Сравнительный анализ моделей корпоративного управления

Третьяков, Максим Владимирович

Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Сравнительный анализ моделей корпоративного управления тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Третьяков, Максим Владимирович
Место защиты	Москва
Год	2003
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Сравнительный анализ моделей корпоративного управления"

На правах рукописи

Третьяков Максим Владимирович

Сравнительный анализ моделей корпоративного управления

Специальность: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

Автореферат

диссертации на соискание степени кандидата экономических наук

Москва 2003 г.

Работа выпонена в Отделе научно-технического прогресса и управления Института мировой экономики и международных отношений Российской Академии наук

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ: - доктор экономических наук Иванова Н.И.

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ:

- доктор экономических наук Кондратьев В. Б.

- кандидат экономических наук Наумов А.И.

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ:

- Институт научной информации по общественным наукам РАН

Защита состоится л _ 2003 г. в_часов на

заседании диссертационного совета Д.002.003.02 при Институте мировой экономики и международных отношений Российской академии наук по адресу: 117997, Москва, ул. Профсоюзная, 23.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки Института мировой экономики и международных отношений РАН.

Автореферат разослан л _2003 г.

Ученый секретарь совета, д.э.н.

Иванова Н.И.

2ооз -А

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы. В течение последнего десятилетия как за рубежом, так и в России наблюдается беспрецедентный рост интереса общественности к проблеме корпоративного управления.

Причина подобной ситуации состоит в том, что проблемы корпоративного управления тесно связаны с некоторыми наиболее характерными для настоящего времени явлениями в мировой экономике. К ним относятся: возрастание роли частного сектора; усиление тенденции к интернационализации и глобализации мирового хозяйства; новые условия конкуренции для компаний.

Частная компания во всех странах мира становится все более важным орудием создания общественного богатства. Более чем десятилетний период либерализации рынка капиталов, совершенствование политики в области конкуренции и реализация программ приватизации сыграли главную роль в развитии и укреплении частного сектора в процессе экономического роста. Частным компаниям все в большей степени доверяется решение проблем создания рабочих мест, генерирования налоговых поступлений, насыщения рынка товарами и услугами, эффективное управление накоплениями, формирование пенсионного обеспечения.

Правильно построенная система корпоративного управления не только позволяет избежать потери активов компании. Она также рассматривается в качестве гаранта финансовой прозрачности, подотчетности компании и ответственности инвесторов. Это позволяет сохранить в глазах общественности понимание важности рыночных институтов в догосрочной перспективе.

Значительные сдвиги, произошедшие в развивающихся странах и странах с переходной экономикой в последние годы в направлении приватизации государственных предприятий, либерализации торговли и инвестиционной политики, сокращения прямого государственного регулирования экономики имели определенный позитивный эффект. Тем не менее, они могут оказаться недостаточными для того, чтобы обеспечить догосрочный экономический рост, провести политические реформы, которые необходимы для победы в борьбе с нищетой и коррупцией, а также для укрепления политической демократии и модернизации государства. Все более насущной необходимостью становится формирование эффективных институтов корпоративного управления, которые могли бы существенно допонять и усиливать

рц. НАЦИОНАЛЬНА* БИБЛИОТЕКА

механизм рыночной конкуренции и способствовать становлению эффективной институциональной среды.

Актуальность проблемы корпоративного управления в России стала отчетливо заметна со второй половины 90-х годов, в период активного формирования крупных финансово-промышленных групп. Внешними факторами послужили, среди прочих, мировой финансовый кризис 1997-1998 гг., обнаруживший слабость корпоративного управления в ряде стран Юго-Восточной Азии, а также подписание в 1999 г. Принципов корпоративного управления ОЭСР, которое стало важным этапом в деле обобщения опыта стран с различными системами корпоративного управления.

Разработанность темы. Проблемам корпоративного управления посвящен достаточно широкий круг экономической литературы. Прежде всего, здесь следует отметить российских авторов: С. ' Аукуционека, А. Дынкина, Б. Кузнецова, Р. Капелюшникова, А. Клепача, В. Кондратьева, Я. Миркина, Д. Васильева, Т. Догопятову, А. Радыгина, Р, Энтова и др.

Экономические предпосыки национальных моделей корпоративного управления традиционно анализируются в рамках сравнительных исследований финансовых систем (А. Пигу, Дж. Тобин, Р. Годсмит, Дж. Зисман, М. Аоки, Э. Берглоф и др.).

В 1960-1990 гг. возникающие вследствие отделения собственности от управления некоторые проблемы корпоративного управления подробно анализировались в работах таких авторов, как О. Williamson, Е. Fama, М. Jensen, S. Grossman, О. Hart, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, S. Myers, A. Shleifer, R. Vishny и др.

В последние годы наблюдается тенденция к формированию междисциплинарного подхода к проблеме. Здесь следует отметить таких авторов как: D. Prentice, P. Holland, R. Monks, N. Minow, Sh. Turnbull, J. Charkman, A. Simpson и др.

Вместе с тем, существует ряд проблем концептуального и методологического характера, нерешенность которых осложняет процесс становления российской модели корпоративного управления. Прежде всего, следует отметить отсутствие общей методологии анализа корпоративного управления, отражающей особенности хозяйственной практики и политики реформ в переходной экономики. Вне поля зрения исследователей, как правило, остаются вопросы влияния корпоративного управления на национальное развитие и экономический рост, систематизация моделей корпоративного управления, а также возможности и объективные ограничения использования зарубежного опыта в российских условиях.

Указанные обстоятельства, а также круг нерешенных проблем подтверждают актуальность выбранной темы исследования и позволяют сформулировать его основные цели и задачи.

Целью исследования является анализ основных особенностей и факторов формирования различных систем корпоративного управления в странах с развитой рыночной экономикой, их роли и места в экономическом развитии, а также состояния и перспектив корпоративного управления в России. Достижение указанной цели предполагает постановку и решение следующих принципиальных задач:

Х анализ проблем корпоративного управления в контексте задач национального развития;

Х определение основных характеристик и особенностей базовых моделей корпоративного управления;

Х оценка состояния и перспектив конвергенции различных моделей корпоративного управления;

Х выявление важнейших направлений и условий формирования российской национальной модели корпоративного управления.

Объектом исследования являются системы корпоративного управления развитых и развивающихся стран, а также объективные условия их формирования.

Предметом исследования являются сущностные характеристики и особенности национальных моделей корпоративного управления.

Теоретической и методологической основой исследования являются работы российских и зарубежных экономистов по вопросам экономической теории фирмы, корпоративных финансов, развития финансовых рынков, корпоративного управления.

Информационную базу составили зарубежные специализированные периодические и справочные издания, а также специальные доклады и тематические обзоры международных организаций, прежде всего ОЭСР, Мирового банка, Международной финансовой корпорации, публикации Национального бюро экономического анализа США, других национальных научных центров. Кроме того, широко использовалась корпоративная информация как российских, так и зарубежных компаний и ассоциаций.

Наиболее существенные результаты работы и их новизна Х

Х Показана тесная взаимосвязь между эффективностью корпоративного управления и устойчивостью экономического развития, ростом общественного благосостояния;

Х Проведена систематизация и классификация основных моделей корпоративного управления по широкому кругу стран; определены специфические особенности, достоинства и недостатки таких моделей;

Х Предложен новый методологический, подход к классификации моделей корпоративного управления на базе финансовых систем, определяемых не источниками финансирования, а характером отношений основных субъектов рыночной среды;

Х Установлены направления процесса конвергенции основных моделей корпоративного управления и выявлены важнейшие факторы, определяющие этот процесс;

Х Предпринята попытка выявления основополагающих институтов корпоративного управления, необходимых для построения эффективной национальной модели;

Х Сформулированы важнейшие направления формирования национальной модели корпоративного управления в России;

Х Предложены конкретные рекомендации по использованию зарубежного опыта эффективного корпоративного управления.

Практическая значимость работы состоит в том, что содержащиеся в работе анализ и сделанные на его основе выводы позволяют внести определенный вклад в разработку принципов формирования эффективной модели корпоративного управления в России. Результаты исследования могут быть использованы государственными организациями и ведомствами, ответственными за политику в сфере регулирования деятельности корпоративного сектора, а также крупными российскими компаниями,

ориентирующимися на высокие стандарты корпоративного управления и ведения бизнеса.

Апробация работы. Основное содержание и результаты исследования обсуждены на заседаниях Отдела научно-технического прогресса и управления ИМЭМО РАН, опубликованы в 2 статьях, включены в отчет по гранту российского гуманитарного научного фонда проект № 02-02-00347а/Б Формирование межгосударственных инновационных систем.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Содержание диссертации.

Введение

Глава 1. Корпоративное управление и инвестиционные процессы.

1.1. Теоретические проблемы взаимодействия корпоративного управления и национального развития

1.2. Проблемы финансирования компаний и корпоративное управление.

1.3. Особенности финансовых систем как основы моделей корпоративного управления.

Глава 2. Анализ корпоративного управления в странах с развитой рыночной экономикой.

2.1. Принципы формирования и особенности основных моделей корпоративного управления.

2.2. Современные тенденции развития корпоративного управления.

2.3. Основные направления и факторы конвергенции систем корпоративного управления.

Глава 3. Проблемы формирования российской модели корпоративного управления.

3.1. Условия формирования национальной модели корпоративного управления.

3.2. Перспективы развития национальной модели корпоративного управления в России.

Заключение -

Х Список использованной литературы -

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе исследуется взаимосвязь корпоративного управления и инвестиционных процессов, обеспечивающих экономический рост, анализируется роль различных источников финансирования и финансовых систем в становлении моделей корпоративного управления.

Компания находится в самой сердцевине инвестиционного процесса и требует постоянного поиска наиболее эффективных путей использования основных факторов производства, необходимых для производства товаров и услуг, которые позволяют удовлетворить рыночный спрос. Если . имеющиеся производственные и финансовые ресурсы компаний по какой-либо причине не используются наилучшим образом, общество, несомненно, упускает возможности допонительно генерировать общественное богатство.

С точки перспектив экономической политики, следовательно, вопрос о важности надлежащего корпоративного управления выходит далеко за рамки интересов акционеров одной конкретной компании. Слабая основа корпоративного управления наносит огромный ущерб инвестиционному процессу на всех его стадиях, и тем самым, общим перспективам создания сильного частного сектора как базы экономического роста.

В рыночной экономике фирма или корпорация являются агентами общества-принципала в его экономической деятельности и развитии. Институты корпоративного управления, наряду с правовыми институтами, регулирующими рыночную конкуренцию, а также в сочетании с прямым государственным регулированием экономики являются основным средством, побуждающим корпорации осуществлять свою деятельность в соответствии с интересами всего общества. Другими словами, это отношения - типа принципал-агент между обществом (принципалом) и корпорациями как своеобразными лагентами, реализуемые органами корпоративного управления.

В основе анализа моделей корпоративного управления, как правило, заложены особенности тех или иных финансовых систем и способов ведения бизнеса. При этом часто выделяются системы, основанные на банках (bank based system) и системы, основанные на фондовом рынке (market-based system), что не совсем точно, поскольку такая терминология имеет в своей основе модели внешнего корпоративного финансирования, а не принципы

отношений между основными . участниками корпоративного управления. Поэтому в работе выделяются и исследуются две другие модели финансовых систем, существующие в современной рыночной экономике и определяющие характер корпоративных отношений, а именно, система родственных взаимоотношений (relationship-based system) - RBS (как система неформальных отношений), и система вытянутой руки (arm's length system) - ALS (как система, основанная на формальных нормах и правилах)*.

Система RBS обеспечивает инвестору возможность осуществлять мониторинг и контроль над использованием своего капитала, а также в случае необходимости, - возможность вмешиваться в этот процесс, предоставляя ему определенные права над финансируемой компанией'. Такие права могут возникать в случаях, если инвестор становится крупным акционером фирмы или главным ее кредитором. Наиболее известными примерами такой модели являются системы' японских главных банков и германских домашних банков. В них основные три функции мониторинга - предварительный отбор клиентов и инвестиционных проектов, текущий мониторинг проектов и вмешательство в дела компании в случаях слабого управления интегрируются в рамках соответствующих банков.

Отношения между инвесторами и компаниями в системе RBS являются . договременными и поддерживаются добровольно взятыми на себя обязательствами или соображениями репутации. В этих случаях договременные отношения позволяют существенно сокращать информационную асимметрию и, таким образом, институциональные издержки в целом.

Тем не менее, такая модель взаимоотношений требует наличия определенной квази-ренты, распределяемой между двумя сторонами, а также предполагает наличие менее конкурентной среды и некоторые барьеры для входа на рынок. Более того, модель RBS означает менее жесткие требования к раскрытию информации о финансово-производственной Х деятельности компании, поскольку наличие у компании одного крупного инвестора делает не обязательным предоставление такой информации третьим лицам, включая общественность. В свою очередь, возникающие информационные преимущества и линформационная рента играют роль достаточных стимулов для интеграции контрольных функций и поддержания договременных отношений.

" Классификация двух типов финансовых систем - системы родственных отношений (RBS) и системы вытянутой руки (Al S) - предложен.! К Tsuru (Finance and Growth OCCD Working Papers N 228, Paris 2000) В работе данный подход впервые применяется для анализа моделей корпоративного управления..

Наиболее известным примером системы вытянутой руки является финансовая система США. В рамках этой системы значительное число ликвидных и развитых финансовых рынков (например, рынки ценных бумаг, корпоративных облигаций и др.) предоставляют широкий спектр финансовых инструментов, необходимых различным экономическим' субъектам. Функции мониторинга осуществляются различными специализированными институтами, такими как, венчурный капитал, коммерческие банки, инвестиционные банки, рейтинговые агентства. Такие институты предоставляют различные типы мониторинговых услуг для разных финансовых продуктов и для различных этапов развития компаний.

Система ALR отличается более краткосрочным характером финансовых отношений, менее ориентирована на использование контрольных функций. Защита инвесторов в этой модели обеспечивается системой жестких контрактов, а сама модель предполагает широкое использование юридических и правовых инструментов. Это означает, что инвесторы вмешиваются в деятельность компании преимущественно на этапе ее банкротства или ликвидации. Система отношений в модели ALS строится на основе ликвидных, и конкурентных рынков. Соответственно, значительно большее значение имеют требования к раскрытию информации, что необходимо для обеспечения действенности юридических и правовых инструментов и достижения эффективности перераспределения инвестиционных ресурсов.

Каждая из рассматриваемых финансовых систем имеет свои достоинства и недостатки. Так, система вытянутой руки может успешно функционировать лишь в условиях высокого качества правовой и юридической среды и четко определенных и защищенных прав собственности. Поэтому многие эксперты полагают, что у развивающихся стран и стран с переходной экономикой, отличающихся низким уровнем развития правовой и институциональной среды, нет иной альтернативы кроме как принять на вооружение систему родственных отношений, в которой роль главного инвестора и кредитора будут выпонять коммерческие банки.

Система RBS способна очень успешно сокращать институциональные издержки и издержки мониторинга, и на этой основе - снижать цену капитала для фирмы. Особые преимущества получают при этом молодые, а также мекие компании, остро испытывающие недостаток финансовых средств для развития в условиях несовершенных рынков капитала. Система ALS, в свою очередь, резко удорожает финансирование инвестиций фирм, стакивающихся с серьезными информационными проблемами.

В рамках системы родственных отношений значитёльно проще решается проблема возобновления контрактов между инвесторами и компаниями, что, несомненно, весьма привлекательно для фирм, испытывающих проблемы с ликвидностью. В то же время, последующий клиентский контроль со стороны инвестора оказывается слабее, чем в системе ALS, поскольку инвестор, несущий - сравнительно низкие издержки мониторинга, легче соглашается на кредитование сомнительных проектов, что ведет в конечном итоге к смягчению бюджетных ограничений. В системе ALS, отсутствие обязательств по договременному мониторингу существенно облегчает задачу приостановки кредитования неэффективных проектов. Однако- проблема возобновления контрактов значительно усложняется, вследствие необходимости координации действий большого числа различных инвесторов.

Система вытянутой руки, характерной чертой которой является наличие эффективного рынка ценных бумаг, оказывается наиболее адекватной для новых отраслей и технологий, где достижение консенсуса среди инвесторов по вопросам перспективной деятельности- компании является

труднодостижимым. С другой стороны, система родственных финансовых отношений оказывается эффективной в традиционных отраслях с их относительно стабильной производственной технологией.

Значительный рост потребностей корпораций во внешнем финансировании, обусловленный сочетанием процессов ускоренной глобализации и внутренней либерализации в то время, когда доступность догосрочных инвестиционных ресурсов из традиционных источников (например, национальных банков развития) заметно сокращается, означает, что институты корпоративного управления дожны сыграть существенную роль в инвестиционном процессе. В последние годы это связано с заметным - увеличением использования корпорациями развивающихся стран иностранных портфельных инвестиций в качестве финансовых ресурсов развития.

В то же время, как показал анализ, в развивающихся странах, в целом, выпуск корпорациями собственных акций не является крупным - источником инвестирования в новые производственные мощности. Эта модель согласуется с ролью фондовых рынков в историческом развитии корпоративного капитализма в США и ряде других стран ОЭСР, где фондовый рынок играл роль не финансового источника для капиталовложений, а роль механизма межотраслевого перелива капитала.

Во второй главе рассматриваются основные особенности и характерные черты базовых моделей корпоративного управления; определяются факторы и направления их конвергенции.

В работе выделяются два подхода к анализу рассматриваемых проблем - концепция акционеров и концепция

соучастников. В соответствии с концепцией акционеров, корпоративное управление рассматривается в узком смысле - в качестве системы подотчетности высших менеджеров акционерам компании. Концепция соучастников рассматривает корпоративное управление в более широком смысле - как систему формальных и неформальных отношений всех заинтересованных сторон: акционеров, кредиторов, менеджеров, наемного персонала, государственных учреждений и т.д.

В концепции акционеров главный акцент делается на конфликте между сильными менеджерами и Х слабыми разрозненными акционерами, а практические меры концентрируются вокруг проблемы мониторинга и контроля над действиями менеджеров с помощью таких инструментов как структура совета директоров, защита прав акционеров, опционы, слияния и поглощения и др. В то же время на практике классические фирмы с огромным числом меких акционеров являются скорее исключением, чем правилом. Доминирующей формой корпоративной организации оказывается компания с той или иной степенью концентрации собственности.

Другим недостатком концепции акционеров является то, что, концентрируя внимание на проблеме взаимодействия менеджеров и акционеров для обеспечения притока внешних инвестиций, она оставляет в стороне других инвесторов, участвующих своими капиталами в деятельности компании (кредиторы, наемный персонал, местные органы власти и др.).

Традиционная концепция соучастников рассматривает фирму в более широком контексте, как институт, объединяющий не только акционеров, но и других субъектов, связанных с фирмой системой контрактных отношений. В такой концепции главной проблемой является практическая невозможность выпонения фирмой своих обязательств по отношению ко всем соучастникам. В этой связи в последнее время концепция соучастников подверглась определенному пересмотру в сторону сужения понятия соучастник. Модернизированная модель соучастников определяет их как субъектов рынка, способствующих росту активов компании.

Модернизированная модель соучастников является логическим продожением традиционной акционерной модели. В такой модели лучшей оказывается та фирма, которая имеет наиболее преданных поставщиков, потребителей и наемный персонал. Таким образом, отношения между менеджерами и акционерами в модели, соучастников оказываются лишь частью более широких отношений фирмы с внешней институциональной средой.

В практике ведущих индустриальных стран сложились разные системы корпоративного управления. Эти различия определяются, как правило, двумя главными факторами - степенью концентрации собственности и наличием доминирующего собственника (или акционера с контрольным пакетом акций). В одних странах преобладают системы с дисперсным характером собственности (система аутсайдеров), в других - с концентрированным характером собственности (инсайдерская система), в которой доминирующим акционером могут быть: частные лица, семья, различные альянсы, финансовые институты или другие корпоративные собственники, действующие через ходинговые компании или через механизм перекрестного владения акциями.

В аутсайдерской, модели корпоративного контроля (главным образом США и Великобритания) основной конфликт интересов лежит между сильными менеджерами и слабыми распыленными акционерами. В инсайдерской модели (континентальная Европа и Япония), напротив, главный конфликт разворачивается между контролирующим акционером (владельцем контрольного пакета акций) и слабыми миноритарными акционерами.

Отличительными чертами аутсайдерской модели являются: 1) дисперсное владение акциями; 2) признание приоритетности интересов акционеров в законодательстве о компаниях; 3) особый акцент на защите миноритарных акционеров в корпоративном законодательстве и нормативных актах о ценных бумагах; 4) сравнительно жесткие требования к раскрытию компаниями своей информации.

В странах с аутсайдерской системой, акционерный капитал, обычно распылен между группами индивидуальных и институциональных инвесторов (т.е., взаимных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний), при этом доля последних стабильно растет, отражая феномен институционализации национального богатства.

Аутсайдерскую систему можно также охарактеризовать как преимущественно рыночную, в том- смысле, что она в целом полагается на рынок капитала как средство влияния на поведение

компаний. Эту модель характеризует отчетливый правовой и нормативный Х подход, который приветствует использование общественных рынков капитала и предназначен для формирования уверенности у инвесторов, не владеющих контрольным пакетом. В странах с аутсайдерской системой корпоративного управления юридические рамки в явном виде защищают право акционеров контролировать компанию и делают совет директоров и менеджеров в явном виде подотчетными акционерам.

Исторически правовой и нормативный режим разрабатывася в этой аутсайдерской системе с учетом того, что акционерный капитал компании распылен среди большого числа инвесторов, действующих изолированно друг от друга, и нуждающихся в надежной и адекватной информация для принятия правильных инвестиционных решений. Регулятивные механизмы в странах с аутсайдерской системой корпоративного контроля развивались в целях обеспечения инвесторов наиболее поной информацией и создания сравнительно равного положения инвесторов в части доступа к такой информации. Таким образом, аутсайдерская система может быть названа также системой, основанной на раскрытии информации. Кроме того, в аутсайдерской системе были разработаны детальные правила по предотвращению ситуации, когда отдельные группы акционеров обмениваются между собой и совместно используют внутрикорпоративную информацию, отрезая от этой информации остальных инвесторов.

В большинстве стран ОЭСР и во многих развивающихся странах собственность и контроль над компанией находятся у сравнительно узких однородных групп инсайдеров, которые поддерживают с компанией стабильные догосрочные отношения (инсайдерская модель). Группы инсайдеров обычно сравнительно малы по составу, их члены хорошо знают друг друга и поддерживают с компанией отношения, выходящие за рамки финансовых инвестиций. Эти' группы обычно представляют собой определенную комбинацию семейных интересов, союзных промышленных концернов, банков и ходинговых компаний. Инсайдеры сравнительно легко согласовывают свои действия в целях мониторинга управления корпорацией, находящейся под их тесным контролем. Юридическая и нормативная среда в странах с инсайдерской системой более толерантна к группам таких акционеров, которые осуществляют совместный контроль над компанией, часто игнорируя при этом интересы меких инвесторов.'

Инсайдерские системы корпоративного контроля обычно формируются вокруг головного банка. Модели корпоративного финансирования при . этом демонстрируют высокую зависимость

компаний от банковского капитала и высокий коэффициент задоженности к собственному капиталу. Вместо того, чтобы выступать в качестве конкурентных кредитных институтов, банки поддерживают с корпоративными клиентами более -сложные и догосрочные отношения. Рынки капитала в целом менее развиты, чем в странах с аутсайдерскими системами корпоративного контроля. По сравнению с рыночно ориентированными системами корпоративного контроля, жестко требующими публичного раскрытия корпоративной информации, инсайдерские системы склонны к выборочному обмену информацией между инвесторами. Этот конфиденциальный обмен информацией является типичным для взаимодействия банка со своими заемщиками.

Тот факт, что менеджеры могут контролироваться сравнительно малой группой инвесторов не обязательно означает, что инсайдеры могут формулировать и реализовывать наилучшую корпоративную политику. Необходимость примирения интересов разных групп акционеров может приводить к трудностям при выборе и постановке догосрочных целей компании или выливаться в постановку частных, конфликтующих между собой целей.

Следует отметить занимающие промежуточные положение системы корпоративного управления, как бы стоящие между аутсайдерской и инсайдерской'системами. В частности, в малых по населению англоговорящих странах, таких как Австралия, Канада и Новая Зеландия, а также Швеция структура собственности более концентрирована, чем в США или Великобритании, и в них доминируют семейные компании. В то же время у этих стран много, общего с США и Великобританией, благодаря развитой системе прав акционеров, наличию крупных институциональных собственников, Традиционно жесткому правовому регулированию рынка ценных бумаг и настойчивости государства в отношении прозрачности и подотчетности компаний.

Семьи учредителей и связанные с ними группы собственников обычно осуществляют контроль над обширным кругом зарегистрированных и не зарегистрированных на бирже компаний, владея лишь" ограниченным, числом .акций. Большая часть остальных акций находится ' в собственности близких к ним корпоративных групп или дружественных агентов.

В семейных системах корпоративного управления, внешнее финансирование фирмы является по преимуществу банковским, поскольку акционерный капитал и рынок облигаций не развит. Поэтому очень важна деятельность . банков как органов, контролирующих поведение компаний. Однако коммерческие банки в странах с семейной системой корпоративного управления редко

являются мощными, независимо управляемыми и жестко регулируемыми организациями, . что характерно для стран с инсайдерской моделью. Очень часто финансовые системы организуются вокруг государственных банков.

Несмотря на существенные межстрановые различия, в последние годы в мире нарастает тенденция к конвергенции режимов и систем корпоративного управления. Главным фактором конвергенции систём корпоративного управления выступает глобализация рынков капитала. Новые финансовые инструменты (например, ADR и GDR), более глубокая интеграция рынков, усиленная международная конкуренция и появление новых финансовых посредников радикально изменили пейзаж корпоративных финансов, заставляя национальные компании вырабатывать общие стандарты корпоративного управления.

В последнее время в инсайдерских системах появляются признаки изменения роли доминирующих акционеров. Компании постепенно начинают преодолевать препятствия, стоящие перед привлечением внешних "инвестиций и связанные с перекрестным владением акциями. Во Франции, например, только за 1993-2002 гг. число ходинговых структур в общей капитализации сократилось с 59% до 20%. Доля доминирующих акционеров во французских компаниях снизилась за последние десять лет почти на треть. Примерно то же Самое происходит и в Японии, где серьезный финансовый кризис потряс до основания многие финансово-промышленных груггпы кейрецу. Доля компаний с перекрестным владением акциями в общей капитализации страны снизилась за 1993-2002 гг. с 55,8% до 45,7%.

С начала 1980-х годов во многих странах решалась проблема усиления прозрачности форм собственности (выражающаяся в новых требованиях к сводным бухгатерским балансам). Более широкое раскрытие внебалансовых показателей также стало нормой в большинстве стран ОЭСР.

В страна* с инсайдерской моделью корпоративного управления менеджмент компаний в большей степени выражает интересы доминирующих акционеров, нежели акционеров компании в целом. В то же время последние тенденции во многих европейских экономиках и в Японии по увяйке оплаты менеджеров с показателями работы компании демонстрируют возможность изменений и в этих моделях. В деле максимизации текущей стоимости фирмы интересы менеджеров все больше сливаются с интересами акционеров.

Развитие рынка-капиталов заставляет многие финансовые организации изменять свои Модели корпоративного управления и

поведения. Признавая эту новую реальность, многие европейские банки стали выделять свои инвестиционные подразделения в отдельные компании, что, возможно, является первым шагом на пути специализации и распродажи непрофильных активов. Подобным же образом, в Японии ослабляются традиционные связи банков с промышленными компаниями по мере того, как компании для получения финансирования выходят напрямую на международный рынок капитала.

Силы конвергенции действуют и в странах с аутсайдерскими системами корпоративного управления. Все большее признание в этих странах получают возможные выгоды от постоянного участия в делах фирмы ее собственников и различные модели концентрации собственности. Большинство ' успешно развивающихся высокотехнологических компаний в настоящее время контролируются непосредственно собственниками, хотя' их акции широко котируются на рынке ценных бумаг (как, например, Майкрософт), К этой форме собственности и этим мерам контроля адаптируется венчурный капитал и другие формы наукоемкого капитала.

В странах с аутсайдерской системой корпоративного управления частные пенсионные фонды и другие крупные институциональные инвесторы все чаще стакиваются с необходимостью адекватного информационного обеспечения для голосования своими акциями. Это требует от них, как от инвесторов, определенной активности в отношении выработки стратегии компании и заставляет развивать более тесные родственные финансовые и инвестиционные отношения.

Таким образом, можно сказать, что, банки - основа инсайдерской модели корпоративного контроля, все больше приобретают черты лаутсайдерских финансовых организаций. В то же время в аутсайдерских системах значительная доля инвесторов переходит от традиционных принципов вытянутой руки в отношениях с компаниями ко все более тесным инвестиционным и финансовым отношениям.

Следует ожидать, что дальнейшая транснационализация" инвестиций будет способствовать развитию национальных и международных рыночных институтов и приведет к большему взаимопониманию между иностранными инвесторами и компаниями, а, следовательно, к улучшению возможностей доступа компаний к международным источникам финансирования. Конвергенция в сфере стандартов и раскрытия информации является ключевой фактором сближения разных моделей корпоративного управления.

Анализ различных систем и моделей - корпоративного управления позволил впервые в отечественной литературе выделить, обобщить и систематизировать основные институты корпоративного управления:

Х законодательство, которой придаёт компаниям юридическую персонификацию (признает их существование в качестве юридического лица, независимо от их владельцев);

Х законодательство, регулирующее выпуск и торговлю ценными бумагами компании (включая регулирование ответственности и прав эмитентов и рыночных посредников - брокеров, брокерские фирмы, аудиторские фирмы и инвестиционные консультанты);

Х государственное ведомство (комиссия по ценным бумагам), наделенное пономочиями регулировать эмиссию и торговлю - корпоративными ценными бумагами в целях мониторинга и- "обеспечения их соответствия законодательству о ценных бумагах;

Х требования к листингу компаний на фондовых биржах;

Х независимая ' эффективная судебная система, обеспечивающая принятие информированных ' и беспристрастных судебных решений, а также их реализацию на практике;

Х профессиональные ассоциации (аудиторов, биржевых брокеров, корпораций), которые обеспечивают выработку и применение стандартов корпоративного поведения в соответствующих областях;

' Х предпринимательские ассоциации и торговые палаты, определяющие- соответствие поведения своих членов принятой деловой,практике;

Х прочие частные и общественные организации, осуществляющие мониторинг деятельности участников корпоративного и фондового рынка (прежде всего пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы, рейтинговые агентства, финансовые средства массовой информации.

Большое значение имеет также совокупность формальных и неформальных правил, норм и общепринятой практики, касающихся процесса мониторинга деятельности компаний:

Х права и процедуры голосования акционеров компании (включая права, обеспечивающие защиту миноритарных

акционеров от действий доминирующих собственников и менеджеров - кумулятивное голосование и т.н. лантидиректорские правила;

Х права, обязанности и пономочия корпоративных директоров (включая определение независимых директоров компании, требования к составу совета директоров, комитетов по аудиту, по назначению топ-менеджеров и их оплате);

Х запрет на любые сдеки с личной заинтересованностью корпоративных инсайдеров;

Х возможность для акционеров получения компенсации за ущерб от действий менеджеров и членов совета директоров компании;

Х функционирование рыночных механизмов корпоративного контроля (рынки слияний и поглощений);

Х функционирование рынков рабочей силы (включая рынок профессиональных менеджеров).

Институты корпоративного управления механизмом раскрытия информации и обеспечения прозрачности компаний включают нормы, правила и сложившуюся практику бизнеса в следующих областях:

Х финансовые стандарты проведения аудита;

Х своевременное и поное раскрытие информации относительно финансовых счетов и балансов (включая отдельные и консолидированные балансы, уровень и способы оплаты высших менеджеров компании); информацию о заинтересованных в сдеках корпоративных инсайдерах; информация о соответствии или причинах несоответствия статьям кодекса корпоративного управления, а также другим правилам, законодательным актам и добровольно принятым на себя обязательствам компании;

Х внешний аудит (включая механизм отбора аудитора);

Х независимый анализ и оценка перспектив развития компании (например, биржевыми брокерами, специалистами по оценке инвестиционных рисков).

В третьей главе анализируются особенности формирования и развития российского корпоративного сектора и перспективы становления национальной модели корпоративного управления.

Массовая приватизация 1992-1994 гг. привела к доминированию в структуре собственности российских компаний инсайдеров, реальный контроль над компаниями получили в основном менеджеры и директора предприятий. Другой чертой российского корпоративного управления являются тесные связи менеджеров с крупными собственниками, особенно в нефтяных компаниях. Такой союз часто используется для ущемления прав миноритарных акционеров. Инвестиционные фонды и банки, наиболее типичные представители собственников-аутсайдеров практически не играют никакой роли в российском корпоративном контроле.

Формирующаяся в России структура собственности компаний носит промежуточный, переходный характер. Фактически в России в настоящее время существуют отдельные элементы всех традиционных моделей корпоративного управления: относительно распыленная собственность,' но неликвидный рынок и слабые институциональные инвесторы; явная и устойчивая тенденция к концентрации собственности и контроля; перекрестное владение акциями и формирование сложных корпоративных структур.

Российская модель корпоративного управления формируется в рамках двух тенденций: -

Х менеджеры постепенно становятся одновременно и контролирующими акционерами компании; т.е. функционируют не в качестве наемных работников высшего звена, а в качестве собственников (линсайдерская модель в общепринятом 'значении);

Х внешние акционеры по мере консолидации контроля сами начинают действовать как менеджеры или передают эти функции доверенному представителю группы акционеров, связанному с ними не формальным контрактом, а целом комплексом экономических и внеэкономических интересов.

Принципиальным для перспектив корпоративного управления является вопрос о роли внешних источников финансирования компаний. По данным Госкомстата за 2002 г., инвестиционный процесс осуществляся преимущественно за счет собственных средств предприятий и компаний. Роль' банковских кредитов составила около 4%, а средств от эмиссии акций - 0,3%.

Банковская система России пока не соответствует структуре корпоративного сектора,' в котором доминируют крупные предприятия и компании, и где идет интенсивный процесс консолидации. В банковском секторе наблюдается преобладание меких банков, и ' процесс консолидации развивается крайне медленно.

Фондовый рынок по уровню капитализации до сих пор остается на уровне 1997 г. Из. 200 крупнейших компаний России лишь 36 (17%) имеют ликвидные акции и торгуются регулярно. На них приходится 93% всей капитализации. В свою очередь, капитализация не соответствует объемам производства и оборота компаний. Поэтому акции не могут пока служить инструментом масштабного привлечения инвестиций. В этих условиях единственным надежным и безрисковым способом привлечения внешних финансовых ресурсов становятся корпоративные облигации.

Рынок- корпоративных облигаций развивается особо интенсивно в последние два года. Он рассматривается многими экспертами как более инвестиционно перспективный по сравнению с рынком акций и кредитным рынком. Фундамент рынка корпоративных облигаций составляют крупнейшие компании, "на долю которых приходится около 70% всех размещенных облигационных займов и более 60% вторичного оборота. В то же время корпоративно-отраслевая структура этого рынка более равномерна и лишена перекоса в сторону нефтегазового сектора, характерного для рынка акций, (соответственно, 46 и 72%). Удельный вес телекоммуникационных, химических, металургических и машиностроительных компаний здесь заметно выше. Число эмитентов корпоративных облигаций увеличилось за 2000-2002 гг. с 10 до 100.

К началу 2003 г. удельный вес корпоративных облигаций в общем объеме финансирования российских компаний достиг 3% и имеет перспективы роста (в ведущих индустриальных странах доля итого источника финансирования достигает 25-30%).

В свете проанализированных выше проблем, принятие российского Кодекса корпоративного управления в 2002 г. выглядит, на первый взгляд, не очень актуальным. На самом деле важным, пусть и формальным, преимуществом для компаний, которые намерены следовать рекомендациям Кодекса, станет формирование позитивного имиджа российских компаний для зарубежного инвестиционного сообщества.

Многие крупнейшие российские компании в течение 2000-2002 гг. сами приняли собственные кодексы корпоративного управления. Как показывает опыт последних трех лет, лишь по мере консолидации корпоративного контроля в целом, и, прежде всего, активов дочерних компаний, возрастали формальная открытость и прозрачность компаний, их интерес к проблеме корпоративного управления.

Проведенный анализ позволяет наметить основные направления формирования национальной модели корпоративного управления в России на перспективу. К ним относятся:

Х отсутствие принципиального разделения функций собственности и управления и слияние контролирующих акционеров и менеджеров, которое сохранится в среднесрочной перспективе;

Х низкая вероятность расширения в ближайшие годы внешнего акционерного финансирования компаний в качестве принципиальной предпосыки эффективного корпоративного управления.

Финансовая система России в ее нынешнем состоянии не позволяет отнести сложившиеся системы корпоративного управления к одной из классических моделей. Однако, ряд объективных процессов, в частности продожающаяся концентрация акционерного капитала, консолидация контроля и неформальные экономические связи основных субъектов корпоративного управления, позволяют предположить, что Россия тяготеет к модели т.н. родственных отношений или неформальных связей, характерной для большинства стран континентальной Европы и Юго-Восточной, Азии.

В формирующейся российской системе корпоративного управления сформировалось серьезное противоречие, заключающееся в сосуществовании одновременно двух подходов или элементов сразу двух моделей корпоративного управления. Это - концентрация акционерного капитала, которая оставляет минимум правовых средств для защиты миноритарных акционеров, и распыление собственности среди физических лиц (в российских условиях, наемных работников), оставшееся после процесса приватизации, что характерно для англосаксонской корпоративной традиции.

Нельзя согласится с некоторыми авторами, считающими это противоречие устойчивым и фундаментальным, создающим ситуацию взаимной нейтрализации. На наш взгляд, это скорее стихийный поиск оптимальной смешанной модели корпоративного управления, находящийся в русле.общих процессов конвергенции базовых моделей корпоративного управления. Фундаментальной задачей государства в этих условиях становится рассмотрение корпоративного управления в контексте защиты и гарантий прав собственности в целом и обеспечение баланса интересов (прав) всех соучастников корпоративных отношений. Х

В настоящее время в России широко дискутируются вопросы выбора оптимальной модели корпоративного управления.

Сравнительный анализ двух основных моделей корпоративного управления, проведенный в работе свидетельствует, что англосаксонская модель вряд ли найдет практическое применение в России в ближайшем будущем. Об этом свидетельствуют неликвидный рынок ценных бумаг, неясность с правами собственности, неэффективность правоприменения. В этих условиях рынок ценных бумаг вряд ли будет играть существенную роль в перераспределении ресурсов и финансировании предприятий. В то же время в России отсутствует и такой важнейший элемент европейской системы корпоративного контроля, как крепкие и надежные банки и стратегические инвесторы в качестве внешних инвесторов для предприятий и компаний. Нынешняя ситуация по-прежнему характеризуется признаками начальной стадии приватизации, когда собственность находится в руках инсайдеров и различных заинтересованных групп.

Для улучшения корпоративного управления в России необходимо осуществить следующие мероприятия:

Х расширить функции мониторинга за действиями менеджмента со стороны советов директоров и миноритарных акционеров;

Х четко определить понятия аффилированных лиц, крупных сделок и добросовестных сделок;

Х усилить личную ответственность менеджеров и крупных акционеров за действия, наносящие вред компании и акционерам;

Х установить барьеры на пути разбавления акций; все акционеры дожны получить равные права на покупку вновь выпускаемых в обращение ценных бумаг;

Х остановить практику сеф-дилинга (действия в собственных интересах) внедрением в практику жестких требований к менеджерам и крупным собственникам по раскрытию их прямого и косвенного интереса во всех сдеках компании и санкций за сокрытие такой информации;

Х привлекать широкий круг соучастников (работников, кредиторов, поставщиков, потребителей, местных органов власти) к практическому процессу корпоративного управления через расширение предоставляемой информации;

Х повышать прозрачность компаний и поное раскрытие информации, включая как финансовую и оперативную информацию, так и данные о стратегии и целях компании, структуре владения крупными пакетами акций, уровне

оплаты топ-менеджеров и поное раскрытие информации об аффилированных лицах; Х усилить ответственность и роль совета директоров, прежде всего, через повышение удельного веса независимых его членов во всех структурах компании (комитеты по аудиту, оплате высших менеджеров и др.).

Недооценка роли корпоративного управления и реструктуризации всего корпоративного сектора в России не только сдерживает экономический рост, но и в институциональном плане влияет на распределение доходов в обществе в целом, поскольку экспроприация активов менеджерами происходит за счет работников компании и государства. Государству, по всей видимости, целесообразно сохранить свою долю, по крайней мере, в крупнейших компаниях с тем, чтобы быть в них проводником принципов эффективного корпоративного управления. В свою очередь такие компании смогут своим примером передавать позитивный импульс всему рынку ценных бумаг и корпоративному сектору в целом.

Список опубликованных работ по теме диссертации:

1. Третьяков М.В. Корпоративное управление и национальное развитие. В сборнике Формирование межгосударственных инновационных систем. М., ИМЭМО РАН, 2003, 0,9 п. л.

2. Третьяков М.В. Конвергенция моделей корпоративного управления.// Вопросы гуманитарных наук, № 6, М., 2003, 1,1 п. л.

Подписано в печать 27.10.2003 Формат 60x84/16 Гарнитура Ариал. Печать офсетная. Объем 1,5 п.л. 1,2 а л. Тираж 100 экз. Заказ 50 ИМЭМО РАН

117997, Москва, Профсоюзная, 23

oog -А 1672%

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Третьяков, Максим Владимирович

Введение

Глава 1. Корпоративное управление и инвестиционные процессы

1.1. Теоретические проблемы взаимодействия корпоративного управления и национального развития

1.2. Проблемы финансирования компаний и корпоративное управления

1.3. Особенности финансовых систем как основы моделей корпоративного управления

Глава 2. Анализ корпоративного управления в странах с развитой рыночной экономикой

2.1. Принципы формирования и особенности основных моделей корпоративного управления

2.2. Современные тенденции развития корпоративного управления

2.3. Основные направления и факторы конвергенции систем корпоративного управления

Глава 3. Проблемы формирования российской модели корпоративного управления

3.1. Условия формирования национальной модели корпоративного управления

3.2. Перспективы развития национальной модели корпоративного управления в России

Диссертация: введение по экономике, на тему "Сравнительный анализ моделей корпоративного управления"

В течение последнего десятилетия как за рубежом, так и в России наблюдается беспрецедентный рост интереса общественности к проблеме корпоративного управления.

Причина подобной ситуации состоит в том, что проблемы корпоративного управления тесно связаны с некоторыми наиболее характерными для настоящего времени явлениями в мировой экономике. К ним относятся: возрастание в экономике роли частного сектора; усиление тенденции к интернационализации и глобализации мирового хозяйства; новые условия конкуренции для компаний.

Частная компания во всех странах мира становится все более важным орудием создания общественного богатства. Более чем десятилетний период либерализации рынка капиталов, совершенствование политики в области конкуренции и реализация программ приватизации сыграли главную роль в развитии и укреплении частного сектора в процессе экономического роста. Частным компаниям все в большей степени доверяется решение проблем создания рабочих мест, генерирования налоговых поступлений, насыщения рынка товарами и услугами, эффективного управления накоплениями, формирования пенсионного обеспечения.

Правильно построенная система корпоративного управления не только позволяет избежать потери активов компании. Она также рассматривается в качестве гаранта финансовой прозрачности, подотчетности компании и ответственности инвесторов. Это позволяет сохранить в глазах общественности понимание важности рыночных институтов в догосрочной перспективе.

Значительные сдвиги, произошедшие в развивающихся странах и в странах с переходной экономикой в последние годы в направлении приватизации государственных предприятий, либерализации торговли и инвестиционной политики, сокращения прямого государственного регулирования имели определенный позитивный эффект. Тем не менее, они могут оказаться недостаточными для того, чтобы обеспечить догосрочный экономический рост, провести политические реформы, которые необходимы для победы в борьбе с нищетой и коррупцией, а также укрепления политической демократии и модернизации государства. Все более насущной необходимостью становится формирование эффективных институтов корпоративного управления, которые могли бы существенно допонять и усиливать механизм рыночной конкуренции и способствовать становлению эффективной институциональной среды.

Актуальность проблемы корпоративного управления в России стала отчетливо заметна со второй половины 90-х годов, в период активного формирования крупных финансово-промышленных групп. Внешними факторами послужили, среди прочих, возросший интерес к корпоративному управлению в ведущих индустриальных странах, мировой финансовый кризис 1997-1998 гг., обнаруживший слабость корпоративного управления в ряде стран Юго-Восточной Азии, проблемы финансирования корпораций развивающихся стран, а также подписание в 1999 г. Принципов корпоративного управления ОЭСР, которое стало важным этапом в деле обобщения опыта стран с различными системами корпоративного управления.

Проблемам корпоративного управления посвящен достаточно широкий круг экономической литературы. Прежде всего, следует отметить российских авторов: С. Аукуционека, А. Дынкина, Б. Кузнецова, Р. Капелюшникова, А. Клепача, В. Кондратьева, Я. Миркина, Д. Васильева, Т. Догопятову, А. Радыгина, Р. Энтова и др.

Экономические предпосыки национальных моделей корпоративного управления традиционно анализируются в рамках сравнительных исследований финансовых систем (А. Пигу, Дж. Тобин, Р. Годсмит, Дж. Зисман, М. Аоки, Э. Берглоф и др.).

В 1960-1990 гг. возникающие вследствие отделения собственности от управления некоторые проблемы корпоративного управления подробно анализировались в работах таких авторов, как О. Williamson, Е. Fama, М. Jensen, S. Grossman, О. Hart, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, S. Myers, A. Shleifer, R. Vishny и др.

В последние годы наблюдается тенденция к формированию междисциплинарного подхода к проблеме. Здесь следует отметить таких авторов как: D. Prentice, P. Holland, R. Monks, N. Minow, Sh. Turnbull, J. Charkman, A. Simpson и др.

Вместе с тем, существует ряд проблем концептуального и методологического характера, нерешенность которых осложняет процесс становления российской модели корпоративного управления. Прежде всего, следует отметить отсутствие общей методологии анализа корпоративного управления, отражающей особенности хозяйственной практики и политики реформ в переходной экономике. Вне поля зрения исследователей, как правило, остаются вопросы влияния корпоративного управления на национальное развитие и экономический рост, систематизация моделей корпоративного управления, а также возможности и объективные ограничения использования зарубежного опыта в российских условиях.