Книги по разным темам Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 |   ...   | 32 |

Е. Гурвич и А. Дворкович обратили основноевнимание на формирование уровня доходности ГКО к погашению. Базовая модельисходит из того, что уровень ставок на рынке находится под влиянием трехфакторов: инерционности ставки, доходности валютных ценных бумаг ифундаментальной процентной ставки, отражающей прочие макроэкономическиехарактеристики, включая инфляционные ожидания. Относительная значимость данныхфакторов интерпретируется как лэффективность рынка, линтегрированность рынка вмировую финансовую систему и макроэкономическая зависимость. Оценки системыодновременных регрессионных уравнений позволили выявить влияние либерализациирынка на снижение уровня доходности в 1995–1997 годах, измерить влияниеполитических рисков в первом полугодии 1996 года и показать расхождения междуизменением базовых макроэкономических показателей и состоянием рынка с началаразвития кризиса в 1998 году вследствие изменения ожиданий егоучастников.

В нашей работе, в отличие от опубликованныхранее, динамика доходности ГКО рассматривается не только как результатарбитражных операций между секторами финансового рынка, либо различнымипортфелями ценных бумаг, но и на основе макроэкономических подходов копределению уровня номинальных ставок на рынке государственных ценных бумаг(гипотеза Фишера), теории паритета процентных ставок, моделей с предпочтениемликвидности, макроэкономических моделей общего равновесия5.

Кроме того, результаты моделированиядоходности ГКО позволяют не только определить наилучшую (в терминах точностиретро-прогноза) спецификацию эконометрического уравнения, но и объяснитьреакции процентных ставок на изменения ожиданий участников рынка и шокиэкономической политики.

Основное внимание уделяется изучениюдинамики временной структуры доходности ГКО, тогда как предыдущие исследованияопирались преимущественно на анализ динамики среднего уровня доходности, либодоходности отдельных серий ГКО. Временная структура доходности облигацийпрактически не рассматривалась в литературе, посвященной анализу российскогорынка государственных облигаций (исключение представляют работы: Пальцева, 1998; Энтов, Радыгин, Синельников и др.,1998).

В первомразделе нашего исследования представленэконометрический анализ динамики средневзвешенной доходности на российскомрынке ГКО. Первая глава включает исторический анализ развития рынкагосударственных ценных бумаг в России. Во второй главе описаны исходные данныерынка и их обработка для целей настоящего исследования. Третья главапредставляет результаты анализа статистических свойств и эконометрическогомоделирования динамики временных рядов номинальной и реальной средневзвешеннойдоходности ГКО к погашению. Четвертая глава содержит оценки влияния измененийожиданий участников рынка на колебания средневзвешенной доходности ГКО кпогашению. В пятой главе представлены оценки реакции средневзвешеннойдоходности ГКО на резкие изменения в денежно-кредитной и бюджетной политике, атакже на постепенную либерализацию рынка для иностранныхинвесторов.

Второйраздел исследованияпосвящен моделированию и анализу временной структуры ставок по ГКО. В шестойглаве проведен анализ статистических свойств временных рядов ставок пооблигациям с различными сроками до погашения. В седьмой главе представленыоценки моделирования реакции временной структуры доходности ГКО на измененияожиданий участников рынка и на резкие колебания в денежно-кредитной и бюджетнойполитике. Здесь же производится сравнение результатов исследования динамикисредневзвешенной доходности ГКО и временной структуры ставок по облигациям, атакже анализируется применимость теоретических макроэкономических подходов кизучению временной структуры процентных ставок на российском рынкегосударственных облигаций и эффективности различных мер экономической политикив переходной экономике. Восьмая глава содержит сравнительный анализ результатовмоделирования различных спецификаций стохастического процесса спот-ставки поГКО. Девятая глава посвящена проверке основных гипотез, объясняющих характервременной структуры (гипотезы ожиданий, предпочтения ликвидности и изменяющейсяво времени премии за срок) на рынке ГКО.

В заключении приведены основные выводы изрезультатов исследования динамики средневзвешенной доходности ГКО и временнойструктуры процентных ставок на рынке российских государственных дисконтныхкраткосрочных ценных бумаг.

В приложении1 рассмотрены теоретические модели, описывающиеформирование уровня доходности государственных ценных бумаг (гипотеза Фишера,теория паритета процентных ставок и модель с учетом эффекта ликвидности). Вприложении 2 представленыосновные этапы либерализации рынка ГКО-ОФЗ для иностранныхинвесторов.

Статистический и эконометрический анализпроводился с использованием специализированного программного обеспечения: SPSS8.0, Econometric Views 3.1 и RATS 4.30.

Раздел 1. Моделирование уровнясредневзвешенной доходности на рынке ГКО-ОФЗ

При анализе российского рынкагосударственных рублевых ценных бумаг, необходимо учитывать, что ему присущ рядособенностей, ограничивающих возможности такого рода исследований.

Во-первых,финансовый рынок в России существует на протяжение короткого периода времени.Хотя первые биржи, на которых происходила торговля финансовыми ценнымибумагами, появились еще в 1991–1992 годах, временем создания финансового рынка в России можносчитать только 1994–1995 годы. Тогда сформировался развитый ликвидный рынокгосударственных ценных бумаг, появился организованный фондовый рынок, получилразвитие рынок межбанковских кредитов, валютный рынок потерял статус главнойплощадки для вложения свободных средств банков. С другой стороны, финансовыйкризис 1998 года и его кульминация 17 августа 1998 года, стали окончаниемопределенного этапа в развитии российского финансового рынка. Очевидно, чтопринципы работы на рынке и особенности поведения участников в послекризисныйпериод будут во многом отличаться от того, что мы могли наблюдать ранее. Однакосрок, прошедший после кризиса, еще не позволяет понять в полной мере этиотличия. Таким образом, временной интервал, на котором возможен анализзакономерностей развития российского финансового рынка, ограничен периодом с1994–1995 по август1998 года, то есть не более четырех–четырех с половинойлет.

Во-вторых,исследуемый период является этапом становления финансового рынка в России,когда трудно говорить о каких-либо устойчивых тенденциях, традициях исвойствах, присущих рынку. Рассматриваемые ряды отражают процесс лобученияучастников правилам поведения на рынке, восприятия универсальных экономическихзаконов и получения опыта деятельности на финансовом рынке, значительноотличающегося (в первую очередь уровнем прозрачности и динамизмом событий) отреального сектора экономики. Основные участники рынка (коммерческие банки,небанковские финансовые учреждения, нефинансовые предприятия, частные лица) необладали опытом работы в подобных условиях. Уровень подготовки их персонала вомногих случаях был недостаточно высоким.

В-третьих,становление и развитие рынка государственных ценных бумаг в России происходилона фоне попыток достижения финансовой стабилизации, борьбы с инфляцией вусловиях мягкой бюджетной политики, высокой степени политическойнеопределенности и продолжающегося снижения объемов производства в реальномсекторе экономики.

Таким образом, для российского рынкагосударственных ценных бумаг трудно говорить о существовании какого-либолдолгосрочного среднего уровня доходности. Максимальная срочность дисконтныхбумаг изменялась ступенчато (от трех месяцев до одного года) на протяжениивсего периода с 1993 г. до 1998 г. Выполнение условия паритета процентныхставок было ограничено, так как высокая, скачущая инфляция и политические рискив первую очередь определяли премию за риск, учитываемую в текущем уровнедоходности. Кроме того, значительную часть рассматриваемого периода рынокГКО-ОФЗ был закрыт для иностранных инвесторов. В этот период в Россииотсутствовали рынки финансовых активов и финансовых услуг, процент по которым,как правило, более устойчив по сравнению с колебаниями доходности рыночныхоблигаций.

Исходя из вышесказанного, при анализероссийского рынка государственных ценных бумаг мы будем использоватьсредневзвешенную (по объему торгов по каждой серии) доходность государственныхдисконтных бумаг (ГКО) за базовый временной период (неделю, месяц). Колебаниясредневзвешенной доходности ГКО вызываются изменением макроэкономическихфакторов (инфляция, дефицит федерального бюджета, шоки денежной политики, курсрубля, объем государственного долга, степень открытости рынка для иностранныхинвесторов и т. д.) либо уровнем систематического риска в экономике, что вравной степени оказывает влияние на бумаги со всеми сроками допогашения.

Глава 1. Краткая история развития рынкаГКО-ОФЗ

Прежде чем перейти к эконометрическимисследованиям свойств временных рядов рассматриваемых переменных и анализувзаимосвязей между доходностью на рынке ГКО и другими макроэкономическимипеременными, необходимо определить основные этапы развития данного секторароссийского финансового рынка, проследить особенности динамики доходности(номинальной и реальной) государственных ценных бумаг в зависимости отизменения внешних макроэкономических условий. Сделанные в данной части работывыводы будут использоваться при интерпретации результатов, полученных с помощьюэконометрических методов исследования временных рядов доходностиГКО.

з1.1. Подготовка проекта выпускакраткосрочных государственных облигаций (середина 1992 – первая половина 1993 годов)

Работа над проектом создания в России рынкагосударственных ценных бумаг началась в середине 1992 года. По результатамконкурсного отбора среди московских бирж (ММВБ, ММФБ, МЦФБ, РМВФБ) правосоздания торгово-депозитарной и расчетной площадки получила Московскаямежбанковская валютная биржа6. Летом 1992 года ЦБ РФ и ММВБприступили к работе над проектом эмиссии государственных ценных бумаг, которыедолжны были отвечать следующим требованиям7:

• срок обращения не превышает нескольких месяцев;
• доходность сопоставима с уровнем средних процентных ставок помежбанковским кредитам;
• наличие высоколиквидного вторичного рынка.

Первоначально планировался выпускгосударственных ценных бумаг, которые имели бы следующие основныехарактеристики:

• первичное размещение каждого выпуска облигаций производитсяежемесячно в первый вторник каждого месяца в безналичной форме;
• объем выпуска устанавливается Министерством финансов РФ посогласованию с Банком России;
• дата аукциона, объем выпуска, место и время проведения аукционаобъявляются Банком России не позднее, чем за семь календарных дней до егопроведения;
• выпуск состоит из долговых обязательств номинальной стоимостью посто тысяч рублей каждое, обязательства продаются изначально с дисконтом отноминальной стоимости и погашаются по окончании срока по номинальнойстоимости;
• владельцами облигаций могут быть российские юридические ифизические лица;
• доход по облигациям, являющийся разницей между ценой реализации(ценой погашения) и ценой покупки, налогом не облагается.

Проект прошел независимую международнуюэкспертизу, которую осуществили представители Российско-американскогобанковского форума (с американской стороны – представители высшегоуправляющего состава коммерческих и инвестиционных банков, Федеральнойрезервной системы).

Согласно проекту, ММВБ должна былапредоставить участникам рынка облигаций и Банку России комплекс технических ипрограммных средств электронной торговой системы, системы электронногоДепозитария и системы электронных расчетов. Клиринг и расчеты по вторичнымторгам должны были производиться через депозитарную и расчетную систему ММВБэлектронным безбумажным для членов системы способом в день проведения торгов,что гарантировало высокую ликвидность рынка. Для решения данных задач на ММВБбыл создан Фондовый отдел, который получил в ноябре 1993 года в Министерствефинансов РФ лицензию на деятельность с ценными бумагами.

С января по май 1993 года проект эмиссиигосударственных краткосрочных облигаций получил нормативную основу.Законодательно-нормативная база рынка включала в себя:

• Постановление Правительства РФ №107 от 8.02.1993 О выпускегосударственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ, в котором одобрялисьосновные условия выпуска ГКО;
• Постановление Верховного Совета РФ №4526-1 от 19.02.1993 Овыпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ, согласнокоторому Правительство РФ получило право осуществить в 1993 году размещениезайма в размере 650 млрд рублей;
• Приказ ЦБ РФ №02-78 от 6.05.1993 (по согласованию с Министерствомфинансов РФ) Положение об обслуживании и обращении выпусков государственныхкраткосрочных бескупонных облигаций.

Первый аукцион по размещению ГКО (серия№21001) состоялся 18 мая 1993 года. На аукционе были размещены бескупонныеоблигации со сроком до погашения 3амесяца на общую сумму по номиналу 880 млнрублей (объем предложения – 1 млрд рублей). Средневзвешенная доходность к погашению нааукционе составила 103,43%. Выручка Министерства финансов – 750 млн рублей. 25 мая 1993 годапрошли первые вторичные торги по государственным краткосрочным облигациям. Былозаключено 33 сделки на общую сумму около 35 млн рублей.

з1.2. Становление рынка ГКО-ОФЗ(1993–1994годы)

В 1993–1994 годах происходилопостепенное становление рынка государственных облигаций в России.Первоначальное количество постоянных участников торгов было сильно ограничено.Летом 1993 года статус официального дилера на рынке ГКО получили 24 банка ифинансовые компании. Сложившиеся макроэкономические условия (высокая инфляция,политическая неопределенность, быстрый рост курса доллара США) снижалипривлекательность нового рынка для многих потенциальных инвесторов. Толькопосле того как в августе 1993 года Министерство финансов РФ полностью и в сроквыполнило свои обязательства по погашению первой серии ГКО, интерес кгосударственным ценным бумагам начал расти. В октябре 1993 года Минфин РФоткрыл доступ на рынок для физических лиц, а в декабре того же года появиласьвозможность разместить облигации со сроком до погашения 6 месяцев.

Всего в 1993 году прошло 9 аукционов поразмещению ГКО (8 –по трехмесячным и 1 –по шестимесячным). Общий объем выпущенных ГКО составил 229,05 млрд рублей пономиналу, выручка Министерства финансов РФ достигла 176,93 млрд рублей, в томчисле для рефинансирования ценных бумаг – 26,42 млрд рублей. Такимобразом, объем ГКО в обращении на конец года находился на уровне 202,63 млрдрублей (0,12% ВВП). Объем сделок на вторичных торгах достиг 106,9 млрдрублей.

Pages:     | 1 | 2 | 3 | 4 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам