Глобальные финансовые рынки: пять системных причин возникновения кризисов

Вид материала

Документы

Содержание В.Ю.Додонов, д.э.н., г.н.с. 10 Triple-A Failure. ROGER LOWENSTEIN. The Ratings Game April 27, 2008, The New York Times

Подобный материал:

• Концепция научного семинара, 55.75kb.
• Финансовые рынки лекция №1 от 04. 09. 2001 Вводная лекция. Финансовые рынки. 3 элемента, 553.07kb.
• Программа дисциплины Международные финансовые рынки и институты для студентов дневного, 214.74kb.
• Максимова В. Ф. Максимов К. В. Вершинина А. А. Международные финансовые рынки и международные, 1513.09kb.
• Учебно-методический комплекс по дисциплине «Финансовые рынки и посредники» Астана,, 1879.15kb.
• Программа дисциплины сд. Ф. 04. Антикризисное управление > Цели и задачи дисциплины., 191.33kb.
• Карта компетенций дисциплины «Финансовые рынки и финансовые институты», 179.43kb.
• План лекций: Введение Ценные бумаги (акции, облигации) Рынок денег Товарный рынок, 1982.57kb.
• Планы семинарских занятий по курсу «Деньги. Кредит. Банки» Тема введение в курс. Денежный, 97.74kb.
• №1: «Причины возникновения кризисов в организации», 137.89kb.

Глобальные финансовые рынки: пять системных причин возникновения кризисов


Глобальный экономический кризис, начавшийся с финансового кризиса, или, точнее – кризиса финансовых рынков, во многом был обусловлен спецификой и системным проблемами мировой экономики. Именно эта специфика во многом предопределила столь острую реакцию рынков на исходный толчок кризиса – проблемы ипотечного сектора США, выразившуюся в сильнейшем и, зачастую выглядящим неоправданно резким снижении почти всех видов активов.

В настоящее время, как известно, мировые рынки находятся в крайне депрессивном состоянии. Острая фаза кризиса, вызвавшая среди прочего, и обвал на всех организованных рынках, началась в третьем квартале 2008 года. Начиная с мая-июля на всех рынках происходило снижение цен, которое по некоторым видам рынков исчислялось уже не процентами, а разами (табл. 1).


Таблица 1. Масштабы снижения некоторых видов активов организованных рынков в «острой фазе» глобального кризиса.

	Значение на 01.07.2008	Значение на 1.01.2009	Изменение, %
Нефть, брент, долл./баррель	142,19	49,62	-65,1
Медь, долл./тонна, LME	8710	3130	-64,0
индекс Доу-Джонса (США)	11183,4	9035	-19,2
индекс DAX (ФРГ)	6315,94	4973	-21,3
индекс РТС (Россия)	2242,74	632	-71,8
индекс Шанхайской биржи (Китай)	2651,725	1881	-29,1
Курс евро/доллар	1,579	1,3963	-11,6

Сильнее всего за период с июля по декабрь снизились цены на сырье, в том числе, на наиболее значимые для Казахстана товары – нефть подешевела в 2,9 раза, медь – в 2,8 раза. Еще сильнее упали фондовые рынки, особенно стран – экспортеров сырья. В частности, российский фондовый индекс РТС снизился в 3,5 раза.

Столь резкое снижение глобальных рынков объясняется, на наш взгляд, системными недостатками нынешней модели мировой экономики. Эти недостатки носят основополагающий характер, в связи с чем можно достаточно обоснованно предполагать повторение кризисов, аналогичных нынешнему, в дальнейшем. Говоря о действующей мировой финансовой системе и мировой экономике в целом, нельзя не отметить ряд их особенностей, существенно искажающих как основополагающие принципы функционирования рыночного хозяйствования, так и, в некоторых случаях, элементарные нормы здравого смысла. Глобальная финансово-экономическая система, сформировавшаяся в течение последних двух десятилетий и основанная на системе открытых организованных рынков, имеет существенные недостатки фундаментального характера. Возможно, данные перекосы обусловлены чрезмерно высокими темпами формирования глобальной экономики, что предопределило отставание трансформации реального базиса мировой экономики от бурного развития ее финансовой надстройки. Возможно, искажения в принципах функционирования глобальной экономики были предопределены совпадением во времени ряда существенных факторов эволюции экономических систем, таких, как бурный рост постиндустриальных обществ и отраслей «новой экономики»; усиление разрыва между развитыми странами и остальным миром, интенсифицировавшееся после распада социалистического блока; взрывной рост финансовых технологий и рынков, не подкрепленный адекватным развитием реального сектора. Как бы то ни было, реалии существующей сегодня глобальной хозяйственной системы таковы, что включают в себя, причем зачастую на системообразующем уровне, много проблемных точек, способных стать очагами кризисов различного рода, один из которых и наблюдается в настоящее время.

В дискуссиях о причинах нынешнего кризиса многие авторитетные экономисты отмечают в качестве так называемых «триггеров» и «драйверов» кризиса разного рода перекосы в устройстве глобальной экономической и, особенно, финансовой системы. Так, Нобелевский лауреат Джозеф Стиглиц в статье «The fruit of hypocrisy» отмечает, что «нынешний финансовый кризис вырос из катастрофического коллапса доверия»¹, в том числе доверия к американским политикам, а также констатирует провал американской финансовой системы по двум основным, на его взгляд, направлениям – управлению рисками и размещению капитала. Многие эксперты называют в качестве причины кризисы непомерные объемы долгового рынка и рынка производных финансовых инструментов, надувших «пузырь» на значимых секторах мирового финансового рынка. Весьма концентрированно и емко по этой проблеме высказался известный российский ученый, профессор Высшей школы экономики А.Смирнов: «Дешевые» деньги, неизбежно принимающие форму облегченных кредитов, — не просто аномалия глобального рынка, но один из важнейших факторов увеличения непродуктивного спроса на финансовые активы и возрастания их стоимости. Расширение объемов сделок с активами такого типа предполагает повышение финансового рычага (leverage) и резкое возрастание торговли рисками, что, ослабляя зависимость между ликвидностью и долгами, ускоряет раздувание долгового «пузыря» в глобальном масштабе»².

На кредитную природу кризиса указывает большинство аналитиков, однако некоторые эксперты придерживаются более комплексного подхода, увязывая проблемы финансовых рынков с диспропорциями и перекосами глобальной экономики. Так, в докладе «Кризис глобальной экономики и Россия» российского Института глобализации и социальных движений отмечается: «На протяжении двух десятилетий не только потребление в США, но и рост мировой экономики поддерживались за счет кредитования населения. Доступность кредитов обеспечивали высокие прибыли корпораций США и других стран. Возникало противоречие между производственными и потребительскими рынками»³.

На наш взгляд, помимо приведенных причин формирования дисбалансов в глобальной экономике, существуют и другие важные особенности ее архитектуры, постоянно генерирующие предпосылки новых кризисов. По нашему мнению, к числу основных системных недостатков современной глобальной экономики и, в частности, мировых рынков, как ее базового элемента, можно отнести следующие пять основополагающих проблем:

1. Растущая неконтролируемость мировых рынков вследствие несоответствия объекта и субъектов регулирования. При уже сложившемся и реально существующем едином глобальном финансовом рынке отсутствует единый глобальный регулятор рынка. Попытки же регулирования глобального рынка силами отдельных национальных регуляторов, как показал нынешний кризис, неэффективны.

2. Опережающее развитие «надстроечной» сферы финансов по сравнению с «базисным» реальным сектором мировой экономики, особенно – в развитых экономиках постиндустриального типа, ведущее ко все большей концентрации денег в системе глобальных финансовых рынков. Это явление ведет к опережающему по сравнению с реальным сектором генерированию прибыли в финансовой сфере во многом за счет «эффекта пирамиды», когда прибывающие во все больших объемах средства толкают наверх цены финансовых активов и, тем самым, повышают норму прибыли на финансовых рынках, что, в свою очередь, привлекает новых инвесторов и т.д. В результате по всем секторам организованных рынков надуваются «пузыри», сдутие которых (ведущее к очередному кризису) становится лишь вопросом времени. Избыточная ликвидность мирового финансового рынка, наблюдавшаяся на протяжении последних нескольких лет, стала следствием как данной «пирамидальности» финансового бизнеса и его повышенной прибыльности, так и растущей изощренности постоянно обновляющегося спектра инструментов организованных рынков.

О том, что развитие многих секторов финансового рынка в последние несколько лет фактически выродилось в надувание пузырей и строительство пирамид, свидетельствует сравнительная динамика их роста и роста мирового ВВП, приведенная на рисунке 1.




Рисунок 1. Рост объемов основных секторов глобального финансового рынка в период 1997-2007 гг. в сравнении с темпами роста мирового ВВП⁴.


Темпы роста различных секторов глобального финансового рынка практически во всех случаях опережали темпы роста ВВП. Большинство же инструментов, демонстрировавших наиболее бурный рост, относились к категории внебиржевых деривативов, которым многие эксперты отводили ключевую роль в разрастании нынешнего кризиса. Можно, кстати, отметить, что рост традиционных долговых сегментов рынка, таких, как международные синдицированные кредиты или ценные бумаги внутреннего долга, росли весьма умеренно по сравнению с другими секторами, что ставит под вопрос тезис о долговой природе сформировавшегося «пузыря» рынков. На наш взгляд, наибольшую роль в генерировании этого пузыря все же следует отвести сложным производным инструментам из арсенала активно развивавшейся в последние годы «финансовой инженерии».

Посредством выпуска таких инструментов генерировались многие проблемы, которые в итоге проявились в форме кризиса. Во-первых, выпуск разного рода ценных бумаг и прочих инструментов финансового рынка по сути, является эмиссией дополнительной денежной массы, не контролируемой традиционными регуляторами - центральными банками. Это закономерно ведет к разбалансированию монетарных параметров, причем в масштабах всей мировой экономики, так как эмиссия осуществляется компаниями из разных стран, а покупают такие продукты инвесторы всего мира. Во-вторых, выпуск все более сложных инструментов и развитие новых форм финансовых продуктов вело к многократному увеличению мультипликатора кредитно-денежных операций – в период накануне кризиса величина кредитного плеча (leverage) составляла по некоторым инструментам 50 – 100 раз. Это, в свою очередь, означало генерирование колоссальных объемов необеспеченных средств, которые также поступали на организованные рынки, накачивая их ликвидностью и задирая цены всех активов – от акций до сырья – на запредельные уровни.

В качестве примера такого рода необеспеченного генерирования ликвидности можно привести механизм умножения кредитного плеча на рынке деривативов, описанный в колонке Джиллиана Тетта, редактора Financial Times еще 19 января 2007 года, то есть, до разрастания кризиса: «Вы начинаете с 20000 евро, инвестированных в хедж-фонд фондов. Затем, этот фонд фондов занимает – с кредитным плечом, равным 3 – и инвестирует первоначальный капитал и заемные средства в хедж-фонд. Этот хедж-фонд берет эти инвестиции фонда фондов и занимает – с плечом в 2 – и инвестирует возросший капитал и заемные средства в глубоко субординированные транши обеспеченных обязательств (которые сами уже являются инструментами с заложенным кредитным плечом, равным 9). Так что окончательные инвестиции в размере 1 млн. имеют за собой 20000 фондового капитала и 980000 долга. То есть, соотношение стоимости и цены итоговых инвестиций падает лишь до 2 %»⁵.

3. Существенные искажения и турбулентности на товарных рынках вследствие биржевого характера ценообразования. По мере возрастания роли биржевого оборота в международной торговле товарными активами, цены этих активов все более отрывались от реального базиса (себестоимости, объемов спроса и предложения) и становились производными от ликвидности на мировых финансовых рынках и настроений спекулятивных инвесторов. Совершенно очевидно, что наблюдаемая в настоящее время волатильность на товарных рынках (например, 4-кратный разброс цен нефти в 2008 году) практически никак не связана с объективными макроэкономическими факторами, в том числе и рецессией мировой экономики. Снижение ВВП на два-три процентных пункта не может вести к обрушению сырьевых цен на 60 – 70 %.

Наблюдаемые в последние годы абсурдные скачки ценовой конъюнктуры объясняются доминированием на организованных товарных рынках «посторонних» участников – не реальных потребителей товаров, а инвесторов и спекулянтов, для которых фьючерсные рынки создают прекрасные возможности для получения высоких доходов. Так, по данным Банка международных расчетов, объем товарных контрактов за период с начала 2005 по второй квартал 2008 года вырос почти десятикратно (с 1,443 до 13,229 млрд. долл.)⁶. Очевидно, что рост мирового потребления сырья за три года физически не мог вырасти в 10 раз, и это увеличение обусловлено только массированным притоком на товарные рынки средств разного рода институциональных инвесторов. Столь резкое увеличение средств на товарных рынках закономерно ведет к росту его волатильности, вплоть до полной непредсказуемости цен, которая, в свою очередь, затрудняет деятельность реального сектора экономики, производящего товары – базовые активы. В результате складывается совершенно противоестественная ситуация, когда цену на производимый продукт определяет не продавец (даже на основе консенсуса с покупателем), а некая «третья сила» - инвесторы на фьючерсном рынке. Этот аспект современной глобальной экономики с приоритетностью финансовых рынков способен нанести (и уже наносит) сильный ущерб практически всем сторонам – в первую очередь производителям товарных активов, но также и участникам финансовых рынков, несущих убытки из-за резких отливов ликвидности, покупателям товаров, и мировой экономике в целом, теряющей устойчивость вследствие раскачивания ее производственного базиса финансовыми рынками. На наш взгляд, эта ситуация в перспективе может привести к полной дискредитации системы биржевой торговли товарными активами, когда поставщики просто откажутся признавать цены, формируемыми спекулянтами на организованных рынках и перейдут к прямым долгосрочным контрактам (как это происходит при поставках газа, например), позволяющим нормально планировать бизнес-процессы.

4. Наличие на глобальном финансовом рынке нерегулируемых сегментов, становящихся своего рода «черными дырами» неконтролируемой эмиссии и источниками как огромных объемов ликвидности, надувающих «пузыри» на рынках, так и очагами кризисов, когда эти «пузыри» начинают схлопываться, унося с собой триллионы инвестированных долларов. В связи с нынешним кризисом в качестве одного из таких сегментов чаше всего называют деривативы внебиржевого рынка и, в частности, CDS (credit default swaps). Динамика увеличения объемов выпуска внебиржевых деривативов приведена на рисунке 2, где представлены графики роста как их общего количества, так и отдельных, наиболее значимых или быстро растущих видов, в том числе CDS, контрактов на процентные ставки, товарных контрактов и контрактов на фондовые активы.




Рисунок 2. Динамика увеличения объемов выпуска внебиржевых деривативов за последние десять лет, млрд. долл. США⁷.


Данный график наглядно иллюстрирует взрывной рост выпуска внебиржевых деривативов во второй половине 2000-х годов. Начиная с 2004 – 2005 годов этот рост можно аттестовать уже как надувание пузыря, так как темпы выпуска данных инструментов явно превышали макроэкономические основания для функционирования соответствующих сегментов рынка. Так, в период с декабря 2004 по декабрь 2007 года объем выпущенных CDS вырос в 9 раз, товарных контрактов – в 6 раз, а общий объем всех внебиржевых деривативов – в 2,3 раза.

По данным Банка международных расчетов, ведущего статистику внебиржевых деривативов, их общий объем на конец июня 2008 года составлял 683 трлн. долларов⁸. В связи с этим уместно отметить, что объем мирового ВВП по итогам 2007 года исчислялся лишь 54,5 трлн. долларов. Впрочем, более традиционные виды финансовых активов в системе глобальной экономики также вбирают в себя весьма значительные ресурсы. Так, на сентябрь 2008 года объем международных долговых бумаг исчислялся 24 трлн. долл. (большая часть которых, кстати, была выпущена финансовыми институтами – 19 трлн.), внутренних долговых бумаг – 61 трлн.⁹ Таким образом, можно сделать вывод, что современная система глобальной экономики имеет явно выраженный крен в сторону финансовых рынков и институтов, тогда как развитие реального сектора, а тем более – социально значимых сфер (наука, экология, человеческое развитие) носит вторичный характер.

5. Деформированная система инвестиционных критериев, основанная на субъективизме кредитных рейтингов трех рейтинговых агентств – Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch, а также на аудиторских заключениях «большой четверки» - KPMG, Deloitte Touche Tomatsu, PricewaterhouseCoopers и Ernst & Young. Как аудиторы, так и рейтинговые агентства с регулярной периодичностью попадают в скандалы, связанные с банкротствами крупных компаний, имеющих высочайшие рейтинги и аудированную отчетность. Большее значение для финансовых рынков имеет все же деятельность рейтинговых агентств, оценки которых во многих странах (в том числе, в Казахстане) являются инвестиционными критериями, законодательно установленными для институциональных инвесторов. Нынешний кризис также в очередной раз продемонстрировал зыбкость таких критериев, когда начали рушиться или, как минимум, испытывать серьезные проблемы западные финансовые институты, имевшие перед кризисом высокие рейтинги. Достаточно сказать, что накануне краха инвестиционного банка Lehman Brothers его кредитный рейтинг был на уровне А по версии Standard & Poor’s и Аа – по версии Moody’s.

Рейтинговые агентства давно и обоснованно подвергаются критике за свои субъективные и почти всегда – запоздалые оценки: «Пример Enron показателен. На протяжении лета и осени 2001 года рейтинговые агентства сохраняли его рейтинг на инвестиционном уровне»¹⁰. Помимо случая Enron, начало 2000-х годов ознаменовалось еще несколькими громкими примерами скандальных промахов рейтинговых агентств, среди которых можно выделить неадекватные рейтинги следующих компаний: California utilities – рейтинг А- за две недели до дефолта; WorldCom – рейтинг инвестиционного уровня за три месяца до банкротства; Global Crossing – рейтинг инвестиционного уровня в марте 2002 года с дефолтом по облигациям в июле того же года; AT&T Canada – рейтинг инвестиционного уровня в феврале 2002 года и дефолт в сентябре¹¹.

Артур Льюитт, бывший глава Комиссии по ценным бумагам и биржам США, утверждает, что агентства подвержены влиянию конфликта интересов, которые «могут искажать их суждения». Профессор Университета Сан-Диего Ф.Патной, занимающийся проблематикой рейтинговых оценок, говорит, что из-за тесных взаимоотношений с банками, ценные бумаги которых оценивают агентства, они ведут себя не столько как стражи, сколько как привратники¹². Столь же скептически настроены и практики фондовых рынков – так, по данным обзора К.Бейкера и С. Манси, только 29 % менеджеров облигационных фондов считают, что агентства пересматривают рейтинги своевременно¹³.

После первой волны кризиса, связанной с крахом американской sub-prime ипотеки, против тройки ведущих рейтинговых агентств поднялась очередная волна критики, исходящей, в том числе и от государственных органов США. В октябре 2008 года конгрессмен-демократ Г. Воксман обвинил агентства в колоссальных просчетах, вызванных тем, что они стали больше фокусироваться на собственных прибылях, а не на интересах инвесторов: «Миллионы инвесторов полагались на них за независимость и объективность оценок. Рейтинговые агентства разрушили это доверие, а федеральные регуляторы игнорировали признаки опасности и не сделали ничего для защиты инвесторов»¹⁴. Упомянутые федеральные регуляторы, впрочем, в ходе кризиса также не оставляли без внимания деятельность агентств. В частности, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в начале декабря 2008 года обсуждала план по изменению системы регулирования «большой тройки», системным изъяном деятельности которой является «модель бизнеса, при которой эмитенты ценных бумаг – не инвесторы – платят агентствам за рейтинги. Поскольку кредитные рейтинги являются ключевыми детерминантами процентных ставок, по которым эмитенты платят за свои долги, эмитенты хотят платить за сильные рейтинги».¹⁵

В условиях, когда инвестиционные критерии столь ненадежны, не удивительно, что пути глобальных финансовых потоков иногда выглядят парадоксально и ведут не в прибыльные или перспективные секторы, а в активы с более высокими рейтингами. Наблюдаемое в настоящее время падение фондовых рынков в некоторой степени обусловлено именно фактором рейтинговых оценок. Особенно это проявляется при сравнении динамики развитых и развивающихся фондовых рынков. Развитые рынки и, в частности, рынок акций США в период кризиса снизился менее, чем в 2 раза (примерно на 40 %), при том, что именно США стали причиной кризиса, американские банки понесли колоссальные потери, многие финансовые институты обанкротились и пр. В то же время рынки Китая и России – наиболее динамично развивающихся крупных экономик, сохранивших высокие темпы роста даже в условиях кризиса в 2007 и 2008 годах, упали почти в 4 раза. Рыночная капитализация многих российских компаний в конце 2008 года оказалась меньше денег, которые эти компании имеют на своих счетах. Подобные аномалии не в последнюю очередь обусловлены действиями рейтинговых агентств, зачастую устанавливающих рейтинги, невзирая на производственно-экономические показатели эмитентов.

Подводя итог рассмотрению выделенных пяти причин возникновения глобальных финансовых кризисов, можно сделать вывод о том, что все эти причины не могут быть устранены в ближайшем будущем. Несмотря на очевидность существующих проблем, их решения, на наш взгляд, не предвидится в силу ряда причин как субъективного, так и объективного характера. А это значит, что возникновение новых кризисов, так же, впрочем, как и новых «пузырей» роста, неизбежно в будущем и остается лишь вопросом времени.


В.Ю.Додонов, д.э.н., г.н.с.

Института мировой экономики и политики при

Фонде Первого Президента Республики Казахстан