Денежно-кредитная политика России и стран Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации
| Вид материала | Автореферат диссертации |
- Банки и денежно-кредитная политика Глава Основы денежно-кредитной политики Денежно-кредитная, 484kb.
- Денежно-кредитная политика России, 107.37kb.
- Рабочая программа учебной дисциплины «Денежно-кредитная политика центральных банков», 226.61kb.
- Монография представляет собой комплексное исследование теоретических и практических, 70.78kb.
- Страны-участники конференция будет посвящена недавним событиям в экономике и банковском, 28.76kb.
- Денежно-кредитная политика, ситуация на финансовых рынках и состояние банковского сектора, 119.84kb.
- Государственная политика в области развития микрофинансирования: опыт стран центральной, 1622.56kb.
- Контрольные вопросы по новой и новейшей истории стран запада и центральной и юго-восточной, 59.94kb.
- Рабочая программа дисциплины история стран Европы, 1960-е-2005 годы (32 час.), 83.27kb.
- Вопросы итогового государственного экзамена по специальности Финансы и кредит, 75.17kb.
Глава 1. Финансовая глобализация и ее влияние на проведение денежно-кредитной политики
1.1. Общая характеристика финансовой глобализации
1.2. Методологические основания денежно-кредитной политики в условиях глобализации
1.3. Направления воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику
1.4. Основные тенденции проведения денежно-кредитной политики в период глобализации
Глава 2. Вызовы для денежно-кредитной политики в России и странах Центральной и Восточной Европы в условиях глобализации
2.1. Оценка степени открытости национальных финансовых систем России и стран ЦВЕ
2.2. Развитие банковской системы и фондовых рынков в условиях глобализации
2.3. Долларизация пассивов и активов нефинансовых экономических агентов
2.4. Общая характеристика трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики
Глава 3. Модели денежно-кредитной политики в России и странах Центральной и Восточной Европы
3.1. Режим таргетирования валютного курса
3.2. Таргетирование денежной массы
3.3. Инфляционное таргетирование
3.4. Отказ от независимой денежно-кредитной политики: валютное управление и односторонний переход на евро
3.5. Сравнительная эффективность различных моделей в условиях глобализации
Глава 4. Реакция денежно-кредитной политики России и стран Центральной и Восточной Европы на вызовы финансовой глобализации
4.1. Преодоление экономических и финансовых кризисов
4.2. Денежно-кредитная политика и валютно-финансовая интеграция
4.3. Перспективы денежно-кредитной политики в условиях финансовой глобализации
Заключение
Список использованной литературы
Основное содержание работы
В соответствии с целями, задачами и логикой исследования в диссертационной работе раскрываются три крупных блока проблем: 1) основные качественные и количественные характеристики и тенденции развития финансовой глобализации; 2) вызовы глобализации для национальной денежно-кредитной политики; 3) реакция на эти вызовы со стороны денежно-кредитной политики. Каждый из блоков проблем раскрывается на двух уровнях – глобальном и применительно к рассматриваемой группе стран.
Первый блок проблем – основные качественные и количественные характеристики и тенденции развития финансовой глобализации. В его рамках автором формулируется собственное определение финансовой глобализации; анализируются количественные показатели, отражающие развитие процесса глобализации, и делаются выводы о динамике этого процесса; раскрываются качественные результаты глобализации, имеющие непосредственное отношение к проведению денежно-кредитной политики: рост значимости финансовых рынков по сравнению с развитием реальной экономики и финансовой системы в целом, снижение темпов инфляции в мировом масштабе, сокращение разницы в реальных процентных ставках между странами, усиление степени подверженности национальных экономик финансовым кризисам (включая «эффекты заражения»). Применительно к странам ЦВЕ и России проблематика данного блока раскрывается в рамках оценки степени открытости национальных финансовых систем процессам глобализации, выделении ключевых внешних факторов развития этих систем.
Автором предлагается собственное определение финансовой глобализации с учетом определений, приводившихся другими исследователями, как сложного, многофакторного процесса, связанного, во-первых, с открытием национальных границ для международного движения капитала и трансграничного предоставления финансовых услуг, во-вторых, с появлением игроков, действующих в мировом масштабе (транснациональные финансовые институты), в-третьих, с усилением взаимосвязи между национальными финансовыми рынками и различными сегментами мирового финансового рынка (процессы глобальной интеграции), в-четвертых, с растущей потребностью регулирования трансграничных финансовых потоков в глобальном масштабе. Мы датируем становление процесса финансовой глобализации началом 1990-х гг., основываясь на количественных (динамика трансграничных потоков капитала и мировых финансовых рынков) и качественных (прекращение деления мира на две системы хозяйствования в глобальном масштабе, развитие информационных технологий) тенденциях.
Анализ количественных показателей, отражающих развитие процесса глобализации (трансграничные потоки капитала и разница в реальных ставках процента между развитыми странами и ведущими мировыми валютами), позволяет сделать вывод о неоднородности во времени анализируемого процесса. В конце 1990-х гг. и особенно в самом начале 2000-х гг. уже проявлялись тенденции, в результате которых происходил «разворот» в динамике ряда количественных показателей глобализации. Так, в 1998 г. и 2001-2002 гг. наблюдалось сокращение трансграничных потоков капитала в мировой экономике; в 1999 г. и 2004 гг. возросли показатели разницы в реальных процентных ставках по государственным ценным бумагам развитых рыночных экономик; в 1997-99 гг. увеличились показатели разницы в процентных ставках по ведущим мировым валютам (ставки LIBOR). Тем не менее, период 2003-2007 гг. продемонстрировал впечатляющий рост количественных и улучшение качественных показателей глобализации. Однако, уже кризис 2008-2009 гг. в очередной раз поставил вопрос о перспективах финансовой глобализации в связи с резким сокращением трансграничных потоков капитала в мировой экономике. На наш взгляд, принципиальных изменений в основных характеристиках финансовой глобализации во время этого кризиса не произошло, тенденции развития протекционизма (по аналогии с периодом 1930-х гг.), о которых шла речь на начальном этапе развития кризиса, хотя и начали проявляться, но пока не получили значительного распространения. Развитие процесса глобализации скорее всего продолжится в дальнейшем, как оно и шло до сих пор, «скачкообразно».
К числу качественных результатов глобализации следует отнести снижение темпов инфляции в мировом масштабе и сокращение разницы в реальных процентных ставках между странами. Между тем, как показал современный мировой экономический кризис, глобализация не устраняет фундаментальных проблем развития финансовых рынков, связанных с асимметрией и неполнотой информации, монополистическими тенденциями, «стадным» поведением инвесторов и т.д.
Снижая барьеры между экономиками различных стран, финансовая глобализация, в условиях несовершенного функционирования рынков, усиливает «эффекты заражения» кризисами между странами. Если в 1990-х – первой половине 2000-х гг. эти «заражения» происходили внутри отдельных групп стран (прежде всего, стран с формирующимися рынками) и отдельных сегментов мирового финансового рынка, то в 2007-2008 гг. они охватили все сегменты этого рынка и большинство стран мировой экономики.
Современный экономический и финансовый кризис представляет собой по сути первый глобальный кризис. Он начался осенью 2007 г. на финансовых рынках развитых стран, и его особенность по сравнению с предшествовавшими кризисами заключается в том, что, во-первых, был охвачен максимально широкий круг стран (и в этом смысле кризис носил глобальных характер), во-вторых, импульс его распространения пришел из финансовой системы, и потрясения в этой системе в период кризиса привели к переосмыслению ряда теоретических положений экономической науки, в том числе касавшихся эффективного функционирования финансовых рынков. В числе причин, вызвавших кризис, были: гипертрофированное развитие финансовой системы по сравнению с развитием экономики в целом, а внутри финансовой системы – опережающий рост финансовых рынков по сравнению с традиционной банковской деятельностью; утрата финансовыми рынками своей информационной функции и формирование на них новых рисков для экономической системы в целом; дестабилизирующая роль новых инструментов на финансовых рынках (производных ценных бумаг).
В отношении стран ЦВЕ и России была проведена количественная оценка степени их вовлеченности в процессы финансовой глобализации. Для этого использовалась статистика национальных платежных балансов и международной инвестиционной позиции указанных стран. Дальнейший анализ строился на основе оценки совокупных трансграничных потоков капитала, измеряемых как сумма потоков прямых, портфельных и прочих инвестиций, поступающих в страну и покидающих ее (без учета знака операции), а также суммарных активов и пассивов международной инвестиционной позиции. Для проведения межстрановых сопоставлений все эти показатели рассчитывались в относительном выражении к ВВП стран в долларовом выражении.
Динамический анализ свидетельствует о том, что колебания степени внешней открытости финансовых систем стран ЦВЕ и России начиная с середины 1990-х гг. в целом следовали отмеченным выше колебаниям, наблюдавшимся в рамках процесса финансовой глобализации. В работе были выделены следующие этапы участия стран ЦВЕ в международном движении капитала:
1. Начало 1990-х гг. было связано с открытием финансовых систем этих стран внешнему миру в ходе проведения внешней либерализации в процессе экономической трансформации. Своеобразный «эффект открытия» отражался в разовом всплеске трансграничных потоков капитала по отношению к ВВП в отдельные годы. Однако, в целом соответствующий показатель в большинстве стран находился на достаточно низком уровне.
2. В середине 1990-х гг., по мере дальнейшей валютной либерализации и преодоления трансформационного кризиса, участие стран ЦВЕ в международном движении капитала усиливалось.
3. Негативное воздействие на трансграничные потоки капитала оказали азиатский кризис 1997 г. и российский кризис 1998 г., приведшие к изменению конъюнктуры на мировых финансовых рынках для стран с формирующимися рынками. В 9 из 14 стран ЦВЕ, по которым имеются соответствующие данные, произошло сокращение участия в международных потоках капитала в 1998 г.
4. Период 1999-2000 гг. характеризовался некоторым восстановлением уровня открытости финансовых систем после воздействия кризисных тенденций.
5. В 2001-2002 гг. (острая фаза кризиса на мировых фондовых рынках) в большинстве рассматриваемых стран (8 из 15) вновь произошло некоторое снижение степени открытости.
6. Период 2003-2007 гг., который можно разделить на два подпериода (2003-2005 гг. и 2006-2007 гг.), был отмечен увеличением трансграничных потоков капитала, которые во второй рассматриваемый подпериод практически во всех анализируемых странах достигли максимальных значений за 1990-е-2000-е гг.
7. Распространение мирового экономического и финансового кризиса на страны ЦВЕ в 2008-2009 гг. вызвало резкое сокращение международных потоков капитала по сравнению с достигнутыми в 2007 г. пиковыми значениями.
Был также проведен сравнительный анализ степени открытости финансовых систем рассматриваемых стран, опираясь на данные международной инвестиционной позиции, скорректированные на величину национального ВВП, по состоянию на конец 2000 г. и конец 2008 г. На конец 2008 г. наибольшую открытость демонстрировали финансовые системы Венгрии (с большим отрывом от стальных стран), а также государств Балтии (Эстонии и Латвии), Болгарии и Словении2, наименьшую – России, Польши и Румынии3. При этом все страны, за исключением России, характеризовались увеличением уровня внешней открытости с 2000 по 2008 гг. Однако, очевидно, что на динамику этого показателя значительное влияние оказывало изменение рыночных валютных курсов. Если использовать данные по ВВП с учетом паритета покупательной способности валют, то мы обнаружим, что во всех странах происходило увеличение уровня внешней открытости с конца 2000 по конец 2008 гг., с еще более высокими темпами.
В работе также был оценен качественный показатель участия стран ЦВЕ в процессах финансовой глобализации – разница в реальных процентных ставках по их государственным ценным бумагам с казначейскими векселями США. В 2000-х гг. по сравнению с предыдущим десятилетием в большинстве анализируемых стран, по которым возможно рассчитать соответствующие данные, наблюдалось сокращение этой разницы. Однако, в 2008-2009 гг., за исключением Чехии и Польши, проявлялась тенденция к расхождению реальных процентных ставок по государственным ценным бумагам стран ЦВЕ и США.
При более детальном рассмотрении воздействия внешних факторов на финансовую систему стран ЦВЕ и России следует отметить усилившееся в 2000-е гг. присутствие иностранного капитала в банковских системах и на фондовых рынках этих стран. Это присутствие имело две основные формы: непосредственное участие нерезидентов в капитале банков и инфраструктурных организаций фондового рынка и привлечение финансирования из-за рубежа в различных формах (получение кредитов, размещение долговых ценных бумаг и т.д.).
Проникновение иностранных финансовых институтов в банковские системы стран ЦВЕ существенно возросло начиная с середины 1990-х гг., главным образом в результате их участия в процессе приватизации и приобретения коммерческих банков, занимавших лидирующие позиции на рынке и находившихся до этого в государственной собственности. Как результат этого процесса к концу 2008 г. банки, находящиеся в иностранной собственности, контролировали более 80% активов национальных банковских систем во всех странах, кроме Польши и Словении. Иная стратегия проникновения иностранных банков имела место в России. Сначала они осуществляли свое развитие «с нуля», создавая дочерние организации, затем в 2000-е гг. стали приобретать мелкие и средние коммерческие банки, а в 2006-2007 гг. появились примеры приобретения относительно крупных частных коммерческих банков (Росбанк, Импэксбанк). Кроме того, в процессе проведения дополнительных эмиссий акций крупнейших коммерческих банков, находящихся в собственности государства (Сбербанк, ВТБ), часть этих акций была куплена нерезидентами. Как следствие обозначенных процессов доля нерезидентов в совокупном зарегистрированном капитале банковской системы, по данным Центрального банка Российской Федерации, выросла с 5,2% на начало 2004 г. до 24,5% на начало 2010 г.
Кроме того, к настоящему времени в ряде стран ЦВЕ (странах Балтии, Венгрии, Чехии и Словении) инфраструктура фондового рынка оказалась поглощена иностранными торговыми площадками (биржей NASDAQ OMX и Венской биржей).
В значительной мере за счет привлечения внешних источников финансирования банками был обеспечен бурный рост кредитов в 2000-е гг., наблюдавшийся в банковских системах практически всех анализируемых стран. Так, объем прочих иностранных инвестиций, привлеченных банковским сектором, вырос в Венгрии с 647 млн. долл. в 2002 г. до 6458 млн. долл. в 2007 г., в Литве за тот же период произошел рост со 112 до 4703 млн. долл., в Словении – с 482 до 6318 млн. долл., в России – с 2584 до 51768 млн. долл.
В странах Юго-Восточной Европы, где проблема кредитного бума ощущалась более остро, центральные банки в 2005-2007 гг. осуществляли специальные меры по борьбе с ним, в том числе направленные и на ограничение внешнего финансирования. В их числе, увеличенные размеры норматива обязательных резервов по пассивам в иностранной валюте (Румыния, Сербия), введение норматива обязательного резервирования прироста средств, заимствованных у нерезидентов (Хорватия) и др. Однако эффективность этих мер была относительно невысокой, либо носила временный характер, а прекращение кредитного бума произошло в результате оттока иностранного капитала из банковских систем анализируемых стран в 2009 г.
Значительную проблему для рассматриваемых стран составляет отток финансовой активности за пределы страны в форме размещения ценных бумаг национальными эмитентами на фондовых биржах за рубежом. Недостаточно ликвидные и узкие национальные фондовые рынки не могут обеспечить для компаний из своих стран привлечение финансирования в необходимом объеме и на приемлемых условиях.
При этом следует отметить, что в ряде стран 2000-е гг. были отмечены бурным ростом капитализации национальных фондовых рынков. Так, например, по данным Мировой ассоциации бирж, капитализация фондового рынка (суммарная капитализация рынков акций и облигаций), в Венгрии выросла с 65,8% ВВП на конец 2004 г. до 75,6% ВВП на конец 2007 г., в Польше – с 58,5 до 83,3% ВВП за тот же период, в Словении – с 49,1 до 79,4% ВВП. За аналогичный период капитализация фондового рынка России, рассчитанная только для рынка акций, выросла с 43,9 до 111,4% ВВП. Однако этот рост был в значительной мере обеспечен за счет участия на национальных фондовых рынках капитала нерезидентов. Так, в России в мае 2008 г. доля нерезидентов в общем объеме вторичных торгов на Фондовой бирже ММВБ составляла около 34%, а с учетом внебиржевого рынка, по некоторым оценкам, в начале 2008 г. была близка к 50%. Столь существенное присутствие иностранного спекулятивного капитала внутри страны способно достаточно быстро дестабилизировать рынок при первых признаках неблагоприятного изменения экономической конъюнктуры. Подобное изменение произошло в 2008 г. в результате распространения мирового экономического и финансового кризиса. В результате в указанном году фондовый индекс Будапештской фондовой биржи упал в долларовом выражении на 60%, Люблянской фондовой биржи – на 59%, Варшавской фондовой биржи на 57%, индекс РТС в России – на 73%.
Таким образом, в условиях острой глобальной и региональной конкуренции возможности для развития национальных фондовых рынков в странах ЦВЕ и России оказываются существенно ограничены.
Второй блок проблем – вызовы глобализации для национальной денежно-кредитной политики.
В рамках этого блока в первую очередь необходимо отметить проблему теоретического описания функционирования национальной денежно-кредитной сферы в условиях финансовой глобализации. Изменяющаяся в процессе глобализации экономическая реальность требует новых теоретических подходов к ее осмыслению, и особенно это касается денежно-кредитной сферы, непосредственно подверженной воздействию финансовой глобализации. Однако, на практике тенденции в мировой экономической науке в докризисный период отличались скорее попытками некоторого обновления старых теоретических подходов за счет включения в экономические модели «внешних факторов». К таким модифицированным теориям можно, в частности, отнести глобальный монетаризм. Кроме того, заслуживает внимания развивающееся в последнее время с применением идей нового кейнсианства направление новой открытой макроэкономики.
Если общей смены теоретической парадигмы в анализе воздействия финансовой глобализации на денежно-кредитную политику и не произошло, то появились теоретические объяснения отдельных направлений этого воздействия. Так, например, явление замедления темпов инфляции при сохранении высоких темпов экономического роста в условиях глобализации объяснялось через оказание давления на издержки в сторону их снижения и через дисциплинирующее воздействие на национальную денежно-кредитную политику со стороны иностранных инвесторов. Кроме того, во многих работах был сделан вывод о том, что инфляция на национальном уровне все в большей степени определяется не национальными, а глобальными факторами (динамикой денежной массы и «разрывами» между фактическим и потенциальным уровнем выпуска в масштабах мировой экономики, динамикой цен на рынках основных сырьевых товаров).
Еще одним направлением теоретического учета фактора глобализации является его применение к рассмотрению трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики, которые сами по себе представляют во многом синтетический инструмент анализа. Общие выводы, содержащиеся в ряде работ по данной проблематике, заключаются в том, что в условиях глобализации должно происходить снижение роли канала трансмиссионного механизма, связанного с процентной ставкой, и кредитного канала при возможном усилении действия канала, связанного с валютным курсом (при наличии эффективного воздействия на валютный курс мерами процентной политики).
Особого внимания, учитывая основные тенденции финансовой глобализации, заслуживает появление и развитие новых подходов к анализу функционирования финансовых рынков: концепции финансовой нестабильности Х. Мински, «финансовых пузырей» Ч. Киндлбергера, «рефлексивности» Дж. Сороса, поведенческих теорий в сфере финансов. Однако они еще не получили завершающего соединения с теориями денежно-кредитной сферы и теоретическим осмыслением процессов глобализации. Именно в этой области, как нам представляется, весьма вероятны наиболее перспективные теоретические исследования. Их активизация уже началась в условиях современного мирового экономического и финансового кризиса.
Непосредственное воздействие финансовой глобализации на денежно-кредитную политику на практике происходит по нескольким основным направлениям. При этом центральным вопросом является проблема утраты суверенитета денежно-кредитной политики при развитии процессов глобализации. Относительно этой проблемы существует широкий спектр точек зрения: от постепенной полной потери этого суверенитета при дальнейшем развитии глобализационных тенденций до сохранения возможностей регулирования национальной экономики мерами денежно-кредитной политики, хотя и через иные каналы воздействия4. Не разделяя тезис о полной потере суверенитета в области денежно-кредитной политики в процессе глобализации, мы полагаем, что при ее проведении в новых условиях действительно возникает ряд серьезных вызовов.
В работе нами выделены основные вызовы финансовой глобализации для проведения денежно-кредитной политики:
1. Ограничения по одновременному достижению нескольких целей денежно-кредитной политики. В теоретической литературе этот вызов получил название «невозможной триады»: в экономике не могут одновременно присутствовать фиксированный валютный курс, полная мобильность капитала и денежно-кредитная политика, направленная на внутренние цели. Прямым следствием этого является существенное ограничение возможности одновременного использования в качестве целей валютного курса и какой-либо иной цели (например, темпа инфляции).
2. Сужение пространства для воздействия на инфляцию мерами национальной денежно-кредитной политики, если ее динамика определяется внешними факторами, о которых шла речь выше.
3. Рост давления на денежно-кредитную политику в части осуществления ею цели обеспечения финансовой стабильности. Данная цель приобретает особую значимость в условиях растущей роли финансовых рынков в экономике и растущей интернационализации этих рынков. Риски распространения финансовых потрясений в глобальном масштабе ярко продемонстрировал современный мировой экономический и финансовый кризис. Дискуссионными остаются вопросы конкретных действий в рамках выполнения этой цели (должен ли центральный банк бороться с возникновением «финансовых пузырей») и о сферах ответственности (входит ли обеспечение финансовой стабильности в число целей центрального банка или независимого от него финансового регулятора).
4. Долларизация национальных экономик, при которой внутри национальной денежно-кредитной сферы значимую роль играет та или иная иностранная валюта. Долларизация оказывает воздействие на функцию спроса на деньги, делая ее более чувствительной по валютному курсу, и увеличивает подверженность финансовой системы валютному риску (напрямую или косвенно – через риск невозврата кредитов). Она также ограничивает возможности денежно-кредитной политики, поскольку у последней практически нет механизмов воздействия на ряд составляющих национальной денежно-кредитной сферы (например, наличную иностранную валюту в обращении). Долларизация обязательств нефинансовых экономических агентов оказывает давление на денежно-кредитную политику в сторону усиления внимания к регулированию валютного курса.
5. Распространение внешних кризисных явлений на национальную экономику. При этом денежно-кредитная политика может столкнуться с необходимостью одновременного решения ряда задач: поддержания динамики выпуска в экономике, обеспечения стабильности финансовой системы, сохранения плавной динамики валютного курса, недопущения ускорения инфляции, не все из которых могут быть решены одновременно, исходя из ограничений первого вызова.
Среди кризисов периода глобализации с точки зрения воздействия на денежно-кредитную политику особого внимания заслуживает современный мировой экономический и финансовый кризис. Помимо классической практически для любого кризиса проблемы необходимости достижения множественности целей (стабилизация экономики в целом, сдерживание инфляционных процессов, поддержка национальной финансовой системы, возможно, предотвращение резких колебаний валютного курса), современный кризис также оказал разрушительное воздействие на многие трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики, тем самым снизив эффективность ее проведения.
Рассмотрим перечисленные вызовы с позиций их значимости для экономик России и стран ЦВЕ.
1. Ограничения по целеполаганию денежно-кредитной политики на первом этапе трансформационного периода были не особенно жесткими, поскольку многие страны сохраняли или ввели новые ограничения на трансграничное движение капитала. Однако, по мере валютной либерализации, связанной как с общим процессом рыночной трансформации, так и со вступлением в международные организации (Организация экономического сотрудничества и развития, Европейский союз) ряда государств ЦВЕ, эти ограничения стали проявляться все в большей степени.
2. Ряд исследовательских работ по странам ЦВЕ свидетельствует, что в них имеет место отмеченное выше влияние на инфляцию на национальном уровне не только национального, но и глобального «разрыва» между фактическим и потенциальным уровнем выпуска. Кроме того, достаточно очевидным было воздействие на инфляцию роста цен на продовольствие на мировых рынках во второй половине 2007 – первой половине 2008 гг.
3. Применительно к внешним факторам, воздействующим на национальные финансовые системы, для стран ЦВЕ особую роль играет доминирующее положение дочерних организаций иностранных банков на их национальных рынках банковских услуг. Усиление присутствия иностранных банков в экономике страны оказывает неоднозначное влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, и в частности – на канал процентной ставки. С одной стороны, оно способствует развитию национальной банковской системы и, тем самым, повышает ее чувствительность к изменениям процентной ставки. С другой стороны, иностранные банки имеют иные возможности привлечения финансирования (от материнского банка или на мировых финансовых рынках), что снижает их зависимость от использования ресурсов национального центрального банка. Количественные оценки по странам ЦВЕ в разных работах дают различные результаты, но в большинстве сходятся в том, что растущее присутствие иностранных банков дает более сильную реакцию на меры денежно-кредитной политики со стороны банковской системы.
4. Серьезным ограничением для денежно-кредитной политики анализируемых стран, связанным с процессом глобализации, является наличие значительного уровня долларизации активов и пассивов нефинансовых экономических агентов. В качестве основных измерителей этого явления мы использовали степень долларизации (отношение депозитов в иностранной валюте к денежной массе в широком смысле) и показатели хранения наличной иностранной валюты внутри страны, приводимые в обзоре, публикуемом Австрийским Национальным банком. По долларизации активов, измеряемой как с помощью депозитов, так и с помощью оценок наличной иностранной валюты во внутреннем обращении, лидируют балканские страны: Хорватия, Сербия, Румыния, Албания и Македония. При этом в большинстве стран Центральной Европы проблема долларизации активов к середине 2000-х гг. была практически решена. Долларизация пассивов получила в 2000-е гг. более существенное распространение, ей оказались в значительной степени подвержены страны Балтии, Словения, Хорватия, Болгария, Венгрия.
Анализ процессов долларизации в экономике России свидетельствует, что они развивались неравномерно. После введения режима валютного коридора в 1995 г. долларизация в депозитной форме стала снижаться, однако в наличной форме продолжала оставаться высокой. Кризисы 1998 и 2008 гг. привели к всплескам показателя степени долларизации, однако, после 2008 г. она начала падать значительно быстрее, чем после 1998 г. Как мы уже отмечали, наличие процессов долларизации повышает чувствительность денежно-кредитной политики к динамике валютного курса и затрудняет тем самым применение ее режимов, требующих гибкого обменного курса.
Таким образом, в условиях значительного уровня долларизации пассивов небанковских экономических агентов влияние денежно-кредитной политики центрального банка (через процентную ставку) на динамику кредитов оказывается ограниченным. В то же время особое значение приобретает воздействие центрального банка на динамику валютного курса для снижения риска невозврата кредитов и поддержания стабильности банковской системы.
Сопоставление воздействия глобализации на трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики в России и странах ЦВЕ по различным каналам: через степень открытости национальных финансовых систем, участие в них иностранных банков, долларизацию активов и пассивов, сближение процентных ставок с развитыми странами позволяет сделать предварительный вывод, что наибольшее воздействие глобализация оказывает на страны Балтии (прежде всего Эстонию и Латвию), Болгарию, Румынию и Хорватию. Учитывая, что в силу действия режима валютного управления говорить о независимой денежно-кредитной политике в Эстонии и Болгарии можно лишь со значительными оговорками, следовательно, наиболее значимую роль вызовы финансовой глобализации играют для данной политики в Румынии, Хорватии и Латвии.
5. Трансформационный кризис в России и странах ЦВЕ 1990-х гг. включал влияние внешних факторов, но имел в первую очередь внутреннюю системную природу. В этом отношении показателен российский кризис 1998 г., который был связан с переходным характером российской экономики и провалами в экономической политике. Вместе с тем, в его развертывании значимую роль сыграли последствия азиатского финансового кризиса и связанные с ним «эффекты заражения».
Принципиально новое значение для этих стран имел современный мировой экономический и финансовый кризис, который носил для них внешний характер и максимально затронул их экономики в 2008-2009 гг. Кризис распространялся на рассматриваемые страны из развитых стран по двум основным каналам: инвестиционному и торговому. В наибольшей степени кризису оказались подвержены страны Балтии (главным образом, Эстония и Латвия), характеризующиеся жесткой привязкой валютного курса, ярко выраженным предшествовавшим кредитным бумом и значительным уровнем открытости национальных финансовых систем. Также существенно пострадали от кризиса другие страны с высоким уровнем внешней открытости: Венгрия, Словения и Хорватия. Россия, несмотря на сравнительно невысокую степень открытости национальной финансовой системы, также оказалась в числе стран, в значительной мере затронутых влиянием кризиса.
Третий блок проблем – реакция на вызовы финансовой глобализации со стороны денежно-кредитной политики.
В теоретической литературе применительно к ответам на вызовы глобализации со стороны денежно-кредитной политики сформировалось два устойчивых взаимосвязанных подхода: первый заключается в том, что при выборе режима денежно-кредитной политики необходим либо переход к режиму инфляционного таргетирования, либо отказ от независимой денежно-кредитной политики (в форме валютного управления или односторонней долларизации/евроизации); второй относится к выбору режима валютного курса и свидетельствует о преимуществах крайних форм – свободного плавания или жесткой фиксации валютных курсов (так называемый «биполярный взгляд»).
Практика развитых и развивающихся стран в 2000-е гг. свидетельствует о том, что эти подходы подтверждаются лишь частично. С одной стороны, количество стран, применяющих режим инфляционного таргетирования, существенно увеличилось – с 22 на конец 2003 г. до 44 на весну 2008 г. К их числу относятся в основном развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками. С другой стороны, большинство стран продолжает использовать в той или иной форме таргетирование валютного курса, причем не в жесткой форме. Число стран, использующих различные формы привязки валютного курса (без учета режима валютного управления и отказа от национальной валюты), возросло с 55 на конец 2003 г. до 81 на апрель 2008 г.5. В основном это развивающиеся страны и страны с формирующимися рынками. Теоретическим объяснением подобного явления может служить так называемый «страх свободного плавания». Он может быть вызван рядом причин: тесной связью динамики инфляции и валютного курса в развивающихся странах; ограниченными возможностями заимствований в национальной валюте; низким уровнем доверия к денежным властям. Кроме того, активное регулирование валютного курса осуществляется с целью содействия развитию национальной экономики через воздействие на внешнюю торговлю.
Характеризуя ответы денежно-кредитной политики на вызовы глобализации, особого внимания заслуживает ее реакция на современный мировой экономический и финансовый кризис.
Задача денежных властей в условиях кризиса затруднялась тем, что перед ними одновременно стояли цели обеспечения стабильности финансовых систем и стимулирования национальной экономики при том, что в силу финансовых потрясений произошли нарушения в работе трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики. Основными направлениями реакции денежно-кредитной политики развитых стран на кризис стали: 1) проведение политики низких процентных ставок (в США, Великобритании, Японии и Швейцарии процентные ставки центральных банков были снижены практически до нулевого уровня); 2) расширение набора применяемых инструментов с использованием «нетрадиционных» мер, направленных в первую очередь на поддержку отдельных сегментов финансового рынка (рынков государственных, ипотечных, краткосрочных коммерческих ценных бумаг и др.), особенно характерное для стран с англо-саксонским типом финансовой системы (прежде всего, США, в меньшей степени – для Великобритании); 3) расширение перечня контрагентов центральных банков по операциям по предоставлению ликвидности (главным образом, за счет иных категорий финансовых институтов, помимо коммерческих банков); 4) увеличение сроков предоставления средств со стороны центральных банков банковской системе; 5) расширение круга ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям центральных банков; 6) в ряде случаев имела место трансграничная помощь путем предоставления ликвидности через операции валютного свопа (в первую очередь со стороны Федеральной резервной системы США, следует также отметить примеры шведского Риксбанка и Народного банка Китая). Тем не менее, денежно-кредитная политика в развитых странах не справилась в полной мере со своими задачами и, позволив обеспечить относительную финансовую стабильность, не смогла предотвратить экономического спада.
Современный мировой экономический и финансовый кризис, на наш взгляд, позволяет извлечь ряд уроков для проведения денежно-кредитной политики:
1) Для повышения ее эффективности необходимо усилить взаимодействие денежно-кредитной политики с регулированием финансовой системы. В случае явного создания условий для формирования «финансовых пузырей» со стороны центрального банка требуется реакция для его предотвращения. Кроме того, центральные банки должны более активно взаимодействовать с финансовыми регуляторами в условиях усиления взаимозависимости между финансовой и денежно-кредитной системами национальной экономики.
2) Режим таргетирования инфляции в тех странах, где он применяется, должен быть достаточно гибким и позволять денежным властям, в случае необходимости, оказывать оперативную поддержку банковской системе и экономике в целом. Это касается в том числе и проблемы выхода из кризиса.
Применительно к странам ЦВЕ и России была проанализирована эволюция различных моделей денежно-кредитной политики, применявшихся этими странами в 1990-е – 2000-е гг., в том числе их изменения под воздействием усиления степени открытости национальных экономик рассматриваемых стран в 2000-е гг.
На начальном этапе трансформации основной выбор происходил между программами стабилизации на основе денежной массы или валютного курса. При этом большинство стран выбрало второй тип программ, либо перешло к нему после неудачных попыток стабилизации на основе программ первого типа (к таким странам относилась и Россия). Следует также отметить, что многие страны на разных этапах осуществляли двойное таргетирование – денежной массы и валютного курса (в частности, Чехия, Словения, Польша, Румыния).
Однако, по мере открытия национальных экономик, эффективность таргетирования как денежной массы, так и валютного курса стала снижаться. Проблемы с таргетированием денежной массы заключались в том, что, во-первых, в процессе экономической трансформации имел место ряд ценовых шоков (начиная с либерализации цен), которые делали динамику денежной массы труднопредсказуемой; во-вторых, изменения в финансовом секторе (сначала – искажения в его функционировании, а затем – увеличение глубины финансового посредничества) также усиливали нестабильность спроса на деньги; в-третьих, неустойчивые потоки капитала, поступавшие в страны ЦВЕ и Россию, также приводили к значительным колебаниям денежной массы. В результате взаимосвязь динамики денежной массы и цен ослаблялась. Кроме того, далеко не все страны, формально провозгласившие режим таргетирования денежной массы, на практике следовали ему, особенно на начальном этапе переходного периода, в силу давления со стороны бюджетно-налоговой политики, связанного с необходимостью финансирования бюджетных дефицитов.
Таргетирование валютного курса также столкнулось с рядом проблем. Выделим две из них. Одна – уже упомянутая проблема ограничения количества целей, которые может преследовать национальная денежно-кредитная политика. По мере снятия валютных ограничений, в том числе на движение капитала, страны, пытавшиеся одновременно осуществлять привязку валютного курса и проводить независимую денежно-кредитную политику, были вынуждены отказываться от подобного сочетания. Вторая проблема – ограниченная возможность управления динамикой валютного курса со стороны национальных денежных властей. После прекращения действия первоначального эффекта от резкого обесценения национальной валюты создавалось давление в сторону роста реального валютного курса. Под воздействием этого роста начинал увеличиваться дефицит текущего счета платежного баланса, который финансировался за счет притока иностранного капитала, но этот капитал имел как правило форму краткосрочных вложений. Возникало противоречие между стремлением денежных властей сдержать рост валютного курса и действием объективных факторов, вызывавших этот рост.
Чехия под воздействием проблем, связанных в том числе с наличием режима фиксированного валютного курса в условиях значительного притока капитала, после спекулятивной атаки на ее валюту в мае 1997 г. первой среди стран ЦВЕ перешла с 1998 г. на режим таргетирования инфляции. За ней последовали в конце 1990-х - начале 2000-х гг. Польша и Венгрия, а в середине 2000-х гг. – Румыния, Сербия и Албания. Опыт Польши продемонстрировал, что быстрое снижение темпа инфляции на начальном этапе инфляционного таргетирования, проводимое с помощью мер жесткой денежно-кредитной политики, влечет за собой издержки в виде сокращения темпов роста экономики. Применение данного режима, хотя и могло на начальном этапе сосуществовать с формальным таргетированием валютного курса, приводило к постепенному отказу от последнего. Тем не менее, полного отказа от регулирования динамики валютного курса в условиях режима инфляционного таргетирования в странах ЦВЕ не происходило.
Если в Чехии и Польше применение режима таргетирования инфляции продемонстрировало его преимущества, то в остальных странах региона, использующих этот режим, его эффективность еще должна быть подтверждена временем. Важную роль здесь играет выполнение ключевых предпосылок для эффективного функционирования таргетирования инфляции, среди которых мы выделяем отсутствие конфликта целей с бюджетно-налоговой политикой, наличие развитой финансовой системы и действенных трансмиссионных механизмов и инструментов денежно-кредитной политики. Опыт Венгрии свидетельствует о проблемах в денежно-кредитной сфере при наличии рассогласования в денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политике, тогда как страны Юго-Восточной Европы отличаются недостаточно развитыми финансовыми системами.
Исходя из динамики режимов денежно-кредитной политики в странах ЦВЕ можно сделать следующие выводы. К настоящему времени продемонстрировал свою неэффективность режим таргетирования денежной массы, от которого отказались практически все страны региона. Расширяется число стран, применяющих режим таргетирования инфляции. Применительно к режимам валютного курса регион ЦВЕ демонстрирует подтверждение теоретического подхода «биполярного взгляда» - происходит движение в сторону крайних форм (валютного управления с одной стороны и свободного и регулируемого плавания – с другой). Тем не менее, опыт России не вписывается в эту схему. После отказа от режима таргетирования денежной массы в 1995 г. с небольшими перерывами в стране использовался (в явном или неявном виде) режим таргетирования валютного курса.
В работе проведен сравнительный анализ эффективности режимов денежно-кредитной политики6 стран ЦВЕ в 2000-2007 гг. (период усиления внешней открытости их экономик) с точки зрения их влияния на основные макроэкономические показатели. Он позволил сделать следующие выводы:
1. Наиболее высокие темпы экономического роста демонстрировали страны с режимом валютного управления, таргетированием денежной массы и жесткой привязкой национальной валюты. Однако, следует отметить, что в этот период практически все страны ЦВЕ характеризовались экономическим ростом со сравнительно высокими темпами.
2. Страны с режимом таргетирования денежной массы отличались при этом относительно высокими темпами инфляции, тогда как страны с режимом валютного управления и жесткой привязкой характеризовались их наименьшими значениями, что представляет определенный интерес особенно в части сопоставления со странами, применяющими режим таргетирования инфляции.
3. Слабой стороной стран с режимом валютного управления и жесткой привязкой были высокие значения дефицита текущего счета платежного баланса, а также высокий уровень открытости национальных финансовых систем, создававшие потенциальные риски в случае распространения внешних шоков (реализовавшиеся во время кризиса 2008-2009 гг.).
4. Страны с режимом инфляционного таргетирования отличались достаточно сбалансированными значениями основных макроэкономических показателей (темпы экономического роста, инфляции, дефицит текущего счета платежного баланса).
5. Страны с режимами привязки и управляемого плавания национальных валют характеризовались относительно высокими темпами инфляции и значительной степенью открытости национальных финансовых систем при достаточно скромных темпах экономического роста и не самых высоких значениях дефицита текущего счета платежного баланса.
Таким образом, на первый взгляд, в условиях благоприятной внешней конъюнктуры наиболее впечатляющие макроэкономические результаты демонстрировали страны с режимами валютного управления и жесткой привязки валют, однако при этом они накапливали риски, действие которых реализовалось при смене внешней конъюнктуры. На фоне стран ЦВЕ Россия, применявшая неявное таргетирование валютного курса, отличалась более высокими темпами экономического роста при более высоких темпах инфляции и положительном сальдо текущего счета платежного баланса. Основной вклад в подобное относительно удачное сочетание макроэкономических показателей внес не столько режим денежно-кредитной политики, сколько благоприятная для экономики страны внешняя конъюнктура.
Среди ответов на вызовы глобализации денежно-кредитной политики России и стран ЦВЕ особого внимания заслуживает ее реакция на современный мировой экономический и финансовый кризис. Следует отметить, что она была разной в различных группах стран. Страны с режимом валютного управления и другими формами жесткой привязки валютных курсов основное внимание уделяли защите фиксированных курсов своих национальных валют, что привело к значительным потерям валютных резервов и сужению возможностей по предотвращению последствий кризиса. Страны с более гибкими режимами валютного курса осуществляли снижение процентных ставок для стимулирования экономической активности. Между тем, среди этих стран Россия, Польша и Сербия пытались одновременно регулировать курсы своих валют, сдерживая их падение (сокращение валютных резервов в этих странах за период с конца второго квартала 2008 г. по конец первого квартала 2009 г. составило от 26 до 34%).
Практически все страны для поддержания ликвидности банковской системы воспользовались снижением нормативов обязательного резервирования (для стран с режимами односторонней евроизации и валютного управления это был практически единственный доступный им антикризисный инструмент денежно-кредитной политики). Лишь небольшое число стран, в их числе Россия, провели изменения в инструментарии денежно-кредитной политики, и ни одна из стран не сменила ее действующий режим. Однако, следует отметить, что Венгрия в 2008 г. перешла от привязки национальной валюты к ее свободному плаванию, а Россия с января-февраля 2009 г. существенно смягчила регулирование валютного курса.
Наконец, отдельной проблемой является определение перспектив развития денежно-кредитной политики в России и странах ЦВЕ в посткризисный период в условиях глобализации.
Перспективы денежно-кредитной политики в странах ЦВЕ во многом определяются их участием в процессах валютной и финансовой интеграции в ЕС. Словения и Словакия уже перешли на единую европейскую валюту, Эстония введет евро с 1 января 2011 г., остальные страны региона-члены ЕС готовятся к этому шагу. Опыт перехода Словении на евро пока не позволяет говорить о значительных позитивных последствиях. В настоящее время основными ограничителями на пути в ЭВС для большинства стран ЦВЕ выступают показатели бюджетно-налоговой политики. Активное использование ее в арсенале антикризисного регулирования привело к увеличению дефицита государственного бюджета и отложило как минимум на несколько лет вступление всех стран-кандидатов в зону евро за исключением Эстонии.
Странам ЦВЕ, применяющим достаточно гибкие режимы денежно-кредитной политики, целесообразно использовать их для максимального движения по пути реальной и номинальной конвергенции перед введением евро, тогда как странам с режимом валютного управления и близкой к нему жесткой привязкой целесообразно ускорить переход к единой валюте. Странам, применяющим режим инфляционного таргетирования и относящимся к первой группе, целесообразно также откладывать вступление в Европейский механизм валютных курсов–II, чтобы избежать конфликта целей денежно-кредитной политики и спекулятивных атак на их валюты.
В перспективе денежно-кредитная политика стран ЦВЕ, применяющих режим инфляционного таргетирования, будет направлена на устойчивое достижение темпа инфляции, согласующегося с Маастрихтскими критериями, при одновременном приспособлении инструментария денежно-кредитной политики к инструментарию, применяемому Европейским центральным банком. Это позволит обеспечить переход к единой европейской валюте, сопряженный с минимальными издержками. Однако в краткосрочном периоде эти страны могут столкнуться с «проблемой выхода» из экономического кризиса, если внутренние и внешние факторы окажут давление на темп инфляции в сторону повышения. В этой ситуации для достижения поставленной цели по инфляции может потребоваться проведение чрезмерно жесткой денежно-кредитной политики, что приведет к затяжному выходу из кризиса.
Страны ЦВЕ, отказавшиеся от национальной денежно-кредитной политики и применяющие режимы валютного управления или односторонней евроизации, в перспективе могут вновь столкнуться со значительными колебаниями потоков капитала и воздействием внешних шоков на национальные экономики. Частично увеличить доверие инвесторов способно вхождение в зону евро. Однако, препятствием для этого могут стать уже упомянутые проблемы в бюджетно-налоговой сфере и ускорение инфляции после кризиса, для борьбы с которой эти страны практически не могут использовать инструменты денежно-кредитной политики.
Одним из способов ответа на имеющиеся вызовы в части развития национальных финансовых рынков является внешняя экспансия, попытка формирования собственных региональных финансовых центров. Возможности для создания подобного центра в странах ЦВЕ, если и существовали, то в настоящее время упущены. Лишь Польша проводит активную экспансию в этом направлении, во многом ориентируясь на западные страны СНГ (прежде всего, Украину). Процессы финансовой интеграции развиваются в Европейском союзе в целом, но страны ЦВЕ оказываются на их периферии.
Что касается перспектив денежно-кредитной политики в России, то она, на наш взгляд, еще не готова к введению режима инфляционного таргетирования в полном виде. Для повышения эффективности денежно-кредитной политики в стране на данном этапе необходимо решение ряда предварительных задач:
1. Содействие развитию национальной банковской системы и фондового рынка, не зависящих критически от иностранного капитала, что позволит им более гибко реагировать на сигналы со стороны центрального банка и сформировать действенные трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики.
2. Продолжение развития инструментария денежно-кредитной политики, начавшегося в период кризиса, в части совершенствования операций на открытом рынке и допуска более широкого круга контрагентов к операциям центрального банка.
3. Сохранение регулирования валютного курса с целью содействия диверсификации экономики и предотвращения значительных колебаний потоков капитала. В то же время для достижения этих целей не обязательно жесткое регулирование валютного курса, также сопряженное с издержками.
На настоящем этапе Центральный банк имеет возможность более свободно проводить денежно-кредитную политику, не сдерживая себя установлением жесткой цели по инфляции. Для этого необходимо введение отдельных валютных ограничений, позволяющих одновременно снизить риски дестабилизации экономической системы под воздействием внешних факторов в будущем. Между тем, представляется важным, чтобы денежно-кредитная политика ориентировалась на отслеживание ряда макроэкономических индикаторов, включая, наряду с темпами инфляции, динамику валютного курса, трансграничные потоки капитала, темпы экономического роста, не позволяя им значительно отклоняться от критических значений. Подобный режим можно условно охарактеризовать как ограниченно дискреционную денежно-кредитную политику.
Кроме того, в более отдаленной перспективе способствовать повышению эффективности участия России в процессах финансовой глобализации могут проекты, связанные с расширением ее роли в международных валютных и финансовых отношениях. Речь идет в первую очередь о проектах международного финансового центра и придания рублю статуса региональной валюты. Они рассматриваются в работе как достаточно далекоидущие, и в кратко- и среднесрочной перспективе представляется целесообразным конкретизировать их в форме содействия развитию процессам валютно-финансовой интеграции на постсоветском пространстве и расширению использования рубля во внешнеэкономических сделках, в том числе в финансовых операциях.
Несмотря на значительное отставание интеграционных процессов в регионе СНГ от интеграции в рамках ЕС, в нем также существуют перспективы для развития валютно-финансовой интеграции, хотя и на ином, менее глубоком уровне. Для этого необходимо отказаться от заведомо недостижимых целей вроде создания единой валюты или единого рынка финансовых услуг по образцу зоны евро и ЕС. Валютно-финансовое взаимодействие может быть направлено на решение конкретных проблем: согласование режимов денежно-кредитной политики; содействие регулированию динамики валютных курсов, включая операции валютного свопа; формирование отдельных сегментов регионального финансового рынка (например, рынка государственных или корпоративных облигаций) путем снятия препятствующих этому ограничений и гармонизации норм регулирования.
В заключение сформулируем основные выводы работы:
1. Финансовая глобализация привела к возникновению новых вызовов для национальной денежно-кредитной политики, связанных с усилением воздействия внешних факторов на национальную денежно-кредитную сферу (инфляцию, показатели функционирования банковской системы и т.д.) и зависимости от нестабильных трансграничных потоков капитала.
2. Наиболее серьезным вызовом для денежно-кредитной политики стал мировой экономический и финансовый кризис 2008-2009 гг., ставший первым глобальным кризисом, связанным с нарушением функций финансовых рынков в масштабе национальных экономик и мировой экономики в целом. Однако, этот вызов пока в большей степени затрагивает денежно-кредитную политику развитых, а не развивающихся стран. Весьма вероятно, что реакция на него со стороны развитых стран через некоторое время распространится и в практике развивающихся стран.
3. В докризисный период сформировались основные направления ответов на вызовы финансовой глобализации со стороны развитых и развивающихся стран. Развитые страны и наиболее развитые среди стран с формирующимися рынками ввели у себя режим инфляционного таргетирования, тогда как большинство развивающихся стран используют таргетирование валютного курса, в основном в неявной форме. Современный мировой экономический и финансовый кризис поставил под вопрос эффективность таргетирования инфляции в любой экономической ситуации и подчеркнул необходимость учета центральными банками также цели поддержания финансовой стабильности.
4. Страны ЦВЕ и Россия в 2000-е гг. активно участвовали в трансграничном движении капитала, и к 2007 г. достигли максимального уровня степени открытости своих финансовых систем. Однако, кризис 2008-2009 гг. привел к резкому сокращению притока в них иностранного капитала и значительному увеличению оттока капитала из России. В 2000-е гг. также существенно усилилось присутствие иностранного капитала в банковских системах и на фондовых рынках этих стран, активно развивались процессы долларизации пассивов нефинансовых экономических агентов.
5. В процессе поиска ответов на вызовы глобализации страны ЦВЕ отказались от использования режима таргетирования денежной массы в денежно-кредитной политике, среди режимов валютного курса предпочтение было отдано крайним формам – свободному или регулируемому плаванию, с одной стороны, и валютному управлению и жесткой фиксации валютных курсов, с другой. Расширилось число стран, применяющих режим инфляционного таргетирования. Между тем, большинству стран региона не удалось найти адекватный ответ на вызовы современного мирового экономического и финансового кризиса, используя меры денежно-кредитной политики. В наибольшей мере пострадали от него страны с режимом валютного управления и жесткой фиксацией валютного курса.
6. В перспективе страны ЦВЕ должны ввести у себя во внутреннем обращении единую европейскую валюту, однако эффективность перехода на евро зависит от достигнутой степени сближения реальных и номинальных макроэкономических показателей со странами-действующими членами ЭВС. Большинство стран ЦВЕ в настоящее время находятся еще достаточно далеко от подобного сближения. Использование независимой денежно-кредитной политики позволит более гибко осуществить процесс конвергенции, о чем, в частности, свидетельствует опыт уже вошедших в зону евро Словении и Словакии. По всей видимости, оптимальным режимом денежно-кредитной политики в этом случае является инфляционное таргетирование при двух оговорках: необходимости со временем обращения более пристального внимания на финансовую стабильность и сохранении возможности регулирования валютного курса, когда его динамика создает значительные риски для экономики в целом. Для стран, выбравших режим валютного управления и жесткой фиксации валютного курса и, как показал современный экономический и финансовый кризис, не стремящихся отказаться от этих режимов, оптимальным является скорейшее вступление в зону евро, хотя оно в среднесрочной перспективе будет затруднено в силу сложностей с выполнением Маастрихтских критериев.
7. Россия, с одной стороны, формально обладает более широким пространством выбора при проведении денежно-кредитной политики, чем страны ЦВЕ, с другой стороны, это пространство сужено внешними (зависимостью от сырьевой модели экспортной специализации и трансграничных потоков капитала) и внутренними (низкий уровень развития финансовой системы) факторами. В связи с этим необходим комплекс мер, направленных как на диверсификацию структуры экономики (с применением инструментов экономической политики, главным образом не связанных с денежно-кредитной политикой), так и на развитие финансового сектора, включая активизацию процессов финансового взаимодействия на постсоветском пространстве. Подобные меры позволят повысить эффективность трансмиссионного механизма, обеспечив более тесную связь денежно-кредитной политики с функционированием экономики в целом. В области проведения собственно денежно-кредитной политики, на наш взгляд, важную роль играет совершенствование ее инструментария, сохранение регулирования валютного курса и отслеживание показателей финансовой стабильности. Для снижения рисков дальнейшего распространения внешних шоков целесообразно введение отдельных валютных ограничений на трансграничное движение капитала.
Публикации