Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 |   ...   | 58 |

По имеющимся оценкам, доля внутреннихакционеров весной 1994аг. составляла в среднем около 60-65%, доля внешнихакционеров - около 18-22%, доля государства - не выше 17%. За 1994-1995агг.выявились две противоречивые тенденции, связанные с начавшимся процессомперераспределения первоначальных прав собственности:

-атенденция к закрытости новых АО (политикаменеджеров, отраслевых ведомств и/или региональных властей);

-атенденция к размыванию первоначальнойструктуры владения акциями и концентрации в пользу менеджеров и - в случаеконкретного интереса к конкретному предприятию - крупных внешних акционеров(банков, инвестиционных фондов и др.).

Только в контексте обеих указанныхтенденций, на наш взгляд, можно оценивать и УденежнуюФ модель приватизации1994-1996агг. в ее практическом преломлении, ибо именно борьба за абсолютныйконтроль над приватизированными АО стала доминантой УостаточнойФ продажигоспакетов акций предприятий.

На наш взгляд, имеется явная связь между:во-первых, способом первичной продажи и определенной структурой владенияакциями; во-вторых, между сложившейся структурой владения акциями и выборомметода вторичной (остаточной) продажи. При этом, в силу отмеченных вышеособенностей УденежногоФ этапа, можно говорить о наличии противоречивых интересов государства и прочихдержателей (в том числе контрольного пакета) привыборе метода вторичной продажи. Так, государство (прежде всего как получательдохода от продажи пакета акций) заинтересовано в аукционных методах. Менеджменткак один из крупнейших держателей акций заинтересован в упрочении контроля,предпочитая для этого инвестиционные и коммерческие конкурсы (т.е. возможностьвыставления особых условий под УсвоегоФ покупателя). Внешние крупные акционерыпредпочитают специализированные аукционы, которые обеспечивают элементвнезапности в ходе борьбы за продаваемый пакет акций. Отраслевые ведомства ирегиональные власти стремятся к блокированию продаж, если они не отвечаютинтересам номенклатуры или региональных финансово-промышленных элит. Такаяблокировка в ряде случаев отвечает и интересам менеджеров, предпочитающихвидеть одним из крупных держателей государство.

Проблема продавца (государства) в этойситуации заключается не в поиске покупателя (ибо он очевиден - существующиеакционеры на стадии борьбы за контроль), а в попытке продать остаточный пакетакций с наибольшим эффектом для бюджета. Вместе с тем фактический провал продаж1995аг., если применить этот критерий, связан с тем, что отнюдь не государстводиктовало правила игры. Иными словами, ощутимый бюджетный доход при остаточныхпродажах возникает в том и только в том случае, если не завершена консолидацияконтрольного пакета акций. Если же контроль в АО уже обеспечен, крайне высокавероятность провала любого из имеющихся методов продажи в силу отсутствияпокупателей. С определенной долей условности можно говорить о монополиипокупателя, по крайней мере в тех конкретных случаях, где остаточные пакетывыставлялись на продажу, но отсутствовала реальная конкуренция. Можно увереннопредположить, что те 900 УнестратегическихФ предприятий (из 7000), относительнокрупные пакеты акций которых продавались в 1995аг., имели УконкурентнуюФструктуру владения акциями, или же завершалась консолидация контрольного пакетауже доминирующим акционером.

Таблица 7.

Типовые постприватизационные структурывладения акциями и их взаимосвязь
с методамиУостаточнойФ продажи и вторичным рынком акций

(эмпирическая оценка для российскойпрактики 1994-1996агг.)*

Структура владения акциями АО после первичной продажи	Методыпродажи	Изменениецены при продаже остаточного госпакета акций на аукционе	Состояниевторичного рынка акций данного АО
	Базовые при первичной приватизации (продаже)**	Продажа остаточного госпакета****	Стартоваяцена	Продажнаяцена	Рыночные котировкиакций	иквидность акций *****
(а) 51% и болееконтролируется менеджментом АО ***	Вариант 2	государство-А илиСА; менеджмент -ИК	близко к номиналуакции	номинал акции (ипродажа только части пакета)	отсутствуют, еслизавершена консолидация контрольного пакета	ограниченная, еслипродолжается консолидация пакетов акций
(б) 51% и болееконтролируется внешним (внешними аффилиированными) акционером АО	Вариант 1	государство-А или СА; внешний акционер - любой метод	близко к номиналуакции	номинал акции (ипродажа только части пакета)	отсутствуют, еслизавершена консолидация контрольного пакета	ограниченная, еслипродолжается консолидация пакетов акций
(в) по 20-40%контролируются менеджментом и внешним Унедру­жественнымФ акционером, остальноепринадлежит государству	Вариант1	менеджмент - ИК,КК; внешний акционер - СА	свыше 20номиналов	2-3-кратное превышение стартовой цены	отсутствуют	нет
(г) аналогично (в),но при наличии слоя мелких акционеров	Варианты 1 или2	менеджмент - ИК, КК иСА; внешний акционер -СА	свыше 20номиналов	2-3-кратноепревышение стартовой цены	быстрый рост в периодскупки акций у мелких держателей	ограниченнаяУодносторонняяФ (только продажа одному из круп-ных держателей илипосреднику)
(д) аморфнаяатоми-зированная структура без какого-либо УполюсаФ контроля и интересааутсайдеров	Вариант 2	государство - А илиСА	близко к номиналуакции	номинал акции (ипродажа только час-ти пакета или провал аукциона)	отсутствуют	нет
(е) 38-51% закрепленов государственной соб­ственности с правом досрочной продажи	Варианты 1 или 2	государство именеджмент - полным пакетом на ИК или частями на ИК и СА	индивиду-ально взависимости от отрасли и предприятия	индивиду-ально взависимости от отрасли и предприятия	возможны пе-редпродажей контроль-ного пакета	ограниченная передпродажей контрольного пакета

* во внимание принимались толькоУстандартныеФ ситуации для предприятий с числом занятых от 200 до5000-7000ачел., не относящихся к числу крупнейших, стратегических, наиболеепривлекательных (Уголубые фишкиФ) и не вошедших крупным пакетом в холдинговыекомпании. Также не учитывались ситуации доверительного управления госпакетомакций. Для всех вариантов предполагается наличие предназначенного к продаже поплану приватизации госпакета акций АО.

** напомним, что в модели 1992-1994агг.Iавариант льгот - это передача работникам 25% привилегированных акций, продажаработникам со скидкой 10% обыкновенных акций и опцион менеджерам на покупку 5%обыкновенных акций; IIавариант льгот - продажа работникам 51% обыкновенныхакций. После этого определенный пакет акций (в среднем 20%) выставлялся наспециализированный чековый аукцион для физических и юридических лиц. Только натретьем этапе возможны были общепринятые в мировой практике методы, заисключением прямых продаж.

*** за счет: (1)аопциона на 5% акций изакрытой подписки (Iавариант льгот) или закрытой подписки (IIавариант льгот);(2)апокупки акций принадлежащими менеджменту фирмами (фондами); (3)авыкупаакций АО самим АО; (4)аконтроля части или всех акций работников; (5)атраста науправление госпакетом акций; (6)аограничения доступа к реестру акционеров илиманипуляций им и др. Сюда можно отнести также альянсы менеджеров-акционеров сУдружественнымиФ аутсайдерами.

**** А - аукцион, СА - специализированныйаукцион, ИК- инвестиционный конкурс, КК - коммерческий конкурс. В этом столбцеуказаны методы, отражающие интересы ключевых владельцев. Они, как правило, иреализуются на практике.

***** по оценкам, в 1995 -1996агг. свыше1110 ценных бумаг имели ограниченно ликвидный рынок.

Аналогичный вывод можно сделать,рассматривая взаимосвязь сложившейся структуры владения акциями, вторичных(остаточных) продаж и вторичного рынка акций (табл.7). Для подавляющегобольшинства российских АО (Уblue chipsФ не принимаются в расчет) ограниченнаяликвидность и рыночные котировки их акций имеют место только тогда, когда незавершена консолидация контрольного пакета акций. В этой связи очень интересно(и, на наш взгляд, отнюдь не случайно) количественное совпадение: 900состоявшихся продаж сравнительно крупных остаточных пакетов акций и около 1100АО, акции которых были ограниченно ликвидны (среди имевшихся в России свыше25000 АО).

Несмотря на имеющуюся замкнутость структурыакционерного капитала российских приватизированных предприятий, уже в ходе реализации приватизационной программы началсядостаточно интенсивный процесс перехода прав собственности, полученных в ходепервичного размещения акций, в пользу внешних инвесторов, а такжеменеджеров предприятий. Иными словами, первичноеразмещение акций приватизированных предприятий, при всех отмеченныхограничениях динамики структуры их капитала, есть относительно кратковременныйэтап первичного закрепления прав собственности, за которым неизбежно следуетцелая серия вторичных трансакций (идеальным итогом которых должно статьпоявление "эффективного собственника"). Другой важный вывод - это начавшийся процесс концентрации первоначально распыленного в ходеваучерной приватизации акционерного капитала. Третийважный вывод состоит в том, что в рамках действовавшей в 1992 - первой половине1994агг. модели приватизации (и тем более в июле 1994 - сентябре 1995агг.,когда приватизационный процесс фактически остановился) одним из наиболееперспективных путей участия в капитале российских АО становится путь приобретения доли капитала уже посредствомвторичных сделок с акциями первого выпуска или в ходе дополнительнойэмиссии. Безусловно, тенденции, описанные выше,являются барьером для такого участия в капитале, однако начавшийся процессразмывания первоначальной структуры, равно как и намерения части российскихпредприятий осуществить новую эмиссию акций неизбежно ведут к ослаблению такихбарьеров.

Имеющиеся данные (табл.8) подтверждаютнаиболее общие выводы, сформулированные выше. По данным практически всехопросов предприятий 1994-1996агг., можно выделить следующие ключевые тенденциив динамике структуры акционерного капитала российских приватизированныхпредприятий:

-асокращение доли работников;

-астабилизация или рост доли администрации(менеджмента);

-арост доли внешних крупных инвесторов(который заметно ускорится после начала продаж пакетов акций в рамках второгоэтапа приватизации);

-астабилизация или незначительный рост долимелких внешних инвесторов;

-амедленное сокращение (по крайней мере доначала продаж в ходе второго этапа приватизации) доли государства;

-амедленный рост доли иностранныхинвесторов.

В укрупненном виде можно говорить осовокупном сокращении доли инсайдеров за счет снижения доли рядовых работникови росте доли внешних акционеров в капитале АО за счет крупных институциональныхинвесторов (коммерческих банков, инвестиционных фондов и брокерских контор).Доля государства в акционерном капитале большинства предприятий (за исключениемстратегических отраслей и ряда крупнейших АО) фактически не играет ключевойроли. Все указанные тенденции, на наш взгляд, будут характерны и для второйполовины 1995-1996агг. Можно также сделать вывод - при прочих равных условиях -об ускорении этих отмеченных тенденций.

Таблица 8.

Динамика структуры акционерного капиталаприватизированных предприятий, %

Акционеры:	апрель1994	декабрь1994	март 1995	июнь 1995	июнь 1996(оценки)*
Внутренние,всего	62	60	60	56	51
-работники	53	49	47	43	35
-дирекция	9	11	13	13	16
Внешние,всего	21	27	28	33	45
- крупные	11	16 Pages:     | 1 |   ...   | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 |   ...   | 58 |    Книги по разным темам