Анализ механизмов развития венчурного капитала в России

Маслов, Михаил Павлович

Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Анализ механизмов развития венчурного капитала в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Маслов, Михаил Павлович
Место защиты	Новосибирск
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Анализ механизмов развития венчурного капитала в России"

На правах рукописи

МАСЛОВ Михаил Павлович

АНАЛИЗ МЕХАНИЗМОВ РАЗВИТИЯ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА В РОССИИ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (Предпринимательство)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ООЗ 1Вии(1

Новосибирск 2007

003160071

Работа выпонена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Новосибирский государственный технический университет (НГТУ)

Научный руководитель Официальные оппоненты

Ведущая организация

доктор экономических наук, доцент Баранов Александр Олегович

доктор экономических наук, профессор Комаров Владимир Федорович

кандидат экономических наук, доцент Пирожков Сергей Михайлович

Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Сибирский федеральный университет

Защита состоится л 2 ноября 2007 г в л 14 часов л 30 минут на заседании диссертационного совета К 212 174 03 при Новосибирском государственном университете по адресу 630090, г Новосибирск, ул Пирогова, д 2, ауд 304

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Новосибирского государственного университета

Автореферат разослан л_ октября 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

и'" '*' ЖсМОуб^й. А В Комарова

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования Для СССР и России всегда очень важной являлась проблема инновационного развития экономики В СССР к недостаткам планового хозяйства относились слабые стимулы по внедрению достижений НТП в производство, в результате чего складывалась ситуация, когда, имея собственные технологии мирового уровня, СССР существенно отставал от западных стран в производительности труда и качестве выпускаемой продукции После начала реформ в 1990-х гг ситуация усугубилась тем, что в условиях острой недостаточности финансирования науки началось отставание в научном развитии России В последние годы, благодаря потоку доходов от подорожавших энергоносителей, ситуация с финансированием научной сферы в определенной степени улучшилась Тем не менее в настоящее время сохраняется высокая зависимость экономики России от мировых цен на сравнительно небольшую группу экспортируемых товаров, которые являются сырьевыми и не имеют высокой добавленной стоимости

В России остро стоит задача развития новых производств, создания новых компаний, основная часть которых дожна прийтись на сферу малого и среднего предпринимательства, поскольку доля таких компаний в ВВП России до сих пор весьма невелика Такую низкую долю можно рассматривать как потенциал для значительного роста экономики России, если будет обеспечено развитие малого и среднего предпринимательства

Одной из главных трудностей, испытываемых предпринимателями при создании новой компании, является нехватка финансовых ресурсов для осуществления инвестиционных проектов При этом объем внешних источников финансирования весьма ограничен, поскольку у таких компаний, как правило, низкая финансовая устойчивость, ограниченная кредитоспособность и высокий риск банкротства Поэтому банки обычно либо не предоставляют кредиты таким компаниям, либо дают их под высокие проценты

Предпринимательская инициатива позволила бы создать большое количество новых бизнесов, значительная часть из которых имела бы инновационную основу, а это то, в чем сегодня нуждается Россия Поскольку традиционные источники заемных

средств этой ситуации действуют плохо, крайне актуальным является развитие венчурного инвестирования Этот тип инвестирования впервые появися в экономиках стран Запада, прежде всего в США Его отличительной особенностью является готовность инвесторов нести высокие риски в расчете на очень высокую норму прибыли в случае успеха предпринимательского проекта Инновационные проекты очень хорошо подошли венчурным капиталистам, поскольку развитие новых производств способно создавать новые рынки, приносящие допонительный высокий доход тем, кто первым на них вышел С другой стороны, такие производства связаны с высокими рисками невостребованности потребителями новых видов продукции Так, появися способ создания инновационного конвейера, которой впоне может быть использован в рыночной экономике России

В диссертации рассматриваются механизмы развития венчурного капитала в России, под которыми понимаются разнообразные пути воздействия на рынок венчурного капитала с целью его роста как в количественном (объем инвестиций, проектов, компаний), так и в качественном (технологичность проектов) отношении

Степень разработанности проблемы. Венчурное инвестирование как экономическое явление имеет относительно молодой возраст, а массовое распространение и институционализацию оно начало получать главным образом после 1980-х гг (при том что первые венчурные компании появились в США еще в начале 1960-х гг) В этот период началось создание различного рода венчурных ассоциаций, таких как ЕУСА, ВУСА, МУСА (соответственно, Европейская, Британская и Национальная (американская) ассоциации венчурного капитала) и тд Обладая массивами данных по венчурным фондам, входившим в эти ассоциации, их специалисты смогли начать выпонение различных исследовательских проектов на агрегированном уровне

В частности, ЕУСА занимается анализом результатов развития европейской венчурной индустрии, прогнозирует ее будущую динамику, разрабатывает подходы и рекомендации по улучшению условий работы венчурного бизнеса Одним из таких направлений, использованных автором, является оценка инвестиционного климата с точки зрения венчурного капиталиста Интересными являются исследования П Артуса и др , посвященные устране-

нию эффекта сглаживания динамики доходности от венчурного капитала, связанного с закрытостью венчурных фондов, при выпонении портфельного анализа

Российские работы по венчурной тематике до последнего времени носили в основном обзорный характер в отношении короткой истории российского венчурного инвестирования Среди ряда исключений прежде всего стоит отметить книгу Ю Аммо сова Венчурный капитализм от истоков до современности, содержащую большое количество систематизированной информации по развитию мировой венчурной индустрии Большую роль в популяризации венчурного инвестирования в России играют работы Национального Информационного центра по науке и инновациям, в частности, А Никконен Очень важная работа в анализе результатов развития венчурного бизнеса в России выпоняется в Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) Большое количество исследований по предпринимательству представлено на сайте Ресурсного центра малого предпринимательства (www rcsme ru)

Целями диссертации являются разработка и/или применение на объектах, относящихся к сфере венчурного инвестирования в России, методик анализа инвестиционной привлекательности России для венчурного капитала и определения рациональных долей кредитования и инвестиций во вложениях венчурного инвестора в предпринимательские проекты

Для достижения намеченной цели поставлены и решены следующие задачи:

Х Исследование последних тенденций развития мировой и российской венчурной индустрии

Х Оценка инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного капитала по методике EVCA, сопоставление результатов со странами ЕС

Х Выработка рекомендаций по корректировке нормативной базы в России с целью улучшения условий для работы венчурного капитала

Х Выпонение расчета рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора с учетом доходности, скорректированной по методике EVCA

Х Прогноз возможного объема вложений в венчурный капитал со стороны пенсионных фондов к 2010 г при условии отме-

ны законодательного запрета на инвестиции средств ПФ в рисковые активы

Х Разработка методики распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций (венчурными инвестициями) и кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта

Х Выпонение расчета рациональных долей венчурных инвестиций и кредитования со стороны венчурного инвестора в рамках одного инвестиционного проекта

Предмет исследования: венчурный капитал как способ финансирования предпринимательской деятельности в сфере малого и среднего бизнеса

Объект исследования: проблемы, связанные с использованием венчурного капитала для финансирования предпринимательских проектов в России

Методология и методика исследования. В основе диссертационной работы лежит

Х методология финансового баланса,

Х методология определения стоимости бизнеса и доходности инвестиционного проекта для венчурного инвестора,

Х методика коррекции доходности венчурного капитала,

Х методика оценки инвестиционного климата с точки зрения венчурного бизнеса, разработанная ЕУСА,

Х методика адаптации к портфельному анализу распределения вложений венчурного инвестора между инвестициями и кредитованием в рамках одного проекта,

Х методика выпонения экспертных оценок,

Х методика оценки риска вложений УАК.

В качестве методического инструментария использовались портфельный и регрессионный анализ

Информационной базой диссертационного исследования явились статистические данные ряда венчурных ассоциаций (РАВИ - Российской ассоциации венчурного инвестирования, ЕУСА, МУСА), Федеральной службы по финансовым рынкам, Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, показатели отдельных инвестиционных проектов, материалы Ресурсного центра малого предпринимательства 4

Научная новизна исследования заключается в следующем

1 Разработана методика адаптации портфельного анализа к задаче рационализации распределения вложений венчурного инвестора между венчурными инвестициями и кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта, позволяющая максимизировать доходность инвестора по доле кредитования и венчурных инвестиций

2 По результатам расчетов рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора при альтернативах в виде акций (индекс РТС) и государственных облигаций выявлена величина потенциального объема вложений в российский венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов (на примере пенсионных фондов), что позволяет оценить объемы вложений подобного рода в случае отмены законодательного запрета на рисковые инвестиции в организации закрытого типа

3 С использованием методики ЕУСА показано значительное отставание инвестиционного климата для венчурного капитала в России по большинству критериев от среднего результата стран ЕС, выработаны рекомендации по корректировке законодательства с целью улучшения инвестиционного климата, а также предложены шаги по совершенствованию данной методики

4 На основе результатов, описанных в п 2, показан лэффект вытеснения вложений из венчурного капитала в пользу фондового рынка в России в последние несколько лет

Теоретическая и практическая значимость исследования

Теоретическая значимость исследования состоит в развитии подхода к анализу эффективности инвестиционных проектов с участием венчурного капитала, в частности к определению рациональной величины участия венчурного инвестора в капитале инвестируемой компании, а также на агрегированном уровне, к отражению привлекательности вложений в венчурный капитал при наличии альтернативных активов для инвестирования

Практическое значение работы состоит в выделении наиболее важных направлений деятельности государства по созданию благоприятных условий для развития венчурного бизнеса Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для определения потенциальных объемов вложений в российский венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов

Апробация результатов исследования: результаты исследования обсуждались на конференциях различного уровня, в том числе на международном симпозиуме КОРУС в г Новосибирске в 2005 г и на региональных конференциях студентов аспирантов и молодых ученых Наука Техника Инновации в 2005 г

Публикации: по теме исследования опубликовано 10 работ, в том числе 6 статей общим объемом 2,6 п л

Структура диссертации: Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 118 источников, 2 приложений и илюстрирована 8 рисунками, 23 таблицами, формулами Общий объем диссертации - 184 страницы без приложений.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе производится постановка основной проблемы исследования, связанной с необходимостью развития предпринимательства, прежде всего инновационных компаний, а также венчурного капитала, являющегося удобным инструментом финансирования создания и роста малых инновационных компаний Приводится основной понятийный аппарат, связанный с венчурным инвестированием, а также последние тенденции его развития, рассматриваются основные характеристики венчурных фондов и их классификация по различным признакам, наряду с местом венчурного капитала среди методов финансирования инвестиций и ролью государства в развитии венчурной индустрии

Далее идет рассмотрение различных стадий развития инвестируемой компании (достартовый этап, стартовый этап, этап начала расширения, этап ускоренного расширения, подготовительный этап, этап ликвидности - выход венчурного фонда) из инвестируемой компании и особенности инвестиционного процесса, связанные с этим На каждом этапе от венчурного инвестора и от инвестируемой компании требуются определенные действия, связанные с соответствующими изменениями в приоритетах развития компании (проведение необходимых исследований, испытание нововведений, прототипов и тд , выпуск первых партий продукции, расширения выпуска с выходом на текущую окупаемость, подготовка к выходу венчурного инвестора, продажа

инвестором своей доли в компании) Венчурный инвестор может приобретать долю в компании на различных этапах ее развития, не обязательно на начальных, поэтому в диссертации также описываются различные процедуры отбора инвестируемых компаний и методики определения размера участия в них венчурного инвестора

Наконец, в первой главе рассматриваются особенности различных способов выхода венчурного инвестора из компании (IPO - первоначальное открытое предложение, продажа стратегическому инвестору, продажа финансовому инвестору, обратный выкуп), а также механизмы влияющие на его выбор Отдельное внимание уделяется вопросу высокой популярности обратного выкупа (когда инвестор продает свою долю менеджменту самой компании, а не сторонним покупателям), несмотря на то, что обычно стоимость акций в этом случае оказывается ниже Предлагается объяснение механизма, влияющего на такой выбор инвестора

Из-за сравнительно невысокой доходности инвесторы рассматривают обратный выкуп как последнее средство выхода, поэтому впоне естественно ожидать, что они будут прибегать к нему, когда попытки выйти иным способом не дали результата Как правило, проблемы с продажей акций возникают, если компания развивается не самым удачным образом В случае успешных венчурных проектов спрос на акции инвестора обычно оказывается очень высоким, а нехватка покупателей возникает в случае, если проект не оправдывает ожидания Таким образом, готовность сторонних покупателей платить за акции компании более высока при ее успешном развитии, но резко снижается при наличии у компании проблем

С другой стороны, у менеджмента компании готовность платить изменяется более плавно Поскольку обычно менеджмент располагает меньшими средствами по сравнению с крупными сторонними инвесторами, он не может конкурировать с ними в цене при успешном развитии компании, однако в случае затруднений его готовность платить убывает медленнее, поскольку менеджмент знает компанию изнутри и для него покупка компании связана с меньшей неопределенностью, чем для стороннего инвестора, кроме того, от менеджмента естественно ожидать более высокой лояльности к управляемой им компании

Вторая глава посвящена описанию трех методик, используемых в дальнейшем при расчетах в третьей главе

1 Методика ЕУСА для оценки странового инвестиционного климата с точки зрения венчурного капиталиста, а также предлагаемые изменения к ней Оценка проводится по ряду позиций правовому положению фондов венчурных инвестиций, регулированию слияний и поглощений, возможности участия пенсионных фондов и страховых компаний в венчурном инвестировании, величине корпоративного налогового бремени, налоговому климату для малых и средних предприятий, налоговому бремени для физических лиц (в том числе величине налога на доходы от операций с капиталом), налоговому стимулированию прямых инвестиций, моменту уплаты налога на доходы от фондовых опционов, издержкам при регистрации компании, налоговому стимулированию НИОКР

Предлагаемые изменения в методику состоят во введении различных весовых коэффициентов для тех или иных характеристик инвестиционного климата и введении допонительных позиций - состояния с подготовкой предпринимательских кадров, отношения населения к предпринимательству и правового регулированием процесса банкротства организаций Также, на наш взгляд, представляется целесообразным введение нелинейного (например, квадратичного) преобразования отклонений оценок стран по различным позициям от средних значений этих позиций В таком случае получат преимущество страны с более гармоничным сочетанием параметров инвестиционного климата по сравнению со странами, где оценки отдельных параметров сильно отличаются между собой

2 Методика определения рационального соотношения венчурного капитала в портфеле инвестора (с учетом коррекции доходности венчурного капитала) с целью устранения эффекта сглаживания динамики доходности венчурного капитала представлена П Артусом и др Причиной такого сглаживания, по мнению авторов методики, является отсутствие открытого рынка для акций венчурных компаний, поскольку доходность раскрывается менеджерами только в отдельных случаях Это приводит к занижению риска вложений в венчурный капитал и, соответственно, к завышению его доли в портфеле инвестора, что и вызывает необходимость коррекции

3 Методика адаптации к портфельному анализу задачи рационализации распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций компании и ее кредитованием в рамках одного и того же инвестиционного проекта Как известно, при наличии необходимости в привлечении стороннего финансирования в ходе реализации инвестиционного проекта могут использоваться различные способы - от кредитования до вложений венчурного капитала Методика связана с оценкой доходности и риска различных способов вложения средств инвестора в один проект и распределения между ними вкладываемых средств

В методике вводятся понятия 1) предела рентабельности и 2) предела банкротства, которые используются для оценки рисков венчурного инвестирования и кредитования компании как вероятности падения объема продаж инвестируемой компании ниже значений когда (1) доходность инвестиционного проекта для инвестора упадет ниже некоторого минимально приемлемого уровня, и (2) инвестируемая компания становится банкротом Полученный промежуточный вывод состоит в том, что для отдельного инвестора в рамках отдельного инвестиционного проекта риск предоставления кредита всегда ниже риска предоставления инвестиций

Для определения вероятности падения уровня продаж ниже предела рентабельности предлагается использовать нормальное распределение, которому подчиняется уровень продаж как случайная величина Согласно определению, случайная величина подчиняется нормальному распределению, когда она подвержена влиянию огромного числа случайных помех По нашему мнению, объем продаж компании как случайная величина в общем случае впоне подпадает под такое определение При этом инвестор заинтересован в том, чтобы базовый объем продаж, принятый в прогнозе инвестиционного проекта, был как можно ближе к идеальному базовому объему продаж, совпадающему с максимумом функции плотности нормального распределения

Для определения вероятности падения объема продаж ниже определенного уровня используется таблица Лапласа, переработанная нами под задачи методики Последним этапом является расчет корреляции между доходностями венчурного капитала и кредитования при различных объемах продаж Далее следует проведение портфельного анализа с целью распределения вложений инвестора между покупкой акций инвестируемой компании и ее кредитованием

В третьей главе приведенные ранее методики используются при выпонении оценок и расчетов на международном, страно-вом уровне и уровне отдельного инвестиционного проекта Они приводится в следующих разделах третьей главы

1 Оценка инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного предпринимателя по методике ЕУСА Расчеты показывают весьма неблагоприятную ситуацию Россия находится на 18-м месте из 21, немного опережая Австрию, Данию и Словакию. На основе полученных результатов предлагаются следующие меры по улучшению условий работы российского венчурного бизнеса

Х устранить возможность двойного налогообложения фондов с иностранным участием, в частности, не взимать налог на прибыль с части прибыли, соответствующей величине иностранного участия в фонде,

Х отменить запрет на участие пенсионных фондов и иных институциональных инвесторов на участие в венчурных фондах, разработать порядок такого участия и определить его предельный уровень,

Х упростить порядок приобретения акций малых компаний, в частности, отменить разрешительный характер таких сделок со стороны антимонопольного органа,

Х упростить порядок регистрации новых компаний Переход на принцип лодного окна не решил всех проблем, поскольку он не охватывает процедуры регистрации эмиссии акций в ФСФР,

Х ввести налоговые льготы и/или специальный налоговый режим для малых и средних компаний, особенно для инновационных, вплоть до налоговых каникул,

Х принять меры по налоговому стимулированию инвестиционной и исследовательской деятельности компаний

2 Расчет рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора при альтернативах в виде фондового рынка и государственных облигаций По данным о динамике индекса РТС-Интерфакс и индекса государственных облигаций ММВБ определяется риск и доходность альтернативных активов, после чего в ходе портфельного анализа производится расчет линии эффективных портфелей в пространстве доходность Ч риск до и после проведения коррекции риска венчурного капитала по

методике П Артуса и др. Согласно полученным результатам, рациональная доля российского венчурного капитала в портфеле инвестора при указанных условиях с учетом коррекции составляет 7% Кроме того, по результатам расчетов выявляется вытесняющее действие рынка акций, поскольку его бурный рост при высоких колебаниях сделал его сходным с венчурным капиталом в терминах доходности и риска На основе полученного результата, а также прогноза Федеральной службы по финансовым рынкам в отношении объема пенсионных накоплений в 2010 г (достаточно консервативного, на наш взгляд), произведена оценка, показывающая, что в случае если пенсионным фондам будет разрешено инвестировать средства в рисковые активы, в том числе в венчурный капитал, в венчурные фонды до 2010 г может быть вложено не менее 11Ч12 мрд руб

3. На основе данных индивидуального инвестиционного проекта приводится пример использования представленной во второй главе методики адаптации к портфельному анализу задачи рационализации распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций компании и ее кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта После выпонения всех этапов адаптации проекта, согласно методике, представленной во второй главе, мы находим портфель, максимизирующий доходность инвестора в отношении распределения вложенный между венчурным инвестирование и кредитованием Согласно нашим расчетам, такой портфель соответствует уровню доходности в 34% годовых, уровню риска 17% и содержит 59,6% венчурных инвестиций и 40,4% догового финансирования (кредитования)

В заключении обобщаются результаты проведенных исследований

III. ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

1 Венчурный капитал является удобным инструментом для финансирования создания и развития малых форм предпринимательства За рубежом в последние годы развитие венчурного инвестирования шло вонами, связанными со скачками популярности вложений в те или иные технологии (информационные технологии, фармакология, биотехнологии и тд ) В России объем вен-

чурных инвестиций по-прежнему остается очень скромным, хотя государством декларируется важность этого бизнеса и предпринимаются некоторые шаги, направленные на стимулирование частных вложений в венчурные фонды (например, через создание государственного венчурного фонда) Кроме того, как показывают данные по доле различных способов выхода их венчурных проектов, у венчурных капиталистов Западной Европы популярным является обратный выкуп, несмотря на то, что он позволяет получить сравнительно небольшую доходность Нами показан возможный механизм, приводящий к такому явлению (он основан на более высокой готовности менеджмента выкупить компанию у инвестора, если компания показывает сравнительно скромные результаты), а также дана краткая оценка перспектив использования различных способов выхода в российских условиях (наилучшие перспективы у IPO и обратного выкупа)

2 В разделе 2 1 рассматривается методика EVCA, разработанная с целью определения рациональных налоговых и нормативных условий, способствующих быстрому развитию венчурного предпринимательства На ее основе выработаны рекомендации в отношении создания благоприятной среды для развития венчурного бизнеса В диссертации мы используем данную методику для оценки инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного предпринимателя В этом же разделе представлено описание целесообразных с нашей точки зрения модификаций развитие бальной системы оценок, возможно с использованием нелинейных функций, введение весовых коэффициентов для различных показателей инвестиционного климата, например через их предельного влияния Это позволит учесть различное влияние тех или иных критериев оценки инвестиционного климата (и факторов, с ними связанных) на итоговый результат

3 Оценка инвестиционного климата для венчурных предпринимателей, осуществляемая в разделе 3 1, показывает достаточно неблагоприятную позицию России по сравнению со странами ЕС Это обусловлено прежде всего законодательными ограничениями, которым подвержена деятельность венчурный фондов и компаний, а также зачастую избыточным бюрократическим механизмом, тормозящим совершение многих сделок В связи с этим были выработаны следующие рекомендации по его улучшению устранение возможности двойного налогообложения фондов с иностранным участием, отмена запрета на участие пенси-

онных фондов и иных институциональных инвесторов на участие в венчурных фондах, упрощение порядка приобретения акций малых компаний, в частности, отмена разрешительного характера таких сделок со стороны антимонопольного органа, упрощение порядка регистрации новых компаний, введение налоговые льгот и/или специального налогового режима для малых и средних компаний, особенно для инновационных, осуществление мер по налоговому стимулированию инвестиционной и исследовательской деятельности компаний

4 В разделе 3 2 приводятся расчеты доли российского венчурного капитала в рациональном портфеле инвестора (с максимальным коэффициентом Шарпа), включающего также акции (индекс РТС) и облигации (индекс государственных облигаций ММВБ), которые составляют 2% При этом показан эффект вытеснения венчурного капитала акциями из-за быстрого роста и сильных колебаний российского фондового рынка в последние годы, что придало ему черты венчурного инвестирования в отношении доходности и риска

5 На основании этих расчетов дается прогноз потенциального размера инвестиций в венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов (на примере пенсионных фондов) Согласно консервативной оценке, в случае разрешения инвестирования средств пенсионных фондов в рисковые активы, в том числе венчурные фонды, объем вложений до 2010 г может составить 11-12 мрд руб

6 В ходе определения объемов необходимых инвестиций в рамках одного проекта у венчурного инвестора зачастую возникает вопрос о распределении вложений между покупкой акций и кредитованием компании В разделе 2 3 нами предлагается методика, рассматривающая эти два способа инвестирования как вложения в различные активы со своими показателями доходности и риска Доходность определяется как среднегодовой уровень доходности, а риск анализируется на основе пределов рентабельности и банкротства Это позволяет адаптировать задачу распределения вложений в рамках одного проекта под портфельный анализ В рамках данной методики инвестору очень важно принять базовый уровень продаж как можно ближе к идеальному базовому уровню продаж, совпадающий с максимумом функции плотности распределения случайной величины (объема продаж) Поэтому весьма желательно, чтобы при определении базового уров-

ня продаж были проведены необходимые маркетинговые исследования, позволяющие сформировать ожидания корректные спроса на предлагаемую продукцию В этом случае можно ожидать, что отклонение базового уровня продаж от идеального дожно быть сравнительно небольшим Данная методика позволяет инвестору варьировать большое количество различных параметров, таких как пределы рентабельности и продаж, функция распределения объема продаж как случайной величины, величина базового объема продаж и др Это позволяет довольно гибко подстраивать методику под особенности конкретных инвестиционных проектов, как их видит инвестор.

7 В разделе 3 3 приводится пример расчета распределения вложений венчурного инвестора между акциями инвестируемой компании и ее кредитованием (на основе методики, представленной в разделе 2 3) Он показывает, что для данного инвестиционного проекта из 140 мн руб необходимого финансирования в венчурные инвестиции следует направить 83,44 мн руб и 56,56 мн руб следует предоставить в виде кредита

Основные публикации по теме диссертационного исследования

1 Статьи в периодических научных изданиях

Baranov А О Venture capital development in Russia [Text] /AO Baranov, M P Maslov II The 9th Russia-Korean International Symposium on Science and Technology KORUS-2005 -2005 - Vol 1 -P 847-850

Маслов МП Способы выхода из венчурных проектов в России [Текст] / МП Маслов II Сборник научных трудов НГТУ - 2005 - № 4 (42) - С 153-158

Маслов МП Место венчурного капитала среди источников финансирования инвестиций [Текст] / МП Маслов II Сборник научных трудов НГТУ -2006 -№3(45) -С 103-108

Маслов МП Перспективы различных типов выхода из венчурных проектов в России [Текст] / МП Маслов // Вестник НГУ Серия социально-экономические науки -2006 - Т 6 -Вып 2 - С 106-109

Maslov М Р Place of venture capital among various sources of financing IMP Maslov [Text] // Notheast Asia Academic Forum Proceedings -2005 -P 195-199

2 Доклады на конференциях

Маслов МП Возможности венчурного инвестирования в России [Текст] /МП Маслов II Наука Техника Инновации НТИ-2002 Тез докл регион науч конф студентов, аспирантов и мол ученых - Новосибирск Изд-во НГТУ, 2002 - Ч 3 - С 86-87

Маслов МП Инвестиции как фактор дальнейшего роста российской экономики [Текст] I МП Маслов II Наука Техника Инновации НТИ-2001 Тез докл регион науч конф студентов, аспирантов и мол ученых - Новосибирск Изд-во НГТУ, 2002 - Ч 4 - С 104-105

Маслов МП Венчурное инвестирование в России [Текст] / МП Маслов II Современные проблемы гуманитарных и социально-экономических наук Тез докл регион науч конф студентов - Новосибирск Изд-во НГАЭиУ, 2003 - С 65

Маслов МП Инвестиционный кризис в России и методы его преодоления [Текст] / МП Маслов II Современные проблемы гуманитарных и социально-экономических наук Тез докл регион науч конф студентов - Новосибирск Изд-во НГАЭиУ, 2001 - С 78-79

Маслов МП Способы выхода из венчурных проектов в России [Текст] I МП Маслов II Наука Техника Инновации НТИ-2005 Тез докл регион науч конф студентов, аспирантов и мол ученых - Новосибирск Изд-во НГТУ, 2005 - Ч 4 - С 62-63

ИД № 03575 от 19 декабря 2000 г Подписано к печати 20 сентября 2007 г Формат бумаги 60 х 84'б Гарнитура Тайме Объём 1 печ л Уч -изд л 1 Тираж 100 экз Заказ № 83

Издательство ИЭОПП СО РАН Участок оперативной полиграфии Института экономики и организации промышленного производства СО РАН, 630090, г Новосибирск, просп Академика Лаврентьева, 17

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Маслов, Михаил Павлович

Введение

Глава 1. Особенности инвестиционного процесса с привлечением венчурного капитала в предпринимательские проекты

1.1. Основные понятия, развитие венчурного капитала как источника финансирования для предпринимательства, роль государства.

1.2. Место венчурного капитала среди источников финансирования предпринимательских инвестиций, характеристики венчурных фондов и их классификация.

1.3. Этапы венчурного инвестирования, основные показатели венчурных проектов и способы выхода из инвестиционного проекта.

Глава 2. Методический подход к оценке предпосылок и результатов венчурного инвестирования

2.1. Методика определения степени благоприятности правовой системы страны для венчурного капитала.

2.2. Модель коррекции искажений доходности и риска венчурного капитала, вызванных процессом сглаживания

2.3. Определение рационального соотношения долей кредитования и венчурного капитала во вложениях венчурного инвестора в инвестиционный проект.

Глава 3. Положение и перспективы развития венчурного капитала в России

3.1. Оценка инвестиционной привлекательности России для венчурного капитала

3.2. Расчет рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора

3.3. Пример рационализации долей кредитования и венчурного капитала во вложениях венчурного инвестора в предпринимательский инвестиционный проект.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Анализ механизмов развития венчурного капитала в России"

Актуальность исследования. Для СССР и России всегда очень важной являлась проблема инновационного развития экономики. В СССР к недостаткам планового хозяйства относились слабые стимулы по внедрению достижений НТТ1 в производство, в результате чего складывалась ситуация, когда, имея собственные технологии мирового уровня, СССР существенно отставал от западных стран в производительности труда и качестве выпускаемой продукции. После начала реформ в 1990-х гг. ситуация усугубилась тем, что в условиях острой недостаточности финансирования науки началось отставание в научном развитии России. В последние годы, благодаря потоку доходов от подорожавших энергоносителей, ситуация с финансированием научной сферы в определенной степени улучшилась. Тем не менее, в настоящее время сохраняется высокая зависимость экономики России от мировых цен на сравнительно небольшую группу экспортируемых товаров, которые являются сырьевыми и не имеют высокой добавленной стоимости.

В России остро стоит задача развития новых производств, создания новых компаний, основная часть которых дожна прийтись на сферу малого и среднего предпринимательства, поскольку доля таких компаний в ВВП России до сих пор весьма невелика. Такую низкую долю можно рассматриваться как потенциал для значительного роста экономики России, если будет обеспечено развитие малого и среднего предпринимательства.

Одной из главных трудностей, испытываемых предпринимателями при создании новой компании, является нехватка финансовых ресурсов для осуществления инвестиционных проектов. При этом объем внешних источников финансирования весьма ограничен, поскольку у таких компаний, как правило, низкая финансовая устойчивость, ограниченная кредитоспособность и высокий риск банкротства. Поэтому банки обычно либо не предоставляют кредиты таким компаниям, либо дают их под высокие проценты.

Предпринимательская инициатива позволила бы создать большое количество новых бизнесов, значительная часть из которых имела бы инновационную основу, а это то, в чем сегодня нуждается Россия. Поскольку традиционные источники заемных средств этой ситуации действуют плохо, крайне актуальным является развитие венчурного инвестирования. Этот тип инвестирования впервые появися в экономиках стран Запада, прежде всего в США. Его отличительной особенностью является готовность инвесторов нести высокие риски в расчете на очень высокую норму прибыли в случае успеха предпринимательского проекта. Инновационные проекты очень хорошо подошли венчурным капиталистам, поскольку развитие новых производств способно создавать новые рынки, приносящие допонительный высокий доход тем, кто первым на них вышел. С другой стороны, такие производства связаны с высокими рисками невостребованности потребителями новых видов продукции. Так появися способ создания инновационного конвейера, которой впоне может быть использован в рыночной экономике России.

В диссертации рассматриваются механизмы развития венчурного капитала в России, под которыми понимаются разнообразные пути воздействия на рынок венчурного капитала с целью его роста как в количественном (объем инвестиций, проектов, компаний), так и в качественном (технологичность проектов) отношении.

Степень разработанности проблемы. Венчурное инвестирование как экономическое явления имеет относительно молодой возраст, а массовое распространение и институционализацию оно начало получать, главным образом, после 1980-х гг. (при том, что первые венчурные компании появились в США еще в начале 1960-х гг.) В этот период началось создание различного рода венчурных ассоциаций, таких как EVCA, BVCA, NVCA соответственно, Европейская, Британская и Национальная (американская) ассоциации венчурного капитала) и т.д. Обладая массивами данных по венчурным фондам, входившим в эти ассоциации, их специалисты смогли начать выпонение различных исследовательских проектов на агрегированном уровне.

В частности, EVCA занимается- анализом результатов развития европейской венчурной индустрии, прогнозирует ее будущую динамику, разрабатывает подходы и рекомендации по улучшению условий работы венчурного бизнеса. Одним из таких направлений, использованных автором, является оценка инвестиционного климата с точки зрения венчурного капиталиста, также очень интересным является исследование П. Артуса и др. [111], посвященное устранению эффекта сглаживания динамики доходности от венчурного капитала, связанного с закрытостью венчурных фондов, при выпонении портфельного анализа.

Российские работы по венчурной тематике до последнего времени носили в основном обзорный характер в отношении короткой истории российского венчурного инвестирования. Среди ряда исключений, прежде всего, стоит отметить книгу Ю. Аммосова Венчурный капитализм: от истоков до современности, содержащую большое количество систематизированной информации по развитию мировой венчурной индустрии. Большую роль в популяризации венчурного инвестирования в России играют работы Национального Информационного центра по науке и инновациям, в частности, А. Никконен. Очень важная работа в анализе результатов развития венчурного бизнеса в России выпоняется в Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ). Большое количество исследований по предпринимательству представлено на сайте Ресурсного центра малого предпринимательства (www.rcsme.ru).

Целями диссертации являются разработка и/или применение на объектах, относящихся к сфере венчурного инвестирования в России, методик анализа инвестиционной привлекательности России для венчурного капитала и определения рациональных долей кредитования и инвестиций во вложениях венчурного инвестора в предпринимательские проекты.

Для достижения намеченной цели поставлены и решены следующие задачи:

Х Исследование последних тенденций развития мировой и российской венчурной индустрии;

Х Оценка инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного капитала по методике EVCA, сопоставление результатов со странами ЕС;

Х Выработка рекомендаций по корректировке нормативной базы в России с целью улучшения условий для работы венчурного капитала;

Х Выпонение расчета рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора с учетом доходности, скорректированной по методике EVCA;

Х Прогноз возможного объема вложений в венчурный капитал со стороны пенсионных фондов к 2010 г. при условии отмены законодательного запрета на инвестиции средств ПФ в рисковые активы;

Х Разработка методики распределения вложений венчурного инвестора между покупкой акций (венчурными инвестициями) и кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта;

Х Выпонение расчета рациональных долей венчурных инвестиций и кредитования со стороны венчурного инвестора в рамках одного инвестиционного проекта.

Предмет исследования: венчурный капитал как способ финансирования предпринимательской деятельности в сфере малого и среднего бизнеса.

Объект исследования: проблемы, связанные с использованием венчурного капитала для финансирования предпринимательских проектов в России.

Методология и методика исследования. В основе диссертационной работы лежит методология финансового баланса, методология определения стоимости бизнеса и доходности инвестиционного проекта для венчурного инвестора, методика коррекции доходности венчурного капитала, методика оценки инвестиционного климата с точки зрения венчурного бизнеса, разработанная EVCA, методика адаптации к портфельному анализу распределения вложений венчурного инвестора между инвестициями и кредитованием в рамках одного проекта, методика выпонения экспертных оценок, методика оценки риска вложений VAR.

В качестве методического инструментария использовались портфельный и регрессионный анализ.

Информационной базой диссертационного исследования явились статистические данные ряда венчурных ассоциаций (РАВИ - Российской ассоциации венчурного инвестирования, EVCA, NVCA), Федеральной службы по финансовым рынкам, Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, показатели отдельных инвестиционных проектов, материалы Ресурсного центра малого предпринимательства.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

1. Разработана методика адаптации портфельного анализа к задаче рационализации распределения вложений венчурного инвестора между венчурными инвестициями и кредитованием в рамках одного инвестиционного проекта, позволяющая максимизировать доходность инвестора по доле кредитования и венчурных инвестиций.

2. По результатам расчетов рациональной доли российского венчурного капитала в портфеле инвестора при альтернативах в виде акций (индекс РТС) и государственных облигаций выявлена величина потенциального объема вложений в российский венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов (на примере пенсионных фондов), что позволяет оценить объемы вложений подобного рода в случае отмены законодательного запрета на рисковые инвестиции в организации закрытого типа.

3. С использованием методики EVCA показано значительное отставание инвестиционного климата для венчурного капитала в России по большинству критериев от среднего результата стран ЕС, выработаны рекомендации по корректировке законодательства с целью улучшения инвестиционного климата, а также предложены шаги по совершенствованию данной методики.

4. На основе результатов, описанных в п. 2 показан лэффект вытеснения вложений из венчурного капитала в пользу фондового рынка в России в последние несколько лет.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическая значимость исследования состоит в развитии подхода к анализу эффективности инвестиционных проектов с участием венчурного капитала, в частности к определению рациональной величины участия венчурного инвестора в капитале инвестируемой компании, а также, на агрегированном уровне, к отражению привлекательности вложений в венчурный капитал при наличии альтернативных активов для инвестирования.

Практическое значение работы состоит в выделении наиболее важных направлений деятельности государства по созданию благоприятных условий для развития венчурного бизнеса. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для определения потенциальных объемов вложений в российский венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов.

Апробация результатов исследования: результаты исследования обсуждались на конференциях различного уровня, в том числе на международном симпозиуме КОРУС в г. Новосибирске в 2005 г. и на региональных конференциях студентов аспирантов и молодых ученых Наука. Техника. Инновации в 2005 г.

Публикации: по теме исследования опубликовано 10 работ, в том числе 6 статей общим объемом 2,6 пл.

Структура диссертации: Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка из 118 источников, 2 приложений и илюстрирована 8 рисунками, 23 таблицами, формулами. Общий объем диссертации 185 страниц без приложений.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Маслов, Михаил Павлович

Выводы по третьей главе

1) Оценка инвестиционного климата для венчурных предпринимателей показывает достаточно неблагоприятную позицию России по сравнению со странами ЕС. В связи с этим были выработаны следующие рекомендации по его улучшению: устранение возможности двойного налогообложения фондов с иностранным участием; отмена запрета на участие пенсионных фондов и иных институциональных инвесторов на участие в венчурных фондах; упрощение порядка приобретения акций малых компаний, в частности, отмена разрешительного характера таких сделок со стороны антимонопольного органа; упрощение порядка регистрации новых компаний; введение налоговые льгот и/или специального налогового режима для малых и средних компаний, особенно для инновационных; осуществление мер по налоговому стимулированию инвестиционной и исследовательской деятельности компаний.

2) Доля российского венчурного капитала в рациональном портфеле инвестора (с максимальным коэффициентом Шарпа), включающего также с акции (индекс РТС) и облигации (индекс государственных облигаций ММВБ) составляет 2%. При этом отмечается эффект вытеснения венчурного капитала акциями из-за быстрого роста и сильных колебаний российского фондового рынка в последние годы, что придало ему черты венчурного инвестирования в отношении доходности и риска.

3) Согласно консервативной оценке, в случае разрешения инвестирования средств пенсионных фондов в рисковые активы, в т.ч. венчурные фонды, объем вложений до 2010 г. может составить 11-12 мрд. рублей.

4) Пример расчета распределения вложений венчурного инвестора между акциями инвестируемой компании и ее кредитованием (на основе методики, представленной в разделе 2.3.) показывает, что для данного инвестиционного проекта из 140 мн руб необходимого финансирования в венчурные инвестиции следует направить 83,44 мн руб и 56,56 мн руб следует предоставить виде кредита.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. Венчурный капитал является удобным инструментом для финансирования создания и развития малых форм предпринимательства. За рубежом в последние годы развитие венчурного инвестирования шло вонами, связанными со скачками популярности вложений в те или иные технологии (информационные технологии, фармакология, биотехнологии и т.д.). В России объем венчурных инвестиций по-прежнему остается очень скромным, хотя государством декларируется важность этого бизнеса и предпринимаются некоторые шаги, направленные на стимулирование частных вложений в венчурные фонды (например, через создание государственного венчурного фонда). Кроме того, как показывают данные по доле различных способов выхода их ' венчурных проектов, у венчурных капиталистов Западной Европы популярным является обратный выкуп, несмотря на то, что он позволяет получить сравнительно небольшую доходность. Нами показан возможный механизм, приводящий к такому явлению (он j основан на более высокой готовности менеджмента выкупить компанию у инвестора, если компания показывает сравнительно скромные результаты), а также дана краткая оценка перспектив использования различных способов выхода в российских условиях (наилучшие перспективы у IPO и обратного выкупа).

2. В разделе 2.1 рассматривается методика EVCA, разработанная с целью определения рациональных налоговых и нормативных условий, способствующих быстрому развитию венчурного предпринимательства. На ее основе выработаны рекомендации в отношении создания благоприятной среды для развития венчурного бизнеса. В диссертации мы используем данную методику для оценки инвестиционного климата в России с точки зрения венчурного предпринимателя. В этом же разделе представлено описание целесообразных с нашей точки зрения модификаций: развитие бальной системы оценок, возможно с использованием нелинейных функций; введение весовых коэффициентов для различных показателей инвестиционного климата, например через их предельного влияния. Это позволит учесть различное влияние тех или иных критериев оценки инвестиционного климата (и факторов, с ними связанных) на итоговый результат.

3. Оценка инвестиционного климата для венчурных предпринимателей, осуществляемая в разделе 3.1, показывает достаточно неблагоприятную позицию России по сравнению со странами ЕС. Это обусловлено, прежде всего, законодательными ограничениями, которым подвержена деятельность венчурный фондов и компаний, а также зачастую избыточным бюрократическим механизмом, тормозящим совершение многих сделок. В связи с этим были выработаны следующие рекомендации по его улучшению: устранение возможности двойного налогообложения фондов с иностранным участием; отмена запрета на участие пенсионных фондов и иных институциональных инвесторов на участие в венчурных фондах; упрощение порядка приобретения акций малых компаний, в частности, отмена разрешительного характера таких сделок со стороны антимонопольного органа; упрощение порядка регистрации новых компаний; введение налоговые льгот и/или специального налогового режима для малых и средних компаний, особенно для инновационных; осуществление мер по налоговому стимулированию инвестиционной и исследовательской деятельности компаний.

4. В разделе 3.2 приводятся расчеты доли российского венчурного капитала в рациональном портфеле инвестора (с максимальным коэффициентом Шарпа), включающего также акции (индекс РТС) и облигации (индекс государственных облигаций ММВБ) составляет 2%. При этом показан эффект вытеснения венчурного капитала акциями из-за быстрого роста и сильных колебаний российского фондового рынка в последние годы, что придало ему черты венчурного инвестирования в отношении доходности и риска.

5. На основании этих расчетов дается прогноз потенциального размера инвестиций в венчурный капитал со стороны институциональных инвесторов (на примере пенсионных фондов). Согласно консервативной оценке, в случае разрешения инвестирования средств пенсионных фондов в рисковые активы, в т.ч. венчурные фонды, объем вложений до 2010 г. может составить 11-12 мрд. рублей.

6. В ходе определения объемов необходимых инвестиций в рамках одного проекта у венчурного инвестора зачастую возникает вопрос о распределении вложений между покупкой акций и кредитованием компании. В разделе 2.3 нами предлагается методика, рассматривающая эти два способа инвестирования как вложения в различные активы со своими показателями доходности и риска. Доходность определяется как среднегодовой уровень доходности, а риск анализируется на основе пределов рентабельности и банкротства. Это позволяет адаптировать задачу распределения вложений в рамках одного проекта под портфельный анализ. В рамках данной методики инвестору очень важно принять базовый уровень продаж как можно ближе к идеальному базовому уровню продаж, совпадающий с максимумом функции плотности распределения случайной величины (объема продаж). Поэтому весьма желательно, чтобы при определении базового уровня продаж были проведены необходимые маркетинговые исследования, позволяющие сформировать ожидания корректные спроса на предлагаемую продукцию. В этом случае можно ожидать, что отклонение базового уровня продаж от идеального дожно быть сравнительно небольшим. Данная методика позволяет инвестору варьировать большое количество различных параметров, таких как пределы рентабельности и продаж, функция распределения объема продаж как случайной величины, величина базового объема продаж и др. Это позволяет довольно гибко подстраивать методику под особенности конкретных инвестиционных проектов, как их видит инвестор.

7. В разделе 3.3 приводится пример расчета распределения вложений венчурного инвестора между акциями инвестируемой компании и ее кредитованием (на основе методики, представленной в разделе 2.3.) показывает, что для данного инвестиционного проекта из Л 40 мн руб необходимого финансирования в венчурные инвестиции следует направить 83,44 мн руб и 56,56 мн руб, следует предоставить виде кредита.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Маслов, Михаил Павлович, Новосибирск

1. Барышева, Г.А. Инновационный (венчурный) бизнес в структуре национальной экономики Текст. / Г.А. Барышева. Томск: Изд-во Том. ун-та, 2002. - 180 с.

2. Барышева, Г.А. Инновационный фактор и интелектуальный ресурс в динамизации экономики России Текст. / Г. А. Барышева; под. ред. Ю.С. Нехорошева. Томск: Изд-во Том. ун-та, 2001. - 224 с.

3. Безопасное место для опасных игр Текст. / ред. статья // D'Эксперт. -2006.-№2-3, С.4

4. Боски, Д. Венчурный капитал: формирование, управление, эффективность Текст. : [пер. с англ.] / Д. Боски [и др.]. М.: Бизнес Аналитика, 1995. -95 с.

5. Бочаров, В.В. Инвестиции Текст. / В.В. Бочаров. СПб.: Питер, 2003. -288 с.

6. Венчурная индустрия в России: история, реалии, перспективы (обзор) Электронный ресурс. / Экспертный канал Открытая экономика. -Электрон. дан., 2006. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетlibraiy/images/attach/248.doc. - Загл. с экрана.

7. Венчурное инвестирование, 2005 год Электронный ресурс. / Сайт группы компаний Сибирский Альянс. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетindex.html?page=5011017163&object=8110828123. - Загл. с экрана.

8. Венчурное финансирование Электронный ресурс. / Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технический сфере. -Электрон. дан., 2005. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетindex.php?pid=49. - Загл. с экрана.

9. Венчурный капитал и инновации Электронный ресурс. / Сайт Технологический бизнес в России. Электрон, дан., 2006. - Режимдоступа: www.techbusiness.nl/tb/archiv/numberl/page02.htm. Загл. с экрана.

10. Ю.Национальный венчурный фонд "Green Grant" Электронный ресурс. / Сайт Национального венчурного фонда лGreen Grant. Электрон, дан., 2005. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетQandA.htm. - Загл. с домашней страницы Интернета.

11. П.Воробьев М. Штабная игра на венчурном рынке Электронный ресурс. / М. Воробьев. Электрон, дан. - Газета Время новостей. - 2002. - №181. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работает2002/181/8/27619.html. - Загл. с экрана.

12. Все о венчурном капитале и прямых инвестициях Электронный ресурс. / Российская ассоциация венчурного инвестирования. Электрон, дан., 2003. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетwebrvca/vc.html. - Загл. с экрана.

13. Главные черты современного российского венчурного рынка. Электронный ресурс. / Сайт финансово-промышленного венчурного фонда ВПК. Электрон, дан., 2007. - Режим Х доступа: Ссыка на домен более не работаетnews.php?id=519. - Загл. с экрана.

14. График функции распределения для стандартного нормального распределения вероятностей Электронный ресурс. / Статистика в аналитической химии. Электрон, дан., 2007. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетlections/formuli/gauss.gif. - Загл. с экрана.

15. Гулькин П.Г. Венчурный капитал. Список терминов Электронный ресурс. / П.Г. Гулькин. Электрон, дан. - Корпоративный менеджмент,2002. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетinvestor/venture-glossary.shtml. -Загл. с экрана.

16. Гулькин П.Г. Венчурное инвестирование немного истории и статистики Текст. / П.Г. Гулькин // Рынок ценных бумаг. - 1999. - №6. - С. 20 - 23.

17. Гулькин П.Г. Оценка в венчурном бизнесе Электронный ресурс. / П.Г. Гулькин, Т.А. Теребынькина. Электрон, дан. - Корпоративный менеджмент. - 2002. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетfinanalysis/value/inventure.shtml. - Загл. с экрана.

18. Гулысин П.Г. Токовый словарь венчурного финансирования Электронный ресурс. / П.Г. Гулькин. Электрон, дан. - Российская венчурная ярмарка. - 2003. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетrvf/gforeword 1 .html. - Загл. с экрана.

19. Дворжак И. Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Европы Текст. / И. Дворжак, Я. Кочишова, П. Прохазка // ПТПУ. 1999. -№6.-С. 16-22.

20. Дубнер П.Н. Способы вычисления нормального распределения Электронный ресурс. / П.Н. Дубнер. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетmaths/matstat/NormalDF/index.php. - Загл. с экрана.

21. Дынкин А.А. Инновационная экономика Текст. / А.А Дынкин [и др.]. -М.: Наука, 2004. 352 с.

22. Инвестиционные стратегии ПИФОВ Электронный ресурс. / проект лStockPortal.ru. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетmain/invest/pif/general/strat. - Загл. с экрана.

23. Информационно-деловой портал Московской области Электронный ресурс. / Российская ассоциация венчурного инвестирования. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетwebrvca/public/pvc301002l.html. - Загл. с экрана.

24. Инфраструктура поддержки малого и среднего предпринимательства в России. Электронный ресурс. / Российская венчурная ярмарка. -Электрон, дан., 2005. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетrus/news-info.php?ni=60. - Загл. с экрана.

25. История значений индекса по дням. Индекс РТС (RTSI) Электронный ресурс. / Российская торговая система. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работает7ticH285. - Загл. с экрана.

26. История значений индекса по дням. Индекс РТС-2 (RTS2) Электронный ресурс. / Российская торговая система. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: http ://www.rts.ru/?tid=291. - Загл. с экрана.

27. Итоги торгов на рынке гос. бумаг Электронный ресурс. / Московская межбанковская валютная биржа. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетonline/state/archive. - Загл. с экрана.

28. Каржаув А.Т. Национальная система венчурного инвестирования Текст. / А.Т. Каржаув, А.Н. Фоломьев. М.: Экономика, 2005. - 239 с.

29. Колесникова JI.A. Предпринимательство и малый бизнес в современном государстве: управление развитием Текст. / JI.A. Колесникова. М.: Новый Логос, 2000. - 269 с.

30. Комбинированные венчурные инвестиции Электронный ресурс. / Информсистема ИАВТ. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа:Ссыка на домен более не работаетcgi-bin/bJsmmi.cgi?num=1817. Загл. с экрана.

31. Котировальный список А первого уровня Электронный ресурс. / Московская межбанковская валютная биржа. Электрон, дан., 2006. -Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетstock/list-al .html. - Загл. с экрана.

32. Коучинг-центры по венчурному предпринимательству Электронный ресурс. / Европейско-Азиатская ассоциация менеджеров по трансферу технологий. Электрон. дан., 2006. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетindex.php?page=catalog&pid=l00058. - Загл. с экрана.

33. Кредиты. Виды кредитов.: Экономика и финансы Электронный ресурс. / Российская информационная сеть RIN. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетcontent/?id=20. - Загл. с экрана.

34. Крупина Т. В России не умеют коммерциализовать идею Электронный ресурс. / Т. Крупина. Электрон, дан. - Московская деловая газета Бизнес. - 2005. - №31(50). - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетarticles/al 987.shtml. - Загл. с экрана.

35. Лампси А. Объем пенсионных накоплений в управлении частных компаний (УК) в 2005 г. вырос почти в два раза Текст. / А. Лампси // Коммерсант. 2006, №23. - С. 4.

36. Льготы для малого предпринимательства Электронный ресурс. / Rambler-право. Электрон. дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетmanuals/3214/3289/3291/index.html. - Загл. с экрана.

37. Малое предпринимательство в России: прошлое, настоящее и будущее Текст. / Под. ред. Б.Г. Ясина, А.Ю. Чепуренко, В.В. Буева. М.: Фонд Либеральная миссия, 2003. - 220 с.

38. Налоговый кодекс РФ. Часть вторая Электронный ресурс.: [федер. закон : принят Гос. Думой 19 июл. 2000 г.: по состоянию на 15 авг. 2005 г.] / Библиотека Ваше право. 1 электрон, опт. диск (CD-ROM).

39. Пенсионная реформа в России Электронный ресурс. / Федеральная служба по финансовым рынкам. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетcatalog.asp?obno=:l742. - Загл. с экрана.

40. Платность кредита Электронный ресурс. / Кредит, его сущность и принципы. Электрон. дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работает3.html. - Загл. с экрана.

41. Подольская М. Путеводитель для инвестора Электронный ресурс. / В. М. Подольская. Электрон, дан. - деловая газета Взгляд, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетeconomy/2006/2/8/21727.html. - Загл. с экрана.

42. Показатели инвестиционного проекта с участием венчурного капитала Электронный ресурс. / компания СибАйТи, 2004.

43. Проектное финансирование Электронный ресурс. / Банк АК БАРС. -Электрон. дан, 2006. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетcorpoгate^usinessfinancing/pгojectflnancing. - Загл. с экрана.

44. Проектное финансирование Электронный ресурс. / Банк ПетроКоммерц. Электрон, дан, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетpages/page0.aspx?idpage=288&idregion=l. - Загл. с экрана.

45. Проектное финансирование Электронный ресурс. / Адвокатская группа Эйкин Гамп. Электрон, дан, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетpractice.cfm?practiceid=l 87. - Загл. с экрана.

46. Прямые инвестиции и венчурный капитал Электронный ресурс. / Фонд содействия развитию малых форм предприятий в научно-технический сфере. Электрон. дан, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетindex.php?nid=256. - Загл. с экрана.

47. Развитие венчурного инвестирования в России: роль государства Текст. / Под ред. А.И. Никконен, И.В. Карзановой, А.Е. Шаститко ; Бюро экон. анализа. М.: ТЕИС, 2004. - 190 с.

48. Регистрация акций в ФСФР Электронный ресурс. / Компания Центр права и защиты. Электрон, дан, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетregistracia-akciy.htm. - Загл. с экрана.

49. Регистрация в ФСФР (ФКЦБ) эмиссии акций Электронный ресурс. / Компания Геримиона. Электрон, дан, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетinfo/goraychiepredlog/fkcb. - Загл. с экрана.

50. Регистрация предприятий Электронный ресурс. / Компания Лигал Фид. Электрон. дан, 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетinfo/goraychiepredlog/fkcb. - Загл. с экрана.

51. Российская ассоциация венчурного инвестирования (РАВИ) Электронный ресурс. / Российская ассоциация венчурногоинвестирования. Электрон, дан, 2005. - Режим доступа: www.rvca.ru. -Загл. с экрана.

52. Российская венчурная ярмарка Электронный ресурс. / Российская венчурная ярмарка. Электрон, дан, 2005. - Режим доступа: www.rvf.ru/rus. - Загл. с экрана.

53. Рынок венчурных инвестиций в РФ может достигнуть $2-3 мрд в течение трех лет Электронный ресурс. / Интерфакс. Электрон, дан, 2007. -Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетr/B/pcreport/15.htmI?idissue=l 1598197. - Загл. с экрана.

54. Серпилин А. Венчурные фонды катализатор экономического роста Текст. / А. Серпилин // Рынок ценных бумаг. - 1999. - №6. - С. 15 - 20.

55. Список акций для расчета Индекса акций второго эшелона Электронный ресурс. / Российская торговая система. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работает?tid=293. - Загл. с экрана.

56. Список акций для расчета Индекса РТС Электронный ресурс. / Российская торговая система. Электрон, дан., 2006. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работает?tid=288. - Загл. с экрана.

57. Суслов В.И. Финансирование инвестиционных проектов с участием венчурных фондов: вариант решения задачи Текст. / В.И. Суслов, А.О. Баранов // Наука в Сибири. 2005. - №17-18 (2503-2504).