Geum.ru
   Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |   ...   | 32 |

В ноябре 1997 года Центральный банк РФпродолжал поддерживать цены на государственные облигации, доходность которых,тем не менее, начала медленно расти (с 20–25% до 30% годовых). В декабреБанк России отказался от политики поддержания ставок на низком уровне, идоходность к погашению государственных облигаций поднялась до 40% годовых (см.рис. 1.10). Из-за сезонного ускорения роста цен реальные рублевые ставкиостались на прежнем уровне около 2% в месяц (см. рис.а1.11).

Рисунок 1.10.

Источник: ИА Финмаркет.

Рисунок 1.11.

Источник: ИА Финмаркет, Госкомстат РФ,расчеты автора.

С 1 января 1998 года вступил в действиеновый порядок работы нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ. Были отменены ограниченияна срок вложения средств в облигации, на период репатриации прибыли. Крометого, ЦБ РФ передал коммерческим банкам права по гарантиям иностранныминвесторам по валютной доходности их вложений, то есть право страховать их отвалютного риска. В условиях разрастающегося мирового финансового кризиса иоттока капитала с рынков развивающихся стран эти меры облегчили вывод средствиз российских рублевых ценных бумаг и способствовали повышению неустойчивостирынка14.

Тем не менее, ЦБ РФ в декабре 1997– январе 1998 годасмог противостоять атаке на рубль, что временно поставило Россию в болееблагоприятные условия по сравнению со многими другими развивающимисяфинансовыми рынками. С февраля по апрель 1998 года рынок ГКО-ОФЗ испытывалприток новых средств, что позволило процентным ставкам оставаться стабильнымина уровне около 30% годовых15 (см. рис.а1.10). В то жевремя сохранение высоких реальных ставок (см. рис. 1.11) привело к дальнейшемунаращиванию объема государственного долга (см. рис. 1.5). С января по май 1998года объем ГКО и ОФЗ в обращении вырос почти на 12% или с 16,5% до 18,4% ВВП(последнее является наибольшим значением показателя за всю историю рынка).

С конца апреля 1998 года осложниласьситуация с рефинансированием и обслуживанием рыночных обязательствПравительства РФ16. Как видно из рисункаа1.12,с апреля объем новых средств, привлекаемых на аукционах и при доразмещенииоблигаций на вторичном рынке, не мог покрыть объем государственныхобязательств. Попытки увеличить объем размещения приводили к росту доходностиновых выпусков облигаций, что еще более сокращало реальный объемзаимствований.

Рисунок 1.12.

Источник: ИА Финмаркет, расчетыавтора.

В конце мая уровень номинальной доходностиГКО-ОФЗ превысил 60% годовых (5% в месяц в реальном исчислении, см. рис. 1.10 и1.11). В этих условиях Министерство финансов РФ было вынуждено отказаться отразмещения новых выпусков рублевых облигаций, привлекая средства для погашенияранее выпущенных серий из регулярных доходов федерального бюджета и за счетразмещения новых еврооблигаций. Таким образом, начиная с июня, объемвнутреннего долга РФ стал сокращаться.

Однако к середине июля цены ГКО-ОФЗ упалипрактически до уровня дефолта. Номинальная доходность облигаций превысила 120%годовых, что обеспечивало при текущем уровне инфляции не менее 10% в месяцреального дохода. Одновременно усилился отток средств нерезидентов из страны,возросла опасность девальвации рубля. Стремясь повысить доверие инвесторов кроссийским ценным бумагам и снизить уровень валютного риска, 24 июляПравительство РФ, после выделения МВФ России стабилизационного кредита, провелодобровольную конвертацию части рублевого внутреннего долга в еврооблигации наобщую сумму около 27,5 млрд рублей. В частности, обязательства по погашению ГКОи ОФЗ до конца 1998 года снизились на 17,5 млрд рублей. Таким образом, ксередине августа объем государственного долга сократился по сравнению с концоммая на 11,2% до 16,3% ВВП. Уровень доходности на рынке в конце июля снизился до50–60% годовых(3–4% в месяц вреальном выражении).

Однако данные меры на фоне продолжающегосяухудшения ситуации в бюджетной сфере еще более снижали уверенность вспособности Правительства РФ выполнить свои обязательства по ценным бумагам вполном объеме. С начала августа отток капитала усилился. К 14 числу доходностьбумаг возросла до 100% годовых, длинные выпуски облигаций практически потерялиликвидность.

17 августа Правительство и ЦБ РФ выпустилисовместное заявление, в котором было объявлено, наряду с мерами в областивалютной политики, о прекращении вторичных торгов по государственнымоблигациям, а 19 августа состоялся дефолт по очередному погашаемому выпускуГКО. В разъяснениях Министерства финансов РФ, опубликованных 28 августа,говорилось о реструктуризации всех ценных бумаг со сроком погашения до 31декабря 1999 года. Таким образом, рынок ГКО-ОФЗ в его прежнем виде пересталсуществовать.

* * *

Подводя итоги развития рынкагосударственных рублевых облигаций в 1993–1998 годах, необходимо отметитьследующее:

  • На протяжении всего периода на рынке наблюдалась необычайновысокая реальная доходность, способствующая (при государственных гарантиях)привлечению на рынок средств как отечественных, так и иностранныхинвесторов.
  • Мягкая бюджетная политика, высокий уровень дефицита федеральногобюджета и, соответственно, большой объем предложения новых бумаг обусловилисохранение высокого уровня реальных ставок на рынке.
  • Усиление политической нестабильности в стране также способствовалоповышению доходности ГКО-ОФЗ сверх уровня, определяемого на основе паритетныхсоотношений, либо доходности в реальном секторе экономики. Данный факт вызвантем, что доверие инвесторов к рынку определялось прежде всего позициямиопределенных политических сил в Правительстве, ослабление которыхассоциировалось с увеличением вероятности невыполнения государством своихобязательств.
  • Иностранный капитал играл значительную роль на рынке ГКО-ОФЗ. В1996 – начале 1997года его приход способствовал снижению стоимости заимствования и увеличениюликвидности рынка. В то же время ослабление контроля за движением капитала в1998 году в условиях нарастающего кризиса стало одним из важнейших факторовдальнейшего ухудшения ситуации во всех секторах финансового рынкаРоссии.
  • Хотя объем государственного долга оставался на достаточно низкомуровне (менее 20% ВВП), вследствие короткой дюрации долга уровень нагрузки набюджет, начиная со второй половины 1996 года, был чрезвычайно высок. В то жевремя удлинение среднего срока до погашения рыночного портфеля было невозможнов силу низкого уровня доверия участников рынка.


Глава 2. Описание данных дляисследования

Исходные данные для исследования динамикидоходности на рынке ГКО-ОФЗ и временной структуры процентных ставок были взятыиз базы информационного агентства "Финмаркет". Эта база данных содержитинформацию о проведенных Минфином РФ аукционах (номер выпуска, дата аукциона,дата погашения, срок обращения, объем выпуска, объем заявок, объем продаж,выручка, цена отсечения, средняя цена, максимальная доходность, средняядоходность), о результатах торгов на вторичном рынке (по всем торговым дням длякаждой серии –минимальная и максимальная цены, цена закрытия, средняя цена, средняядоходность, объем торгов, накопленный купонный доход по купонным облигациям), атакже о доразмещениях и досрочных погашениях за весь период существования рынка– с 18 мая 1993 годапо 14 августа 1998 года.

Как уже было отмечено, база включает в себяданные как по средней цене, так и по средней доходности каждой бумаги нааукционе или на вторичных торгах, рассчитанной на основе этой цены. Доходностьрассчитана по методике Министерства финансов РФ по формулам:

– для дисконтных облигаций(ГКО),

– для купонных облигаций (ОФЗ-ПК иОФЗ-ПД),

где Pt – цена облигации в деньt (в % от номинала),T – срок до погашения в днях,C – купонный платеж (в % отноминала), ct –накопленный купонный доход на день t (в % от номинала) и T' – срокдо даты выплаты купона или погашения (в днях).

Наиболее спорной представляется формула длярасчета доходности ОФЗ. В ней цена облигации в день выплаты очередного купонапринимается равной номиналу, что не соответствует реальности. Кроме того,доходность таких бумаг, на наш взгляд, аккуратно рассчитать не представляетсявозможным, так как последующие купонные выплаты неизвестны в течениепрактически всего текущего периода. Поэтому в дальнейшем облигации федеральногозайма с переменным и постоянным купонным доходом (ОФЗ) исключаются израссмотрения, и мы будем работать только с дисконтными ценными бумагами– ГКО17.

Вторым важным моментом, на наш взгляд,является разделение результатов торгов на первичных аукционах и на вторичномрынке. Проводившиеся Министерством финансов РФ аукционы являютсядискриминационными, то есть неконкурентные заявки выполняются по средней ценеудовлетворенных конкурентных заявок, а конкурентные – по предложенной цене, но вышецены отсечения. Как показывают результаты аукционов, в большинстве случаевустанавливаемая минимальная цена отсекает до 70–80% поданных конкурентных заявок.Таким образом, публикуемая средняя цена на аукционе отражает фактически среднееверхнего квартиля ожидаемых участниками цен. На вторичных торгах рыночныемеханизмы ценообразования преобладают (торги ведутся по принципу непрерывногосопоставления встречных заявок), и осреднение идет по всем прошедшим сделкам.Поэтому при исследовании непрерывных рядов доходности будут учитываться толькоданные по торгам на вторичном рынке (за исключением отдельных случаев проверкигипотез о соотношении аукционной и рыночной ставок)18.

В-третьих, предложенная Минфином РФ формуларасчета доходности государственных казначейских облигаций представляет собойформулу для расчета доходности в годовом выражении по правилу простогопроцента. Для сопоставимости ставок по облигациям с разными сроками допогашения мы рассчитали доходность ГКО в непрерывном исчислении для всех серийпо всем торговым дням, т. е.

, (2.1)

где Pt – цена облигации в долях отединицы. Аукционная доходность к погашению всех серий также пересчитана поданной формуле.

В конце января 1997 года был принят закон оналогообложении доходов по государственным ценным бумагам, что, по-видимому,отразилось на ценах новых выпусков облигаций19. Дисконтный доход облагалсяпо фиксированной ставке 15%. При расчете доходности по налогооблагаемым сериямГКО мы предполагаем, что данная облигация после покупки будет держаться допогашения. В таком случае налог равен 15% от разницы между номиналом и текущейценой облигации. Для получения сопоставимых рядов доходности с предыдущимивыпусками государственных облигаций эта сумма прибавляется к цене, и уже новоезначение используется для расчета непрерывной доходности, то есть:

. (2.2)

Поскольку в отличие от доходности ГКО, покоторой можно построить ежедневный ряд, другие макроэкономические переменные,используемые при моделировании, имеют недельную (индекс потребительских цен,результаты аукционов) или месячную периодичность (показатели денежной массы,исполнение федерального бюджета) возникает проблема агрегированияпервоначальных результатов расчетов. Агрегирование производится по одному итому же принципу как для недельных, так и для месячных данных. Недельная(месячная) средневзвешенная доходность рынка ГКО определяется поформуле:

,

где V – общийобъем торгов на вторичном рынке по всем сериям ГКО за неделю (месяц), – доходность в непрерывномисчислении по i-ойоблигации в день t, – объем торгов по i-ой облигации в день t.

Объем облигаций в обращении рассчитан каксумма по всем сериям ГКО, размещенных на аукционах, а также доразмещений навторичном рынке с учетом досрочных погашений. Дюрация рыночного портфеляопределяется как средний по всем сериям государственных краткосрочных облигацийсрок до погашения ценных бумаг, взвешенный по доле каждой серии в общем объемеГКО в обращении:

.

Реальная доходность по дисконтнымоблигациям определяется из соотношения номинальной доходности к погашению ииндекса потребительских цен р (данные Госкомстата) по следующей формуле:

.

Данные о других макроэкономическихпоказателях взяты из официальных материалов Центрального банка РФ, ГоскомстатаРФ, Министерства финансов РФ и Госналогслужбы РФ.


Глава 3. Эконометрическое моделированиесредневзвешенной доходности ГКО

Для исследования взаимосвязей междудинамикой доходности ГКО и изменением макроэкономических переменных (инфляция,курс рубля, темп прироста денежных агрегатов, дефицит федерального бюджета и т.д.) мы будем применять различные методы эконометрического анализа. Для выбораконкретного метода в каждом отдельном случае и для выявления ограничений,накладываемых на выбор эконометрических методов вследствие особыхстатистических свойств рассматриваемых временных рядов, в данной главе описанызакономерности динамики временных рядов доходности недельных и месячных данныхноминальной и реальной доходности ГКО к погашению. В частности, анализируютсянормальность распределения данных, глубина инерционности процесса,стационарность временных рядов.


з3.1. Анализ свойстввременных рядов доходности ГКО

Мы будем рассматривать три основныхвременных ряда доходности государственных дисконтных облигаций:

  • средневзвешенную за неделю номинальную доходность ГКО к погашению(далее – недельнаядоходность);
  • средневзвешенную за месяц номинальную доходность ГКО к погашению(далее – месячнаядоходность);
  • средневзвешенную за месяц доходность ГКО к погашению в реальномисчислении (далее –реальная ставка).

Динамика трех данных показателей в мае 1993– августе 1998 годапоказана на рисунках 3.1, 3.2 и 3.3.

Рисунок 3.1.

Рисунок 3.2.

Рисунок 3.3.

Проверка рядов настационарность. Для проверки на стационарность мыпровели тесты Дикки-Фуллера (Augmented Dickey-Fullerunit root test) и Филлипса-Перрона (Phillips-Perron unit root test) (см.Mills, 1993 и Rao, 1994)для уровня и первой разности рассматриваемых рядов. При этом мы принимали вовнимание следующее:

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам