Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 |   ...   | 76 |

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осознан ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффен ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании зан емных1 средств финансовые издержки по лобслуживанию долга, как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастн ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% ~ 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% прибавки к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан* Желающий поупражняться в арифметике Читатель легко выведет эту формулу, расписав выражение чистой рентабельности собственных средств (PCC = ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ/СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА х х 100). Последовательные преобразования дадут для чистой прибыли 2/Зх х[ЭРСС + ЗС(ЭРЧСРСП)]. Соответственно, после деления представн ленной в таком виде чистой прибыли на собственные средства их рентан бельность представляется как 2/3 ЭР+2/3(ЭРЧСРСП)-ЗС/СС, что и трен бовалось доказать. Второе слагаемое здесь Ч уровень эффекта финанн сового рычага, ибо, как мы уже видели ранее, PCC = 2/ЗЭР + ЭФР.

сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижен ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА /. Если новое заимствование приносит предприятию увен личение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо вниман тельнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара Ч кредита.

2 Риск кредитора выражен величиной дифференциала:

чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприян тием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожан нии кредита и увеличении СРСП до 19% Для сохранения прежн него уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = = 2/3 (20% Ч 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания крен дита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогн да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратн ном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект финансового рычага составит Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельнон сти собственных средств и дивидендных возможностей предн приятия:

против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага! Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицан тельным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, пон ступит инвестор, желающий прибрать к рукам собственн ность, установить контроль над таким предприятием Высок ли курс акций предприятия с отрицательным дифн ференциалом ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД.

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулирон вать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их лцену, мы вторн гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйн ственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и CC благоприятно для предприян тия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность Ч не благо и не зло. Задолженность Ч это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задан чи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтон бы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР Ч СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом Ч явно канн дидат в черную картотеку.

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращин вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 Ч 50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети Ч половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансон вого рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомерн ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фин нансового рычага и экономической рентабельностью значительн но снижается тот самый акционерный риск, которым был обесн покоен Читатель в начале этой главы.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статисн тике графики, которые могут оказаться полезными для конн кретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для опреден ления относительно безопасных значений экономической рентан бельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема PCC (см. рис. 1), но это небезопасно при снижении дифференциала.

Рис. 1. Варианты и условия привлечения заемных средств К примеру, для достижения 33-процентного соотношения межн ду эффектом финансового рычага и экономической рентабельн ностью активов (когда сполна используются возможности налогон вой экономии, но еще не перекомпенсации) желательно иметь:

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике.

Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на опн товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) Ч на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженносн ти Ч 20 млн. руб. В пассиве Ч 10 млн. руб. заемных (без крен диторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств.

НРЭИ Ч 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженносн ти Ч 10,5 млн. руб. В пассиве Ч 3,7 млн. руб. заемных (без крен диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств.

НРЭИ Ч 4,2 млн. руб.; ФИ Ч 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабельн ность активов предприятия П Ч 17,2%, предприятия Э Ч- 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти один наковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:

Для предприятия Э:

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководитен лей и финансистов этих предприятий Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ман лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут перевернуть знак эффекта финансон вого рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференцин ал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э Ч нан оборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 прон тив 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

А как вы думаете, какому из этих двух потенциальных клиентов отдаст предпочтение банк..

Итак, симпатии Читателя и благосклонность банкира Ч на стон роне предприятия Э. Но его руководству и финансистам необн ходимо перед визитом в банк четко определить для себя желан тельные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашин ваемого кредита и рассчитать его сумму.

Автор этой главы воспользовался бы для ответа на этот вопрос графиком (рис. 1):

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) экон номическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза превышает среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% = = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень снижен ния дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму прон центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабельн ности. Но Автор этой главы Ч осторожный эксперт Ч обычно осн тавляет фактический уровень рентабельности: Лишь бы не пон низился.

2. Предприятие выбирает желательный уровень нейтрализан ции налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее по потребностям сумма кредита в безопасное значение плеча фин нансового рычага. Пересечение горизонтали ЭФР/РСС = 1/3 с кривой ЭР = 2 СРСП дает единичное значение плеча финансон вого рычага, Ч при том, что пока ЗС : CC = 3,7 млн. руб. :

: 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанн ная же финансистами предприятия потребность в новом кредин те составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финанн сового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) :

: 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой ЭР = 2 СРСП, а также сохранить некоторый резерв заемной способности на слун чай возможных затруднений.

Приближаясь к концу этого раздела, Автор, часто выступаюн щий с лекциями по финансовому менеджменту перед практичесн кими работниками, не может не поделиться с Читателем одним поучительным наблюдением. Руководители и финансисты предн приятий обычно спрашивают: Надеемся, Вы не читаете лекции по эффекту финансового рычага банкирам А банкиры интерен суются: Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового рын чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вын данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношенин ям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расн четам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, Ч а, значит, и в наращиван нии дивидендных возможностей предприятия Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начан ла этого раздела:

Собственные средства Ч 500 тыс. руб.

Заемные средства Ч 700 тыс. руб.

в т.ч. кредиты - 500 тыс. руб. (71,4% от 3C) кредиторская задолженность Ч 200 тыс. руб. (28,6% от 3C) ИТОГО ПАССИВ Ч 1200 тыс. руб.

АКТИВ Ч 1200 тыс. руб.

НРЭИ Ч 200 тыс. руб.

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТАн БЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ - 20% ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ Ч 75 тыс. руб.

(15% на 500 тыс. руб.) | Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, цифн ры получались такие:

(D Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Кон нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти прон центы и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия Ч и кредитам, и кредин торской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеарифн метическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.

CPCP = 15% х 0,714 + 0% х 0,286 = 10,71%.

3. Плечо финансового рычага возрастает.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

(2) Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженн ности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабельн ности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравнен нии общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Pages:     | 1 |   ...   | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 |   ...   | 76 |    Книги по разным темам