВСЕГО 42 3 6

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

В соответствии с поставленными целями и задачами в диссертации рассмотрены следующие группы проблем

Первая группа проблем связана с анализом и выявлением последних тенденций и особенностей в российской и зарубежной практике привлечения финансовых ресурсов с помощью корпоративных договых инструментов, а также с разработкой прогноза развития российского рынка корпоративных облигаций Остановимся подробнее на достигнутых результатах

Анализ состава и структуры источников догового финансирования показал, что среди договых инструментов, которые использовались российскими промышленными предприятиями в 2003-2007 гг, существенную долю занимали банковские кредиты, посредством которых в 2007 году предприятия привлекли средства в размере 8,73 трн

рублей, что составило около 80% от общего объема займов2 Это говорит о том, что банковский кредит является самым доступным и широко используемым источником догового финансирования российских предприятий независимо от масштабов их деятельности и отраслевой принадлежности Однако, следует отметить, что в последние 8 лет по мере развития российского фондового рынка предприятия активными темпами осваивают рынок договых ценных бумаг, привлекая финансовые ресурсы посредством выпуска векселей, облигаций, кредитных нот и еврооблигаций Интерес к этим договым инструментам объясняется тем, что в условиях стабилизации экономического роста в России многие собственники предприятий не заинтересованы в перераспределении акционерного капитала и передаче части своего бизнеса новым акционерам, поэтому при расширении своей предпринимательской деятельности ориентированы в большей степени на использование догового, а не долевого финансирования Данные таблицы 1 свидетельствуют об активном расширении рынка договых ценных бумаг

Таблица 1 Структура российского рынка договых ценных бумаг компаний нефинансового сектора в 2003-2007гг 3

2003 2004 2005 2006 2007

ирд руб ДОЛЯ % мрд руб ДОЛЯ % мрд руб ДОЛЯ % мрд руб ДОЛЯ % мрд руб ДОЛЯ %

Векселя* 162 8 34 9% 91,3 13 7% 65 3 5 5% 60,7 3 8% 51 1 2 3%

Облигации 1174 25 2% 213 9 32,2% 378,3 32,2% 635,9 39,8% 813,6 36,2%

Кредитные ноты** 3 8 0 8% 23 9 3,6% 74 8 6,4% 102,7 6,4% 97,3 4,3%

Еврооблигации** 182 6 39 1% 335 8 50,5% 656,2 55,9% 797 8 50,0% 1283 7 57 2%

Итого 466 6 100% 664,9 100% 1174 6 100% 1 597 1 100% 2245 7 100%

* В данном случае указаны объемы только тех векселей компаний нефинансового сектора, которые были учтены кредитными организациями (Бюлетень банковской статистики Центрального Банка России №2 (177), сЬг ги)

** Данные по объемам еврооблигаций и кредитных нот рассчитаны в рублях по курсу ЦБ РФ на 31 декабря каждого отчетного года 2003г - 29 4545,2004г - 27 7487,2005г - 28 7825, 2006г - 26,3311,2007г -24 5462

Несмотря на то, что в 2007 году доля еврооблигаций составила 57,2% от общего объема средств, привлеченных российскими эмитентами на договом рынке, данный договой инструмент все еще недоступен для большинства российских предприятий вследствие недостаточного объема их деятельности, отсутствия кредитной истории, неготовности к раскрытию информации, отсутствия рейтингов и финансовой отчетности по международным стандартам В 2007 году только 58 крупных российских предприятий

2 По данным Бюлетеня банковской статистики Центрального Банка России Nл2 (177) (www cbr ru)

' По данным Центрального Банка России (www cbr ru), информационного агентства лCbonds ru (www cbonds ni) и Группы компаний Регион (www region ru)

привлекли финансирование с помощью еврооблигаций на общую сумму 1283,7 мрд рублей, в то время как на внутреннем рынке количество эмитентов составило 370 предприятий, которые выпустили облигации на сумму 813,6 мрд рублей4 Это говорит о том, что в последнее время российские эмитенты, имея ограниченные возможности выхода на международный рынок капитала, активно привлекают средства преимущественно на внутреннем договом рынке посредством выпуска рублевых облигаций

Анализ структурных изменений на российском рынке корпоративных облигаций (табл 2) в период 2003 - 2007 гг свидетельствует о значительном росте количества средних и крупных займов (с 38 выпусков в 2003 году до 337 в 2007 году), увеличении сроков заимствования (с 2,5 лет по меким займам и 3,7 лет по крупным эмиссиям в 2003 году до 3,1 и 4,4 года соответственно в 2007 году), а также постепенном снижении уровня доходности по выпускаемым облигациям (с 14,5% до 12,5% по меким займам и с 9,8% до 9,1% по крупным размещениям) Эти изменения создают благоприятные условия для выхода российских предприятий на рынок догового финансирования и свидетельствуют о растущей роли облигаций как одного из наиболее востребованного и эффективного источника финансирования предпринимательской деятельности Табчица 2 Структура рынка корпоративных облигаций (не включая кредитные

организации) в 2003 - 2007 гг, группировка по величине займа2

Размер займа По состоянию на конец 2003г По состоянию на конец 2007г

Число выпусков Средняя доходность к погашению, % годовых Средний срок обращения, лет Число выпусков Средняя доходность к погашению, % годовых Средний срок обращения, лет

Мекий (до 1 мрд руб ) 75 14,5 2,5 115 12,5 3,1

Средний (1-3 мрд руб) 26 12,0 3,1 235 11,2 3,6

Крупный (3 мрд руб и более) 12 9,8 3,7 102 9,1 4,4

2 По данным Информационного агентства лCbonds ru (www cbonds ru)

Ретроспективный анализ особенностей структурирования облигаций российскими эмитентами показал, что если в первые периоды развития рынка корпоративных облигаций средние предприятия, выходя на рынок следом за крупными, копировали их структуры займов, в основном ориентируясь на интересы инвесторов (в частности, устанавливая доходность в соответствии с изменениями валютного курса, не имея экспортной выручки,

4 По данным Информационного агентства лCbonds ru (www cbonds ru)

или привязывая доходность облигаций к показателям рынка государственных бумаг), как это происходит на ранних стадиях становления рынка облигаций в странах с формирующимся рынком ценных бумаг, то в последующие периоды проявилась тенденция к большему учету интересов самих эмитентов Изменились подходы эмитентов к конструированию параметров займа, предусматривающие создание такой структуры догового инструмента, при которой, с одной стороны, формируемые им денежные потоки соответствуют основным интересам эмитента, а с другой - способствуют повышению инвестиционной привлекательности ценной бумаги за счет наилучшего возможного соотношения риска, доходности и ликвидности Это послужило допонительным стимулом для активного развития российского рынка договых инструментов и повысило конкурентоспособность облигаций в качестве альтернативного источника финансирования для промышленных предприятий

В то же время сложившаяся модель российского финансового рынка, структура собственности, специфика эмитентов, инвестиционные предпочтения инвесторов, а также особенности законодательства накладывают ограничения на использование всего спектра договых инструментов, существующих на более развитых рынках

Несмотря на то, что российский рынок корпоративных облигаций демонстрирует высокие темпы развития, его возможности, по мнению автора, реализованы далеко не поностью Основными положениями в части прогноза развития рынка корпоративных облигаций являются

- предположение дальнейшего роста количества выпусков при некотором снижении темпов роста договой массы, а также расширение числа отраслей, представители которых являются эмитентами и, соответственно, формирование отраслевой специфики при конструировании основных параметров договых ценных бумаг,

- расширение рынка и появление инновационных продуктов, поскольку в настоящее время остается множество возможностей структурирования облигационных займов, неиспользованных эмитентами, несмотря на достаточно большое число различных структур облигаций, обращающихся на российском фондовом рынке

- усиление тенденции повышения роли интересов эмитентов при конструировании облигаций посредством учета индивидуальных потребностей каждого заемщика, что, в свою очередь, будет способствовать преимущественно целевому размещению ценных бумаг, то есть ориентации выпусков на целевые группы инвесторов

Вторая группа проблем связана с повышением эффективности использования договых инструментов в финансировании предприятий и разработкой методики конструирования основных параметров облигаций российских эмитентов

Предприятию, которое впервые выходит на рынок корпоративных облигаций, помимо соблюдения требовании, установленных российским законодательством, необходимо тщательно проанализировать сложившуюся ситуацию на рынке с целью справедливого позиционировання своих договых обязательств Учитывая противоречивый характер интересов заемщика и инвесторов, эмитенту необходимо в процессе конструирования облигационного займа обеспечить баланс этих интересов Для этого параметры размещаемых облигаций, с одной стороны, дожны соответствовать финансовому состоянию и потребностям эмитента в капитале, а с другой - дожны быть привлекательными для инвесторов

Учитывая статистику размещений корпоративных облигаций российских эмитентов, сложившиеся предпочтения инвесторов, общую динамику развития рынка, а также специфику основных параметров облигационного займа (объем, срок и стоимость заимствования), нами были разработаны критерии эффективности использования договых ценных бумаг, представленные на рисунке 1, а также предложена методика конструирования основных параметров облигаций, которая позволяет предприятию привлекать финансовые ресурсы на договом рынке на наиболее выгодных условиях

Параметры облигационного займа

Объем выпуска

Критерии эффективности

Срок обращения

Доходность

Минимальное пороговое значение

для облигаций первого эшелона -1 мрд рублей,

для облигаций второго эшелона - 500 мн рублей,

для облигаций третьего

Рекомендуемые сроки

Первый выпуск 1-2 года

Последующие выпуски 3-5 лет

Средний уровень спрэдов

для облигаций первого эшелона - 50-150 б п ,

для облигаций второго эшелона - 150 - 350 б п ,

для облигаций третьего эшелона - 350 - 400 б п

Рис.1. Критерии эффективности использования промышленным предприятием договых ценных бумаг

Объем выпуска, по нашему мнению, дожен соответствовать показателям деятельности эмитента и не вызывать у инвесторов опасения возможного дефота в связи с его слишком большим объемом В то же время недостаточный объем выпуска может вызвать

опасения инвестора, что инструмент останется неликвидным, что потребует от эмитента повышения доходности в качестве платы за неликвидность

Если выпуск облигаций предусматривает наличие оферты по досрочному выкупу эмитентом облигационного займа, то мы считаем, что выручка эмитента за период до первой оферты дожна превосходить объем выпуска по номиналу, то есть быть достаточной для осуществления поного выкупа облигаций, в случае если все держатели облигаций решат воспользоваться офертой При этом чем короче срок до погашения, тем больше дожен быть коэффициент отношения выручки за период обращения к объему выпуска по номиналу Так, для облигаций сроком обращения I - 2 года этот коэффициент, на наш взгляд, дожен быть не менее 3 - 4, а для выпусков на срок 3 года может составлять 2-3

В настоящее время займы с объемом менее 1 мрд рублей считаются ограниченно ликвидными и имеют существенно более узкую базу инвесторов Поэтому, на наш взгляд, выход на рынок рублевых облигаций целесообразен для предприятий с объемом продаж не менее 3-5 мрд рублей в год Однако необходимо отметить, что в современных условиях на ликвидность и рентабельность выпуска также влияет и кредитное качество заемщика В зависимости от степени надежности эмитента минимальное пороговое значение по объему эмиссии, обеспечивающее ликвидность выпускаемых договых ценных бумаг, для облигаций первого лэшелона является 1 мрд рублей, для второго - 500 мн рублей, а для третьего - 300 мн рублей

Оптимальный объем займа определяется для каждого эмитента в зависимости от его финансового положения, целей заимствования и отраслевой специфики Облигационные займы объемом менее 300 мн рублей, в связи с объективным отсутствием возможности формирования ликвидного вторичного рынка, целесообразно размещать среди целевой группы инвесторов, что позволит повысить его инвестиционную привлекательность за счет более точного учета интересов целевой группы приобретателей облигаций при конструировании основных параметров займа, а также снизить относительную стоимость привлечения финансирования для эмитента, поскольку в этом случае у предприятия нет необходимости нести затраты на оплату услуг финансового консультанта

При определении сроков обращения предприятию следует учитывать, что первый выпуск облигаций наиболее трудный и зачастую имеет своей целью не столько привлечение средств по низким ставкам, сколько формирование рынка ценных бумаг эмитента и создание публичной кредитной истории Для широкого круга потенциальных инвесторов определяющим обстоятельством в выборе облигаций является факт своевременного погашения эмитентом своих первых выпусков облигаций При общей тенденции к снижению рыночных рублевых ставок, последующие займы будут обходиться эмитенту

дешевле

Учитывая эти факторы, представляется целесообразным выходить предприятию на рынок сначала с краткосрочными (1-2 года) займами и только после их успешной реализации приступать к осуществлению более масштабных и догосрочных проектов (более 3-х лет) Установление переменного срока обращения для догосрочных выпусков, то есть применение встроенной оферты на досрочный выкуп/погашение, улучшает инвестиционные характеристики договой ценной бумаги за счет того, что эмитент или инвестор может погасить/продать облигации при изменении условий на рынке и использовать альтернагивные варианты вложения/привлечения средств

На формирование параметра платности (стоимости заимствования), прежде всего, влияет кредитное качество предприятия-эмитента, его отраслевая принадлежность, а также финансовое состояние заемщика Проведенный анализ 100 выпусков обращающихся корпоративных облигаций российских эмитентов, суммарный объем которых по состоянию на конец первого полугодия 2007 года составил около 30% от общего объема размещенных рублевых корпоративных облигаций, свидетельствует о том, что наименьшие уровни доходности наблюдаются по облигациям компаний нефтегазовой отрасли, а также по облигациям энергетических и транспортных компаний Это говорит о том, что наиболее низкая стоимость финансирования на рынке рублевых облигаций присуща предприятиям, формирующим базовые отрасли, являющиеся во многом инфраструктурными и создающими предпосыки для развития других отраслей

Учитывая зависимость величины спрэда от финансового состояния заемщика, по каждому лэшелону из группы анализируемых эмитентов в ходе исследования были выявлены определенные диапазоны значений финансовых показателей, представленные в таблице 3

Оценка эмитентов проводилась по различным показателям деятельности и финансового состояния предприятия, включая объем выручки и размер активов, структуру капитала и уровень договой нагрузки, рентабельность и ликвидность, а также динамику развития эмитента Использование данных из таблицы 3 при сопоставлении спрэдов обращающихся выпусков рублевых облигаций с финансовыми показателями эмитентов, позволяет выявить на вторичном рынке недооцененные и переоцененные выпуски, а на первичном рынке дает возможность заемщику определить приблизительный уровень доходности, на который ему имеет смысл ориентироваться при первичном размещении облигационного займа Уровень доходности по выпускаемым договым ценным бумагам дожен быть не ниже, чем у предприятий соответствующей отрасли и лэшелона

Таблица 3 Диапазоны знамений финансовых показателей, соответствующих каждому лэшелону__

Эшелон Спрэд, б п Финансовые показатели

Первый эшелон 50-150 Выручка мрд руб От 10

Активы, мрд руб От 10

Операционная рентабельность % Не ниже 15

Рентабельность по ЕВ1Т, % Не ниже 12

Выручка/дог Не ниже 2,5

Дог/капитал Не ниже 50

Срочная ликвидность Не ниже 0 7

Рост выручки, % Не ниже 14

Второй эшелон 150-350 Выручка, мрд руб 3-10

Активы, мрд руб 3-10

Операционная рентабельность, % 5-15

Рентабельность по ЕВ1Т, % 5-12

Выручка/дог 1,5-2,5

Дог/капитал 50-80

Срочная ликвидность 0,4-0,7

Рост выручки % 5-14

Третий эшелон 350 - 400 Выручка мрд руб ДоЗ

Активы, мрд руб ДоЗ

Операционная рентабельность, % Менее 5

Рентабельность по ЕВ1Т, % Менее 5

Выручка/дог Ниже 1,5

Дог/капитал Выше 80

Срочная ликвидность Менее 0 4

Рост выручки % Менее 5

Таким образом, можно сделать вывод, что предприятию для обеспечения эффективности выпуска своих договых ценных бумаг необходимо при определении основных параметров эмиссии руководствоваться интересами инвесторов и практикой, принятой на рынке, с одной стороны, и внутренними ограничениями эмитента, с другой При этом важными факторами, влияющими на основные параметры договых обязательств предприятия (объем, срок и стоимость финансирования), являются цели заимствования, отраслевая принадлежность эмитента, его кредитное качество и наличие публичной кредитной истории

При подготовке к размещению договых ценных бумаг предприятию необходимо провести предварительную оценку эффективности выпуска облигаций на основе анализа затрат эмитента по организации облигационного займа и его обслуживанию, а также эффекта, полученного от использования привлеченных в процессе займа средств Эффект от использования привлеченных средств связан с доходами от проекта, который предполагается реализовать за счет средств облигационного займа

Проведенная в нашем исследовании оценка эффективности использования договых финансовых инструментов на примере промышленного предприятия ООО МетУпак показала, что появление облигаций в структуре источников финансирования предприятия на сумму 500 мн рублей сначала разбавляет доходы на акцию (прибыль на акцию - EPS

снижается с 342 руб до 279 руб, т е на 18,4%), но в последующем, когда прибыль от инвестиционного проекта, для финансирования которого осуществляся выпуск облигаций, превышает расходы на оплату процентов и допонительных затрат по размещению и обслуживанию займа, происходит увеличение прибыли на акцию (до 355 руб), те растет стоимость (капитализация) самого предприятия

Необходимо отметить, что выбор времени для размещения нередко имеет решающее значение Выбирая оптимальное время для выпуска облигационного займа, необходимо учитывать множество факторов, включая срочность потребности эмитента в финансовых ресурсах, наличие альтернативных источников финансирования, а также общую предрасположенность рынка к новым эмиссиям Всегда существует вероятность того, что облигационный заем не будет успешным, поскольку сам факт эмиссии облигаций еще не гарантирует их размещения на разработанных эмитентом условиях Поэтому для успешного размещения облигаций предприятию необходимо провести маркетинговую кампанию облигационного займа на рынке (подготовка пресс-релизов, проведение Интернет-конференций, road-show), которая позволит проинформировать инвесторов о готовящемся займе и создать публичное имя эмитенту

Необходимым условием успешного размещения облигационного займа также является развитие вторичного рынка облигаций эмитента, поскольку ликвидность для инвесторов является одной из наиболее привлекательных характеристик ценных бумаг Для поддержания вторичного рынка предприятию необходимо сотрудничать с маркет-мэйкерами, выставляющими двусторонние котировки на покупку-продажу обращающихся на фондовом рынке договых ценных бумаг и осуществляющими операции с ними, а также регулярно проводить мероприятия по повышению интереса инвесторов к своим облигациям посредством обеспечения открытости предприятия и формирования положительного информационного поля

Третья группа проблем связана с расширением возможностей российских предприятий по освоению догового рынка, с изучением влияния использования договых инструментов на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия, а также с поиском путей оптимизации структуры капитала с помощью договых финансовых инструментов

В связи с тем, что для большинства меких и средних предприятий, не имеющих с точки зрения юридических ограничений и финансового состояния возможности осуществлять выпуск облигаций, нами была разработана схема поэтапного освоения рынка договых инструментов, представленная в таблице 4 Предложенная схема позволяет, в зависимости от того, на какой стадии развития находится промышленное предприятие,

определить доступные источники догового финансирования и установить с учетом финансового состояния заемщика такие параметры догового инструмента, которые способствуют привлечению значительных финансовых ресурсов на наиболее выгодных условиях

Таблица 4 Схема поэтапного освоения рынка договых инструментов

Этапы Стадии развития предприятия Доступные источники догового финансирования Возможный срок займа Максимальный объем займа Стоимость финансирования

I Начальная стадия (годовая выручка - до 500мн руб) Кредиты до 1 года до 50мн руб 14 - 20%

II Стадия активного расширения (годовая выручка - от 500мн до 1,5мрд руб) Кредиты до 1 года 30-1 ООмн руб 12-18%

Векселя до 6 мес 50-200мн руб 14- 18%

III Стадия стабильного роста (годовая выручка -от 1,5мрд до5мрд руб) Кредиты до 2 лет 100 - 500мн руб 11 - 14%

Векселя до 1 года 200 - 500мн руб 10-14%

Облигации 3-4 года 500мн руб - 1,5мрд руб 10-14%

IV Стадия зрелости (годовая выручка -свыше 5мрд руб) Кредиты до 5 лет > 500 мн руб 8-12%

Векселя до 1 года > 500 мн руб 7-11%

Облигации 3 - 5 лет > 1,5 мрд руб 7-11%

Кредитные ноты 1 - 3 года > 50 мн дол 7 - 10%

Еврооблигации 3 - 7 лет >100 мн дол 7- 10%

Схема предусматривает прохождение 4 основных этапов, каждому из которых соответствует определенная стадия развития предприятия начальная стадия, стадия активного расширения, стадия стабильного роста и стадия зрелости Для установления стадии развития того или иного предприятия нами была разработана специальная матрица (табл 5), в основу которой положен метод экспертных оценок

Таблица 5 Матрица определения стадии развития предприятия

Показатель деятельности Стадии развития предприятия

Начальная Активного расширения Стабильного роста Зрелости

1 Объем выручки, мн руб в год менее 500 500- 1500 1500-5000 более 5000

2 Наличие кредитного рейтинга* не обязательно не обязательно не ниже ruBBB от S&P, Baa3(rus) от Moody's или В++ от Эксперт РА не ниже тА от S&P's, A3(rus) от Moody's или А от Эксперт РА

3 Срок деятельности предприятия менее 5 лет 5- 10 лет 10-20 лет более 15 лет

4 Доля собственного капитала более 60% 50 - 70% 40-60% 30 - 50%

5 Выручка/заемные средства менее 1 5 1,5-2 2-3 более 2

6 Рентабельность продаж более 10% 10- 15% 15-20% более 12%

* Рейтинги ruBBB по шкале S&P, Baa3(rus) по шкале Moody's и В++ по шкале Эксперт РА отражают достаточный уровень кредитоспособности заемщика и указывает на то, что заемщик способен своевременно и поностью выпонять свои финансовые обязательства в благоприятных условиях Рейтинги шА, A3(ms) и А говорят о высокой кредитоспособности заемщика относительно других российских заемщиков и указывают на то, что показатели производственно-коммерческой деятельности финансовой устойчивости и платежеспособности, а также уровень корпоративного управления предприятия адекватны уровню, необходимому для поного и своевременного выпонения обязательств

Представленные в матрице экспертные показатели, включая размер годовой выручки, наличие кредитного рейтинга, срок деятельности предприятия, коэффициент отношения выручки к общему объему дога, рентабельность продаж и структура капитала (уровень собственного капитала), ранжированы по степени значимости для целей установления стадии экономического развития предприятия Согласно данной матрице, объем годовой выручки является наиболее важным критерием отнесения предприятия к той или иной стадии экономического развития Наибольшее соответствие экспертных и текущих показателей финансово-хозяйственной деятельности конкретного промышленного предприятия позволяет наиболее точно установить стадию его экономического развития

После установления стадии развития предприятия предлагаемая схема позволяет определить основные этапы стратегии финансирования на рынке догового капитала 1 этап Начальная стадия Привчечение кредитов и займов

На начальном этапе своего развития большинство меких и средних российских предприятий для финансирования оборотного капитала и первых инвестиционных проектов, как правило, использует банковские кредиты, выдаваемые на срок до 1 года Однако привлечение таких краткосрочных кредитов позволяет предприятиям в основном погашать только лишь текущие обязательства, главным образом кредиторскую задоженность перед поставщиками и подрядчиками Данный источник догового финансирования помогает предприятию в основном сбалансировать текущие активы и текущие обязательства, но не позволяет активно развиваться и расширять свою производственную и инвестиционную деятельность Недостатками данной формы финансирования для заемщика является зависимость от одного кредитора, необходимость проводить все расчеты с покупателями по счетам в банке-кредиторе и довольно высокая процентная ставка кредитования (12% - 18% годовых) Однако по мере развития предприятия и расширения его инвестиционной программы возникает необходимость выхода на публичный рынок договых инструментов, то есть рынок векселей и облигаций

II этап Стадия активного расширения Выпуск векселей и реализация вексечьных программ

На втором этапе предприятие выпускает векселя либо размещает вексельные программы При этом предприятию необходимо учитывать, что затраты по привлечению средств могут быть сопоставимы с процентами по кредиту, который можно было бы получить на такой же срок и в таком же размере Однако благодаря вексельной программе предприятие диверсифицирует свои финансовые источники и уже не зависит от одного кредитора, как при получении банковского кредита Векселя по-прежнему остаются единственно возможным инструментом публичного заимствования для предприятий с небольшим объемом бизнеса (с годовой выручкой до 1,0-1,5 мрд рублей), но имеющим хорошие перспективы дальнейшего роста и развития В рамках предложенной схемы освоения догового рынка выпуск векселей выступает в качестве первого шага на пути к облигационному займу

III Этап Стадия стабильного роста Эмиссия обчигаиий

По мере развития предприятия, роста объема продаж и увеличения доли на рынке появляется необходимость в расширении производственных мощностей предприятия и реализации крупных инвестиционных проектов, которые требуют больших и догосрочных финансовых вложений Для активно развивающегося российского предприятия выпуск облигаций представляет собой следующую эволюционную ступень в процессе привлечения догового финансирования и является мощным стратегическим шагом на рынке капитала

Согласно представленной схеме, на третьем этапе предприятию рекомендуется осуществить эмиссию дебютного (пилотного) облигационного займа с небольшим объемом выпуска (300 - 500 мн рублей) на короткий срок (2-3 года) с полугодовой или годовой офертой Своевременное обслуживание купонных выплат, испонение обязательств по оферте и проведение политики информационной прозрачности по отношению к инвесторам позволит предприятию сформировать положительную публичную кредитную историю, приобрести достаточную известность на финансовом рынке, расширить круг инвесторов и в дальнейшем привлекать заемные средства на более выгодных условиях

После удачного размещения, обслуживания и погашения дебютного облигационного займа, предприятие, зарекомендовав себя на рынке в качестве надежного заемщика, может в дальнейшем рассчитывать на снижение стоимости заимствования на 1-2% по сравнению с пробным выпуском и будет иметь возможность выпустить крупный облигационный заем на сумму более 500 мн рублей на длительный срок (более 3-х лет)

IVэтап Стадия зуепости Выход на внешний дочговой рынок (выпуск еврообчигаиий.

На заключительном IV этапе освоения догового рынка предприятие достигает такого уровня развития, когда оно имеет возможность выхода на международный рынок капитала, позволяющий привлекать заемные средства посредством таких договых инструментов, как кредитные ноты и еврооблигации Данный этап отражает стадию зрелости предприятия, когда объем годовой выручки, как правило, превышает 5 мрд рублей, и когда финансовое состояние эмитента и выпускаемых им договых ценных бумаг имеет рейтинговую оценку от ведущих рейтинговых агентств

Согласно предложенной схеме кредитные ноты среди доступных источников догового финансирования занимают промежуточное место между российскими облигациями и еврооблигациями Эмиссия кредитных нот знаменует собой начало рыночной кредитной истории предприятия за пределами России и, несмотря на определенные недостатки данного догового инструмента (невысокое кредитное качество и низкую ликвидность), заемщик получает возможность заявить о себе на международном рынке капитала и создать благоприятные условия для выхода на рынок еврооблигаций

Таким образом, использование предложенной схемы позволяет российским предприятиям различных отраслей промышленности расширить свои возможности на финансовом рынке и диверсифицировать источники финансирования посредством использования различных договых инструментов, начиная от использования меких банковских кредитов на короткие сроки до выпуска крупных и догосрочных займов с помощью корпоративных облигаций, кредитных нот и еврооблигаций Кроме того, представленные в схеме основные параметры инструментов догового финансирования позволяют установить наиболее оптимальные условия заимствования с точки зрения срока, объема и доходности, которые способствуют успешному размещению договых ценных бумаг среди широкого круга инвесторов

В целях подтверждения возможности практического применения предложенной схемы прохождение основных этапов освоения догового рынка было рассмотрено на примере автомобилестроительного ходинга Группа ГАЗ На основе моделирования финансовых потоков данного предприятия было определено, каким образом использование договых инструментов влияет на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия

Результаты проведенных расчетов показали, что эмиссия облигаций позволила предприятию снизить совокупную стоимость капитала на 0,66% Учитывая то, что значительная часть эмиссии была направлена на рефинансирование задоженности по банковским кредитам, предприятию удалось улучшить временную структуру заемного капитала посредством увеличения доли догосрочных источников до 89% Кроме того, это

способствовало высвобождению имущества из под залогов по банковским кредитам и послужило началом формирования публичной кредитной истории предприятия

Моделирование финансовых потоков Группы ГАЗ на 2007-2011гг показало, что при соблюдении оптимальной структуры капитала рыночная стоимость предприятия за 5 лет может быть увеличена на 71,7% или на 37,03 мрд рублей в абсолютном выражении

Таким образом, проведенные расчеты и моделирование финансовых потоков свидетельствуют о том, что присутствие в структуре капитала того или иного догового инструмента, доступного для промышленного предприятия в зависимости от стадии его развития, позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, улучшить временную структуру заемных источников финансирования и повысить рыночную капитализацию предприятия

Учитывая то, что в настоящее время не в достаточной степени разработаны методические подходы к управлению капиталом предприятия и оптимизации его структуры при использовании различных источников догового финансирования, нами была предложена методика оптимизации структуры капитала промышленных предприятий при привлечении финансирования с помощью договых инструментов Данная методика предполагает прохождение 3 основных этапов

На первой этапе методики проводится анализ потребности предприятия в источниках догового финансирования В зависимости от целей, сроков и объемов предполагаемого финансирования формируется множество возможных источников финансового обеспечения (кредиты, векселя, облигации или еврооблигации) С помощью предложенной Схемы поэтапного освоения догового рынка из множества возможных источников финансирования выделяются целесообразные договые инструменты с точки зрения их доступности для предприятия Таким образом, по мере сужения множества возможных источников догового финансирования до множества доступных источников, получается оптимальное решение, которое наиболее точно отвечает потребностям предприятия в финансировании и соответствует его возможностям, характерным для той стадии экономического развития, на которой оно находится

Второй этап предусматривает расчет средневзвешенной стоимости капитала предприятия при использовании доступных договых инструментов, определенных на предыдущем этапе Полученный расчет позволяет установить, насколько эффективно предприятие использовало свои возможности по оптимизации структуры источников финансирования В рамках предложенной методики основным критерием оптимизации рассматривается минимизация средневзвешенной стоимости капитала, которая

рассчитывается для различных соотношений собственных и заемных средств анализируемого предприятия

Реализация третьего этапа методики основывается на сопоставлении фактической средневзвешенной стоимости капитала при использовании того или иного догового инструмента с минимальным значением \УАСС, при котором структура капитала предприятия является оптимальной На основе данного сопоставления дается количественная оценка эффекта оптимизации, позволяющая определить какой объем собственных или заемных средств предприятию необходимо сократить или увеличить, чтобы снизить общую стоимость капитала до минимально возможного уровня При этом отличительной особенностью данной методики является то, что она учитывает стадию развития предприятия и на основе этого позволяет определить те договые инструменты, с помощью которых предприятию целесообразно проводить оптимизацию структуры капитала

Предложенная методика оптимизации структуры капитала была апробирована на следующих промышленных предприятиях ООО Комбинат оборудования (производство торгового, холодильного и профессионального кухонного оборудования), ОАО Автодеталь-Сервис (производство запасных частей для автомобилей), ЗАО Строительное объединение М-Индустрия (строительство жилых домов и производство строительных материалов), ОАО Научно-производственная Корпорация Иркут (производство военной авиатехники)

Полученные результаты выявили возможности по снижению средневзвешенной стоимости источников финансирования на анализируемых предприятиях Экономический эффект от применения методики представлен в таблице 6

Таблица 6 Оценка эффекта оптимизации структуры капитала промышленных предприятий при использовании договых инструментов

Предприятие Стадия развития Потенциал снижения \VACC Рекомендации по изменению объема догового финансирования

Комбинат оборудования Начальная на 0,04% годовых (с 11,87% до 11,83%) Увеличить на 12,4% (20 09 мн рублей) посредством банковского кредитования

Автодеталь-Сервис Активного расширения на 0,08% годовых (с 11,49% до 11,41%) Увеличить на 8,4% (46,04 мн руб ) с помощью банковского кредита или векселей

М-Индустрия Стабильного роста на 0,17% годовых (с 10,56% до 10,39%) Увеличить на 6,52% (123,39 мЩ руб ) с помощью банковского кредита или выпуск а векселей

Иркут Зрелости на 0,54% годовых (с 8,36% до 7,2%) Уменьшить на 2,21% (34,84 мн доларов) посредством погашения части банковских кредитов за счет средств от проведенной эмиссии еврооблигаций

Данные таблицы 6 дают количественную оценку потенциала снижения средневзвешенной стоимости капитала по каждому предприятию и содержат соответствующие рекомендации по изменению объема договых обязательств (в абсолютном и относительном выражении) в структуре источников финансирования

Предложенная в диссертационном исследовании методика оптимизации структуры капитала рассчитана на широкий круг российских промышленных предприятий различных отраслей экономики, находящихся на различных этапах жизненного цикла, обладающих различным уровнем финансовой устойчивости и платежеспособности, имеющим разную кредитную историю и кредитный рейтинг Данная методика позволяет оценить потенциал снижения общей стоимости капитала при сложившемся соотношении собственных и заемных средств, а также определить целевую структуру источников финансирования, при которой планируемое привлечение средств с помощью договых инструментов обеспечит минимально возможную стоимость капитала

Многие российские промышленные предприятия оценили преимущества привлечения средств путем размещения договых ценных бумаг на открытом рынке и начали активную работу в этом направлении Российскому финансовому рынку еще предстоит этап длительного и интенсивного развития, особое место на котором по праву занимают договые инструменты, выпоняющие важную задачу альтернативного источника финансирования реального сектора экономики

По теме диссертации опубликованы следующие научные работы

1 Шевченко Т В Использование договых ценных бумаг в финансировании промышленных предприятий // Бюлетень финансовой информации - 2005 -№2-3 - с 2228 - 0,98 п л

2 Шевченко Т В Выход компаний различных отраслей экономики на рынок корпоративного дога // Инвестиционный банкинг - 2006 - №5 - с 69-76 - 0,45 п л ,

3 Шевченко Т В Ценообразование корпоративных облигаций // Финансы" - 2007 -№1 -с 89-90 - 0,25 п л ,

4 Шевченко Т В Проблемы освоения российскими предприятиями рынка договых инструментов // Сборник статей IV Всероссийской научно-практической конференции Пути формирования эффективной социально-экономической модели трансформирующейся России - Пенза Привожский дом знаний -Январь 2008 - с 70-72 - 0,11 пл

5 Шевченко Т В Проблемы оптимизации структуры капитала промышленных предприятий при использовании договых инструментов // Сборник статей VI

Всероссийской научно-практической конференции Факторы устойчивого развития экономики России на современном этапе (федеральный и региональный аспекты) - Пенза Привожский дом знаний - Февраль 2008 - с 61-63 -0,12пл

6 Шевченко Т В Привлечение заемных средств российскими компаниями с помощью договых инструментов // Российский экономический Интернет-журнал* - 2008 - www е-гсцги- 0,42 п л

" Издание входит в перечень ведущих рецензируемых журналов указанных ВАК для публикации результатов научных исследований

Заказ № 145/04/08 Подписано в печать 17 04 2008 Тираж! 00 экз Уел пл 1.5

ч\ ООО "Цифровичок", тел (495) 797-75-76, (495) 778-22-20 \\rww с/г т , е-тай т/о@с/г т

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Шевченко, Тарас Викторович

Введение.

Глава 1. Источники финансирования деятельности промышленных предприятий .:.

1.1. Состав и структура источников финансирования деятельности предприятий'.и.:.

1.2. Роль договых инструментов в финансировании деятельности предприятий.

1.3. Российская и международная практика привлечения средств при помощи корпоративных договых инструментов.

Глава 2. Анализ эффективности использования договых инструментов в финансировании деятельности промышленных предприятий.

2.1. Критерии эффективности использования договых инструментов в финансировании предприятий.

2.2. Анализ организации и практики выпуска договых ценных бумаг промышленными предприятиями.

2.3. Оценка эффективности использования договых инструментов.

Глава 3. Совершенствование использования договых финансовых инструментов на промышленных предприятиях.

3.1. Схема поэтапного освоения рынка договых инструментов.

3.2. Моделирование финансовых потоков предприятия с использованием договых инструментов.

3.3. Оптимизация структуры источников финансирования промышленных предприятий с помощью договых инструментов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Использование договых инструментов в финансировании промышленных предприятий"

В настоящее время эффективная хозяйственная деятельность промышленного предприятия невозможна без постоянного привлечения заемных средств. Использование заемного капитала' позволяет существенно расширить объем производственной деятельности предприятия, обеспечить ч \ ; ; ! \ ' более эффективное использование собственного капитала, увеличить рентабельность продаж и повысить рыночную стоимость предприятия.

Предприятия различных отраслей экономики оценили преимущества привлечения средств путем размещения договых инструментов на финансовом рынке и начали активную работу в этом направлении. Рост количества-эмитентов, увеличение объемов выпусков, повышение ликвидности рынка, профессиональный рост его участников - показатели, отражающие главные тенденции российского рынка-догового капитала последних лет.

С 1999 года - с момента нового старта развития финансового рынка России - все большее распространение находит выпуск корпоративных облигаций как способ привлечения значительных финансовых ресурсов на длительные сроки. Восемь лет развития рынка корпоративных облигаций создали обычаи делового оборота, дали возможность отработать стартовый? пакет технологий, организационных и экономических решений, позволивших этому рынку постоянно наращивать свои обороты, а эмитентам удовлетворять свои потребности в финансировании своей деятельности на выгодных условиях.

Развитие рынка облигаций предприятий - источника средне- и догосрочных денежных ресурсов для инвестиций в реальный сектор - имеет макроэкономическое значение и создает финансовые условия для обновления производственного потенциала наиболее успешных российских предприятий.

Выход на' рынок догового финансирования предоставляет российским предприятиям широкие возможности мобилизации внешних финансовых ресурсов для осуществления инвестиционных проектов и развития производства.

Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена:

- высокой теоретической и практической значимостью проблемы повышения эффективности использования1 российскими промышленными предприятиями договых инструментов;

- необходимостью выработки предложений по определению стратегии финансирования, позволяющей расширить возможности предприятий в освоении всего спектра существующих на финансовом рынке договых инструментов;

- недостаточной разработанностью методического подхода к оптимизации структуры капитала предприятий при использовании договых инструментовав качестве источника финансирования предпринимательской деятельности.

Степень разработанности проблемы. Вопросам функционирования рынка ценных бумаг и раскрытию особенностей договых финансовых инструментов* посвящены работы российских и- зарубежных специалистов, включая Б.И. Алехина, О.В. Буклемишева, С.А. Былиняк, В.А. Галанова, Л.П. Давиденко, А.О. Краева, C.B. Лосева, C.B. Лялина, М.Ю. Маковецкого, Я.М. Миркина, Д.М. Михайлова, К. Роджерса, Б.Б. Рубцова, Р.Д. Тьюза, P.G. Уисона, Ф.Д. Фабоцци, У. Шарпа.

Разработкой общих вопросов финансов предприятий, включающих проблемы привлечения заемного финансирования занимались такие ученые как И.Т. Балабанов, И.А. Бланк, А. Бонхем, В.В. Бочаров, Р. Брейли, О.Э. Вальтер, Д.В. Дорофеев, B.C. Карелин, Л. Крушвиц, К. Ленгдон, Ч.Ф. Ли, И.А. Никонова, Б. Нил, Р. Пайк, В.Я. Поздняков, Е.С. Стоянова, Дж.И. Финнерти.

В ходе исследования использовались труды ведущих ученых в области анализа финансово-хозяйственной деятельности и оценки стоимости^ капитала предприятия: М.И. Баканова, Ю. Бригхема, А.Ф. Ионовой, B.C. Карелина; В:В. Ковалева, М. Милера, Ф; Модильяни, Т. Огиера, Н.Б. Рудык, H.H. Селезневой, Е.М. Сорокиной, Э. Хеферта, А.Д: Шеремета, М. Эрхардта.

Вместе с тем, анализ работ отмеченных выше экономистов показал, что большинство авторов рассматривают договые инструменты преимущественно в качестве объекта инвестирования, то есть исследуют данную категорию с позиции инвестора, при этом вопросы эффективного использования договых инструментов предприятиями-эмитентами в качестве источника, финансирования' предпринимательской деятельности, а также вопросы конструирования параметров договых инструментов с учетом потребностей и* интересов* заемщика исследованы: непоно и требуют допонительного, более глубокого научного анализа, которыйюбеспечил бы всестороннее изучение этих вопросов. Недостаточно проработаны в методическом плане подходы, к определению стратегии финансирования, направленной? на расширение возможностей- российских предприятий по освоению всего спектрам существующих на финансовом' рынке договых инструментов. Слабо изучено/ влияние использования договых инструментована цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия; Недостаточная разработанность методик оптимизации структуры капитала с помощью договых источников:* финансирования оказывает негативное влияние на стабильность ил эффективность, деятельности; российских предприятий; и представляют серьезную проблему.

Решение данных проблем позволит экономически обосновать целесообразность использования российскими промышленными предприятиями^ договых финансовых инструментов; для финансирования их предпринимательской деятельности.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель диссертационнойл работы состоит в решении научной задачи повышения эффективности использования договых инструментов в финансировании хозяйственной деятельности российских промышленных предприятий;

Исходя из вышеуказанной цели, были определены следующие задачи:

- исследовать место и роль, договых инструментов в финансировании предпринимательской деятельности промышленных предприятий на основе анализа и обобщения существующих подходов российской и западных школ экономической теории и финансового менеджмента;

- проанализировать российскую' и зарубежную практику привлечения финансовых ресурсов с помощью корпоративных договых инструментов и сопоставить последние тенденции на мировых финансовых рынках с направлениями развития российского рынка догового финансирования;

- на основе анализа нормативно-правовых актов, регулирующих выпуск договых ценных бумаг, рассмотреть технологию их эмиссии > и выявить факторы, влияющие на успешное размещение выпуска среди широкого круга инвесторов; определить критерии эффективности использования договых инструментов в финансировании предпринимательской деятельности российских промышленных предприятий; \

- разработать практические рекомендации по конструированию основных параметров выпускаемых предприятием договых финансовых инструментов, способствующих их успешному размещению на рынке догового капитала;

- определить основные этапы стратегии финансирования, направленные на расширение возможностей российских промышленных предприятий по освоению всего спектра* существующих на финансовом рынке договых инструментов;

- на основе моделирования финансовых потоков промышленного предприятия изучить влияние использования договых инструментов на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия.

- выявить условия и факторы оптимизации структуры капитала промышленных предприятий с помощью договых источников финансирования, способствующих снижению средневзвешенной стоимости, капитала и росту рыночной-капитализации предприятия.

Предметом исследования является- механизм финансирования^ российских предприятий различных отраслей промышленности с использованием договых инструментов.

Объектом исследования выступают договые финансовые инструменты, используемые российскими предприятиями в качестве источников финансирования их предпринимательской деятельности.

Теоретические и методологические основы исследования. Изучение проблем теории' и практики использования договых инструментов- в финансировании промышленных предприятий построено на основе системного подхода с применением таких методов и приемов исследования, как анализ и синтез, группировка и сравнение, научная абстракция и прогнозирование, структурно-динамический анализ и экономико-математическое моделирование. В ходе исследования применялись общенаучные методы динамического сравнения, статистические методы, метод экспертных оценок, а также методы финансово-экономического анализа. Теоретические выводы и практические предложения основываются на принципах логики, примененных к проведенным расчетам.

Информационная база, исследования сформирована на основе законодательных и нормативных актов Российской Федерации, Федеральной* службы по финансовым рынкам и других федеральных органов, статистических и аналитических материалов Росстата, Минэкономразвития, информационных материалов ММВБ, статистических данных и аналитических материалов Банка международных расчетов. Кроме того, использовались собственные расчеты и исследования, автора, выпоненные по материалам проспектов, эмиссии, ценных бумаг, инвестиционных меморандумов и финансовой отчетности российских предприятий различных отраслей промышленности.

Диссертация выпонена в соответствии с п. 3.7 паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна, диссертационного исследования состоит в решении-научной задачи повышения эффективности использования российскими, промышленными предприятиями договых инструментов на основе соблюдения выработанных критериев эффективности, использования схемы поэтапного освоения рынка договых инструментов и применения методики оптимизации 7 структуры источников финансирования. В процессе исследования в диссертационной работе получены следующие теоретические и практические результаты, определяющие научную новизну:

1. Определены роль и значение корпоративных облигаций как одного из наиболее востребованных и перспективных, инструментов догового финансирования для российских предприятий, выявлены тенденции в особенностях конструирования основных параметров договых инструментов и разработан прогноз развития российского рынка корпоративных облигаций.

2: Предложены критерии эффективности использования договых финансовых инструментов, соблюдение которых позволяет промышленным предприятиям привлекать необходимые денежные средства на финансовом рынке. Данные критерии включают минимальное пороговое значение объема эмиссии! (для облигаций первого эшелона - 1 мрд. рублей, второго эшелона - 500 мн. рублей, третьего, эшелона - 300 мн. рублей), срок обращения (для первого выпуска - не более 1-2 лет, для последующих выпусков' - 3 года, и выше) и уровень спрэдов по доходности (для облигаций первого-эшелона - 50-150 б.п., второго эшелона - 150-350 б.п., третьего эшелона -350-400 б.п. 1).

3. Обоснован порядок формирования как общих, так и специфических параметров эмиссии корпоративных облигаций в зависимости от влияющих на потребности эмитентов и интересы инвесторов внешних и внутренних факторов.

4. Разработана схема поэтапного освоения, российскими промышленными предприятиями рынка договых инструментов, позволяющая в зависимости от стадии экономического развития предприятия определить стратегию догового, финансирования.

1 Уровень спрэда выражен в базисных пунктах (б.п.) - сотых долях процента и отражает разницу между доходностью по корпоративным облигациям и облигационным займам Москвы, выступающих в качестве рыночного ориентира на российском договом рынке.

5. Предложена методика оптимизации структуры источников финансирования по критерию минимизации цены капитала, позволяющая предприятию, независимо от отрасли промышленности, стадии развития и финансового состояния, оценить потенциал снижения средневзвешенной стоимости капитала.

Практическая1 значимость. Основные положения:, выводы и рекомендации диссертационной работы ориентированы на широкое использование российскими- предприятиями. различных отраслей промышленности, которые рассматривают договые инструменты в качестве альтернативного источника финансирования своей хозяйственной деятельности: Практическую значимость имеют следующие положения:

1. Практические рекомендации по конструированию основных параметров договых финансовых инструментов' на основе предложенных критериев эффективности; позволяющих эмитенту определить оптимальные значения объема, срока и уровня-доходности договых обязательств, что подтверждено апробацией на российском промышленном предприятии.

2. Схема поэтапного освоения* догового рынка, использование которой-позволяет любому российскому предприятию на основе специально разработанной^ матрицы установить стадию его экономического развития- и в зависимости от этого определить последовательность действий по расширению своих возможностей на финансовом рынке посредством диверсификации источников.финансирования - от использования меких банковских кредитов.на короткие сроки до выпуска крупных и догосрочных договых ценных бумаг, включая корпоративные облигации, кредитные ноты и еврооблигации.

3. Моделирование финансовых потоковл на, примере предприятий различных отраслей промышленности, проведение которого позволило выявить, что присутствие в структуре капитала того или иного догового инструмента позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, улучшить временную* структуру заемных источников финансирования и повысить рыночную капитализацию предприятия.

4. Методика оптимизации структуры капитала с помощью договых финансовых инструментов по критерию минимизации цены капитала, которая может применяться не только теми заемщиками, которые уже используют тот или иной договой инструмент, но и предприятиями, которые только планируют выйти на рынок догового финансирования:

Реализация отдельных предложений могла бы способствовать выработке более эффективной экономической политики государства, направленной на усиление роли договых ценных бумаг в качестве эффективного инструмента финансирования: инвестиционных потребностей предприятий различных отраслей экономики.

Апробация и: внедрение результатов исследования. Диссертация выпонена в рамках научно-исследовательских работ, проводимых Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации в соответствии с комплексной темой- Пути развития финансово-экономического сектора России. Основные положения диссертации докладывались и обсуждались на заседаниях кафедры Финансовый, менеджмент ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации.

Основные результаты диссертационного исследования^ нашли-практическое применение в деятельности ОАО Приборный завод Тензор в процессе разработки методики-оптимизации структуры капитала предприятия и при конструировании основных параметров размещенного в ноябре 2006 года 3-летнего облигационного займа на сумму 500* мн. рублей, что подтверждено соответствующей справкой о внедрении.

Материалы диссертации используются кафедрой Финансовый менеджмент ФГОУ ВПО Финансовая* академия1 при Правительстве* Российской Федерации в преподавании учебных дисциплин Финансы^ организаций (предприятий) и Финансовый менеджмент.

Публикации по теме диссертации. По теме диссертации опубликовано 6 научных статей общим объемом 2,33 п.л. (весь объем авторский), в том числе 2 работы опубликованы в изданиях, входящих в перечень ВАК.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Шевченко, Тарас Викторович

Заключение

Цель настоящего исследования состояла в решении научной задачи повышения эффективности использования договых инструментов в финансировании хозяйственной- деятельности российских промышленных предприятий. В процессе подготовки диссертационной работы были изучены теоретические аспекты догового финансирования предприятий, обобщена российская и зарубежная практика привлечения финансовых ресурсов с помощью корпоративных договых инструментов, выявлены факторы, влияющие на эффективное использование договых инструментов, что позволило решить поставленные задачи и усовершенствовать методический аппарат по кругу изучаемых вопросов.

В соответствии с поставленными целями и задачами в диссертации1 были рассмотрены следующие группы проблем.

Первая группа проблем связана с анализом и выявлением последних тенденций и особенностей в российской и зарубежной- практике привлечения финансовых ресурсов с помощью корпоративных договых инструментов, а также, с разработкой прогноза развития российского рынка корпоративных облигаций. Исследование данной группы проблем позволило- сделать следующие выводы.

1. Повышение интереса российских предприятий к договым финансовым инструментам объясняется тем, что в условиях стабилизации экономического роста в России многие собственники предприятий не заинтересованы в перераспределении акционерного капитала и передаче части своего бизнеса новым акционерам, поэтому при! расширении своей предпринимательской деятельности ориентированы в большей степени на использование догового, а не долевого финансирования.

2. Анализ структурных изменений на российском рынке корпоративных облигаций в период 2003 - 2007 гг. показал, что активно растет количество средних и крупных займов, происходит увеличение сроков заимствования, а

166 также постепенно снижается уровень доходности по выпускаемым облигациям, что создает благоприятные условия для выхода российских предприятий на рынок догового финансирования, и свидетельствуют о растущей роли облигаций как одного из наиболее востребованного и эффективного источника финансирования предпринимательской деятельности.

3; Ретроспективный анализ особенностей структурирования облигаций, российскими эмитентами показал, что если в первые периоды развития^ рынка Хкорпоративных облигаций средние предприятия, выходя на рынок следом за. крупными, копировали их структуры займов, в основном ориентируясь, на интересы инвесторов, (в частности, устанавливая, доходность, в соответствии с изменениями валютного курса, не имея экспортной выручки,, или привязывая доходность облигаций к показателям рынка государственных бумаг); как это происходит на, ранних стадиях становления рынка облигаций4 в странах с формирующимся рынком ценных бумаг, то в последующие периоды^проявилась* тенденция к большему учету интересов самих эмитентов.

4. Основными положениями в части прогноза, развития- рынка корпоративных облигаций.являются:

- предположение дальнейшего роста количества выпусков при некотором снижении темпов роста договой массы, а также расширение числа отраслей, представители которых являются эмитентами* и, соответственно,* формирование отраслевой специфики при- конструировании- основных параметров договых ценных бумаг;

- расширение рынка и появление инновационных продуктов, поскольку в настоящее время у остается множество- возможностей структурирования облигационных займов; неиспользованных эмитентами, несмотряша;достаточно большое число различных структур облигаций, обращающихся на российском фондовом рынке.

- усиление тенденции повышения роли интересов эмитентов при конструировании облигаций посредством учета индивидуальных потребностей каждого заемщика, что, в свою очередь, будет способствовать преимущественно целевому размещению ценных бумаг, то есть ориентации выпусков на целевые группы инвесторов.

Вторая группа* проблем связана с повышением эффективности использования договых инструментов в финансировании предприятий и разработкой методики конструирования основных параметров облигаций российских эмитентов.

Предприятию, которое впервые выходит на рынок корпоративных облигаций, помимо соблюдения требований, установленных российским законодательством, необходимо тщательно проанализировать сложившуюся ситуацию на рынке с целью справедливого позиционирования своих договых обязательств. Учитывая^ противоречивый характер интересов заемщика и инвесторов, эмитенту необходимо в процессе конструирования облигационного займа обеспечить баланс этих интересов: Для этого параметры, размещаемых облигаций, с одной стороны, дожны соответствовать финансовому состоянию и потребностям эмитента в капитале, а с другой - дожны быть привлекательными для инвесторов.

Изучение проблемы эффективного использования договых инструментов российскими предприятиями показало, что в современной научной литературе и практике отсутствует единство взглядов по поводу основных параметров выпускаемых облигаций, определение которых необходимо при организации этого процесса. Данные параметры, включая объем, срок и доходность, дожны, на наш взгляд, представлять собой систему взаимосвязанных и взаимообусловленных обязательных требований, которые определяют основные правила формированиями использования ресурсов промышленного предприятия.

Учитывая статистику размещений корпоративных облигаций российских эмитентов, сложившиеся предпочтения инвесторов, общую динамику развития-рынка, а также специфику основных параметров облигационного займа (объем, срок и стоимость заимствования), нами были разработаны критерии эффективности использования договых ценных бумаг, а также предложена

168 методика конструирования основных параметров облигаций, которая позволяет предприятию привлекать финансовые ресурсы на договом рынке на наиболее выгодных условиях.

Проведенная в нашем исследовании оценка эффективности использования договых финансовых инструментов на примере промышленного предприятия-ООО МетУ пак показала, что появление облигаций в структуре источников финансирования предприятия- на сумму 5001 мн. рублей сначала разбавляет доходы на акцию (прибыль на акцию - EPS снижается с 342 руб. до 279 руб., т.е. на 18,4%), но в последующем, когда прибыль от инвестиционного проекта, для финансирования которого осуществляся выпуск облигаций, превышает расходы на оплату процентов и допонительных затрат по размещению и обслуживанию займа; происходит увеличение прибыли на акцию (до 355 руб.), т.е. растет стоимость (капитализация) самого предприятия.

Третья группа проблем связана с расширением возможностей российских предприятий по освоению догового рынка, с изучением-влияния использования договых инструментов на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия, а также с поиском, путей оптимизации^ структуры капитала с помощью договых финансовых инструментов.

В связи с тем, что для большинства меких и средних предприятий, не имеющих с точки, зрения юридических ограничений и финансового состояния возможности осуществлять выпуск облигаций, нами была разработана модель поэтапного освоения- российскими промышленными предприятиями рынка договых инструментов. Предложенная модель позволяет, в зависимости от того, на какой стадии развития находится промышленное предприятие, определить доступные источники догового финансирования и установить основные параметры используемого догового инструмента, наиболее-оптимальные с точки зрения срока, объема и;доходности займа.

Схема предусматривает прохождение 4 основных этапов, каждому из которых- соответствует определенная стадия развития предприятия: начальная стадия; стадия активного расширения, стадия стабильного роста и стадия

169 зрелости. Для установления стадии развития того или иного предприятия- нами была разработана специальная матрица, в основу которой положен метод экспертных оценок.

На начальном этапе финансирование оборотного капитала и первых инвестиционных проектов предприятия происходит в основном только за счет краткосрочных банковских кредитов (до 1 года). Однако по мере развития предприятия- и расширения его инвестиционной программы возникает необходимость выхода на публичный рынок договых инструментов, то есть рынок векселей и облигаций.

На втором этапе (на стадии активного расширения)' предприятие выпускает векселя либо размещает вексельные программы. В рамках нашей модели освоения предприятием догового рынка выпуск векселей выступает в качестве первого шага на пути к облигационному займу.

На третьем этапе (стадия стабильного роста) по мере развития предприятия, роста объема продаж и увеличения* доли на рынке появляется необходимость в расширении производственных мощностей предприятия и реализации крупных инвестиционных проектов, которые требуют больших и догосрочных финансовых вложений. Для активно развивающегося российского предприятия выпуск облигаций представляет собой следующую эволюционную ступень в процессе привлечения догового финансирования и является мощным стратегическим шагом на рынке капитала. После удачного размещения, обслуживания и погашения дебютного облигационного займа, предприятие, зарекомендовав себя на рынке в качестве надежного заемщика, может в дальнейшем рассчитывать на снижение стоимости заимствования на 1-2% по сравнению с пробным выпуском и будет иметь возможность выпустить крупный'облигационный заем на сумму более 500 мн. рублей на длительный срок (более 3-х лет).

На заключительном IV этапе освоения догового рынка (на стадии зрелости) предприятие достигает такого уровня развития, когда оно имеет возможность выхода на международный рынок капитала, позволяющий

170 привлекать заемные средства, посредством таких договых инструментов, как кредитные ноты и еврооблигации.

Использование предложенной схемы позволяет российским предприятиям различных отраслей промышленности расширить свои возможности на финансовом, рынке и диверсифицировать источники- финансирования посредствомк использования* различных договых инструментов;, начиная. от использования-' меких банковских кредитовч на короткие сроки до выпуска крупных и догосрочных займов с помощью корпоративных облигаций, кредитных нот и еврооблигаций. Кроме того, представленные в модели основные параметры инструментов догового финансирования позволяют установить наиболее оптимальные условия заимствования с точки зрения срока, объема и доходности, которые способствуют успешному размещению договых ценных бумаг среди широкого круга инвесторов.'

В*' целях подтверждения: возможности, практического применения, предложенной схемы прохождение основных этапов освоения догового-рынка было рассмотрено на примере автомобилестроительного ходинга Группа ГАЗ. На основе моделирования финансовых потоков данного предприятия было определено, каким образом использование договых инструментов влияет на цену совокупного капитала и рыночную стоимость предприятия.

Результаты проведенных расчетов показали, что эмиссия облигаций позволила предприятию снизить совокупную стоимость капитала на 0,66%. Учитывая^ то, что значительная часть эмиссии была направлена на рефинансирование задоженности по банковским кредитам, предприятию удалось, улучшить временную структуру заемного капитала посредством увеличения, доли' догосрочных источников( до 89%. Кроме того, это способствовало высвобождению имущества из под залогов по банковским кредитам и послужило-началом формирования публичной* кредитной истории предприятия.

Моделирование финансовых потоков Группы ГАЗ на 2007-2011гг. показало, что при соблюдении оптимальной структуры капитала рыночная

171 стоимость предприятия за 5 лет может быть увеличена на 71,7% или на 37,03 мрд. рублей в абсолютном выражении.

Проведенные расчеты и моделирование финансовых потоков свидетельствуют о том, что присутствие в структуре капитала того или иного догового инструмента позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, улучшить.временную структуру заемных источников финансирования и повысить рыночную капитализацию предприятия.

Учитывая то, что в настоящее время не в достаточной степени разработаны методические подходы к управлению капиталом предприятия и оптимизации его структуры при использовании различных источников догового финансирования, нами была предложена методика^ оптимизации структуры капитала промышленных предприятий при привлечении финансирования с помощью1 договых инструментов. Данная методика предполагает прохождение 3 основных этапов.

На первом этапе методики,проводится анализ потребности предприятия в источниках догового финансирования. В зависимости, от целей, сроков и объемов предполагаемого финансирования формируется*множество возможных источников финансового обеспечения (кредиты, векселя, облигации, или еврооблигации). С помощью предложенной Схемы поэтапного освоения догового рынка из множества возможных источников финансирования выделяются целесообразные договые инструменты с точки зрения их доступности для предприятия. Таким образом; по мере сужения множества возможных источников догового финансирования до множества доступных источников, получается оптимальное решение, которое наиболее точно отвечает потребностям предприятия в финансировании и соответствует его возможностям, характерным для той- стадии экономического развития, на которой оно находится.

Второй этап предусматривает расчет средневзвешенной стоимости капитала предприятия при использовании доступных договых инструментов, определенных на предыдущем этапе. Полученный расчет позволяет установить,

172 насколько эффективно предприятие использовало свои возможности^ по оптимизации структуры источников финансирования. В рамках предложенной методики основным критерием оптимизации рассматривается минимизация средневзвешенной стоимости капитала, которая рассчитывается для различных соотношений собственных и заемных средств анализируемого предприятия.

Реализация третьего- этапа методики основывается на сопоставлении фактической средневзвешенной стоимости капитала при использовании того или иного догового инструмента с минимальным значением WACC, при котором структура капитала предприятия является- оптимальной. На основе данного сопоставления дается количественная^ оценка эффекта оптимизации, позволяющая определить, какой, объем собственных или заемных средств-предприятию необходимо сократить или увеличить, чтобы снизить общую стоимость капитала до минимально возможного уровня. При этом отличительной особенностью- данной методики является то, что она учитывает стадию развития предприятия и на основе этого позволяет определить, те договые инструменты, с помощью которых предприятию целесообразно проводить оптимизацию структуры капитала.

Предложенная методика оптимизации структуры капитала была апробирована на следующих промышленных предприятиях: ООО Комбинат оборудования (производство торгового, холодильного и профессионального кухонного оборудования), ОАО Автодеталь-Сервис (производство запасных частей для автомобилей), ЗАО' Строительное объединение М-Индустрия (строительство жилых домов и производство строительных материалов), ОАО Научно-производственная Корпорация Иркут (производство военной авиатехники).

Полученные результаты позволили^ по- каждому анализируемому предприятию выявить возможности снижения' средневзвешенной стоимости капитала и. предложить рекомендации по изменению объема договых обязательств (в абсолютном и относительном выражении) в структуре источников финансирования.

Методика оптимизации структуры капитала рассчитана на широкий круг российских промышленных предприятий различных отраслей экономики, находящихся на различных этапах жизненного цикла, обладающих различным уровнем финансовой устойчивости и платежеспособности, имеющим разную кредитную историю и кредитный рейтинг. Данная методика позволяет оценить потенциал снижения общей стоимости капитала при сложившемся соотношении собственных и заемных средств, а также определить целевую структуру источников финансирования, при которой планируемое привлечение средств с помощью договых инструментов обеспечит минимально возможную стоимость капитала.

Многие российские промышленные предприятия оценили преимущества привлечения средств путем размещения договых ценных бумаг на открытом рынке и начали активную работу в этом направлении. Российскому финансовому рынку еще предстоит этап длительного и интенсивного развития, особое место на котором по праву занимают договые инструменты, выпоняющие важную задачу альтернативного источника финансирования реального сектора экономики.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Шевченко, Тарас Викторович, Москва

1. Нормативно- правовые акты

2. Федеральный закон от 25 февраля 1999г. №39-Ф3 Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в формекапитальных вложений (с изменениями и допонениями от 2 января 2000г., 22 августа 2004г., 2 февраля, 18 декабря 2006г.).

3. Федеральный законл от 8 февраля 1998г. №14-ФЗ Об обществах с ограниченной ответственностью (с изменениями^ и^ допонениями от 11 июля, 31 декабря 1998г., 21 марта 2002г., 29 декабря 2004г., 27 июля, 18 декабря 2006г.).

4. Федеральный закон от 10 декабря 2003г. № 173-Ф3 О валютном регулировании и валютном контроле (с изменениями и допонениями от 10 декабря 2003г., 29 июня 2004г., 18 июля 2005г., 26 июля, 30 декабря 2006г.).

5. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 16 марта 2005г. №05-4/пз-н Об/ утверждении- Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (с изменениями И'допонениями от 1 ноября 2005г., 12 января 2006г.).

6. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 16 марта 2005г. №05-5/пз-н Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг (с изменениями и допонениями от 1 ноября 2005г., 12 января 2006г.).

7. Книги, монографии, учебные пособия

8. Абрамов СЛ7. Облигации на первичном рынке ценных бумаг. М.: Инфра-М, 2002. - 136.

9. Абрютина М.С. Финансовый, анализ коммерческой деятельности: Учеб пособие. М.: Финпресс, 2002. - 473 с.

10. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. 2 изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006.-461 с.

11. Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 2005. - 144 с.

12. Анискин Ю.П. Управление инвестициями. М.: Омега-JI, 2007. - 191 с.

13. Асатурова Ю.М. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие. СПб.: Изд-во СПбГПУ, 2002. - 106 с.

14. Афонин И.В. Управление развитием предприятия: Стратегический менеджмент, инновации, инвестиции, цены: Учебное пособие. М.: Дашков и К, 2002. - 380 с.

15. Балашов B.F. Технологии повышения финансового результата предприятий и корпораций: Практика и методы. М.: Приор, 2002. - 511 с.

16. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 2001. - 416с.

17. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. М.: Финансы и статистика, 2002. - 528с.

18. Баранов В.В. Финансовый менеджмент: Механизмы финансового управления предприятиями в традиционных и наукоемких отраслях: Учебное пособие для вузов. М.: Дело, 20021. - 271 с.

19. Барбаумов В.Е., Гладких И.М., Чуйко A.C. Финансовые инвестиции: Учебник. М.: Финансы и статистика, 2003. - 543 с.

20. Басовский JI.E. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие. М.: Изд-во Инфра-М, 2002. - 239 с.

21. Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие; МГУ им. М.В. Ломоносова. Фак-т гос. управления. М.: Инфра-М, 2006. - 304 с.

22. Бланк И.А. Управление формированием капитала. Киев: Ника-центр: Эльга, 2000.-512 с.

23. Бланк И.А. Инвестиционный- менеджмент. Киев: Учебный курс, 2002. -487 с.

24. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2 т. 2-е изд., перераб. и доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004. - 624 с.

25. Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения: Сборник мини-тем для обсуждения, тестов, задач, деловых ситуаций: Учебное пособие/ МГУ им. М.В. Ломоносова. М.: Дело, 2007. - 335 с.

26. Ботенков В.И. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие. Бегород: Изд-во БеГУ, 2003. - 85 с.

27. Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг. СПб.: Питер, 2005. - 320 с.

28. Бочаров В.В. Инвестиции: Инвестиционный портфель. Источники финансирования. Выбор стратегии. СПб.: Питер, 2002. - 286 с.

29. Бочаров В.В., Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. СПб.: Питер, 2004. - 592 с.

30. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. 2 изд. - М.: Олимп-Бизнес, 2004. - 978 с.

31. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е.А. Дорофеева СПб.: Питер, 2005. - 960 с.

32. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. М.: Академия народного хозяйства при Правительстве РФ: Дело, 2003. - 232с.

33. Былиняк С.А. Формирующиеся финансовые рынки. М.: Восточный ун-т,2003.- 176 с.

34. Вальтер О.Э. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие. М.: Колос, 2002. -173 с.

35. Васина A.A. Финансовая диагностика и оценка проектов. СПб.: Питер,2004.-448с.

36. Вахрин П.И. Инвестиции: Учебник для вузов. М.: Издат. дом "Дашков и К", 2002.-383 с.

37. Вихров A.B. Источники инвестиционных ресурсов предприятия. М.: Ин-т микроэкономики: Новый Век, 2002. - 70 с.

38. Выборова E.H. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие. Иркутск: БГУЭП, 2003. - 102 с.

39. Гончарук О.В. Управление финансами предприятий:. Учебное пособие/ СПбГИЭУ; Гончарук О.В:, Кныш М.И., Шопенко Д.В:; Отв. ред. А.И.Михайлушкин. СПб: Дмитрий Буланин,12002. - 263 с.

40. Грачев A.B. Анализ и управление финансовой'устойчивостью предприятий: от бухгатерского учета кэкономике: учебно-практическое пособие. М.: Финпресс, 2002. - 206 с.

41. Давиденко Л.П. Российский рынок корпоративных облигаций: Учеб. Пособие. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2002. - 74 с.

42. Давиденко Л.П:, Леонтьева И.П. Корпоративные ценные бумаги: акции, облигации, векселя: Учеб. Пособие. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ; 2004. - 84 с.

43. Дорофеев Д.В. Финансовые инструменты устойчивого развития предприятия. Тамбов, 2003. - 156 с.

44. Дранко О.И. Финансовый менеджмент: Технологии управления финансами предприятия: Учебное пособие. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. - 351 с.

45. Евдокимова Л.А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие/ МГИУ. М.: МГИУ, 2006.-215 с.

46. Епифанов В.А. Финансовый менеджмент И1 практика его реализации. -Смоленск.: Смоленский ЦНТИ, 2007. 205 с.

47. Землянский A.A., Морозова Н.И. Финансовый менеджмент: Учеб. Пособие. Вогоград: Вог. Академия гос. службы, 2006. - 233 с.

48. Игольников Г.Л. Управленческие основы инновационно-инвестиционной деятельности промышленных предприятий: Учеб. Пособие- / Г.Л. Игольников, Е.Г. Патрушева; Яросл. гос. ун-т. Ярославль, 2002. - 106с.

49. Игонина Л. Инвестиции. М.: Юристъ, 2002. - 478 с.43.. Ионова А.Ф., Селезнева Н.Н: Анализ финансово-хозяйственной деятельности организации: М.: Бухгатерский учет, 2005. - 312 с.

50. Инвестиции: Учеб. пособие для студентов./ Подшиваленко Г.П., Лахметкина Н.И., Макарова М.В. и др.; М.: КНОРУС, 2004. 176 с.45.

Похожие диссертации

• Управление залоговой стоимостью как инструментом устойчивого развития промышленного предприятия
• Актуальные направления привлечения инвестиций на промышленные предприятия
• Экономические риски промышленных предприятий в реализации инновационных стратегий
• Механизм слияний и поглощений как инструмент обеспечения экономической безопасности предприятий в период экономического кризиса
• Повышение эффективности функционирования промышленного предприятия на основе комплексного управления задоженностью