Темы диссертаций по экономике » Экономическая теория

Влияние институциональной среды на динамику корпоративной и субъектной структуры крупного бизнеса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Галухина, Яна Сергеевна
Место защиты	Москва
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.01

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Влияние институциональной среды на динамику корпоративной и субъектной структуры крупного бизнеса"

На правах рукописи

Галухина Яна Сергеевна

Влияние институциональной среды на динамику корпоративной и субъектной структуры крупного бизнеса (на примере черной металургии в России).

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория (Область исследования - институциональная теория)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2008

Диссертация выпонена на кафедре прикладной институциональной экономики Московского Государственного Университета им. М.В.Ломоносова

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Тамбовцев Виталий Леонидович

Официальные оппоненты; доктор экономических наук, профессор

Дементьев Виктор Евгеньевич кандидат экономических наук Рунов Антон Борисович

Ведущая организация: Институт народнохозяйственного

прогнозирования Российской Академии Наук

Защита состоится л14 мая 2008 года в 15 час. 30 мин. В ауд. 413 на заседании диссертационного совета Д 501.001.23 в Московском государственном университете им. М.В.Ломоносова по адресу: 119991, Москва, ГСП-1, Ленинские Горы, МГУ, 2-й учебный корпус, экономический факультет.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале Научной библиотеки 2-го учебного корпуса МГУ им. М.В.Ломоносова.

Автореферат разослан </^

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 501.001.23

к.э.н., доцент JPq~ л-В'Рой

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется ролью крупного бизнеса в процессах экономического развития Как показывает опыт всех успешных стран, он является каркасом национальной экономики, ее основным представителем в мировом хозяйстве, важнейшим партнером и оппонентом государства при выработке и осуществлении промышленной политики, А в условиях современной России крупный бизнес, контролирующий подавляющую часть сырьевого сектора, является еще и основным налогоплательщиком, а также донором остальной экономики (за счет регулируемых цен либо инвестирования прибыли в другие отрасли) Кроме того, отечественный крупный бизнес, вероятно, играет и будет играть большую, чем в других странах, роль в процессах внедрения, тиражирования и распространения инноваций

Для выработки промышленной политики и адекватного регулирования крупного бизнеса необходимо понимать процессы формирования субъектной структуры, идущие в различных отраслях и секторах экономики, а также иметь возможности для прогнозирования изменений структуры отраслей и секторов Понимание указанных процессов важно еще и потому, что в любой экономике (и отечественная здесь не является исключением) крупный бизнес является объектом повышенного внимания не только со стороны государства и представляющих его органов, но и общества в целом

Однако, в российской научной и иной литературе формированию субъектной структуры при рассмотрении процессов, происходивших в 1990-е - 2000-е гг, на наш взгляд, не уделялось дожного внимания До начала 2000-х гг крупный бизнес демонизировали, прочно связав это понятие с понятием олигархии и олигархов А на сегодня среди отечественных и зарубежных исследователей широко распространено ошибочное, на наш взгляд, представление о том, чего наиболее важным фактором трансформации российского крупного бизнеса в последние пять лет являются действия государства, а основным ее направлением - адаптация к требованиям власти Большая группа работ посвящена исследованию отдельных отраслей в целом как единого технологического механизма, либо исследованию конкретных предприятий (юридических лиц и промышленных площадок) Таким образом, структурная картина целиком не прослеживается, как не прослеживается и процесс принятия экономических решений, который идет на уровне поноправных субъектов экономики (на уровень предприятий при этом, как правило, делегируется процесс принятия технологических решений)

Отмеченные соображения определяют актуальность исследования, его теоретическую и практическую значимость

Цель исследования состоит в том, чтобы проанализировать структурную трансформацию российского крупного бизнеса в 1990-е - середине 2000-х гг., сформулировать гипотезы о взаимосвязи между характером сделок, приводящих к появлению определенного типа корпоративной и субъектной структуры и капитализацией компаний, а также проверить выдвинутые гипотезы на конкретных данных.

Поставленная цель конкретизируется в следующих задачах- обобщить факторы выбора формы существования интегрированных структур, представленные в различных исследовательских традициях;

- выявить специфические особенности России 1990-х - середины 2000-х гг, влияющие на выбор формы существования интегрированных структур,

- выдвинуть гипотезу о направлениях трансформации крупных субъектов черной металургии России,

- собрать и систематизировать массив данных по сдекам слияния и поглощения в черной металургии России в указанный период;

- составить субъектную карту черной металургии на начало 2007 г,, описать основных игроков (их состав, позиции в отрасли, фактических собственников и высших менеджеров),

- статистически проверить на собранных данных выдвинутую гипотезу о направлениях трансформации крупных российских субъектов черной металургии;

- идентифицировать механизмы и движущие факторы структурной трансформации российского крупного бизнеса;

- определить возможности для использования полученных результатов в других отраслях и секторах российской экономики

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является динамика корпоративной и субъектной структуры российского крупного бизнеса, изменяемая сдеками по слиянию и поглощению Предметом исследования является совокупность сделок по слиянию и поглощению в российской черной металургии, в которых хотя бы одной из сторон выступала крупная фирма

Методологическая основа исследования

Теоретическую базу исследования составили работы западных и российских исследователей отраслевых рынков - ДжСпенглера, Р Познера, С Салопа, Кабрапя, САвдашевой и др., а также последователей новой институциональной экономической теории - О Уильямсона, А Ачиана, Р.Капелюшникова, А Яковлева и др. Практические аспекты сделок по слиянию и поглощению и выстраивания в их результате различных

форм организации хозяйственной деятельности рассматривались в работах Р Хаббарда и ДПалиа, Я.Паппэ, В Дементьева, А.Радыгина и др Специфике черной металургии посвящены работы И Буданова и др Статистические методы анализа категориальных данных описывали Ф Янг, В Перот, Ж Лью, Й Такане и др1

В работе были применены методы анализа отраслевых рынков, методы новой институциональной экономической теории, методы эконометрического анализа

Информационной базой исследования послужили данные деловых печатных СМИ, интернет-сайты металургических компаний, аналитические обзоры инвестиционных компаний и банков, данные Московской Межбанковской Валютной биржи (ММВБ) и РТС

Научная новизна результатов исследования

- Выявлены специфические особенности России 1990-х - середины 2000-х гг, влиявшие на выбор формы существования интегрированных структур, а именно характеристики рынка капитала, диспропорции в развитии ряда вспомогательных отраслей, особенности отношений собственности и решения агентской проблемы и пр

- Выявлены тенденции формирования современного корпоративного ландшафта черной металургии, получен схематический портрет отрасли на 2007 г Определены десять крупных интегрированных структур, существовавших в черной металургии и трубной промышленности Критериями их выделения служили не формальная принадлежность одному юридическому лицу либо общность производственной базы, а комплекс реальных отношений между входящими в них субъектами (наличие общих собственников и высших менеджеров, единство стратегии развития и пр)

- Сформулирована и статистически подтверждена гипотеза о направлениях трансформации крупных субъектов черной металургии в России в 1990-х - первой половине 2000-х гг, от конгломератных структур к вертикально интегрированным либо горизонтально диверсифицированным компаниям Установлено, что форма организации хозяйственной деятельности, и сдеки слияния/поглощения, ведущие к появлению данной формы, значимо влияют на капитализацию компаний С течением времени резко повышается положительное влияние на капитализацию сделок, направленных на создание сфокусированных специализированных структур, в то время как сдеки, направленные на диверсификацию за рамки одной отрасли в технологически не связанные бизнесы, начинают влиять на капитализацию отрицательно

1 Работы указанных авторов приведены в библиографическом списке диссертации

- Установлены факторы, повлиявшие на смену модели развития российского крупного бизнеса в 1990-е - 2000-е гг Главный из них - потребность крупных субъектов российского бизнеса в финансовых ресурсах и одновременная готовность мировых финансовых рынков на эту потребность ответить Показано, что такое изменение стало возможным благодаря развитию системы институтов внутри страны и появлению ранее не существовавших (либо остававшихся неконкурентоспособными) субъектов рынка

- Обоснованы возможности распространения разработанной методики и результатов исследования на другие отрасли и сектора экономики - те, в которых субъекты крупного бизнеса уже сложились или складываются в настоящее время Показано, что, рассматривая процессы, происходящие практически во всех отраслях промышленности, а также в ряде отраслей сферы услуг, можно ожидать постепенного снижения степени конгломератной диверсификации и одновременного формирования компаний (монопродуктовых, вертикально- либо горизонтально- интегрированных)

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Диссертационное исследование детализирует известный тезис о значении институтов для развития экономики в одной из отраслей промышленности, раскрывая конкретный механизм такого влияния, что предоставляет новые факты и возможности для развития экономической теории отраслевых рынков и новой институциональной экономической теории Разработанные методы анализа субъектной структуры отрасли расширяют инструментарий исследования отраслевых систем

Практическая ценность диссертации заключается в формулировании, содержательном обосновании и статистической верификации связи между характером сделок по слиянию и поглощению и капитализацией компании Эти результаты позволяют прогнозировать структурные изменения в различных отраслях российской экономики на уровне реально действующих экономических агентов В свою очередь, структурные особенности оказывают сильное слияние на общеотраслевые показатели и направления их изменений Таким образом, возможность прогнозирования изменений субъектной картины может служить важным допонительным инструментом исследования перспектив социально-экономического развития

Апробация результатов исследования

Материалы исследования докладывались на постоянно действующем семинаре Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования в 2003 - 2007 гг Основные результаты публиковались в научных журналах Вопросы экономики и

Проблемы прогнозирования, а также в регулярных обзорах на сайте Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования Структура работы

Исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и двух приложений Библиография включает 200 наименований на русском и английском языках Диссертационная работа имеет следующий план Введение

Глава 1. Факторы выбора типа организационной структуры в условиях России

1 1 Определение и формы существования крупного бизнеса 1 2 Виды интеграции 1 3, Российская специфика

1 4 Формулирование гипотезы

Глава 2. Формирование субъектной структуры в черной металургии

2 1 Выбор отрасли и специфика информации

2 2 Черная металургия и трубная промышленность России в 1990-е - середине 2000-х гг. некоторые макроэкономические аспекты 2 3 История слияний и поглощений в отрасли 2 4 Субъектная картина отрасли на 2006 г - начало 2007 г

2 5 Интернационализация бизнеса и институциональная характеристика основных игроков

Глава 3. Статистическое тестирование гипотезы об изменении направления влияния различных типов сделок по слиянию и поглощению на капитализацию компаний

3 1 Специфика метода наименьших квадратов с оптимальным шкалированием при анализе категориальных данных

3 2, Построение регрессии

3,3 Механизмы эволюции субъектной структуры

Заключение

Список использованной литературы Приложения

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЕ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1, Обобщены факторы выбора различных форм существования интегрированных структур, - вертикально интегрированной, горизонтально диверсифицированной и конгломератной, - н выявлены специфические особенности России 1990-х - середины 2000-х гг, влиявшие на выбор формы существования интегрированных структур, а именно - характеристики рынка капитала, диспропорции в развитии ряда вспомогательных отраслей, особенности отношений собственности, решения агентской проблемы и пр.

Для целей настоящего анализа вертикально-интегрированной компанией мы будем называть некое объединение, выстроенное вдоль технологической цепочки То есть вертикальная интеграция предполагает, что фирма, действующая на данном рынке, является также собственником либо ранних стадий производственного процесса, либо поздних стадий При прочих равных вертикальная интеграция оказывается более предпочтительным механизмом координации, чем рынок если-

Х Рынки промежуточной и/или конечной продукции недостаточно конкурентны При этом вертикально интегрированная структура может получить конкурентные преимущества за счет решения проблемы двойной надбавки (Р Познер, Р Блэр, Д Казерман и др) Кроме того, в среде с ограниченной конкуренцией существуют возможности реализации тн стратегического поведения - создания барьеров для входа/выхода и повышения издержек конкурентов за счет уменьшения количества независимых промежуточных производителей (С.Салоп, К Харриган, М.Перри и др )

Х Отрасль подвержена государственному регулированию Если фирмы, производящие конечный продукт, ограничены определенным уровнем показателя возврата на инвестиции, они могут избежать эффекта регулирования путем трансфертного ценообразования на промежуточной стадии (Д Даян) Вертикальная интеграция также позволяет манипулировать объемом полученной прибыли, перераспределяя ее между подразделениями фирмы, что важно в том случае, когда государство вводит ограничения на норму прибыли некоторых продуктов или услуг компании

Х Существует высокая неопределенность относительно конечного спроса В этом случае фирмы, находящиеся на разных стадиях производственной цепочки вынуждены принимать независимые решение об объеме производства до того, как узнают об уровне спроса Объединившись, эти фирмы гарантировано произведут столько

промежуточного продукта, сколько требуется для удовлетворения того объема спроса, который был спрогнозирован с наибольшей вероятностью (Д Картон).

Х Продукты или услуги, производимые на определенной стадии производственной цепочки, имеют специализированный характер. В этом случае вертикальная интеграция обеспечивает более тесную координацию, а также защиту специфических вложений (О Уильямсон, А Ачиан, Б.Клейн).

Горизонтально диверсифицированной компанией мы будем называть некое объединение, выстроенное вокруг определенного товара или товарной группы. Как правило, экспансия в смежные продуктовые группы наиболее удачна, когда фирмы выявляют области своей особой компетенции, инвестируют в развитие этих областей и внедряют продукты, в реализации которых благодаря своей компетенции они имеют затратные или маркетинговые преимущества

Горизонтальные слияния также могут привести к возникновению синергетических эффектов При чем синергия от слияния будет, скорее всего, достигнута в таких отраслях, где активы специфичны Эта синергия может выражаться по-разному в координации совместных операций, в повышении эффективности за счет управления из одного центра, в совместном использовании допоняющих знаний, объединении патентных прав, рационализации производственных мощностей и пр (К Шапиро)

Конгломератом мы будет называть некую совокупность предприятий и компаний, работающих в разных отраслях и секторах экономики (часто и в реальном, и в финансовом) и не имеющую производственной логики Однако конгломератные структуры имеют общую группу собственников и способны в ряде важных моментов действовать как единое целое

Данная форма интеграции будет предпочтительной в ситуации, когда внешние рынки недостаточно развиты. В этом случае конгломератные слияния приводят к созданию внутренних рынков, подменяющих внешние Речь идет о рынках капитала, рынках вспомогательного продукта и пр (О Уильямсон, А Ачиан, ДжМатсусака, В Нанда).

Укажем на особенности российской ситуации в 1990-2000 х гг, которые повлияли на выбор форм интеграции-

Во-первых, роль рынка капитала в финансировании текущей деятельности и развития

В период рождения и постепенного становления российского крупного бизнеса в первой половине 1990-х гг внутренний финансовый рынок практически отсутствовал

Возможности использования мирового рынка также были сильно ограничены В результате появившиеся к середине 1990-х гг интегрированные бизнес группы взяли на себя роль заменителя слабых финансовых рынков (в основном, перераспределяя финансовые потоки внутри группы) Предпосыки для изменения данной модели появились после финансового кризиса 1998 г и начавшегося затем подъема С одной стороны, последствия кризиса для российского финансового рынка (и так слабого) оказались гораздо серьезнее, чем для реального сектора. Поэтому, даже несмотря на хорошую динамику в последующие годы, он не мог предоставить необходимые растущему бизнесу деньги, ни по объемам, ни по срокам С другой стороны, уже к 2002 г. благодаря второй воне интереса иностранных портфельных инвесторов к России, российский бизнес мог опереться на ресурсы мирового финансового рынка Объем средств, привлеченных с финансового рынка (в основном, мирового) в виде договых ценных бумаг, синдицированных кредитов и IPO вырос с менее чем $10 мрд в 2002 г до более чем $60 мрд в 2005 г

Во-вторых, отставание в развитии некоторых вспомогательных отраслей и сегментов рынка

По ряду причин некоторые ключевые для успешного функционирования крупных компаний сегменты рынка (начиная от консультирования, аудита, лизинга, и заканчивая специфическими видами перевозок) развивались в России с отстающими темпами, поэтому специализированные подразделения, предприятия и компании в рамках интегрированных бизнес групп фактически воспоняли собой недостающие сегменты рынка. Однако со временем эти сегменты развиваются, и потребности в их внутренних заменителях отпадают

В-третьих, особенности отношений собственности

Низкая эффективность официальных механизмов защиты контрактов и прав собственности в 1990-е гг заставляла экономических агентов вступать в сдеки с проверенными партнерами, что давало экономию на трансакционных издержках благодаря частному правоприменению. Однако в последние пять лет эта экономия перестала быть значимой, поскольку многое из того, что ранее требовало специальных усилий и механизмов, стало хозяйственной рутиной. И, что особенно важно, собственность наконец стала главным основанием для контроля А к середине 2000-х гг можно говорить об определенной подвижке и в отношении владельцев миноритарных пакетов Однако до сих пор собственность в России носит сильно концентрированный характер, Большая часть российских компаний, чьи акции свободно котируются на бирже,

являются публичными только по форме, а не по существу Реальный контроль в них принадлежит не деперсонифицированному рынку капитала, а физическим лицам -владельцам крупных пакетов. (Тем не менее, вывод акций компаний на рынок изменил мотивацию владельцев крупных пакетов В частности, ориентация на рост капитализации стала одной из доминирующих)

В-четвертых, особенности агентской проблемы

В российских условиях традиционная агентская проблема модифицировалась тем, что собственность была фактически слабо отделена от управления Тенденцией последних нескольких лет стало постепенное разделение вертикали собственности и вертикали управления Многие лидеры крупнейших компаний с течением времени оставляли свои посты в испонительных органах входящих в них предприятий, меняя их на дожности членов или председателей совета директоров, И. наконец, особенности отношений с властью

В середине 90-х гг сложилась система, при которой крупный бизнес и власть существовали как равные силы, и отношения между ними можно было охарактеризовать как в целом партнерские В 2000-2005 гг ситуация изменилась. Власть начала ограничивать чрезмерное по ее мнению влияние крупного частного бизнеса и одновременно начала процесс национализации (правда, в большинстве отраслей преобладающим все же стал процесс консолидации уже находившихся в госсобственности активов). То есть стала складываться новая модель отношения бизнеса и власти, строящаяся на поном доминировании государства

- Проанализирована и обобщена история сделок слияния и поглощения в отрасли (черной металургии) за весь постсоветский период. Выявлены точки и ключевые события, которые повлияли на формирование современного корпоративного ландшафта черной металургии, получен схематический портрет отрасли на 2007 г. Выявлены и детально описаны десять крупных интегрированных структур, существовавших в черной металургии и трубной промышленности. При этом критериями их выделения служили не формальная принадлежность одному юридическому лицу либо общность производственной базы, а комплекс реальных отношений между входящими в них субъектами (наличие общих собственников и высших менеджеров, единство стратегии развития и пр.).

На начало 90-х гг в России было три самых крупных металургических предприятия Череповецкий, Магнитогорский и Новолипецкий металургические комбинаты Вторая лига металургических заводов представлена была пятью,

расположенными на Урале и в Кузбассе1 Челябинским, Нижнетагальским, ЗападноСибирским, Новокузнецким и Новотроицким металургическими комбинатами (нынешнее название последнего - Уральская сталь) Три средних по размеру предприятия непоного цикла располагались в Центральной России Это Бежецкий сталепрокатный комбинат, Орловский сталепрокатный завод и Тулачермет Также существовал ряд маленьких заводов, в основном, специализировавшихся на выпуске отдельных видов продукции

Среди производителей руды выделялось три крупнейших ГОКа Курской магнитной аномалии Лебединский, Михайловский и Стойленский. Там же, в КМА, находися и намного уступающий им по масштабам комбинат КМА-руда Кроме того, на Урале действовал Качканарский ГОК, в Восточной Сибири (Иркутской области) -Коршуновский ГОК, в северных районах России - Оленегорский, Костомукшский (Карельский окатыш) и Ковдорский ГОКи

Приватизация и последующий передел отрасли в 1990-е гг были достаточно бурными, и лишь к 2002 г сформировалась первая стабильная структура черной металургии Она состояла в том, что у каждого крупного комбината (кроме трех -Новокузнецкого, Западно-Сибирского и Нижнетагильского, вошедших в Евразходинг) был свой владелец. При этом Северсталь стала ядром одной из интегрированных бизнес групп. Новолипецкий металургический комбинат также пытася выстроить вокруг себя конгломератную структуру, но не очень успешно.

В 2003-2006 гг произошел вторичный передел отрасли, в результате которого сформировася современный корпоративный ландшафт черной металургии. В результате серии масштабных сделок на внутреннем рынке отрасль оказалась поделенною между семью структурами: Евразходинг, Северсталь, Магнитогорский металургический комбинат (ММК), Новолипецкий металургический комбинат, Стальная группа Мечел, Металоинвест и Группа компаний Кокс Все они в той или иной степени вертикально-иинтегрированы и в значительной мере обеспечены собственным сырьем (либо имеют давних дружественных поставщиков) Только самый крупный комбинат в России - ММК - в наименьшей степени обеспечен и рудой, и углем. Также определились три крупнейшие структуры в смежной отрасли - трубной промышленности Это Трубная металургическая компания, Группа ЧТПЗ (объединяющая два завода - Челябинский Трубопрокатный и Первоуральский новотрубный), а также Объединенная металургическая компания

Смена собственников металургических предприятий и компаний в этот период наглядно демонстрировала одну общую тенденцию, характерную для современного этапа развития российского крупного бизнеса - к специализации или, по крайней мере, снижению уровня диверсификации ведущих российских интегрированных бизнес групп (к примеру, из черной металургии в этот период ушли Вазовый элемент и УГМК)

Практически одновременно началась масштабная экспансия российских металургов в дальнее зарубежье Исходные мотивы экспансии за рубеж - получение выхода на новые рынки сбыта, в т ч защищенные таможенными барьерами, достраивание технологических цепочек, а также формирование имиджа глобальных игроков Но наличие у компании серьезных зарубежных активов, в случае если они эффективны и хорошо встроены в ее структуру, дает, на наш взгляд, и другое важнейшее преимущество -максимально естественную и безболезненную модернизацию за счет трансфера производственных, управленческих и финансовых технологий Иностранные активы российских металургических компаний представлены в Таблице I

Как видно из таблицы, восемь из десяти крупнейших структур отрасли на начало 2007 г имели производственные активы за рубежом. Их не было только у Магнитогорского металургического комбината и Объединенной металургической компании

Из описанных компаний три - Группа Евраз, Северсталь и НМК -входили в состав конгломератных структур (интегрированных бизнес групп), где являлись ключевыми активами Остальные семь компаний - самостоятельны, в том смысле, что не входят ни в одну интегрированную бизнес группу

Данная структура отрасли представляется достаточно стабильной По крайней мере, на сегодня не видно крупных неподеленных активов, которые могли бы стать предметом спора между игроками На наш взгляд, в отрасли теперь можно ожидать дальнейших процессов консолидации

Таблица 1

Иностранные активы российских металургических компаний

Компания Активы в дальнем зарубежье Активы в ближнем зарубежье

Группа Евраз - Pahm е Bertoh (Италия) - Vitkovice Steel (Чехия) - Stratcor (США) - Highveld Steel& Vanadium (24,9%, ЮАР)

Северсталь - Severstal North America (США) - Lucchmi (Италия) - Carnngton Wire (Великобритания) - Днепрометиз (Украина)

НМК - Dansteel (Дания)

Металоинвест - Газметал -Модавский металургический завод

Стальная группа Мечел - Мечел Кымпия Турзий (Румыния) -Мечел Тырговиште (Румыния) - Мечел Нямунас (Литва)

Группа компаний Кокс -Nikomas (Чехия)

Трубная металургическая компания - Artrom (Румыния) - Resita (Румыния)

Группа ЧТПЗ - MSA (Чехия) - Акжальский ГОК (Казахстан)

- На основании анализа собранной информации о сдеках слияния-поглощения в черной металургии сформулирована и подтверждена гипотеза о направлениях трансформации крупных субъектов черной металургии в России в 1990-х - первой половине 2000-х гг.: от непрозрачных конгломератных структур к вертикально интегрированным либо горизонтально диверсифицированным компаниям. Установлено, что форма организации хозяйственной деятельности, и сдеки слияния/поглощения, ведущие к появлению данной формы, значимо влияют на капитализацию компаний. С течением времени резко повышается положительное влияние на капитализацию сделок, направленных на создание сфокусированных специализированных структур, в то время как сдеки, направленные на

диверсификацию за рамки одной отрасли в технологически не связанные бизнесы, начинают влиять на капитализацию отрицательно.

Автором формулируются следующие гипотезы

Российский крупный бизнес на протяжении 1990-х - 2000-х годов претерпел значительные изменения. Эти изменения были настолько масштабными, что позволяют говорить о том, что объект исследования за чуть более чем пятнадцать лет изменися до неузнаваемости На наш взгляд, поворотная точка относится к началу 2000-х гг

До этого сдеки, направленные на выстраивание конгломератных структур, приносили акционерам максимальные доходы, то есть отражались на капитализации строго положительно В середине 2000-х гг картина изменилась на противоположную -выстраивание конгломератов стало приводить к снижению котировок акций компаний, участвующих в сдеках. В то же время, начиная с первой половины 2000-х гг котировки акций стали позитивно реагировать на сдеки, имеющие технологический смысл (те приводящие к созданию либо вертикально-интегрированных, либо горизонтально-диверсифицированных структур)

Базовая эконометрическая модель, позволяющая установить связь между различными показателями сдеки и капитализацией, в наиболее общем виде может быть представлена как

Капитализация = Р (тип сдеки, время совершения сдеки) Выбор зависимой переменной обусловлен, во-первых, тем, что стоимость акции может выступать хорошим приближением для отражения эффекта того или иного менеджерского решения для акционеров компании Кроме того, она устанавливается в режиме он-лайн и фиксируется ежедневно, поэтому можно (с некоторой долей условности) выделить влияние каждого конкретного события на этот показатель. Помимо объективного выражения доходности инвестиций, показатель стоимости акций несет и иную смысловую нагрузку Он отражает оценку того или иного события широким кругом инвесторов

При интерпретации результатов анализа необходимо учитывать следующие ограничения выбранного показателя:

Х Фондовый рынок (в силу наличия широкого слоя спекулятивных инвесторов) склонен недооценивать синергетические эффекты в том случае, если для реализации этих эффектов требуется значительное время Также могут недооцениваться и догосрочные отрицательные эффекты

Х Реакция цены акции тем точнее служит отражением результативности того или иного события, чем более эффективны финансовые рынки Однако на практике гипотеза эффективности рынков не подтверждается,

Х Поскольку информация о сдеках собиралась из открытых источников (основной из которых - ежедневная или еженедельная деловая пресса) часто в момент времени, сильно отстоящий от даты опубликования, мы допускаем, что отнесение сдеки на конкретную дату иногда является некорректным

Х Для детрендирования ценового ряда был использован общерыночный, а не отраслевой индекс Просто потому, что о существовании последнего нам неизвестно

Наш анализ мы ограничили пятилетним периодом - с 2001 по 2006 г За это период мы отобрали 91 сдеку При этом данные по биржевым котировкам акций компаний были доступны только по 44 из них - эта сдеки и составили базу для анализа,

В качестве зависимой переменной мы рассматривали движение цены акции соответствующей компании в течение одного календарного месяца, в который произошло объявление о сдеке Для сопоставимости данных мы сравнивали изменения цены акций с изменениями фондового индекса в указанный период (рассматривася Индекс ММВБ) Итоговая величина, отражающая результативность сдеки, считалась по формуле

ей= (Р2/Р1)/(12/11),

где Р2 и Р1 - цена анализируемой акции на конечный и начальный момент времени соответственно

12 и II- значение фондового индекса на конечный и начальный момент времени соответственно

В качестве независимых переменных были выбраны.

1). Время сдеки (XI) - категориальная переменная, которая принимает два значение с 2001 по 2004 гг включительно и 2005-2006 гг

2), Тип сдеки (Х2) - категориальная переменная, которая принимает пять значений, соответствующих разным типам сдеки Это

- Вертикальная интеграция вниз

- Вертикальная интеграция вверх (в сторону сырья)

- Конгломератная диверсификация

- Горизонтальная интеграция

- Покупка иностранных активов,

3) Эффект взаимодействия времени и типа сдеки (Х1*Х2)

Для выявления факта существования взаимосвязи между зависимой и независимыми переменными и ее измерения был применен метод категориальной регрессии с оптимальным шкалированием и оценкой по методу наименьших квадратов,

Для описанных данных получилось справедливым уравнение регрессии следующего вида:

у = -0 29991 *Х1 -0.37429+Х2 -0.38703*Х1*Х2

Оценки всех коэффициентов получились статистически значимыми при уровне значимости 5% Следовательно, по имеющимся о сдеках данным можно утверждать, что выбранные факторы оказывают влияние на эффективность сдеки

Каждой категории независимых переменных было поставлено в соответствие некоторое число - квантификатор, Сопоставляя эти значения - квантификаторы и регрессионные коэффициенты можно делать выводы о влиянии различных категорий независимых переменных на зависимую переменную

Наиболее информативным для целей настоящего анализа можно считать совместный эффект времени и типа сдеки. Он представлен в нижеприведенной таблице

Таблица 2

Совместное влияние факторов времени и типа сдеки на капитализацию

Коэфф. Категория Квантифика тор Коэфф.* \ Квант.

Вертикальная интеграция вниз, до 2005 г 0 698 -0 270

Вертикальная интеграция вниз, 2005 -2006 гг. -2.180 0.844

Вертикальная интеграция вверх, до 2005 г. -1 280 0.496

Вертикальная интеграция вверх, 2005-2006 гг 0 803 -0 311

В3~0 387 Конгломератная диверсификация, до 2005 г. -0 227 0 088

Конгломератная диверсификация, 2005 -2006 гг 0.655 -0.254

Горизонтальная интеграция, до 2005 г 0 537 -0 208

Горизонтальная интеграция, 2005-2006 гг -0 065 0 025

Покупка иностранных активов, до 2005 г 0 784 -0,304

Покупка иностранных активов, 2005-2006 гг 0.579 -0224

Из таблицы видно, что-

1) Высокий положительный вклад в оценку капитализации вносит вертикальная интеграция вниз периода 2005-2006 гг - то есть в производство и дистрибуцию готовой продукции (в нашем случае ~ покупка портов) (В то время как в предшествующий период

она, наоборот, являлась одним из наименее результативных типов сдеки) Причем вертикально интегрируются именно такие стадии производства, которые и дожны быть, согласно теоретическим выкладкам, интегрированы. То есть эти стадии отличаются тем, что.

- продукты и услуги, производимые на них, имеют специфический характер К примеру, услуга по переваке груза специфична по местоположению Бе специфичность определяется направлением торговых потоков компании, особыми условиями судоходства в каждом конкретном порту, наличием в этом порту собственной выстроенной инфраструктуры и пр

- рынок того или иного продукта или услуги не является конкурентным Так, к середине 2000-х гг практически все крупнейшие порты входили в состав ведущих металургических компаний, либо в состав крупных интегрированных бизнес групп

- вертикальная интеграция создает препятствия для входа на рынок других компаний Здесь имеется в виду, что при ограниченном числе сколько-нибудь значимых по масштабам бизнеса производителей услуг (по перевозке), присоединение или покупка каждого из них резко сокращает возможности других игроков для экспансии в эти сферы бизнеса

Достаточно неожиданным стали данные по вертикальной интеграции вверх Она, напротив, вносила положительный вклад в капитализацию в начале 2000-х гг, а к середине ее вклад стал отрицательным Мы полагаем, что такие результаты связаны с тем, что до 2005 г были интегрированы крупнейшие сырьевые предприятия - Стойленский и Оленегорские ГОКи В итоге к 2005-2006 г привлекательных активов практически не осталось, и участниками сделок стали небольшие и иногда не слишком эффективные предприятия - КМА-Руда, Московский коксогазовый завод, Приоскольское месторождение и др

2) Вклад горизонтальной интеграции в капитализацию до 2005 г был отрицательным, в период 2005-2006 гг он стал слабо положительным

Дело в том, что в условиях экономического роста наиболее естественным вариантом экспансии для типичного субъекта крупного бизнеса является закрепление позиций на профильных рынках Что предполагает приобретение новых предприятий той же специализации, что и уже имеющиеся, их интеграцию и повышение эффективности Тем более что возможности вторжения в новые отрасли за счет покупки сверхэффективных или сильно недооцененных активов стали весьма ограниченными. (А, кроме того, многие из субъектов крупного бизнеса уже имели к этому времени опыт неудачных проектов в

сферах, далеких от профильных) Кроме того, экспансия в новые отрасли характерна больше для венчурных проектов, но не для крупных структур, для которых ключевой становится возможность привлечения средств с мирового финансового рынка

3) Покупка иностранных активов в оба рассматриваемых периода отражалась на капитализации отрицательно Этот результат также не является неожиданным Конечно, приобретение активов такого рода подпадает под один из типов сделок, описанных выше -горизонтальной либо вертикальной интеграции Однако мы специально выделили его в отдельный тип, поскольку мотивы таких покупок часто отличались от типовых для вертикальной или горизонтальной интеграции Во-первых, часто одним из мотивов, играющих не последнюю роль, на наш взгляд, выступал имиджевый Во-вторых, в подавляющем большинстве рассмотренных нами случаев покупались активы, находящиеся не в лучшем финансовом положении. И, кроме того, покупка иностранных активов подразумевает за собой такие догосрочные преимущества (например, выход на рынки, защищенные таможенными барьерами), которые, на наш взгляд, сложно оценить в краткосрочной перспективе, и поэтому они не отражаются в цене на акции.

4) Конгломератная диверсификация имела положительный вклад в капитализацию до 2005 г, после чего ее вклад стал отрицательным Этот результат является ожидаемым Институциональные предпосыки к отрицательному влиянию конгломератной диверсификации на капитализацию следующие

Во-первых, перестала быть значимой экономия на трансакционных издержках, достигаемая ранее за счет частного правоприменения в рамках группы и общей инфраструктуры. Во-вторых, услуги, ранее являвшиеся эксклюзивными, теперь стали предлагаться на свободном рынке Соответственно все более важными стали преимущества от специализации, аутсорсинга, разделения рисков и тд Что привело к появлению центробежных тенденций внутри конгломератных структур.

- Установлены факторы, повлиявшие на смену модели развития российского крупного бизнеса в 1990-е - 2000-е гг. Главный из них - потребность крупных субъектов российского бизнеса в финансовых ресурсах и одновременная готовность мировых финансовых рынков на эту потребность ответить. Показано, что такое измененпе стало возможным благодаря развитию системы институтов внутри страны и появлению ранее не существовавших (либо остававшихся неконкурентоспособными) субъектов рынка.

Механизмы структурной эволюции рынка, как нам представляется, были запущены, в основном под воздействием потребности реального сектора российской

экономики (и его собственников) во внешних для него источниках масштабного финансирования и одновременно возникшей готовности мировых финансовых рынков на эту потребность ответить Все же остальное - отношения собственности, развитие рынков и пр - имело значение хоть и важное, но второстепенное,

В Схеме 1 представлены движущие силы, механизмы и результаты структурной трансформации крупного бизнеса в 2000-е гг

Комментарии к схеме1

1 После кратковременного периода восстановительного роста у всех успешных субъектов бизнеса появились крупные инвестиционные проекты, которые не могли быть профинансированы поностью из собственных доходов

2 В результате необходимым стало привлечение независимого финансирования Однако российский финансовый рынок был неспособен предоставить необходимые бизнесу ресурсы

3, Одновременно возникшее в результате относительно длительного периода роста ощущение стабильности поставило перед основными собственниками российских субъектов крупного бизнеса вопрос об оформлении своего богатства и доходов таким способом, который обеспечил бы наибольшую легитимность. В качестве самого социально и политически приемлемого варианта был выбран рост капитализации принадлежащих им активов.

4 Таким образом, к началу 2000-х гг был сформирован спрос на средства мировых финансовых рынков

5. Практически одновременно появляется и адекватное предложение С 2002-2003 гг можно говорить о второй воне интереса иностранных портфельных инвесторов к России

6. Но мировой финансовый рынок (тем более, в эпоху глобализации) отнюдь не склонен приспосабливаться ни к какой национальной специфике Инвесторы готовы вкладываться только в те активы, которые выстроены и оформлены привычным для них образом Доминирующая во всем мире форма организации хозяйственной деятельности -компания, в то время, как ни отдельное предприятие (как не являющееся поноправным субъектом рынка), ни конгломератная группа (непрозрачная и непонятная для внешнего наблюдателя) критерию привычности не удовлетворяет Таким образом, сформировалось необходимое условие трансформации российского крупного бизнеса

Схема 1. Механизмы н результаты структурной трансформации российского крупного бизнеса в 2000-е гг.

7 Практически одновременно появились и достаточные условия ИБГ как институциональный ответ на отсутствие рынков и слабую контрактную дисциплину, перестала быть актуальной

8. Превращение компаний в основную форму существования российского крупного бизнеса и использование мирового рынка в качестве ключевого источника внешнего финансирования потребовало нх существенной внутренней трансформации, чтобы соответствовать новым требованиям В результате в рассматриваемый период большинство отечественных компаний-лидеров прошло через этап активного самореформирования, в т.ч интернационализируясь и продавая непрофильные активы,

- Обоснованы возможности распространения разработанной методики и результатов исследования на другие отрасли и сектора экономики - те, в которых субъекты крупного бизнеса уже сложились или складываются в настоящее время. Показано, что рассматривая процессы, происходящие практически во всех отраслях промышленности, а также в раде отраслей сферы услуг, можно ожидать постепенного снижения популярности конгломератного вида организации а формирования реальных компаний (монопродуктовых, вертикально- либо горизонтально- интегрированных).

У описанной выше статистической модели оказася низкий коэффициент детерминации То есть она непригодна для количественного прогнозирования Однако понимание механизмов структурной трансформации, подтвержденное построенной моделью, на наш взгляд, может быть распространено и на другие отрасли и сектора экономики, в которых имеются субъекты крупного бизнеса (А это практически все важнейшие отрасли, за исключением, может быть, легкой промышленности и некоторых подотраслей сферы услуг, в которых крупный бизнес еще не обосновася)

Поскольку действие описанных выше институциональных и экономических факторов, на наш взгляд, не имеет выраженной отраслевой специфики, то рассматривая процессы, происходящие практически во всех отраслях промышленности, а также в ряде отраслей сферы услуг, можно ожидать постепенного снижения популярности конгломератного вида организации, формирования компаний (монопродуктовых, вертикально- либо горизонтально- интегрированных). Конкретные типы сделок, которые будут превалировать - вертикальная интеграция, горизонтальная интеграция, региональная диверсификация и пр - сильно зависят, на наш взгляд, от конкретной отрасли Точнее, от тех параметров, которыми характеризуются производственные и экономические процессы в данной отрасли В ряде отраслей, где становление крупного

бизнеса началось позже, чем в металургии, или только начинается, он изначально выстраивается именно в компании

Представляется, что описанные процессы с гораздо большей вероятностью можно наблюдать в тех субъектах крупного бизнеса, которые являются частными Что же касается государственных структур, то поведение некоторых из них, на наш взгляд, также будет укладываться в предложенное нами объяснения, поскольку они живут по всем рыночным законам и практикам Однако поведение ряда (как представляется, достаточно большого по составу) государственных структур, вероятно, будет выбиваться из предложенной логики, поскольку эти структуры могут не являются поноправными субъектами рынка либо ориентироваться в своей деятельности на цели, отличные от сугубо экономических

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1 Я Паппэ, Я Галухина. Внешнеэкономические факторы трансформации крупного бизнеса в России//"Вопросы экономики" 2005 , №10, - 1,12 п л, вклад автора -0,56 п л

2 Я Галухина, Я Паппэ Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг основные направления трансформации и развития // "Проблемы прогнозирования" 2006 №3 - 1,3 п л, вклад автора - 0,65 п л

3 Я Галухина, Я Паппэ. Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг некоторые ключевые аспекты развития // "Проблемы прогнозирования" 2006 №4 -1,2 п л, вклад автора - 0,6 п л

4 Я Галухина, Я Паппэ, Российские корпорации1 от олигархических структур до поноправных субъектов мирового рынка // Неприкосновенный запас 2006 №4-5 - 0,7 п л, вклад автора - 0,35 п л

Напечатано с готового оригинал-макета

Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N 00510 от 01.12,99 г. Подписано к печати 09.04.2008 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ 159. Тел. 939-3890. Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Галухина, Яна Сергеевна

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. Факторы выбора типа организационной структуры в условиях России

1.1. Определение и формы существования крупного бизнеса

1.2. Виды интеграции.

1.3. Российская специфика.

1.4. Формулирование гипотезы.

ГЛАВА 2. Формирование субъектной структуры в черной металургии

2.1. Выбор отрасли и специфика информации.

2.2. Черная металургия и трубная промышленность России в 1990-е - первой половине 2000-х гг.: некоторые макроэкономические аспекты.

2.3. История слияний и поглощений в отрасли.

2.4. Субъектная картина отрасли на 2006 - начало 2007 гг.

2.5. Интернационализация бизнеса и институциональная характеристика основных игроков

ГЛАВА 3. Статистическое тестирование гипотезы.

3.1. Описание модели.

3.2. Построение регрессии.

3.3. Механизмы эволюции субъектной структуры.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние институциональной среды на динамику корпоративной и субъектной структуры крупного бизнеса"

Актуальность темы исследования определяется ролью крупного бизнеса в процессах экономического развития. Как показывает опыт всех успешных стран, он является каркасом национальной экономики, ее основным представителем в мировом хозяйстве, важнейшим партнером и оппонентом государства при выработке и осуществлении промышленной политики. А в условиях современной России крупный бизнес, контролирующий подавляющую часть сырьевого сектора, является еще и основным налогоплательщиком, а также донором остальной экономики (за счет регулируемых цен либо инвестирования прибыли в другие отрасли). Кроме того, отечественный крупный бизнес, вероятно, играет и будет играть большую, чем в других странах, роль в процессах внедрения, тиражирования и распространения инноваций.

Для выработки промышленной политики и адекватного регулирования крупного бизнеса необходимо понимать процессы формирования субъектной структуры, идущие в различных отраслях и секторах экономики, а также иметь возможности для прогнозирования изменений структуры отраслей и секторов. Понимание указанных процессов важно еще и потому, что в любой экономике (и отечественная здесь не является исключением) крупный бизнес является объектом повышенного внимания не только со стороны государства и представляющих его органов, но и общества в целом.

Однако, в российской научной и иной литературе формированию субъектной структуры при рассмотрении процессов, происходивших в 1990-е -2000-е гг., на наш взгляд, не уделялось дожного внимания. До начала 2000-х гг. крупный бизнес демонизировали, прочно связав это понятие с понятием олигархии и олигархов. А на сегодня среди отечественных и зарубежных исследователей широко распространено ошибочное, на наш взгляд, представление о том, что наиболее важным фактором трансформации российского крупного бизнеса в последние пять лет являются действия государства, а основным ее направлением - адаптация к требованиям власти. Большая группа работ посвящена исследованию отдельных отраслей в целом как единого технологического механизма, либо исследованию конкретных предприятий юридических лиц и промышленных площадок). Таким образом, структурная картина целиком не прослеживается, как не прослеживается и процесс принятия экономических решений, который идет на уровне поноправных субъектов экономики (на уровень предприятий при этом, как правило, делегируется процесс принятия технологических решений).

Отмеченные соображения определяют актуальность исследования, его теоретическую и практическую значимость.

Цель исследования состоит в том, чтобы проанализировать структурную трансформацию российского крупного бизнеса в 1990-е - середине 2000-х гг., сформулировать гипотезы о взаимосвязи между характером сделок, приводящих к появлению определенного типа корпоративной и субъектной структуры и капитализацией компаний, а также проверить выдвинутые гипотезы на конкретных данных.

Поставленная цель конкретизируется в следующих задачах:

- обобщить факторы выбора формы существования интегрированных структур, представленные в различных исследовательских традициях;

- выявить специфические особенности России 1990-х - середины 2000-х гг., влияющие на выбор формы существования интегрированных структур;

- выдвинуть гипотезу о направлениях трансформации крупных субъектов черной металургии России;

- собрать и систематизировать массив данных по сдекам слияния и поглощения в черной металургии России в указанный период;

- составить субъектную карту черной металургии на начало 2007 г., описать основных игроков (их состав, позиции в отрасли, фактических собственников и высших менеджеров);

- статистически проверить на собранных данных выдвинутую гипотезу о направлениях трансформации крупных российских субъектов черной металургии;

- идентифицировать механизмы и движущие факторы структурной трансформации российского крупного бизнеса;

- определить возможности для использования полученных результатов в других отраслях и секторах российской экономики.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является динамика корпоративной и субъектной структуры российского крупного бизнеса, изменяемая сдеками по слиянию и поглощению. Предметом исследования является совокупность сделок по слиянию и поглощению в российской черной металургии, в которых хотя бы одной из сторон выступала крупная фирма.

Методологическая основа исследования

Теоретическую базу исследования составили работы западных и российских исследователей отраслевых рынков - Дж.Спенглера, Р.Познера, С.Салопа; Л.Кабраля, С.Авдашевой и др., а также последователей новой институциональной экономической теории - О.Уильямсона, А.Ачиана, Р.Капелюшникова,

A.Яковлева и др. Практические аспекты сделок по слиянию и поглощению и выстраивания в их результате различных форм организации хозяйственной деятельности рассматривались в работах Р.Хаббарда и Д.Палиа, Я.Паппэ,

B.Дементьева, А.Радыгина и др. Специфике черной металургии посвящены работы И.Буданова и др. Статистические методы анализа категориальных данных описывали Ф.Янг, В.Перот, Ж.Лью, Й.Такане и др.

В работе были применены методы анализа отраслевых рынков, методы новой институциональной экономической теории, методы эконометрического анализа.

Информационной базой исследования послужили данные деловых печатных СМИ, интернет-сайты металургических компаний, аналитические обзоры инвестиционных компаний и банков, данные Московской Межбанковской Валютной биржи (ММВБ) и РТС.

Научная новизна результатов исследования

- Выявлены специфические особенности России 1990-х - середины 2000-х гг., влиявшие на выбор формы существования интегрированных структур, а именно: характеристики рынка капитала, диспропорции в развитии ряда вспомогательных отраслей, особенности отношений собственности и решения агентской проблемы и пр.

- Выявлены тенденции формирования современного корпоративного ландшафта черной металургии, получен схематический портрет отрасли на 2007 г. Определены десять крупных интегрированных структур, существовавших в черной металургии и трубной промышленности. Критериями их выделения служили не формальная принадлежность одному юридическому лицу либо общность производственной базы, а комплекс реальных отношений между входящими в них субъектами (наличие общих собственников и высших менеджеров, единство стратегии развития и пр.).

- Сформулирована и статистически подтверждена гипотеза о направлениях трансформации крупных субъектов черной металургии в России в 1990-х -первой половине 2000-х гг.: от конгломератных структур к вертикально интегрированным либо горизонтально диверсифицированным компаниям. Установлено, что форма организации хозяйственной деятельности, и сдеки слияния/поглощения, ведущие к появлению данной формы, значимо влияют на капитализацию компаний. С течением времени резко повышается положительное влияние на капитализацию сделок, направленных на создание сфокусированных специализированных структур, в то время как сдеки, направленные на диверсификацию за рамки одной отрасли в технологически не связанные бизнесы, начинают влиять на капитализацию отрицательно.

- Установлены факторы, повлиявшие на смену модели развития российского крупного бизнеса в 1990-е - 2000-е гг. Главный из них - потребность крупных субъектов российского бизнеса в финансовых ресурсах и одновременная готовность мировых финансовых рынков на эту потребность ответить. Показано, что такое изменение стало возможным благодаря развитию системы институтов внутри страны и появлению ранее не существовавших (либо остававшихся неконкурентоспособными) субъектов рынка.

- Обоснованы возможности распространения разработанной методики и результатов исследования на другие отрасли и сектора экономики - те, в которых субъекты крупного бизнеса уже сложились или складываются в настоящее время. Показано, что, рассматривая процессы, происходящие практически во всех отраслях промышленности, а также в ряде отраслей сферы услуг, можно ожидать постепенного снижения степени конгломератной диверсификации и одновременного формирования компаний (монопродуктовых, вертикально- либо горизонтально- интегрированных).

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Диссертационное исследование детализирует известный тезис о значении институтов для развития экономики в одной из отраслей промышленности, раскрывая конкретный механизм такого влияния, что предоставляет новые факты и возможности для развития экономической теории отраслевых рынков и новой институциональной экономической теории. Разработанные методы анализа субъектной структуры отрасли расширяют инструментарий исследования отраслевых систем.

Практическая ценность диссертации заключается в формулировании, содержательном обосновании и статистической верификации связи между характером сделок по слиянию и поглощению и капитализацией компании. Эти результаты позволяют прогнозировать структурные изменения в различных отраслях российской экономики на уровне реально действующих экономических агентов. В свою очередь, структурные особенности оказывают сильное слияние на общеотраслевые показатели и направления их изменений. Таким образом, возможность прогнозирования изменений субъектной картины может служить важным допонительным инструментом исследования перспектив социально-экономического развития.

Апробация результатов исследования

Материалы исследования докладывались на постоянно действующем семинаре Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования в 2003 - 2007 гг. Основные результаты публиковались в научных журналах Вопросы экономики и Проблемы прогнозирования, а также в регулярных обзорах на сайте Центра Макроэкономического Анализа и Краткосрочного Прогнозирования.

Структура работы

Исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и двух приложений.

В первой главе изложены факторы, влияющие (в общем виде) на выбор различных организационных структур и, соответственно, различных типов трансакций, а также описаны специфические особенности России, ограничивающие объясняющую способность этих факторов.

Во второй главе на примере черной металургии описаны сдеки слияния/поглощения, результатом которых является возникновение форм организации (дискретных институциональных альтернатив), описанных в главе 1, дана структурная картина отрасли на начало 1990-х и начало 2007 г.

Третья глава представляет собой статистическое тестирование гипотезы о влиянии типа сдеки по слиянию и поглощению на капитализацию. В данной главе также определены движущие факторы структурной трансформации российского крупного бизнеса и выявлены возможности для прогнозирования.

В диссертацию включены два приложения. В первом приводится детальная характеристика десяти крупнейших компаний черной металургии на начало 2007 г.: объем производства, положение на рынке, основные фактические собственники и ключевые менеджеры, структура собственности и основные производственные активы, а также инвестиционные планы и региональная структура. Во втором детально описаны сдеки и события 2000-х гг., которые привели к формированию современной корпоративной и субъектной структуры черной металургии.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Галухина, Яна Сергеевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате проведенного исследования были получены следующие основные результаты и выводы:

1. Обобщены факторы выбора различных корпоративных структур (вертикально интегрированной, горизонтально интегрированной либо конгломератной), представленные в различных исследовательских традициях

2. Выявлены специфические особенности России 1990-х - середины 2000-х гг., влиявшие на выбор формы существования интегрированных структур, а именно: характеристики рынка капитала, диспропорции в развитии ряда вспомогательных отраслей, особенности отношений собственности и решения агентской проблемы и пр.

3. Описаны сдеки слияния и поглощения, происходившие в черной металургии в 2000-е гг. Дана подробная структурная характеристика отрасли на середину 2000-х гг. (Описаны и проанализированы десять крупнейших субъектов черной металургии: объем производства, положение на рынке, основные фактические собственники и ключевые менеджеры, структура собственности и основные производственные активы, а также инвестиционные планы и региональная* структура).

4. Сформулирована и статистически подтверждена гипотеза о направлениях трансформации крупных субъектов черной металургии в России в 1990-х -первой половине 2000-х гг. Установлено, что с течением времени более популярными стали сдеки по вертикальной интеграции либо горизонтальной диверсификации (объектом приобретения при этом становились активы как внутри России, так и за рубежом). Сдеки же, направленные на конгломератную диверсификацию, с течением времени стали более редкими. Напротив, они стали сменяться событиями, направленными на сокращение степени такой диверсификации.

5. Выявлен механизм структурной трансформации российского крупного бизнеса. Установлено, что основным фактором, определившим смену модели развития российского крупного бизнеса в 2000-е гг. по сравнению с 1990-ми гг. была необходимость и возможность привлечения финансирования с мировых финансовых рынков. Институциональным условием для данной перемены послужили произошедшие в стране перемены - улучшение спецификации и защиты прав собственности, появление внешних механизмов енфорсмента контрактов, развитие многих сегментов рынка.

6. Выдвинута и обоснована гипотеза о том, что в большинстве отраслей, где сложились субъекты крупного частного бизнеса, будет происходить постепенное снижение сравнительной популярности конгломератного вида организации, формирование компаний (монопродуктовых, вертикально- либо горизонтально-интегрированных), одновременное повышение значимости тех видов интеграции, которые направлены на выстраивание сфокусированных специализированных структур.

По теме диссертации опубликован ряд научных работ:

1. Я.Паппэ, Я.Галухина. Внешнеэкономические факторы трансформации крупного бизнеса в России // "Вопросы экономики" 2005 , №10. - 1,12 п.л., вклад t автора - 0,56 п.л.

2. Я.Галухина, Я.Паппэ. Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг.: основные направления трансформации и развития // "Проблемы прогнозирования" 2006 №3 --1,3 п.л., вклад автора - 0,65 п.л.

3. Я.Галухина, Я.Паппэ. Российский крупный бизнес в 2000-2005 гг.: некоторые ключевые аспекты развития // "Проблемы прогнозирования" 2006 №4 - 1,2 п.л.," вклад автора - 0,6 п.л.

4. Я.Галухина, Я.Паппэ. Российские корпорации: от олигархических структур до поноправных субъектов мирового рынка // Неприкосновенный запас 2006 №45 - 0,7 п.л., вклад автора - 0,35 п.л.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Галухина, Яна Сергеевна, Москва

1. Авдашева С.В., Балюкевич В.П., Горбачев А.В., Дементьев В.Е., Паппэ Я.Ш. Анализ роли интегрированных структур на российских товарных рынках. М: ТЕИС, 2000.

2. Авдашева С.Б., Розанова Н.М. Теория организации отраслевых рынков. М.: ИЧП "Издательство Магистр", 1998

3. Буданов И. Черная металургия в экономике России. Москва, МАКС Пресс, 2002

4. Догопятова Т. Неформальный сектор в российской экономике: формы существования, роль и масштабы. Москва, ИСАРП, 1998

5. Зубаревич Н.В. "Крупный бизнес в регионах России: территориальные стратегии развития и социальные интересы" М.: Поматур, 2005

6. Кабраль Л. "Организация отраслевых рынков. Вводный курс". М.: Новое-знание, 2003

7. Котляр Э. Механизмы эффективного взаимодействия российских предприятий: сдеки по слиянию и поглощению в контуре регионального управления. Москва, КноРус, 2005

8. Мигром П., Роберте Дж. Экономика, организация и менеджмент. Санкт-Петербург, "Экономическая школа", 1999

9. Морозов, А. Тенденции развития мировой черной металургии. Донецкий национальный технический университет, 2002

10. Паппэ Я. Олигархи. Экономические хроники 1992-2000 гг., Москва, издательство ВШЭ, 2000.

11. Плещинский А. Эффективность финансово-промышленных групп: механизм трансфертных цен. Препринт, Москва, ЦЭМИ РАН, 1996

12. Портер М. Конкуренция. Санкт-Петербург, Издательский дом "Вильяме", 2002

13. Предприятия e государственным участием. Институционально-правовые аспекты и экономическая эффективность. Москва, МОНФ, 2004

14. Приватизация и изменение форм собственности в черной металургии. Европейская экономическая комиссия. Нью-Йорк, Женева, ООН, 1996

15. Природа фирмы. Сборник под ред. Уильямсона О., Уинтера С. Москва, ДЕЛО, 2001

16. Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. Москва, Институт экономики переходного периода, 1999

17. Российский статистический ежегодник. Статистический сборник. Госкомстат России. Москва, 1995-2005

18. Рудык Н. Структура капитала корпораций. Теория и практика. Москва, "Дело", 2004

19. Ружанская Л., Крутиков Д. Факторы повышения рыночной стоимости* уральских компаний: проблемы практики и политики. Москва, МОНФ, 2006

20. Уильямсон О. Вертикальная интеграция производства: воображения по поводу неудач рынка. Вехи экономической мысли. Теория потребительского, поведения и спроса. Т.1, под ред. Гальперина В. Спб., Экономическая школа, 1999

21. Уильямсон О. Экономические институты капитализма. Санкт-Петербург, Лениздат, 1996

22. Ходжсон Дж. Экономическая теория и институты. Москва, ДЕЛО, 2003

23. Эггертссон Т. Экономическое поведение и институты. Москва, "ДЕЛО", 2001

24. Экономические субъекты постсоветской России (институциональный анализ). Под ред. Нуреева Р., Москва, МОНФ, 2001

25. Юзов О. Анализ производственно-хозяйственной деятельности предприятий черной металургии. Москва, Металургия, 1980

26. Яковлев А. Агенты модернизации. М.: ГУ-ВШЭ, 2006

27. Яременко Ю. Экономические беседы. Москва, Центр исследований и статистики науки, 1998

28. Бухвалов А., Катькало В. Эволюция теории фирмы и ее значение для исследований менеджмента // Российский журнал менеджмента, 2005, т.З, №1, с. 75-84

29. Винслав Ю., Дементьев В., Мелентьев А., Якутии Ю. Развитие интегрированных корпоративных структур в России // Российский экономический журнал. 1998, №11-12, с. 27-41

30. Джеймс М., Колер Т. Формирующиеся рынки: особенности оценки компаний // The McKinsey Quarterly, 2000, №4

31. Кочеврин Ю. Рецензия на книгу Я.Паппэ "Олигархи: экономические хроники 1992-2000 гг." // Pro et contra т.5 №3, лето 2000 г. с. 248-255.

32. Кристофферсон С., Макниш Р., Сиас Д. Слияния и поглощения // The McKinsey Quarterly, 2004, №2.

33. Оленин Д. Огонь, вода и стальные трубы // Еженедельник промышленного роста, №18, 2006

34. Паппэ Я. Российский крупный бизнес как экономический феномен: особенности становления и современного этапа развития // Проблемы прогнозирования 2002 №1 с. 29-46.

35. Паппэ Я. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации // "Проблемы прогнозирования" 2002 №2 с. 83-97

36. Радыгин А., Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ"// Научные труды ИЭПП №36, М.2001

37. Старк Д. Рекомбинированная собственность и рождение восточноевропейского капитализма // Вопросы экономики. 1996, №6, с.4-24

38. Цветков В. Финансово-промышленные группы в современном мире // Промышленная политика в Российской федерации, 2000, №6, с. 36-47

39. Годовой отчет Объединенной металургической компании. Москва, 2006

40. Голикова В. Обновление управленческих команд и система принятия решений на российских предприятиях. Материалы проекта по гранту МОНФ "Интеграционные процессы в корпоративном секторе: стимулы, формы и экономические последствия". Москва, ГУ-ВШЭ, 2006

41. Гуриев С., Лазарева О., Рачинекий А., Цухло С. Спрос на современные стандарты корпоративного управления в частном секторе России. Москва, РЭШ, 2002

42. Информационная брошюра для акционеров "Северсталь". 2006

43. Информационное агентство Cbonds www.cbonds.ru

44. Капелюшников Р. Заметки на полях неоинституционального подхода. Москва, Либертариум, 2001

45. Капелюшников Р. Теория прав собственности. Москва, Либертариум, 1999

46. Капелюшников Р. Теория трансакционных издержек. Москва, Либертариум, 1999

47. Кизилов В. Абсолютное оружие в корпоративных войнах. Москва, Либертариум, 2001

48. Объединенная финансовая группа. Аналитические материалы. Москва, пресс-служба ОФГ, 1996-2006

49. Отчет о результатах проверки состояния и развития металургического комплекса (черная металургия) в 1998-2000 годах и его влияния на формирование федерального бюджета Российской Федерации. Счетная палата РФ, 2001

50. Производители ванадия на пике мировых цен. Исследование ИК "Антанта Капитал". Москва, 2005

51. Развитие метизного производства в России. Стенограмма всероссийской конференции метизников. Москва, 2004

52. Рачинекий А. Смена менеджмента и эффективность компаний в России. Москва, РЭШ, 2001

53. Российская черная металургия. Инвестиционная характеристика и оценка. Исследование Объединенной Финансовой Группы. Москва, 2004

54. Русские идут. Зарождение развивающихся российских транснациональных корпораций. Исследование "РУСАЛа" совместно с The Economist Intelligence Unit. Москва, 2006

55. Трубная заготовка. Исследование Трубной металургической компании. Москва, 2005

56. Black В., Love, I., Rachinsky, A. Corporate Governance indices and firm's market values: time series evidence from Russia. University of Texas school of law, 2006

57. Blair R., D.Kazerman. Law and economics of vertical integration and control. New York: Academic press, 1983

58. Foss N., Klein P. The theory of the firm and its critics: A stocktaking and assessment. Cambridge University Press, 2005.

59. Gibbons R. Four formal(izable) theories of the firm. MIT and NBER, 2004

60. Gilbert R., Hastings J. Vertical integration in gasoline supply: an empirical test of raising rival's costs. University of California at Berkely, 2001

61. Harada N. Organizational boundaries and firm value: Japanese specific management and concepts. World scientific press, 2005

62. Hungerman D. Investment, externalities and the boundaries of the firm. Duke university, 2003

63. Jacobides M., Billinger S. Designing the boundaries of the firm: from "make, byu or ally" to the dynamic benefits of vertical architecture. London business school, 2005

64. Pozner R. Antitrust Law: an economic perspective. Chicago, University of Chicago press, 1976

65. Rhodes-Kropf M., Robinson D. The market for merges and the boundaries of the firm. 2004

66. Robinson D. Strategic alliances and the boundaries of the firm. Fuqua school of business, 2005

67. Williamson O. The mechanisms of governance. New York, Oxford University Press, 1996

68. Williamson O., Examining economic organization through the lens of contract. University of California, 2002

69. Adams V., Dirlam J. Steel imports and vertical oligopoly power// American Economic Review, 54, 1964, 626-655

70. Adelman M. The world petroleum market// John Hopkins, Baltimore, MD, 1972

71. Adler M., Dumas B. International portfolio choice and corporation finance: a synthesis// Journal of finance, volume 38, issue 3, pp. 925-984

72. Allen B. Vertical integration and market foreclosure: The case of cement and concrete//Journal of law and economics, 14, 1971

73. Arrow K. Vertical Integration and communication// Bell journal of economics, 6, 175, pp. 173-183

74. Barzel Y. Measurement Costs and the Organization of Markets // Journal of Low and Economics 1982. Vol. 25 P. 27-48

75. Bieshaar H., Knight J., Wassenaer A. Deals that create value // The McKinsey Quarterly, 2001, №1

76. Carlton D. Vertical integration in competitive markets under uncertainty// Journal of industrial economics, 27, 1979, pp. 189-209

77. Chatterjee S. Gain in vertical acquisitions and market power: Theory and evidence// Academy of management journal, 34,1991

78. Comanor W. Market Structure, Product differentiation and Industrial research// Quaterly journal of economics, 81, 639-657

79. Dayan D. Behavior of the firm under regulatory constraint: a reexamination// Industrial organisation review, 3, 1975, pp.61-76

80. Demsetz H., Lehn K. The structure of corporate ownership: causes and consequenses. Volume 1// The journal of political economy. The university of Chicago press, 1985.

81. Deneckere R., Davidson C. Incentives to form coalitions with Bertrand competition//Rand journal of economics, 1985, 16, pp. 473-486

82. Evans J. Russia in the capital markets: Russia outperforms the outperformers // www.euroweek.com

83. Farrell J., Shapiro C. Scale economies and synergies in horizontal merger analysis// working paper, 2002

84. Gal-Or E. The informational advantages and disadvantages of horizontal mergers// International economic review, vol.29, no.4, pp.639-661

85. Gibbons R. Firms (and other relationships). Working paper, 2002

86. Greenhut M., Melvin, Ohta H. Vertical integration of successive oligopolies// American Economic Review, March 1979

87. Halonen M. Organizational design and the boundaries of the firm. Discussion paper. University of Bristol, 2004

88. Harrigan, K. Vertical integration and corporate strategy// The academy of management journal, Vol.28, No2, pp.397-425

89. Heywood J., McGinty M. Mergers among leaders and mergers among followers// Economics bulletin, vol.12, no. 12, pp. 1-7

90. Holmstrom В., Roberts J. The boundaries of the firm revisited // Journal of economic perspectives 1998. Volume 12 P. 73-94

91. Hu bin. Company valuation in merges and acquisitions. A study of AT&T/McCaw. Master thesis, 2001

92. Hubbard R., Palia D. A reexamination of the conglomerate merger wave in the 1960s: an internal capital markets view// Journal of finance, 54,3, 1999, pp.l 131-1152

93. Huck S., Kay K. Mueller W. Profitable horizontal mergers without cost advantages: the role of internal organization, information and market structure// Economica, vol.71, pp. 575-587

94. Jiang I. Book review of organization theory. Seminar in accounting and research

95. Jones G. Organizational client transactions and organizational governance structures// Academy of management journal, 30, 1987, pp.197-218

96. Joscow P. Contract duration and relationship-specific investments: empirical evidence from coal markets// American economic review, vol.77, nol, pp. 168-185

97. Kerr R., Cooperatives versus corporates. New Zealand agribusiness and food congress, 1999

98. Levy D., Reitzes J. Anticompetitive effects of mergers on markets with localized competition// Journal of law, economics&organisation// vol.8, no2, pp.427-440

99. Levy H., Sarnat M. Diversification, portfolio analysis and the uneasy case for conglomerate mergers//Journal of finance, 1970, 25 (4), pp. 795-802

100. Lewellen W. A pure financial rationale for the conglomerate merger// The journal of finance, vol.26, no.2, pp.521-537

101. Lichtenberg F. Industrial De-Diversification and Its Consequences for Productivity // National Bureau of Economic Research. Working Paper № 3231. 1990

102. Litner J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets// Review of economics and statistics, 47, 1965, pp. 13-37

103. Matsusaka J., Nanda V. Internal Capital Markets and corporate refocusing// Journal of financial intermediation, 2002, 11, pp. 176-211

104. McBride M. Spatial competition and vertical integration: cement and concrete revisited// American Economic Review, 73, 5, 1011-1022

105. Mullainathan S., Scharfstein D. Do firm boundaries matter? Working paper

106. Ordover J., Saloner G., Salop S. Equilibrium vertical foreclosure// American Economic Review, 80, 1990

107. Perreault W., Young F. "Alternating Least Squares Optimal Scaling: Analysis of nonmetric data in marketing research"// Journal of Marketing Research, Vol.17, Nol, pp.1-13

108. Perry M. Forward integration by Alcoa: 1888-1930// The journal of industrial economics, 1980, no 1.

109. Perry M., Porter R. Oligopoly and the incentive for horizontal merger// The American Economic Review, 75, 219-227

110. Perry M. Price discrimination and forward integration// Bell journal of economics, 9, 1978, pp. 209-217

111. Salant S., Switzer S., Reynolds R. Losses from horizontal merger: the effects of the exogenous change in industry structure on Cournot-Nash equilibrium// The quarterly journal of economics, vol.98, no2, pp. 185-199

112. Salinger M. Vertical merges and market foreclosure// Quarterly journal of economics, 103, 1988

113. Schwaninger M. A theory of optimal organization. Discussion paper, 2000

114. Spengler J. Vertical integration and antitrust policy // Journal of Political Economy, 1950, vol.59

115. Stein J. Internal capital markets and the competition for corporate resources// The journal of finance, 1997, vol. 52, no.l, pp.111-133

116. Stigler G. Monopoly and Oligopoly by merger// The American economic review, vol.40, no2, pp. 23-34

117. Weston J., Mansinghka S. Tests of the efficiency performance in conglomerate firms// Journal of finance, vol.26, pp. 919-936

118. Young F., Leeuw J., Takane Y. "Regression with qualitative and quantitative variables: an alternating least squares method with optimal scaling features"// Psychometrica, 1976,41, pp. 505-529

119. Источники деловой информации:

120. Бокова А., Федоринова Ю. НМК собрася в Турцию // "Ведомости", №108, 2005

121. Варламова О. ЧТПЗ купит акций на $100 мн. // "Ведомости", №114, 2006

122. Гаврилюк Е. Владивосток сбавил обороты // РБК Daily, №40, 2007

123. Дербилова Е., Малиновский И. Труба подорожала // "Ведомости", №25, 2007

124. Ландер А. И дальше, и больше // "Время новостей", №75, 2007

125. Мазнева Е. Американцы подвели // "Ведомости", №117, 2005

126. Мазнева Е., Рожкова М. Портовый олигарх // "Ведомости", №106, 2006

127. Макова И. Еще одна монополия // "Ведомости", №105, 2006

128. Макова И., Рыбак К. Группа ЧТПЗ нашла цинк в Казахстане // "Ведомости", №66, 2006

129. Макова И., Федоринова Ю. За метизами в Англию // "Ведомости", №42, 2006

130. Рожкова М. Виктор Рашников: "Для меня приоритет сохранить независимость комбината" // "Ведомости", №34, 2005

131. Рожкова М. Магнитка собирает деньги // "Ведомости", №73, 2005

132. Рожкова М. Усманов собрал партнеров // "Ведомости", №233, 2006

133. Рожкова М., Дерипаска и Абрамович решили не идти в кохоз // "Ведомости" 19.06.2000

134. Рожкова М., Мазнева Е., Егорова Т. Перемены в ТМК // "Ведомости", №119, 2005

135. Рожкова М., Федоринова Ю. Доходный дог // "Ведомости", №69, 2006

136. Рожкова М., Федоринова Ю. Наш ответ Arcelor // "Ведомости", №29, 2007

137. Рыбак К. "Внучек" "Мечела" оценили как "Якутуголь" // "Ведомости", №113, 2006

138. Рыбак К. 100%-ный "Кокс" // "Ведомости", №114, 2006

139. Рыбак К. Группа ЧТПЗ пришла в Чехию // "Ведомости", №101, 2006

140. Рыбак К. НМК продал руду // "Ведомости", №151, 2006

141. Рыбак К., Федоринова Ю. "Северсталь" заработала меньше всех // "Ведомости", №58, 2007

142. Сагдиев Р. Неизвестная аббревиатура // "Ведомости", №60, 2006

143. Садаков А. Милиард со второй попытки // РБК Daily, №73, 2007

144. Садыков А. ЧТПЗ займет на сталь // РБК Daily, №40, 2007

145. Сазонов А. Стальной груз // Forbes, №9, 2006

146. Сикамова А. Акционеры "Евраза" получат $390 мн. // "Ведомости", №12, 2006

147. Сикамова А. Руда выгоднее стали // "Ведомости", №182, 2004

148. Сикамова А., Лемешко А. НМК хочет поного контроля // "Ведомости", №186, 2004

149. Симаков Д., Рожкова М. Магнитка помогла // "Ведомости", №116,2005

150. Стравинский В. Владимир Маркин: Наша цель стать самой эффективной компанией российской металургии // "Время новостей", №65, 2006

151. Темкин А. Спад по расписанию // "Ведомости", №46, 2005

152. Федоринова Ю. "Голова кругом может пойти" // "Ведомости", №155, 2006

153. Федоринова Ю. "Евраз" взял Америку // "Ведомости", №4, 2007

154. Федоринова Ю. "Каждому менеджеру хочется стать собственником" // "Ведомости", №141, 2006

155. Федоринова Ю. "Мечел" платит больше "Евраза" // "Ведомости", №92, 2006

156. Федоринова Ю. "Северсталь" готова к размещению // "Ведомости", №168, 2006

157. Федоринова Ю. Александр Фролов: "Сегодня купить что-то дешево сложно" // "Ведомости", №156, 2006

158. Федоринова Ю. Анатолий Седых: "Мы никого не догоняем" // "Ведомости", №75, 2005

159. Федоринова Ю. Без борьбы // "Ведомости", №208, 2006

160. Федоринова, Ю. Богатый трейдер "Евразходинга" // "Ведомости", №126, 2004

161. Федоринова Ю. В ОМК новый президент // "Ведомости", №65, 2006

162. Федоринова Ю. Вторая попытка ММК // "Ведомости", №238,2006

163. Федоринова Ю. Горняк Йорих // "Ведомости", №201, 2006

164. Федоринова Ю. Для своих не жако // "Ведомости", №196, 2006

165. Федоринова Ю. Достаточно одной стали // "Ведомости", №76, 2006

166. Федоринова Ю. Зря продавали // "Ведомости", № 124, 2006

167. Федоринова Ю. Итальянские тайны "Северстали" // "Ведомости", №202, 2006

168. Федоринова Ю. Йорих завершил сдеку // "Ведомости", №6, 2007

169. Федоринова Ю. Лучший год "Евраза" // "Ведомости", №76, 2007

170. Федоринова Ю. Магнитка дешевеет//"Ведомости", №74, 2007

171. Федоринова Ю. Магнитка заработала $950 мн. // "Ведомости", №62, 2006 "

172. Федоринова Ю. Магнитка растет для биржи // "Ведомости", №51, 2007

173. Федоринова Ю. Мордашов возвращает активы // "Ведомости", №22, 2006 S

174. Федоринова Ю. Низкий старт "Северстали" // "Ведомости", №211, 2006

175. Федоринова Ю. НМК заработал $2 мрд. // "Ведомости", №69, 2007

176. Федоринова Ю. Обещания ТМК растут // "Ведомости", №35, 2007

177. Федоринова Ю. От "Мечела" ждут чуда // "Ведомости", №89, 2006

178. Федоринова Ю. Откуда у Швецова $106 мн. // "Ведомости", №191, 2006

179. Федоринова Ю. По примеру "Мечела" // "Ведомости", №41, 2005

180. Федоринова Ю. Поход на Украину // "Ведомости", №180, 2006

181. Федоринова Ю. Расходы "Мечела" вырастут на $20 мн. // "Ведомости", №64, 2007

182. Федоринова Ю. Руда дорожает вслед за сталью // "Ведомости", №126, 2006

183. Федоринова Ю. Сбылась мечта Зюзина // "Ведомости", №91, 2006

184. Федоринова Ю. Слишком много денег // "Ведомости", №168, 2004

185. Федоринова Ю. Союз равноправных // "Ведомости", №31, 2007

186. Федоринова Ю. ТМК подорожала на треть // "Ведомости", №207, 2006

187. Федоринова Ю. ТМК присоединит завод // "Ведомости", №186, 2006

188. Федоринова Ю. Угольная лихорадка // "Ведомости", №115, 2006

189. Федоринова Ю. Хозяин не заработает // "Ведомости", №62, 2007

190. Федоринова Ю. Цинковые милионы // "Ведомости", №204, 2006

191. Федоринова Ю., Дербилова Е., Симаков Д. Распродажа в МДМ // "Ведомости", №165, 2006

192. Федоринова Ю., Корюкин К. Лисин продаст часть HJIMK // "Ведомости", №73, 2005

193. Федоринова Ю., Мазнева Е., Рожкова М. Лисин пристроит милиарды // "Ведомости", №172, 2006

194. Федоринова Ю., Рожкова М. Лисья доля // "Ведомости", №222, 2005

195. Федоринова Ю., Рожкова М. Магнитка для одного // "Ведомости", №53, 2007

196. Федоринова Ю., Рыбак К. "Мечел" идет на рекорд // "Ведомости", №55, 2006

197. Федоринова Ю., Рыбак К. Анисимов идет в "Газметал" // "Ведомости", №206, 2006

198. Хренников И., Симаков Д. Рельсы на $5 мрд. // "Ведомости", №181, 2004

199. Шахов М., Садыков А. ОМК собрала 3 мрд. доларов // РБК Daily, №16, 2007

Похожие диссертации

• Организация взаимодействия структур крупного и малого предпринимательства на рынке нефтепродуктов
• Формирование институциональной среды функционирования негосударственных лечебно-профилактических учреждений медицинских услуг
• Совершенствование институциональной среды межсубъектного взаимодействия в территориально распределенных промышленных комплексах
• Совершенствование институциональной среды межсубъектного взаимодействия в промышленных кластерах
• Развитие институциональной среды кооперативного сектора региональной экономики на основе логистических инструментов