Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Старюк, Павел Юрьевич |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2008 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний"
На правах рукописи
Старюк Павел Юрьевич
Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний (эмпирический анализ)
Специальность 08 00 10 - Финансы, денежное обращеше и кредит
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2008
О 4 А:Г ОТ
003445902
Диссертация выпонена в Государственном университете - Высшей школе экономики
Научный руководитель
доктор экономических наук, профессор
Родионов Иван Иванович
Официальные оппоненты
доктор экономических наук, профессор
Аксенов Валерий Сергеевич
кандидат экономических наук, доцент
Алешина Анна Валентиновна
Ведущая организация
Финансовая академия при Правительстве РФ
Защита состоится 9 октября 2008г в 14 часов на заседании диссертационного совета Д 212 048 02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу 101990, Москва, ул Мясницкая, д 20, ауд 311
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета -Высшей школы экономики
Автореферат разослан л И йЬ'^Сп> 2008 г
Ученый секретарь диссертационного совета,
Смирнов С Н
Общая характеристика работы
АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) на эффективность деятельности компании и, соответственно, на ее стоимость Данная проблематика превратилась в новое направление исследований, имеющее прямой выход на практику Концепция стоимостного подхода к управлению (value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов как главной цели собственников и менеджмента постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями Для российских компаний стоимостной подход также дожен стать необходимым инструментом управления, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу повышения эффективности моделей управления и создания максимальной стоимости бизнеса
Необходимо отметить, что отдельным ведущим публичным российским компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою рыночную капитализацию (например, ТНК-ВР, Лукойл, Северо-Западный Телеком) и привлекательность для ведущих международных портфельных и стратегических инвесторов, продемонстрировав, таким образом, реальную экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления Разработка и совершенствование инструментария, который позволил бы собственникам и менеджерам компаний, а также консультантам правильно оценивать и планировать вклад различных факторов в стоимость компании, и адаптация его в управленческую модель, безусловно, представляет высокий научный и практический интерес
С точки зрения самостоятельного теоретического направления исследований, корпоративное управление как система взаимодействующих механизмов, направленная на регулирование конфликтов интересов между различными участниками корпоративных отношепий и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается мало изученным, как в России, так и за рубежом Такие механизмы корпоративного управления, как совет директоров, система мотивации, институциональная и правовая система, конкуренция и др, требуют допонительного анализа в части их влияния на стоимость компаний, как в теоретическом, так и в эмпирическом плане
ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ Объектом исследования являются ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом
рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR Предметом исследования выступают а) корпоративное управление как сложная система взаимодействующих внутренних и внешних механизмов и отдельные факторы корпоративного управления, (б) рыночная стоимость (капитализация) российских компаний
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ Основными целями проведенного исследования являются (1) развитие методологии анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании, и (2) ее применение к конкретному эмпирическому исследованию взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний
Основные задачи исследования, направленные на достижение поставленных целей
1 Анализ современных теоретических концепций корпоративного управления,
2 Классификация эмпирических исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании,
3 Построение эмпирических моделей для оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием расширенной трактовки корпоративного управления
4 Выявление на основе построенных моделей значимости влияния отдельных механизмов, групп механизмов (в рамках предложенной типологии) и системы корпоративного управления в целом на стоимость компании
5 Построение инструментария для сравнения влияния механизмов корпоративного управления и фундаментальных факторов на стоимость с целью выявления и оценки эффективности альтернативных стратегий ее увеличения
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ базируется на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративного управления теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция В работе применяются принципы междисциплинарного подхода к экономическому анализу (в том числе Право и экономика, лLaw and economics) Для проведения исследования используются прикладные методы эконометрического анализа панельных данных
ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ. В работе использовались информационные базы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, база SKRIN, официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG (Deutsche Bank), Brunswick UBS и др, а также публичные источники, в частности материалы аналитических агенств РБК, Финам и др Автором собрала база данных для эмпирического исследования выборки из 40 ведущих публичных российских компаний
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ Работа опирается на широкий круг российских и международных исследований по проблемам корпоративного управления Среди авторов, работы которых посвящены теоретическим основам корпоративного управления, необходимо выделить Рачинский Л Л , Радыгин Л Д , Энтов Р М , Симачев Ю В , Яковлев А А , Barca F М Becht М , Bhagat S , Black В , Charreaux G , Fama E, Gugler К , Jensen M , Meckimg W, La-Porta R, Roe M , ShJeifer A , Vishny R .Williamson О , Zmgalcs L , Denis D , Demsetz H , Drobetz W и др
Анализ широкого круга работ показал, что, несмотря па наличие большого количества исследований (1) в изучении корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности компании намечается возникновение принципиально новых подходов и направлений исследования, что отмечено в ряде работ, начиная с Bhagat, Jeffens [2005], (2) систематизации и методологии исследований посвящено ограниченное количество работ (Roe М , CharreauxG , Gugler, Becht, Bhagat), (3) отдельно необходимо отметить исследования повой воны, ориентированные на изучение взаимосвязей корпоративного управления со стоимостью компании, например, Ranklm, Carletti [2007], Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007] НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ
Научная повизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной и зарубежной литературе проведен всесторонний анализ проблем взаимообусловленности рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления с учетом российской специфики
К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну, относятся следующие
1 Предложена нормативная трактовка корпоративного управления, как системы механизмов, основной задачей которой является максимизация акционерной стоимости компании Одновременно стоимостной подход к управлению рассматривается необходимым условием высокого качества корпоративного управления
2 Проведена систематизация основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, выделены основные содержательные этапы их эволюции Выявлены достоинства и недостатки предлагаемых методик исследований
3 Разработана концепция анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании Выявлены допонительные институциональные факторы
специфики российской модели корпоративного управления и предложены способы их изучения в эмпирическом исследовании
4 На базе сформулированного подхода и проведенного эмпирического исследования с построением многофакторной модели па панельных данных, показаны зависимости рыночной стоимости публичных российских компаний от финансовых факторов, внешних и внутренних факторов корпоративного управления Отдельно проведен анализ влияния факторов со смешенной природой воздействия на стоимость компании
5 Оценен потенциал роста капитализации российских компаний, в том числе за счет совершенствования внутренней практики корпоративного управления, улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмов корпоративного управления
6 Проведен допонительный анализ влияния следующих факторов на зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью российских компаний (а) отраслевой специфики, (б) типов и форм собственности и контроля, (в) ликвидности, (г) специфичности политической среды и политических рисков для отдельных категорий компаний,
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ. Практическая значимость работы состоит в возможности применения предложенной методики и полученных моделей зависимостей рыночной капитализации от фундаментальных факторов и различных факторов корпоративного управления в следующих сферах корпоративных финансов
Х Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов, повлиявших на изменение рыночной капитализации компании,
Х Стратегическое планирование и управление стоимостью компании по целевым показателям качества корпоративного управления и фундаментальным факторам, а также оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью,
Х Разработка рекомендаций по улучшению внутренней практики корпоративного управления в компании и оценка возможного влияния различных мероприятий в данной области на рыночную капитализацию,
Х Проведение корректирующих оценок стоимости компаний при сдеках М&А, когда происходит существенное изменение, как фундаментальных параметров новой компании, так и структуры и рисков, связанных с корпоративным управлением,
Х Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного управления для использования в управлении стоимостью компании
АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ Основные результаты работы изложены автором в докладах, на круглых столах и конференциях молодых ученых в ГУ-ВШЭ (2003-200бгг), всероссийских конференциях Управление корпоративными финансами (2004-200бгг), а также бизнес конференциях (Moscow times, 2004г, Ведомости 2005г, Российский институт директоров (РИД), 2006г и др), посвященных проблемам корпоративных финансов и корпоративного управления, всего более 10 выступлений Практические результаты диссертационного исследования апробированы для компаний ОАО Северо-Западный Телеком (компания открытого типа) и ООО Бауцентр Рус (компания закрытого типа), для которых были разработаны факторные модели стоимости Допонительную апробацию работа получила в Российском институте директоров (РИД) для подготовки обучающих и консультационных программ по корпоративному управлению Результаты исследования использовались в учебных курсах Проектное финансирование и Венчурный капитал ГУ-ВШЭ, а также в деятельности Лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ и организованных лабораторией круглых столах и конференциях (2006-2007гт) Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в научных работах автора, общим объемом более 4 п л
Объем и структура работы: диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии (305 источников) Объем диссертации составляет 184 стр
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ
Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, формулируются цели и задачи исследования, описывается степень проработанности тематики и теоретическая база исследования, раскрываются научная новизна и практическая значимость диссертации
В первой главе описываются ключевые концептуальные вопросы и понятия корпоративного управления (далее КУ), перечисляются его основные участники (акционеры, менеджеры, совет директоров, стейкходеры) и приводятся их ключевые характеристики (роль, ключевые интересы, способы извлечения экономической выгоды из корпоративных отношений, мотивация и др) С помощью инструментария институциональной экономической теории раскрывается природа проблем КУ и приводится классификация рисков КУ, с помощью инструментария теории финансов формулируется постановка проблемы изучения КУ как важного самостоятельного фактора стоимости и показываются механизмы влияния КУ на стоимость компании
КУ представляет собой самостоятельный источник рисков для владельцев собственного капитала компании и воздействует па стоимость компании через два основных канала. Оказывая влияние на свободный депежпый поток (учет рисков в денежном потоке), или па
стоимость капитала компании (учет рисков в дисконт факторе при теоретической оценке стоимости), КУ влияет как на внутреннюю, потенциальную (intrinsic value), так и на фактическую стоимость компании Проблема разделения прав собственности и контроля выступает базовой теорией для объяснения природы КУ Развитие публичных корпораций обусловлено специализаций в предоставлении капитала (акционеры и кредиторы) и специализацией в управлении (менеджеры) Таким образом, разделение владения и управления ресурсами создает риски недобросовестного поведения управляющих ресурсами по отношению к их владельцам Основные выгоды разделения заключаются в специализации и разделении рисков Основные издержки разделения связаны с рисками оппортунистического поведения менеджеров, расходами на мониторинг менеджеров и несовершенством мотивационных механизмов КУ представляет собой классическую дилемму принципал-агент в сфере корпоративных отношений, где принципалами выступают собственники, а агентами - акционеры, и может анализироваться с использованием инструментария теории экономических институтов Делается вывод о том, что по причине многосубъектности взаимодействующих экономических агентов, в случае КУ-я проблема принципал-агент приобретает более сложный характер, так как количество сторон и количество типов конфликтов не бинарное, что существенно усложняет формализацию анализа корпоративных отношений Последнее приводит к преобладанию (а) анализа влияния частных механизмов и эффектов КУ, нежели целостной системы, (б) применению эмпирических подходов к изучению КУ, а не формальных моделей
В работе предлагается определить КУ как комплексную систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комппиментарности, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью осуществления справедливого баланса интересов различных владельцев капитала, эффективного инвестиционного процесса и максимально возможной реализации потенциала роста стоимости компании. Предложенное определение используется для формирования структуры второй главы, описывающей теоретические и выявленные эмпирически эффекты влияния отдельных компонентов системы КУ на показатели эффективности деятельности и стоимость компании, а также в качестве методологической основы эмпирического исследования по российским кампаниям, описанного в третьей главе
Классификация рисков КУ проводится по трем основным критериям (1) субъектность риска, (2) характер возникающих потерь, (3) источник происхождения рисков Согласно первому критерию риски КУ можно разделить на те, которые несут его различные участники акционеры, менеджеры, кредиторы и другие категории стейкходеров
Учитывая тот факт, что акционеры являются единственными субъектами в корпоративных отношениях, которые заключают контракты с остаточными правами на денежные потоки компании, в работе КУ рассматривается исключительно как система механизмов, направленная на максимизацию стоимости бизнеса для акционеров1 Согласно второму критерию риски КУ делятся на (а) риски, связанные с потерей потенциальной стоимости актива для акционеров (потери в дивидендах и в стоимости акций), (б) риски, связанные с частичной или поной потерей прав собственности на активы Согласно третьему критерию риски корпоративного управления делятся ва внутренние (несистемные) и внешние (системные) Внутренние (несистемные) риски управляемы за счет внутрикорпоративных механизмов КУ Внешние риски (системные) слабо управляемы внутрикорпоративными механизмами КУ Механизмом управления внешними рисками КУ является лоббирование изменений институциональной и политической среды, а также спрос агентов на институты в области КУ
Во второй главе (а) проводится классификация основных содержательных стадий эволюции исследований влияния КУ па показатели деятельности (performance) и стоимость компании, (б) описывается влияние основных внутренних и внешних механизмов КУ на эффективность деятельности / стоимость компании с теоретической точки зрения - как индивидуальные эффекты, так и во взаимодействии с другими механизмами, (в) анализируются результаты основных эмпирических исследований по соответствующим теоретическим эффектам, (г) предлагается подход к анализу влияния КУ как целостной системы и его отдельных механизмов на стоимость компании
В работе предлагается классификация основных содержательных этапов эволюции исследований в области КУ На основе проведенного анализа исследований выделяются четыре основных этапа их эволюции Первый этап, - исследования, посвященные анализу эффективности различных структур и форм собственности Начиная с пилотной работы в области КУ, Berle, Means [1932], и вплоть до начала 80-х it, подавляющее большинство исследований посвящено именно влиянию структуры собственности Данный механизм КУ вплоть до сегодняшнего дня остается наиболее изученным как в теоретическом, так и в эмпирическом плане Однако, несмотря на ряд обнаруженных закономерностей, в научном сообществе, впрочем, как и в практическом мире бизнеса, не сформировалось окончательного признания эффективности той или иной структуры собственности Последнее вызвало необходимость признания того, что структура собственности не является единственным и достаточным для обеспечения максимально возможной эффективности /
1 Презюмируется нормативный подход, рассматривающий максимизацию стоимости компании, как главную задачу эффективных собственников
стоимости механизмом КУ и обусловило переход к новому этапу исследований, связанных с анализом влияния других механизмов Второй этап2 - исследования влияния отдельных механизмов корпоративного управления Большинство работ данной серии посвящено анализу (а) рынка корпоративного контроля, (6) совета директоров, (в) систем мотивации, (г) роли стейкходеров Результаты и выводы выявленных моделей существенно расходятся и сильно чувствительны к предпосыкам, выбранным объясняющим переменным, спецификации моделей и др Таким образом, индивидуальный анализ отдельных механизмов, привел к существенным методологическим проблемам в исследованиях Третий этап3 - призвание институциональной системы как фундаментально важного внешнего механизма (фактора) КУ и исследование правовой системы, как механизма КУ Введение в анализ экономических институтов, как внешнего механизма КУ, защищающего права владельцев капитала, расширило представления о понятии КУ и его компонентах Четвертый этап4 - комплексные исследования В большинстве немногочисленных работ нового этапа исследований используется агрегирование влияния внутренних механизмов через переменную рейтинга КУ, в то же время часто упускается влияние внешних механизмов.
Далее рассматриваются теоретические эффекты и эмпирические исследования основных внутренних и внешних механизмов КУ
Основными внутренними механизмами КУ являются, (а) структура собственности, (б) совет директоров, (в) система принятия решений, (г) система мотивации и мониторинга, (д) структура кредиторов,
Структура собственности (прямой мониторинг) Основными факторами, определяющими влияние структуры собственности на показатели эффективности и стоимость компании с точки зрения КУ, являются (а) концентрация прав собственности, (б) концен грация прав голоса, (в) тип собственника (банки, институциональные инвесторы, государство, иностранные акционеры и др), (г) тип структуры собственности (пирамиды, перекрестное владение, группы), (д) ликвидность, специфичность инвестиций (отраслевой фактор) Основным преимуществом концентрированной собственности выступает возможность прямого мониторинга менеджеров Основными преимуществами распыленной собственности выступают (а) высокая ликвидность собственного капитала, (б) возможность
1 Работы, начиная 1980-х гг, например Fama [1980], Williamson [1985], Morck, Shleifer и Vishny [1990], Copeland, Roller и Murrin [1996], Gugler [2001], Becht, Bolton и RBeU [2002], Jensen, Murphy и Wruck [2004],
Bolton, Scbeinkman и Xiong [2005]
5 Работы RoeM [1990, 1991, 1994,2002), La Porta [1997, 1999,2000,2002]
4 Работы, начиная с начала 2000-х гг , например Black [2001, 2007], Юаррег и Love [2002], Dumev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]
диверсификации капитала (разделепие рисков между участниками), (в) как следствие относительно более низкая стоимость капитала Обобщая многочисленные эмпирические исследования, можно сделать вывод о том, что в определенных пределах (разные исследования дают разные оценки) рост концентрации собственности оказывает позитивное влияние на стоимость компании Тем не менее, данный вывод иосит лишь общий характер и может изменяться в зависимости от различных комбинаций других факторов (концентрация прав голоса, тип собственника, и т д), а также других механизмов КУ Необходимо учитывать эти факторы в эмпирических исследованиях, для более корректных оценок, что обычно не делалось
Совет директоров (далее СД) с теоретической точки зрения является агентом акционеров в защите их интересов перед менеджерами Эффективная работа СД позволяет снизить асимметрию информации, снизить транзакционные издержки решения конфликта лакционеры-менеджеры, извлечь выгоды из специализации в разделении стратегического и операционного управления Основными факторами, определяющими эффективность работы СД, являются (а) юридическая структура (одноуровневая / двухуровневая), (б) рабочая структура (комитеты), (в) независимость членов СД, вознаграждение и мотивация членов СД, (г) меры юридической ответственности (гражданская / уголовная) членов СД в рамках действующей правовой системы
Система принятия корпоративных решений определяет комплекс процедур, посредством которых компетенции по принятию различных решений распределяются между органами управления разного уровня (общее собрание, совет директоров, менеджмент) Данная система играет важную роль, определяя возможность и стоимость осуществления акционерами своих прав на участие в управлении компанией через общее собрание и прямой мониторинг менеджеров Наибольшую важность в данном контексте имеет законодательное регулирование и внутрикорпоративная практика построения отношений с акционерами, в особенности информационное обеспечение, порядок проведения и подготовки общих собраний, возможности голосования по доверенности и тд Основные эмпирические исследования данного механизма посвящены оценке влияния дивергенции между правами собственности и правами голоса (существование акций с преимущественными правами, ограничение прав, голосование по доверенности) и выявили негативное воздействие на стоимость компаний сильной дивергенции
Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров. Основной целью системы мотивации (вознаграждения / санкции) менеджеров/членов совета директоров с точки зрения КУ, является совмещение интересов последних с интересами акционеров путем привязки вознаграждения управленцев к
реальным показателям, в росте которых прямо заинтересованы собственники (курс акций, прибыль и др) Основные эмпирические исследования показывают, что в течение последних десятилетий наблюдается ярко выраженная тенденция неадекватного роста вознаграждения менеджеров по сравнению с показателями эффективности деятельности/стоимости компаний Таким образом, существующие в действующей практике КУ механизмы мотивации не выпоняют поноценно свои функции Более того, данные механизмы несут значимые риски с точки зрения КУ (в большей степени это касается опционных схем), что подтвердил ряд громких банкротств (Enron, и др)
Структура кредиторов компании. Под структурой кредиторов понимается структура заемного капитала компании с точки зрения его концентрации и типов кредиторов Эффективность делегирования акционерами прямого мониторинга профессиональным финансовым учреждениям (например, банкам) через их избрание в советы директоров / выдачу доверенностей на голосование на общем собрании зависит от (а) концентрации прав на договой капитал компании, (б) типа кредиторов, (в) соотношения собственного и догового капитала Допуск кредиторов в органы управления может с точки зрения КУ иметь позитивное влияние, однако, в то же время, может привести к обострению конфликта интересов у кредитора, владеющего одновременно пакетом акций компании5
Основными внешними механизмами КУ являются, (а) система банкротства, (б) рынок корпоративного контроля, (в) конкуренция, (г) внешний аудит, (д) институциональная система
Система банкротства осуществляет трансферт корпоративного контроля от акционеров (фактически от менеджеров) к кредиторам, которые имеют преимущественные права требования по сравнению с акционерами, в случае если компания испытывает существенные финансовые затруднения Система банкротства, с одной стороны, влияет на риски кредиторов как стейкходеров компании а, с другой стороны - на риски акционеров, которые заинтересованы в сохранении синергетической стоимости компании, и чьи интересы расходятся с интересами кредиторов, имеющих фиксированные права на денежные потоки (not open ended contracts)
Рынок корпоративного контроля. В работе, в рамках рассмотрения данного механизма, акцент в анализе делается на враждебные поглощения, один из типов операций на рынке корпоративного контроля С теоретической точки зрения неэффективность враждебных поглощений как механизма КУ, дисциплинирующего менеджмент, обусловлена
5 С одной стороны, обладая специальными профессиональными знаниями, кредиторы могут более эффективно контролировать менеджеров и управлять рисками С другой стороны, онн могут вести себя оппортунистически, завышая стоимость догового финансирования для компании через лоббирование своих интересов именно как кредиторов, участвуя в органах управления и, таким образом, снижая благосостояние акционеров
следующими факторами (а) проблема лfree-nder у акционеров компании цели, что существенно удорожает сдеку, (б) конкуренция агрессоров, (в) существование у менеджеров мощных инструментов защиты, (г) неопределенность и большие расходы на интеграцию компаний Основпые эмпирические исследования показывают, что (а) в результате враждебных поглощений существенно выигрывают акционеры компании цели, (б) акционеры компании агрессора проигрывают, (в) менеджеры получают широкое поле для оппортунизма и используют враждебные поглощения для раздувания подконтрольных активов, а не с целью роста эффективности, (г) законодательные возможности использования защитных инструментов снижают дисциплинирующую эффективность враждебных поглощений
Конкуренция на сопряженных рынках. Высокая конкуренция на сопряженных рынках (рынок труда, рынок конечной продукции и др) может выступать значимым внешним механизмом КУ, существенно сужая поля для дискреционного поведения менеджеров
Внешний аудит6 С теоретической точки зрения внешний аудит позволяет снизить транзакциопные издержки решения агентских конфликтов за счет уменьшения асимметрии информации и снижения издержек измерения Центральной проблемой данного механизма КУ является независимость внешних аудиторов от менеджмента компании Данный механизм не изучен эмпирически
Правовая система важный механизм КУ, который может в определенной степени компенсировать слабость внутренних механизмов, обеспечивая сильные юридические инструменты защиты прав инвесторов Эффективность правовой системы с точки зрения КУ определяется эффективностью следующих основных элементов (а) законы и нормы, регулирующие корпоративные отношения, (б) баланс гражданской и уголовной ответственности, (в) механизмы лenforcement и инструменты, облегчающие инвесторам использование судебного механизма для защиты своих прав (возможность подачи колективных исков) Эмпирические исследования данного мехапизма показали, что способность правовых систем эффективно защищать права инвесторов оказывает существенное положительное системное влияние на эффективность деятельности и стоимость компаний, работающих в соответствующих юрисдихциях
Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния КУ, как целостной системы, и его отдельных механизмов/ групп механизмов на рыночную стоимость (рыночную капитализацию) российских компаний Система КУ представляет собой комплекс внутренних и внешних механизмов, которые находятся в отношениях комплиментарноеЩ и
6 Внешний аудит можно отнести как к внутренним, так и к внешним механизмам КУ Мы классифицируем его как внешний механизм, так как (а) существует законодательное регулирование и требования к внешнему аудиту, (б)дашшй механизм осуществляется внешними по отношению к компании субъектами,
взаимозаменяемости Действие каждого механизма может нести различные и разнонаправленные эффекты на стоимость компании, которые в пастоящее время недостаточно изучены, как в теоретическом, так и эмпирическом плане Ряд механизмов, таких, например как внешний аудит, правовая система догое время игнорировася в анализе КУ Исследователи обычно ограничивались рассмотрением узкого круга отдельпых механизмов КУ, наиболее изученным из которых является структура собственности Основными методологическими проблемами исследований в области КУ являются (а) неправильная спецификация моделей, (б) выбор неадекватных прокси переменных, (в) упущенные переменные и пр Для более поного эмпирического анализа влияния КУ необходимо как проведение комплексных исследований для выявления различных каналов создания стоимости компании через КУ, так и анализ индивидуальных эффектов с использованием прокси переменных, опосредующих влияние отдельных механизмов КУ В начале главы рассматриваются основные характеристики системы КУ в России, анализ специфики которых необходим для проведения эмпирического исследования
Внутренние механизмы КУ в России можно охарактеризовать следующим образом Структура собственности в российских компаниях является высоко концентрированной, непрозрачной, инсайдерской7 Ключевым внутренним конфликтом в российской модели КУ является конфликт между доминирующими акционерами - инсайдерами и миноритарными акционерами Работа советов директоров в большинстве российских компаний не соответствует международным стандартам КУ В большинстве случаев СД представляют интересы доминирующих акционеров/менеджеров, пренебрегая интересами миноритарных акционеров и часто выступая инструментом нарушения их прав Что касается системы принятия решений и системы мотивации менеджеров и членов совета директоров в последние 5-7 лет данные механизмы совершенствуются, но все еще отстают от международных стандартов
Основной проблемой эффективности внутреннего и внешнего аудита российских компаний является отсутствие в их советах директоров комитетов по аудиту, состоящих из независимых директоров Заменяющие в большинстве российских компаний данные комитеты ревизионные комиссии часто поностьк) подконтрольны менеджменту/доминирующим акционерам
Внешние механизмы КУ в России можно охарактеризовать следующим образом Рынок корпоративного контроля в России плохо организован, не является зрелым, не выпоняет дисциплинирующие функции с точки зрения КУ, часто выступает механизмом враждебного
7 В большинстве российских компаний действует формула менеджеры = собственники, то есть реальный контроль и операционное управление осуществляют сами собственники
отъема собственности Основной проблемой российской правовой системы с точки зрения КУ является неэффективная и коррумпированная система правоприменения (enforcement), что существенно снижает эффективность достаточно неплохих законодательных норм правовой защиты миноритарных акционеров
Также для системы КУ в России характерно значимое влияние политических факторов Эволюция отношений бизнеса и власти в России оказывает существенное влияние на формирование национальной системы КУ Отсутствие жестких законодательных гарантий прав собственности на активы, полученные в процессе приватизации, сужают горизонты бизнес - планирования и существенно искажают экономические стимулы собственников российских компаний Наибольший политический риск традиционно ощущали на себе собственники российских нефтяных компаний
Исходя из институционального анализа системы КУ в России, в работе формулируется и проверяется гипотеза о том что, недостаточно высокое качество внутренних и внешних механизмов корпоративного управления в российской модели обуславливает готовность инвесторов платить высокие премии на акции компаний, придерживающихся высоких стандартов корпоративного управления.
Далее в главе описывается методология и основные результаты эмпирического исследования8 на выборке из ведущих публичных российских компаний9 В качестве зависимой (объясняемой) переменной используется рыночная капитализация В качестве независимых (объясняющих) переменных используются три группы переменных (1) переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости, (2) переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления; (3) переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.
В первую группу показателей входят следующие подгруппы факторов Показатели выручки (а) по российским и международным стандартам отчетности, (б) квартальные данные и данные в режиме плавающего года10, (в) темпы роста выручки, (г) лаговые переменные по выручке" Показатели рентабельности, (а) рентабельность компании до выплаты процентов и налогов без учета расходов на амортизацию (EBITDA), (б) операционная рентабельность, (EBIT), (в) чистая рентабельность, (г) рентабельность на
* В исследовании используются квартальные данные за 12 базовых периодов 2001-2003гг Выбор периода исследования обусловлен наличием необходимых данных по рейтингам КУ, применимых для эмпирического анализа
9 В выборку вошли 40 компаний, суммарная капитализация которых составляла более 80% общей рыночной стоимости публичных российских компаний.
10 Сумма выручки за текущий квартал и три предшествующих квартала - позволяет избежать эффекта сезонных колебаний квартальной выручхи в разных отраслях
11 В связи с характерной задержкой публикации отчетности по МСФО, отдельно анализируется влияние с лагом один и два квартала.
инвестированный капитал, Показатели дивидендных выплат: (а) дамми переменная выплаты дивидендов по привилегированным акциям, (6) дивидендная доходность по обыкновенным акциям, (в) величина дивидендов на одну обыкновенную акцию Отраслевые факторы (дамми) принадлежности (а) к нефтегазовой отрасли, (б) к электроэнергетике, (в) к телекоммуникациям,
Во вторую группу показателей входят следующие подгруппы факторов Переменные, описывающие структуру собственности и контроля для следующих категорий12 (а) государство, (б) частные стратегические акционеры, (в) менеджмент, не являющийся стратегическим акционером, (в) иностранные стратегические акционеры, (г) собственность в форме AJDR/GDR13, (д) прокси типов контроля1'1, Переменные, описывающие другие внутренние механизмы КУ. Для учета в анализе влияния основных внутренних механизмов КУ используется CORE рейтинг корпоративного управления российских компаний13 Показатели ликвидности и фри-флота: (а) средний объем торгов акций за базовый период, (б) показатели фри-флота, (в) относительная ликвидность",
В третью группу переменных входят следующие подгруппы факторов Переменные, описывающие институциональную и политическую среду: (а) переменная с инертным (догосрочным) влиянием институциональной среды (Индекс коррупции CPI, Transparency International), (б) переменная с гибким (краткосрочным) влиянием институциональной среды и макроэкономических факторов (Индекс РТС) Переменная, описывающая специфический политический риск,7. Переменные, описывающие степень конкуренции на локальных и глобальных рынках: (а) конкуренция на международных рынках, (б) конкуренция на локальных рынках Для проверки гипотез исследования строятся линейные регрессии зависимости капитализации от вышеобозначенных факторов на панельных данных Необходимо отметить, что в результате регрессионного анализа выявлено эффективное множество моделей, статистически качественно описывающих взаимосвязь
11 Данная группа переменных описывает (а) долю владения, принадлежащую различным категориям собственников, (6) долю мест, занимаемых данными категориями в советах директоров, (в) факт наличия блокирующей (более 25%) или контрольной (более 50%) доли в капитале или совете директоров
11 Используются переменные, описывающие долю акций, находящихся в обращении в форме ADR / GDR, а также дамми переменные факта наличия программы ADR/GDR и превышения обращающихся в данной форме
акций порогов 10% и 20%, а также факт обращения в объеме менее 5%
м Используется дамми переменные принадлежности компаний выборки к одному из трех типов контроля (а) чистый контроль государства, (б) чистый контроль частного стратегического акционера, (в) смешенный контроль государства в частного стратегического акционера.
15 Рейтинг включает оценку основных внутренних механизмов КУ (а) работа совета директоров, (б) качество систем мотивации и принятия решений, (в) внутренний и внешний аудит, (г) прозрачность, (д) практика работы с миноритарными акционерами,
16 Средний объем торгов акций компании, приходящихся на 1% фри-флоата акций, свободно обращающихся на российском рынке
' Для специфического политического риска используется дамми переменная Pobtica, присваивающая значение л1 частным нефтяным компаниям выборки, за исключением ОАО Лукойл, где существенно влияние на период анализа сохраняло государство
фундаментальных факторов и факторов КУ со стоимостью Данные модели показывают устойчивую значимость определенных факторов с альтернативной спецификацией прокси18 В Таблице 1 приводятся статистические характеристики основной объясняющей модели19
Таблица 1 Результаты конечной регрессии для модели с влиянием выручки по российским стандартам, конкуренцией, государственной собственностью н инертной институциональной средой
R-sq within = 0 7096
R-sq between = 0 9825
R-sq- overall = 0 9231
Капитализация Значение коэффициента P Value / (z) Доверительный интервал 95%
Min max
cgratmg 1 22e+08 0 000/(3 691) 5 72e+07 1 87e+08
cpi 3 22e+09 0 000 / (4 464) 1 81e+09 4 64e+09
salerasy 1095962 0 000/(18 245) 978225 4 1213699
mtercom 6 53e+09 0 001 /(3 450) 2 82e+09 1 02e+10
localcom -6 90e+09 0 000 / (-3 709) -1 06e+10 -3 26e+09
politica 5 30e+09 0 000/(5 010) 3 23e+09 7 37e+09
lperf 326125 8 0 000 / (5 643) 212846 6 439405
adr 1 00e+10 0 000/(4 107) 5 24e+09 1 48e+10
divcy 1 74e+10 0 000 / (13 840) 1 49e+10 1 99e+10
statebc -2 79e+09 0 000/(-2 510) -4 96e+09 -6 10e+08
cons -1 50e+10 0 000 (-6 855) -1 93e+10 -1 07e+10
В Таблице 2 приводятся другие устойчиво значимые прокси переменные в альтернативных спецификациях основной объясняющей модели
Таблица 2 Значимость альтернативных переменных в спецификациях основной объясняющей модели*
Капитализация Значение коэффициента P Value Доверительный интервал 95%
Mm max
stateo -5 42e+09 / -4 81 e+09 0 019/0 037 -9 94e+09 -2 81e+08
statebo -1 88e+09 /-1 76e+09 0 069/0 087 -3 91e+09 2 58e+08
hquidit 2991312/2583202 0 000/0 000 1736793 3884492
freeliq 1 10e+10/9 81e+09 0 002 / 0 000 3 72e+09 1 71e+10
&eefl 9 55e+09/l 08e+10 0 001 / 0 000 3 83 e+09 1 65e+10
ADR10 3 20e+09 / 3 41e+09 0 000/0 000 1 77e+09 4 83e+09
ADR20 1 56e+09/ 1 57e+09 0 021 /0 019 2 38e+08 2 89e+09
ADR0 -2 85e+09 / -3 02e+09 0 000 / 0 000 -4 54e+09 -1 32e+09
* Через лJ даются статистики переменных в моделях с догосрочным и краткосрочным влиянием институциональной среды (СР1 / RTS - соответственно)
11 Например, при подстановке различных прокси выручки, ликвидности и др факторов устойчиво значимыми в альтернативных спецификациях оказываются несколько прокси, описывающие один и тот же фактор
19 В данной модели CPI и RTS заменяют объясняющую силу друг друга, иными словами при замене CPI на RTS конечная объясняющая регрессия не меняется, равно как и ее статистические характеристики
В результате эмпирического анализа можно сделать следующие основные выводы. Для публичных российских компаний выявлен чистый среднерыночный мультипликатор Капитализация / Выручка (МСар/Бакз), который наиболее объективно оценивают модели с годовой выручкой по МСФО Полученная оценка 0,85 свидетельствует о низкой степени капитализированности российских компаний по сравнению с зарубежными аналогами Подтвердилась гипотеза о том, что публикация отчетности по МСФО является важнейшим сигналом с точки зрения качества КУ, и выручка по МСФО обладает допонительной нагрузкой, так как помимо фундаментальной финансовой информации дает акционерам и инвесторам допонительную информацию об объективности количественной составляющей, т е величины денежного потока. Смешенная модель со значимыми переменными выручки по российским стандартам и выручки по МСФО с лагом публикации в 2 квартала20 показывает, что инвесторы реагировали в текущем периоде на российские показатели отчетности и корректировали свои оценки и действия по покупке акций при публикации промежуточной международной отечности за прошедшие периоды
Не отвергается гипотеза о том, что размер выплаты дивидендов по обыкновенным акциям оказывает положительное влияние на стоимость российских компаний21 Выплата дивидендов является важным сигналом высокого качества КУ и защиты прав миноритарных акционеров В то же время при небольших нормах выплаты дивидендов не наступает отрицательного эффекта, связанного с недоинвестированием собственного капитала. Не отвергается гипотеза о том, что качество внутренних механизмов корпоративного управления (с^аПп) оказывает положительное влияние на рыночную стоимость российских компаний Допонительно было выявлено, что внутренние механизмы КУ влияют на рыночную капитализацию компании через канал воздействия на ставку дисконта при оценке справедливой стоимости, тогда как влияние на свободный денежный поток статистически не подтверждено22
Гипотезы о наличии фундаментальной привлекательности и дисциплинирующего воздействия специфичности активов в отдельных отраслях отвергаются
Не отвергается гипотеза о том, что собственность и контроль государства оказывают негативное с точки зрения корпоративного управления воздействие на рыночную стоимость российских компаний. Прокси переменные (а) 5(а(еЬс (доля государства в совете директоров), (б) 1*а/ео (доля государства в собственном капитале
20 В автореферате опускаются соответствующие статистические данные полученной регрессии, которые можно найти в основном тексте диссертации
31 Дивидендные выплаты, как и ликвидность, имеют смешенную природу влияния на стоимость компании, связанную как с корпоративным управлением, так и с классическими финансовыми эффектами 22 Данная гипотеза проверяется отдельным регрессионным анализом взаимосвязи производных показателей от величины свободного денежного потока (ТСР), ЕВГГОА, ЕВГГ, чистая прибыль, и рейтинга КУ
компании), (в) statebo (наличие блокирующего пакета государства в капитале), высоко значимы Таким образом, как собственность, так и контроль, государства в крупных публичных российских копаниях неэффективны Однако важно отметить, что наибольший индивидуальный отрицательный эффект выявлен при наличии у государства блокирующего пакета/блокирующей доли в совете директоров Переменные, описывающие наличие факта чистого контроля государства не значимы Иными словами государство не эффективно как собственник/контролер в тех компаниях, где оно не имеет поного контроля, по, в то же время, имеет блокирующий контроль, что мешает частным стратегическим акционерам поноценно использовать эффективный прямой мониторинг Данный вывод подтверждается также через анализ мультипликаторов стоимости В среднем соотношение Капитализация / Выручка (MCap/Sales) у компаний с блокирующим участием государства было на 20% ниже аналогичного среднерыночного показателя, т е такие компании оценивались при прочих равных ниже на единицу денежного потока.
Переменные, описывающие собственность и контроль частных стратегических акционеров не значимы Отвергается гипотеза о наличии эффективности прямого мониторинга частных стратегических акционеров в российской практике КУ.
Мотивационные механизмы поощрения менеджмента и сотрудников акциями не являются эффективным механизмом КУ в российских публичных компаниях. Объясняющие переменные, описывающие долю акций, принадлежащую менеджменту не значимы Также, отвергается гипотеза о наличии положительного влияния на рыночную стоимость присутствия в капитале иностранных стратегических акционеров
Не отвергается гипотеза о том, что наличие существенной доли акций, обращающихся в форме ADR, оказывает позитивное воздействие на стоимость российских компаний. Дамми переменная наличия ADR не значима, в связи с чем, делается вывод о том, что доля акций, обращающихся в форме расписок, имеет более весомое значение, чем наличие факта обращения расписок Также не отвергаются гипотезы о существовании порогов эффективности выпуска депозитарных и глобальных расписок. Соответствующие объясняющие переменные adrlO, adr20, adiO высоко значимы Если у компании свыше 10% акций обращается в форме ADR, в среднем это создает допонительную стоимость При превышении порога обращения в 20% возникает более высокий допонительный положительный эффект Таким образом, фундаментальные свойства ликвидности и эффективный внешний мониторинг рынка за счет действия механизма голосования ногами создают высокую добавленную стоимость компании В то же время, в случае, если компания имеет программу ADR с фри-флотом меньше 5%, возникает отрицательный эффект разрушения стоимости (соответствующая
переменная значима с отрицательным знаком). Высокие фиксированные издержки размещения и обслуживания обращения ADR в сочетании с отсутствием реального привлечения значимого капитала, а также недейственность дисциплинирующего механизма голосования ногами, разрушают стоимость компании при небольших объемах размещения и дальнейшего обращения ADR В то же время, наращивание программы ADR и выход на эффективные пороги улучшает структуру собственности и КУ, что ведет к созданию стоимости и перекрывает стартовый негативный эффект
Не отрицается гипотеза о том, что увеличение ликвидности акций, как в плане объема торгов, так и в плане объема акций, свободно обращающихся на рынке, оказывает положительное воздействие на капитализацию российских компаний. Анализируемые показатели фри-флота (FreeFl, FreeLiq, FreeRus) в объясняющих регрессиях значимы Одновременно обнаружено более значимое и весомое влияние ликвидного фри-флоата (FreeLiq, акции, свободно обращающиеся на российском и западных фондовых рынках), увеличение которого на 1% может в среднем приводить к росту капитализации в рамках доверительного интервала и8Б70-100мн В то же время аналогичный доверительный интервал для поного фри-флота23 составляети8050-80мн Это свидетельствует о том, что механизм рыночного контроля через продажу акций более эффективен, чем механизм инсайдерского голосования ногами акциями сотрудников. Можно предположить, что публичные рыночные сдеки имеют более значимый эффект, тогда как продажа акций сотрудниками и скупка у сотрудников обычно достаточно информационно закрытые сдеки24
Не отвергается гипотеза о том, что конкуренция на глобальных рынках оказывает позитивное влияние на рыночную капитализацию российских компаний. Соответствующая прокси переменная (intercom) высоко значима В отличие от локальных рынков (прокси переменная localcom), на глобальных рынках дисциплинирующий эффект25 доминирует над эффектом доступа к сверхдоходам26 Таким образом, инсайдеры и менеджеры российских компаний, работающих на глобальных конкурентных рынках, вынуждены ограничивать свое дискреционное поведение, что снижает риски КУ и ведет к росту капитализации Не отвергается гипотеза о том, что институциональная среда
23 FreeFl - рассчитывается, как ликвидный фри-флот + акции у менеджмента и сотрудников, не являющихся стратегическими акционерами инсайдерами
24 Эффект высокого показателя свободно обращающихся акций на открытом рынке усиливается ликвидностью акций, выражающейся в объеме торгов Чем выше показатель относительной ликвидности (объем торгов на единицу фри-флоата), тем более эффективно дисциплинирующее воздействие ликвидности с точки зрения корпоративного управления, помимо ее фундаментальных свойств положительного воздействия на стоимость компании
25 Дисциплинирующий эффект объясняет позитивное воздействие конкуренции с точки зрения КУ
26 Эффект доступа к сверхдоходам объясняет негативное фундаментальное влияние на стоимость конкуренции, в связи с потерей альтернативных сверх прибылей на неконкурентных рынках
является значимым механизмом корпоративного управления, и качество институциональной среды оказывает положительное влияние на стоимость компании. Также не отвергается гипотеза о том, что специфические риски выступили в период 2001-2003гг. особым механизмом корпоративного управления для частных нефтяных компаний в России и вызвали обусловленный данным фактором рост их капитализации в процессе реализации владельцами данных компаний стратегии по хеджированию политических рисков. Дамми переменная, описывающая качественное влияние специфических политических рисков (Politica) высоко значима во всех устойчивых спецификациях объясняющих моделей.
Ниже представлена илюстрация применения полученных в ходе разработки диссертации методик и описательных моделей на примере анализа изменения рыночной капитализации ОАО Северо-Западный Телеком. На Диаграмме 1 показана фактическая и прогнозная динамика рыночной капитализации ОАО Северо-Западный Телеком с интеграцией в полученные описательные модели рейтингов КУ по методике S&P и РИД, описывающих качество КУ компании в прогнозный период 2004-2007гг. Диаграмма 2 илюстрирует факторное разложение капитализации Северо-Западный Телеком и показывает, какой вклад внесли фундаментальные показатели, внутреннее качество КУ компании и системные факторы.21.
Диаграмма 1 Анализ изменения капитализации ОАО Северо-Западный Телеком с интеграцией в модель рейтингов КУ S&P и РИД (прогнозные характеристики модели)
1600,0 1400,0 1200,0 1000,0 BOO,0 600,0 400,0 200,0 0.0
2002 2003 2004 2006 2006 2007
<&ktUSD мн. -О- модель USD мн.
21 Общий вклад улучшений в области КУ в прирост стоимости ОАО Северо-Западный Телеком, оцененный с помощью моделей исследования, составил около 15% от общего роста капитализации компании за период с 2001-2006г.
Диаграмма 2 Факторное разложение изменения капитализации ОАО Северо-Западный Телеком с интеграцией в модель рейтингов КУ S&P и РИД (USD мн.)
Индекс Дивиденды африфлоат ^Ликвидность ОРектнгКУ "Выручка
В заключении приводятся общие итоги исследования. Исследование выявило значимое влияние на рыночную стоимость российских компаний группы фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления, а также ряда переменных, учитывающих смешенное влияние фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления. Важным этапом развития эмпирических исследований необходимо считать применение рейтингов корпоративного управления, как объясняющей переменной агрегированного качества внутренних механизмов. Развитие данного подхода дожно быть связано с глубоким теоретическим изучением механизмов корпоративного управления и развитием формализованных подходов к анализу различных эффектов их действия, как индивидуального, так и сопряженного во взаимодействии с другими механизмами в рамках единой системы. Проведенное нами на выборке по России исследование показало, что применение расширенного подхода существенным образом увеличивает возможности анализа влияния корпоративного управления на стоимость компаний и позволяет получить оценки характера и потенциала воздействия возможных рычагов и альтернативных стратегиях ее увеличения. Последнее может быть реально востребовано в практической деятельности компаний и инвестиционных аналитиков. Практическая значимость полученных результатов и примененных подходов состоит, прежде всего, в возможности усовершенствования аналитических инструментов анализа компаний и развития
стоимостного подхода к стратегическому управлению самими компаниями Необходимо отметить, что для развития практических методик по опенке факторов, формирующих стоимость и стратегическому управлению стоимостью, рынку просто необходим специализированный рейтинг корпоративного управления Данный рейтинг дожен быть адаптирован для использования соответствующих методик и публиковаться независимыми агентствами
СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ
1 Старюк П Ю Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Экономические науки, 2007, №4 (29), стр 248-255, 0,6 п л
Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации
2 Старюк П Ю Корпоративное управление и стоимость компании ситуация в России // Управление компанией, 2004, №1 (32), стр 50-57, 0,8 п л (в соавторстве с Полиенко В И , личный вклад автора 0,6 п л )
3 Старюк П Ю Корпоративное управление и рыночная капитализация российских компаний институциональные аспекты и эмпирические зависимости, Корпоративные финансы перспективы и реальность, под ред Тепловой Т В - М ГУ-ВШЭ, 2004, стр 62-68, 0,5 п л
4 Старюк П Ю Стратегическое управление стоимостью компании учет факторов корпоративного управления // Управление корпоративными финансами, 2005, №2(8), стр 12-21, 0,8 п л
5 Старюк П Ю Враждебные поглощения в России последние тенденции и возможные перспективы//Слияния и поглощения, 2005, №1(23), стр 60-67, 0,7 п л (в соавторстве с Павловским С А , личный вклад автора 0,3 п л )
6 Старюк П Ю Роль изменений системы корпоративного управления в формировании стоимости компании в постинтеграционный период сделок М&А, Корпоративные финансы перспективы и реальность, под ред Ивашковской И В, Тепловой Т В - М ГУ-ВШЭ, 2005, стр 57-70, 0,6 п л
7 Старюк П Ю Управление стоимостью компании как основанная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, 2006, №2(14), стр 72-76, 0,3 п л (в соавторстве с Родионовым И И , личный вклад автора 0,2 п л )
8 Старюк П Ю Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления 4 08 2006г // Российский экономический Интернет-журнал [Электронный ресурс] Интернет-журнал АТиСО / Акад Труда и социал отношений - Элетрон журн - M АТиСО, 2006 08 , № гос регистрации 0420600008 - Режим доступа http //www e-rej ru/Articles/2006/Staryuk pdf, свободный - Загл с экрана, 0,6 п л
Лицензия Р № 020832 от 15 октября 1993 г Подписано в печать 23 июля 2008 г Формат 60x84/16 Бумага офсетная Печать офсетная Уел печ л 1,3 Тираж 100 экз Заказ № /У Типография издательства ГУ-ВШЭ 125319, г Москва, Кочновский пр-д , д 3
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Старюк, Павел Юрьевич
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью.
1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании.
1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля.
1.1.3. Проблема принципал-агент в корпоративном управлении.
1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация.
1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов оптимизации агентских конфликтов.
1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления.
1.3. Риски корпоративного управления.
1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления.
1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров.
ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ МЕХАНИЗМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИХ ВЛИЯНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ.
2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний.
2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления.
2.2.1. Структура собственности.
2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров.
2.2.3 Система принятия корпоративных решений.
2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров.
2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании.
2.3. Внешнне механизмы корпоративного управления.
2.3.1. Система банкротства.
2.3.2. Рынок корпоративного контроля.
2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках.
2.3.4. Внешний аудит.
2.3.5. Правовая система.
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ В РОССИИ.
3.1. Специфика систел1ы корпоративного управления в России.
3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы.
3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости.
3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления.
3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления.
3.3. Основные результаты исследования.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний"
В настоящее время проблемы корпоративного управления {corporate governance) привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов, политиков и исследователей. Одной из основных и естественных причин резкого роста интереса к вопросам корпоративного управления выступают наблюдающиеся в последнее время воны кризисов в эффективности функционирования сформировавшихся общепринятых в мире моделей корпоративного управления. В равной степени значимые проблемы затронули, как рыночную модель, адаптированную в США и ряде англосаксонских стран, на которые обрушилась серия скандальных банкротств и разбирательств, связанных с крупнейшими корпорациями (Enron, WorldCom, AIG, и др., sub prime кризис в финансовой отрасли), так и модель прямого контроля, недостатки которой проявились в виде банковского кризиса в Европе, особенно в Германии, а также в Японии, и громких скандалах вокруг крупных европейских компаний (France Telecom, Vivendi, Parmalat и др.). Немаловажной проблематикой корпоративное управление выступает и для развивающихся стран, которые, выбирая траекторию развития национальных моделей корпоративного управления, часто заимствуют принципы и институты из развитых стран, которые необходимо адаптировать.
В преломлении к развитию теории финансов, корпоративное управление представляет собой важный объект для исследований. В особенности корпоративное управление имеет фундаментально важное значение для теории создания и управления стоимостью компании. Представляя собой лишь не так давно признанный, но не менее важный, чем фундаментальные факторы источник создания стоимости компаний, корпоративное управление отставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость.
В рамках диссертационного исследования предлагаются подходы к анализу влияния корпоративного управления на стоимость компании. Расширяя понятие корпоративного управления и выводя его за рамки общепринятой концепции внутрикорпоративной практики управления, в анализ вводятся внешние механизмы корпоративного управления. Далее, опираясь на имеющийся опыт эмпирического моделирования влияния различных факторов корпоративного управления на показатели деятельности корпораций, проводится эмпирическое исследование, описывающее зависимость рыночной капитализации российских компаний от совокупности фундаментальных финансовых показателей и факторов корпоративного управления, как внешних, так и внутренних.
Первая глава посвящена описанию ключевых концептуальных вопросов корпоративного управления и постановке проблемы изучения корпоративного управления, как важного самостоятельного фактора стоимости. Во второй главе описывается корпоративное управление как целостная система механизмов, рассматривается роль и влияние каждого отдельного механизма и анализируются основные эмпирические исследования, посвященные изучению влияния данных механизмов на показатели эффективности компании и ее стоимость. На основе критического анализа данных исследований предлагается усовершенствованная методология в подходе к исследованиям корпоративного управления. Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний на базе предложенных теоретических разработок.
АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) на эффективность деятельности компании, и соответственно на ее стоимость. Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований, имеющее прямой выход на практику. Концепция стоимостного подхода к управлению (value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов, как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход к совершенствованию управления, также приобретает высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.
Что касается развития теории корпоративного управления, то в настоящее время можно констатировать тот факт, что корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих механизмов, направленная на эффективное разрешение конфликта интересов между различными участниками корпоративных отношений и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается все еще мало изученным. В наиболее значимых последних работах1, обобщающих теоретические и эмпирические исследования в области корпоративного управления, отмечается необходимость существенного углубления анализа и проработки концепции корпоративного управления, а также совершенствования методологии его исследования.
1 Gugler [2001,2003] Becht, Bolton, и Roell [2002], Denis и McConnel [2003] и др. 4
Проведенные эмпирические исследования стакиваются с существенными методологическими проблемами. Многие исследования зачастую приводят к противоречивым результатам. Проблемы установления причинно следственных связей, эндогенности и пропущенных переменных ощущаются наиболее остро.
Большая часть проведенных эмпирических исследований в области корпоративного управления посвящена анализу влияния структуры собственности на эффективность деятельности и стоимость компаний. Результаты этих исследований часто не дают поных и убедительных ответов на поставленные вопросы, и основным их недостатком является игнорирование влияния других важных механизмов корпоративного управления.
Что касается других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, система мотивации, рынок корпоративного контроля, институциональная и правовая система, конкуренция и др., то их роль и влияние на стоимость компании остаются гораздо в меньшей степени изученными как в теоретическом, так и в эмпирическом плане. Другой проблемой эмпирических исследований является отсутствие методологического разделения анализа корпоративного управления, как целостной системы, и анализа его отдельных механизмов. Последнее, прежде всего, обусловлено отсутствием четкой концепции корпоративного управления, как комплексной системы, в результате чего авторы учитывают в исследованиях отдельные механизмы, редко отдельные группы механизмов, фактически неверно отождествляя их действие с действием целостной системы, и упуская важные переменные. Эмпирические исследования, которые анализировали бы влияние комплекса механизмов корпоративного управления на стоимость компании - немногочисленны. В основном исследования ограничиваются рассмотрением одного, максимум двух-трех механизмов. Лишь в последних исследованиях делаются попытки применить комплексный подход путем использования в эмпирическом анализе рейтингов корпоративного управления . Однако в этих исследованиях обнаруживается отсутствие учета влияния внешних механизмов корпоративного управления, в частности влияния институциональной системы, системы правоприменения, конкуренции, что может быть весьма критично для результатов подобного рода исследований 3.
Основной причиной сложности исследования корпоративного управления выступают трудности формализации влияния его механизмов и поиска данных для адекватных прокси переменных, описывающих количественно воздействие данных механизмов, а также спецификация эконометрических уравнений. Прорывом в направлении
2 Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]
3 Критика, получившая развитие в работах Roe М. качественного улучшения анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании может стать развитие теории взаимодействия механизмов корпоративного управления в рамках единой системы, которая фактически оказывает интегральное воздействия на стоимость компании, вопрос о чем был поставлен лишь в работах новой воны4. В рамках заданной системы корпоративного управления ее отдельные механизмы находятся в сложных отношениях комплиментарности и взаимозаменяемости, и поэтому игнорирование в анализе ряда важных механизмов, часто наблюдаемое в практике исследований, может привести к искажению результатов анализа. В связи с этим, в работе предпринята попытка развить теорию корпоративного управления и применить комплексный подход.
Таким образом, проблема влияния корпоративного управления на стоимость компании, изучение которой имеет основной целью показать конкретные рычаги и механизмы роста стоимости, остается недостаточно хорошо проработанной как с научной, так и с практической точки зрения за рубежом, а тем более в России. Одновременно, исследование взаимообусловленности стоимости и уровня корпоративного управления в публичных российских компаниях, а также выявление путей более поного признания российским и зарубежными рынками стоимости, воплощенной в российских компаниях, высоко актуальны для развития российской экономики. Отдельным российским компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою стоимость (например, Лукойл, Северо-западный Телеком) и сделать себя привлекательными для ведущих международных портфельных и стратегических инвесторов, что показывает реальную экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.
ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ. Объектом исследования являются ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования выступают а) корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих внутренних и внешних механизмов; (б) отдельные факторы корпоративного управления и механизмы их влияния на стоимость компании; (в) рыночная стоимость (капитализация) российских компаний, факторы, влияющие на ее изменение и специфика воздействия на нее факторов корпоративного управления.
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основными целями проводимого исследования являются (1) развитие методологии комплексного анализа влияния корпоративного управления на показатели деятельности и стоимость компании; (2)
4 Работа Bhagat [2005]. применение разработанного подхода к конкретному эмпирическому исследованию взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний;
Среди основных задач исследования, направленных на достижение поставленных целей необходимо выделить следующее:
Х Анализ текущих теоретических концепций корпоративного управления;
Х Обобщение и классификация исследований в области эмпирического анализа влияния корпоративного управления на эффективность и стоимость компании;
Х Построение эмпирической модели оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием расширенной трактовки корпоративного управления.
Х Выявление на основе построенных эмпирических моделей качественного характера и количественной значимости влияния отдельных механизмов, групп механизмов в рамках используемой типологии и системы корпоративного управления в целом на стоимость компании.
Х Сравнение влияния механизмов корпоративного управления и влияния фундаментальных факторов на стоимость, с целью выявления и оценки эффективности альтернативных стратегий ее увеличения.
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯ будет базироваться на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративного управления: теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция; на теоретических основах количественных методов анализа и на принципах междисциплинарного подхода к экономическому анализу.
ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ. В качестве информационной базы для построения эконометрического исследования использовались информационные порталы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, информационная база SKRIN, официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных и отчеты российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG, Brunswick UBS, Citigroup, и др., а также многочисленные публичные источники, предоставляющие информационно-новостные ленты и аналитическую информацию, в частности РБК, Ведомости, Коммерсант, Финам и др.
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫ Исследование опирается на существенный пласт литературы, посвященной проблемам корпоративного управления, начиная с пилотной работы Berle и Mean [1932], которые впервые обратили внимание на важную роль агентских конфликтов в управлении корпорациями, и заканчивая последними работами, 2003-2007гг. Базой для исследования являются фундаментальные с точки зрения развития теории финансов и корпоративного управления теоретические и эмпирические исследования российских и зарубежных авторов. Среди работ, посвященных корпоративному управлению, необходимо выделить следующих авторов: Энтов P.M., Ясин Е.Г., Яковлев А.А., Ивашковская И.В., Догопятова Т.Г., Радыгин А.Д., Симачев Ю.В., Рачинский А.А., Barca F., Becht М., Bhagat S., Black В., Charreaux G., Demsetz H., Denis D., Drobetz W., Fama E., Gugler K., Jensen M., Holmstrom В., Marris R., Meckling W., Monks R., La-Porta R., Lopez-de-Silanes F., Roe M., Shleifer A., Stiglitz J., Tirole J., Vishny R.,Williamson O., Zingales L. и др.
Необходимо отметить, что, несмотря на достаточно высокую степень проработанности темы и наличие большого количества исследований: (1) в вопросах изучения корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности и стоимости компании намечается возникновение принципиально новых подходов и направлений исследования, что отмечено в работе Bhagat, Jefferis [2005]; (2) большинство работ посвящено конкретным исследованиям, тогда как направления систематизации данных исследований и методологий развития исследований освещены в меньшей степени. Среди работ, посвященных последнему, необходимо выделить следующих авторов Roe М., CharreauxG., Gugler К., Becht М., Bhagat S., Энтов P.M., Яковлев А.А. Также отдельно необходимо отметить исследования новой воны в области корпоративного управления, ориентированные на изучение его взаимосвязей со стоимостью компании (стоимостной подход), например Ranklin, Carletti [2007], Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ. В рамках диссертации, опираясь на ранее проведенные исследования, анализируются подходы, используемые в мировой науке и практике для анализа взаимосвязи качества управления и стоимости компании. Также, предлагаются новые методы количественной и качественной оценки влияния изменений уровня корпоративного управления и его отдельных механизмов на рыночную стоимость компании, применимые для использования в специфических российских условиях, которые позволили бы самим компаниям лучше управлять этим процессам, а также дали бы инвесторам, собственникам и менеджменту новый инструмент для анализа компаний.
В рамках подготовки диссертации на основе имеющегося международного опыта эмпирических исследований разработан и применен новый комплексный подход к исследованию зависимости рыночной капитализации российских компаний от различных факторов, связанных с корпоративным управлением.
Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной и зарубежной литературе проведен системный анализ проблем взаимообусловленности рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления в рамках российской специфики.
К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну, относится следующее.
1. Проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции.
2. Разработана и сформулирована концепция комплексного подхода к анализу влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компании, а также описана специфика российской модели корпоративного управления и предложены способы ее учета в эмпирическом анализе влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний в рамках сформулированного подхода.
3. На базе сформулированного подхода проведено эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. В результате чего, выявлен качественный характер и проведена количественная оценка значимости влияния отдельных механизмов и их групп в рамках используемой типологии, а также системы корпоративного управления в целом на стоимость российских компаний.
4. Оценен потенциал роста капитализации российских компаний за счет совершенствования внутренней практики корпоративного управления, за счет улучшения институциональной среды и повышения качества внешних механизмов корпоративного управления, способных создать системную стоимость компании.
5. Проведен анализ влияния следующих факторов на зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью российских компаний: (а) факторов отраслевой специфики; (б) типов и форм собственности и контроля; (в) специфичности политической среды и политических рисков для отдельных категорий компаний;
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ работы состоит в возможности применения предложенных принципов моделирования зависимостей рыночной капитализации от фундаментальных факторов и различных факторов корпоративного управления, методики, модели, а также полученных оценок влияния соответствующих факторов в следующих сферах корпоративных финансов:
Х Подготовка отчетов по ретроспективному анализу факторов корпоративного управления, повлиявших на изменение рыночной капитализации компании;
Х Подготовка аналитических прогнозов по изменению капитализации компании на среднесрочный и догосрочный период исходя из планов совершенствования корпоративного управления и увеличения ключевых фундаментальных показателей;
Х Осуществление стратегического планирования управления стоимостью компании, разработка стратегии управления ростом стоимости компании и оценка эффективности альтернативных стратегий управления стоимостью;
ХРазработка рекомендации по улучшению внутренней практики корпоративного управления в компании и оценка возможного влияния различных мероприятий в данной области на рыночную капитализацию;
ХПроведение корректирующих оценок стоимости компаний при сдеках М&А, когда происходит существенное изменение, как фундаментальных параметров новой компании, так и структуры и рисков, связанных с корпоративным управлением.
Х Разработка системы специализированных рейтингов корпоративного управления, с целю их использования в оценках и разработке стратегий, связанных с факторным управлением стоимостью компании.
Основные положения диссертационного исследования нашли свое отражение в научных работах автора, общим объемом более 4 п.л.
Работы, опубликованные автором в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАКом Министерства образования и науки РФ
1. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Экономические науки, 2007, №4 (29), стр. 248-255, 0,6 п.л.
Другие работы, опубликованные автором по теме диссертации
2. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в
России // Управление компанией, 2004, №1 (32), стр. 50-57, 0,8 п.л. (в соавторстве с Полиенко В.И., личный вклад автора 0,6 п.л.).
3. Старюк П.Ю. Корпоративное управление и рыночная капитализация российских компаний: институциональные аспекты и эмпирические зависимости, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ; 2004, стр. 62-68, 0,5 п.л.
4. Старюк П.Ю. Стратегическое управление стоимостью компании: учет факторов корпоративного управления// Управление корпоративными финансами, 2005, №2(8), стр. 12-21, 0,8 п.л.
5. Старюк П.Ю. Враждебные поглощения в России: последние тенденции и возможные перспективы // Слияния и поглощения, 2005, №1(23), стр. 60-67, 0,7 п.л. (в соавторстве с Павловским С.А., личный вклад автора 0,3 п.л.)
6. Старюк П.Ю. Роль изменений системы корпоративного управления в формировании стоимости компании в постинтеграционный период сделок М&А, Корпоративные финансы: перспективы и реальность, под. ред. Ивашковской И.В., Тепловой Т.В.- М: ГУ-ВШЭ, 2005, стр. 57-70, 0,6 п.л.
7. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основанная задача эффективного собственника // Управление корпоративными финансами, 2006, №2(14), стр. 72-76, 0,3 п.л. (в соавторстве с Родионовым И.И., личный вклад автора 0,2 п.л.)
8. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления. 4.08.2006г. // Российский экономический Интернет-журнал [Электронный ресурс]: Интернет-журнал АТиСО / Акад. Труда и социал. отношений - Элетрон. журн. - М.: АТиСО, 2006.08., № гос. регистрации 0420600008. - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетArticles/2006/Staryuk.pdf, свободный - Загл. с экрана., 0,6 п.л.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Старюк, Павел Юрьевич
3.3. Основные результаты исследования.
Для удобства мы используем упрощенную форму спецификации начальной модели, приводя уравнение регрессии через описание групп, включенных переменных, а не каждой переменной в отдельности.
Наша эконометрическая модель в терминах групп переменных, использованных при построении анализа, тестируя зависимость рыночной капитализации от различных факторов в нашем исследовании, описывается следующим уравнением:
Capitanit= Constant + Ri* Salesn (Переменные выручки) R 2 * (Переменные рентабельности) и + /l3*RTSt + R 4* CPIt + R 4* Politica lt + ft 4* CGRatingn R 5* (Переменные структуры собственности) н + R 6 * (Переменные ликвидности и фри-флота) ц + R 7* (Переменные дивидендных выплат)lt + R в* (Отраслевые дам ми) ,-+ R g * Intercomp ,t R io* Localcomp it + e
Мы используем линейную GLS регрессию со случайными эффектами л Random-effects GLS regression, опираясь на тест Hausman, подтверждающий целесообразность использования регрессии со случайными, а не фиксированными эффектами. К тому же регрессия с фиксированными эффектами не дает возможность протестировать значимость ряда важных дамми переменных. Мы выбираем 10% критерий значимости коэффициентов в модели. Однако для описания характера и степени значимости мы используем значения Р-Value. Мы опускаем статистические результаты начальной модели с поной спецификацией переменных в виду громоздкости представления и наличия внутренней мультиколиниарности между альтернативными прокси переменными, оценивающими влияние отдельных групп факторов (выручка, структура собственности, фри-флоат и др.).
В связи с тем, что между переменными в отдельных группах существует мультиколинеарность, наше исследование требует многомерной спецификации тестируемых моделей с различными комбинациями ортогональных факторов из разных групп переменных. Мы опускаем в описании исследования данные спецификации и приводим лишь основные описательные модели, полученные в ходе тестирования.
Прежде всего, необходимо отметить тот факт, что можно говорить о существовании эффективного множества статистически значимых моделей, которые по формальным критериям (значимость коэффициентов, R статистики и др.) хорошо описывают взаимосвязи рыночной капитализации, фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления в российской действительности. Анализ данных моделей может позволить выявить сложные взаимосвязи взаимозаменяемости и взаимодопоняемости механизмов корпоративного управления в России, что, однако, требует разработки специальной методологии и не является прямой задачей данного исследования. В рамках проведенного анализа мы выделили основные классы моделей, которые позволяют протестировать сформулированные нами гипотезы.
Далее мы даем описание данных моделей, оставляя вопрос изучения всего эффективного множества за рамками данной работы. В результате анализа мы получаем следующие классы моделей, хорошо описывающих статистические зависимости между капитализацией, фундаментальными переменными и корпоративным управлением.
По критерию источника финансовых показателей.
1) Модель с влиянием выручки по российским стандартам отчетности Ч данный тип моделей связан с использованием показателей выручки только по российским стандартам отчетности, в предположении того, что в конкретном квартале инвесторы принимали решения купли-продажи акций, основываясь только на этих данных, так как публикация отчетности по МСФО запаздывала;
2) Модель с влиянием выручки по международным стандартам отчетности -данный тип моделей связан с использованием показателей выручки и рентабельности по МСФО, так как это позволяет более объективно оценить мультипликатор Капитализация / Продажи (Mcap/Sales);
3) Модель со смешенным влиянием выручки по российским стандартам отчетности и лагированным влиянием выручки по международным стандартам отчетности - смешанная модель, тестирующая одновременно значимость двух типов отчетности с разным статусом информативности и разной датой публикации и проверяющая гипотезу корректировки капитализации при публикации промежуточной отчетности по МСФО;
По критерию влияния институциональной среды.
1) Модель с краткосрочным влиянием институциональной среды - модели, оценивающие влияние институциональной среды через переменную RTS.
2) Модель с инертным влиянием институциональной среды - модели, оценивающие влияние институциональной среды через переменную CPI.
По комплексности влияния внутренних механизмов корпоративного управления.
3) Модель с интегральным влиянием внутренних механизмов корпоративного управления - модели, оценивающие влияние качества внутренних механизмов корпоративного управления через рейтинг CORE;
4) Модель с факторным влиянием внутренних механизмов корпоративного управления - модели, оценивающие влияние качества внутренних механизмов корпоративного управления через отдельные факторы, с целью выявления наиболее значимых;
Необходимо отметить, что основным принципом выявления данных классов было (1) выявление группы устойчиво значимых переменных, т.е. значимых в подавляющем большинстве спецификаций; (2) оценка значимости других групп переменных в рамках выявленных устойчивых спецификаций;
Таким образом, выявив что (а) переменные выручки; (б) переменные, описывающие институциональную среду; (в) CORE рейтинг; (г) Politica; - устойчиво значимы, мы применяем приведенную выше классификацию моделей.
Также необходимо отметить, что техническая переменная Trend не значима и, таким образом, заложенные в ней эффекты отражаются в переменных RTS и CPI.
Далее мы описываем три основные модели. Статистические характеристики данных моделей приведены ниже.
Модель с влиянием выручки по российским стандартам, ликвидностью, конкуренцией, государственной собственностью и инертной институциональной средой.
I) Capital/ (мрд. ДОЛ.) = -15 (мрд. ДОЛ.) 1,095 * Salerasy (мрд. ДОЛ.) + 0,122 (мрд. ДОЛ.) * CGRating пунктов рейтинга) + 3,22 (мрд. ДОЛ.) * CPI пунктов рейтинга) + 6,53 (мрд. ДОЛ.) * Intercomp (dummy) -6,9 (мрд. ДОЛ.) * Localcomp (dummy) + 5,3(мрд. ДОЛ.) * Politica (dummy) + 0,326 * IperF (мрд. ДОЛ./1%) + 0.1 (мрд. ДОЛ.) *ADR (1% пункт) + 0.174 (мрд. ДОЛ.) * Divcy (1% пункт) - 2,79 (мрд. ДОЛ.) * Statebc (dummy)
Заключение
Основными целями данной работы являлось (1) развитие комплексной методологии анализа влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний, а также (2) применение данного подхода для эмпирического анализа влияния
98 В настоящее время группа "ТНК- BP". фундаментальных факторов, внутренних и внешних фактов корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний. Для решения поставленных целей мы выработали расширенную комплексную дефиницию корпоративного управления, которое, в нашей трактовке, представляет собой интегральную систему внутренних и внешних механизмов, находящихся в отношениях взаимозаменяемости и комплиментарности, основной задачей которой является оптимизация агентских конфликтов с целью улучшения инвестиционного процесса и максимизации стоимости компании. Далее была проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний за рубежом и в России, проведена классификация этих исследований и выделены основные этапы их эволюции. Опираясь на классификацию основных механизмов корпоративного управления в рамках его расширенной интерпретации и анализ специфики российской модели корпоративного управления, мы провели эмпирическое исследование с построением многофакторной модели на базе панельных данных, направленное на выявление влияния корпоративного управления на рыночную капитализацию российских компаний.
Полученные объясняющие модели обладают высокой для подобного рода исследований объясняющей силой. Наше исследование выявило значимое влияние на рыночную стоимость российских компаний группы фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления, а также ряда переменных, учитывающих смешенное влияние фундаментальных факторов и факторов корпоративного управления. Мы получили не только оценки статистической значимости влияния данных факторов, а также конкретные оценки их количественного влияния на рыночную стоимость российских компаний.
Среди основных результатов исследования необходимо еще раз выделить следующее. Внутренние механизмы корпоративного управления оказывают самостоятельное и значимое влияние на стоимость российских компаний, что подтверждено как статистической значимостью интегральной оценки влияния данных механизмов, так и значимостью его отдельных факторов. Данное влияние оказывается, прежде всего, через воздействие на ставку дисконтирования, т.е. на интегральный риск, ассоциированный с денежными потоками компании, тогда как значимого статистического влияния на сами свободные денежные потоки не обнаружено.
Анализ показал, что наиболее существенными механизмами с точки зрения качества внутренней практики корпоративного управления являются: (а) наличие и своевременная публикация отчетности по международным стандартам; (б) наличие эффективной дивидендной политики и соблюдение прав акционеров в части выплаты дивидендов; (г) наличие действующей программы ADR/GDR с фри-флотом, не менее 10%; (д) поддержание высокого фри-флота акций и их ликвидности. В целом, как показало исследование, российские компании достаточно низко капитализированы, в среднем с мультипликатором Капитализация/Выручка 0,8-1, и проведение действий в области улучшения внутренней практики корпоративного управления, в частности совершенствование вышеназванных факторов, может привести к существенному росту рыночной стоимости компаний и снижению их недооцененности по сравнению с зарубежными аналогами. Более того, исследование дает инструментарий для оценки альтернативных стратегий управления и увеличения стоимости. Так, например, полученные оценки свидетельствуют о том, что реальные действия по улучшению практики внутреннего корпоративного управления, выраженные в 8-12 пунктах увеличения рейтинга, в среднем позволяют увеличить капитализацию на USD1 мрд. В то же время, при сохранении текущих стандартов корпоративного управления, репрезентативной компании необходимо, при прочих равных, для достижения схожего результата увеличить продажи на 1-1,5 мрд. дол. Аналогично, в исследовании приводятся оценки индивидуального влияния на капитализацию таких факторов, как ликвидность, фри-флот, выплаты дивидендов, структура собственности и прочее. Таким образом, проведение оценки издержек реализации альтернативных стратегий в области увеличении стоимости на целевую величину, учитывая наличие оценок по их потенциальной результативности, может дать для конкретной компании экономическое обоснование по использованию тех или иных способов увеличения стоимости, а также отдельных факторов в рамках выбранных стратегий. Важно отметить, что для развития подобного инструментария анализа и управления стоимостью компаний рынку необходим специализированный функциональный рейтинг корпоративного управления, который дожен разрабатываться и предоставляться независимым агентством.
Также, в рамках исследования была обнаружена значимость и оценена степени влияния внешних механизмов корпоративного управления, наиболее весомым из которых является качество институциональной и политической среды. Отдельно было выявлено скрытое влияние специфических политических рисков частных нефтяных компаний, которые в российской практике выступили значимым внешним механизмом корпоративного управления. Оценки влияния внешних механизмов корпоративного управления, которые призваны создавать системную стоимость национального фондового рынка, могут быть использованы властями для планирования и прогнозирования последствий и оценки эффективности мер экономической политики в области реформирования институциональной и политической системы, антимонопольного законодательства и др. В добавок, данные оценки и подходы анализа могут быть использованы самими компаниями для учета влияния внешних факторов при формировании стратегии управления стоимостью.
Исследование позволило оценить значимость и степень влияния на стоимость российских компаний ряда других факторов: структура собственности и контроля, конкурентности рынков, отраслевой специфики и специфичности активов. Также исследование позволило выявить отношения взаимозаменяемости и взаимодопоняемости ряда внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.
Обобщая результаты исследования и анализируя возможные пути развития примененных подходов, необходимо сказать следующее. Примененный нами комплексный подход к исследованию позволяет частично решить проблемы эндогенности и упущенных переменных в эмпирических исследованиях, направленных на анализ влияния корпоративного управления на стоимость компании как единой системы, что наблюдалось во многих исследованиях и подвергалось критике. Важным этапом развития эмпирических исследований необходимо считать применение рейтингов корпоративного управления, как прокси переменной агрегированного качества внутренних механизмов. Тем не менее, развитие комплексного подхода дожно быть связано с глубоким теоретическим изучением механизмов корпоративного управления и развитием формализованных подходов к анализу различных эффектов их действия, как индивидуального, так и сопряженного во взаимодействии с другим механизмами в рамках единой системы. Именно такой путь может привести к более качественным эмпирическим исследованиям. Здесь мы, безусловно, не исключаем применение рейтингов, а лишь показываем направление совершенствования анализа, которое в свою очередь дожно задать направление к поиску адекватных прокси переменных и позволить более точно формулировать и проверять гипотезы, связанные с ролью корпоративного управления в финансах.
Проведенное нами на выборке по России исследование показало, что применение комплексного подхода существенным образом расширяет возможности анализа влияния корпоративного управления на стоимость компаний и позволяет получить интегральное представление о возможных рычагах ее увеличения, а также статистические оценки характера и потенциала воздействия данных рычагов.
В заключении необходимо отметить, что развитие исследований в области взаимообусловеденности корпоративного управления и эффективности деятельности и стоимости компаний имеет высокую научную и практическую значимость. Научная значимость связана с развитием исследования вопросов, находящихся в междисциплинарной плоскости институтов, юриспруденции и финансов. Практическая значимость исследований состоит, прежде всего, в возможности усовершенствования аналитических инструментов анализа компаний и развития стоимостного подхода к стратегическому управлению самими компаниями.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Старюк, Павел Юрьевич, Москва
1. МОНОГРФИИ И АНАЛИТИЧЕСКИЕ СБОРНИКИ
2. Российская промышленность: институциональное развитие. Вып.1 / Под ред. Т.Г. Догопятовой. М.: ГУ-ВШЭ, 2002,- 239с.
3. Инвестиционный климат и экономическая стратегия России: Тез. докл. Международная конф. Инвестиционный климат и перспективы экономического роста в России.- М.: ГУ-ВШЭ, 2000. 432с.
4. Модернизация Российской экономики: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2002г. - 208с.
5. Модернизация Российской экономики: Социальный контекст: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.4. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2004. - 243с.
6. Пособие по корпоративному управлению: В 6 т., М.: Альпина бизнес букс, 2004г.
7. НЕЗАВИСИМЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ И МАТЕРИАЛЫ КОНФЕРЕНЦИЙ
8. Гольцман М.М. Эмпирический анализ смены менеджеров в российских фирмах. М.: РЭШ, 2000.
9. Роль независимых членов советов директоров в управлении российскими предприятиями. Исследование Ассоциации менеджеров и Ассоциации по защите прав инвесторов, 2001.
10. Аналитический отчет Ассоциации менеджеров по результатам опроса о готовности российских компаний к принятию Кодекса корпоративного поведения. М.: Российский институт директоров, Ассоциация менеджеров, 2001.
11. Основные направления и факторы реструктуризации промышленных предприятий. Аналитический доклад. М.: Бюро экономического анализа, 2001г.
12. Радыгин А. Д., Архипов С. А. Тенденции в структуре собственности, интенсивность корпоративных конфликтов и финансовое состояние предприятий: эмпирический анализ и проблемы государственного регулирования // Научные труды РЕЦЭП. М., 2001.
13. Радыгин А.Д., Турунцева М.Ю., Гонтмахер А.Е. Проблемы корпоративного управления в России и регионах. М.: Институт Экономики Переходного Периода (ИЭПП), 2002.
14. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: ИЭПП, 2001(a).
15. Радыгин А. Д., Энтов. P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. ИЭПП, Научные труды №36. - М.: ИЭПП, 2001(6).
16. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Унификация корпоративного законодательства: общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. Научные труды РЕЦЕП. - М.: 2002.
17. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Инфорсмент прав собственности и контрактных обязательств: теоретические подходы и опыт России. М.: Дело, 2003.
18. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Гонтмахер А.Е., Межераупс И.В. Экономико-правовые факторы и ограничения в становлении моделей корпоративного управления. ИЭПП, Научные труды №73. - М.: ИЭПП, 2004.
19. Радыгин А. Д., Энтов P.M., Межераупс И. Проблемы правоприменения (инфорсмента) в сфере защиты прав акционеров. ИЭПП, Научные труды №41. - М.: ИЭПП, 2002.
20. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Межераупс И.В. Особенности формирования национальной модели корпоративного управления. ИЭПП, Научные труды №55. - М.: ИЭПП, 2003.
21. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Шмелева Н.А. Корпоративное управление и права собственности: актуальные направления реформ. М.: ИЭПП, 2001.
22. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Шмелева Н.А.Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе. ИЭПП, Научные труды №43. - М.: ИЭПП, 2002.
23. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Юдин А.Д. Трансформация отношений собственности и сравнительный анализ российских регионов соавторы. М.: ИЭПП, 2001.
24. Сонин К. Журавская Е. Экономика и политика российских банкротств: Тез. докл. Международная конф. Модернизация экономики России: итоги и перспективы. М.: ГУ-ВШЭ, 2002.
25. Симачев Ю.В. Спрос на банкротства в России: основные потребители, мотивация, механизмы, результаты и ограничения: Тез. докл. Международная конф. Модернизация экономики России: итоги и перспективы. М.: ГУ-ВШЭ, 2002.
26. Проблемы корпоративного управления и особенности перераспределения прав контроля в России. // Информационно аналитический бюлетень Бюро экономического анализа,- 2004. №56.
27. Предпринимательская этика и корпоративное управление в России: события, мнения инвесторов. М: Аналитический центр Эксперт, West Bridge Consulting., 2004. -Ссыка на домен более не работаетdb.php?dbid=l 001 &l=ru.1. ПЕРИОДИКА И СТАТЬИ
28. Бахтин А. ЮКОС поглотитель выдавливает акционеров из "Ангарки" // Финансовая Россия. - 2001. № 34.
29. КалинА.А. Корпоративное управление: реалии и перспективы формирования российской модели, 2002. Ч Ссыка на домен более не работаетp>
30. Капелюшников Р.И. Собственность и контроль в российской промышленности // Вопросы экономики. 2001. № 12.
31. Г.В. Половников. Проблемы корпоративного управления в России. Модернизация Российской экономики: В 4 кн. / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн.2. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2002.-С. 138-143.
32. ИСТОЧНИКИ НА ИНОСТРАННОМ ЯЗЫКЕ
33. Adams Renee, The dual role of boards as advisors and monitors. Phd dissertation. University of Chicago, 2001.
34. Adams Renee В., Ferreira Daniel., Gender Diversity in the Boardroom Finance, November 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Working Paper No. 57/2004.
35. Aghion Philippe, Jean Tirol, Formal and real authority in organization // Journal of political economy, 1997. № 105. - p. 1-29.
36. Aghion Philippe, Patrick Bolton, Jean Tirole, Exit options in corporate finance: Liquidity versus Incentives. Harvard University Press, Cambridge Mass, 2000.
37. Alcouffe Alain, Christiane Alcouffe, Control and Executive Compensation in Large French Companies // Journal of Law and Society, 1997. № 24/1 (March). - p.85-103.
38. Aoki M., The co-operative game theory of the firm. Oxford University Press, 1984.
39. Barca F., M. Becht, The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2001.
40. Barclay M., Holderness C., Private benefits from control of public corporations // Journal of Financial Economics, 1989. №25. - p. 371-95.
41. Barclay M., I-Iolderness C., The law and large block trader // Journal of Law and Economics, 1992. №35. - p. 265-94.
42. Baumol William J., Business Behavior, Value and Growth. New York: Macmillan,1959.
43. Baums Т., Corporate Governance in Germany: System and Recent Developments / M. Isaksson, R. Skog (eds.), Aspects of Corporate Governance. Stockholm: Juristforlaget, 1993. -p. 31-54.
44. Baums T, Corporate Governance in Germany: System and Current Developments, 1999. University of Osnabrock, Working Paper.
45. Hirshleifer David, Anjan Thakor, Managerial performance, boards of directors and takeover bidding // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1994. -№1.- p. 63-90.
46. Bebchuk, L.A., Roe M., A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance // Stanford Law Review, 1999. № 52. - p.127-170.
47. Bebchuk Lucian, Coates Arye J., Subramanian G., The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy // Stanford Law Review, 2002.
48. Becht M., Strong block-holders, week owners and the need for European mandatory disclosure / The separation of ownership and control: a survey of 7 European countries, 1997.-Preliminary report to the European Comission.
49. Beht M., Boehmer E., Transparency of ownership and control in Germany, 1999, . -Preliminary Report to the European Commission. University of Georgia Working Paper.
50. Becht M., Mayer C., Introduction / Barca, Becht (eds.), The control of corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2001
51. Becht M., Bolton P., Roell A., Corporate Governance and Control, October 2002, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper № 02 /2002.
52. Beiner S., Drobetz W., Schmid Markus M., Zimmermann H., An Integrated Framework of Corporate Governance and Firm Valuation Evidence from Switzerland, January 2004, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance Working Paper №.34/2004.
53. Bennedsen M., Wofenzon D., The balance of power in closed corporations // Journal of Financial Economics, 2000. № 58(1-2). - p. 113-139.
54. Bergstrome C., Rydquist K., Ownership of equity and dual class firms // Journal of Banking and Finance, 1990. №14. - p. 255-69.
55. Bhagat S., Black В., The Uncertain Relationship between board composition and firm performance // Business Lawyer, 1999. №54. - p. 921-963.
56. Bhagat S., Jefferis Richard H. Jr., The Econometrics of Corporate Governance Studies. The MIT Press, 2005.
57. Byrd John W., Hickman Kent A., Do outside directors monitor managers? Evidence from tender offer bids // Journal of Financial Economics, 1992. №32. - p. 195-221.
58. Bhide A., The hidden costs of stock market liquidity // Journal of Financial Economics, 1993. -№34. p. 31-51.
59. Black В., Shareholder passivity reexamined // Michigan Law Review, 1990. №89. -p.520.
60. Black В., Kraakman R., A Self-Enforcing Model of Corporate Law // Harvard Law Review, 1996. №109. - p. 1911-1982.
61. Black В., Kraakman R., Hay J., Corporate Law from Scratch / R. Frydman, C. W. Gray, A. Rapaczynski. (eds), Corporate Governance in Eastern Europe and Russia. Budapest, London, New York: Central European University Press, 1996.
62. Black В., Kraakman R., Tarassova Anna S., Guide to the Russian Law on Joint Stock Companies. The Hague, London, Boston: Kluwer Law International, 1998.
63. Black В., Kraakman R., Tarassova Anna S., Russian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? // Stanford Law Review, 2000. №52. - p. 1731-1803.
64. Black В., The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review, 2001. vol. №2. - Standford Law School. - Working Paper N. 212.
65. Black Bernard, Khanna Vikramaditya, Can Corporate Governance Reforms Increase Finns' Market Values: Evidence from India, January 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 159/2007.
66. Black В., Kim Woochan, The Effect of Board Structure on Firm Value in an Emerging Market: IV, DiD, and Time Series Evidence from Korea, June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 179/2007.
67. Black F., Scholes M., The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy, 1973. №3. - p.81.
68. Bloch L., Kremp E., Ownership and Control in France / F. Barca, Beht M. (eds.), The Control of Corporate Europe. Oxford: Oxford University Press, 2001.
69. Boehmer E., Who Controls Germany? An Exploratory Analysis, 1999. U.S. Security Exchange Comission Working Paper.
70. Boehmer E., Who Controls Germany? An Exploratory Analysis, 2000. University of Georgia Working Paper.
71. Bolton P., Scheinkman Jose A., Xiong Wei, Pay for Short-Term Performance: Executive Compensation in Speculative Markets, April 2005. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 79/2005.
72. Bottazzi L., Da Rin M., Hellmann Thomas F., Active Financial Intermediation: Evidence on the Role of Organizational Specialization and Human Capital, September 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI)- Finance Working Paper No. 49/2004.
73. Brickley James A., Lease Ronald C., Clifford W., Smith Jr, Ownership structure and voting on anti-takeover amendments // Journal of Financial Economics, 1988. №20/12. - p.267-91.
74. Burkart M., Gromb D., Panunzi F., Large shareholders, monitoring and the value of the firm // Quarterly Journal of Economics, 1997. №112.- p.693-728.
75. Cable J., Capital market information and industrial performance: the role of west German banks // Economic Journal, 1985. № 95/377. - p.l 18-32.
76. Charreaux G., Le gouvernement des entreprises. Corporate governance : theorie et faites. Paris : ECONOMIC A, 1997.
77. Charreaux G., Desbrieres Ph., Corporate governance: Stakeholder value versus Shareholder value, October 2001. Universite de Bourgogne Working Paper.
78. Chirinko Robert S., Elston J.A., Finance control and profitability: An evolution of German bank influence. Wissenschaftszentrum Berlin fur Sozialforschung, 1995.
79. Danielson Morris G., Karpoff Jonathan M., On the Uses of Corporate Governance Provisions // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998. -№4. p. 347-71.
80. Calcagno R., Renneboog Luc D.R., Capital Structure and Managerial Compensation: The Effects of Remuneration Seniority, 2004. CentER Working Paper No. 2000-101.
81. Coffee John C., Liquidity versus Control: The Institutional investor as corporate monitor// Columbia Law Review, 1991. № 91. -p.1277-1366.
82. Coffee, J.C., The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and its Implications, 1999. Columbia University, Center for Law and Economic Studies Working Paper.
83. Cho Myeong-Hyeon, Ownership Structure, Investment, and the Corporate Value: An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics, 1998. №47.- p.103-21.
84. Chocron M., Marchand L., La Clientele des principaux etablissement depositaries de titres en France au troisieme trimestre 1997 // Bulletin de la Banque de France, Jan.1998. №49. -p. 175-79.
85. Cocco Joao F., Volpin Paolo F., The Corporate Governance of Defined Benefit Pension Plans: Evidence from the United Kingdom, March 2005. ECGI Finance Working Paper No. 76/2005.
86. Comment, R., Schwert G. William, Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics, 1995. -№39.-p.3-43.
87. Core J.E., Guay W., Larcker D.F., Executive Compensation, Option Incentives, and Information Disclosure // Review of Financial Economics, 2001. №10. - p. 191-212.
88. Cotter James F., Shivdasani A., Zenner M., Do independent directors enhance target shareholder wealth during tender offer // Journal of Financial Studies, 1997. №43. - p.195-218.
89. Dahya J., McConnell J.J., Outside Directors and Corporate Board Decisions, 2002. Working Paper.
90. Dahya J., McConnell J.J., Travlos N., The Cadbury Committee, Corporate Performance, and Top Management Turnover // Journal of Finance (forthcoming), 2002.
91. Danielson Morris G., Karpoff Jonathan M., On the Uses of Corporate Governance Provisions // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998.-№ 4. p.347-71.
92. DeJong A., DeJong D.V., Mertens G., Wasley C.E., The Role of Self-Regulation in Corporate Governance: Evidence from the Netherlands, 2001. Simon School of Business -Working Paper.
93. Dechow P., Sloan R., Executives incentives and the horizon problem // Journal of Accounting and Economics, 1991. Ч №14.
94. Deitch M., La part de non residentes dans le capital des societes en Europe, Sept2000. Institut d'Etudes Politiques de Strasbourg Working Paper.
95. Demsetz H., The structure of ownership and the theory of the firm // Journal of Law and Economics, June 1983. №26. - p.375-390.
96. Demsetz H., Lenh K. The structure of corporate ownership: causes and consequences // Journal of Political Economy, 1985.- vol.93. №6.-p.l 155-1177.
97. Denis, Diane K., Twenty-five Years of Corporate Governance Research . and Counting // Review Of Financial Economics, 2001. №10. - p.191-212.
98. Denis Diane K., McConnel John. J., International Corporate Governance, January 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper № 05 /2003.
99. Doidge Craig A., Karolyi George A., Lins Karl V., Miller Darius P., Stulz Rene M., Private Benefits of Control, Ownership, and the Cross-Listing Decision, 2005. Dice Center -Working Paper No.2005-2.
100. Drobetz W., Schillhofer A., Zimmermann H., Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany", February 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI)-Finance Working Paper № 11 /2003.
101. Durnev A., E.H. Kim, To Steal or Not to Steal: Firm Characteristics, Legal Environment, and Valuation, 2002. University of Michigan Working Paper.
102. Duesenberry James S, Business Cycles and Economic Growth. New York: McGraw-Hill,1958.
103. Easterbrook F.H., Fishel, H.S., Voting in corporate law // Journal of Law and Economics, June 1983. №26.
104. Eckbo B. Espen, Thorburn Karin S., Bidding in Mandatory Bankruptcy Auctions: Theory and Evidence, February 2005. Tuck School of Business Working Paper No.2004-13.
105. Edwards J., Fisher K., Banks, Finance, and Investment in Germany. Cambridge: Cambridge University Press, 1994.
106. Ezzamel M., Watson R, Executive Remuneration and Corporate Governance / K.Keasey, M. Wright (eds.), Corporate Governance. New York: John Wiley&Sons, 1997.
107. Elie Cohen, Gouvernance d'entreprise une grande diversite de modeles // Problemes economiques, Octobre 2002. № 2.778. - p.3-6.
108. Fahlenbrach Rudiger, Stulz Rene Managerial Ownership Dynamics and Firm Value, June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 182/2007.
109. Fama E. F., Agency problems and the theory of the firm // Journal of Political Economy, 1980. №88. - p.288-307.
110. Fama E.F., Jensen M.C., Separation of ownership and control // Journal of Law and Economics, 1983a. №26.
111. Fama E.F., Jensen M.C., Agency problems and residual claims // Journal of Law and Economics, 1983b. -№26.
112. Fanto J., Pezard A., Corporate governance in American and French law. Paris: Association d'economie financier, Montchrestien, 1997.
113. Faure-Grimaud A., Gromb D., Private Incentives and public trading, 1999, Sloan School MIT Working paper.
114. Ferreira Daniel, Ornelas Emanuel, Turner John, Unbundling Ownership and Control, June 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 172/2007.
115. Fich Eliezer M., Shivdasani A., Are Busy Boards Effective Monitors?, 0ctober2004. AFA 2005 Philadelphia Meetings. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper No. 55/2004.
116. Franklin Allen, Carletti Elena, Marquez Robert, Stakeholder Capitalism, Corporate Governance and Finn Value, October 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper №. 190/2007.
117. Franks J.R., Colin Mayer. Ownership, control and the performance of German Corporations, 1994. London Business School -Working paper.
118. Franks J.R., Colin Mayer, Ownership, control and the performance of German Corporations, 1996. London Business School Working paper.
119. Franks J.R., Colin Mayer, Corporate Ownership and Control in the U.K., Germany and France / D.H. Chew (ed.), Studies in International Corporate Finance and Governance Systems. Oxford: Oxford University Press, 1997. - p.281-96.
120. Franks J.R, Colin Mayer, Renneboog Luc, Who disciplines management in poorly performing companies // Journal of Financial Intermediation, 2001.
121. Friend I., Lang H.P., An empirical test of impact of managerial self-interest on corporate capital structure // Journal of Finance, 1988. №2. - p.41.
122. Frontezak Sylvie, Government d'entreprise : Evolutions recentes en France et a l'etranger // Bulletin de la COB, Sept. 1999. №338. - p. 1-24.
123. Furuboth E.G., Code termination and the modern theory of the firm, a property-rights analysis", Journal of Business, 1988. №2. -p.61.
124. Gianetti M., Do better institutions mitigate agency problems? Evidence from corporate finance choices // Journal of Finance and Quantitative Analysis, 2003.
125. Gilson S.C., Bankruptcy, board, banks, and blockholders: evidence on changes in corporate ownership and control when firms default // Journal of Financial Economics, 1990. -№27.
126. Gilson S.C., Management turnover and financial distress // Journal of Financial Economics, 1989. 25.
127. Gilson Ronald J., The globalization of corporate governance: governance of for, or function, 2003. COLUMBIA LAW SCHOOL, The Center of Law and Economics Studies -Working paper No. 174.
128. Giroud Xavier, Mueller Holger M., Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries? August 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 185/2007.
129. Gordon Jeffrey N., An American Perspective on the New German Anti-takeover Law", 0ctober2002. European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper N02/2002.
130. Gordon Jeffrey N., Executive Compensation: If There's a Problem, What's the Remedy? The Case for Compensation Disclosure and Analysis, 2005. COLUMBIA LAW SCHOOL Law and Economics Research Paper No. 273.
131. Gorton G., Schmid F.A., Universal Banking and the performance of German firms, 1996. NBER Working Paper no.5453.
132. Gorton G., Schmid F.A., Corporate Finance, Control Rights and Firm Performance: A Study of German Co-determination", 1998. University of Pennsylvania -Working paper.
133. Gorton G., Schmid F.A., Universal Banking and the performance of German firms // Journal of Financial Economics, 2002. №58. - p.28-80.
134. Grabowski H., Mueller Dennis C., Managerial and Stockholder Welfare Models of Firm Expenditures // Review of Economics and Statistics, 1972. №54. - p. 9-24.
135. Grossman S., Hart O., Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of corporation // Bell Journal of Economics, 1980. №11.- p. 42-64.
136. Grossman S., O. Hart, An analysis of the Principal-Agent problem // Econometrica, 1983. -№51. -p.7-45.
137. Gomes A., Novaes W., Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism,2001. University of Pennsylvania Center for Analytic Research in Economics and Social Science (CARESS) Working Paper 01/06.
138. Gugler K., Corporate governance and economic performance. Ч Oxford: Oxford University Press, 2001.
139. Gugler K., Mueller Dennis C., Burcin В., Yurroglu, Corporate Governance and the Returns on Investment, October 2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper № 06 /2003.
140. Gutierrez Urtiaga Maria, Tribo Josep A., Private Benefits Extraction In Closely-Held Corporations: The Case For Multiple Large Shareholders, August2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 53/2004.
141. Hart O.D., The market mechanism as an incentive scheme // The Bell Journal of Economics, Autumnl983,.- vol.14. №2. -p.366-382.
142. Hail Luzi, Leuz C., Cost of Capital and Cash Flow Effects of U.S. Cross-Listings, July 2004, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 46/2004.
143. Harvey L. Pitt, Restaurer l'ethique des affaires // Problemes economiques, Octobre2002.-№2.778.-p.1-3.
144. Hansmann H., Kraakman R., The End of History for Corporate Law, 2000. Working Paper.
145. Helias Sophie, Le retour de l'actionnaire, pratique du corporate governance en France, aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne. Paris : Gualino editeur, 1997.
146. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., The determinants of board composition // Rand Journal of Economics, Winter 1988. vol.19.- №4. - p.589-606.
147. Hermalin, Benjamin E., The effects of competition on executive behavior // Rand Journal of Economics, 1992. №23. - p.35.
148. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., Endogenously chosen boards of directors and their monitoring of CEO // American Economic Review, 1998, №88.
149. Hermalin Benjamin E., Weisbach Michael S., Boards of directors as an endogenously determined institution: A survey of the economic literature // Economic Policy Review, 2001.
150. Hermalin, Benjamin E., Weisbach Michael S., Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature // Economic Policy Review 2002 .
151. Hertig G., On-Going Board Reforms: One-Size-Fits-All and Regulatory Capture, March 2005, European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper No. 25/2005.
152. Hirota Shinichi, Kawamura Kohei, What Makes Autonomous Management Do Well ? Corporate Governance without External Controls, February2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper № 10 /2003.
153. Hogfeldt P., Oborenko A., Does Market Timing or Past Profitability Determine Capital Structure?, 2005 July. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Paper No. 72/2005.
154. Holderness, C.G., A Survey of Blockholders and Corporate Control // Economic Policy Review, 2002.
155. Holm en M., Hogfeldt P., Pyramidal Discounts: Tunneling or Agency Costs?, 2005March. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 73/2005.
156. Holmstrom В., Tirole J., Moral hazard and observability // Bell Journal of Economics, 1979. №10. - p.74-91.
157. Holmstrom В., Tirole J., Market liquidity and performance monitoring // Journal of Political Economy, 1993. №101. - p. 678-709.
158. Hopt Klaus J., The German Tow-Tier Board: Experience, Theories, Reforms / Hopt K.J., H. Kanda, Roe M.J., E.Wymeersch, Prigge S. (eds.), Comparative Corporate Governace: The State of the Art and Emerging Research. Oxford: Clarendon Press, 1998.
159. Hoshi Takeo, Kashyap A., Scharfstein D., The role of banks in reducing the cost of financial distress in Japan // Journal of Financial Economics, 1990. №27. - p.67-88.
160. Hirschman Albert O., Exit voice and loyalty; Response to decline in firms, organizations and States. Harvard University Press, Cambridge Mass, 1970.
161. Holmstrom, Bengt, Kaplan S., Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.: Making Sense of the 1980s and 1990s // Journal of Economic Perspectives, 2001. №15. -p.121-144.
162. Jarrell G.A., Poulsen A.B., Dual-class recapitalizations as anti-takeover mechanisms: The recent evidence // Journal of Financial Economics, 1988. № 20/1-2. - p.12952.
163. Jenkinson Т., Ljungqvist A., Hostile stakes and the Role of banks in the German Corporate Governance, 1997. University of Oxford Working Paper.
164. Jensen Michael C., Meckling W.H. 1976, 'Theory of the firm, managerial behavior, agency costs and ownership structure', Journal of financial Economics, 3, October.
165. Jensen Michael C., Meckling W.H., Theory of the firm, managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics, October 1979. -№3.
166. Jensen Michael C., Ruback R.S., The market for corporate control // Journal of Financial Economics, April 1983. №2. - p.5-50.
167. Jensen Michael C., Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review, May 1986. vol. 76. - №2.
168. Jensen Michael С., Murphy К.J., Performance pay and top-management incentives // Journal of Political Economics, 1990. Ч vol.98. №2.
169. Jensen Michael C., The modern industrial revolution, Exit, and the Failure of internal control system //Journal of Finance, 1993. -№48,- p.831-880.
170. Jensen Michael C., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function, 0ctober2001. Harvard Business School Working Paper No.01-01.
171. Jensen Michael C., Murphy Kevin J., Wruck Erie G., Remuneration: Where We've Been, How We Got to Here, What are the Problems, and How to Fix Them, 2004. Harvard NOM- Working Paper No.04-28.
172. John, K., Senbet L.W., Corporate Governancnking and Finance, 1998. №22. - p. 371-403.
173. Kahn Charles, Andrew Winton, Ownership structure, speculation and shareholder intervention // Journal of finance, 1998. №53. - p.99-129.
174. Kini O, Kracaw W., Mian S., Corporate takeovers, Firm Performance, and Board Composition // Journal of Corporate Finance, 1995. -№1.- p.383-412.
175. Kang J.K. Shivdasani A., Finn performance, corporate governance and top executive turnover in Japan // Journal of Financial Economics, 1995. 38/1. - p. 29-58.
176. Kang Jun-Koo, Stulz Rene M., Do Banking Shocks Affect Borrowing Firm Performance? An Analysis of the Japanese Experience // Journal of Business, 2000. №73.-p.123.
177. Kaplan Steven N., Minton B.A., Appointments of outsiders to Japanese boards // Journal of Financial Economics, 1994. №36/2. - p. 225-58.
178. Karpoff, J.M., The Impact of Shareholder Activism on Target Companies: A Survey of Empirical Findings. 1998. University of Washington Working Paper.
179. Khanna, Т., Kogan J., Palepu K., Globalization and Corporate Governance Convergence? A Cross-Country Analysis, 2002. Harvard Business School Working Paper.
180. Kose John, Simi Kedia, Design of corporate governance: Role of Ownership Structure, Takeovers, Bank Debt and Large Shareholder Monitoring, 2000. Working Paper.
181. Klapper Leora F., Love Inessa, Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, April 2002. World Bank Policy Research Working Paper 2818.
182. Koke Jens, Renneboog Luc, Do corporate control and product market competition lead to stronger productivity growth?, March2003, European Corporate Governance Institute (ECGI)- Working Paper № 14 /2003.
183. Kole Stacey R., Measuring Managerial Equity Ownership: A Comparison of Sources of Ownership Data // Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1995. -№l.-p.413-35.
184. Kole Stacey R., The Complexity of Compensation Contracts // Journal of Financial Economics, 1997. -№43. -p.79-104.
185. Laeven Luc, Levine Ross, Complex Ownership Structures and Corporate Valuations, April 2007. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 164/2007.
186. La-Porta Rafael, Legal Determinants of External Finance // Journal of Finance, 1997. -№52.- p.l 131-50.
187. La-Porta Rafael, Law and Finance // Journal of Political Economy, 1998. -№106. -p.l 113-55.
188. La-Porta Rafael, Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of Finance, 2000a. №55,- p.1-33.
189. La-Porta Rafael, Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial Economics, 2000 (b). №58. - p.3-27.
190. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W., Legal determinants of external finance //Journal of Finance, 1997. №52/3. - p.l 131-50.
191. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F.? Shleifer A., Vishny R.W., Law and Finance // Journal of Political Economy, 1998. -№106.-p.l 113-55.
192. La-Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Corporate Ownership around the World // Journal of Finance, 1999. №54. - p.471-517.
193. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Investor Protection and Corporate Valuation// Journal of Finance, 2002.
194. Licht Amir N., The Maximands of Corporate Governance: A Theory of Values and Cognitive Style, November2003. European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper №16/2003.
195. Lichtenberg Frank R., Puslmer George M., Ownership structure and corporate performance in Japan, 1992, NBER Working Paper №4092.
196. Lins Karl V., Equity ownership and Firm value on Emerging Markets // Journal of Financial and Quantities Analysis, 2003.
197. Lins Karl V., Warnock Francis E., Coiporate Governance and the Shareholder Base, July2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper №43/2004.
198. Mamie H., Mergers and the market for corporate control // Journal of Political Economy, 1965. №74. - p.l 10-120.
199. Marris Robin, The Economic Theory of Managerial Capitalism. London: Macmillan, 1964.
200. Marris Robin, Managerial Capitalism in Retrospect. London: Macmillan, 1998.
201. Mathiesen Henrik, Managerial Ownership and Financial Performance, Ph.D. dissertation, series 18. Copenhagen Business School, 2002.
202. Maug Ernst, Large Shareholders as monitors: Is there a trade-off between liquidity and control //Journal of Finance, 1998. №53. - p.65-98.
203. Mayer Colin, New issues in corporate finance // European Economic Review, 1988. -№32.-p. 1167-83.
204. Maw Horsell, Craig Cooper, Maw on Corporate Governance. Dartmouth Publishing Company, 1994.
205. Mehran H., Executive compensation structure, ownership and firm performance // Journal ofFinancial Economics, 1995. №38. - p.163-84.
206. Mirrlees J. A., The optimal structure of incentives and authority within an organization // Bell Journal of Economics, 1976. №7. - p. 105-31.
207. Megginson W.L., Netter J.M., From state to market: A survey of empirical studies on privatization // Journal of Economic Literature, 2001. №39. - p.321-389.
208. Monks R.A., Minow N., Watchin the Watchers Corporate Governance for the 21st Century. - Oxford: Blackwell Publishers, 1996.
209. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Management Ownership and market valuation: An empirical analysis? // Journal ofFinancial Economics, 1988. №20. - p. 293-315.
210. Morck R., Shleifer A., Vishny R.W., Do managerial objectives drive bad acquisitions? // Journal of finance, 1990. № 45.
211. Morck R., Nakamura M., Shivdasani A., Banks ownership structure and firm value in Japan // Journal of Business, 2000. №73. - p.539-567.
212. Mulkay Benoit, To be independent or to be within a group: What are the effects on Investment in Firms. Working Paper. The 7th International Conference on Panel Data, June 1920,1997.
213. Murphy K., Executive Compensation /. O. Ashenfelter and D. Card, (eds.), Handbook of Labor Economics. Vol. 3. - Amsterdam: North Holland,1999.
214. Myers Steward C., Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics, 1977. №5. - p.147-175.
215. Myers Steward С., Majluf Nicholas, Corporate Financing and Investment Decisions When Finns Have Information that Investors Do Not // Journal of Financial Economics, 1984. -№13. p. 187-221.
216. Narayanan M. P., Managerial Incentives for Short-term Results // Journal of Finance, 1985. vol.40.-№ 5. - p.1469-1484.
217. Nalebuff, B.J., Stiglitz J.E., Information, competition, and markets // American Economic Review, Papers and Proceedings, 1983. №73. - p.278-283.
218. Pinegar M., Ravichandran R., US investors perceptions of corporate control in Mexico: Evidence from Sibling ADR's // Journal of Financial and Quantities Analysis, 2003.
219. Pagano M., Roell A., The choice of stock ownership structure: Agency costs, Monitoring and the Decision to go public // Quarterly Journal of Economics, 1998. №113.p. 187-225.
220. Palmer J., The profit-performance effects of the separation of ownership from control in large U.S. industrial corporations // Bell Journal of Economics, 1973. №4. - p. 293-303.
221. Pistor Katharina, Chenggang Xu, Fiduciary Duty in Transitional Civil Law Jurisdictions: Lessons from the Incomplete Law Theory", October 2002. European Corporate Governance Institute (ECGI) Law Working Paper N 01/2002.
222. Ploix Helene, Gouvernement d'entreprise, dimension juridique, methode, responsabilites. Paris : Association d'economie financier, Montchrestien,1997.
223. Porter Michael E., Capital Disadvantage: America's Failing Capital Investment System // Harvard Business Review, 1992a.
224. Porter Michael E., Capital Choices: Changing the Way America Invests in Industry// Journal of Applied Corporate Finance, 1992b.
225. Prowse S., Corporate Governance in an International Perspective: A Survey of Corporate Control Mechanisms among Firms in the U.S., U.K., Japan and Germany. NYU Salomon Center 4, Cambridge, Mass: Blackwell, 1995.
226. Rechner P.L., Dalton D.R., CEO Duality and Organizational Performance: A Longitudinal Analysis // Strategic Management Journal, 1991. №12. - p.155-160.
227. Renneboog Luc D.R., Trojanowski Grzegorz, The managerial labor market and the governance role of shareholder control structures in the UK, March 2003, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper N 16/2003.
228. Renneboog. Luc D.R., Trojanowski Grzegorz, Control Structures and Payout Policy, 2005April. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 80/2005.
229. Renneboog Luc D.R., Simons Т., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions in the UK, April 2005, European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper No. 78/2005.
230. Roe Mark J., Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public Companies // Journal of Financial Economics, 1990. №27. - p. 7-41.
231. Roe Mark J., A Political Theory of American Corporate Finance // Columbia Law Review, 1991.-91,- p. 10-67.
232. Roe Mark J., Strong Managers, Weak Owners: The political roots of American corporate finance. Princeton, NJ: University Press, 1994.
233. Roe, Mark J., Corporate Law's Limits. Harvard Law School mimeo, 2002.
234. Romano Roberta, Empowering investors: A market approach to securities regulation // Yale Law Journal, 1998. №107. - p. 2359-2430.
235. Rosenstein S., Wyatt Jeffrey G., Outside directors, board independence and shareholder wealth // Journal of Financial Economics, 1990. №26. - p. 175-91.
236. Shleiler, A., Vishny R.W., Large shareholders and corporate control // Journal of Political Economy,!986. №94. - p. 461-479.
237. Shleifer A., Vishny R. W., Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms // American Economic Review, 1989. -№80(2). p. 148-153.
238. Shleifer A., Vishny R. W., The Takeover Wave of the 1980s / Chew Donald H. (ed.), Studies in International Corporate Finance and Governance Systems. New York Oxford University Press, 1997(a).
239. Shleifer A., Vishny R. W., A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance, 1997(b).-№52.- p.737-83.
240. Shy у Gang, Vijayraghavan, Is a supervisor board valuable? The French evidence: Working Paper Conference, Which Way of Ahead for European Financial Markets. American Institute for Contemporary German Studies, June 10-11, 1996.
241. Shroeder U., Shrader A.,The changing role of banks and Corporate Governance in Germany: Evolution Towards the Market / Black S.W., Moersch M. (eds.), Competition and Convergence in Financial Markets. Amsterdam: Elsevier, 1998. - p. 17-34.
242. Short H., Keasey K., Institutional Shareholders and Corporate Governance / Keasey K., Thompson S., Wright M. (eds.), Corporate Governance. -Oxford:Oxford University Press, 1997.
243. Simoneti M., Gregoric A., Managerial Ownership and Corporate Performance in Slovenian Post-Privatization Period, April2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) Finance Working Paper №38/2004.
244. Smith C.V., Warner J.B., On financial contracting: an analysis of bond covenants // Journal of Financial Economics, 1979. №7.
245. Stapledon G.P., Institutional Shareholders and Corporate Governance. Oxford: Clarendon Press, 1996.
246. Staryuk P., L'analyse comparative d'impact de la лcorporate governance sur la performance dans les pays etrangers et en Russie : la theorie, et les faits empiriques, DEA dissertation. Universite Paris I Pantheon-Sorbonne, 2003.
247. Stiglitz J.E., Weiss A., Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review, 1981. №71. - p. 393-410.
248. Stiglitz J.E., Credit market and corporate control of capital // Journal of Money, Credit and Banking, 1985. -vol 17. №2.
249. Stulz R., Managerial control of voting rights, financial policies and the market for corporate control // Journal of Financial Economics, 1988. №20. - p. 25-54.
250. Thomsen S., Pedersen Т., Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies // Strategic Management Journal, 2000. №21. - p. 689-705.
251. Van den Berghe Lutgart, De Ridder Liesbeth, International Standardization of Good Corporate Governance. Boston: Kluwer Academic Publishers, 1999.
252. Von Thadden E. L., Bank finance and long-term investment. University of Basel -mimeo, 1990.
253. Von Thadden E.L., The Commitment of finance, duplicated monitoring and the investment horizon. University of Basel Ч mimeo, 1992.
254. Warther Vincent A., Board effectiveness and board dissent: A model of the board relationship to management and shareholders// Journal of Corporate Finance: Contracting, Governance and Organization, 1998. -№4, p.53-70.
255. Weinstein D. E., Yafeh Y., On the costs of bank-centered financial system: evidence from challenging main bank relations in Japan // Journal of Finance, 1998. №53/2. - p.635-72.
256. Weisbach Michael S., Outside directors and CEO turnover // Journal of Financial Economics, 1998. №20. - p. 431 -60.
257. Womack James P., Jones Daniel Т., Roos Daniel, The Machine That Changed The World: How Japan's Secret Weapon In The Global Auto Wars Will Revolutionize Western Industry. New York: Harper Perennial, 1991.
258. Wenger E., Kaserer C., German Banks and Corporate Governance: A Critical View, 1997. Univercity of WUrzburg Working paper.
259. Williamson O.E., The economic institutions of capitalism. New York: The Free Press, 1985.
260. Wojcik, D., Change in the German Model of Corporate Governance: Evidence from Blockholdings 1997-2000, 2001. University of Oxford Working Paper.
261. Yerramilli Vijay, Joint control and redemption rights in venture capital contracts, March 2004. European Corporate Governance Institute (ECGI) -Finance Working Paper №37/2004.
262. Zingales Luigi, The Value of voting right: A study of Milan Stock Exchange // Review of Financial Studies, 1994. №7.- p. 125-48.
263. Zwiebel J., Block Investment and Partial Benefits of Corporate Control // Review of Economic Studies, 1995.-№62.-p.161-185.
264. Dossier Corporate governance // Revue d'economie fmanciere,1994. № 31.
265. Le gouvernement d'entreprise // Revue d'economie financiere, 2001.- №3.
266. The Grossbanken have nowhere left to hide // Euromoney, 2002.- №3.- p.52-57.
267. German Corporate Governance Code Government Commission, 2003.
268. Pour un meilleur gouvernement des entreprises cotees. Rapport du group de travail preside par Daniel Bouton, precedent de la Societe Generale / Conference de presse Septembre 23,2002.
269. Doing Business in the Russian Federation, PricewaterhouseCoopers, March 2003.
270. Corporate governance analyzer, Brunswick UBS, September 2003.
Похожие диссертации
- Становление национальной модели корпоративного управления в России
- Методы оценки корпоративного управления в вертикально-интегрированных компаниях
- Сравнительный анализ моделей корпоративного управления
- Оценка рыночной стоимости российских промышленных компаний с учетом влияния корпоративного управления
- Управление рыночной стоимостью российских компаний