Темы диссертаций по экономике » Бухгатерский учет, статистика

Экономико-статистический анализ в управлении финансовыми ресурсами компаний в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученаd>кандидат экономических наук
Автор	Шемакина, Наталия Алексеевна
Место защиты	Москва
Год	2003
Шифр ВАК РФ	08.00.12

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Экономико-статистический анализ в управлении финансовыми ресурсами компаний в России"

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ им.М.ВЛомоносова

ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФАКУЛЬТЕТ

На правах рукописи

ШЕМАКИНА БАТАЛИЯ АЛЕКСЕЕВНА

ЭКОНОМИКО-СТАТИСТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ В УПРАВЛЕНИИ ФИНАНСОВЫМИ РЕСУРСАМИ КОМПАНИЙ В РОССИИ

Специальность: 08.00.12 - Бухгатерский учет, Статистика

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2003

Диссертация выпонена в Московском государственном университете им.М.В.Ломоносова на кафедре статистики экономического факультета.

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, доцент Карасева Лариса Алексеевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Хорин Александр Николаевич

кандидат экономических наук, доцент Сафронова Вера Петровна

Ведущая организация:

Государственный университет управления

Защита состоится "_" 2003г. в 15 часов на заседании Диссертационного

Совета Д.501.001.18 при Московском государственном университете им. М.В.Ломоносова по адресу: 119992, г.Москва, ГСП-2, Ленинские горы, МГУ им.М.В.Ломоносова, 2-й учебный корпус, экономический факультет, аудитория №

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета им.М.В.Ломоносова.

Автореферат разослан "_"_2003г.

Ученый секретать

Диссертационного Совета Д.501.001.18 в МГУ им.М.В .Ломоносова

д.э.н., профессор В.П.Суйц

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Начало XXI в. ознаменовано для России началом экономического возрождения. С 1999г. темпы экономического роста показывают положительную динамику, увеличиваются инвестиции в реальный сектор. Российская экономика получает международное признание как рыночная, что отражает реальные качественные сдвиги и успехи в развитии рыночных отношений, формировании структуры и инфраструктуры рынка. В частности, возрождается такая институционально-организационная форма предприятия, как акционерная компания (корпорация), развивается фондовый рынок, растет капитализация, диверсифицируются источники финансирования инвестиций. Эти тенденции выдвигают на первый план задачу эффективного управления финансами предприятия, что, в свою очередь, повышает роль статистики финансов предприятия, бухгатерского учета и финансового анализа. Требуется усовершенствование системы статистических показателей финансового состояния предприятия и разработка новых методов (в том числе статистических) оценки затрат на капитал, что и предопределило выбор темы настоящего диссертационного исследования.

Актуальность данной темы обусловлена также и тем обстоятельством, что несмотря на несомненные успехи, российская экономика еще не преодолела все последствия системного кризиса 1990-х гг., в частности до сих пор не решена проблема узкой ресурсной базы предприятий.

В условиях дефицита внутренних частных инвестиций в России предприятия стремятся привлечь частный иностранный капитал. Выход на более ликвидный международный рынок капитала позволяет цривлечь финансовые ресурсы в размерах, необходимых большим корпорациям, по цене, более низкой, по сравнению со стоимостью капитала на ограниченном национальном рынке.

Однако наличие иностранных источников в структуре капитала компании сопряжено с возникновением допонительных издержек, поскольку цена привлечения иностранного капитала дожна компенсировать иностранному инвестору риски, возникающие при вложении в другую страну, такие, как валютный, кредитный, политический. В связи с этим остро встает вопрос о методологии оценки дога и управления затратами, или издержками, связанными с привлечением капитала на международном рынке.

РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ БИБЛИОТЕКА

Не будет преувеличением сказать, что в российском нефинансовом секторе управление финансированием практически отсутствует. В условиях острого дефицита капитала, направляемого в реальный сектор экономики, главной целью управляющих компаний становится привлечение инвестиций в любом виде - в виде заемного капитала или собственного, отечественного или иностранного. Не уделяется дожного внимания проблемам создания оптимальной структуры капитала и его рыночной оценки; сопоставления доходности инвестиционных проектов и бизнеса компании с доходностью, которую ожидают получить инвесторы, т.е. с затратами на капитал; минимизации затрат на капитал. Одной из причин этого является нехватка общетеоретических знаний и экономико-статистических методов оценки затрат на капитал, сложность применения многих теорий, разработанных для стран с развитой рыночной экономикой, а кроме того, недостаточный профессиональный уровень менеджеров в России. Означенная проблема также обусловливает актуальность настоящего диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. В силу того, что российская рыночная экономика и фондовый рынок, в частности, только начинают свою историю, проблема оценки капитала и рисков инвестирования разработана более поно и обстоятельно в трудах зарубежных экономистов, в частности, таких как: Ф.Блэк, О.Д.Боулин, Ю.Ф.Бригхэм, Т.Колер, Т.Коупленд, Дж.Д.Мартин, Дж.Муррин, Э.Отмэн, Дж.Рис, Д.Ф.Скотт, Дж.Р.Уильямс, Дж.М.Хэррис, М.Шоуз, Р.Энтони и др.

В последние годы отечественные экономисты активно воспоняют этот пробел и уделяют все большее внимание теоретическим и прикладным вопросам управления финансами предприятия. Большой вклад в развитие статистики финансов предприятия, бухгатерского учета и финансового менеджмента внесли российские экономисты Адамов В.Е., Баканов М.И., Безруких П.С., Ефимова М.Р, Заварихин Н.М., Иванов Ю.Н., Ильенкова. С.Д., Карасева JI.A., Козлова Т.В., Кондраков Н.П., Негашев Е.В., Новодворский В.Д., Петрова В.И., Половинкин С.А., Салин В.Н., Суйц В.П., Стоянова Е.С., Тесля П.Н., Хорин А.Н., Шеремет А.Д. и др.

Отдельные методики применения статистических инструментов в управлении финансами корпорации разработаны такими экономистами, как: ААракелян, Вадайцев C.B., ВХакин, А.Катышков, М.Ким, В.Никокин, В.Петров, О.Петрова, Перевозчикова А.Г., В.Порошин, А.Овчинников, П.Супрунов, Тренев H.H., И.Туруев, В.Федотов, В.Черкашенко и др.

Вместе с тем многие вопросы остаются недостаточно изученными и не нашли еще отражения в отечественной литературе. В частности, в статистике предприятия недостаточно разработаны методологические и методические вопросы количественной оценки затрат на капитал, в том числе, привлеченный на международном рынке. Требует разработки и методология оценки собственного капитала компании. Практически отсутствуют работы, анализирующие особенности применения популярных на западе моделей в условиях российской экономики. В частности, речь идет о модели средневзвешенных затрат на капитал (модель АУАСС). Все больше возрастает необходимость в адаптации методик определения валютного риска к российской действительности.

Недостаточная степень разработанности выше указанных проблем определила цель и задачи диссертации.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка методологической базы экономико-статистической оценки затрат на собственный и заемный капитал нефинансовых корпораций для повышения эффективности управления финансовыми ресурсами.

Для достижения цели исследования были поставлены и решены следующие задачи:

Х дать характеристику финансов акционернных компаний как объекта статистического изучения;

Х определить роль информации о финансах предприятия для пользователей на микро-и макроуровне и источников этой информации;

Х усовершенствовать систему показателей статистики финансов предприятия с учетом новых требований, связанных с переходом на международные стандарты учета;

Х оценить источники ресурсной базы российских корпораций и дать статистическую оценку их роли в формировании капитала корпорации;

Х выявить тенденции привлечения иностранного капитала и оценить его роль на микро- и макроуровнях российской экономики;

Х разработать методологию практического применения модели средневзвешеннных затрат на капитал (\VACC) в российской экономике;

Х определить методологические особенности применения статистических методов для оценки влияния валютного риска на стоимость капитала компании.

Объект исследования - финансовые ресурсы нефинансовых предприятий (корпораций) и управление затратами на капитал в реально функционирующих компаниях различных отраслей промышленности РФ.

Предмет исследования - система показателей статистики финансовых ресурсов и затраты на капитал нефинансовых корпораций.

Теоретико-методологической основой исследования послужили научные труды упомянутых выше отечественных и зарубежных авторов в области экономической теории, общей и экономической статистики, бухгатерского учета и аудита, анализа финансового состояния предприятий, управления рисками. Также использованы работы таких известных российских экономистов, как Балабанов И.Т., Буренин А.Н., Видяпин В.И., Данилова А.Р., Журавлева Г.П., Клещев Н.Т., Меньшиков U.C., Платонова И.Н., а также работы зарубежных экономистов, таких как: Г.Берк, Ф.Жири-Делуфзон, Э.Ленайзен, К.Редхед, Д.Таубман, Дж.Фостер, С.Хьюс, Дж.М.Хэррис, и др.

Нормативную базу работы составили законодательные и нормативные акты в области статистической и бухгатерской отчетности и хозяйственной деятельности предприятий (организаций) РФ.

Информационной базой исследования послужили официальные издания Госкомстата РФ, а также статистическая и бухгатерская отчетность о результатах деятельности корпораций различных отраслей промышленности. По требованиям конфиденциальности, названия корпораций изменены, за исключением случаев, когда информация взята из открытой публикации.

В качестве инструментария в работе использовались приемы и методы экономического и статистического анализа, в частности, сопоставление, группировки, табличный метод, индексный метод, модель средневзвешенных затрат, корреляционно-регрессионный метод, и др.

Научная новизна исследования заключается в разработке методологических основ комплексного экономико-статистического анализа финансов акционерной компании и совершенствовании методов оценки ее затрат на собственный и заемный капитал.

Основные результаты диссертационного исследования, представляющие научную новизну, состоят в следующем:

Х уточнена классификация показателей финансовых ресурсов предприятия, которые позволяют более точно оценить экономический потенциал субъекта хозяйствования (стоимость и структура капитала, источники его формирования и др.) и оценить результативность финансово-хозяйственной деятельности (прибыльность, рентабельность и т.п.). Дается трактовка основных показателей в свете новых требований международных стандартов бухгатерского учета и адаптации этих показателей к работе российских корпораций.

Х на основе сравнительного анализа методов рейтинговой оценки предприятия выявлено, что одной из причин ограниченного использования некоторых моделей в России (например, модели Отмэна) является ненадежность оценок рыночной стоимости акций и отсутствие длительных динамических рядов показателей, необходимых для расчета весов отдельных факторов.

Х показана опасность, вытекающая из гипертрофированной роли субъективного фактора при оценке стоимости капитала. Предложена адекватная методология финансово-статистических расчетов, базирующихся на тщательном многостороннем анализе как финансового состояния компании, так и экономической ситуации в стране в целом.

Х выявлена тенденция диверсификации источников формирования собственного и заемного капитала корпорации и показана роль основных источников. Определено, что: а) доля инвестиций за счет собственных средств стабильно высока; б) несмотря на устойчивое поступательное развитие фондового рынка в России, рынок акций в общем объеме инвестиций не превышает 1%; в) ресурсы банковского кредитования отстают от потребностей инвестиционного роста корпораций; г) наблюдается бурное развитие облигационного и вексельного рынков; д) активно наращивается привлечение иностранного капитала: как собственного, так и заемного.

Х оценены возможности и особенности использования модели \VACC (средневзвешенных затрат на капитал) для определения затрат на капитал российских корпораций, в том числе привлеченный иностранный капитал. Выявлены трудности использования этой модели в странах с развитой и развивающейся рыночной экономикой (Россией, в частности).

Х проверено соответствие российских условий предпосыкам, заложенным в модели оценки капитала САРМ (как составляющей модели WACC), наиболее широко применяемой в западной практике. Результаты показали, что гипотеза о временной

независимости величин индекса систематического риска компании и коэффициента детерминации может быть применима лишь для ограниченного числа российских компаний.

Х выявлено, что при оценке стоимости зарубежного дога большую роль играет величина валютного риска, который зависит от двух факторов: от вариации непредвиденных отклонений валютного курса и размера открытой позиции, подверженной валютному риску (т.е. размера дога в иностранной валюте).

Практическая значимость работы состоит в следующем:

Х методологические принципы и статистические методы, изложенные в диссертации, могут быть использованы в практической деятельности российских акционерных компаний в целях минимизации рисков и стоимости капитала и повышения эффективности управления финансовыми ресурсами;

Хметодология исследования может быть полезной для профессиональных аналитиков фондового рынка, независимых экспертов, научных работников для оценки финансового состояния компаний;

Хматериалы диссертации могут быть использованы в учебных курсах "Экономическая статистика", "Статистика финансов предприятия", "Бухгатерский учет и аудит", "Финансовый анализ", "Финансовый менеджмент", "Управление рисками", а также в ряде спецкурсов.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования доложены и обсуждены на Международной конференции студентов и аспирантов "Ломоносов - 2001" (МГУ им.М.ВЛомоносова, 2001г.), на Шестнадцатых Международных Плехановских чтениях (РЭА им.Г.В.Плеханова, 2003г.), а также использованы автором в аудиторско-консультационной практике на российском рынке.

По теме диссертации автором опубликовано 6 работ общим объемом 2,3 п.л.

Структура ч. диссертации. Поставленные цель и задачи исследования определили логику и структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка.

Введение

Глава 1. Финансы акционерной компании как объект статистического изучения.

1.1. Финансы, их сущность и роль в процессе общественного воспроизводства.

1.2. Основные источники информации о финансовых ресурсах компании.

1.3. Система показателей и основные направления статистического анализа финансовых ресурсов компании.

1.4. Рейтинговая оценка компании.

Глава 2. Особенности формирования инвестиционных ресурсов российских компаний в современных условиях.

2.1. Структура ресурсной базы компании с учетом возможностей отечественного рынка.

2.2. Иностранные инвестиции как фактор формирования финансовых ресурсов российских компаний.

Глава 3. Методологические проблемы использования модели затрат на капитал.

3.1. Модель средневзвешенных затрат на капитал.

3.2. Определение рыночной стоимости заемного капитала.

3.3. Сложности определения рыночной стоимости собственного капитала.

3.4. Определение затрат на собственный капитал компании.

3.5. Статистические методы оценки влияния валютных рисков на затраты на иностранный капитал.

Заключение Библиография

2. Основное содержание работы и результаты исследования

Во введении обоснована актуальн ость диссертации, определены цель и задачи исследования, сформулированы теоретические и методологические основы, научная новизна и практическая значимость диссертационной работы.

В первой главе раскрыта сущность финансов акционерных компаний как экономической категории и как объекта статистического исследования, показана роль финансов в процессе общественного воспроизводства в условиях рыночной экономики.

Нормальное функционирование любого хозяйствующего субъекта требует обеспеченности необходимыми денежными средствами, достаточными для осуществления производственных затрат, выпонения своих обязательств перед контрагентами и государством и гарантирующими получение прибыли. Финансовые ресурсы как совокупность денежных средств, находящихся в распоряжении корпорации, с точки зрения источников формирования делятся на собственные и заемные.

Финансовые ресурсы предприятия дожны постоянно находиться в движении. Благодаря постоянной смене функциональной формы финансовых ресурсов в процессе их кругооборота (денежная-производительная-товарная-денежная) обеспечивается в конечном счете возврат авансированных финансовых средств с некоторым избытком. Одна из наиболее важных целей хозяйствования в условиях рыночной экономики - получение максимальной прибыли при минимальном объеме используемых ресурсов, в том числе финансовых - достигается только при умелом управлении финансовыми ресурсами предприятия. В России, в связи с переходом от централизованно планируемой экономики к рыночной, роль фактора управления финансовыми ресурсами корпорации резко возросла и качественно изменилась.

В условиях отсутствия централизованного распределения ресурсов, определения производственных заданий, ассортиментной базы и пр. планирование становится функцией отдельного хозяйствующего субъекта и осуществляется прежде всего через управление финансовыми ресурсами. Внутрифирменное финансовое планирование призвано обеспечить строгий учет всех материальных ресурсов и контроль за наличными денежными средствами; обеспечить соответствие между наличием финансовых ресурсов и потребностью в них и т.д.

Управление финансами предприятий невозможно без поной и достоверной информации о них, а также о факторах, влияющих на хозяйственно-финансовую деятельность предприятия, о результатах этой деятельности за определенный период и о тенденциях развития.

В хозяйственной практике востребована финансовая информация разного уровня обобщения. Так, финансовая информация об отдельном предприятии необходима прежде всего собственникам и руководителям для эффектного управления организацией, а также инвесторам - для принятия решений о вложениях капитала. Такая информация требуется также для налоговой службы, финансовых органов, органов статистики и органов местного самоуправления.

Вместе с тем для многих пользователей, и прежде всего для ведомственных и территориальных органов управления, необходима агрегированная финансовая информация. Функции сбора, обработки первичной информации о финансах отдельных предприятий и разработки обобщенных показателей возложены на органы статистики. Именно государственная статистика определяет на макроуровне в целом, а также с разбивкой по отраслям экономики, по регионам, по отраслям промышленности и т.д. результаты финансовой деятельности совокупности предприятий: прибыль и ее динамику; абсолютное и относительное количество убыточных предприятий и суммы их убытка; источники формирования и направления использования денежных средств; структуру оборотных активов; структуру затрат на производство продукции, работ и услуг; состояние расчетов на предприятиях; задоженность по обязательствам предприятий и организаций; распределение предприятий и организаций по различным финансовым показателям (уровню рентабельности, ликвидности, автономии и др.) и т.д.

Таким образом, финансы предприятия являются объектом изучения как на микро-, так и на макроуровне. В этой связи особую остроту приобретает проблема разработки сквозных показателей статистики финансов предприятия, которые имели бы единое токование и обеспечивали возможность идентификации их на микро- и макроуровнях.

Большое внимание в работе уделено источникам информации о финансах предприятия, основными из которых являются известные формы бухгатерской отчетности: Бухгатерский баланс (форма №1), Отчет о прибылях и убытках (форма №2), Отчет о движении капитала (форма №3), Отчет о движении денежных средств

(форма №4), Приложение к бухгатерскому балансу (форма №5), а также специализированные формы статистической отчетности: №П-2 "Сведения об инвестициях", №П-3 "Сведения о финансовом состоянии организации" и №12Ф "Сведения об использовании денежных средств", введенные в 1998г. для всех юридических лиц, кроме субъектов малого предпринимательства. Информация, содержащаяся в указанной выше отчетности, позволяет оценить наличие, состав, состояние и использование финансовых ресурсов, а также результативность всей хозяйственной деятельности предприятия.

При характеристике выше названных форм отчетности в диссертации отмечены их отличия от международных стандартов. В частности, бухгатерская отчетность в России всегда использовалась как база для расчета налогов, а ее основным пользователем являлась налоговая инспекция, а не инвесторы. Кроме того, в российской отчетности большинство стоимостных показателей оцениваются по балансовой, а не по рыночной стоимости. В силу этого информационная база такой отчетности является недостаточной для внутрифирменного финансового анализа и качественного финансового менеджмента. Практический опыт работы автора показывает, что фирмы вынуждены проводить расчет допонительных показателей, включающих в себя рыночную компоненту.

В диссертации подчеркивается важность правильной интерпретации показателей финансовой отчетности, что зависит от поноты раскрытия информации об учетной политике компании в Пояснительной записке к бухгатерской отчетности. В российской практике это требование редко выпоняется, что объясняется, в первую очередь, отсутствием широкого слоя рыночных пользователей бухгатерской отчетности - потенциальных инвесторов. Низкое качество бухгатерской отчетности и нарушение стандартов ведет к таким типичным ошибкам, как: завышение дебиторской задоженности на сумму безнадежной и сомнительной задоженностей; занижение расходов, отраженных в отчете о прибылях и убытках, и отнесение их на счета нераспределенной прибыли или резервов; включение догосрочной дебиторской и кредиторской задоженностей в состав краткосрочных задоженностей и пр. Важным шагом на пути повышения качества бухгатерской отчетности и прозрачности информации явилось введение в действие с 2003г. второй части Налогового Кодекса РФ, в результате чего бухгатерский учет отделяется от налогового учета.

Несомненно, это послужит повышению инвестиционной привлекательности компании, что особенно важно при выходе на международный финансовый рынок.

В диссертации проводится классификация финансовых показателей. Предлагается все показатели статистики финансов предприятия сгруппировать в два блока: А) показатели экономического потенциала хозяйствующего субъекта и Б) показатели результативности финансово-хозяйственной деятельности. В рамках указанных блоков выделены12 подгрупп показателей.

В рамках первого блока (А), наряду с абсолютными показателями, большинство из которых содержатся в бухгатерской отчетности, детально рассмотрены относительные показатели: т.н. финансовые коэффициенты, характеризующие финансовое состояние компании. В частности, это: 1) показатели финансовой устойчивости (доли и соотношения отдельных активов и пассивов, коэффициенты автономии, маневренности и др.); 2) показатели платежеспособности предприятия (коэффициенты абсолютной, срочной и текущей ликвидности); 3) показатели деловой активности предприятия (оборачиваемость отдельных видов средств, капиталов, задоженности).

Во второй блок (Б) отнесены показатели прибыльности и рентабельности. В работе подчеркивается, что расчет рентабельности активов (или капиталов) по балансовой прибыли или по чистой прибыли дожен определяться конкретно поставленной задачей.

В диссертации подчеркивается, что система показателей статистики финансов предприятия постоянно развивается и совершенствуется. С одной стороны, это отражает изменения, происходящие в реальной экономике, а, с другой стороны, обусловлено конкретными задачами статистического и финансового анализа.

При анализе финансовых показателей рассматриваются различные ситуационные примеры, в которых оценивается опыт управления финансами реальных российских компаний. Например, выявляются специфические условия, при которых завышенный по сравнению с нормативным уровень запасов сырья является экономически обоснованным и выгодным.

В работе подчеркнута важность рейтинговых оценок предприятий (компаний), определяемых как некий агрегированный показатель финансового состояния предприятия, рассчитываемый на основе нескольких частных финансовых показателей. По мнению автора, методика рейтинговой оценки, предложенная

А.Д.Шереметом и Е.В.Негашевым, является самой приемлемой как наиболее четко разработанная и сравнительно простая и легко интерпретируемая. Согласно этой методике, рейтинговое число предприятия определяется по формуле:

Л - число показатели, используемых для рейтинговой оценки;

N1 - нормативный уровень для -го финансового коэффициента;

Ю - 1-й финансовый коэффициент;

1ИШ - весовой индекс -го финансового коэффициента.

В данной формуле стандартизация исходных финансовых коэффициентов по сути сведена к определению весовых индексов 1-го коэффициента.

Из формулы видно, что Я будет равно 1, если значение каждого -го коэффициента будет соответствовать его минимальному нормативному уровню (т.е. К1~№ ). Следовательно, чем больше значение Я превышает единицу, тем более устойчиво и удовлетворительно финансовое состояние предприятия.

Кроме данной модели, в работе предлагается использовать и другие, такие как модель "2-счета Отмэна" (для открытых и закрытых АО). В частности, для ОАО

ТА - текущие активы; А - общая сумма активов; Пч - нераспределенная (чистая) прибыль; Пб - балансовая прибыль; ЗС - заемные средства (общая сумма обязательств); Ро -рыночная стоимость обыкновенных акций ОАО; Рп - рыночная стоимость привилегированных акций ОАО; В - выручка от реализации за исследуемый период; весовые коэффициенты определены Отмэном эмпирически на основе изучения данных о банкротстве фирм в США за длительный период.

Чем больше значение Ъ (обычно рассматривается 2>2,675), тем устойчивее

считается финансовое положение фирмы.

В диссертации рассмотрена также модель Чессера, разработанная на основе

сложных эмпирических расчетов и предназначенная для оценки платежеспособности

предприятия-дожника. т

По мнению автора, для рейтинговой оценки финансового состояния

предприятия возможно применение и методики, аналогичной модели ИРЧП, где

рейтинговое число рассчитывается как средняя арифметическая из показателей

рейтинга П отобранных финансовых коэффициентов:

г=1,2(ТА/А) + 1,4(Пч/А) + 3,3(Пб/А) + 0,6(Ро +Рп)/ЗС + (В/А), где

Ш = (К1 - К1т1п)/(К1тах - КШп), Кл - фактическое значение 1-го финансового коэффициента на анализируемом предприятии; Ютт - минимальное значение - 1-го нормативного финансового коэффициента (или в отдельных случаях 0); Ютах - верхний предел нормативного коэффициента (если он определен) или расчетное среднестатистическое допустимое значение.

Автор считает целесообразным для отдельной компании рассчитывать

рейтинговые оценки за ряд периодов с целью выявления тенденции изменения финансового состояния компании и рекомендует использовать рейтинговые оценки в аудиторской практике.

Во второй главе диссертации проведен анализ особенностей привлечения инвестиционных ресурсов российских корпораций за последние 10 лет. Выявлены источники формирования капитала, в том числе за счет собственных ресурсов предприятия (прибыли и амортизационного фонда), за счет банковского кредитования, за счет выпуска акций, корпоративных облигаций и векселей. Исследованы две формы привлечения иностранного капитала: совладение и заимствование. На основе анализа конкретных данных делается вывод о резком ухудшении финансово-ресурсной базы российских компаний в 1990-е гг. Реальная прибыль и реальная чистая норма накопления показывали отрицательную динамику. За счет собственных средств предприятий финансировалось порядка 50% инвестиций, в том числе за счет прибыли - около 20%. Роль фондового рынка в общем потоке инвестиций не превышала 1%.

В диссертации отмечаются благоприятные тенденции макроэкономического развития и формирования ресурсной базы корпораций, наметившиеся в последние 3-4 года. С 1999г. наблюдается преодоление последствий кризиса 1998г., о чем свидетельствуют положительные темпы прироста ВВП, промышленного и сельскохозяйственного производства, инвестиций. В этих условиях, как показано в диссертации, прослеживается стремление компаний все более диверсифицировать источники финансовых ресурсов. Возрождается фондовый рынок. Практически с нулевой отметки в ноябре 1998г. индекс РТС подняся до отметки 360 пунктов на 24 декабря 2002г. В текущем 2003г. прогнозируется его дальнейший рост до 400-500 пунктов, а в 2004г. - до 800-2000 пунктов.

Резкое сокращение уровня процентной ставки (номинальной и реальной) создало предпосыки для кредитования банками реального сектора экономики. Бесспорным лидером выступает Сбербанк: на его долю приходится 30% всех банковских кредитов, предоставленных реальному сектору экономики. Большую роль

играют банки, входящие в состав финансово-промышленных групп. Банковские кредиты направлены, в первую очередь, в топливную, энергетическую, пищевую промышленность, и лишь во вторую очередь - в химическую отрасль, машиностроение, металургию и др.

Отмечается, что кредитных ресурсов банковской системы России не хватает для обеспечения дожным образом инвестиционного роста предприятий. Именно этим обстоятельством объясняется стремительный рост облигационного и вексельного рынков. Ежемесячно не менее 5-8 компаний объявляют о начале размещения облигаций, порядка 2-3 компаний выходят на вексельный рынок. Корпоративные облигации уверенно теснят государственные рублевые облигации на первичном и вторичном рынках, обеспечивая доходность на 4-5% годовых выше, чем по ГКО/ОФЗ. В свою очередь, вексельный рынок опережает облигационный рынок по ликвидности (в 10 раз выше, чем ликвидность облигационного рынка) и по объему (150 мрд.руб против 85,6 мрд.руб.).

Бурное развитие рынка корпоративных ценных бумаг порождает необходимость в совершенствовании инфраструктуры учетной системы рынка. Высказывается предложение о целесообразности создания единого центра учета прав по ценным бумагам, что выровняет условия конкуренции, повысит технологические условия функционирования рынка, защитит права инвесторов.

В условиях глобализирующейся экономики открываются новые возможности для привлечения в Россию ресурсов мирового финансового рынка. Официальные статистические данные показывают, что сегодня доля иностранного капитала в общем объеме инвестиций в основной капитал не превышает 2%, чгго во многом объясняется высоким уровнем риска инвестирования. Однако российские компании все увереннее осваивают относительно новый для них способ привлечения иностранных инвесторов в качестве совладельцев капитала путем размещения своих акций на западных рынках. Акции пяти российских компаний уже торгуются на NYSE (Вымпеком-Билайн, РосТелеком, Мобильные Телесистемы, Вимм-Биль-Данн). Активно готовятся к IPO (публичному размещению акций) концерн "Калина", ОАО Пивоваренная компания "Батика", ЛУКОЙЛ, ЧПМЗ, СУ АЛ и др. Для успешного выхода на западные рынки компаниям предстоит подготовить соответствующую финансовую отчетность, что еще раз свидетельсвует о возросшем значении статистики финансов и бухгатерского учета. Главной проблемой станет то, что российские компании недооценены по

сравнению с международными (от 10 до 50%). Таким образом, вопросы оценки стоимости компании и затрат на капитал приобретают актуальное звучание.

В диссертации выявлена также тенденция к росту заимствовать финансовых ресурсов на международных рынках, в частности через выпуск АДР, частные банковские кредиты, кредиты международное финансовых организаций, выпуск российскими корпорациями еврооблигаций, конвертация части международной задоженности бывшего Советского Союза и России в акции российских корпораций.

В работе выявлена тенденция к увеличению объема иностранных инвестиций в России, при этом отмечено снижение доли прямых инвестиций (с 68% в 1995г. до 28% в 2001г.).

Поступающие в Россию иностранные инвестиции направляются больше всего в добывающую промышленность, особенно в топливную, а также в торговлю, услуги (особенно финансовые, туристические). Практически отсутствуют инвестиции в сельское хозяйство (0,4% всех иностранных поступлений в 2001г.). Недостаточно поступление иностранных инвестиций в обрабатывающую промышленность, в том числе в высокотехнологичные виды производства.

Наличие иностранных источников в структуре капитала компании сопряжено с допонительными издержками, поскольку цена привлечения иностранного капитала дожна компенсировать риски инвестора, возникающие при вложении в другую страну. Это определяет важность достоверной оценки затрат на капитал, чтобы эффективно управлять финансами как собственными, так и привлеченными.

Третья глава посвящена методологии применения модели средневзвешенных затрат на капитал.

Целью управления финансированием компании является достижение такой структуры капитала, при которой обеспечивается наибольшая стоимость компании при одновременной минимизации затрат на капитал. В диссертации уточняется определение затрат на капитал.

Затраты на капитал - это издержки, связанные с использованием данного вида капитала. Так, издержками на обслуживание собственного капитала акционерного общества являются дивиденды по акциям (обычным и привилегированным), рассчитываемые по каждому виду путем умножения дивиденда, объявленного для выплаты на одну акцию, на число соответствующих акций.

Издержки на обслуживание заемного капитала представляют собой процентные платежи за кредит и некоторые другие расходы, оговоренные в условиях кредитного договора.

Издержки на обслуживание капитала, соотнесенные со стоимостью данного капитала и выраженные в процентах, по сути представляют собой процентную ставку по привлеченным кредитам или выплачиваемые проценты за кредит.

Поскольку и оплата дивидендов, и оплата процентов за кредит осуществляются из прибыли, то можно сказать, что затраты на капитал (собственный и договой) -это размер чистой прибыли после уплаты налогов, который компания дожна получить от инвестирования своих ресурсов для оплаты инвесторам и кредиторам стоимости использования капитала, выраженный в процентах на единицу капитала.

Общие затраты на капитал определяются как сумма затрат на заемный и собственный капитал, взвешенных по доле каждого в общем капитале компании, т.е. как средневзвешенные затраты на капитал.

Модель средневзвешенных затрат на капитал - WACC (Weighted Average Cost of Capital) в общем виде представлена формулой:

WACC = Ke(E/V) + Kd(l-t)D/V, где

Ке - скорректированные на риск затраты на собственный капитал;

Kd - затраты на заемный капитал до налога;

t - ставка налога;

Е - рыночная стоимость собственного капитала;

D - рыночная стоимость заемного капитала (дога);

V=(E+D) - стоимость всего капитала.

Знание затрат на капитал необходимо при принятии решения о выборе инвестиционных проектов, характеризуемых различными внутренними нормами рентабельности. Однако при определении затрат на капитал, привлеченный на международном рынке, в этой модели необходимо учесть влияние валютного риска, странового риска и различий в институциональных ограничениях в различных странах.

Средневзвешенные затраты на капитал помимо самостоятельного значения наиболее часто используются как ставка дисконтирования будущих денежных потоков при оценке компании.

При всей простоте формулы WACC использование ее в конкретном анализе сопряжено с необходимостью решения ряда проблем и прежде всего с определением

рыночной стоимости как собственного, так и привлеченного капитала, что зачастую оказывается непростой задачей. Вопросы практического подсчета рыночной стоимости собственного и заемного капитала (дога) рассмотрены в диссертации на примере реальной российской компании, по соображениям конфиденциальности названной ХУ7. В частности, отмечено, что структура капитала российских компаний существенно отличается от структуры капитала компаний в аналогичной отрасли развитых стран; что динамика структуры капитала компании ХУ7 является хорошей илюстрацией типичных изменений структуры капитала российских компаний за последние 5 лет. Во-первых, прослеживается очень малая доля догосрочных заемных источников (не более 11%). Во-вторых, до 1998г. в пассивах российских компаний наблюдалась большая доля кредиторской задоженности, которая по-существу превращалась в коммерческие беспроцентные кредиты. Этот уникальный в своем роде источник финансирования являся выражением кризиса неплатежей. В-третьих, улучшение инвестиционного климата в 2000-2001гг. позволило увеличить долю собственных средств путем допонительной эмиссии акций (до 70-80%).

В работе показано, что оценка средневзвешенных затрат на капитал сопряжена с достаточными трудностями не только в России, но и в развитых индустриальных странах. Это обусловлено тем, что модель изначально была разработана для оценки капитала, имеющего обращение на корпоративном рынке бумаг. При отсутствии же данных о рыночных ценах и доходности приходится прибегать к таким методам, как дисконтирование денежного потока для оценки рыночной стоимости капитала и нахождение компаний-аналогов для определения затрат на капитал. Поскольку любой косвенный метод основан на субъективных оценках и допущениях, то его использование требует тщательного и многостороннего анализа не только состояния компании, но и экономической ситуации в стране в целом.

Модель средневзвешенных затрат на капитал в обобщенном виде исходит из деления капитала только на две составные части: дог и собственный капитал. В реальной жизни каждая из этих составляющих неоднородна. Так, заемный капитал может быть представлен в виде: кредитов с фиксированными условиями (срок, ставка процента, график выплат); кредитов с плавающей ставкой процента; облигаций, неконвертируемых и безотзывных; конвертируемых или отзывных облигаций; операционного или финансового лизинга; собсидируемых беспроцентных кредитов; множества специфических договых ценных бумаг.

Это усложняет расчет WACC, поскольку требует определения рыночного веса каждой составляющей в суммарной рыночной стоимости источников финансирования.

Наиболее адекватным подходом к определению рыночной стоимости дога является оценка каждого вида дога по текущим ценам, сложившимся на данный вид обязательства фирмы на рынке. Идеальной является ситуация, при которой заемный капитал фирмы представлен облигациями, обращающимися на рынке. В этом случае рыночная стоимость заемного капитала просто определяется умножением количества выпущенных облигаций на их текущую рыночную цену. Однако часто отдельные источники финансирования не имеют вторичного рынка, на котором непосредственно устанавливаются их цены, как в случае банковского кредита. В этом случае рыночная стоимость заемного капитала может быть определена методом дисконтируемого денежного потока. При этом первый шаг состоит в определении схемы платежей по догу. Во-вторых, следует определить кредитное качество оцениваемого дога. Наилучшей оценкой качества последнего является уровень кредитного риска, определяемый кредитными рейтингами, присваиваемыми такими рейтинговыми агенствами, как Moody's, Standard & Poor's, Fitch ШСА.

Кредитное качество кредитов или облигаций, не имеющих такового рейтинга, может быть оценено, исходя из рейтингов других заемных средств компании, или же при помощи специальных методологий, схожих с подходами рейтинговых агенста.

В-третьих, необходимо оценить доходность к погашению, которую имел бы данный вид дога, если бы он обращася на вторичном рынке. И, наконец, заключительным этапом является дисконтирование потока платежей по данному догу. В качестве ставки дисконтирования используется определенная на третьем этапе доходность к погашению. Полученная приведенная стоимость и будет приблизительно соответствовать рыночной оценке данного заемного капитала.

В диссертации рассмотрены также проблемы, связанные с определением рыночной стоимости собственного капитала. Особенно остро эта проблема возникает для фирм, акции которых являются неторгуемыми или не имеющими достаточно активного ликвидного рынка, что делает невозможным применение методики дисконтирования денежного потока для нахождения рыночной стоимости собственного капитала.

Для оценки затрат на собственный капитал компании существует несколько подходов, среди которых особо следует выделить модель оценки капитала - САРМ (Capital Assets Pricing Model), используемую на практике для оценки требуемой нормы доходности в зависимости от рискованности догосрочных вложений.

Согласно этой модели, ожидаемая доходность по ценным бумагам определяется следующим образом:

R = Rf + b(Rm - Rf), где

Rf-доходность безрисковых активов;

Ь - индекс систематического риска компании;

(Rm-Rj) - премия за рыночный риск вложения в портфель ценных бумаг.

Индекс систематического риска (Ь), т.е. рыночного недиверсифицируемого

риска, которому подвержены акции всех субъектов экономики, отражает степень корреляции доходности акций данной компании со средним уровнем доходности на фондовом рынке.

Для оценки требуемой нормы доходности компаний с иностранными инвестициями САРМ модифицируется с учетом различий между экономиками разных стран и связанным с этим риском. Поскольку инвестирование в иностранную компанию всегда более рисковое мероприятие, как из-за различий в экономическом развитии, политической ситуации, национальных валютах, так и из-за ограниченности информации о зарубежных компаниях, то затраты на капитал у компаний с иностранными инвестициями в собственный капитал выше, чем у фирм, чей капитал образован на национальном рынке.

Если доходность акций не будет выше доходности акций на отечественном рынке данного инвестора на величину, компенсирующую риск вложения в иностранную компанию, он предпочтет инвестирование на внутреннем рынке. Таким образом, для привлечения и удержания в данном бизнесе иностранного инвестора компании требуется обеспечить доходность по акциям, позволяющую компенсировать все риски вложения в данную страну и компанию.

Но, с другой стороны., значительная часть иностранных инвестиций в собственный капитал компаний приходится на крупные корпорации, инвестирующие свободные ресурсы в акции разных стран с целью максимальной диверсификации риска. Для этих компаний выход на международный фондовый рынок приводит к снижению рискованности их портфеля, а значит, требуемой нормы доходности по

нему, которая для компании, привлекающей иностранные ресурсы, является затратами на этот капитал.

Таким образом, определение затрат на собственный капитал иностранного происхождения представляется более сложной задачей, чем определение требуемой нормы доходности при инвестировании ресурсов, поскольку для компании-эмитента зачастую истинные мотивы инвестора и уровень риска его портфеля неизвестны.

В ходе диссертационного исследования выявлены проблемы, связанные с определением средневзвешенных затрат на иностранный капитал. Особое внимание при этом уделено использованию модели САРМ для оценки стоимости иностранного собственного капитала. Так, в частности, доказано, что для стран с развитой рыночной экономикой в качестве безрисковой ставки доходности может использоваться безрисковая ставка как страны происхождения, так и страны вложения капитала. В работе подчеркнута необходимость анализа коррелированности цены акции рассматриваемой компании с уровнем доходности мирового фондового рынка и на конкретных примерах показана коррелированностъ российского рынка с фондовыми рынками развитых стран.

В работе подробно исследовано влияние валютного риска на затраты на иностранный капитал и сделан вывод, что валютный риск по догу, деноминированному в валюте, вызван тем, что отклонения валютного курса от ожидаемого значения приводят к неопределенности затрат в валюте инвестора на погашение дога и процентов. В ходе исследования было также показано, что несмотря на то, что собственный капитал компании с иностранными инвестициями не подвергается валютному риску, неопределенность валютного курса приводит как к росту затрат на капитал, так и к их неопределенности. Данный вывод был сделан путем включения валютного риска в САРМ и последующего анализа доходности инвестора в валюте страны происхождения капитала. Изучается влияние валютного риска на затраты на собственный иностранный капитал. Прослеживается положительная корреляционная зависимость между фондовым рынком и валютным рынком стран, участвующих в международном движении капитала.

На основании собранных и обработанных статистических данных, отражающих степень использования иностранных источников финансирования российскими акционерными компаниями, показано несоответствие предложения догосрочного национального капитала потребностям российских компаний, что

приводит к обращению крупных предприятий на международный рынок капитала посредством выпуска еврооблигаций и А ДР.

На основе анализа информационной базы в России для использования средневзвешенных затрат на капитал было установлено, что трудности применения данного подхода в российских условиях определяются, главным образом, степенью развития фондового рынка России. Низкий уровень капитализации фондового рынка России, небольшое число эмитентов, чей заемный или собственный капитал достаточно ликвиден и имеет рыночные котировки, ярко выраженный спекулятивный характер капитала в России - все это порождает значительные сложности при определении каждой из составляющих модели WACC.

В работе показано, что начальная стадия, на которой находится рынок корпоративного заемного капитала, в большинстве случаев приводит к необходимости использования метода дисконтированного денежного потока для определения рыночной стоимости дога. При этом, в условиях отсутствия информации о кредитных рейтингах эмитентов и отсутствии аналогов среди торгуемых облигаций возникают трудности при определении ставки дисконтирования, в качестве которой в развитых странах берется ожидаемая норма доходности.

Что же касается рыночной стоимости собственного капитала, то ее определение косвенным способом (т.е. для акций, не имеющих обращения на фондовом рынке) в России также крайне проблематично. Для этого требуется не только знание >УАСС, но и прогнозирование будущих денежных потоков, которые сможет аккумулировать бизнес, что в условиях нестабильной экономической и политической ситуации весьма затруднительно.

Автором изучено влияние нестабильного валютного курса, особенно характерного для России в 1997-1999гг., на структуру капитала компании и рассмотрены способы решения данной проблемы. Было показано, что расчет стоимости капитала и затрат на него в твердой валюте, предлагаемый многими специалистами финансового анализа, хорошо подходит, если стоимость капитала определена в твердой валюте. Однако проблема предсказания валютного курса не решается, если заемный капитал привлечен на национальном рынке. Единственным надежным способом страхования от валютного риска автор считает хеджирование на срочном валютном рынке.

При анализе взаимодействия российского рынка акций с американским и европейскими рынками был сделан вывод, что высокая корреяированность рисков в 1996-1997гг. объяснялась преобладанием на национальном рынке России иностранных инвесторов, преследующих спекулятивные цели. Отток подобных инвесторов в 1998г. усугубил и обострил финансовый кризис в России. Данный факт является допонительным доказательством того, что привлечение иностранных инвестиций требует тщательное! о анализа доходности, которую ожидают получить инвесторы. Если компания не может обеспечить данную доходность, то стоимость капитала такой фирмы резко сокращается. Это обстоятельство позволило сделать еще один вывод относительно использования в России \УАСС и САРМ как ее составляющей. Дело в том, что эффективность той или иной экономической модели, целью которой является оценка и прогноз, заключается в сходимости последнего. Сходимость обеспечивается, в первую очередь, тем, что все субъекты рынка используют одни и те же модели для прогнозирования ожидаемой доходности, а, значит, получают примерно одинаковые результаты для принятия соответствующих решений. В современной России вряд ли можно выделить хотя бы одну теорию, используемую всеми участниками рынка. Более того, как отмечалось, подавляющее большинство вообще не проводит анализов такого рода.

Наконец, делается вывод, что управление затратами на иностранный капитал в России приобретает особую важность в условиях, когда иностранный капитал рассматривается в качестве одного из основных источников инвестиций в реальный сектор. Вместе с тем определение WACC в России требует допонительного анализа надежности используемых данных и проверки выпонения предпосылок, лежащих в основе модели.

В заключении диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы основные выводы.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Управление валютными рисками компаний// Международная экономика: тенденции и перспективы. - М.1996. Деп. в ИНИОН РАН 8.07.96. №51720 - 0,6 пл.

2. Валютные риски: их классификация и оценка// Современная международная экономика. - МЛ 997. Деп. в ИНИОН РАН 15.04.97. №52514 - 0,7 пл.

3. Срочный валютный рынок и его развитие в России// Международная экономика: современный этап развития. - М.1998. Деп. в ИНИОН 4.06.98. № 53622 -0,5 пл.

4. Проверка соответствия российского фондового рынка линейной стохастической модели для определения индекса систематического риска компании // Международная конференция студентов и аспирантов "Ломоносов - 2001". Сборник тезисов. - М.: МАКС ПРЕСС. 2001. - 0,15п.л.

5. Статистические методы оценки влияния валютного риска на затраты на иностранный капитал //Экономический альманах. 2002. №2. - 0,56 п.л.

6. Модель средневзвешенных затрат на капитал в управлении финансами корпорации //Шестнадцатые международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов. - М.: Изд-во Рос.экон.акад. 2003. - 0,1 п.л.

Издательство ООО "МАКС Пресс". Лицензия ИД № 00510 от 01.12.99 г. Подписано к печати 24.04.2003 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печл. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ 422. Тел. 939-3890, 939-3891,928-1042. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.ВЛомоносова.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Шемакина, Наталия Алексеевна

Введение

СОДЕРЖАНИЕ

Глава 1. Финансы акционерной компании как объект статистического изучения

1.1. Финансы, их сущность и роль в процессе общественного воспроизводства

1.2. Основные источники информации о финансовых ресурсах компании

1.3. Система показателей и основные направления анализа финансовых ресурсов компании

1.4. Рейтинговая оценка компании

Глава 2. Особенности формирования инвестиционных ресурсов российских компаний в современных условиях

2.1. Структура ресурсной базы компании с учетом возможностей отечественного рынка

2.2. Иностранные инвестиции как фактор формирования финансовых ресурсов российских компаний

Глава 3. Методологические проблемы использования модели затрат на капитал

3.1. Модель средневзвешенных затрат на капитал

3.2. Определение рыночной стоимости заемного капитала

3.3. Сложности определения рыночной стоимости собственного капитала

3.4. Определение затрат на собственный капитал компании

3.4.1. Проблемы определения безрисковой доходности для иностранных инвестиций в России

3.4.2. Проверка соответствия российского фондового рынка линейной стохастической модели для определения b-индекса систематического риска компаний

3.4.3. Применение модели САРМ для оценки "премии за размер"

3.4.4.Анализ коррелированности российского и развитых фондовых рынков

3.4.5. Оценка b-индекса систематического риска компании, акции которой не обращаются на фондовом рынке

3.5. Статистические методы оценки влияния валютного риска на затраты на иностранный капитал

3.5.1. Валютный риск и затраты на иностранный заемный капитал

3.5.2. Влияние валютного риска на затраты на иностранный собственный капитал

3.5.3. Эффект финансового рычага, валютный риск и затраты на собственный капитал

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономико-статистический анализ в управлении финансовыми ресурсами компаний в России"

Актуальность темы исследования. Начало XXI в. ознаменовано для России началом экономического возрождения. С 1999г. темпы экономического роста показывают положительную динамику, увеличиваются инвестиции в реальный сектор. Российская экономика получает международное признание как рыночная, что отражает реальные качественные сдвиги и успехи в развитии рыночных отношений, формировании структуры и инфраструктуры рынка. В частности, возрождается такая институционально-организационная форма предприятия, как акционерная компания (корпорация), развивается фондовый рынок, растет капитализация, диверсифицируются источники финансирования инвестиций. Эти тенденции выдвигают на первый план задачу эффективного управления финансами предприятия, что, в свою очередь, повышает роль статистики финансов предприятия, бухгатерского учета и финансового анализа. Требуется усовершенствование системы статистических показателей финансового состояния предприятия и разработка новых методов (в том числе статистических) оценки затрат на капитал, что и предопределило выбор темы настоящего диссертационного исследования.

Актуальность данной темы обусловлена также и тем обстоятельством, что несмотря на несомненные успехи, российская экономика еще не преодолела все последствия системного кризиса 1990-х гг., в частности до сих пор не решена проблема узкой ресурсной базы предприятий. Неустойчивая экономико-политическая ситуация приводила к высокому риску догосрочных вложений в реальный сектор экономики. Капитал носил спекулятивный и краткосрочный характер.

В условиях дефицита внутренних частных инвестиций в России предприятия стремились привлечь частный иностранный капитал. Выход на более ликвидный международный рынок капитала позволяет привлечь финансовые ресурсы в размерах, необходимых большим корпорациям, по цене, более низкой, по сравнению со стоимостью капитала на ограниченном национальном рынке.

Однако наличие иностранных источников в структуре капитала компании сопряжено с возникновением допонительных издержек, поскольку цена привлечения иностранного капитала дожна компенсировать иностранному инвестору риски, возникающие при вложении в другую страну, такие, как валютный, кредитный, политический. В связи с этим остро встает вопрос о методологии оценки дога и управления затратами, или издержками, связанными с привлечением капитала на международном рынке.

Не будет преувеличением сказать, что в российском нефинансовом секторе управление финансированием практически отсутствует. В условиях острого дефицита капитала, направляемого в реальный сектор экономики, главной целью управляющих компаний становится привлечение инвестиций в любом виде - в виде заемного капитала или собственного, отечественного или иностранного. Не уделяется дожного внимания проблемам создания оптимальной структуры капитала и его рыночной оценки; сопоставления доходности инвестиционных проектов и бизнеса компании с доходностью, которую ожидают получить инвесторы, т.е. с затратами на капитал; минимизации затрат на капитал. Одной из причин этого является недостаточный профессиональный уровень менеджеров в России, нехватка общетеоретических знаний и экономико-статистических методов оценки затрат на капитал, а также сложность применения многих теорий, разработанных для стран с развитой рыночной экономикой. Все выше сказанное подтверждает актуальность настоящего диссертационного исследования.

Степень разработанности проблемы. В силу того, что российская рыночная экономика и фондовый рынок, в частности, только начинают свою историю, проблема оценки капитала и рисков инвестирования разработана более поно и обстоятельно в трудах зарубежных экономистов, в частности, таких как: Ф.Блэк, О.Д.Боулин, Ю.Ф.Бригхэм, Т.Колер, Т.Коупленд, Дж.Д.Мартин, Дж.Муррин, Э.Отмэн, Дж.Рис, Д.Ф.Скотт, Дж.Р.Уильямс, Дж.М.Хэррис, М.Шоуз, Р.Энтони и др.

В последние годы отечественные экономисты активно воспоняют этот пробел и уделяют все большее внимание теоретическим и прикладным вопросам управления финансами предприятия. Большой вклад в развитие статистики финансов предприятия, бухгатерского учета и финансового менеджмента внесли российские экономисты Адамов В.Е., Баканов М.И., Безруких П.С., Ефимова М.Р,

Заварихин Н.М., Иванов Ю.Н., Ильенкова. С.Д., Карасева J1.A., Козлова Т.В., Кондраков Н.П., Негашев Е.В., Новодворский В.Д., Петрова В.И., Половинкин С.А., Салин В.Н., Суйц В.П., Стоянова Е.С., Тесля П.Н., Хорин А.Н., Шеремет А.Д. и др.

Отдельные методики применения статистических инструментов в управлении финансами корпорации разработаны такими экономистами, как:

A.Аракелян, Вадайцев C.B., В.Гакин, А.Катышков, М.Ким, В.Никокин,

B.Петров, О.Петрова, Перевозчикова А.Г., В.Пороишн, А.Овчинников, П.Супрунов, Тренев H.H., И.Туруев, В.Федотов, В.Черкашенко и др.

Вместе с тем многие вопросы остаются недостаточно изученными и не нашли еще отражения в отечественной литературе. В частности, в статистике предприятия недостаточно разработаны методологические и методические вопросы количественной оценки затрат на капитал, в том числе, привлеченный на международном рынке. Требует разработки и методология оценки собственного капитала компании. Практически отсутствуют работы, анализирующие особенности применения популярных на западе моделей в условиях российской экономики. В частности, речь идет о модели средневзвешенных затрат на капитал (модель WACC). Все больше возрастает необходимость в адаптации методик определения валютного риска к российской действительности.

Недостаточная степень разработанности выше указанных проблем определила цель и задачи диссертации.

Цель и задачи исследования. Целью исследования является разработка методологической базы экономико-статистической оценки затрат на собственный и заемный капитал нефинансовых корпораций для повышения эффективности управления финансовыми ресурсами.

Для достижения цели исследования были поставлены и решены следующие задачи:

Х дать характеристику финансов акционерных компаний как объекта статистического изучения;

Х определить роль информации о финансах предприятия для пользователей на микро-и макроуровне и источников этой информации;

Х усовершенствовать систему показателей статистики финансов предприятия с учетом новых требований, связанных с переходом на международные стандарты учета;

Х оценить источники ресурсной базы российских корпораций и дать статистическую оценку их роли в формировании капитала корпорации;

Х выявить тенденции привлечения иностранного капитала и оценить его роль на микро- и макроуровнях российской экономики;

Х разработать методологию практического применения модели средневзвешеннных затрат на капитал в российской экономике;

Х определить методологические особенности применения статистических методов для оценки влияния валютного риска на стоимость капитала компании.

Объект исследования - финансовые ресурсы нефинансовых предприятий (корпораций) и управление затратами на капитал в реально функционирующих компаниях различных отраслей промышленности РФ.

Предмет исследования - система показателей статистики финансовых ресурсов и затраты на капитал нефинансовых корпораций.

Теоретико-методологической базой исследования послужили научные труды упомянутых выше отечественных и зарубежных авторов в области экономической теории, общей и экономической статистики, бухгатерского учета и аудита, анализа финансового состояния предприятий, управления рисками. Также использованы работы таких известных российских экономистов, как Балабанов И.Т., Буренин А.Н., Видяпин В.И., Данилова А.Р., Журавлева Г.П., Клещев Н.Т., Меньшиков И.С., Платонова И.Н., а также работы зарубежных экономистов, таких как: Г.Берк, Ф.Жири-Делуфзон, Э.Ленайзен, К.Редхед, Д.Таубман, Дж.Фостер, С.Хьюс, Дж.М.Хэррис, и др.

Нормативную базу работы составили законодательные и нормативные акты в области статистической и бухгатерской отчетности и хозяйственной деятельности предприятий (организаций) РФ.

Информационной базой исследования послужили официальные издания Госкомстата РФ, а также статистическая и бухгатерская отчетность о результатах деятельности корпораций различных отраслей промышленности. По требованиям конфиденциальности, названия корпораций изменены, за исключением случаев, когда информация взята из открытой публикации.

В качестве инструментария в работе использовались приемы и методы экономического и статистического анализа, в частности, сопоставление, группировки, табличный метод, индексный метод, модель средневзвешенных затрат, корреляционно-регрессионный метод, и др.

Научная новизна исследования заключается в проведении комплексного экономико-статистического анализа финансов акционерной компании и совершенствовании методов оценки ее затрат на собственный и заемный капитал.

Основные результаты диссертационного исследования, представляющие научную новизну, состоят в следующем:

Х уточнена классификация показателей финансовых ресурсов предприятия, которые позволяют более точно оценить экономический потенциал субъекта хозяйствования (стоимость и структура капитала, источники его формирования и др.) и оценить результативность финансово-хозяйственной деятельности (прибыльность, рентабельность, и т.п.). Дается трактовка основных показателей в свете новых требований международных стандартов бухгатерского учета и адаптации этих показателей к работе российских корпораций.

Х на основе сравнительного анализа методов рейтинговой оценки предприятия выявлено, что одной из причин ограниченного использования некоторых моделей в России (например, модели Отмэна) является ненадежность оценок рыночной стоимости акций и отсутствие длительных динамических рядов показателей, необходимых для расчета весов отдельных факторов.

Х показана опасность, вытекающая из гипертрофированной роли субъективного фактора при оценке стоимости капитала. Предложена адекватная методология финансово-статистических расчетов, базирующихся на тщательном многостороннем анализе как финансового состояния компании, так и экономической ситуации в стране в целом.

Х выявлена тенденция диверсификации источников формирования собственного и заемного капитала корпорации и показана роль основных источников. Определено, в частности, что: а) стабильно высока доля инвестиций за счет собственных средств; б) несмотря на устойчивое поступательное развитие фондового рынка в России, рынок акций в общем объеме инвестиций не превышает 1%; в) ресурсы банковского кредитования отстают от потребностей инвестиционного роста корпораций; г) наблюдается бурное развитие облигационного и вексельного рынков; д)активно наращивается привлечение иностранного капитала, как собственного, так и заемного.

Х оценены возможности и особенности использования модели \VACC (средневзвешенных затрат на капитал) для оценки затрат на капитал российских корпораций, в том числе привлеченный иностранный капитал. Выявлены трудности использования этой модели в странах с развитой и развивающейся рыночной экономикой (Россией, в частности).

Х проверено соответствие российских условий предпосыкам, заложенным в модели оценки капитала САРМ, наиболее широко применяемой в западной практике. Результаты показали, что гипотеза о временной независимости величин индекса систематического риска компании и коэффициента детерминации может быть применима лишь для акций ограниченного числа российских компаний.

Х выявлено, что при оценке стоимости зарубежного дога большую роль играет величина валютного риска, который зависит от двух факторов: от вариации непредвиденных отклонений валютного курса и размера открытой позиции, подверженной валютному риску (т.е. размера дога в иностранной валюте).

Практическая значимость работы состоит в следующем:

Х методологические принципы и статистические методы, изложенные в диссертации, могут быть использованы в практической деятельности российских акционерных компаний в целях минимизации рисков и стоимости капитала и повышения эффективности управления финансовыми ресурсами;

Хметодология исследования может быть полезной для профессиональных аналитиков фондового рынка, независимых экспертов, научных работников для оценки финансового состояния компаний;

Хматериалы диссертации могут быть использованы в учебных курсах "Экономическая статистика", "Статистика финансов предприятия",

Бухгатерский учет и аудит", "Финансовый анализ", "Финансовый менеджмент", "Управление рисками", а также в ряде спецкурсов.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования доложены и обсуждены на Международной конференции студентов и аспирантов "Ломоносов - 2001" (МГУ им.М.В.Ломоносова, 2001г.), на Шестнадцатых Международных Плехановских чтениях (РЭА им.Г.В.Плеханова, 2003г.), а также использованы автором в аудиторско-консультационной практике на российском рынке.

По теме диссертации автором опубликовано 6 работ общим объемом 2,3 п. л.

Структура диссертации. Поставленные цель и задачи исследования определили логику и структуру работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка.

Диссертация: заключение по теме "Бухгатерский учет, статистика", Шемакина, Наталия Алексеевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На основании проведенного исследования можно сделать следующие обобщения.

Х В настоящее время в российской экономике, получившей международное признание как рыночной, широкое развитие приобрела такая институционально-организационная форма предприятия, как акционерная компания (корпорация). В своей деятельности компании используют не только собственный, но и заемный капитал, в том числе иностранный. В этих условиях эффективное управление финансами компании является одной из главных задач финансового менеджмента, что, в свою очередь, требует широкого использования даных бухгатерского учета и статистики финансов предприятия, построенных на единых методологических принципах.

ХВ работе детально рассмотрены финансы предприятия как объект статистического исследования: их состав, источники формирования, основные направления статистического изучения на микро- и макроуровнях. Большое внимание уделено источникам информации о финансах предприятия и системе показателей последних. Рассматриваются наиболее важные различия российского бухгатерского учета и международных стандартов финансовой отчетности (МСФО). Предлагается все показатели статистики финансов предприятия группировать в два блока: А) показатели экономического потенциала хозяйствующего субъекта и Б) показатели результативности финансово-хозяйственной деятельности. В рамках каждого блока выделены более мекие подсистемы.

ХВ рамках первого блока (А), наряду с абсолютными показателями, детально рассмотрены относительные показатели, т.н. финансовые коэффициенты, характеризующие финансовое состояние организации. В частности, это: 1) показатели финансовой устойчивости (дели и соотношения отдельных активов и пассивов, коэффициенты автономии, маневренности и др.); 2) показатели платежеспособности предприятия (коэффициенты абсолютной, срочной и текущей ликвидности); 3) показатели деловой активности предприятия (оборачиваемость отдельных видов средств, капиталов, задоженности).

ХВо второй блок (Б) отнесены показатели прибыльности и рентабельности. В работе подчеркивается, что расчет рентабельности активов (или капиталов) по балансовой прибыли или по чистой прибыли дожен определяться конкретно поставленной задачей. В целом же система показателей статистики финансов предприятия не остается неизменной. Она совершенствуется и видоизменяется в соответствии с изменениями, происходящими в реальной экономике и возникающими задачами в статистике и анализе.

ХВ работе подчеркнута важность рейтинговых оценок предприятий (компаний), определяемых как некий агрегированный показатель финансового состояния предприятия, рассчитываемый на основе нескольких частных финансовых показателей. По мнению автора, методика рейтинговой оценки, предложенная А.Д.Шереметом и Е.В.Негашевым, является самой приемлемой как наиболее четко разработанная и сравнительно простая и легко интерпретируемая. Вместе в тем автор рекомендует использовать для рейтинговой оценки и другие методы, такие как модели 2-счета Отмэна, Чессера, а также принцип построения показателя, аналогичный модели ИРЧП (индекса развития человеческого потенциала). Автор считает целесообразным для отдельной компании рассчитывать рейтинговые оценки за ряд периодов с целью выявления тенденции изменения финансового состояния компании и рекомендует использовать рейтинговые оценки в аудиторской практике.

Х Во второй главе проведен анализ особенностей привлечения инвестиционных ресурсов российских корпораций за последние 10 лет, т.е. дан анализ источников формирования капитала, в том числе за счет собственных ресурсов предприятия (прибыли и амортизационного фонда), за счет банковского кредитования, за счет выпуска акций, корпоративных облигаций и векселей. Исследованы две формы привлечения иностранного капитала: совладение и заимствование. На основе анализа конкретных данных делается вывод о резком ухудшении финансово-ресурсной базы российских компаний в 1990-е гг. Однако в последние 2-3 года по многим позициям можно отметить положительные тенденции. К последним, в частности, относятся: развитие фондового рынка; сокращение уровня процентной ставки, что создает предпосыки для кредитования реального сектора экономики; и др. Выявление означенных положительных тенденций позволяет делать оптимистические прогнозы относительно улучшения экономической ситуации в России.

ХАнализ данных о привлечении иностранного капитала на российский рынок показал, что доля последнего в настоящее время не очень велика. Особенно это касается капитала в форме совладения (собственности), что во многом объясняется высоким уровнем риска инвестирования. Однако российские компании все увереннее осваивают относительно новый для них способ привлечения иностранных инвесторов в качестве совладельцев капитала путем размещения своих акций на западных рынках. Прослеживается тенденция к росту спроса на российские ценные бумаги со стороны иностранных инвесторов. Наряду с привлечением иностранного капитала как собственного, имеет место и заимствование иностранного капитала в разных формах. В работе выявлена тенденция к увеличению объема инвестиций, поступающих в Россию от иностранных инвесторов, хотя доля прямых инвестиций снижается. Предложены допонения и уточнения к классификации иностранных инвестиций, используемой в статистике.

ХПоступающие в Россию иностранные инвестиции направляются больше всего в добывающую промышленность, особенно в топливную, а также в торговлю, услуги (особенно финансовые, туристические). Практически отсутствуют инвестиции в сельское хозяйство (0,4% всех иностранных поступлений в 2001г.). Недостаточно поступление иностранных инвестиций в обрабатывающую промышленность, в том числе в высокотехнологичные виды производства.

ХНаличие иностранных источников в структуре капитала компании сопряжено с допонительными издержками, поскольку цена привлечения иностранного капитала дожна компенсировать риски инвестора, возникающие при вложении в другую страну. Это определяет важность достоверной оценки затрат на капитал, чтобы эффективно управлять финансами как собственными, так и привлеченными.

ХОдним из подходов к оценке затрат на капитал, привлеченный как на национальном, так и на международном рынках, является определение средневзвешенных затрат на капитал -WACC (Weighted Average Cost of Capital). В диссертации рассмотрены особенности модели WACC, проанализированы проблемы ее практического использования в России для оценки издержек, возникающих при привлечении собственного и заемного капиталов на международном рынке, в целях их минимизации.

ХВ работе показано, что оценка средневзвешенных затрат на капитал сопряжена с достаточными трудностями не только в России, но и в развитых индустриальных странах. Это обусловлено тем, что модель изначально была разработана для оценки капитала, имеющего обращение на корпоративном рынке бумаг. При отсутствии же данных о рыночных ценах и доходности приходится прибегать к таким методам, как дисконтирование денежного потока для оценки рыночной стоимости капитала и нахождение компаний-аналогов для определения затрат на капитал. Поскольку любой косвенный метод основан на субъективных оценках и допущениях, то его использование требует тщательного и многостороннего анализа не только состояния компании, но и экономической ситуации в стране в целом.

ХВ ходе исследования выявлены проблемы, связанные с определением средневзвешенных затрат на иностранный капитал. Особое внимание при этом уделено использованию модели САРМ для оценки стоимости иностранного собственного капитала. Так, в частности, доказано, что для стран с развитой рыночной экономикой в качестве безрисковой ставки доходности может использоваться безрисковая ставка как страны происхождения, так и страны вложения капитала. В работе подчеркнута необходимость анализа коррелированности цены акции рассматриваемой компании с уровнем доходности мирового фондового рынка и на конкретных примерах показана коррелированность российского рынка с фондовыми рынками развитых стран.

ХВ работе подробно исследовано влияние валютного риска на затраты на иностранный капитал и сделан вывод, что валютный риск по догу, деноминированному в валюте, вызван тем, что отклонения валютного курса от ожидаемого значения приводят к неопределенности затрат в валюте инвестора на погашение дога и процентов. В ходе исследования было также показано, что несмотря на то, что собственный капитал компании с иностранными инвестициями не подвергается валютному риску, неопределенность валютного курса приводит как к росту затрат на капитал, так и к их неопределенности. Данный вывод был сделан путем включения валютного риска в САРМ и последующего анализа доходности инвестора в валюте страны происхождения капитала.

ХНа основании собранных и обработанных статистических данных, отражающих степень использования иностранных источников финансирования российскими акционерными компаниями, показано несоответствие предложения догосрочного национального капитала потребностям российских компаний, что приводит к обращению крупных предприятий на международный рынок капитала посредством выпуска еврооблигаций и А ДР.

ХНа основе анализа информационной базы в России для использования средневзвешенных затрат на капитал было установлено, что трудности применения данного подхода в российских условиях определяются, главным образом, степенью развития фондового рынка России. Низкий уровень капитализации фондового рынка России, небольшое число эмитентов, чей заемный или собственный капитал достаточно ликвиден и имеет рыночные котировки, ярко выраженный спекулятивный характер капитала в России - все это порождает значительные сложности при определении каждой из составляющих модели \УАСС.

ХВ работе показано, что начальная стадия, на которой находится рынок корпоративного заемного капитала, в большинстве случаев приводит к необходимости использования метода дисконтированного денежного потока для определения рыночной стоимости дога. При этом, в условиях отсутствия информации о кредитных рейтингах эмитентов и отсутствии аналогов среди торгуемых облигаций возникают трудности при определении ставки дисконтирования, в качестве которой в развитых странах берется ожидаемая норма доходности.

ХЧто же касается рыночной стоимости собственного капитала, то ее определение косвенным способом (т.е. для акций, не имеющих обращения на фондовом рынке) в России также крайне проблематично. Для этого требуется не только знание \VACC, но и прогнозирование будущих денежных потоков, которые сможет аккумулировать бизнес, что в условиях нестабильной экономической и политической ситуации весьма затруднительно.

ХАвтором изучено влияние нестабильного валютного курса, особенно характерного для России в 1997-1999гг., на структуру капитала компании и рассмотрены способы решения данной проблемы. Было показано, что расчет стоимости капитала и затрат на него в твердой валюте, предлагаемый многими специалистами финансового анализа, хорошо подходит, если стоимость капитала определена в твердой валюте. Однако проблема предсказания валютного курса не решается, если заемный капитал привлечен на национальном рынке. Единственным надежным способом страхования от валютного риска автор считает хеджирование на срочном валютном рынке.

ХПри анализе взаимодействия российского рынка акций с американским и европейскими рынками был сделан вывод, что высокая коррелированность рисков в 1996-1997гг. объяснялась преобладанием на национальном рынке России иностранных инвесторов, преследующих спекулятивные цели. Отток подобных инвесторов в 1998г. усугубил и обострил финансовый кризис в России. Данный факт является допонительным доказательством того, что привлечение иностранных инвестиций требует тщательносго анализа доходности, которую ожидают получить инвесторы. Если компания не может обеспечить данную доходность, то стоимость капитала такой фирмы резко сокращается. Это обстоятельство позволило сделать еще один вывод относительно использования в России \VACC и САРМ как ее составляющей. Дело в том, что эффективность той или иной экономической модели, целью которой является оценка и прогноз, заключается в сходимости последнего. Сходимость обеспечивается, в первую очередь, тем, что все субъекты рынка используют одни и те же модели для прогнозирования ожидаемой доходности, а, значит, получают примерно одинаковые результаты для принятия соответствующих решений. В современной

России вряд ли можно выделить хотя бы одну теорию, используемую всеми участниками рынка. Более того, как отмечалось, подавляющее большинство вообще не проводит анализов такого рода.

ХНаконец, делается вывод, что управление затратами на иностранный капитал в России приобретает особую важность в условиях, когда иностранный капитал рассматривается в качестве одного из основных источников инвестиций в реальный сектор. Между тем определение \VACC в России требует допонительного анализа надежности используемых данных и проверки выпонения предпосылок, лежащих в основе модели.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Шемакина, Наталия Алексеевна, Москва

1. Адамов В.Е., Ильенкова С.Д. и др. Экономика и статистика фирмы./ Под ред. проф. Ильенковой С.Д. - М.: Финансы и статистика, 2002.

2. Аукуционек. Капитальные вложения промышленных предприятий // Вопросы экономики. 1998. № 8.

3. Арсеньев В.В.Руководство по российскому рынку капитала. М.: Альпина Паблишер, 2001.

4. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. (Учебник. 4-е изд.). М.: Финансы и статистика, 1997.

5. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы: курс лекций. /Под ред. Мерзлякова И.П. -М.: ИНФРА-М, 1999.

6. Бернстайн J1.A. Анализ финансовой отчетности. М.: Финансы и статистика, 1996.

7. Большаков С.Б. Основы управления финансами. М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2000.

8. Бригхэм Ю.Ф. Энциклопедия финансового менеджмента. /Ред кол.: Емельянов A.M., Воронов В.В., Кушлин В.И. и др. 5-е изд. - М.: РАГС; ОАО "Изд-во "Экономика", 1998.

9. Бригхэм Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. С.-Пб.: Экономическая школа, 1997.

10. Ю.Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996.11 .Бухгатерский учет. (Учебник)./ Под ред. Безруких П.С. М.: Биб-ка журн. "Бухгатерский учет", 1994.

11. Бухгатерский учет / Козлова Е.П., Парашутин Н.В. и др. М.: Финансы и статистика, 1996.

12. И.Валютный рынок и валютное регулирование. /Под ред. Платоновой И.Н. М.: Изд-во БЕК, 1996.

13. Ведомости. 1) 20.10.2002; 2) 1.11.2002; 3) 6.11.2002; 4) 11.11.2002; 5) 25.11.2002; 6) 28.11.2002; 7) 3.12.2002; 8) 4.12.2002; 9) 5.12.2002; 10) 18.12.2002; 11) 20.12.2002; 12) 28.12.2002; 13) 30.12.2002; 14) 29.01.2003.

14. Венецкий И.Г., Венецкая В.И. Основные математико-статистические понятия и формулы в экономическом анализе (2-е изд.). М.: Статистика, 1979.

15. В мире все взаимосвязано, но как сильно? // Рынок ценных бумаг. 1997. №17.

16. В чем причины связи рынков //Рынок ценных бумаг. 1997. № 17.

17. Гакин В., Никокин В. Стратегия выхода предприятия на вексельный рынок //Рынок ценных бумаг. 2002. №20.

18. Грабарник В. Необходимо защищать отечественный капитал //Рынок ценных бумаг. 1997. №19.

19. Григорьев JI. В поисках пути к экономическому росту // Вопросы экономики. 1998. №8. С.36.

20. Гулый А. Подход к отбору акций в инвестиционный портфель на примере телефонных компаний России //Рынок ценных бумаг. 1998. № 13.

21. Гулый А., Коланьков А., и др. Как рождается бета-фактор// Рынок ценных бумаг. 1998. № 13.

22. Гулый А., Коланьков А., и др. Бета-фактор российских акций. Миф или реальность? //Рынок ценных бумаг. 1998. №13.

23. Данилова А.Р. Статистика финансового рынка и финансовый кризис. /Экономический альманах (экономический факультет МГУ). М.: ТЕИС. 1998. №2.

24. Диаковский А. В мире все взаимосвязано? //Рынок ценных бумаг. 1997. № 14.

25. Джерман Д. Производные бумаги на АДР способ хеджирования вложений //Рынок ценных бумаг. 1997. №14.

26. Егерев И. Трансфертное ценообразование и стоимость компании // Рынок ценных бумаг. 2003. №1.

27. Ефимова М.Р. Статистические методы в управлении производством. М.: Финансы и статистика, 1988.

28. Жири-Делуазон Ф., Ленайзен 3.(McKinsey & Company)/ Стоимость оценки стоимости: российский опыт//Рынок ценных бумаг. 1998. №14.

29. Кашкин В., Гришанков Д. Первый росток промполитики // Эксперт. 2002. №48.

30. Ким М., Катышков А. Оценка "премии за размер" на российском рынке// Рынок ценных бумаг. 2002. №23.

31. Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1995.

32. Ковни Ш.Де, Такки К. Стратегии хеджирования. М.: ИНФРА-М, 1996.

33. Комаров А. Московские эмитенты опережают всех //Рынок ценных бумаг. 1997. №16.

34. Контраналитическая операция //Рынок ценных бумаг.2002. №22.

35. Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов //Рынок ценных бумаг. 1998. №2.

36. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия: методы оценки. М.: ИКЦ "ДИС", 1997.

37. Лисица М. Теория структуры капитала: обзор и допонение моделей, разработка количественной концепции и компромиссного подхода структурирования источников финансирования деятельности фирмы // Инвестиции в России. 2002. №11.

38. Малиевский Д., Бабенков А. Фондовый кризис и его влияние на взаимосвязь финансовых рынков //Рынок ценных бумаг 1997. №14.

39. Мельников Б., Марковская В., Шкуренко А. Инвестиционный рынок: конъюнктура января-сентября 2002 // Инвестиции в России. 2003. №1.

40. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг: Курс лекций. М.: Финансы и статистика, 1998.

41. Меняем бонды на акции!!!/ Рынок ценных бумаг. 2003. №1.

42. Методика комплексного финансово-экономического анализа предприятий (для формирования промышленной политики региона) /авт.колектив к.э.н. Липсин И.В. и др. 2-у изд. - М.: ИСАРП, 1999.

43. Методологические положения по статистике. Вып 1. М.: Госкомстат России, 1996.

44. Москвин В. Управление риском реализации проектов с помощью сетевых моделей //Инвестиции в России. 2002. №9,10.

45. Науменко А. Не доверяй тому, чего не понимаешь //Рынок ценных бумаг. 1998. №1.47.0ванесов А., Грабаров А., Гейнц Д. В Россию можно только верить.//Рынок ценных бумаг. 1998. №14.

46. Петров В., Супрунов П., Петрова О. Ждет ли Россию бум IPO?// Рынок ценных бумаг. 2002. №20.

47. Пискулов Д.Ю. Теория и практика валютного дилинга. М.: Reuters, 1995.

48. Пискулов М. Прямые иностранные инвестиции: наращивание с целью повышения конкурентоспособности// Инвестиции в России. 2002. №11.

49. Плисецкий Д. Инвестиции и экономическая безопасность России // Инвестиции в России. 2003. №1.

50. Половинкин С.А. Управление финансами предприятия (уч.практ.пособие). М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2001.

51. Порошин В. Главная беда потеря доверия к рынку // Рынок ценных бумаг. 2003. №4.

52. Радзинский О., Петрус Г. Решение купить или продать ценные бумаги всегда иррационально //Рынок ценных бумаг. 1998. №1.

53. Редхед К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М.: ИНФРА-М, 1996.

54. Рейхман У.Дж. Применение статистики (перевод с англ.) М.: Статистика, 1969.

55. Ришар Ж. Аудит и анализ хозяйственной деятельности предприятия, (пер. с франц.) М.: "Аудит" ЮНИТИ, 1997.

56. Романова Е. Сотрудничество России с группой Всемирного банка: состояние и перспективы // Инвестиции в России. 2003. №1.

57. Российский статистический ежегодник. М.: Госкомстат РФ, 1995-2002.

58. Россия в цифрах.2002. М.: Госкомстат, 2002.65 .Россия и страны мира 2000. - М.: Госкомстат России, 2001.бб.Рынок добьется чего захочет //Рынок ценных бумаг. 2002. №22.

59. Рынок ценных бумаг.2002. №22. Приложение.

60. Рынок ценных бумаг. 2002. №23. Статистика.

61. Рынок ценных бумаг: шаг России в информационное общество. (Под ред. Клещева Н.Т.) М.: Экономика, 1997.

62. Рябушкин Б.Т. Основы статистики финансов. (Уч.пособие). М.: Финстатинформ, 1997.

63. Статистика финансов (учебник)./Под ред. проф.Салина В.Н. М.: Финансы и статистика, 2000.

64. Статистический словарь. М.: Финстатинформ, 1996.

65. Татьянников В. Фондовый рынок: новый этап развития?// Рынок ценных бумаг. 2003. №6.

66. Таубман Д., Берк Г. Прогнозируем ли случайный рынок? //Рынок ценных бумаг. 1997. №9.

67. Теслюк И.Е. Статистика финансов.(Уч.пособие). Минск: Высшая школа, 1994.

68. Тесля П.Н. Международные финансовые рынки. Новосибирск: ЭКОР, 1995.

69. Туруев И. Системное значение финансовых скандалов вокруг Enron и других крупных компаний для финансового рынка США // Рынок ценных бумаг. 2002. № 23.

70. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах.(пер. с англ. под ред. проф.Ефимовой М.Р.) М.: ЮНИТИ, 1999.

71. Управленческий учет. /Под ред. Палия В. и Вандер Вила Р. М.: ИНФРА-М, 1997.

72. Учет по международным стандартам./ Учебное пособие для вузов.- Под ред. Горбатовой J1.B. 2-е изд. - М.: Фонд Развития Бухгатерского Учета, 2002.81 .Финансовая экономика фирмы./ Под ред. проф.Ильенковой С.Д. М.: компания Спутник, 2000.

73. Финансовые известия. 17.04.2003.

74. Финансовый менеджмент. / Под ред Стояновой Е.С. М.: Перспектива, 2000.

75. Хеферт Э. Техника финансового анализа./Пер. с англ. под ред. Белых Л.П. М.: Аудит ЮНИТИ, 1996.

76. Хэррис Дж.М. Международные финансы. М.: Филинъ, 1996.

77. Хикс Дж. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1993.

78. Ценные бумаги: Учебник./ Под ред Колесникова В.И., Торкановского B.C. М.: Финансы и статистика, 1998.

79. Черкашенко В., Федотов В. Учет рисков на рынке корпоративных догов //Рынок ценных бумаг. 2000. №23.

80. Четыркин Е.М.Методы финансовых и коммерческих расчетов. М.: Дело, 1992.

81. Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. (3-е изд) М.: ИНФРА-М, 1999.

82. Экономико-статистический анализ (уч.пособие) /Под ред. проф. Ильенковой С.Д. М.: ЮНИТИ, 2002.

83. Экономическая статистика ./ Под ред. Иванова Ю.Н. 2-е изд.- М.: ИНФРА-М, 1999.

84. Экономическая теория (политэкономия)./ Под ред. акад.Видяпина В.И. и акад. Журавлевой Г.П. 3-е изд. - М.: Изд-во РЭА, 2002.94.Эксперт. 2003. №1.

85. Энтони Р., Рис Дж. Учет: ситуации и примеры: Пер. с англ./Под ред. и с предисл. А.М.Петрачкова. М.: Финансы и статистика, 1993.

86. Ярных Э.А. Статистика финансов предприятия торговли. М.: Финансы и статистика, 2002.

87. Ап Introduction to Equity Markets/ The Reuters Training Series. Reuters Ltd. John Wiley & Sons Ltd, 1999.

88. Baker J., Ryans J., Howard D. International Business Classics. Toronto: Lexington Books, 1998.

89. Bowlin O.D., Martin J.D., Scott D.F. Guide to Financial Analysis.- Second ed. -McGraw-Hill Publ.Co, 1990.

90. Brigham E.F. Fundamentals of Financial Management (sixth ed.). The Dryden Press, 1992.

91. Cox J.C. Options Markets. New Jersey. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1985.

92. Caves R.E. The Multinational Enterprise and Economic Analysis. Cambridge Un-ty Press, 1990.

93. Copeland T., Koller T., Murrin J. (McKinsey and Company, Inc.). Valuation Measuring and Managing the Value of Companies (2-nd ed.) N-Y., John Wiley & Sons, 1996.

94. Daigler R.T. Financial Futures and Options Markets: Concepts and Strategies. NY: Harper Collins College Pub, 1994.

95. Damodaran A. Investment Valuation. John Wiley & Sons, 1996.

96. Deaver W., Parkor G. Risk Management: Problems and Solutions. N-Y: McGraw-Hill, 1995.

97. Eiteman D.K., Stonehill A.I., Moffett M.H. Multinational Business Finance (sixth ed.). N-Y: Addison-Wesley Publ.Co, 1992.108.Financial Statistics CSO.

98. The Financial Times. 27.11.2002.1 lO.Foreign Exchange and Money Market Operations. Swiss Bank Corporations, 1980.lll.Husted S., Melvin M. International Economics (second ed.). N-Y: Harper Collins College Publ., 1993.

99. International Accounting Standards. International Accounting Standards Committee. - London. Unwin Brothers Ltd., 1999.

100. Knif J., Sandas D., Risk Persistence in Common Stock Returns. Swedish School of Economics and business administration (working papers). 1989.

101. Levi M.D. International Finance: the Markets and Financial Management of Multinational Business (second ed.). N-Y, L.: McGraw-Hill, 1990.

102. Richards A.J. Volatility and Predictability in National Stock Markets: How do Emerging and Mature Markets Differ?//Staff papers/ IMF. 1996. Vol.43. #43.

103. Williams J.R. GAAP Guide: restatement and analysis of current promulgated GAAP. A division of Harcourt Brace & Company. Miller, 1998.

104. The Wall street Journal Europe. 2002. June 18.118.http:.//www.wbd.com119.htpp://www. vimpelcom.com/en/NYSE.ntml120.htpp://www.tatneft.ru

Похожие диссертации

• Управление финансовыми ресурсами предприятий санаторно-курортной сферы
• Управление финансовыми ресурсами многофилиального коммерческого банка
• Управление финансовыми потоками компании
• Обеспечение стоимостного прироста финансовых ресурсов экономических субъектов в условиях инновационной экономики: теория и методология исследования
• Управление финансовыми ресурсами предприятий металургии на основе формирования эффективной структуры капитала