Аудит /
Институциональная экономика /
Информационные технологии в экономике /
История экономики /
Логистика /
Макроэкономика /
Международная экономика /
Микроэкономика /
Мировая экономика /
Операционный анализ /
Оптимизация /
Страхование /
Управленческий учет /
Экономика /
Экономика и управление народным хозяйством (по отраслям) /
Экономическая теория /
Экономический анализ
Главная
Экономика
Экономика
| В. И.Кушлин. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ, 2005 | |
2. Эмиссия ценных бумаг |
|
| Фондовый рынок создает уни кальный механизм аккумулирования сбережений и их трансфор мации в инвестиции. Он предоставляет доступ к капиталу рос сийских и иностранных инвесторов, которые при определенных условиях, готовы принять на себя риск, связанный с инвестиро ванием. В случае, если предприятие рассчитывает на возмож-ность внешнего финансирования, оно должно, прежде всего, ре шить задачу выбора наиболее подходящих инструментов фондо вого рынка. Среди традиционных видов внешнего финансирова ния, доступных для российских предприятий, можно выделить долговое финансирование путем эмиссии облигаций (привлечение заемного капитала) и долевое финансирование путем эмиссии различного вида акций' (увеличение собственного капитала ком пании). ' Различают акционерные общества закрытого и отрытого типа. Акции зак рытых АО не продаются на бирже, а распространяются среди его учредителей. Акции открытых АО продаются на открытом рынке по курсовой стоимости, которая может быть выше или ниже номинальной в зависимости от результа тов работы АО и колебаний рыночной конъюнктуры. Владелец акций откры того АО может получать доход не только в форме дивиденда, но и путем их продажи на открытом рынке по более высокой цене. - Прим. авт. Привлекая заемный капитал, предприятие принимает на себя обязательство регулярно выплачивать определенный процент, а также погасить основную сумму долга по окончании срока зай ма (или в соответствии с согласованным графиком платежей). В настоящее время привлечение инвестиций в форме эмиссии об лигаций имела достаточно выраженную тенденцию к росту. В 2000 г. и начале 2001 г. на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) размещено более 50 выпусков указанных ценных бумаг 26 эмитентов, таких как РАО "Газпром", ОАО "Татнефть", ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" (ММК), Акционерная Компания "Алмазы России - Саха", ОАО "Тула- чермет" и др. Общий оборот торгов корпоративными облигация ми в 2000 г. составил 42,5 млрд руб. Развитие рынка корпоратив ных облигаций не только позволило отработать технологию их первичного размещения и придать российскому фондовому рын ку цивилизованные черты, но и дало самим эмитентам необходи мый опыт работы на рынке, создать себе положительную кредит ную историю'. Рост этого сегмента рынка продолжился и в 2001 г. . Облигации подразделяются по типам эмитентов на государст венные (федерального, субфедерального и муниципального уровней) и корпоративные, а по срокам обращения - на крат косрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет) и долго срочные (более 5 лет). Существуют различия и по способу полу чения дохода. В этом случае в зависимости от типа облигации ее владелец может получать доход либо в виде периодических процентных выплат к номинальной стоимости облигаций (для купонных облигаций), либо в момент ее погашения за счет бо лее высокой номинальной стоимости облигации по сравнению с ценой ее приобретения (для дисконтных облигаций). Долговые инструменты как способ привлечения инвестиций в реальный сектор имеют свои преимущества. При их исполь зовании выплаты процентов по облигациям, как правило, от носят на себестоимость продукции. Руководство компании со храняет полный контроль над нею. Сроки и условия обяза тельств известны заранее, что облегчает финансовое и налого вое планирование. Кредитор (облигационер) не участвует в распределении прибыли компании. Разумеется, имеются и конкретные недостатки. Так, обслу живание обязательств по займам требует постоянного поступ ления денежных средств. А для этого нужны надежные источ ники. Существует и риск невыполнения обязательств по займу (риск дефолта) и другие виды инвестиционных рисков. К эмиссии акции могут прибегнуть для финансирования таких долгосрочных проектов, которые не могут быть профинансиро ваны с помощью долговых инструментов. Акции являются вы ражением права собственности на долю в капитале акционер ного общества. Инвесторы, приобретающие акции, становятся совладельцами компании и всех ее активов, за исключением требований кредиторов. Акционеры совместно разделяют рис ки, связанные с деятельностью компании, и имеют право на получение определенной части прибыли компании. В зависи мости от способа реализации трех ключевых прав акционера - права участия в управлении АО, права на получение дохода и права на получение части доходов от продажи активов АО в случае его банкротства - различают простые и привилегиро ванные акции. Так, при банкротстве АО имущественные пре тензии владельцев привилегированных акций удовлетворяются раньше, чем претензии владельцев простых акций. Дивиденд по привилегированным акциям выплачивается в соответствии с заранее установленным процентом, а соотно шение доходов владельцев простых и привилегированных ак ций в точности соответствует так называемому "золотому пра вилу инвестирования". В соответствии с ним на наибольшую доходность своих инвестиций может рассчитывать тот, кто рис кует больше (т.е. владелец простой акции может рассчитывать на больший доход, но может и не получить его совсем). Что же касается права голоса на общем собрании акционеров, то им, как правило, обладает лишь владелец простой акции, а приви легированные акции становятся голосующими только в том случае, если по ним не выплачиваются дивиденды. Практика привлечения инвестиций путем эмиссии акций показывает, что поскольку дивиденды, выплачиваемые по ак циям, в целом выше процентов по депозитам, выпуск акций об ходится компании дороже банковского кредита или выпуска облигаций. Вместе с тем, если компания в краткосрочной пер спективе не планирует начислять высокие дивиденды (в случае роста курсовой стоимости акций компании этого и не потребу ется, так как ее акции все равно будут привлекательными для инвесторов), эмиссия акций может оказаться более дешевым вариантом для компании, привлекающей инвестиции. Учиты вая значительные трудности с получением кредитов в нашей стране, выпуск акций может оказаться одним из немногих ре альных источников инвестиций для российских компаний. Однако, если компания принимает решение о проведении публичной эмиссии и о выводе их на фондовую биржу, она бе рет на себя дополнительные обязательства, связанные, напри мер, с выполнением требований и процедур Федеральной ко миссии по рынку ценных бумаг и организатора торговли по бо лее полному раскрытию информации перед акционерами и дру гими заинтересованными лицами. Эти требования предполага ют дополнительные издержки, наличие адекватной внутренней организационной структуры, осуществляющей сбор информа ции, регулярное проведение общих собраний акционеров и т.д. Важным вопросом, возникающим при принятии компанией ре шения о дополнительном выпуске акций, является вопрос буду щего контроля над ней. С увеличением числа акционеров дейст вующим акционерам придется считаться с меньшими возмож ностями влияния на развитие компании. Новые акционеры по-лучат право участвовать в процессе принятия решений. Однако позитивным моментом положительного решения вопроса о вы пуске акций будет облегчение доступа к капиталу в будущем. Эффективным способом привлечения инвестиционных ресур сов в реальный сектор, как показывает практика, является прямой выход компаний на зарубежный рынок капитала путем выпуска так называемых депозитарных расписок (или свидетельств) . Суще ствуют два вида таких расписок. Во-первых, ADR - американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на аме-риканском фондовом рынке. Во-вторых, GDRЧ глобальные де-позитарные расписки, операции с которыми могут осуществлять ся и в других странах. Механизм эмиссии депозитарных расписок состоит в следую щем. Банк приобретает за рубежом акции иностранной компании, но сами акции остаются в стране-эмитенте, т.е. там, где они и были приобретены. На задепонированные таким образом акции банк- покупатель выпускает, а затем и продает депозитарные расписки, являющиеся своеобразным свидетельством о депонировании ак ций. Все обязанности, связанные с конвертацией и получением ди видендов по акциям, принимает на себя банк-покупатель. Инвес тор же, по сути, приобретает иностранную ценную бумагу в соот ветствующей валюте и получает по ней доход в той же валюте. Различают спонсируемые и неспонсируемые ADR. Спонсиру емые расписки выпускаются по инициативе компании-эмитен та. Для спонсируемых расписок существует три уровня про грамм. Первые два уровня предполагают эмиссию ADR против уже обращающихся на вторичном рынке акций. Третий уровень позволяет выпускать расписки на акции, проходящие первич ное размещение. Неспонсируемые АДР выпускаются по ини циативе крупного акционера или группы акционеров, владею щих значительным числом акций. Преимущество данного вида АДР состоит в относительной простоте и, соответственно, в меньших затратах на их выпуск. Иностранный инвестор, приобретая АДР, избегает общения с незнакомым ему фондовым рынком страны-эмитента и соот-ветствующих процедур, которые с этим связаны. По сути дела, он приобретает ценную бумагу своего банка, которая "прохо дит" по депозитарию, имеющему известную инвестору степень надежности. Российские депозитарии пока не отвенают между народным требованиям по уровню технологии депозитарного обслуживания. Инвестиционный банк, будучи крупным акци онером иностранной компании (на практике это 10-15% уста- ного капитала), имеет, естественно, некоторое влияние на эми тента при решении важных вопросов, что также служит опреде ленным "обеспечением" для инвестора. Отечественным эмитентам в настоящее время доступны АДР только в рамках программы первого уровня или ограниченные АДР третьего уровня. Дело в том, что финансовая отчетность со-ставляется по российским стандартам, которые не согласуются с международными. К тому же отпугивает недостаточная про зрачность российских компаний. Имеется и ряд других причин. Организация эмиссии депозитарных расписок представляет собой достаточно сложный комплекс взаимосвязанных проце дур экономического, юридического и организационного харак тера с учетом особенностей функционирования соответствую щего зарубежного фондового рынка. Вместе с тем, указанная форма привлечения инвестиционных ресурсов с мировых рын ков капитала широко практикуется российскими компаниями и банками. Так, доля АДР в капитале ОАО "ЛУКойл" выросла с 5,2% в 1996 г. до 22,7% в настоящее время. В целом инвесторы, вкладывающие средства в акции компа нии, условно делятся на стратегических, финансовых (или портфельных) и частных (миноритарных) инвесторов. Разме щение акций среди стратегических инвесторов имеет ряд пре имуществ. Это реальная возможность получения передового опыта предпринимательской деятельности и технологических ноу-хау, а также доступа к новым рынкам и каналам сбыта. К тому же эмитент и стратегический инвестор могут получить синергетический эффект в результате интеграции. Немаловаж но и то, что стратегические инвесторы готовы платить более высокую цену за акции компании, чем другие акционеры. Вместе с тем имеется ряд негативных последствий привлече ния стратегического инвестора. Так, существует угроза несо впадения целей эмитента и стратегического инвестора. Значи тельная доля акций, обретенная стратегическим инвестором в акционерном капитале компании, "разводняет" контроль над ней и способна привести к смене высшего руководства. К тому же поиск стратегического инвестора требует значительных за трат времени и средств. Наконец, возможны серьезные разли чия в корпоративной культуре стратегического инвестора и компании-эмитента ценных бумаг. Это приводит к дополни тельным трансакционным издержкам. Что же касается портфельных инвесторов, то хотя они и не вмешиваются в управление компанией, но, привлекая их, не обходимо считаться с повышенными требованиями к отдаче на единицу вложенного капитала. Особое место в рассматриваемой сфере экономических отно шений занимает рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ). Он имеет большое макроэкономическое значение как неотъем лемая часть финансового рынка любого развитого государства. Высок потенциал его использования как механизма финанси рования бюджетных расходов, регулирования банковской лик видности и косвенного регулирования валютного рынка, внут реннего рынка ссудных капиталов и рынка корпоративных ценных бумаг. Рынок ГЦБ имеет еще одну важнейшую состав ляющую - инвестиционную. Ведь для развития экономики требуются крупные среднесрочные и долгосрочные инвести ции. Их в состоянии привлечь и рынок государственных цен ных бумаг. Государство может выступать на этом рынке не толь ко как регулирующий орган, но и как активный заемщик, акку мулируя с помощью рыночных инструментов средства населе ния. Эти средства оно может направлять на развитие инфраст руктуры национальной экономики, как базовой (например, строительство автомобильных и железных дорог, нефтепрово дов, мостов и т.д.), так и новейшей, основанной на современ ных средствах телекоммуникации, интернет-технологиях. Финансирование инвестиций в основной капитал при по мощи эмиссии ценных бумаг до настоящего времени не полу чило в России должного развития, как это имеет место не только в промышленно развитых, но и во многих развиваю щихся странах. Однако потенциал роста российского рынка ценных бумаг весьма значителен. Из экономической теории известно, что капитализация (т.е. стоимость всех обращаю щихся на рынке акций) всякой компании реального сектора экономики, устойчиво работающей на рынке, примерно соот-ветствует объему ее продаж за 10-12 месяцев. И если по круп нейшим российским эмитентам (так называемым "голубым фишкам" фошювого рынка) эти пропорции уже в основном достигнуты, то по компаниям, акции которых по разным при чинам практически неликвидны, существует огромный резерв роста их курсовой стоимости. Например, такие широкоизве стные предприятия отечественной пищевой промышленности как Лианозовский молочный комбинат, Пивоваренная ком пания "Балтика", Кондитерский концерн "Бабаевский" с го довым объемом продаж превышающим 150 млн долл. США пока еше не использовали возможности рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций. Чтобы росла роль рынка ценных бумаг в обеспечении реаль ного сектора экономики долгосрочными инвестиционными ресурсами, целесообразно применение системы мер государст венного регулирования. Необходимо снизить налогообложение эмиссий ценных бумаг и ввести льготное налогообложение до ходов частных инвесторов паевых инвестиционных фондов. Нуждается в унификации порядок определения и ставки нало гообложения доходов инвесторов на рынке ценных бумаг (сни жение налогооблагаемой базы на величину расходов на приоб ретение ценных бумаг; налогообложение дивидендов на уровне ставки подоходного налога и т.д.). То же можно сказать о про цедурах эмиссии, включая запрет на приобретение акций до их регистрации и разрешение торговли облигациями на вторич ном рынке до окончания периода их размещения. Полезно бы ло бы упростить процедуры государственной регистрации эмиссий ценных бумаг. Крайне нужен Корпоративный кодекс управления с целью устранения таких негативных сторон российского бизнеса как вывод активов, проведение незаконной консолидации, а также произвол менеджмента, нарушающего общеприня тые в развитых странах права акционеров. Заметное влияние на рынок ценных бумаг способно оказать введение строгих и прозрачных стандартов отчетности для инвестиционных ин ститутов, работающих на рынке ценных бумаг. Наконец, многое может дать создание необходимых условий для рас-ширения спектра финансовых инструментов на фондовом рынке, включая восстановление рынка государственных об лигаций, развитие рынков ипотечных и производных ценных бумаг. | |
| << Предыдушая | Следующая >> |
| = К содержанию = | |
Похожие документы: "2. Эмиссия ценных бумаг" |
|
|