Банковское дело / Доходы и расходы / Лизинг / Финансовая статистика / Финансовый анализ / Финансовый менеджмент / Финансы / Финансы и кредит / Финансы предприятий / Шпаргалки Главная
Финансы
Финансы предприятий
| Бочаров В. В., Леонтьев В. к.. Корпоративные финансы, 2004 | |
6.3. Эффект финансового рычага (левериджа) и его использование при управлении заемным капиталом |
|
|
Для любой акционерной компании принципиально важно, чтобы как собственные, так н заемные средства обеспечивали прибыль (доход). Если корпорация в производственно-торговой деятельности использует как собственный, так и заемный капитал, то доходность (рентабельность) собственного капитала может быть повышена за счет привлечения банковских кредитов. В теории финансового менеджмента такое повышение рентабельности собственного капитала называют эффектом финансового рычага (левериджа).' 1 Стоянова Е. С. Финансовый менеджмент: Учебно-практическое пособие. - М.: Пер-спектива, 1993. С. 61-69. Таблица 6.2. Исходные данные для расчета рентабельности собственного капитала по двум акционерным обществам (АО) Показатели Акционерные общества №1 №2 1. Рентабельность активов, % 20 20 2. Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн руб. В тон числе: 60 60 2.(.Собственный капитал 60 30 2.2. Заемный капитал - 30 3. Актив баланса, пониженный на сумму кредиторской чадолжснностн, млн руо. 60 60 4. Бухгалтерская прибыль (стр. 1 х стр. 3 : 100), млн руб. 12 12 Прежде чем перейти к характеристике данного параметра, уточним, чем определяется понягие лрентабельность активов (Рг): Р.-Шх 100, (С.5) А где БП - бухгалтерская прибыль (до налогообложения); А - средняя стоимость активов (имущества) за расчетный период. Рентабельность активов - жизненно важный показатель корпорации, залог ее будущих успехов в финансово-хозяйственной деятельности. В качестве примера рассмотрим два акционерных общее гва с одинаковым уровнем рентабельности активов. Единственное различие между ними - неодинаковая структура пассива баланса (габл. 6.2). Допустим, что оба АО не платят налог на прибыль (находятся в свободной экономической зоне - СЭЗ). Тогда АО № 1 получит 12 млн руб. прибыли исклю-чительно благодаря использованию собственного капитала, который прокрывает активы баланса. Рентабельность собственного капитала (Р1г) по АО № 1 равна 20% (12:60 х 100), г. е. совпадает с доходностью его активов. АО № 2 из той же суммы прибыли (12 млн руб.) должно выплатить проценты по зацолжен ности банку. При условии, что средняя процентная ставка за кредит (СП) равна 15%, эти финансовые издержки по задолженности составляют 4,5 млн руб. (30 млн руб. х 15%). На возмещение других расходов остается 7,5 млн руб. (12,0 - 4,5). Тогда будет равна 25% (7,5:30,0 х 100). Следовательно, при одинаковой рентабельности активов в 20% имеются различия в доходности собственного капитала, полученные в результате иной структуры пассива баланса. Эта разница в 5% (25-20) называется эффектом финан- сового,рычага (ЭФР). Эффект финансового рычага - это приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию кредита, несмотря на его платность. Итак, у АО № 2 одна часть актива баланса, приносящая 20% доходности, по-крывается источниками средств, которые обходятся ему в 15%. Рентабельность собственного капитала при этом повышается. Речь идет именно о собственном капитале, использование которого связано не с финансовыми издержками по Таблица 6.3. Расчет рентабельности собственного капитала по двум АО с учетом выплаты налога на прибыль Показатели Акционерные общество № 1 №2 1. Бухгалтерская прибыль, мн руб. 12,0 12,0 2. Финансовые издержки по задолженности, млн руб. - 4,5 3. Текущий финансовый результат (стр. 1 - Сф. 2), млн руб. 12,0 7,5 4. Сумма калига на прибыль по ставке 0,24 (24%), млн руб. 2,88 1,8 5. Чистая прибыль (стр. 3 - пр. 4), млн руб. 9,12 5,7 6. Рентабельность собственного капитала, % 15,2 (9,12:60,0x100), или 20% X 0,76 19,0(5,7:30,0x100), или 25% х 0,76 задолженности, а с предпринимательским риском. Акционеры всегда стремятся получить максимальный дивиденд на принадлежащие им акции. Руководству акционерного общества часто приходится рисковать, чтобы обеспечить владельцам обыкновенных акций максимум дохода в форме дивидендов. Далее приведем расчет ЭФР с учетом выплаты налога на прибыль по ставке 0,24, или 24% (табл. 6.3). Из полученных данных следует, что у АО № 2 рентабельность собственного капитала на 3,8% (19,0-15,2) выше, чем у АО № 1, за счет иной структуры пассива баланса. Выводы: АО >й 1, использующее только собственный капитал, ограничивает его рентабельность 76% от доходности активов. Тогда />Д, -0.7СхР,; (6.6) АО № 2, привлекающее кредит, повышает (понижает) рентабельность собственного капитала исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом в пассиве баланса н величины средней процентной ставки за кре- ди г (СП). Тогда и возникает ЭФР. РсЛ = 0.76 хРп + ЭФР. (6.7) Рассмотрим более подробно влияние ЭФР на рентабельность собственного капитала, а также составляющие его элементы Очевидно, что данный эффект возникает из расхождения между рентабельностью активов и лценой заемного капитала, т. е. средней ставкой банковского процента. Иными словами, АО должно предусмотреть такую рентабельность активов, чтобы средств было достаточно ти уплату процентов за кредит и налога на прибыль. Следует иметь в ввду, что средняя расчетная ставка процента (СП) ие совпадает с процентной ставкой, взятой из кредитного договора. Так, кредит под 30% годовых, взятый на 15 дней, сучетом расходов на налогообложение прибыли банка, может обойтись заемщику в 1,25% (30% х 15/360). Среднюю расчетную процентную ставку за кредит определяют по формуле (6.8) где ФИ - фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период (сумма уплаченных процентов); Ч общая сумма заемных средств, привлеченных в расчетном периоде. Данная формула получила наибольшее распространение на практике, так как позволяет установить лсреднюю цену, в которую обходятся акционерному обществу заемные средства. Теперь приведем общую формулу для расчета ЭФР: (6.9) СК' ЭФР=0-Ст)х(РД-СП)у^, где СюЧ ставка налога на прибыль, доли единицы; Ра - рентабельность активов (имущества), %; СП - средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК - заемный капитал, млн руб.; СКЧ собственный капитал, млн руб.; (1 - С,Д) - налоговый корректор (щит); (Ря - СП ) - дифференциал финансового рычага; Ч - коэффициент задолженности. СК Налоговый корректор показывает, в какой степени проявляется ЭФРв связи с различным уровнем налогообложения. Ои не зависит от деятельности акционерной компании, так как ставка налога на прибыль утверждается в законодательном порядке. В процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в случаях: если по различным видам деятельности корпорации установлены дифференцированные ставки налогообложения; если по отдельным видам деятельности корпорация использует льготы по налогу на прибыль; если отдельные дочерние фирмы корпорации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в СЭЗ зарубежных стран. (6.10) Вторая составляющая - дифференциал - является фактором, формирующим положительный ЭФР, при условии, если Р.>СП- Чем выше положительное значение дифференциала, тем весомее при прочих равных условиях будет значение ЭФР. В приведенном примере по АО № 2 данный показатель равен 3,8% [0,76 х (20 - 15)]. В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления финансовым рычагом. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов: ж в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возраста, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами акционерной компании; снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства корпорации, что побуждает заимодавцев (банки) повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск. В результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению. В связи с этим рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направлена на обслуживание долга по высоким процентным ставкам; кроме того, в период ухудшения ситуации на товарном рынке и сокращения объема продаж падает и величина бухгалтерской прибыли. В таких случаях отрицательное значение дифференциала может формироваться даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов. Таким образом, отрицательная величина дифференциала определяет снижение рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэф-фективным. Третья составляющая ЭФР - коэффициент задолженности (ЗК/СК) - характеризует силу воздействия финансового рычага. В нашем примере для АО № 2 этот коэффициент равен единице (50% / 50%) при рекомендуемом значении 0,67 (40%/60%). Коэффициент задолженности является мультипликатором, который изменяет положительное или отрицательное значение дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента задолженности будет вызывать еще большее увеличение рентабельности собственного капитала При отрицательном значении дифференциала прирост данного коэффициента будет приводить к еще большему падению доходности собственного капитала Итак, при стабильном дифференциале коэффициент задолженности является главным фактором, влияющим на величину доходности собственного капитала, т. е. генерирует финансовый риск. Аналогично при неизменной величине коэффициента задолженности положительное или отрицательное значение дифференциала генерирует как увеличение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и фивансовый риск ее потери. Соединив три составляющие эффекта (налоговый корректор, дифференциал н коэффициент задолженности), получим значение показателя ЭФР по АО № 2: 30 ЗФР=(1-Ц24)х(20Ч15)хЧ 30 Данный способ расчета позволяет корпорации определить безопасный объем заемных средств, т. е. допустимых условий кредитования. Он широко используется в континентальных странах Европы (во Франции, Германии и др.). Чтобы реализовать благоприятные возможности, необходимо установить наличие взаимосвязи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом задолженности. Прн увеличении объема заемных средств в пассиве баланса финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что приводит к снижению положительного значения дифференциала (при неизменной величине рентабельности активов). Пример Если АО № 2 удается довести коэффициент задолженности до трех (90/30) вместо единицы (30/30), то расчетная ставка процента за кредит (СП) может возрасти до 18% (вместо прежних 15%). Тогда ЭФРбудет равен: ЭФР-( 1 - 0,24) х (20 -18) х 3 =ж 4,56%. Следовательно, новый кредитный договор для АО № 2 может быть признан предпочтительным. В данном случае ЭФР возрастет благодаря опоре на утроенный коэффициент задолженности, несмотря на снижение дифференциала до 2% (20 - 18) вместо прежних 5% (20 - 15). Снижение дифференциала указывает на возрастание риска кредитного портфеля банка. Из приведенных рассуждений можно сделать следующие выводы: Если новое заимствование приносит корпорации рост уровня ЭФР, то оно выгодно для нее. При этом необходимо отслеживать состояние дифференциала: при увеличении коэффициента задолженности банк вынужден компенсировать возрастание кредитного риска повышением лцены заемных средств. Риск кредитора выражается величиной дифференциала: чем выше данный параметр, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот. Пример АО М 2 с ЭФР - 4,56% и дифференциалом - 2% (20 - 18) прн удорожании кредита на один пункт (СП - 19%) вынуждено будет для сохранения прежнего ЭФР довести коэффициент задолженности до шести: ЭФР - (1 - 0,24) х (20 - 19) хб - 4,56%. В данном случае коэффициент задолженности увеличился в 2 раза (6:3). Такое соотношение между заемным и собственным капиталом неоправданно, так как может наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Тогда ЭФР будет действовать во вред акционерному обществу. Пример При девятикратном соотношении между заемным и собственным капиталом обществу придется выплачивать банку повышенную процентную ставку (допустим 22%). Тогда ЭФР - (1 - 0,24) х (20 - 22) х9 - -13,68%. Теперь это будет ие прибавка, а вычет из рентабельности собственного капитала. Его величина по АО № 2 снизится до 5,32% [0,76 х (25%) + (-13,68)] по сравнению с 15,2% у АО М 1, не привлекающего заемных средств (см. табл. 6.3). В результате у инвесторов не будет желания покупать акции АО-эмитента с отрицательным дифференциалом. Отсюда следует вывод: осторожный финансовый директор не станет любой ценой увеличивать коэффициент задолженности, а будет его регулировать исходя из величины дифференциала. Он прекрасно понимает, что будущее корпорации зависит от ее текущего финансового положения. Даже если сегодня соотношение между заемными и собственными средствами благоприятно для корпорации, это не означает, что можно не беспокоиться о прогнозном уровне рентабельности активов и ставке банковского процента и, следовательно, о поддержании значения дифференциала. Таким образом, задолженность корпорации банку - зто не благо и не зло, это ее финансовый риск. Привлекая заемные средства, она может более успешно выполнить свои задачи, если вложит эти средства в высокодоходные активы или инвестиционные проекты. Задача финансового директора состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, заранее рассчитанные рискн в пределах положительного значения дифференциала. Это правило важно и для банка, так как заемщик с отрицательным значением дифференциала вызывает недоверие. Однако на практике возможны исключения из этого правила. В отдельные периоды следует активно воздействовать на финансовый рычаг, а затем ослабить его. В других случаях целесообразно соблюдать умеренность в привлечении заемных средств. Многие западные экономисты полагают, что лзолотая серединам составляет 30-50%, т. е. ЭФР должен быть равен одной трет и - половине уровня рентабельности активов. Тогда ЭФР компенсирует налоговые платежи и обеспечивает желаемую отдачу собственным средствам. Следует отметить, что расчет ЭФР не дает ответа на вопрос, какой должна быть предельная ставка процента за кредит (К^), выше которой корпорации невыгодно заключать кредитный договор с банком. Соблюдение данной ставки в кредитном договоре позволит корпорации сохранить уровень рентабельности собственного капитала. И Величину предельной процентной ставки рекомендуют определять по формуле1 х100 , (6.11) ИЗ где - предельная кредитная ставка, %; Ка - нормативная (учетная) ставка, установленная Центральным банком РФ; ИС - источники собственных средств (собственный капитал); И - общая сумма источников (пассив баланса); ИЗ - источники заемных средств (заемный капитал); ЧПС - чистая прибыль корпорации в базисных условиях, когда она не пользовалась кредитом; ЧП - чистая прибыл ь в расчетном периоде (за период привлечения кредита). Расчет квартальной нормативной ставки Банка России осуществляется по формуле (6.12) Для каждой конкретной кредитной сделки можно рассчитать предельно допустимую ставку банковского процента (Ка): (6-13) ' Мазурова И. И., Романовский М. В. Условия прибыльной работы предприятия. - СПб- Изд-во СПбГУЭФ, 1992. С. 44. где КГ11 - ставка рефинансирования (нормативная) Центрального банка России, %; ЧП - чистая прибыль по конкретной коммерческой сделке; ИЗ - заемные источники средств в форме кредита. Пример Для осуществления сделки, обеспечивающей получение бухгалтерской прибыли (БП) в сумме 6 млн. руб., необходимо взять кредит на ту же сумму сроком на 20 дней. Банк предоставляет кредит заемщику на акой же срок под 24% годовых. Выгоден ли такой кредит? Проведем соответствующие расчеты: - 21 х 20 дн. / 360 дн. - 1,17%; ЧП при БП - 6 мл н руб: -0,24)|=4,51млн р}й; предельная ставка процента за кредит (Кю): К. =1.17 + 4,5'Х'0 = 1,17 + 75,17 = 76,34% 0,0 Условия кредитования выгодны заемщику, так как 24,0 < 76,34%. Следовательно, в процессе управления заемными средствами финансистам корпорации следует определить необходимую сумму кредита, желаемый процент по нему и влияние кредита на рентабельность собственного капитала Второй способ расчета ЭФР можно рассматривать как процентное (индексное) изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию и вызываемое данным процентным изменением колебание валовой прибыли, т. е. прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (ЕВТ). Подобная интерпретация ЭФР характерна для школы финансового менеджмента США, Канады и Великобритании. Экономисты США силу воздействия финансового рычага (СВФР) рассчитывают по формуле СВФР - АВЯхд-ЮхК. (614) КДу(ВП-ПК)У.(\-Н0) АВП ВП-ПК ИБП В11-ПК 1 ' ' где количество обыкновенных акций, находящихся в обращении; ПК - сумма процентов за кредит; ВПЧ валовая прибыль; Я. - ставка налога на прибыль, доли единицы. Чем меньше СВФР, тем ниже финансовый риск, связанный с данной компанией. Если заемные средства в оборот не привлекают, то СВФР - 1,0 - это случай АО Мл 1 (12 млн руб. / 12 млн руб.). Для АО № 2 СВФР - 1,6 [12 - (12 - 4,5)]. (Приведенные данные взяты из табл. 6.3.) Таким образом, чем больше СВФР, тем выше финансовый риск, связанный с корпорацией. В связи с этим: Для банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему. Для инвестора увеличивается риск падения дивидендов иа принадлежащие ему акции эмитента с высоким уровнем финансового риска. Второй способ измерения ЭФР дает возможность выполнить сопряженный расчет силы воздействия финансового и производственного рычагов и установить совокупный (общий) риск, связанный с корпорацией: уровень сопряженного эффекта производственного и финансового рычагов = (6.15) = СВПРхСВФР. Пример Допустим, что по АО К? 2 имеем: СВПР^(^Щ).СВФР^ 1,6, 12 млн руб. (6.16) СВ11Г ~ м,Ржи""ль"ы"дохд (48млнруб ) _ ^ прибыль (12 млн руб.) Маржинальный доход -* выручка (нетто) от реализации товаров - условно переменные издержки Тогда уровень совокупною риска будет равен 6,4 (4,0 х 1,6), что считается очень высоким показателем. Важно подчеркнуть, что сочетание значительного производственною рычага с высоким финансовым рычагом может иметь самые негативные последствия для финансово-хозяйственной деятельности корпорации. Выводы В условиях падения деловой активности (снижения объема продаж и прибыли) предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, что может привести к банкротству корпорации. Задача снижения совокупного риска, связанного с корпорацией, сводится к выбору одного из трех возможных вариантов: высокий уровень ЭФР в сочетании со слабой СВПР; низкий уровень ЭФР в сочетании с сильным производственным рычагом; умеренныеуровии ЭФР н эффекта производственного рычага. Такого положения достичь труднее всего. Критерием выбора того или иного варианта служит максимизация курсовой стоимости акций корпорации прн достаточной безопасности акционеров. Рациональная структура капитала - результат компромисса между доходностью и риском. Если равновесие между этими параметрами достигнуто, го оно должно принести инвесторам желаемую максимизацию курсовой стоимости акций,что позволяет выбрать стратегию их поведения на финансовом рынке. |
|
| << Предыдушая | Следующая >> |
| = К содержанию = | |
Похожие документы: "6.3. Эффект финансового рычага (левериджа) и его использование при управлении заемным капиталом" |
|
|