Долгосрочная финансовая политика
| Вид материала | Учебное пособие |
- «Долгосрочная финансовая политика», 811.82kb.
- Долгосрочная финансовая политика, 539.96kb.
- Финансовая политика, 211.35kb.
- М. Л. Сирунян учебно-методический комплекс дисциплины «Долгосрочная финансовая политика», 366.75kb.
- Долгосрочная и краткосрочная финансовая политика понятие финансовой политики предприятия., 1423.88kb.
- Лекция Финансовая политика государства, 150.22kb.
- Темы письменных работ Финансовая политика компании и реструктуризация ее бизнеса. Финансовая, 109.47kb.
- Согласовано, 49.31kb.
- Покровский Геннадий Евгеньевич Долгосрочная финансовая политика: Учеб методический, 1034.89kb.
- Тема Долгосрочная финансовая политика предприятия в этой теме, 319.75kb.
Пример
Корпорация располагает собственным капиталом в 110 млн. руб. и предполагает увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность активов равна 30%. Минимальная процентная ставка за кредит — 15%. Требуется установить, при какой структуре капитала достигается наибольший прирост рентабельности собственного капитала. Варианты расчета данного показателя приведены в табл. 4.1.
Таблица 4.1. Варианты расчёта чистой рентабельности собственного капитала
при различных значениях нормы доходности по ОАО
| Показатели | Варианты расчёта | ||||||
| I | II | III | IV | V | VI | VII | |
| 1. Собственный капитал (раздел баланса «Капитал и резервы», млн. руб. | 110,0 | 110,0 | 110,0 | 110,0 | 110,0 | 110,0 | 110,0 |
| 2. Объём заёмного капитала, млн. руб. | - | 27,5 | 55,0 | 110,0 | 165,0 | 220,0 | 275,0 |
| 3. Общий объём капитала (стр.1+стр.2), млн. руб. | 110,0 | 137,0 | 165,0 | 220,0 | 275,0 | 330,0 | 385,0 |
| 4. Коэффициент задолженности (ЗК/СК), доли единицы | - | 0,25 | 0,5 | 1,0 | 1,5 | 2 | 2,5 |
| 5. Рентабельность активов, % | 30,0 | 30,0 | 30,0 | 30,0 | 30,0 | 30,0 | 30,0 |
| 6. Минимальная ставка процента за кредит, % | - | 15,0 | 15,0 | 15,0 | 15,0 | 15,0 | 15,0 |
| 7. Минимальная процентная ставка с учётом премии за кредитный риск, % | - | 15,0 | 15,5 | 16,0 | 16,5 | 17,0 | 17,5 |
| 8. Бухгалтерская прибыль с учётом процентов за кредит (стр.3 х стр.5:100), млн. руб. | 33,0 | 41,25 | 49,5 | 66,0 | 82,5 | 99,0 | 115,5 |
| 9. Сумма процентов за кредит (стр.2 х стр.6:100), млн. руб. | - | 4,125 | 8,25 | 16,5 | 24,75 | 33,0 | 41,25 |
| 10. Бухгалтерская прибыль без суммы процентов за кредит (стр.8 – стр.9), млн. руб. | 33,0 | 37,125 | 41,25 | 49,5 | 57,75 | 66,0 | 74,25 |
| 11. Ставка налога на прибыль, доли единицы | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 |
| 12. Сумма налога на прибыль (стр.10 х стр.11), млн. руб. | 7,92 | 8,91 | 9,9 | 11,88 | 13,86 | 15,84 | 17,82 |
| 13. Чистая прибыль (стр.10 – стр.12) | 25,08 | 28,215 | 31,35 | 37,62 | 43,89 | 50,16 | 56,43 |
| 14. Чистая рентабельность собственного капитала (стр.13:стр.1 х 100), % | 22,8 | 25,19 | 28,5 | 34,2 | 39,9 | 45,14 | 51,3 |
| 15. Прирост чистой рентабельности собственного капитала, % | - | 2,39 | 3,31 | 5,7 | 5,7 | 5,24 | 6,16 |
Как следует из табл. 4.1, наибольший прирост чистой рентабельности собственного капитала (5,7%) был получен в варианте IV. В дальнейшем он отсутствует, так как коэффициент задолженности достиг своего оптимального значения 1,0 (110/110) и новые заимствования нецелесообразны. Необходимое условие прироста данного показателя — превышение значения рентабельности активов над средним значением процентной ставки за кредит. Именно такой максимальный результат получен в варианте IV (30%> 16%).
Следовательно, осуществление многовариантных расчетов с использованием данных показателей позволяет установить оптимальную структуру капитала, которая приводит к максимизации прироста чистой рентабельности собственного капитала.
- Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации его стоимости (цены)
Оптимизация структуры капитала корпорации по критерию минимизации его стоимости (цены) базируется на предварительной оценке собственных и заемных средств при разных условиях их привлечения и вариантных расчетах ССК (WACC).
Пример
Для осуществления хозяйственной деятельности открытому акционерному обществу (ОАО) необходимо сформировать активы в 60 млн. руб. При минимально прогнозируемой норме дивиденда в 10% обыкновенные акции могут быть проданы на сумму 15 млн. руб. дальнейшее увеличение объема их продажи потребует повышения размера дивидендных выплат. Минимальная ставка процента за кредит (без премии за кредитный риск) равна 15%. Необходимо установить, при какой структуре капитала будет достигнута его минимальная средневзвешенная величина ССК (WACC). Расчет ССК представлен в табл. 4.2.
Таблица 4.2. Расчёт ССК (WACC) по ОАО
| Показатели | Вариант расчёта | |||||||
| I | II | III | IV | V | VI | VII | VIII | |
| 1. Общая стоимость капитала, млн. руб. | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 | 60,0 |
| 2. Варианты структуры капитала, % | | |||||||
| 2.1. Собственный (акционерный) капитал, % | 25,0 | 30,0 | 40,0 | 50,0 | 60,0 | 70,0 | 80,0 | 100,0 |
| 2.2. Заёмный капитал, % | 75,0 | 70,0 | 60,0 | 50,0 | 40,0 | 30,0 | 20,0 | - |
| 3. Норма дивиденда, % | 10,0 | 10,0 | 10,0 | 10,0 | 10,0 | 10,0 | 10,0 | 10,0 |
| 4. Минимальная процентная ставка (с учётом премии за кредитный риск), % | 18,0 | 17,5 | 17,0 | 16,5 | 16,0 | 15,5 | 15,0 | - |
| 5. Ставка налога на прибыль, доли единицы | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 | 0,24 |
| 6. Налоговый корректор (1,0 – 0,24) | 0,76 | 0,76 | 0,76 | 0,76 | 0,76 | 0,76 | 0,76 | 0,76 |
| 7. Ставка процента за кредит с учётом налогового корректора (стр.4 х стр.6), % | 13,68 | 13,3 | 12,92 | 12,56 | 12,16 | 11,78 | 11,4 | - |
| 8. Цена составных элементов капитала, % | | |||||||
| 8.1. Собственного капитала (стр.2.1. х стр.3):100 | 2,5 | 3,0 | 4,0 | 5,0 | 6,0 | 7,0 | 8,0 | 10,0 |
| 8.2. Заёмного капитала (стр.2.2. х стр.7):100 | 10,26 | 9,31 | 7,752 | 6,27 | 4,864 | 3,534 | 2,28 | - |
| 9. ССК (WACC) (стр.8.1. х стр.2.1.+стр.8.2. х стр.2.2.):100, % | 8,32 | 7,417 | 6,251 | 5,635 | 5,546 | 5,96 | 6,856 | 10,0 |
Из табл. 4.2 следует, что минимальная величина ССК достигнута в варианте IV (5,635) при соотношении между собственным и заемным капиталом, равном единице (50/50%). В следующих вариантах (V—VIII) величина ССК постепенно увеличивается и достигает своего максимального значения в варианте VIII за счет дивидендных выплат акционерам.
- Оптимизация структуры капитала по критерию
минимизации финансового риска.
Оптимизация структуры капитала исходя из критерия минимизации финансового риска, связана с выбором более дешевых источников финансирования активов корпорации. В этих целях активы подразделяют на три группы: внеоборотные (капитальные) активы, стабильная часть оборотных активов, варьирующая часть оборотных активов. На практике используют три разных подхода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса корпорации: консервативный, умеренный и агрессивный.
При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% переменной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы покрывают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами. При умеренном подходе 100% варьирующей части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части — за счет собственных средств. Внеоборотные активы возмещаются за счет части собственного капитала и долгосрочных обязательств. При агрессивном подходе 100% варьирующей (переменной) части и 50% стабильной (постоянной) части оборотных активов покрываются за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы покрываются за счет собственного капитала и долгосрочных обязательств.
Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры корпорации выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов.
В современных условиях банки сравнительно редко предоставляют предприятиям долгосрочные кредиты (на срок свыше одного года). Поэтому выбранная модель предполагает учет на балансах только величины собственного капитала и кратко срочных обязательств. В процессе такого выбора учитываются индивидуальные особенности деятельности предприятия. Окончательное решение, принимаемое по данному вопросу, позволяет сформировать на прогнозный период наиболее приемлемую для корпорации структуру капитала.
7. Взаимосвязь структуры капитала и
дивидендной политики корпорации
Формирование рациональной структуры капитала — одна из важнейших проблем корпоративных финансов. На практике существует взаимосвязь структуры капитала и дивидендной политики корпорации. Данная взаимосвязь проявляется в том, что структура капитала зависит от рентабельности собственных средств и нормы распределения чистой прибыли на выплату дивидендов и развитие производства. При высокой рентабельности собственного капитала можно оставить больше чистой прибыли на цели накопления и пополнения оборотных активов без ущерба для дивидендных выплат акционерам.
Внутреннее (за счет чистой прибыли) и внешнее (за счет кредитов и займов, а также эмиссии акций) финансирование тесно взаимосвязаны. Однако это не означает взаимозаменяемости источников средств. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять собой привлечения и использования собственных средств. Только достаточный объем собственного капитала (более 50%) способен обеспечить развитие корпорации, укрепить ее финансовую независимость и усилить доверие к ней акционеров, кредиторов, поставщиков, страховщиков и других партнеров. В практической ситуации только собственные средства способны обеспечить возврат кредитов и займов. Однако на отдельных этапах жизненного цикла компании возникает потребность во внешнем заимствовании (например, у банков). Задолженность смягчает возможный конфликт между руководством акционерной компании и ее собственниками, понижает акционерный риск. С другой стороны, задолженность обостряет конфликт между собственниками и кредиторами. Это происходит по трем причинам.
Первая причина заключается в дивидендной политике. Увеличение суммы дивидендных выплат при снижении чистой прибыли приводит к относительному понижению собственного капитала по сравнению с заемным в его общем объеме. Снижение абсолютного и относительного размеров собственного капитала требует от корпорации новых заимствований у банков и иных кредиторов и роста расходов по обслуживанию долга. Происходит своеобразное обесценивание выданных кредитов с точки зрения банков, так как ранее предоставленные ссуды, как правило, пролонгируются.
Вторая причина связана с тем, что при высоком уровне коэффициента задолженности (свыше единицы) возрастает потенциальный риск банкротства корпорации. В такой ситуации собственники выбирают самые высокодоходные, но рискованные инвестиционные проекты, что не устраивает кредиторов. Если менеджеры компании отказываются от рискованных проектов, то это отвечает интересам кредиторов, но не собственников (акционеров).
И наконец, третья причина: если при выпуске корпоративных облигаций новые заемные средства привлекают на более выгодных условиях, чем предыдущая эмиссия, то ранее выпущенные облигации могут упасть в цене.
В рыночной экономике существует механизм нивелирования данных противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых инструментов, которые позволяют владельцам корпоративных облигаций стать акционерами корпорации (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т. д.).
Корпорация может также проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе, на цели долгосрочного финансирования высокоэффективных мероприятий. Тогда при каждом очередном погашении краткосрочных кредитов (вместе с процентами) кредиторы убеждаются в надежности руководства компании-заемщика.
Нестабильная обстановка на фондовом рынке ограничивает возможности корпораций в использовании долевого и долгового финансирования (с помощью эмиссии собственных акций и облигаций). Поэтому любая компания (вне экстремальных условий) не должна исчерпывать свою кредитную способность. Всегда следует оставлять резерв для дополнительного заимствования средств, чтобы в случае необходимости покрыть дефицит денежных средств кредитом банка без серьезной угрозы для своего финансового состояния.
Опытные финансовые менеджеры США полагают, что лучше не увеличивать долю заемных средств в капитале более чем на 40%, что соответствует коэффициенту задолженности 0,67(40% / 60%). При таком значении данного показателя курсовая стоимость акций корпорации максимально оценивается фондовым рынком.
При оптимизации структуры капитала (источников средств) исходят обычно из главной цели финансового менеджмента: установить такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором стоимость акций компании достигнет своего максимального значения.
Уровень задолженности служит для инвестора индикатором для оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса свидетельствует о повышении уровня риска банкротства заемщика. Если корпорация располагает преимущественно собственными источниками средств, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры могут не получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что корпорация не преследует цели максимизации прибыли, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.
Итак, новая эмиссия акций компаний, давно работающих на фондовом рынке, обычно расценивается инвесторами как сигнал вероятной финансовой нестабильности этих компаний; привлечение заемных средств — как благоприятный сигнал или нейтральный. Поэтому рекомендуется сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на приемлемых для заемщика условиях.
На практике используют четыре основных способа внешнего финансирования:
1. Закрытая подписка на акции. Если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом цене. Поэтому у корпорации возникает улучшенная выгода, что является потенциальным расходом.
2. Открытая подписка на акции. Акционеры открытого общества вправе реализовать принадлежащие им акции без согласия других собственников.
Такое общество может проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и проводить их свободную продажу с учетом требований федерального законодательства России. Открытое общество вправе проводить закрытую подписку на акции, если такая подписка предусмотрена его уставом и не ограничена правовыми актами РФ.
3. Привлечение заемных средств в форме кредитов и займов (эмиссия корпоративных облигаций).
4. Смешанный (комбинированный) способ.
Первый способ имеет ограниченное применение из-за возможного дефицита денежных средств у акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования общества. Выбор между вторым и третьим вариантами обусловливается сведением к минимуму риска утраты контроля над акционерным обществом.
Правила, несоблюдение которых может привести акционерное общество к потере финансовой устойчивости и даже к банкротству, можно сформулировать следующим образом:
1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат не имеют для общества большого значение, что не устраивает его владельцев (акционеров), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмиссии акций, чем брать кредит у банков. Привлечение заемных средств может обойтись обществу дороже, чем выпуск акций. Однако при этом возможны трудности в процессе размещения акций на фондовом рынке.
2. Если величина чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, достаточна (устраивает акционеров), а чистая рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных средств в этом случае обойдется обществу дешевле, чем увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуации начать эмиссию акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное представление о неудовлетворительном финансовом положении акционерной компании. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового па кета акций. Рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в долговом финансировании.
3. Надежным и перспективным объектом инвестирования считают акционерные компании с устойчивым балансом, незначительной дебиторской задолженностью, растущей в последние два-три года нормой чистой прибыли на собственный капитал и невысоким коэффициентом финансового риска.