Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Финансовое управление внутренним рынком капитала в ходинговой компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученаd>кандидат экономических наук
Автор	Кулемин, Александр Николаевич
Место защиты	Москва
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Финансовое управление внутренним рынком капитала в ходинговой компании"

На правах рукописи

Кулемин Александр Николаевич

Финансовое управление внутренним рынком капитала в ходинговой компании

Специальность 08 00 10 Ч Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2007

003174366

Работа выпонена на кафедре финансов и кредита экономического факультета Московского государственного университета им М В Ломоносова

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Никитушкина Ирина Владимировна

Официальные оппоненты. доктор экономических наук, профессор

кафедры финансового менеджмента факультета государственного управления Московского государственного университета им М В Ломоносова Сажина Муза Аркадьевна

кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики зарубежных стран и внешнеэкономических связей экономичс ского факультета МГУ им М В Ломоносова Дунаев Сергей Анатольевич

Ведущая организация: Московская финансово-промышленная

академия -,

Защита состоится л. Y fwSfw 2007 года в _/_ на заседании

диссертационного совета Д 501 001 10 при Московском государственном университете им MB Ломоносова по адресу 119991, Российская Федерация, г Москва, ГСП-1, Ленинские горы, Московский государственный университет им M В Ломоносова, 2-й учебный корпус, экономический факультет, ауд У/^

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МГУ им MB Ломоносова по адресу 119991, Российская Федерация, г Москва, ГСП-1, Ленинские горы, Московский государственный университет им M В Ломоносова, 2-й учебный корпус

Автореферат разослан л. _ 2007

С текстом автореферата можно ознакомиться на сайте ЬирУДущу есоп 1ши ги

Ученый секретарь диссертационного совета,

доктор экономических наук, доцент ^^'с^сс Шилова Евгения Витальевна

I Общая характеристика работы Актуальность темы исследования. Одним из главных приоритетов развития современной российской экономики является ее диверсификация, позволяющая путем создания и расширения крупных корпоративных структур сформировать ресурсную базу и необходимую степень концентрации капитала для финансирования инновационных проектов в России и за рубежом Наиболее адекватным современному уровню развития экономики решением этой государственной и социально-экономической задачи является широкомасштабное развитие ходингов, способных обеспечить дальнейший рост экономики страны

Сегодня актуальным становится изучение финансовых аспектов концентрации бизнеса, проблемы создания стоимости диверсифицированными ходингами и их отдельными элементами, в частности, внутренними рынками капитала Можно утверждать, что развитие ходингов в России дожно сопровождаться более глубоким научным изучением возможностей для повышения эффективности функционирования их внутренних рынков капитала

Несмотря на наличие теоретических и эмпирических исследований внутренних рынков капитала, научных разработок по стратегическому финансовому управлению внутренним рынком капитала ходинговой компании, позволяющих целостно и системно оценить особенности его функционирования, недостаточно Необходимость в подобных работах высока по ряду причин Во-первых, внутренний рынок капитала является неотъемлемой специфической частью ходинговой формы ведения бизнеса, так что одним из важных элементов финансового управления ходингом является финансовое управление его внутренним рынком капитала Во-вторых, понимание эффективности функционирования внутреннего рынка капитала на базе оценки создаваемой им стоимости может являться основой для формирования финансовой модели внутреннего рынка капитала и выделения связанных с его деятельностью факторов создания стоимости ходинга В-третьих, особенно высока роль финансового управления внутренними рынками капитала в российских ходингах, стремящихся к формированию эффективной системы стратегического финансового управления, но испытывающих трудности по ее внедрению в связи с существенной централизацией систем стратегического и оперативного управления В-четвертых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала способна дать менеджменту допонительные рычаги создания стоимости диверсифицированного ходинга В-пятых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских ходингах напрямую связана с решением задачи диверсификации экономики России на максимально эффективной основе диверсификации бизнеса

Актуальность исследования подтверждается и тем, что изучение внутреннего рынка капитала, как важнейшей составляющей ходинга, начинает входить в образовательные программы углубленной подготовки магистров делового администрирования (МВА) и обучения докторантов (PhD) по финансам и менеджменту в ведущих западных вузах, в частности, в

бизнес-школах Гарвардского, Чикагского, Йельского, Висконсин-Мэдисонского университетов, Массачусетского технологического института В России изучение внутренних рынков капитала только начинает включаться в программы обучения магистров экономики в передовых вузах, и в связи с заметным недостатком системности в этой тематике возникает необходимость в формировании научной базы ее преподавания Учитывая это, настоящее исследование является актуальным и для совершенствования образовательных программ, дэведе-ния качества преподавания ряда финансовых дисциплин до мировых стандартов

Степень научной разработанности темы исследования Вопросы функционирования внутренних рынков капитала нашли отражение в теоретических и эмпирических разработках ведущих западных ученых-экономистов Теоретические модели функционирования внутреннего рынка капитала представили J Stein, R Rajan, H Servaes, L Zingales, D Schrfstem, J Liebeskind, O Williamson, К Spremann, V Maksimovic, Q Phillips Результаты эмпирических исследований внутренних рынков капитала отражены в трудах О Lamont, J Matsusaka, V Nanda, R Gertner, О Lang, R Stulz, E Perotti, S Geifer, U Peyer, J Wulf

Изучением финансовых эффектов корпоративной диверсификации, являющихся базой для исследования эффективности функционирования внутренних рынков капитала, занимались Р Berger, E Ofek, J Campa, S Kedia, R Comment, A Jarrell, J Graham, M Lemmon, J Wolf, H Leland, R Roll, В Villalonga, T Copeland, J Weston, К Shastri Работы по финансовому и стратегическому управлению диверсифицированными ходингами есть у западных ученых Т Koller, J Murrin, M Goold, A Campbell, M Alexander, A Dolgoff, A Damodaran, G Hamel, С Prahalad, M Jensen, П Гохан, M Портер, P Брейли, С Майерс, M Скотт Научные исследования и концепции финансового управления диверсифицированными ходингами базируются на фундаментальных работах по финансам, в частности на исследованиях лауреатов Нобелевской премии Ф Модильяни, M Милера, Р Мертона, У Шарпа, J Tobin, M Scholes, a также на трудах по теории финансов и финансового управления S Ross, Р Fernandez, M Эрхардта, Ю Бригхема, J1 Гапенски, 3 Боди, Дж Ван Хорна, Дж Ваховича, Р Вестерфида, Б Джордана, Г Александера, Дж Бэйли, И А Бланка, В В Ковалева

Особенности ходинговой формы ведения бизнеса в России анализировались в работах экономистов и юристов Ю В Богатина, В А Швандара, И С Шиткиной, К Я Портной, Я M Гританса Из российских ученых, изучавших финансовые и нефинансовые эффекты корпоративной диверсификации, а также вопросы стратегического и финансового управления ходингами, можно выделить В В Данникова, С А Орехова, И Б Гуркова, И В Иваш-ковскую, Т В Теплову, H Б Рудыка, Т Г Лознева, Е Г Новицкого Среди российских ученых, исследовавших вопросы функционирования внутренних рынков капитала ходиш овых компаний, следует отметить Е Л Драчеву, A M Либмана, H Б Рудыка, ИВ Ивашковскую

Современное научное понимание функционирования внутренних рынков капитала, несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно на Западе), еще далеко от за-

вершения, о чем можно судить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и даже противоречивый характер Что касается финансового управления внутренними рынками капитала, то эта проблема остается еще менее изученной, хотя, по мнению автора, уже сейчас имеющихся научных знаний достаточно, чтобы перейти от позитивистского изучения внутренних рынков капитала к формулированию нормативных выводов

Влияние ходинговых компаний на эффективность российской экономики и та роль, которую они выпоняют в увеличении ВВП страны, диктуют необходимость изучения вопросов управления их внутренними рынками капитала В научных экономических кругах существует определенный интерес к исследованию этой проблемы, однако, из-за сравнительной новизны данной тематики, научных разработок, касающихся формирования и управления внутренними рынками капитала в российских ходингах, практически нет

Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов функционирования и финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования

Объект исследования - ходинговая компания, функционирующая преимущественно в реальном секторе экономики

Предмет исследования - управление внутренним (внутрикорпоративным) рынком капитала как неотъемлемая часть системы финансового управления ходинговой компании

Цель исследования - разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала и определение подходов к их внедрению в систему финансового управления ходинговой компании Для достижения цели поставлены следующие задачи

- уточнить понятийный аппарат, используемый в исследовании,

- определить основные факторы стоимости внутреннего рынка капитала на основе анализа существующих теоретических финансовых моделей и эмпирических исследований,

- выявить и комплексно систематизировать особенности, преимущества и недостатки функционирования ходингов с позиций корпоративных финансов, поведенческих финансов, стратегического менеджмента, а также проанализировать современные подходы к финансовому управлению ходинговой компанией и определить роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления ходингом,

- для использования в ходе практического финансового управления сформировать финансовые модели стоимостной оценки эффективности внутреннего рынка капитала, разработать схему финансового управления внутренним рынком капитала на их основе и усовершенствовать методы стратегического и финансового управления ходингом для обеспечения эффективного функционирования его внутреннего рынка капитала,

- разработать способ организации внутренней микросреды ходинга, способствующей усилению эффективности его внутреннего рынка капитала, а также сформулировать ре-

комендации по совершенствованию системы мотивации менеджеров бизнес-единиц с целью снижения влияния внутрифирменного агентского конфликта на внутренний рынок капитала,

- на основе анализа официальной документации выявить политику российских ходингов в отношении практического использования стоимостной концепции финансового управления, являющейся базой эффективного управления внутренними рынками капитала, а также провести эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских ходинговых компаниях,

- дать рекомендации по внедрению системы финансового управления внутр;нним рынком капитала в российских ходинговых компаниях

Теоретическая и методологическая основа исследования Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов, оценки стоимости, стратегического менеджмента

Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, стоимостных эффектов корпоративной диверсификации и функционирования внутренних рынков капитала, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике лJournal of Finance, лReview of Financial Studies, лJournal of Financial Economies, лFinancial Management, лEuropean Financial Management, лJournal of Accounting Research, лReview of Accounting Studies, лJournal of Business, лStratgie Management Journal, лAmerican Economie Review, лJournal of Political Economy, лEuropean Economie Revit w, a также в российских научных журналах Вестник Московского Университета, Финансовый менеджмент, Менеджмент в России и за рубежом, Управление компанией Автором использовались ресурсы сети Интернет, в частности, интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A Damodaran

Правовую основу исследования составили нормативные документы в области регулирования деятельности ходингов в России и за рубежом

Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование Научная новизна диссертационного исследования

1 Разработаны новые финансовые модели стратегической и тактической стоимостной оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинга

2 Разработана авторская схема процесса стратегического финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании

3 Предложена новая система мотивации менеджеров бизнес-единиц, способствующая снижению агентских затрат на уровне топ-менеджмент - менеджеры бизнес-единиц и

усилению эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинга

4 Впервые комплексно систематизированы факторы стоимости ходинговой компании, связанные с функционированием внутреннего рынка капитала

5 Впервые проведено эмпирическое исследование стоимостной эффективности внутренних рынков капитала российских ходинговых компаний, показавшее, что внутренние рынки капитала в российских ходингах имеют потенциал создания стоимости

6 Усовершенствованы существующие модели стратегического финансового управления ходинговой компанией а) разработана авторская методика определения ожиданий в рамках системы стратегического финансового управления, б) научно обосновано применение в финансовом управлении метода построения трехмерного стратегического куба Экономическая прибыль - Скорректированный на аналог мультипликатор - Соответствие существующим ключевым компетенциям

7 Уточнены понятия а) ходинг, ходинговая компания, б) внутренний рынок капитала ходинговой компании, в) поведенческие финансы

Теоретическая значимость диссертационного исследования

1 Впервые систематизированы преимущества и недостатки ходингов с позиций как корпоративных и поведенческих финансов, так и стратегического менеджмента

2 Для уточнения взаимосвязи корпоративных и поведенческих финансов выдвинута гипотеза возможная нерациональность менеджеров ведет к снижению влияния агентских эффектов и, как следствие, к предотвращению потери стоимости от агентских конфликтов

3 Впервые в российской научной практике систематизированы основные эмпирические исследования внутренних рынков капитала ходинговых компаний

4 На новом материале показана способность ходингов создавать стоимость, что доказывает оправданность их функционирования и дальнейшего развития в России

Практическая значимость диссертационного исследования

1 Исследование может служить научной основой для внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских ходингах предложены рекомендации по внедрению разработанных автором механизмов финансового управления внутренними рынками капитала в российских ходингах, в том числе поэтапная программа их внедрения и типовая программа проведения корпоративного тренинга

2 Результаты исследования можно использовать для подготовки учебных программ и пособий по курсам Корпоративные финансы, Стратегический финансовый менеджмент, Управление капиталом в ходинге, Оценка стоимости бизнеса

3 Показана необходимость принятия Федерального закона о ходингах (ходинговых компаниях), а также внесения поправок в Налоговый Кодекс РФ, признающих ходинг консолидированным налогоплательщиком

4 Обоснована необходимость учета рыночных ожиданий в системе финансового

управления ходингом и предложено использование конкретных механизмов определения ожидаемых финансовых показателей бизнес-единиц

5 Доказано преимущество использования в практике оценочной деятельности и в эмпирических финансовых исследованиях медианных, а не среднегармонических оценок мультипликаторов стоимости

Апробация результатов исследования Основные результаты исследования докладывались автором на международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам Ломоносов-2007, Ломоносов-2006, Ломоносов-2005 в Московском государственном университете им М В Ломоносова (за лучшие доклады на секции Экономика научных конференций Ломоносов-2007, Ломоносов-2005 автор награжден, соответственно, Дипломом и Почетной грамотой), на заседании круглого стола Понятийный аппарат современной экономической и правовой наук в МГУ им М В Помо-носова (2005 г), на научно-практической конференции студентов и аспирантов Проблемы современной экономики (2004 г) в Красноярском государственном университете (автором получена Почетная грамота за II место по результатам работы секции Публичные и корпоративные финансы), были представлены на международной научно-практической конференции Экономическое развитие в современном мире факторы, структура, особенности переходных состояний (2005 г) в Уральском государственном университете (г Екатеринбург) Отдельные положения работы использовались автором в ходе преподавательской деятельности в бакалавриате и магистратуре экономического факультета МГУ им М В Ломоносова, в частности, в процессе преподавания курса Корпоративные финансы

Публикации По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом 2,9 печ л Структура работы Структура диссертации обусловлена целями и задачами исследования и включает три главы, введение, заключение, библиографию, приложения Диссертация изложена на 191 странице, содержит 16 рисунков, 7 таблиц, 2 приложения Во введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, проанализирована степень ее научной разработанности, сформулированы объект и предмет исследования, представлена его теоретико-методологическая база, поставлены цель и основные задачи, показаны научная новизна, теоретическая и практическая значимость полученных результатов В первой 1лаве Теоретические основы и эмпирические исследования функционирования внутренних рынков капитала в ходинговых компаниях исследованы основы функционирования и управления внутренним рынком капитала в ходинговой компании, проанализированы преимущества и недостатки многопрофильных ходингов, уточнен понятийный аппарат, комплексно систематизированы и проанализированы теоретические модели и эмпирические исследования функционирования внутренних рынков капитала Во второй главе Механизмы финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании проанализированы современные мировые тенденции финансового управления ходингоными

компаниями, исследованы роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления ходинговой компанией, разработаны механизмы финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании, изучены вопросы формирования внутренней микросреды ходинга, усовершенствованы методы стратегического финансового управления ходингом В третьей главе Особенности финансового управления внутренними рынками капитала в российских ходинговых компаниях проведены эмпирические исследования 1) отношения российских ходингов к практическому использованию стоимостной концепции финансового управления и 2) стоимостной эффективности внутренних рынков капитала в российских ходингах, разработаны рекомендации по внедрению механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в практику финансового управления российского ходинга В заключении сделаны общие выводы по результатам диссертационного исследования

II. Основные результаты и научная новизна работы / В ходе уточнения понятийного аппарата автор на основе изучения и систематизации подходов российских и зарубежных экономистов и юристов к определению терминов ходинг и ходинговая компания с привлечением к анализу основ русского языкознания доказывает, что эти термины равнозначны и обозначают совокупность связанных экономическими и правовыми отношениями организаций, одна их которых (головная или ходинг-компания) контролирует финансово-экономические решения, принимаемые остальными (дочерними) Прилагательное ходинговый надо понимать как выражающее ходинг в целом, т е совокупность организаций, объединенных ходинговыми отношениями

Автором установлено, что понятие внутренний рынок капитала ходинговой компании часто определяется неявно, лишь в рамках контекста научных работ В работе сформулировано авторское определение внутренний рынок капитала - это система движения догосрочных финансовых ресурсов непосредственно между бизнес-единицами, а также между бизнес-единицами и головной компанией ходинга

Допонительным результатом исследования стало определение термина поведенческие финансы Ч нового и еще мало представленного в русскоязычных научных работах направления финансов По определению автора, поведенческие финансы - это финансовые отношения между участниками, поведение которых может быть нерациональным

2 В результате систематизации, анализа и усовершенствования теоретического понимания особенностей функционирования диверсифицированных ходингов с позиций корпоративных и поведенческих финансов, а также с позиций стратегического менеджмента установлено, что именно комплексное рассмотрение преимуществ и недостатков функционирования ходингов способствует углубленному и системному осознанию оправданности формирования и определению специфических особенностей ходинговых компаний В настоящее время в научном понимании особенностей многопрофильных ходингов

не хватает целостности научные работы базируются на подходах и взглядах либо стратегического менеджмента, либо корпоративных, либо поведенческих финансов

С позиции корпоративных финансов основные преимущества формирования диверсифицированных ходинговых структур следующие 1 Синергии операционные (увеличение доходов и снижение издержек) и финансовые (увеличение объемов получаемого финансирования многопрофильной компанией по сравнению с набором аналогичных сфокусированных, увеличение размера налогового щита, снижение вероятности банкротства и связанных с этим процессом затрат, возможность использования убытков одних бизнес-единиц для сокращения величины уплачиваемого налога на прибыль других) Проанализировав источники операционных синергии, автор приводит доводы в пользу того, что возможность улучшения качества управления деятельностью бизнес-единиц является частью именно операционных синергий, а не отдельным (несинергетическим) преимуществом ходинга Что касается финансовых синергий, то в настоящее время российские ходинги не всегда могут воспользоваться их преимуществами В этой связи необходимо принятие закона о ходингах, определение юридического статуса и особенностей применения консолидированной налоговой декларации 2 Умение головной компании находить возможности для создания стоимости сразу в нескольких отраслях, реализуя динамическую стратегию поиска наилучшего приложения своих организационных способностей

К издержкам функционирования ходинга относится возможное возрастание агентских затрат на уровне топ-менеджмент - собственники, которое, как доказано в работе, в настоящее время не является заметным фактором снижения стоимости, т к уже разработаны методы его предотвращения, наиболее значимые из которых формирование компенсаций топ-менеджмента на базе стоимостных показателей, повышение активности акционеров и улучшение деятельности рынка корпоративного контроля, внедрение стоимостного мышления в образовательные программы В России, в связи со спецификой корпоративного управления, когда собственники ходинга часто являются и топ-менеджерами, опасность разрушения стоимости из-за этого агентского конфликта невысока Более существенное влияние на эффективность функционирования ходинга оказывает внутрифирменный агентский конфликт менеджеры бизнес-единиц - топ-менеджмент ходинга Поскольку система компенсации менеджеров бизнес-единиц реже связана со стоимостью ходинга, они менее мотивированы на создание стоимости, чем топ-менеджмент Изучение внутренних агентских конфликтов послужило стимулом к разработке финансовых механизмов их преодоления, в частности, автором разработана система мотивации менеджеров бизнес-единиц

Эффективность/неэффективность диверсификации с точки зрения поведенческих финансов определяют следующие примеры Менеджеры, осуществляющие диверсифик ацию, могут использовать для покупки бизнес-единиц акции управляемой ими компании, если эти акции систематически переоцениваются рынком При этом в результате слияния сущест-

вующие владельцы бизнеса могут выиграть за счет появления новых владельцев По мнению автора, данный эффект крайне слабо проявляется в российских условиях, тк российские компании еще не достигли пика своей оценки (а скорее наоборот), поэтому сложно говорить об их систематической переоценке Неэффективность диверсификации отражает так называемая гипотеза высокомерия, согласно которой менеджеры переоценивают синергии, ожидаемые от диверсификации и, следовательно, уплачивают чересчур большие премии за компании-цели С точки зрения автора, эта гипотеза также мало применима в российских условиях, т к основной процесс формирования ходингов у нас пришеся на середину 90-х гг, на период приватизации большого количества предприятий, и синергия в то время не носила решающего значения при принятии решений о приобретении собственности

Автор выдвигает свою гипотезу возможная нерациональность менеджмента приводит к снижению влияния агентских эффектов и, как следствие, к снижению величины потери стоимости от агентских конфликтов К примеру, если менеджеры вразрез с максимизацией собственной полезности (указанная максимизация выступает предпосыкой возникновения агентских конфликтов), являются активными сторонниками концепции создания стоимости и стремятся свои действия и поступки максимально направлять на создание стоимости, подобное нерациональное поведение может являться существенном фактором создания стоимости ходинга В гипотезе речь идет о том, насколько убеждения менеджера, формируемые окружением и образованием (в частности, внедрением стоимостного мышления), способны повлиять на принимаемые им решения Проверка гипотезы лежит за рамками диссертационного исследования по причине отсутствия в настоящее время необходимой информации, однако в будущем такая проверка может стать интересным допонением как к трудам по агентским отношениям, так и к работам по поведенческим финансам

Преимуществами ходинга с позиций стратегического менеджмента являются возможность быстрого роста, особенно путем поглощения бизнесов, снижение риска стагнации в развитии, возможность получения ведущих позиций сразу в нескольких отраслях экономики и возрастание рыночной мощи объединенной компании, возможность усиления масштабов внедрения инноваций, способность выхода на мировые рынки Современные взгляды на особенности функционирования многопрофильных ходингов представлены в двух важных концепциях стратегического менеджмента родительских преимуществ и ключевых компетенций Согласно концепции родительских преимуществ источник создания стоимости ходинга -головная компания Наибольшая степень эффективности в деятельности ходинга достигается при управлении бизнес-единицами наиболее эффективной головной компанией из всех возможных Головная компания ходинга дожна постоянно сравнивать результаты и перспективы деятельности управляемых ею бизнес-единиц с возможными результатами и перспективами, какие могли бы быть, если бы управление осуществлялось ее конкурентами (другими головными компаниями) Близкой к концепции родительских преимуществ высту-

пает другая концепция стратегического менеджмента - ключевых компетенций Фактором эффективности деятельности ходинга является поиск и развитие ключевых компетенций, которые в общем виде представляются как возможности добавления стоимости бизнесу и как возможности по извлечению стоимости из бизнеса Одной из возможностей добавления стоимости является аккумулирование и инвестирование финансовых ресурсов в большем размере и с меньшими затратами, чем то же самое было бы доступно для отдельных сфокусированных бизнесов, что по сути означает процесс организации внутреннего рынка каптала Таким образом, с точки зрения стратегического менеджмента, внутренний рынок капитала можно рассматривать как ключевую компетенцию ходинга

Автором систематизированы результаты основных эмпирических исследований стоимостных эффектов корпоративной диверсификации Первые исследования в 90-х гг показали, что диверсификация как стратегия разрушает стоимость, приводя к дисконту, в среднем, в размере 15% (Berger, Ofek, Lang, Stulz) Новейшие исследования (Villalonga, Campa, Kedia), проведенные с учетом корректировок исходных данных, наоборот, нанодят премию до 25%Ч30% Автором сделан вывод о необходимости дальнейшего эмпирического изучения связи стратегии диверсификации с факторами стоимости ходингов (в m ч с внутренними рынками капитала) и проведено представленное далее эмпирическое финансовое исследование стоимостной эффективности внутренних рынков капитала в российских ходингах как самой по себе, так и во взаимосвязи с корпоративной диверсификацией

Автором также сделан вывод о критерии эффективности финансового управления ходингом Критерием эффективности в существующих подходах к финансовому управлению чаще всего выступает создание стоимости отдельно взятыми бизнес-единицами ходинга Однако более точным критерием является не просто создание стоимости бизнес-единицами ходинг эффективен только тогда, когда его стоимость больше, чем была бы суммарная стоимость бизнес-единиц в случае их самостоятельного функционирования, т е когда возникает стоимостная премия за диверсификацию Это условие и можно считать наиболее точным критерием эффективности финансового управления ходингом Механизмы финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании, в частности представленная далее модель стоимостной оценки эффективности его функционирования и основанная на ней схема финансового управления, разработаны автором на основе этого критерия

Для оценки роли финансового управления в общекорпоративной стратегии российских ходингов автором проведено эмпирическое исследование вопроса, как российские ходинги относятся к практическому использованию концепции управления стоимостью В кач стве источников информации использовались официальные декларируемые миссии, стратегии, последние доступные годовые отчеты российских ходингов Исследование показало, что практически все крупнейшие российские ходинги в качестве одной из основных целей выделяют создание стоимости бизнеса, и стратегическому финансовому управлению в таких

компаниях уделяется не меньше внимания, чем другим аспектам управления При этом становятся востребованными и потенциально легко внедряемыми разработанные в диссертации механизмы финансового управления внутренним рынком капитала Допонительным результатом исследования стало выявление факта, что некоторые компании используют в качестве стратегической финансовой цели показатели, схожие с показателем внутренней стоимости (линвестиционная привлекательность, капитализация), но имеющие по сравнению с ним определенные недостатки В ходе формирования корпоративной стратегии рекомендуется избегать неоднозначных формулировок, способных привести к несогласованности целей ходинга и к конфликту интересов между группами акционеров

3 В ходе выпоненной в историко-проблемном аспекте систематизации и анализа основных теоретических моделей и эмпирических исследований внутренних рынков капитала в зарубежных и российских ходингах, установлено, что хотя уже накоплен достаточно большой объем материала, подтверждающего существование как факторов эффективности, так и факторов неэффективности внутренних рынков капитала, исследования в этой области остаются весьма актуальными, особенно в России В настоящее время преобладает мнение, что внутренние рынки капитала способны создавать значительную стоимость ходингов (особенно в условиях недостаточной развитости внешних рынков), вопрос лишь в том, как обеспечить наилучшее управление этими рынками для максимизации стоимости

В работе систематизированы основные факторы создания стоимости внутренним рынком капитала В их число вошли наличие информационного преимущества, которое улучшает распределение финансовых ресурсов среди бизнес-единиц и способствует появлению возможностей для поной реализации особенной ключевой компетенции ходинга - управленческих талантов топ-менеджмента, реализация стоимостных эффектов финансовой синергии, создание реальных опционов на перераспределение финансирования между бизнес-единицами, достижение стабильности и надежности финансирования бизнес-единиц, возможность сохранения производственных и коммерческих секретов В работе сделан вывод, что наилучшее использование этих преимуществ происходит только при проведении активной политики финансового управления внутренним рынком капитала ходинга Фактором снижения стоимости внутреннего рынка капитала определены специфические для ходингов агентские проблемы взаимоотношения топ-менеджмент - менеджеры бизнес-единиц, вызванные информационной асимметрией на данном уровне управления ходингом Руководство бизнес-единиц, выступая агентами топ-менеджмента, может направлять свои действия не на создание стоимости, а на извлечение из деятельности компании личных привилегий в виде компенсаций, пономочий и т п , что имеет прямое влияние на движение догосрочных финансовых ресурсов внутри ходинга, т к снижается эффективность стратегического инвестирования Данная проблема может быть решена посредством внедрения разработанных в диссертации механизмов финансового управления внутренним рынком капитала

4 Проведено эмпирическое финансовое исследование, направленное на изучение стоимостных эффектов функционирования внутренних рынков капитала в российских ходингах и на выявление особенностей влияния корпоративной диверсификации на их эффективность Предложены практические рекомендации по улучшению системы финансового управления внутренними рынками капитала ряда российских ходингов

Научной новизной эмпирического финансового исследования можно считать следующее а) выявление стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала российских ходингов, б) определение комплексного влияния диверсификации на функционирование внутренних рынков капитала российских ходингов с позиции стоимостной концепции финансового управления, в) изучение внутренних рынков капитала российских ходингов на базе публикуемой финансовой отчетности, выпоненной по международным стандартам или по GAAP1 США, г) использование нового источника информации о показателях компаний-аналогов2, д) использование оригинального, не применявшегося ранее показателя эффекта диверсификации, связанного с уровнем многопрофильности ходинга, е) оценка одного из важных показателей эмпирических корпоративных финансов и оценочной деятельности - коэффициента q-Тобина3 бизнес-единицы - не только как медианного значения коэффициентов q-Тобина компаний-аналогов, но и как среднегармонического, чтэ позволяет проверить, какие оценки мультипликаторов лучше применять в эмпирических исследованиях и в практике оценочной деятельности

В качестве показателей эффективности внутреннего рынка капитала использованы показатели RVA и AVA4 Они предложены в работе R Rajan и др5 и отражают относительную величину стоимости, создаваемую внутренним рынком капитала ходинга, причем их положительные значения говорят о создании стоимости, а отрицательные - о ее разрушении Суть показателя RVA - оценка ковариации относительной величины получаемых би пес-единицами ходинга финансовых ресурсов, скорректированных на общекорпоративную финансовую синергию, и инвестиционных перспектив этих бизнес-единиц Отличие показателя AVA от RVA в том, что первый не элиминирует действие финансовой синергии, оценивая интегральную стоимостную эффективность внутреннего рынка капитала

В качестве объясняющих переменных (регрессоров) рассмотрены следующие 1) Эффект диверсификации, связанный с масштабом деятельности (размером) ходинга Он выражается в том, что при росте ходинга снижается эффективность его управления в связи с усилением внутренних агентских проблем, а также из-за общего усложнения управляемости любой компанией при ее росте Эффект аппроксимировася логарифмом величины выручки - переменной Size 2) Эффект диверсификации, связанный с уровнем многопрофильности

1 Generally Accepted Accounting Principles - общепринятые принципы бухгатерского учета Пер с англ

1 Использовались данные, представленные в открытом доступе на интернет-странице A Damodaran

' В работе коэффициент q-Тобина определяся делением стоимости фирмы на балансовую стоимость активов

4 Относительная добавленная стоимость (RVA) и абсолютная добавленная стоимость (AVA) Пер с англ

5 Я Rajan, Н Servaes, L Zingales The cost of diversity the diversification discount and inefficient investment // Journal of Finance -2000 -№55 -Pp 35-80

ходинга Уровень многопрофильноеЩ ходинга дожен положительно влиять на создание стоимости внутреннего рынка капитала, генерируя опционные возможности для перемещения капитала, помогая снижать риски объединенной компании и позволяя использовать в деятельности бизнес-единиц общекорпоративные ключевые компетенции Действие этого эффекта тем сильнее, чем сильнее отличаются отрасли экономики, в которых функционируют бизнес-единицы ходинга К примеру, уровень многопрофильноеЩ ходинга, бизнес-единицы которого занимаются добычей нефти и производством лекарственных средств, выше, чем у ходинга, бизнес-единицы которого занимаются добычей нефти и производством бензина Эффект оценивася с помощью показателя, основанного на трехзначных отраслевых классификаторах - Div2 3) Эффект диверсификации, связанный со степенью неравенства инвестиционной привлекательности бизнес-единиц Под инвестиционной привлекательностью понимается величина стоимости, создаваемая будущими инвестициями в бизнес-единицу Неравенство инвестиционной привлекательности бизнес-единиц в ходинге характеризуется наличием у него звезд (бизнес-единиц с высокой инвестиционной привлекательностью) и дойных коров (бизнес-единиц с низкой инвестиционной привлекательностью) Финансовое воздействие данного эффекта на стоимость внутреннего рынка капитала заключается в следующем ходинг способен точнее определить неравенство инвестиционной привлекательности бизнес-единиц (используя недоступную внешнему рынку информацию) и быстрее реагировать на его изменение, осуществляя эффективное движение догосрочных финансовых ресурсов Эффект измеряся отношением среднеквадратического отклонения взвешенных по активам коэффициентов q-Тобина бизнес-единиц к среднеарифметическому коэффициенту q-Тобина ходинга - Div3

Рабочая гипотеза, обоснованная в диссертации, следующая ожидается, что коэффициенты при Div2 и Div3 будут положительными, а коэффициент при Size - отрицательным, что свидетельствует о том, что стоимостная эффективность внутреннего рынка капитала находится в прямой зависимости от уровня многопрофильности ходинга и от неравенства инвестиционной привлекательности бизнес-единиц и в обратной - от размера ходинга В целом ожидается, что влияние позитивных факторов стоимости внутренних рынков капитала в среднем превышает влияние негативных, и, следовательно, внутренние рынки капитала способствуют допонительному созданию стоимости ходингов в России

Для формирования регрессии и построения массива исходных данных использована выборка компаний, составленная на основе котировального списка системы РТС посредством внесения ряда авторских корректировок

Перед началом анализа проверена возможность использования среднегармонической оценки мультипликаторов стоимости Тестирование показало, что в настоящее время в практике оценочной деятельности и при проведении эмпирических финансовых исследований более уместно применять медианную оценку мультипликаторов (результаты исследования,

полученные при использовании медианах оценок, обладали большей статистическои значимостью, чем результаты, полученные при использовании среднегармонических оценок)

На основе расчета показателей RVA и AVA сделаны следующие выводы 1 Внутренние рынки капитала в российских публичных ходингах, попавших в выборку, в ср< днем создают стоимость, что подтверждается положительными средними значениями RVA и AVA 2 Некоторые ходинги способны эффективно использовать преимущества внутр< нних рынков капитала, что подтверждается положительными среднегодовыми значениями и RVA, и AVA 3. Компания, в которой внутренний рынок капитала разрушает стоимость как с позиции критерия RVA, так и AVA, только одна, однако и у нее наблюдаются положительные значения анализируемых критериев в отдельные периоды времени 4 Величина критериев RVA и AVA для некоторых компаний оказалась неоднозначной отрицательное значение RVA при положительном значении AVA Такие компании эффективно используют хо 1дин-говую структуру для увеличения объемов получаемого финансирования, но не всегда могут эффективно его использовать Для них формирование грамотной политики финансового управления внутренним рынком капитала позволит, с одной стороны, не потерять уже с уще-ствующие возможности по получению финансирования и, с другой - осуществить его перераспределение наиболее эффективным способом с целью максимизации стоимости

Эконометрическая модель проверена на основе регрессии методом наименьших квадратов Анализ уравнений регрессии дал следующие результаты 1. Значения коэффищк нтов при регрессорах показателя RVA оказались статистически незначимы, и использовать этот показатель для получения выводов о рабочей гипотезе в настоящий момент проблематично При появлении новых данных появится возможность использования показателя RVA для получения статистически значимых выводов 2 Использование показателя AVA для получения выводов о факторах создания стоимости внутренним рынком капитала российского ходинга возможно (величины коэффициентов при переменных Div2, Div3 и Size значимы)

Полученные значения коэффициентов при регрессорах показателя A VA говорят о том, что выдвинутая гипотеза подтвердилась Положительный коэффициент (+0,028262) перед показателем Div2, аппроксимирующим уровень многопрофильноеЩ ходинга, свидетс тьст-вует в пользу выдвинутой гипотезы Положительный коэффициент при Div3 (+0,178654) говорит о наличии положительной связи между эффективностью функционирования внутреннего рынка капитала российского ходинга и неравенством инвестиционной привлека гель-ности его бизнес-единиц Причины такой ситуации в следующем а) ходинги, попавшие в выборку, - лидеры российского бизнеса, вкладывающие значительные средства в улучшение качества управления и использующие современные методы финансового управления своими бизнес-единицами, и верная оценка неравенства их инвестиционной привлекательности способствует осуществлению точного стратегического планирования, б) ходинги с высоким уровнем многопрофильносги способны направлять инвестирование в основном в более при-

влекательные бизнес-единицы Подтвержденная гипотеза дает возможность сделать следующие выводы а) высокий уровень многопрофильноеЩ ходинга и неравенство инвестиционной привлекательности бизнес-единиц создает опционную стоимость российских ходингов, позволяя изменять направление движения финансирования в соответствии с изменением потенциала бизнес-единиц, б) функционирование ходинга позволяет использовать информационное преимущество внутреннего рынка капитала для осуществления более эффективного финансирования бизнес-единиц, в) ходинги, активно управляющие портфелем, способны увеличивать эффективность функционирования своих внутренних рынков капитала, г) ходинговая форма организации бизнеса способствует существенному увеличению объема привлекаемого финансирования

Знак минус коэффициента при переменной Size (-0,02969) показывает, что эффективность функционирования внутреннего рынка капитала находится в обратной зависимости от размера ходинга Это доказывает необходимость внедрения разработанных в диссертации механизмов финансового управления внутренним рынком капитала, особенно в крупных ходингах, что будет способствовать преодолению негативного эффекта прямой зависимости между внутренними агентскими проблемами и размером ходинга

Анализируя результаты исследования, можно сделать вывод, что предлагаемые в диссертации механизмы финансового управления внутренним рынком капитала актуальны как для ходингов с неэффективными внутренними рынками капитала, которым необходимо просто усиление эффективности их функционирования, так и для ходингов с более эффективными внутренними рынками, которым указанные механизмы будут содействовать еще большему повышению их эффективности и, как следствие, росту стоимости Именно так появляется возможность диверсификации экономики РФ на максимально эффективной основе диверсификации бизнеса российских ходингов В диссертации более подробно представлены конкретные практические рекомендации по улучшению финансовой эффективности и повышению стоимости внутренних рынков капитала ряда российских ходингов

5 Для обеспечения эффективного функционирования внутреннего рынка капитала предложено усовершенстование существующих моделей и обосновано применение авторского метода стратегического финансового управления ходингом

Проведенный в диссертации анализ традиционных методов финансового управления ходингом показал, что а) применение портфельного анализа в исходном виде можно считать недостаточно оправданным, однако, используя одно из основных достоинств матричного подхода - наглядность, автор предлагает построение нового трехмерного стратегического куба в качестве одного их механизмов финансового управления внутренним рынком капитала ходинга, б) управление стоимостью ходинга дожно осуществляться с помощью показателей, учитывающих не только бухгатерские данные, но и информацию о требуемой доходности и риске денежных потоков (к числу таких показателей обычно относятся показате-

ли экономической прибыли (ЕР6), свободных денежных потоков и др ), а стратегическое финансовое управление дожно осуществляться с помощью определения и дисконтирования прогнозных значений стоимостных показателей (на этой основе автором выдвинута показанная далее модель стратегической оценки стоимости внутреннего рынка капитала ICM VAs[r), в) методы управления стоимостью ходинга, основанные на концепции экономической прибыли в ее исходном виде, несмотря на имеющиеся положительные моменты, в частности, получение более качественной, чем с использованием бухгатерских подходов к управлению, информации, не принимают во внимание рыночные ожидания (это обуславливает необходимость использования в финансовом управлении концепции ЕВМЩ7), определяют ходинг как разрозненную совокупность бизнес-единиц и игнорируют факторы стоимости внутреннего рынка капитала, что расценивается автором как недостаток, для устранения которого в диссертации разработаны механизмы финансового управления внутренним рынком капитала, позволяющие получить поную картину финансовой ситуации ходинга в целом

Развитием концепции ЕР можно считать концепцию финансового управления компанией с учетом ожиданий (ЕВМЩ), фактически не известную в русскоязычной научной литературе Согласно концепции ЕВМ, цена акций за определенный период растет, если создаваемая за этот период экономическая прибыль [А(ЕР)] превышает ожидаемую рынком [Е(ЕР)] Логика следует из фундаментального подхода финансовой науки к оценке стоимости вся величина экономической прибыли, ожидаемой за определенный период времени, уже включена в стоимость акций на начало периода Таким образом, величина стоимости, создаваемой за период (показатель ЕВМ), дожна быть рассчитана как А(ЕР) - Е(ЕР)8 9 A(EP)-E(EP)=[A(ROIC)-E(ROIC)]xI-[A(WACC)-E(WACC)]xI+[ROIC-WACC]x[A(I>-E(I)] Создание стоимости (согласно ЕВМ) происходит в следующих случаях а) если рентабельность I превышает ожидаемую, б) если уровень WACC ниже ожидаемого, в) если рентабельность новых (неожиданных) инвестиций выше WACC В диссертации показана модель стратегического финансового управления ходингом на основе концепции ЕВМ

По мнению автора, учет рыночных ожиданий в финансовом управлении является важным элементом корректного определения потенциала роста курсовой стоимости акций ходинга, а также системы мотивации менеджмента По этой причине концепцию ЕВМ можно рекомендовать к применению в российских ходингах, тем более что разработанная автором система мотивации менеджеров бизнес-единиц, являясь механизмом финансового управле-

6 Величина экономической прибыли рассчитывается с помощью известной формулы ЕР = (ROIC - WACC) х I,

где ROIC - уровень доходности инвестированного капитала за расчетный период, WACC - уровень средневзвешенных затрат на капитал по состоянию за период, 1 - величина инвестированного капитала на начало периода Expectations Based ManagementЩ и ЕВМЩ - зарегистрированные торговые марки компании Monitor Group

8 Источник Copeland Т Dolgoff A Outperfomi with Expectations-Based ManagementЩ A State-of-the-Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value - Hoboken John Wiley & Sons Inc -2005 -358p Cip 16 A/E(ROIC) - фактический/ожидаемый уровень ROIC за анализируемый период, A/E(WACC) - фактический/ожидаемый уровень WACC по состоянию за период А/Е(1) - фактическая/ожидаемая величина I по состоянию на начало периода

ния внутренним рынком капитала, в качестве критериального показателя создания стоимости использует именно показатель ЕВМ

Наиболее трудным моментом в практическом применении концепции управления с учетом рыночных ожиданий является формирование ожиданий относительно эффективности функционирования бизнес-единиц Модификация концепции ЕВМ, проведенная автором, направлена на формирование метода определения величины текущей стоимостной эффективности процесса диверсификации в многопрофильном ходинге, той самой премии, которая оправдывает объединение бизнес-единиц и говорит в пользу того, что ходинг функционирует эффективно Данная модификация реализована с помощью сформулированной автором методики объединения системы ЕВМ с методологией оценки стоимостного эффекта диверсификации на базе многоуровневой системы ожиданий, позволяющей сформулировать минимальные и максимальные цели деятельности бизнес-единиц ходинга Для того чтобы определить методы формулирования системы ожиданий, топ-менеджменту необходимо оценить компанию с позиции внешнего финансового аналитика, выражающего взгляды рынка на данную компанию Часто аналитики проводят оценку стоимости компании на основе данных ее аналогов (как при оценке с помощью мультипликаторов, так и в ходе анализа на основе метода ВСР10, используя в расчетах стоимости компании, например, среднеотраслевые темпы роста), т е применяя сравнительный подход к оценке стоимости Следовательно, важным инструментом формирования системы ожиданий выступают показатели компаний-аналогов Одной из концепций, которая органично может включать в себя сравнительный подход к оценке стоимости, является концепция ЕВМ

Фактически, проводя разработку системы ожиданий в рамках концепции ЕВМ, для каждой отдельной бизнес-единицы следует определить три основных показателя ожидаемый 1Ю1С, ожидаемый \VACC и ожидаемый инвестированный капитал (I) Для того чтобы корректно внедрить сравнительный подход в систему ЕВМ, следует определить ожидаемый 1Ю1С и ожидаемый \VACC на уровне ожидаемых значений для аналога бизнес-единицы Таким образом, при определении величины стоимости, созданной с учетом ожиданий (т е показателя ЕВМ), величина ожидаемой экономической прибыли будет находиться как спред доходности компании аналога (1Ш1С - \VACC), умноженный на ожидаемое значение инвестированного капитала для анализируемой бизнес-единицы По сути, такой подход позволяет понять, сколько стоимости создал бы использованный в ходе расчетов аналог анализируемой бизнес-единицы, будь в него вложено ожидаемое количество капитала Суммирование величин ЕВМ по всем бизнес-единицам покажет прирост стоимости акций ходинга, полученный за счет того, что он смог функционировать лучше, чем его конкуренты

Практический агоритм выбора данных для определения нужного показателя по компаниям-аналогам выглядит следующим образом 1 Корректно определить уровень декомпо-

10 DCF (discounted cash flows) - дисконтированные денежные потоки (пер с англ )

зиции ходинга на бизнес-единицы, критерий которой - максимальное приближение к характеристикам возможных аналогов бизнеса 2. Сформировать набор компаний-аналоюв для каждой бизнес-единицы Скорее всего, это будут сфокусированные аналоги, т к по ним получить данные для анализа проще, хотя наиболее правильно было бы взять как сфокусированные компании, так и бизнес-единицы многопрофильных ходингов В практике оценки стоимости в связи со сложностями в определении аналогов на основе темпов роста, риска и доходности денежных потоков (фундаментальных факторов стоимости) следует обратиться к отраслевым аналогам 3 Произвести элиминирование влияния трансфертных цен на показатели бизнес-единиц для обеспечения корректности сравнения их показателей с показателями аналогов 4 Определить значения фактических и ожидаемых ЯОЮ и \VACC для всех выбранных аналогов Для получения данных о бизнес-единицах многопрофильных ходингов можно применить эконометрические методы, например, при наличии большой совокупности таких ходингов можно построить регрессию для нахождения исторических значений \VACC (ГЮ1С бизнес-единиц ходингов, скорее всего, удастся рассчитать напрямую, игполь-зуя отчетность ходингов по бизнес-сегментам) 5 Рассчитать значения спреда (ШЭ1С -\VACC) по компаниям-аналогам, отсортировать их по возрастанию и для удобства работы определить значения, разделяющие всю совокупность данных по аналогам на квартили (пер-центили) (на интервалы с шагом 25% (1%) от всей совокупности анализируемых данных) Подобное разделение необходимо для определения показателя по компании-аналогу, учитывающего выбранный менеджментом подход к оценке создаваемой стоимости 6 Выбрать зависящий от целей анализа показатель спреда доходности для формирования ожиданий и рассчитать величину ЕВМ, используя выбранный спред доходности и планируемый уровень инвестированного капитала анализируемой бизнес-единицы Критерии для расчета пока теля ЕВМ представлены в разработанной автором таблице 1

Таблица 1 Выбор критерия для расчета показателя ЕВМ

Квартиль (перцентнль) Что показывает критерий9 Что отражает расчет показателя ЕВМ на основе такой компании9

0(1%) Наихудший аналог либо случайный выброс Создает ли бизнес-единица стоимость по сравнению с наихудшим аналогом, т е не является ли она худшей в отрасли

1 (25%) Отстающая компания Насколько стоимость бизнес-единицы увеличилась за счет гого, что эффективность ее функционирования была не хуже компаний-аналогов со слабыми рыночными позициями

2 (50%) Компания со средними показателями отрасли Насколько эффективнее деятельность бизнес-единицы по сравнению с устойчивыми середнячками в отрасли Данный показатель близок к определению устойчивых ожиданий которые можно превзойти в половине случаев (те к предлагаемому в рамках ПВМ подходу к определению ожиданий)

3 (75%) Компания с устойчивыми показателями, один из лидеров отрасли Насколько бизнес-единица способна создавать стоимость по сравнению с лучшими показателями компаний-аналогов с учетом гого, что бизнес-единица является частью ходинга (те с учетом специфических факторов его стоимости, в частности внутреннего рынка капитала использования его ключевых компетенций)

4 (100%) Лидер отрасли либо случайный выброс Способна ли бизнес-единица быть наилучшей в отрасли

Наиболее жестким, но значимым критерием эффективности бизнес-единицы являются

данные третьего квартиля, т е данные компании-аналога - одной из лидеров в отрасли Величина показателя ЕВМ, рассчитанного на базе данного критерия, позволяет судить о том, создает ли бизнес-единица величину стоимости, которую она бы создавала, будучи отдельной сфокусированной компанией или находясь в составе другого ходинга Расчет ЕВМ на этой основе осуществляет синтез корпоративных финансов и концепции родительских преимуществ стратегического менеджмента нахождение количественного (стоимостного) ответа на основной вопрос стратегического менеджмента в отношении ходинга - способна ли головная компания быть наилучшим родителем по отношению к своим бизнес-единицам

Автором разработан новый наглядный подход к определению потенциала и эффективности функционирования бизнес-единиц ходинга, позволяющий синтезировать особенности

его функционирования с позиций как корпоративных финансов, так и стратегического ме-

низкое неджмента и использовать допонительную

Соответствие ключе-

информацию, содержащуюся в мультипликато-

вым компетенциям

< о ЕР >0 высокое pax стоимости построение трехмерного стра-

тегического куба принятия решений Экономи-

Рисунок 1 Стратегический куб принятия решений

ческая прибыль Ч Скорректированный на аналог мультипликатор Ч Соответствие существующим ключевым компетенциям

По оси абсцисс отложена величина экономической прибыли бизнес-единицы (ЕРВи) за анализируемый период времени По оси ординат отложено отношение стоимостного мультипликатора бизнес-единицы (Мви) и мультипликатора ее аналога (Мс) Расчет этого отношения позволяет использовать в анализе специфические для бизнес-единицы мультипликаторы, наилучшим образом отражающие факторы создания ее стоимости и имеющие наиболее сильную связь с рыночной стоимостью акций компаний того сектора экономики, в котором функционирует соответствующая бизнес-единица Величину мультипликатора бизнес-единицы (Мви) можно определить различными способами Так, если акции бизнес-единицы обращаются на фондовом рынке, мультипликатор Мви может быть рассчитан напрямую В этом случае в качестве числителя можно использовать непосредственные значения рыночной капитализации и стоимости дога бизнес-единицы, а в качестве знаменателя - данные, полученные из ее бухгатерской отчетности (в частности, показатель EBITDA или балансовую стоимость активов) Если же акции бизнес-единиц ходинга не котируются на бирже, способом расчета величины мультипликатора Мви может служить определение внутренней стоимости бизнес-единицы на основе стандартного метода DCF с последующим отнесением к величине показателя, выбранного в качестве знаменателя Иным способом определения числителя может выступать регрессионный анализ Одним из критериев выбора компании-аналога может служить описанный в таблице 1 подход к ранжированию данных Для определения сравниваемой величины мультипликатора (Мс) следует также сформировать совокупность

значений выбранного мультипликатора для компаний-аналогов и определить те значения, которые разделяют эту совокупность на квартили и перцентили В качестве сравниваемых показателей можно брать данные по различным квартилям Также как и в предлагаемой методике определения показателя ЕВМ, расчет отношения мультипликаторов на основе показателей первого перцентиля (нулевого квартиля) и четвертого квартиля следует производить с определенной опаской Иным показателем величины мультипликатора-аналог 1 (Мс) может выступать отраслевой мультипликатор, агрегирующий информацию по отрасли в целом По оси аппликат отложено соответствие бизнес-единицы ключевым компетенциям ходинга Под этим нужно понимать не только и не столько ее функционирование в каком-то определенном ключевом для ходинга секторе экономики, а скорее соответствие уникальным конкурентным преимуществам и возможностям самого ходинга В диссертации показан подход к определению ключевых компетенций

В ходе проведения анализа все бизнес-единицы ходинга следует разместить в соответствующих сегментах куба В диссертации подробно описано, что означает попадание бизнес-единицы в каждый из сегментов куба и представлены управленческие решения которые может предпринять головная компания для улучшения ситуации

6 Разработаны механизмы финансового управления внутренним рынком капитала 61. Проведенный анализ научных работ показал, что фактически не существует модели, позволяющей оценить величину вклада внутреннего рынка капитала в стоимость ходинга Автором разработана схема финансового управления внутренним рынком капитала на основе сформулированных в диссертации моделей оценки создаваемой им стоимости

Стратегическое финансовое управление имеет своей целью максимизацию стоимости ходинга с помощью оценки догосрочных перспектив развития его бизнес-единиц Базой для формирования модели стратегического финансового управления внутренним рынком капитала служит модель определения стоимости фирмы, включающая три составные части 1) величину инвестированного капитала, 2) приведенную стоимость экономической прибыли от использования инвестированного капитала, 3) приведенную стоимость экономической прибыли от будущих инвестиций В качестве критерия создания стоимости внутренним рынком капитала ходинга автором использован представленный выше критерий - наличие стоимостной премии за диверсификацию

Взаимовложенность стоимости, создаваемой внутренним рынком капитала, премии за диверсификацию и стоимости всего ходинга можно схематично проилюстрировать разработанным автором рисунком 2, условно отражающим результаты объединения бизнес-единиц А, Б, В, Г в ходинг На рисунке 2 стоимость ходинга показана как совокупность стоимостей отдельно функционирующих бизнес-единиц [Уд5а, Ув^, Уг5а] плюс три элемента премии за диверсификацию 1) прирост инвестированного капитала к.ввдой бизнес-единицы [Д1Са, А1Сб, Д1Св, Д1Сг], 2) прирост приведенной стоимости экономической

4PViEP,c).

4РУ(ЕР|С,У Стоимость \ К / внутренне- |ш||

____у го рынка 1

д капитала . / Л1Г \дРу(ЕРИ^) /РУ(ЕР,СТД

aPV(EI'

прибыли, получаемой от капитала, уже инвестированного в бизнес-единицы [ДРУ(ЕР1Са), ДРУ(ЕР1С6), ДРУ(ЕР[Св), ДРУ(ЕР|сг)], 3) стоимость внутреннего рынка капитала ходинга [ДРУ(ЕРРту)].

Исходя из того, что внутренний рынок капитала является системой движения догосрочных финансовых ресурсов, все будущие инвестиции в ходинге дожны осуществляться на базе внутреннего рынка капитала. Таким образом, с позиции стратегического финансового управления, стоимость внутреннего рынка капитала равна той части премии за диверсификацию, которая образуется за счет экономической прибыли от будущих инвестиций.

В диссертации доказано, что величину показателя ДРУ(ЕРрт), т.е. величину всей стоимости, создаваемой внутренним рынком капитала ходинговой компании (1СМУА81Г), можно рассчитать с помощью следующей стратегической финансовой модели":

Рисунок 2. Взаимовложенность элементов стоимости ходинга

ICMVA =УУ

str Lu Lu (i + r11)'

П EPsa

V"1 t. F'nv, i

ЫЫ (T+tf)'

t, Finv,

1=1 V1~r,, ) 1=1 1=1 V1П~11 ) 1=1 1=1 0 + г, У (1 + г,Ьа)

Разница величин приведенной экономической прибыли от будущих инвестиций

t, Finv, i

{ р|пу | ) каждой бизнес-единицы ходинга отражает долю стоимости

внутреннего рынка капитала, полученную при функционировании данной бизнес-единицы.

п - количество бизнес-единиц; 1 текущая бизнес-единица; I - период расчета; Г - ставка дисконтирования ЕР )-ой бизнес-единицы. функционирующей в ходинге;

п ЕР"

ЕЕ ''Fmv'

Г | - ставка дисконтирования ЕР 1-ой бизнес-единицы, если бы она функционировала отдельно;

Д X ЕР5а

ci+ !Х;)'

величина приведенной стои-

мости экономической прибыли от будущих инвестиций

Ч^ С 1 Л1 ^величина приведенной стои-=1 ! = 1 V 1 + Г1 ) мости экономической прибыли от будущих инвестиций в бизнес-единицы, функционирующие в ходин- в бизнес-единицы, если бы они функционировали от-ге; дельно;

экономическая прибыль за период 1-/| ^ - экономическая прибыль за период вре-

^пу, I

времени I от будущих инвестиций в -ую бизнес-единицу, функционирующую в ходинге.

t,Finv, i

мени t от будущих инвестиций в i-ую бизнес-единицу, если бы она функционировала отдельно.

Финансовыми факторами стоимости в этом случае выступают а) снижение затрат на капитал бизнес-единиц, действующих в ходинге, по сравнению с их возможным самостоятельным функционированием (фактор финансовой синергии), б) увеличение экономической прибыли бизнес-единиц, связанное с использованием общекорпоративных ключевых компетенций и факторов операционной синергии Из вышеизложенного следует, что величина создаваемой бизнес-единицей стоимости будет положительной только в случае, если бизнес-единица в поной мере использует преимущества ходинговой формы ведения бизнеса

Основываясь на финансовой модели 1СМУА5|1, автором разработана схема процесса финансового управления стоимостью внутреннего рынка капитала ходинга (рисунок 3)

Рисунок 3 Схема процесса стратегического финансового управления стоимостью внутреннего рынка ка-

питала в ходинговой компании

Пошаговые комментарии к процессу стратегического финансового управления стоимостью внутреннего рынка капитала ходинга представлены в диссертации

В диссертации разработана финансовая модель стоимостной оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинга, с помощью которой можно осуществлять тактическое финансовое управление (ГСМУАцс), т е управлять движением догосрочных финансовых ресурсов в рамках отдельных инвестиционных проектов или в рамках определенного временного промежутка12

ГСМУА^ =[УА(СарЕх^Е1 -8К, х(Ча, -1)хСарЕх^] 1=1

Эта формула отражает величину стоимости, создаваемой за определенный период ире-

12 УА(СарЕх)БР 1 - величина изменения рыночной стоимости 1-ой бизнес-единицы ходинговой компании от осуществления инвестиций в нее в размере СарЕх за период, ден ед ,

Б?! - расчетный коэф-т масштаба, отражающий соотношение размера 1-ой бизнес-единицы и ее аналога,

1 - величина коэффициента, отражающего стоимостную эффективность инвестиций компании-аналога 1-ой бизнес-единицы на начало анализируемого периода, доли ед,

СарЕха, - величина инвестиций, вложенных в аналог 1-ой бизнес-единицы за период, ден ед, п - количество бизнес-единиц в ходинге, 1 - текущая бизнес-единица ходинга

мени внутренним рынком капитала как системой движения догосрочных финансовых ресурсов внутри ходинга Она позволяет сопоставить изменение стоимости бизнес-единицы за анализируемый временной промежуток (например, год) с определенным эталонным показателем Величина эталонного показателя рассчитывается как вмененная величина стоимости, которую создала собственными инвестициями лусловная компания-аналог анализируемой бизнес-единицы Под вмененной величиной стоимости следует понимать стоимость, созданную компанией-аналогом за счет осуществления инвестиций и скорректированную на различие между компанией-аналогом и анализируемой бизнес-единицей (SF,) Использование данной корректировки позволяет получить показатель лусловной компании-аналога

Определение показателя изменения величины рыночной стоимости i-ой бизнес-единицы VA(CapEx)sE I основано на расчете изменения стоимости бизнес-единицы, произошедшего в результате осуществления инвестиций в размере СарЕх, и складывается из суммы дисконтированных свободных денежных потоков, ожидаемых к получению бизнес-единицей в результате инвестирования величины СарЕх, за вычетом самой величины СарЕх

Величина коэффициента SF, определяется как соотношение значений показателей масштаба 1-ой бизнес-единицы и ее аналога Такими показателями могут выступать либо величина инвестированного капитала, либо выручка, либо EBITDA i-ой бизнес-единицы и ее аналога, либо иные показатели, связанные с созданием стоимости i-ой бизнес-единицы

Использование коэффициента qa в расчете стоимости позволяет внедрить в практику финансового управления компанией сравнительный подход к оценке стоимости Можно выделить три подхода к определению величины коэффициента qД, отражающего склонность компании-аналога к проведению инвестиций 1. Расчет отношения рыночной стоимости компании-аналога (EV) и балансовой стоимости ее активов (ВА), т е использование мультипликатора EV/BA, являющегося распространенным подходом к оценке стоимости, производимой внешними оценщиками и аналитиками инвестиционных компаний Используя данный метод, можно оценить среднюю историческую величину коэффициента q, 2 Расчет коэффициента qД с помощью регрессии ряда фундаментальных переменных (прежде всего, отношения стоимости дога к стоимости капитала, доходности активов и капитала, величины капитальных затрат компании, коэффициента реинвестирования денежных потоков, темпов роста прибыли и др) на отношение рыночной стоимости компании к балансовой величине активов Такая регрессия позволит получить формулу, связывающую показатель q, с набором непосредственных показателей, отражающих процесс создания стоимости сфокусированных аналогов анализируемой бизнес-единицы Примеры регрессионных зависимостей, позволяющих определить величину коэффициента qД, представлены в диссертации 3 Расчет коэффициента q, как частного от деления фундаментальной стоимости бизнеса компании-аналога (на основе метода DCF) на балансовую стоимость активов компании-аналога Использование подобного подхода позволяет при необходимости вести расчеты на базе только

показателей внутренней стоимости, без привлечения оценок рыночной стоимости фирмы

Отдельно следует остановиться на проблеме выбора сфокусированного аналога бизнес-единицы Автор считает, что на практике для определения наилучшего показателя компании-аналога уместно использовать данные медианной компании-аналога

6 2. Наивысшая результативность финансового управления внутренним рынком капитала может бьггь достигнута только при грамотной организации внутренней микросреды ходинга, ведь в противном случае реализация управленческих решений будет натакиваться на разнообразные внутрикорпоративные барьеры В работе автором доказывается, что формирование среды конкурентного кооперирования является одним из наилучших способов организации внутренней микросреды ходинга Причина в том, что конкурентное кооперирование позволяет комбинировать преимущества конкуренции с преимуществами кооперирования, заставить менеджеров добиваться максимальных стоимостных результатов управляемых ими бизнес-единиц, а также стремиться к поиску возможностей по созданию стоимости совместно с другими бизнес-единицами Экономическая основа подобного эффекта заключается в возникновении определенного уровня доверия между менеджерами бизнес-единиц, что ведет к уменьшению антагонизма и способствует снижению влияния их оппортунистического поведения, являющегося причиной потерь стоимости ходинга Философская основа - законы диалектики отрицания отрицания и единства и борьбы противоположностей Следовательно, формирование конкурентного кооперирования как наилучшей среды функционирования внутреннего рынка капитала ходинговой компании является оправданным и с экономической, и с общефилософской точек зрения Плюсы конкурентного кооперирования можно систематизировать следующим образом а) максимизация стоимости ходинга на базе взаимодействия менеджмента бизнес-единиц, б) усиление возможностей по использованию общекорпоративных ключевых компетенций, в) снижение лагрессивности менеджеров бизнес-единиц в поиске возможностей по извлечению стоимости из других бизнес-единиц, г) снижение антагонизма в действиях менеджмента бизнес-единиц при одновременном повышении их нацеленности на саморазвитие, д) ускорение достижения согласия между менеджментом бизнес-единиц ходинга по ключевым вопросам текущей и стратегической деятельности, е) появление возможности для совместного осуществления капиталоемких проб ктов, ж) повышение эффективности бизнес-единиц, з) улучшение системы распространения информации и общефирменных знаний

Механизмы финансового управления внутренним рынком капитала стимулируют поиск возможностей взаимодействия по созданию среды конкурентного кооперирования Разработанная автором система финансовой мотивации менеджмента, является действенным способом организации конкурентного кооперирования в ходинге

63. В работе проанализированы существующие подходы к формированию системы мотивации менеджеров бизнес-единиц, основанные на стоимостных показателях, и доказано,

что имеющиеся методики не способствуют а) устранению агентского конфликта топ-менеджмент - менеджеры бизнес-единиц, б) формированию среды конкурентного кооперирования в ходинге, в) максимизации стоимости всего ходинга, т к построены на попытке максимизировать стоимость отдельных бизнес-единиц, что не всегда максимизирует стоимость всего ходинга, и, как следствие, г) не способствуют максимальной эффективности функционирования внутреннего рынка капитала

Автором разработана методика формирования системы мотивации менеджеров бизнес-единиц как механизма финансового управления внутренним рынком капитала, позволяющего преодолеть эти недостатки Для решения внутрифирменной агентской проблемы автором разработан следующий подход Величина вознаграждения менеджера 1-ой бизнес-единицы (Я,) дожна складываться из трех частей 1) фиксированная заработная плата (\У,),

2) доля (X,) от величины ЕВМ бизнес-единицы, полученной в данном периоде (ЕВМЬш) и

3) доля (ц,) от разницы ЕВМ всего ходинга (ЕВМьоИт6), оставшейся после выплаты долей X, от ЕВМ бизнес-единиц за вычетом ЕВМ данной бизнес-единицы, умноженной на (1-Х,), умноженная на отношение ЕВМ, созданной 1-ой бизнес-единицей, к величине ЕВМ ходинга

Я, = \У, + Х,ЕВМьш + ц,[ЕВМы,м1П8 - Он * ЕВМЬч) - (1-Х,)ЕВМЬ111] х ЕВМЬщ/ЕВМЬо111т8 Таким образом, компенсация менеджеров бизнес-единиц будет зависеть как от создания стоимости управляемых ими бизнес-единиц, так и от создания стоимости ходинга в целом Это позволит снизить издержки внутрифирменных агентских конфликтов менеджеры бизнес-единиц получают существенные стимулы, во-первых, к созданию стоимости вообще, а во-вторых, к пониманию необходимости содействия в создании стоимости и в других бизнес-единицах Это положительно влияет на их вознаграждение, даже если в результате подобного взаимодействия большая часть стоимости будет создаваться в другой бизнес-единице Подобная схема расчета компенсации особенно важна при формировании системы финансового управления на базе внутреннего рынка капитала, т к позволяет наилучшим образом обеспечить финансовое стимулирование менеджеров к созданию стоимости всего ходинга Кроме того, наличие двух элементов компенсации, связанных со стоимостью как бизнес-единицы, так и ходинга в целом, дожно способствовать формированию среды конкурентного кооперирования и нахождению баланса между преимуществами конкуренции (за финансовые ресурсы) и кооперирования (с целью создания синергии)

Способ определения величины коэффициента X, не сильно отличается от традиционного подхода - выплачивать менеджерам фиксированную долю от создаваемой экономической прибыли (в данном случае - от величины показателя ЕВМ) В связи с тем, что положительной величины ЕВМ достичь сложнее, чем положительной величины ЕР, величина коэффициента X, при использовании концепции ЕВМ дожна быть выше, чем величина этого коэффициента при использовании концепции ЕР Величины коэффициентов ц, и X, дожны быть подобраны таким образом, чтобы оптимизировать соотношение между конкуренцией и коо-

перированием в ходинге, стимулируя менеджеров как на развитие управляемых ими бизнес-единиц, так и на развитие ходинга в целом По оценке автора, значение коэффициента ц, не дожно превышать '/Д-ой величины коэффициента X,, где п - количество бизнес-единиц (но в определенных ситуациях это значение может быть и выше) Вопрос о значении величин ц, и X, ходинг дожен решить для себя самостоятельно, принимая во внимание внешние ус ловия деятельности бизнес-единиц и внутренние факторы их функционирования

Внедрение предлагаемой системы расчета вознаграждения менеджеров бизнес-единиц является важным шагом к формированию в ходинге эффективного внутреннего рынка капитала, т к, способствуя самоорганизации бизнес-единиц в ходинге, обеспечивает его стратегическое развитие в сторону максимизации стоимости Менеджеры, мотивированные данной системой, сами будут искать способы использования корпоративных ключевых юмпе-тенций, поиска новых возможностей для саморазвития и развития других бизнес-единиц Важным условием эффективности данной системы является наличие у менеджеров стоимостного мышления, позволяющего понимать догосрочные последствия принимаемые ими решений В то же время, система компенсации на предлагаемой основе сама способствует дальнейшему развитию стоимостного мышления менеджеров

Предлагаемая система мотивации менеджеров бизнес-единиц может быть достаточно легко интегрирована в существующие системы мотивации, т к базируется на общем с ними фундаменте - стоимостной концепции финансового управления Лучше всего, по мнению автора, внедрение этой системы проводить вместе с созданием банка бонусов Заработанные менеджерами и зачисленные в банк бонусов денежные средства могут быть инвестированы в ценные бумаги до момента их выплаты Выплату можно осуществлять по частям, например, 25% от заработанной в данном году суммы может быть выплачено на следующий год, 30% - через два года и остаток, 45% - через три года

Такая система мотивации может стать одним из лучших механизмов управления внутренним рынком капитала, т к способствует принятию верных стратегических решении бизнес-единицами ходинга и осуществлению наиболее эффективного движения капитала

Одним из факторов, затрудняющих взаимодействие между бизнес-единицами, является банальное отсутствие знаний о внутренней микросреде и о планах развития ходинговой компании Для устранения проблемы и, как следствие, для повышения эффективности внутреннего рынка капитала ходинга в диссертации разработана специальная система передачи стратегической информации, оптимальный вариант которой дожен включать в себя три основных потока 1 Информация, передаваемая сверху вниз, от головной компании к бизнес-единицам ходинга В состав этой информации входят стратегические планы самого ходинга, в целом разрабатываемые головной компанией, догосрочные планы развития, планы по слияниям, поглощениям и дивестициям, величина стоимости, создаваемой внутренним рынком капитала, общекорпоративные знания, информация об общекорпоративных ключевых

компетенциях и стратегических ресурсах 2. Информация, передаваемая снизу вверх, от бизнес-единиц ходинга к его головной компании В состав этой информации входят разрабатываемые бизнес-единицами планы собственного стратегического развития, прогнозы относительно изменения ситуаций на рынках и появления новых рыночных сегментов, изменения вкусов потребителей, предложения по взаимодействию и планы по совместным проектам с другими бизнес-единицами ходинга Наличие данного потока корпоративной информации обеспечивает обратную связь, помогает бизнес-единицам более правильно определить собственную роль и возможности в рамках ходинга, помогает головной компании осознать состав и структуру ключевых компетенций и стратегических ресурсов своих бизнес единиц, понять характер и направленность их эволюции, оценить соответствие собственных планов по корпоративному развитию стремлениям и возможностям бизнес-единиц 3 Информация, передаваемая горизонтально между бизнес-единицами Наличие подобного потока информации способствует созданию и реализации синергетических возможностей, преодолению антагонизма между бизнес-единицами, развитию конкурентного взаимодействия между ними, формированию и продвижению общекорпоративной культуры

1. Выработаны рекомендации по практическому внедрению разработанных механизмов финансового управления

Из условий, при которых применение предлагаемых механизмов будет эффективным, автор выделяет наиболее существенные, действительно являющиеся залогом эффективного финансового управления внутренним рынком капитала ходинга Выбранные условия можно разделить на две группы Первую группу составляют внутренние условия, т е те, которые связаны с особенностями функционирования ходинга как экономического субъекта с особой спецификой проходящих в нем процессов Вторую составляют внутренние условия, т е условия, связанные с функционированием ходинга в системе рыночной экономики при наличии внешней среды и, прежде всего, финансовых и товарных рынков

При систематизации внутренних и внешних условий автор выявил российскую специфику функционирования ходингов а) стиль управленческого мышления российских менеджеров (их стремление не к менеджерскому, а к административному подходу в управлении, недостаточный уровень доверия к способностям испонителей и, как следствие, тяга к установлению абсолютного контроля за деятельностью подчиненных), б) наличие трудностей при формулировании стратегических целей, в) несовершенство российского законодательства, г) возможность использования положительного отношения со стороны государства и российского бизнес-сообщества к ходинговой форме ведения бизнеса

Автором разработана программа, позволяющая рассмотреть последовательность шагов процесса имплементации предлагаемых механизмов финансового управления Эту последовательность можно разбить на четыре основных этапа, отражающих логику интеграции финансового управления внутренним рынком капитала в общую систему финансового

управления ходинговой компанией 1)конструирование методов внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала, 2) улучшение внутренней микросреды функционирования ходинга, 3) внедрение системы принятия решений о стратегическом развитии ходинга, 4) внедрение схемы финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании, основанной на финансовых моделях оценки эффективности его функционирования Поэтапный ход и подэтапные способы реализации данной программы с авторскими рекомендациями по наилучшему ее внедрению представлены в диссертации Для достижения наилучшего результата программу внедрения целесообразно рассматривать как циклическую (после выпонения всех этапов возможно ее повторение)

В диссертации разработана и рекомендована к практическому применению типовая программа тренинга как способа вовлечения менеджеров бизнес-единиц в процесс внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала ходинга

Проведенное исследование показало, что финансовое управление внутренним рынком капитала позволяет вывести ходинговую форму ведения бизнеса на новый, более качественный уровень Разработанные автором механизмы финансового управления и методики по их внедрению способствуют эффективному функционированию внутреннего рынка капитала и в целом ходинговой компании

III Публикации по теме диссертации

Статьи в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ-

1 Кулемин А Н Стратегическое финансовое управление многопрофильным ходингом // Экономика и управление - 2007, №2 0,5 печ л

2 Кулемин АН Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала диверсифицированного ходинга //Экономические науки - 2007, №6 0,8 печ л

Прочие публикации:

3 Кулемин А Н Внутренний (внутрикорпоративный) рынок капитала как источник создания стоимости ходинга // Экономика и финансы - 2007, №2 1 печ л

4 Кулемин А Н Разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании //Материалы XIV Международной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых Ломоносов / Отв ред И А Алешковский, А И Андреев, ПН Костылев Том IV - М Издательство МГУ, ИТК Дашков и К;, 2007 - '.>60 с 0,1 печ л

5 Кулемин А Н Внутренний рынок капитала как фактор создания и разрушения стоимости ходинга //Ломоносов-2006 Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам, МГУ им М В Ломоносова 12-15 апреля 2006 г Сборник тезисов /Гл ред ВН Сидоренко и др -М КДУ, 2006 - 1051 с 0,2 печ л

6 Кулемин А Н Проблемы оценки затрат на капитал российских компаний // Экономическое развитие в современном мире факторы, структура, особенности переходных состояний Материалы Второй Международной научно-практической конференции / Отв редактор кэн КП Юрченко - Екатеринбург Издательство УрГУ, 2005 -379 с 0,1 печ л

7 Кулемин А Н Направления развития теории поведенческих финансов // Ломонэсов-2005 Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых, МГУ им М В Ломоносова 12-15 апреля 2005 г Сборник тезисов Том I / Гл ред В Н Сидоренко -М Издательство МГУ, 2005 - 528 с 0,2 печ л

Подписано в печать 27 09 2007 г Испонено 27 09 2007 г Печать трафаретная Уел п л - 1,5 Заказ № 790 Тираж 125 экз

Типография л11-й ФОРМАТ ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш, 36

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Кулемин, Александр Николаевич

Введение.

Глава 1. Теоретические основы и эмпирические исследования функционирования внутренних рынков капитала в ходинговых компаниях.

1.1. Особенности функционирования многопрофильных ходингов.

1.1.1. Преимущества и недостатки многопрофильных ходингов как формы организации бизнеса.

1.1.1.1. Оценка многопрофильных ходингов как формы организации бизнеса с позиций корпоративных финансов: традиционный и современный подходы.

1.1.1.2. Оценка многопрофильных ходингов как формы организации бизнеса с позиций поведенческих финансов.

1.1.1.3. Оценка многопрофильных ходингов как формы организации бизнеса с позиций стратегического менеджмента: традиционный и современный подходы.

1.1.2. Эмпирические исследования влияния диверсификации на стоимость.

1.2. Уточнение понятий внутренний рынок капитала ходинговой компании, ходинг и ходинговая компания.

1.3. Внутренний рынок капитала как специфический источник стоимости ходинговой компании.

1.3.1. Анализ теоретических основ функционирования внутреннего рынка капитала ходинговой компании.

1.3.2. Факторы создания стоимости внутренним рынком капитала ходинговой компании.

1.3.3. Влияние внутрифирменных агентских конфликтов на эффективность внутреннего рынка капитала ходинговой компании.

1.3.4. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в ходинговых компаниях.

1.3.4.1. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в зарубежных ходинговых компаниях.

1.3.4.2. Эмпирические исследования внутренних рынков капитала в российских ходинговых компаниях.

Глава 2. Механизмы финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании.

2.1. Анализ современных мировых тенденций финансового управления ходинговыми компаниями.

2.1.1. Современные подходы к финансовому управлению ходинговыми компаниями.

2.1.1.1. Традиционный портфельный анализ как система финансового управления ходинговой компанией и его недостатки.

2.1.1.2. Финансовое управление ходинговой компанией на базе концепции экономической прибыли.

2.1.1.3. Финансовое управление ходинговой компанией с учетом ожиданий инвесторов.

2.1.2. Преимущества децентрализации финансового управления в ходинговых компаниях.

2.2. Роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления ходинговой компанией.

2.3. Финансовое управление внутренним рынком капитала ходинговой компании на основе финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования.

2.3.1. Научная основа оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинговой компании.

2.3.2. Анализ научных подходов к эмпирической оценке эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинговой компании.

2.3.3. Финансовые модели оценки стоимости как основа для финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании.

2.3.3.1. Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала в ходинговой компании.

2.3.3.2. Тактическое финансовое управление внутренним рынком капитала в ходинговой компании.

2.4. Среда конкурентного кооперирования как основа для эффективного функционирования внутреннего рынка капитала ходинговой компании.

2.5. Система мотивации менеджеров бизнес-единиц как механизм финансового управления внутренним рынком капитала российской ходинговой компании.

2.5.1. Принципы формирования системы вознаграждения, основанной на стоимостных показателях.

2.5.2 Недостатки существующих финансовых подходов к определению величины вознаграждения менеджеров в ходинговых компаниях.

2.5.3 Совершенствование существующих стоимостных подходов к формированию системы вознаграждения менеджеров бизнес-единиц.

2.6. Совершенствование методов финансового управления ходинговой компанией.

2.6.1. Определение ожиданий в рамках системы финансового управления ходинговой компанией.

2.6.2, Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала ходинговой компании с использованием сравнительного подхода к оценке стоимости.

2.7. Выработка оптимальной структуры системы стратегических финансовых транзакций в ходинговой компании.

Глава 3. Особенности финансового управления внутренними рынками капитала в российских ходинговых компаниях.

3.1. Исследование отношения российских ходинговых компаний к практическому использованию стоимостной концепции финансового управления.

3.2. Эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских ходинговых компаниях.

3.2.1. Финансовые модели эмпирического исследования стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских ходинговых компаниях.

3.2.2. Методика проведения исследования, источники информации и исходные данные.

3.2.3. Описательные статистики исходных данных.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовое управление внутренним рынком капитала в ходинговой компании"

Актуальность темы диссертационного исследования. Одним из главных приоритетов развития современной российской экономики является ее диверсификация, позволяющая путем создания и расширения крупных корпоративных структур сформировать ресурсную базу и необходимую степень концентрации капитала для финансирования инновационных проектов в России и за рубежом. Наиболее адекватным современному уровню развития экономики решением этой государственной и социально-экономической задачи является широкомасштабное развитие ходингов, способных обеспечить дальнейший рост экономики страны.

Сегодня актуальным становится изучение финансовых аспектов концентрации бизнеса, проблемы создания стоимости диверсифицированными ходинговыми компаниями и их отдельными важнейшими элементами, в частности, внутренними рынками капитала. Можно утверждать, что развитие ходинговых структур в России дожно сопровождаться более глубоким научным изучением возможностей повышения эффективности функционирования их внутренних рынков капитала.

Несмотря на наличие теоретических и эмпирических работ, посвященных исследованию внутренних рынков капитала, научных разработок по стратегическому финансовому управлению внутренним рынком капитала ходинговой компании, позволяющих целостно и системно оценить особенности его функционирования, недостаточно. Необходимость в подобных работах высока как для иностранных, так и для российских компаний по ряду причин. Во-первых, внутренний рынок капитала является неотъемлемой специфической частью ходинговой формы ведения бизнеса, так что одним из важных элементов финансового управления ходингом является финансовое управление его внутренним рынком капитала. Во-вторых, понимание эффективности функционирования внутреннего рынка капитала на базе оценки создаваемой им стоимости может являться основой для формирования финансовой модели внутреннего рынка капитала и выделения связанных с его деятельностью факторов создания стоимости многопрофильного ходинга. В-третьих, особенно высока роль финансового управления внутренними рынками капитала в российских ходингах, стремящихся к формированию эффективной системы стратегического финансового управления, но испытывающих трудности по ее внедрению в связи с существенной централизацией систем стратегического и оперативного управления. В-четвертых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала способна дать менеджменту допонительные рычаги создания стоимости диверсифицированного ходинга. В-пятых, разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских ходингах напрямую связана с решением задачи диверсификации экономики России на максимально эффективной основе диверсификации бизнеса.

Актуальность исследования подтверждается и тем, что изучение внутреннего рынка капитала, как важнейшей составляющей ходинга, начинает входить в образовательные программы углубленной подготовки магистров делового администрирования (МВА) и обучения докторантов (PhD) по финансам и менеджменту в ведущих западных вузах, в частности, в бизнес-школах Гарвардского, Чикагского, Йельского, Висконсин-Мэдисонского университетов, Массачусетского технологического института. В России изучение внутренних рынков капитала только начинает включаться в программы обучения магистров экономики в передовых вузах, и в связи с заметным недостатком системности в данной тематике возникает необходимость в формировании научной базы ее преподавания. Учитывая это, настоящее исследование является актуальным и для совершенствования образовательных программ, доведения качества преподавания отдельных финансовых дисциплин до мировых стандартов.

Степень научной разработанности темы исследования. Вопросы функционирования внутренних рынков капитала нашли отражение в теоретических и эмпирических разработках ведущих западных ученых-экономистов. Теоретические модели функционирования внутреннего рынка капитала в ходинге в своих работах представили J. Stein, R. Rajan, H. Servaes, L. Zingales, D. Scharfstein, J. Liebeskind, О. Williamson, К. Spremann, V. Maksimovic, G. Phillips, R. De Haas, I. Naaborg, G. Triantis, M. Meyer, P. Milgrom, J. Roberts.

Результаты эмпирических исследований эффективности функционирования внутренних рынков капитала отражены в работах О. Lamont, M. Campello, J. Matsusaka, V. Nanda, S. Ahn, D. Denis, G. Colak, T. Whited, R. Gertner, T. Khanna, S. Tice, О. Lang, R. Stulz, E. Perotti, S. Geifer, U. Peyer, C. Schnure, H. Shin, T. Ushijima, J. Wulf.

Изучением финансовых эффектов корпоративной диверсификации, являющихся базой для исследования эффективности функционирования внутренних рынков капитала, занимались P. Berger, E. Ofek, J. Campa, S. Kedia, R. Comment, A. Jarrell, S. Gilson, P. Healy, C. Noe, K. Palepu, J. Graham, M. Lemmon, J. Wolf, H. Leland, D. Li, S. Li, К. Lins, S. Mansi, D. Reeb, J. Matsusaka, R. Roll, В. Villalonga, T. Copeland, J. Weston, К. Shastri.

Работы по финансовому и стратегическому управлению диверсифицированными ходингами есть у западных ученых: T. Copeland, Т. Koller, J. Murrin, M. Goold, A. Campbell, M. Alexander, A. Dolgoff, A. Damodaran, G. Hamel, C. Prahalad, M. Jensen, П. Гохан, M. Портер, P. Брейли, С. Майерс, M. Скотт.

Научные исследования и концепции финансового управления диверсифицированными ходингами базируются на фундаментальных работах по финансам, в частности на исследованиях лауреатов Нобелевской премии Ф. Модильяни, М. Милера, Р. Мертона, У. Шарпа, J. Tobin, M. Scholes, а также на трудах по теории финансов и финансового управления S. Ross, J. Tirle, Р. Fernndez, F. Fabozzi, P. Peterson, M. Эрхардта, Ю. Бригхема, JI. Гапенски, 3. Боди, Дж. Ван Хорна, Дж. Ваховича, Р. Брейли, С. Майерса, Р. Вестерфида, Б. Джордана, Г. Александера, Дж. Бэйли, И.А. Бланка, В.В. Ковалева.

Исследованиями различных вопросов оценки стоимости на основе мультипликаторов занимались западные ученые A. Damodaran, Р. Fernndez, S. Pratt, R. Reilly, R. Schweihs, J. Liu, D. Nissim, J. Thomas, J. Graham, C. Harvey, R. Frankel, С. Lee и российские ученые Е.В. Чиркова, C.B. Вадайцев, А.Г. Грязнова, М.А. Федотова.

Особенности ходинговой формы ведения бизнеса в России анализировались в работах экономистов и юристов Ю.В. Богатина, В.А. Швандара, И.С. Шиткиной, К.Я. Портной, Я.М. Гританса.

Из российских ученых, изучавших финансовые и нефинансовые эффекты корпоративной диверсификации и проблемы стратегического управления многопрофильными ходингами следует отметить В.В. Данникова, С.А. Орехова, И.Б. Гуркова, E.JI. Драчеву, А.М. Либмана, И.В. Ивашковскую, Т.В. Теплову, Н.Б. Рудыка, C.B. Савчука, И.А. Егерева, Т.Г. Лознева, Е.Г. Новицкого.

Среди российских ученых, исследовавших вопросы функционирования внутренних рынков капитала ходинговых компаний, следует отметить Е.Л. Драчеву, A.M. Либмана, Н.Б. Рудыка, И.В. Ивашковскую.

Современное научное понимание функционирования внутренних рынков капитала, несмотря на кажущуюся достаточную разработанность (особенно на Западе), еще далеко от завершения, о чем можно судить по результатам исследований, которые часто носят неоднозначный и даже противоречивый характер. Что касается финансового управления внутренними рынками капитала, то эта проблема остается еще менее изученной, хотя, по мнению автора, уже сейчас имеющихся научных знаний достаточно, чтобы перейти от позитивистского изучения внутренних рынков капитала к формулированию нормативных выводов.

Влияние ходинговых компаний на эффективность российской экономики и та роль, которую они выпоняют в увеличении ВВП страны, диктуют необходимость научного изучения вопросов управления их внутренними рынками капитала. Однако, несмотря на то, что в научных экономических кругах существует определенный интерес к исследованию этой проблемы, научные разработки, касающиеся формирования и управления внутренними рынками капитала в российских ходингах, практически отсутствуют. Причина этого видится в сравнительной новизне данной тематики для российской финансовой науки.

Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов функционирования и финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования.

Объект исследования - ходинговая компания, функционирующая преимущественно в реальном секторе экономики.

Предмет исследования - управление внутренним (внутрикорпоративным) рынком капитала как неотъемлемая часть системы финансового управления ходинговой компании.

Цель исследования - разработка механизмов финансового управления внутренним рынком капитала и определение подходов к их внедрению в систему финансового управления ходинговой компании. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- уточнить понятийный аппарат, используемый в исследовании;

- определить основные факторы стоимости внутреннего рынка капитала на основе анализа существующих теоретических финансовых моделей и эмпирических исследований;

- выявить и комплексно систематизировать особенности, преимущества и недостатки функционирования ходингов с позиций корпоративных финансов, поведенческих финансов, стратегического менеджмента, а также проанализировать современные подходы к финансовому управлению ходинговой компанией и определить роль и место финансового управления внутренним рынком капитала в системе финансового управления ходингом;

- для использования в ходе практического финансового управления сформировать финансовые модели стоимостной оценки эффективности внутреннего рынка капитала, разработать схему финансового управления внутренним рынком капитала на их основе и усовершенствовать методы стратегического и финансового управления ходингом для обеспечения эффективного функционирования его внутреннего рынка капитала;

- разработать способ организации внутренней микросреды ходинга, способствующей усилению эффективности его внутреннего рынка капитала, а также сформулировать рекомендации по совершенствованию системы мотивации менеджеров бизнесединиц с целью снижения влияния внутрифирменного агентского конфликта на внутренний рынок капитала;

- на основе анализа официальной документации выявить политику российских ходингов в отношении практического использования стоимостной концепции финансового управления, являющейся базой эффективного управления внутренними рынками капитала, а также провести эмпирическое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских ходинговых компаниях;

- дать рекомендации по внедрению системы финансового управления внутренним рынком капитала в российских ходинговых компаниях.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих западных ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов, оценки стоимости, стратегического менеджмента.

Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, стоимостных эффектов корпоративной диверсификации и функционирования внутренних рынков капитала, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике: лJournal of Finance, лReview of Financial Studies, лJournal of Financial Economies, лFinancial Management, лJournal of Economies and Management Strategy, лQuarterly Journal of Economies, лJournal of Accounting Research, лReview of Accounting Studies, лJournal of Business, лStratgie Management Journal, лAmerican Economie Review, лJournal of Political Economy, лEuropean Financial Management, лJournal of Financial Intermediation, лEuropean Economie Review; a также в российских научных журналах: Вестник Московского Университета, Менеджмент в России и за рубежом, Управление компанией, Финансовый менеджмент и др. Автором были использованы ресурсы сети Интернет, в частности, официальная интернет-страница торговой системы РТС и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran.

Правовую основу исследования составили нормативные документы в области регулирования деятельности ходингов в России и за рубежом.

Исследование базируется на научной методологической основе. Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование.

Научная новизна исследования.

1. Разработаны новые финансовые модели стратегической и тактической стоимостной оценки эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинга.

2. Разработана авторская схема финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании на основе сформулированных финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования.

3. Предложена новая система стоимостной мотивации менеджеров бизнес-единиц, способствующая снижению агентских затрат на уровне топ-менеджмент - менеджеры бизнес-единиц и усилению эффективности функционирования внутреннего рынка капитала ходинга.

4. Впервые комплексно систематизированы факторы стоимости ходинговой компании, связанные с функционированием внутреннего рынка капитала.

5. Впервые проведено эмпирическое финансовое исследование стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала российских ходинговых компаний, показавшее, что внутренние рынки капитала в российских ходингах имеют потенциал создания стоимости. Научная новизна самого эмпирического исследования в следующем:

- целью исследования является определение стоимостной эффективности функционирования внутренних рынков капитала в российских многопрофильных ходингах как самой по себе, так и во взаимосвязи с комплексным влиянием диверсификации, что является новым подходом к анализу факторов эффективности внутренних рынков капитала;

- функционирование внутренних рынков капитала российских ходингов исследуется на базе публикуемой ими финансовой отчетности по международным стандартам или по GAAP1 США;

- в качестве объясняемых переменных используются показатели, позволяющие выделить относительную величину стоимости, создаваемую внутренним рынком капитала; это дает возможность оценить эффективность его функционирования с позиций стоимостной концепции финансового управления;

- для проведения исследования используется новый источник информации показателей компаний-аналогов - данные, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran;

1 Generally Accepted Accounting Principles - общепринятые принципы бухгатерского учета. Пер. с англ.

- в исследовании используется оригинальный, не применявшийся в работах иных авторов показатель диверсификации, связанной с уровнем многопрофильности ходинга;

- в исследовании один из важнейших показателей - коэффициент q-Toбинa бизнес-единицы - оценивается не только как медианное значение из коэффициентов я-Тобина компаний-аналогов, но и как среднегармоническое; результат расчета показал, что в настоящее время в эмпирических исследованиях по корпоративным финансам и в практике оценочной деятельности лучше использовать медианные оценки мультипликаторов стоимости;

- в результате проведения эмпирического исследования установлено, что увеличение степени диверсифицированности бизнеса российских ходингов положительно влияет на стоимость, создаваемую их внутренними рынками капитала, и, как следствие, на стоимость самих ходингов, что свидетельствует в пользу необходимости осуществления диверсификации экономики на базе диверсификации самого бизнеса;

- по результатам эмпирического исследования сделан вывод, что разработанные в диссертации механизмы финансового управления внутренним рынком капитала актуальны для внедрения в российских ходингах и будут способствовать увеличению создаваемой стоимости.

6. Усовершенствованы существующие модели стратегического финансового управления ходинговой компанией: а) разработана авторская методика определения ожиданий в рамках системы стратегического финансового управления; б) научно обосновано применение в финансовом управлении метода построения трехмерного стратегического куба Экономическая прибыль - Скорректированный на аналог мультипликатор - Соответствие существующим ключевым компетенциям.

7. Уточнены понятия: а) ходинг, ходинговая компания; б) внутренний рынок капитала ходинговой компании; в) поведенческие финансы.

Теоретическая значимость исследования.

1. Впервые систематизированы преимущества и недостатки многопрофильных ходингов с позиций важнейших направлений современной экономической науки: корпоративных финансов, поведенческих финансов и стратегического менеджмента.

2. Для уточнения взаимосвязи корпоративных и поведенческих финансов выдвинута следующая гипотеза: возможная нерациональность менеджеров ведет к снижению влияния агентских эффектов и, как следствие, к снижению потери стоимости от агентских конфликтов.

3. Впервые в российской научной практике систематизированы основные существующие эмпирические исследования внутренних рынков капитала ходинговых компаний.

4. На новом материале показана способность российских ходингов создавать стоимость, что говорит в пользу оправданности их функционирования и дальнейшего развития в России.

Практическая значимость исследования.

1. Диссертационное исследование может служить научной основой для внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в российских ходингах: предложены рекомендации по внедрению разработанных автором механизмов финансового управления внутренними рынками капитала в российских ходинговых компаниях, в том числе поэтапная программа их внедрения и типовая программа проведения корпоративного тренинга.

2. Результаты исследования можно использовать для подготовки учебных программ и при написании учебных пособий по курсам Корпоративные финансы, Стратегический финансовый менеджмент, Управление капиталом в ходинге, Оценка стоимости бизнеса.

3. Доказана необходимость принятия Федерального закона о ходингах (ходинговых компаниях), а также внесения поправок в Налоговый Кодекс РФ, признающих ходинг консолидированным налогоплательщиком.

4. Обоснована необходимость учета рыночных ожиданий в системе финансового управления ходингом и предложено использование конкретных механизмов определения ожидаемых финансовых показателей бизнес-единиц.

5. Доказано преимущество использования в практике оценочной деятельности и в эмпирических финансовых исследованиях медианных, а не среднегармонических оценок мультипликаторов стоимости.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования докладывались автором на международных конференциях студентов, аспирантов и молодых ученых по фундаментальным наукам Ломоносов-2007, Ломоносов-2006, Ломоносов-2005, проводившихся, соответственно, в 2007, 2006 и 2005 гг. в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова (за лучшие доклады на секции Экономика научных конференций Ломоносов-2007, Ломоносов-2005 автор награжден, соответственно, Дипломом и Почетной грамотой); на заседании круглого стола Понятийный аппарат современной экономической и правовой наук, проводившемся в

2005 г. в Московском государственном университете им. М. В. Ломоносова; на научном семинаре, проводимом в рамках программы обучения магистров экономики в Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова; на научно-практической конференции студентов и аспирантов Проблемы современной экономики, проводившейся в 2004 году в Красноярском государственном университете (автором получена Почетная грамота за II место по результатам работы секции Публичные и корпоративные финансы); были представлены на международной научно-практической конференции Экономическое развитие в современном мире: факторы, структура, особенности переходных состояний, проводившейся в 2005 г. в Уральском государственном университете (г. Екатеринбург). Отдельные положения работы использовались автором в ходе преподавательской деятельности на экономическом факультете Московского государственного университета им. М.В. Ломоносова, в частности, в процессе преподавания курса Корпоративные финансы студентам бакалавриата, а также при проведении научного семинара в магистратуре.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 7 работ, общим объемом 2,9 печ.л.

Структура работы. Структура диссертации обусловлена целями и задачами исследования и включает три главы, введение, заключение, библиографию и приложения. Диссертация изложена на 191 странице машинописного текста, содержит 16 рисунков, 7 таблиц, 2 приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кулемин, Александр Николаевич

Основные выводы можно сделать на основании двух групп данных. К первой группе относятся непосредственные значения рассчитанных показателей RVA и AVA, Div2 и Div3. Ко второй группе относятся величины коэффициентов при тестируемых уравнениях регрессии.

3.2.4.1 Основные выводы, полученные в результате анализа показателей эффективности функционирования внутреннего рынка капитала и регрессоров финансовых моделей

На основе расчета показателей RVA и AVA можно сделать следующие выводы.

1) Внутренние рынки капитала, функционирующие в российских публичных многопрофильных ходингах, попавших в выборку, в среднем создают стоимость. Этот факт подтверждается средними значениями AVA (0,0529 и 0,042 для коэффициента q-Тобина, рассчитанного как медиана и как гармоническое среднее, соответственно) и средними значениями RVA (0,0033 и 0,0049, соответственно).

2) Некоторые ходинги способны эффективно использовать преимущества функционирования внутренних рынков капитала, что подтверждается положительными среднегодовыми значениями показателей как RVA, так и AVA.

85 Источник: расчеты автора.

3) Компания, в которой внутренний рынок капитала разрушает стоимость как с позиции критерия RVA, так и AVA, только одна, однако у данной компании наблюдаются положительные значения анализируемых критериев в отдельные периоды времени.

4) Величина критериев RVA и AVA для некоторых ходингов оказалась неоднозначной (т.е. отрицательное значение RVA (q-медиана) при положительном значении AVA (q-медиана)). Это свидетельствует о том, что ходинги эффективно используют свою многопрофильную структуру для увеличения объемов получаемого финансирования, однако недостаточно эффективно могут его использовать. Таким образом, для данных ходингов важно формирование грамотной политики финансового управления внутренним рынком капитала, позволяющей, с одной стороны, не потерять уже существующие возможности по получению финансирования и, с другой - осуществлять его перераспределение наиболее эффективным способом с целью максимизации стоимости.

5) В выборке представлены ходинги с разным уровнем диверсификации и разным уровнем отличий инвестиционной привлекательности сегментов. Так, среднее значение показателя Div2, равное 3,7812 при стандартном отклонении 1,7687, говорит о том, что в выборке присутствуют ходинги как осуществляющие связную диверсификацию, так и типичные конгломераты. Следует отметить, что при определении величин показателей Div2 и Div3 из расчетов исключались сегменты, представленные в финансовой отчетности как' Прочие (их объем в целом незначителен, а точно оценить их влияние на Div2 и Div3 невозможно, так как расшифровок, требуемых для анализа показателей по подсегментам сегмента Прочие, в отчетностях компаний не приводится), так что оценочные величины коэффициентов Div2 и Div3 немного занижены по сравнению с их действительными значениями. Однако это занижение несущественно и не влияет на получаемые результаты.

Таким образом, хотя на основе анализа только показателей RVA и AVA нельзя сделать однозначного вывода о создании или разрушении стоимости внутренними рынками капитала и требуется дальнейший анализ факторов их эффективности, даже предварительный анализ позволяет сделать ряд выводов, говорящих в пользу эффективности функционирования внутренних рынков капитала многопрофильных ходингов в России. Можно говорить о том, что внутренние рынки капитала в целом способствуют созданию стоимости внутри российских компаний, хотя эффективность их функционирования и зависит от ряда как внешних, так и внутренних факторов.

3.2.4.2 Основные выводы, полученные в результате анализа уравнений регрессии

Коэффициенты при тестируемых уравнениях регрессии (20) и (21) представлены в таблицах 5 и 6.

Заключение

Итоговые результаты проведенного диссертационного исследования заключаются в следующем.

1. В ходе уточнения понятий внутренний рынок капитала, ходинг показано, что термины ходинг и ходинговая компания являются синонимами и обозначают совокупность связанных экономическими и правовыми отношениями организаций (юридических лиц), одна их которых (материнская, головная или ходинг-компания) контролирует финансово-экономические решения, принимаемые остальными (дочерними). Разработано авторское определение термина внутренний рынок капитала ходинговой компании, отражающее, что внутренний рынок капитала является системой движения догосрочных финансовых ресурсов внутри ходинговой компании. Кроме того, отдельным элементом научной новизны выступает сформулированное авторское определение термина поведенческие финансы - термина, до настоящего времени не поностью раскрытого в финансовой литературе. По определению автора поведенческие финансы - это финансовые отношения между участниками, поведение которых может быть нерациональным.

2. Многопрофильные ходинги как форма организации крупного бизнеса содействуют ускорению развития и диверсификации экономики России, позволяют совместить преимущества концентрации капитала с возможностями для создания стоимости за счет синергетических эффектов от функционирования бизнес-единиц в ходинге.

3. Усовершенствование правовой базы, в частности, принятие Федерального закона о ходингах, ходинговых компаниях и внесение поправок в Налоговый Кодекс РФ в части признания юридического статуса и особенностей использования консолидированной налоговой декларации будет способствовать росту конкурентных преимуществ ходинговых структур на российских и международных рынках, содействуя осуществлению широкомасштабных инвестиций российскими ходингами в новые проекты как в России, так и за рубежом, повышая престиж и экономическую значимость страны.

4. В результате анализа особенностей функционирования диверсифицированных ходинговых компаний установлено, что для комплексного понимания ключевых отличий ходингов от сфокусированных компаний необходимо рассматривать ходинги с позиций как корпоративных и поведенческих финансов, так и стратегического менеджмента. В работе показано, что ходинг не является механической суммой входящих в него бизнес-единиц, напротив, оптимальной стоимостной эффективности функционирования ходинг достигает, используя свои ключевые компетенции и стратегические ресурсы в качестве основы для создания премии за диверсификацию.

5. В ходе изучения основных теоретических и эмпирических исследований внутренних рынков капитала многопрофильных ходингов установлено, что внутренние рынки капитала, являясь специфическими активами ходинговых компаний, способны своим функционированием создавать стоимость, особенно в условиях недостаточной развитости внешних рынков капитала. Однако пригодных для использования на практике моделей финансовой оценки внутренних рынков капитала, а также механизмов их финансового управления практически не существует, а научные работы на эту тему посвящены, в основном, теоретическому и позитивистскому осмыслению внутренних рынков капитала, а не формулированию нормативных выводов.

6. При рассмотрении современных мировых тенденций финансового управления установлено, что подход к управлению ходингом как к управлению несвязанной совокупностью бизнес-единиц не отражает самые существенные особенности его деятельности: системность и целостность функционирования. Сделан вывод о необходимости усовершенствования финансового управления ходингом путем внедрения механизмов финансового управления его внутренним рынком капитала. Автором разработаны следующие механизмы управления:

- схема финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании на основе сформулированных финансовых моделей стоимостной оценки эффективности его функционирования;

- создание системы мотивации менеджеров бизнес-единиц ходинговой компании, позволяющей на сбалансированной основе осуществить их стимулирование на создание стоимости ходинга и стоимости управляемых ими бизнес-единиц;

- построение стратегического куба принятия решений как наглядного современного способа оценки финансового и стратегического положения бизнес-единицы в ходинге;

- формирование среды конкурентного кооперирования как основы для эффективного функционирования внутреннего рынка капитала ходинговой компании;

- формирование системы свободного движения информации по трем направлениям: по вертикали - от головной компании к бизнес-единицам ходинга и обратно, и по горизонтали - между самими бизнес-единицами ходинговой компании.

7. Проанализированы основные концепции стратегического финансового управления и подробно описана концепция управления с учетом ожиданий, являющаяся наиболее значительным развитием концепции экономической прибыли. Для дальнейшего развития концепции управления с учетом ожиданий автором предложен подход к управлению многопрофильным ходингом, основанный на ожидаемых показателях компаний-аналогов, а также представлены критерии выбора самих компаний-аналогов.

8. Обоснована необходимость финансового управления внутренним рынком капитала, при котором головная компания стимулирует (а не заставляет) бизнес-единицы на самоорганизацию и поиск возможностей синергетического взаимодействия для создания стоимости ходинга.

9. Разработанные модели стратегической и тактической стоимостной оценки эффективности внутреннего рынка капитала позволяют на интегральной основе оценить величину создаваемой им стоимости. Данные модели, основанные на теоретических и эмпирических работах зарубежных ученых, впервые сформулированы автором настоящего диссертационного исследования. Модели являются одним из основных механизмов финансового управления внутренним рынком капитала, выступая допонением к существующим системам финансового управления. Такое допонение способствует более точному пониманию процесса создания стоимости ходинга (премии за диверсификацию).

10. Разработанный автором подход к формированию системы компенсаций нацелен на решение проблемы самоорганизации бизнес-единиц, на стимулирование их менеджеров к поиску возможностей создания стоимости как управляемых ими бизнес-единиц, так и ходинга в целом. Этого можно достичь, формируя компенсации менеджеров из трех элементов, каковыми являются: а) фиксированная заработная плата; б) элемент, способствующий созданию стоимости отдельных бизнес-единиц; в) элемент, способствующий максимизации стоимости всего ходинга.

11. В эмпирической части диссертации проведены два исследования. Первое направлено на изучение отношения крупнейших российских ходингов к концепции стоимостного финансового управления. В ходе этого исследования установлено, что управлению стоимостью (т.е. стратегическому финансовому управлению) в таких компаниях уделяется не меньше внимания, чем иным аспектам стратегического управления. Поскольку концепция управления стоимостью достаточно активно применяется в качестве основной финансовой системы управления в российских ходингах, становятся востребованными разработанные автором механизмы финансового управления внутренним рынком капитала.

12. В результате первого эмпирического исследования выявлено, что некоторые компании используют в качестве стратегической финансовой цели показатели, схожие с показателем внутренней стоимости, а именно: линвестиционная привлекательность и капитализация, но имеющие по сравнению с ним определенные недостатки, способные привести к несоответствию целей компании и к конфликту интересов между разными группами акционеров. Российским ходингам, по мнению автора, следует избегать неоднозначных трактовок в формулировке корпоративной финансовой стратегии, поскольку это может негативно сказаться на результатах ее применения.

13. Во втором эмпирическом исследовании изучена стоимостная эффективность внутренних рынков капитала в российских ходингах как сама по себе, так и во взаимосвязи с различными аспектами корпоративной диверсификации. В результате исследования установлено, что внутренние рынки капитала способны создавать стоимость, так что их функционирование в российских ходингах в настоящее время поностью оправданно и целесообразно. Еще одним существенным результатом (в частности, для решения государственной стратегической задачи обеспечения диверсификации и стратегического развития экономики) является выявление факта, что усиление уровня диверсифицированности бизнеса способствует росту стоимости внутренних рынков капитала и, на этой основе, росту стоимости самих ходингов. Таким образом, наилучшее решение данной задачи видится базирующимся на диверсификации самого бизнеса с использованием разработанных механизмов финансового управления, способных дать рычаги для повышения стоимости.

14. После выявления вышеприведенного факта возникла необходимость формулирования рекомендаций по внедрению разработанных механизмов финансового управления внутренним рынком капитала в ходинговой компании. Были рассмотрены основные условия повышения эффективности функционирования внутренних рынков капитала, среди которых можно выделить внутренние условия: а) необходимость снижения внутрифирменного агентского конфликта топ-менеджмент - менеджеры бизнес-единиц; б) понимание топ-менеджментом и менеджерами бизнес-единиц ходинга как сложной, целостной системы, имеющей множество внутренних взаимосвязей и взаимозависимостей; в) максимальное использование головной компанией ходинга своих родительских преимуществ; г) формирование и успешное функционирование среды конкурентного кооперирования, являющейся одним из лучших способов обеспечения самоорганизации бизнес-единиц; д) внедрение системы мотивации менеджеров бизнес-единиц на базе предлагаемой автором финансовой модели, отражающей принципы формирования среды конкурентного кооперирования; е) системный учет российской специфики функционирования многопрофильных ходингов, в частности, специфики стилей управленческого мышления менеджеров и трудностей при формулировании стратегических целей; и внешние условия: а) необходимость учета финансового положения и стратегических действий конкурентов бизнес-единиц; б) наличие коммуникации с рынком; в) осуществление систематической и планомерной работы по сравнительной оценке эффективности внутреннего и внешнего рынков капитала; г) принятие во внимание российской специфики, в частности, положительного отношения к диверсифицированным ходингам при несовершенстве российского законодательства.

15. Автором разработана программа внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала. Данная программа состоит из четырех основных этапов: 1) конструирование методов внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала; 2) улучшение внутренней микросреды функционирования ходинговой компании; 3) внедрение системы принятия решений о стратегическом развитии ходинга; 4) внедрение схемы финансового управления внутренним рынком капитала ходинговой компании, основанной на финансовых моделях стоимостной оценки эффективности его функционирования. Автор отмечает, что успешность реализации программы зависит от максимально активного участия топ-менеджмента ходинга в процессе внедрения механизмов финансового управления внутренним рынком капитала и от вовлечения менеджеров бизнес-единиц в этот процесс. Катализатором является проведение общекорпоративных тренингов, направленных на максимальное формирование положительного отношения к происходящим в ходинге изменениям. Автором предложена типичная программа подобного тренинга. Разработанная программа способствует эффективному внедрению предлагаемых механизмов финансового управления и их наилучшему восприятию со стороны как топ-менеджмента ходинга, так и менеджеров бизнес-единиц, получающих возможность самостоятельного осуществления стратегических решений.

В заключение можно отметить, что данная работа актуальна для российской экономики, стратегической целью развития которой является формирование диверсифицированной структуры, включающей различные виды как традиционного, так и инновационного бизнеса. Автор считает, что предлагаемые в настоящем диссертационном исследовании методы финансового управления внутренним рынком капитала будут содействовать росту экономики и повышению авторитета страны.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Кулемин, Александр Николаевич, Москва

1. Алексеев, П.В. Философия : Учебник / П.В. Алексеев, A.B. Панин. - 2-е изд. - M. ТК Веби, Изд-во Проспект, 2003. - 608 с.

2. Бланк, И.А. Концептуальные основы финансового менеджмента / И.А. Бланк. К. : Ника-Центр, Эльга, 2003. - 448 с.

3. Богатин, Ю.В. Экономическое управление бизнесом : Учебник для ВУЗов / Ю.В. Богатин, В.А. Швандар. М. : Юнити-Дана, 2001. - 392 с.

4. Боди, 3. Финансы / 3. Боди, Р. Мертон. М. : Издательский дом Вильяме, 2004. -592 с.

5. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс : Пер. с англ. -М. : ЗАО Олимп Бизнес, 1997. 1120 с.

6. Бригхем, Ю. Финансовый менеджмент : полный курс : В 2-х т. Т. 1 / Ю. Бригхем, J1. Гапенски : Пер. с англ. С-Пб. : Экономическая школа, 2004. - 497 с.

7. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. СПб.: Питер, 2005. - 960 с.

8. Вадайцев, C.B. Оценка бизнеса /C.B. Вадайцев. М. : Проспект, 2004. - 360 с.

9. Ван Хорн, Дж. Основы финансового менеджмента, 11-е изд. // Дж. Ван Хорн, Вахович Дж.: Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2004. - 992 с.

10. Временное положение о ходинговых компаниях, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества : Временное положение : Утв. Указом Президента РФ от 16 ноября 1992г. №1392 // Российская газета, 1992. 20 ноября.

11. Гохан, П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. А. Гохан : Пер. с англ. М. : Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.

12. Грязнова, А.Г. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -2-е изд. М.: Финансы и статистика, 2005. - 736 с.

13. Гуриев, С. Спрос на современные стандарты корпоративного управления в частном секторе России / С. Гуриев, О. Лазарева, А. Рачинский, С. Цухло // 2002. -Ссыка на домен более не работаетrussian/reseaгch/corpgov/Guriev-Monf-CoфGov.pdf

14. Гурков, И.Б. Нескромное обаяние советского главка / И.Б. Гурков // 2005. -Ссыка на домен более не работаетpublhtml/publik/2005/soviet.pdf

15. Гурков, И.Б. Стратегия и структура корпорации: учеб. пособие / И.Б. Гурков. М.: Дело, 2006. - 320 с.

16. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. Пер. с англ. / А. Дамодаран. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 1341 с.

17. Данников, В.В. Ходинги в нефтегазовом бизнесе: стратегия и управление / В.В. Данников. М.: ЭВОЙС-М, 2004. - 464 с.

18. Драчева, Е.Л. Формирование системы внутренних рынков транснациональных корпораций и место России в этом процессе / Е.Л. Драчева, A.M. Либман // Менеджмент в России и за рубежом. 2000, №6.

19. Егерев, И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления : Учебное пособие / И.А. Егерев. М.: Дело, 2003. - 480 с.

20. Захарова, Л.Н. Стереотипы в принятии решений молодыми менеджерами-производственниками / Л.Н. Захарова, В.В. Колосова // Проблемы теории и практики управления. 2002, №2.

21. Ивашковская, И.В. Центры стоимости / И.В. Ивашковская // Управление компанией. -2005, №9.

22. Интернет-страница А. Дамодарана. Ссыка на домен более не работаетp>

23. Келер, Т. Концепция ходинга / Т. Келер : Пер. с нем. Обнинск : ГЦИПК, 1996. -312 с.

24. Кныш, М.И. Стратегическое управление корпорациями / М.И. Кныш, В.В. Пучков, Ю.П. Тютиков. СПб.: Культ-информ-пресс, 2002. - 240 с.

25. Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент / В. В. Ковалев. М. : Финансы и статистика. - 2002. - 768 с.

26. Коупленд, Т. Стоимость компаний: оценка и управление. Пер. с англ. / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2004. - 576 с.

27. Кулемин, А.Н. Внутренний (внутрикорпоративный) рынок капитала как источник создания стоимости ходинга / А.Н. Кулемин // Экономика и финансы. 2007, №2.

28. Кулемин, А.Н. Стратегическое финансовое управление внутренним рынком капитала диверсифицированного ходинга / А.Н. Кулемин // Экономические науки. 2007, №6.

29. Кулемин, А.Н. Стратегическое финансовое управление многопрофильным ходингом / А.Н. Кулемин // Экономика и управление. 2007, №2.

30. Лознев, Т.Г. Теория и методология финансового управления метакорпорациями : Автореферат дис. на соискание ученой степени д-ра эконом, наук / Т.Г. Лознев. СПб., 2006.

31. Лукашов, A.B. Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы / A.B. Лукашов // Управление корпоративными финансами. 2004, №3.

32. Мейер, М. Оценка эффективности бизнеса / М. Мейер. М.: ООО Вершина, 2004. -272 с.

33. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Ф. Модильяни, М. Милер : Пер. с англ. 2-е изд. - М. Дело, 2001. - 272 с.

34. Новицкий, Е.Г. Проблемы стратегического управления диверсифицированными корпорациями : Монография / Е.Г. Новицкий. М.: БУКВИЦА, 2001. - 163 с.

35. Орехов, С.А. Методология статистического исследования деятельности диверсифицированных корпоративных объединений в России : Дис.д-ра эконом, наук / С.А. Орехов. М., 2002.

36. Осипов, М.А. Концепция экономической добавленной стоимости в финансовом управлении российских компаний : Автореферат дис. . к-та эконом, наук / М.А. Осипов. М., 2004.

37. Официальные интернет-страницы представленных в исследованиях компаний.

38. Портер, М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов / М. Портер. : Пер. с англ. М. : Альпина Бизнес Букс, 2006. - 454 с.

39. Портной, К.Я. Правовое положение ходингов в России : Научно-практическое пособие / К.Я. Портной. М. : Вотерс Клувер, 2004. - 304 с.

40. Рассказов, C.B., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании / C.B. Рассказов, А.Н. Рассказова // Финансовый менеджмент. -2002, № 3.

41. Росс, С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Вестерфид Р., Джордан Б. : Пер. с англ. М. : Лаборатория Базовых Знаний, 2001. - 720 с.

42. Рудык, Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения / Н.Б. Рудык. М. : Дело, 2005. -224 с.

43. Рудык, Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и ачностью / Н.Б. Рудык. -М. : Дело, 2004. 272 с.

44. Савчук, C.B. Анализ основных мотивов слияний и поглощений / C.B. Савчук // Менеджмент в России и за рубежом. 2005. №2.

45. Ситнина, В. Всемирный басманный банк / В. Ситнина // Время новостей. 2004, №60.

46. Скотт, М. Факторы стоимости : Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости / М. Скотт : Пер. с англ. М. : ЗАО Олимп-Бизнес, 2005. - 432 с.

47. Стенографический отчет о встрече Президента РФ с представителями Российского союза промышленников и предпринимателей. 06.02.2007 г. Ссыка на домен более не работаетtext/appears/2007/02/l 17943.shtml

48. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации : Проект. / Федеральная служба по финансам и рынкам. Ссыка на домен более не работаетp>

49. Томпсон, A.A. Стратегический менеджмент. Искусство разработки и реализации стратегии: Учебник для вузов / A.A. Томпсон, А. Дж. Стрикленд : Пер с англ. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998. - 576 с.

50. Теплова, Т.В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией / Т.В. Теплова // Вестник Московского Университета, Сер. 6 Экономика. 2004, №1.

51. ТНК-BP опровергла слухи о подготовке к продаже Газпрому. Ссыка на домен более не работаетnews/2006/10/03/tnk/

52. Уотшем, Т. Количественные методы в финансах: Учеб. пособие для вузов. Пер. с англ. / Т. Уотшем, К. Паррамоу. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 527 с.

53. Федеральный закон О ходингах №99049555-2 : Проект : Принят Гос. Думой СФ РФ 27 июня 2001г. №1696-111 ГД : Снят с рассмотрения Гос. Думой 7 июня 2002г. №2826-111 ГД.

54. Чиркова, Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 190 с.

55. Чуб, Б.А. Диверсифицированные корпорации в современной экономике России / Б.А. Чуб. М. Буквица, 2000. - 184 с.

56. Шарп, У. Инвестиции / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли : Пер. с англ. М. : ИНФРА-М, 2004. -XII, 1028 с.

57. Шиткина, И.С. Предпринимательские объединения: Учебно-практическое пособие / И.С. Шиткина. М.: ЮРИСТЪ, 2001. - 256 с.

58. Шиткина, И.С. Правовое регулирование организации и деятельности ходинга как формы предпринимательского объединения : Автореферат дис. на соискание ученой степени доктора юридических наук / И.С. Шиткина. М., 2006.

59. Шиткина, И.С. Ходинги. Правовой и управленческий аспекты / И.С. Шиткина. М.: ООО Городец-издат, 2003. - 368 с.

60. Шулевский, Н.Б. Метафизика России и терроризм / Н.Б. Шулевский. М.: ТЕИС, 2004.-720 с.

61. Agency, Information and Corporate Investment / Stein, J. C. // Handbook of the Economics of Finance / G.M. Constantinides et al. Elsevier North Holland, 2003. - 1216 p. 2 vol. set.

62. Ahn, S. Internal capital markets and investment policy: evidence from corporate spinoffs / S. Ahn, D. Denis // Journal of Financial Economics. 2004. - Vol. 71, №3. Pp. 489-516.

63. A Survey of Behavioral Finance / Barberis, N., Thaler R. // Handbook of the Economics of Finance / G.M. Constantinides et al. Elsevier North Holland, 2003. - 1216 p. 2 vol. set.

64. Bank Holding Company Act of 1956 // Ссыка на домен более не работаетregulation/laws/rules/6000-100.html

65. Behavioral Corporate Finance: A Survey. / M. Baker, R. S. Ruback, J. Wurgler. -Working Paper. 2004. - Ссыка на домен более не работаетpages/faculty/espen.eckbo/PDFs/ Handbookpdf/CH4-Behavioral.pdf

66. Berger, P. Diversification's effect on firm value / P. Berger, E. Ofek // Journal of Financial Economics. 1995. - №37. - Pp. 39 - 65.

67. Bethel, J. Diversification and the Legal Organization of the Firm / J. E. Bethel, J.P. Liebeskind // Organizational Science. 1998. - Vol. 9, №. 1. - Pp. 49-67.

68. Brandenburger, A. Value-Based Business Strategy / A. Brandenburger, H. Stuart // Journal of

69. Economics & Management Strategy. 1996. - Vol. 5, №1. Pp. 5 - 24.th

70. Brealey, R. Principles of Corporate Finance. 7 edition / R. Brealey, S. Myers. Boston : McGraw-Hill/Irwin, 2003. -1071 pp.

71. Brickley, J.A. Designing Organizations to Create Value: from Structure to Strategy / J.A. Brickley, C.W. Smith, Jr., J. L. Zimmerman, J. Willett. New York : McGraw Hill, 2003. -308 pp.

72. Campa, J. Explaining the diversification discount / J. M. Campa, S. Kedia // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57. №4. Pp. 1731 - 1762.

73. Campbell, A. The Collaborative Enterprise / A. Campbell, M. Goold. Cambridge, MA : Perseus Books. - 2000.217 pp.

74. Campello, M. Internal Capital Markets in Financial Conglomerates: Evidence from Small Bank Responses to Monetary Policy / M. Campello // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57, №3. - Pp. 2773 - 2805.

75. Colak, G. Spin-offs, Divestitures, and Conglomerate Investment / G. Colak, T. Whited // Review of Financial Studies. 2007. - Forthcoming.

76. Comment, R. Corporate focus and stock returns / R. G. Comment, A. Jarrell // Journal of Financial Economics. -1995. № 37. - Pp. 67-87.

77. Copeland, T. Real Options: A Practitioner's Guide / T. Copeland, V. Antikarov. New York: Thomson Texere, 2003. - 370 p.

78. Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based ManagementЩ. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, USA. 2005. 358 p.

79. Copeland T., Dolgoff A., Moel A. The Role of Expectations in Explaining the Cross-Section of Stock Returns. Review of Accounting Studies. 2004. - № 9. - Pp. 149-188.

80. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: measuring and managing the value of companies. 3rd ed. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2000. - 490 p.

81. Copeland T., Weston J, Shastri K. Financial Theory and Corporate Policy, 4th ed. Boston: Pearson Addison Wesley. 2005. - 1000 p.

82. Dagnino, G. Coopetition Strategy: A New Kind of Interfirm Dynamics for Value Creation / G. Dagnino, G. Padula// Ссыка на домен более не работаетdb/msg/10987/coopetition.pdf. 2002.

83. Damodaran, A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. 2nd edition / A. Damodaran. John Wiley and Sons., inc. 2006. 696 p.

84. De Haas, R. Internal Capital Markets in Multinational Banks: Implications for European Transition Countries / R. de Haas, I. Naaborg. Working Paper. - Amsterdam : De Nederlandsche Bank NV, 2005.

85. Donaldson, G. Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial Goals System / G. Donaldson. New York. : Praeger Publishers, 1984. - 198 p.

86. Drucker, P. The Essential Drucker: The Best of Sixty Years of Peter Drucker's Essential Writings on Management / P. Drucker. Collins, 2003. - 368 p.

87. Empirical Corporate Finance / M. Baker, R. Ruback, J. Wurgler // Handbook of Corporate Finance, Volume 1 : Empirical Corporate Finance / B. Espen Eckbo. Forthcoming.

88. Erickson T., Whited T. On the Accuracy of Different Measures of Q. Financial Management. 2006. - №35. Pp. 5-33

89. Fabozzi, F. Financial Management and Analysis. 2nd edition/ F. Fabozzi, P. Peterson. -Hoboken : John Wiley & Sons, Inc. 2003. -1007 pp.

90. Fernndez, P. Valuation Methods and Shareholder Value Creation / P. Fernndez. -Amsterdam : Academic Press, 2002.

91. Frankel, R. Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns / R. Frankel, C. Lee // Journal of Accounting and Economics. 1998. - Vol. 25, №3. - Pp. 283319.

92. Gertner, R. H. Internal versus external capital markets / R. H. Gertner, D. S. Scharfstein, J. C Stein // Quarterly Journal of Economics. -1994. № 109. - Pp. 1211-1230.

93. Gilson, S. 2001, Analyst specialization and conglomerate stock breakups / S. Gilson, P. Healy, C. Noe, K. Palepu // Journal of Accounting Research. 2001. - Vol. 39, №3. Pp. 565-582.

94. Goold, M. Corporate-Level strategy: Creating Value in the Multibusiness Company / M. Goold, A. Campbell, M. Alexander. New York: John Wiley & Sons, inc. - 1994. - 450 p.

95. Graham, J. Does corporate diversification destroy value? / J. Graham, M. Lemmon, J. Wolf // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57, №2. Pp. 695-720.

96. Graham, J. The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field / J. Graham, C. Harvey // Journal of Financial Economics. 2001. - Vol. 60, №№2-3. Pp. 187243.

97. Hadlock, C. Corporate structure and equity offerings: are there benefits to diversification? / C. Hadlock, M. Ryngaert, S. Thomas // Journal of Business. 2001.- № 74. - Pp. 613-635.

98. Handgraaf, M. Fear and loathing no more: The emergence of collaboration between economists and psychologists / M. Handgraaf, W. van Raaij // Journal of Economic Psychology. Vol. 26, №3, June 2005. Pp. 387-391.

99. Hayn, C. Tax attributes as determinants of shareholder gains in corporate acquisitions / C. Hayn // Journal of Financial Economics. 1989. - Vol. 23, №1. Pp.121-153.

100. Hamel, G. The Core Competence of the Corporation / G. Hamel, C. Prahalad // Harvard Business Review, vol. 68, №3,1990.

101. Helfat, C., Peteraf M. The Dynamic Resource-based View: Capability Lifecycles / C. Helfat, M. Peteraf // Strategic Management Journal, vol. 24, №10,2003.

102. Henderson, B. Henderson on Corporate Strategy / B. Henderson. New York : HarperCollins College Div.- 1979.-189 p.

103. Jensen, M. Agency Costs of Overvalued Equity and the Current State of Corporate Finance / M. Jensen // European Financial Management. 2004. - Vol. 10, №4. Pp. 549-565

104. Jensen, M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate finance, and Takeovers / M. Jensen // American Economic Review. 1986. - Vol. 76, №2. Pp. 323-329

105. Jensen, M. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure / M. Jensen, W. Meckling // Journal of Financial Economics. 1976. - Vol. 3, №4. Pp. 305-360.

106. Khanna, T. Corporate scope and (severe) market imperfections: An empirical analysis of divisionalized business groups in an emerging economy / T. Khanna, K. Palepu . Working paper. - Cambridge, MA : Harvard Business School, 1996.

107. Khanna, N. The Bright Side of Internal Capital Market / N, Khanna, S. Tice // Journal of Finance. 2001. - Vol. 56, №4. Pp. 1489 - 1528.

108. Lamont, O. Cash flow and investment: evidence from internal capital markets / O. Lamont // Journal of Finance. -1997. № 52. - Pp. 83-109.

109. Lang, O. Tobin's q, Corporate Diversification, and Firm Performance / O. Lang, R. Stulz // Journal of Political Economy. 1994. - Vol. 102, №6. - Pp. 1248-1280.

110. Leibeskind, J. P. Internal Capital Markets: Benefits, Costs, and Organizational Arrangements / J.P. Liebeskind // Organizational Science. 2000. - Vol. 11, №. 1. - Pp. 58-76.

111. Leland, H. Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications for Mergers, Spinoffs, and Structured Finance / H. Leland // Journal of Finance. 2007. Vol. 62, №2.

112. Lewellen, W. G. A pure financial rationale for the conglomerate merger / W. G. Lewellen. // Journal of Finance. 1971. -№ 26. - Pp. 521 - 537.

113. Li, D. A theory of corporate scope and financial structure / D. Li, S. Li //Journal of Finance. -1996.-№51.-Pp. 691-709.

114. Lins, K. International Evidence on the Value of Corporate Diversification / K. Lins, H. Servaes // Journal of Finance. 1999. - №6. Pp. 2215-2239.

115. Lins, K. Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging Markets / K. Lins, H. Servaes // Financial Management. 2002. - №31. Pp. 5-31.

116. Liu, J. Equity Valuation Using Multiples / J. Liu, D. Nissim, J. Thomas // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40, №1. - Pp. 135 -172.

117. Maksimovic, V. Do Conglomerate Firms Allocate Resources Inefficiently Across Industries? Theory and Evidence / V. Maksimovic, G. Phillips // Journal of Finance. 2002. - Vol. 57, №2. Pp. 721-767.

118. Maksimovic, V. Conglomerate Firms and Internal Capital Markets / V. Maksimovic, G. Phillips // Working paper, Forthcoming Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, ed. B. Espen Eckbo. Elsevier/North Holland

119. Mansi, S. Corporate diversification: what gets discounted? / S. Mansi, D. Reeb // Journal of Finance. 2002. Vol. 57, №5. - Pp. 2167-2183.

120. Matsusaka, J. Corporate Diversification, Value Maximization, and Organizational Capabilities / J. Matsusaka // Journal of Business. 2001. - Vol. 74, №3. - Pp. 409-431.

121. Matsusaka, J. Internal capital markets and corporate refocusing / J. Matsusaka, V. Nanda // Journal of Financial Intermediation. 2002. - № 11. - Pp. 176-216.

122. Mauboussin, M. Where's the Bar? Introducing Market-Expected Return on Investment (MEROI) / M. Mauboussin, A. Schay // Ссыка на домен более не работаетArticles/ FoFinance/wheresthebar.pdf

123. McNeil, C. Management turnover in subsidiaries of conglomerates versus stand-alone firms / C. McNeil, G. Niehaus, E. Powers. Working paper. - 2002. -Ссыка на домен более не работаетabstract=296220

124. Meyer, M. Organizational prospects, influence costs, and ownership changes / M. Meyer, P. Milgrom, J. Roberts // Journal of Economics and Management Strategy. 1992. - № 1. Pp. 9-35.

125. Milgrom, P. An economic approach to influence activities in organizations / P.Milgrom, J. Roberts // American Journal of Sociology. 1988. - № 94. - Pp. 154-179.

126. Milgrom, P. Employment contracts, influence activities, and efficient organization design / P. Milgrom // Journal of Political Economy. 1988. - № 96. - Pp. 42-60.

127. Myers, S C. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have / S.C. Myers, N.C. Majluf // Journal of Financial Economics. 1984. -№13. -Pp. 187-222.

128. Perotti, E. Red Barons or Robber Barons? Governance and Financing in Russian Financial-Industrial Groups / E. Perotti, S. Gelfer // European Economic Review. 2001. - № 45/9. -Pp.1601-1617.

129. Perotti, E. Investment Financing in Russian Financial-Industrial Groups / E. Perotti, S. Gelfer. Working paper. - 1998.

130. Peyer, U. Internal and External Capital Markets. / U. Peyer // Department of finance, Insead. Unpublished paper. 2002.

131. Pratt, S. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. 4th ed. / S. Pratt, R. Reilly, R. Schweihs. McGraw Hill. - 2000. - 1291 pp.

132. Public Uility Holding Company Act of 1935 // Ссыка на домен более не работаетabout/ laws/puhca35.pdf

133. Rajan, R. The cost of diversity: the diversification discount and inefficient investment / R. Rajan, H. Servaes, L. Zingales // Journal of Finance. 2000. - № 55. - Pp. 35-80.

134. Rappaport, A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors 2nd ed. / A. Rappaport. New York: The Free Press, 1998. - 205 p.

135. Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers / R. Roll // Journal of Business. -1986. Vol. 59, №2. Pp. 197-216.

136. Ross, S. Neoclassical Finance / S. Ross. Princeton : Princeton University Press. - 2005. -102 pp.

137. Scharfstein, D. S. The dark side of internal capital markets: divisional rent-seeking and inefficient investment / D. S. Scharfstein, J. C. Stein // Journal of Finance. 2000. - № 55. -Pp. 2537-2564.

138. Scharfstein, D. S. The dark side of internal capital markets II: evidence from diversified conglomerates / D. S. Scharfstein // NBER Working Paper. 1998. - №6352.

139. Schnure, C. Internal Capital Markets and Investments: Do the Cash Flow Constraints Really Bind? / C. Schnure //Ссыка на домен более не работаетabstract=70889.1997

140. Schroeck, G. Risk Management and Value Creation in Financial Institutions / G. Schroeck. -Hoboken, NJ : John Wiley & Sons, Inc. 2002. - 332 p.

141. Servaes, H. The Value of Diversification During the Conglomerate Merger Wave / H. Servaes // Journal of Finance . 1996. - Vol. 51, №4. Pp. 1201-1225.

142. Shiller, R. From Efficient Market Theory to Behavioral Finance / R. Shiller // Cowles Foundation Discussion Paper No. 1385. Ссыка на домен более не работаетabstract=349660

143. Shin, H. Are internal capital markets efficient? / H. Shin, R. Stulz // Quarterly Journal of Economics. 1998. -№113. Pp. 531-552.

144. Shleifer, A. Management entrenchment: the case of manager-specific investments/ A. Shleifer, R. W. Vishny // Journal of Financial Economics. 1989. - № 25. - Pp. 123-139.

145. Shleifer, A. Stock Market Driven Acquisitions / A. Shleifer, R. Vishny // Journal of Financial Economics, Vol. 70, № 3,2003. Pp. 295-311.

146. Spremann, K. Finanzielle Fhrung und interner Kapitalmarkt. / K. Spremann // Die Unternehmung. 1998. - 5/6, №52. - Pp. 339-346.

147. Stapleton, R. A Note on Default Risk, Leverage and the MM Theorem / R. Stapleton // Journal of Financial Economics . 1985. Vol. 2, №4. Pp. 377-381.

148. Stein, J. Internal capital markets and the competition for corporate resources / Stein, J. // Journal of Finance. 1997. - Vol 52, №1. - Pp. 111-133.

149. Taxation and the Dynamics of Corporate Control: The Uncertain Case for Tax-Motivated Acquisitions / R. Gilson, M. Scholes, M. Wolfson // Knights, Raiders and Targets // J. Coffee et al.. New York : Oxford University Press. - 1988. - 560 pp.

150. Tirole, J. The Theory of Corporate Finance / J. Tirole. Princeton : Princeton University Press. - 2006. - 644 p.

151. Tobin, J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory / J. Tobin // Journal of Money, Credit and Banking. 1969. - Vol. 1, №1. - Pp. 15-29.

152. Triantis, G. Organizations as Internal Capital Markets: The boundaries of corporations, trusts and security interests in commercial and charitable ventures / G. Triantis // Harvard Law Review.-2004.- №117

153. Ushijima, T. Internal capital market and the growth and survival of Japanese plants in the United States / T. Ushijima // Journal of the Japanese and International Economies. 2005. -September.-Pp. 366-385.

154. Villalonga, B. Does Diversification Cause the Diversification Discount? / B. Villalonga // Financial Management. 2004a. -№33. Pp. 5-27.

155. Villalonga, B. Diversification Discount or Premium? New Evidence from the Business Information Tracking Series / B. Villalonga // Journal of Finance. 2004b. - Vol. 59. №2. Pp. 479-506.

156. Villalonga, B. Research Roundtable Discussion: The Diversification Discount / B. Villalonga // Ссыка на домен более не работаетabstract=402220. 2003

157. Ward, K. Designing World Class Corporate Strategies: Value-Creating Roles for Corporate Centres / K. Ward, C. Bowman, A. Kakabadse. London.: Elsevier. - 2005. - 299 p.

158. Williamson, O. Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications / O. Williamson. New York.: Collier Macmillan Publishers, Inc. - 1975. - 286 p.

159. Williamson, O. Corporate Control and Business Behavior: An enquiry into the Effects of Organizational Form of Enterprise Behavior / O. Williamson. Englewood Cliffs, NJ : Prentice Hall. -1970. - 196 p.

160. Wulf, J. Influence and inefficiency in the internal capital market: theory and evidence / J. Wulf. Working Paper. - Philadelphia: University of Pennsylvania, 1999.

Похожие диссертации

• Управление развитием интелектуального потенциала в ходинговых компаниях
• Управление ходинговой компанией в строительной индустрии на основе сбалансированной системы ключевых показателей
• Формирование и развитие ходинговых компаний как фактор повышения конкурентоспособности предприятий трубной промышленности России
• Стратегическое управление ходинговыми компаниями на основе процессно-ориентированного анализа рентабельности
• УПРАВЛЕНИЕ РАЗВИТИЕМ ИНТЕЛЕКТУАЛЬНОГО ПОТЕНЦИАЛА В ХОДИНГОВЫХ КОМПАНИЯХ