Финансирование инвестиционной деятельности

Вид материала

Содержание

Подобный материал:

1 2 3 4

3.4. Стоимость инвестиционных ресурсов

Стоимость капитала. Формирование инвестиционных ресурсов предприятия в значительной степени базируется на концепции стоимости капитала. В современной отечественной литературе это понятие характеризуется иногда иными терминами – «затраты на капитал», «издержки капитала», «издержки финансирования капитала» и некоторыми другими, - но наиболее широкое распространение получил термин «стоимость капитала» [cost of capital - СС].

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ресурс капитал в любое совей форме имеет определённую стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в экономический (в том числе инвестиционный) процесс. Характеризуя экономическое содержание этой концепции, непосредственно связанное с механизмом формирования инвестиционных ресурсов предприятия, следует выделить следующие основные её аспекты:

1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает её уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных хозяйствующих субъектов:

для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал;
для хозяйствующих субъектов, формирующих капитал с целью его инвестиционного использования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, т.е. цену, которую они платят за использование капитала.

2. Уровень стоимости капитала существенно различается по отдельным его элементам (компонентам). Под элементами (компонентами) капитала в процессе оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным источникам формирования (привлечения). В качестве таких элементов выступает капитал, привлекаемый путём реинвестирования полученной предприятием прибыли («нераспределённая прибыль»); эмиссии привилегированных акций; эмиссии простых (обыкновенных) акций; получения банковского кредита; эмиссии облигаций; финансового лизинга и т.д. Для сопоставимой оценки стоимость каждого элемента капитала выражается обычно годовой ставкой процента. Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно колеблется во времени под влиянием различных факторов.

3. В процессе формирования капитала оценка уровня его стоимости осуществляется не только в разрезе отдельных его элементов, но и по предприятию в целом. Показателем такой оценки выступает «средневзвешенная стоимость капитала» [weighted average cost of capital – WACC], которая определяется как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» для каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию инвестиционного капитала. Исходя из механизма оценки средневзвешенной стоимости капитала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов инвестиционного капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.

В процессе экономической деятельности отдельных хозяйствующих субъектов средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:

фактическая средневзвешенная стоимость капитал, рассчитанная по фактически сложившейся структуре элементов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них;
прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по планируемой динамике структуры элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них;
оптимальная средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная по оптимизированной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них.

4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной стоимости капитала на конкретном предприятии должны осуществляться с учётом многих факторов, основными из которых являются:

структура элементов капитала по источникам его формирования;
продолжительность использования привлекаемого капитала;
уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характеризуемый состоянием его финансовой устойчивости, платёжеспособности, деловой активности и рентабельности;
средняя ставка ссудного процента и её динамика, определяемая колебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;
уровень ставки налогообложения прибыли, установленный для данного вида деятельности, и система налоговых льгот;
дивидендная политика предприятия, определяющая стоимость собственного капитала;
доступность различных источников финансирования, определяющая финансовую гибкость предприятия;
отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие длительность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;
соотношение объёмов капитала, используемого в операционной и инвестиционной деятельности предприятия;
стадия жизненного цикла предприятия.

5. Обеспечение эффективного формирования инвестиционного капитала предприятия в процессе его развития требует постоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стоимостью капитала [marginal cost of capital – MCC] понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Концепция формирования предельной стоимости капитала базируется на том, что экономическое поведение хозяйствующего субъекта предполагает использование на первоначальной стадии формирования капитала его элементов с наиболее низкой стоимостью; затем, в процессе своего развития по мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к привлечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития предприятия и привлечения им всё большего объёма нового капитала показатель его предельной стоимости постоянно возрастает.

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определённого размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остаётся прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определённых пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок).

Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется «точкой разрыва» [break point – BP]. Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капитала в «точке разрыва» приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия. Следовательно, «точка разрыва» характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала. С помощью «точки разрыва» можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, прежде чем возрастёт предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчёта имеет следующий вид: точка разрыва определяется как соотношение между суммой дополнительно привлекаемого капитала по конкретному элементу до возрастания уровня его стоимости и удельным весом дополнительно привлекаемого капитала по данному элементу в общей сумме дополнительно привлекаемого капитала.

Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счёт привлечения предприятием дополнительного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания будет носить скачкообразный характер. Вместе с тем, на предприятиях, наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объёмах. Такие условия формирования дополнительного капитала будут характеризоваться многочисленными «точками разрыва», в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет носить не скачкообразный, а сглаженный непрерывный характер.

Следует отметить, что динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала отражает рост объёма его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заёмных источников.

6. Показатели средневзвешенной и предельной стоимости капитала характеризуются многоаспектным применением во всех сферах инвестиционной и в целом финансовой деятельности предприятия, связанных с формированием и использованием капитала:

Показатели стоимости отдельных элементов и средневзвешенной стоимости капитала используются в процессе выбора оптимальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показателей составляет основу формирования управленческих решений, связанных с привлечением капитала из альтернативных источников, и на их основе формируется и оптимизируется структура капитала по источникам его привлечения.
Уровень средневзвешенной стоимости капитала является важнейшим измерителем уровня рыночной стоимости предприятия. Снижение средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Особенно оперативно эта зависимость проявляется в оценке деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответствующем снижении или росте уровня средневзвешенной стоимости капитала. Следовательно, эффективное управление средневзвешенной стоимостью капитала является одним из самостоятельных направлений повышения рыночной стоимости предприятия.
Средневзвешенная стоимость капитала служит мерой оценки достаточности формирования прибыли предприятия. Так как средневзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам предприятия за использование сформированного или привлечение нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования прибыли предприятия, нижней границей при планировании её размеров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности хозяйственной деятельности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала, тем большим внутренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития располагает предприятие.
Предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает критериальным показателем принятия управленческих решений в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутренняя ставка доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, такой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализации. В этом своём качестве предельная средневзвешенная стоимость капитала выступает «ставкой отказа» от принятия к реализации неэффективных реальных инвестиционных проектов.
Показатель средневзвешенной стоимости капитала служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфере финансового инвестирования. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать генерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструментов исходной базой сравнения выступает уровень средневзвешенной стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предварительной стадии формирования инвестиционного портфеля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформированного портфеля финансовых инвестиций предприятия в целом.
Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала является критериальным показателем оценки эффективности формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих оборотных активов (рабочего капитала) на постинвестиционной стадии. Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, предприятие формирует агрессивный, умеренный (компромиссный) или консервативный тип политики финансирования этих активов.
Показатель средневзвешенной стоимости капитала предприятия критерием принятия управленческих решений относительно использования аренды (лизинга) производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия, использование этого направления формирования производственных основных средств для предприятия невыгодно, так как оно приведёт к снижению его рыночной стоимости.
Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости капитала является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния предприятий. Эта эффективность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости капитала создаваемого предприятия будет ниже, чем средневзвешенной стоимости капитала объединяемых предприятий.
Уровень средневзвешенной стоимости капитала позволяет оценить степень риска в хозяйственной деятельности предприятия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспечения повышенной нормы доходности на предоставляемый капитал, в результате чего возрастает средневзвешенный его уровень. И наоборот, низкий уровень риска позволяет предприятию привлекать капитал из внешних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низкий уровень средневзвешенной стоимости капитала.
Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своём качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссудного процента с учётом структуры элементов капитала, меры риска его использования, типа дивидендной политики предприятия и других факторов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.

Таким образом, показатели оценки стоимости капитала являются важным инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение эффективности инвестиционной деятельности предприятия в целом и рациональности формирования его инвестиционных ресурсов в частности.

Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия. Развитие инвестиционной деятельности предприятия требует прежде всего мобилизации и повышения эффективности использования собственных инвестиционных ресурсов, так как это обеспечивает рост его финансовой устойчивости и уровня платёжеспособности. Поэтому первоочередное внимание уделяется оценке стоимости привлекаемого в инвестиционных целях собственного капитала в разрезе отдельных его элементов и в целом.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балансовой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Такая корректировка основана на результатах переоценки стоимости активов, сформированных за счёт собственного капитала, в соответствии с рыночной их стоимостью. При этом корректировке подлежит только используемая часть собственного капитала, так как вновь привлекаемый собственный капитал оценивается уже в текущей рыночной стоимости;

б) оценка стоимости вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заёмного капитала основывается на определённых контрактных или иных фиксированных обязательствах предприятия, то привлечение основной суммы собственного капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций). Любые обязательства предприятия по выплате процентов на паевой капитал, дивидендов держателям простых акций и т.п., не носят характер контрактных обязательств и являются лишь расчётными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы по результатам предстоящей хозяйственной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает стоимость собственного капитала в сравнении с заёмным. Выплаты собственникам капитала в форме процентов и дивидендов осуществляются за счёт чистой прибыли предприятия, в то время как выплаты процентов за используемый заёмный капитал осуществляются за счёт издержек (себестоимости), а следовательно, в состав налогооблагаемой базы по прибыли не входят. Это определяет более высокий уровень стоимости вновь привлекаемого собственного капитала в сравнении с заёмным;

г) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает его стоимость на размер премии за риск. Это связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала (за исключением владельцев привилегированных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет выгодность использования этого источника предприятием несмотря на более высокую его стоимость. Если по заёмному капиталу возвратный денежный поток наряду с платежами по его обслуживанию включает и возврат суммы основного долга в установленные сроки, то по привлекаемому собственному капиталу возвратный денежный поток включает, как правило, только платежи процентов и дивидендов собственникам (за исключением отдельных случаев выкупа предприятием собственных акций или паёв). Это определяет большую безопасность использования собственного капитала с позиций обеспечения платёжеспособности и финансовой устойчивости предприятия, что стимулирует его готовность идти на более высокую стоимость привлечения этого капитала.

С учётом этих особенностей рассмотрим механизм оценки и управления стоимостью собственного капитала по её базовым элементам:

1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее надёжный базис расчёта в виде отчётных данных предприятия. В процессе такой оценки учитываются:

а) средняя сумма используемого собственного капитала в отчётном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки суммы собственного капитала с учётом текущей рыночной его оценки, и его расчёт осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчётных периодов;

б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчёта этого показателя основана на переоценке чистых активов предприятия;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счёт чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчётном периоде определяется по следующей формуле:

СК_ФО= ЧПс х 100 _,

СК_ср

где СК_ФО– стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчётном периоде, %;

ЧПс – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе её распределения за отчётный период;

СК_ср– средняя сумма собственного капитала предприятия в отчётном периоде.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала связан с формированием операционной прибыли предприятия и осуществляемой им политикой распределения прибыли. Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

СК_ФП= СК_ФО х ПВ_Т ,

где СК_ФП – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %;

СК_ФО – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчётном периоде, %;

ПВ_Т – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

2. Стоимость нераспределённой прибыли последнего отчётного периода оценивается с учётом определённых прогнозных расчётов. Так как нераспределённая прибыль представляет собой ту капитализированную её часть, которая будет использована в предстоящем периоде, то ценой сформированной нераспределённой прибыли выступают планируемые на её сумму выплаты собственникам, которым она принадлежит.

Такой подход к оценке нераспределённой прибыли основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при её распределении по результатам отчётного периода, то они, инвестировав её в любые объекты, получили бы определённую прибыль, которая являлась бы ценой этого инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль в собственное предприятие, и поэтому её ценой выступает планируемая к распределению сумма чистой прибыли предстоящего периода на эту часть инвестируемого капитала. С учётом такого подхода стоимость нераспределённой прибыли (СНП) приравнивается к стоимости функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде (СК_ФП):

СНП = СК_ФП .

Такой подход позволяет сделать следующий вывод: коль скоро стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспределённой прибыли в этом же периоде равны, то при оценке средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде эти элементы капитала могут рассматриваться как единый суммированный элемент, то есть включаться в оценку с единым суммированным удельным весом.

Процесс управления стоимостью нераспределённой прибыли определяется прежде всего сферой её использования – инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления этой частью капитала подчинены целям инвестиционной политики предприятия и соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности) всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределённой прибыли.

Blog

Финансирование инвестиционной деятельности

Содержание